股權(quán)分置改革后大股東行為的新特征

股權(quán)分置改革后大股東行為的新特征

1.如何保護(hù)中小投資者利益?由于歷史原因，中國約有三分之二的股無法流通，非流通股通常處于股東大公司的地位。因此，“股分置”的弊端，如同一股的不同權(quán)利和利益，容易導(dǎo)致上市公司的管理結(jié)構(gòu)存在嚴(yán)重缺陷和“股突破”的現(xiàn)象。它嚴(yán)重影響了股東的權(quán)益，尤其是中小股東的合法權(quán)益。影響中國股的發(fā)展。經(jīng)過多年的摸索,2005年4月29日,經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn),中國證監(jiān)會(huì)終于發(fā)布了《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革試點(diǎn)有關(guān)問題的通知》,這標(biāo)志著股權(quán)分置改革試點(diǎn)工作正式啟動(dòng)。2006年12月30日,32家公司趕搭第64批股改“末班車”,中國證券市場這場重大改革年末收官。伴隨著我國股票市場股權(quán)分置改革從提出到實(shí)施完成的全過程,對(duì)于是否會(huì)消除或在多大程度上減輕非流通股股東作為大股東對(duì)作為中小股東的利益侵占一直是一個(gè)熱點(diǎn)問題。一般認(rèn)為,在管理層強(qiáng)力推動(dòng)下,股權(quán)分置改革在較短時(shí)間內(nèi)集中進(jìn)行。股改的時(shí)間密集性使得可能的拋售期比較集中,這將對(duì)股票市場產(chǎn)生較大影響。一方面,大量非流通股可能在短期之內(nèi)上市流通,給市場造成巨大的供給沖擊,使股市形勢(shì)更為嚴(yán)峻。另一方面,股改公司的大股東可能會(huì)以持有股票可流通為契機(jī),通過利潤操縱等系列行為謀求自身利益最大化,侵蝕中小股東權(quán)益。在應(yīng)對(duì)市場沖擊方面,主要是放寬資金入市限制,使供求雙方在市場機(jī)制作用下實(shí)現(xiàn)新的均衡。國內(nèi)經(jīng)濟(jì)體系內(nèi)存在尋覓投資機(jī)會(huì)的巨額資金、居民的高儲(chǔ)蓄率、銀行巨額存貸差和企業(yè)龐大的資產(chǎn)管理需求表明,只要放松資金投資管制,供給沖擊比較容易化解。問題的關(guān)鍵是要重建投資者信心,保證市場交易的公平、公正與公開。這就是本文要涉及的問題:如何有效制約大股東行為、保護(hù)中小投資者的利益?而與以往不同,股改后很多情況發(fā)生改變,大股東行為可能會(huì)呈現(xiàn)出許多新的特征。本文研究即是圍繞這方面展開,分析后股權(quán)分置時(shí)代大股東行為特征和對(duì)市場的影響,在此基礎(chǔ)上提出相應(yīng)的監(jiān)管策略,以引導(dǎo)股票市場良性、有序發(fā)展。2.經(jīng)過股權(quán)分置改革后，大股東研究了中小股東的權(quán)益2.1股權(quán)分置時(shí)期大股東的營利方式及其分配股權(quán)分置時(shí)期,一個(gè)突出的特點(diǎn)就是股權(quán)存在流通與非流通之分。在上市公司股份中,只有在公司股本中占非主導(dǎo)地位的社會(huì)公眾股可以流通,而占主導(dǎo)地位的國家股和法人股不可以流通。此處的“不流通”是指不具有在證券交易所轉(zhuǎn)讓的屬性,但不排除這些股權(quán)所有者在場外通過協(xié)議方式轉(zhuǎn)讓。因此,在股權(quán)分置時(shí)期大股東的獲利方式可以分成兩種:第一,因?yàn)槌钟泄竟煞輳墓镜玫降氖杖?如公司稅后利潤的分配等;第二,來自股權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓中的凈資產(chǎn)溢價(jià)。隨著后股權(quán)分置時(shí)期的到來,股改承諾期的結(jié)束,大股東所持股票可以上市流通,所以,大股東不可能再象股權(quán)分置時(shí)期那樣對(duì)股價(jià)漠不關(guān)心,股價(jià)的高低直接關(guān)系到所持股份的價(jià)值。因此,上市公司大股東的利益有兩部分組成:第一部分為因?yàn)楣蓛r(jià)變化所造成的持有股份價(jià)值的變化;第二部分為因?yàn)槌钟泄煞輳墓镜玫降氖杖?。第一部分是因?yàn)楣蓹?quán)分置改革后所引致的,第二部分則與股權(quán)分置時(shí)期相同。正是由于大股東這種獲利方式的轉(zhuǎn)變,必然引起股改后大股東侵占方式的轉(zhuǎn)變。2.2股東之間主要矛盾將更加惡化后股權(quán)分置時(shí)期,隨著市場機(jī)制的強(qiáng)化和市場運(yùn)行規(guī)則的改變,上市公司原有制衡機(jī)制將面臨調(diào)整,股東之間的主要矛盾將由股權(quán)流動(dòng)性沖突轉(zhuǎn)變?yōu)楣煞輧?yōu)勢(shì)、資金優(yōu)勢(shì)和信息優(yōu)勢(shì)上的沖突,這些變化必然不會(huì)徹底消除大股東對(duì)中小股東權(quán)益的侵蝕。2.2.1從二級(jí)市場的可獲得性來分析,其又一階段在股權(quán)分置條件下,上市公司控股股東的利益關(guān)注點(diǎn)在于資產(chǎn)凈值的增減,其自利途徑主要是無節(jié)制的“圈錢”、資金占用、違規(guī)擔(dān)保、非公允關(guān)聯(lián)交易等方式,而不太關(guān)心二級(jí)市場的股價(jià)波動(dòng)。股改后,控股股東的效用函數(shù)發(fā)生了變化,一方面其惡意“圈錢”和直接占用等自利行為會(huì)受到一定抑制,另一方面它除了可能從與公司關(guān)聯(lián)交易中轉(zhuǎn)移收益外,還增加了利用其控制權(quán)從二級(jí)市場獲取資本利得的通道,并謀求二者的平衡。這樣,上市公司的大股東可能與上市公司高管和機(jī)構(gòu)投資者相勾結(jié),利用其資金優(yōu)勢(shì)和信息優(yōu)勢(shì),以及控制權(quán)便利,從事內(nèi)幕交易和市場操縱行為,并采取各種形式的“掏空行為”(tunneling)。2.2.2分類決議機(jī)制在股權(quán)分置條件下,中國證監(jiān)會(huì)為了加強(qiáng)流通股股東權(quán)益保護(hù),推出了《關(guān)于加強(qiáng)社會(huì)公眾股股東權(quán)益保護(hù)的若干規(guī)定》等措施,要求上市公司在再融資、重大資產(chǎn)重組、以股抵債、境外分拆上市等涉及社會(huì)公眾股股東切身利益的重大事項(xiàng)上,除應(yīng)經(jīng)全體股東大會(huì)通過外,還須經(jīng)參加表決的社會(huì)公眾股股東所持表決權(quán)的半數(shù)以上通過,方可實(shí)施或提出申請(qǐng)。在股權(quán)分置改革完成后,由于所有股份實(shí)現(xiàn)了全流通,上述分類表決機(jī)制的實(shí)施條件已不復(fù)存在。因此,后股權(quán)分置時(shí)期,需要根據(jù)市場出現(xiàn)的新情況,探討如何在股東大會(huì)的告知機(jī)制、投票機(jī)制、表決機(jī)制等方面保障中小股東的知情權(quán)、話語權(quán)及參與公司事務(wù)管理權(quán)等。2.2.3股權(quán)激勵(lì)問題但也可通過盈余管理、選擇性信息披露、內(nèi)幕交易等手段,強(qiáng)化內(nèi)部人控制、侵占上市公司和中小股東利益。股權(quán)分置改革消除了實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的一些重大制度障礙,為上市公司推出股權(quán)激勵(lì)機(jī)制創(chuàng)造了良好條件。截止2006年9月11日,已有40家上市公司在股權(quán)分置改革中推出了股權(quán)激勵(lì)方案,約150家上市公司在股改中做出股改后要積極推進(jìn)股權(quán)激勵(lì)探索工作的承諾。這些激勵(lì)計(jì)劃通過建立管理層持股制度和與市值掛鉤的績效考核體系將管理層與上市公司的利益捆綁在一起,對(duì)于解決所有者與經(jīng)營者之間的委托代理問題,降低代理成本將會(huì)發(fā)揮積極作用。從國際經(jīng)驗(yàn)看,股權(quán)激勵(lì)機(jī)制又是一把“雙刃劍”,它在增強(qiáng)管理層積極性和歸屬感的同時(shí),也可能刺激上市公司管理當(dāng)局利用盈余管理、選擇性信息披露、內(nèi)幕交易等來規(guī)避監(jiān)管、謀取不當(dāng)利益。美國安然事件就是高管人員通過進(jìn)行盈余管理,促使公司股價(jià)持續(xù)上漲,謀求巨額行權(quán)收益的典型案例。我國上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)剛剛開始,如果相應(yīng)的激勵(lì)方案不夠合理或健全、監(jiān)管措施不夠到位和有效,就不僅不能降低代理成本,反而有可能會(huì)成為高管強(qiáng)化內(nèi)部人控制、侵占上市公司和中小股東利益的一種新手段。2.2.4公司收購引發(fā)再市公司面臨內(nèi)部收購群眾的新挑戰(zhàn)股權(quán)分置改革消除了非流通股和流通股兩個(gè)市場的分割,強(qiáng)化了資本市場的定價(jià)功能和控制權(quán)配置效率,為上市公司實(shí)施并購重組、加快優(yōu)勝劣汰與行業(yè)整合創(chuàng)造了條件。隨著新修訂的《上市公司收購管理辦法》頒布實(shí)施,上市公司收購方式將更加靈活,收購成本將不斷降低,收購效率將大為提高,我國證券市場即將迎來新一輪收購兼并高潮,這給中小投資者權(quán)益保護(hù)帶來了新的課題。例如一些上市公司收購中,可能發(fā)生收購人無實(shí)力、不誠信,以及掏空上市公司后金蟬脫殼等問題,從而對(duì)上市公司和中小股東權(quán)益造成損害。又如,一些上市公司可能與外部收購人相勾結(jié),通過選擇性信息披露或者利用并購信息進(jìn)行故意炒作,引起股價(jià)的大幅波動(dòng),實(shí)施內(nèi)幕交易、市場操縱等違法違規(guī)活動(dòng)。從國際經(jīng)驗(yàn)看,兼并收購題材是最容易引發(fā)個(gè)股暴漲暴跌的因素之一,對(duì)于我國投機(jī)性較強(qiáng)的證券市場來說更是如此。在沸沸揚(yáng)揚(yáng)的炒作和重組傳聞中,中小投資者往往是霧里看花,真假難辯,最終成為受害者。3.關(guān)于退休后，避免大股東腐敗的建議3.1解決中小股東行權(quán)面臨的障礙保障行權(quán)便利性是對(duì)中小股東權(quán)益進(jìn)行保護(hù)的事前機(jī)制,它幫助中小股東群體利用手中的投票權(quán)(用“手”或用“腳”)等權(quán)力對(duì)公司可能侵害他們利益的行為及時(shí)給予反應(yīng),形成制約。雖然多數(shù)國家的法律都明確規(guī)定了股東(包括中小股東)享有選舉權(quán)等所有者權(quán)利,但實(shí)際上,中小股東行使權(quán)利的比例通常都很低。澳大利亞墨爾本大學(xué)的研究表明,澳大利亞證券市場上股東實(shí)際參與股東大會(huì)并投票的比例僅為33%,我國在2001年這一比例為18%,這使得公司的最高權(quán)力機(jī)構(gòu)—股東大會(huì)很容易被大股東操縱,即使是在中小股東總體持股比例很高的情況下,此種情況也難以避免。究其原因,根本在于中小股東行權(quán)面臨諸多現(xiàn)實(shí)障礙,這些障礙可歸結(jié)為兩個(gè)方面,一方面是有關(guān)行權(quán)的制度規(guī)定帶來較高的行權(quán)成本,例如一些國家不允許通訊投票就增加了股東參加股東大會(huì)的成本,一些國家在股東大會(huì)前禁售股份,這就給股東行使退出權(quán)設(shè)置了障礙。另一個(gè)方面是信息障礙,即公司沒有給中小股東對(duì)待表決議案或候選董事提供足夠的了解時(shí)間和機(jī)會(huì),中小股東對(duì)公司的真實(shí)運(yùn)營狀況更是缺乏有效的了解渠道,信息障礙使中小股東失去決策依據(jù),妨礙其正確行權(quán)。參考2004年《OECD公司治理原則》的建議,結(jié)合我國的情況,可考慮從以下方面來保障中小股東行權(quán)的便利性:一是增強(qiáng)中小股東聯(lián)合的便利性,如提供便利的投票權(quán)征集渠道;二是提高中小股東在董事提名、提案中的話語權(quán),如降低提案最低股份比例要求;三是充分利用計(jì)算機(jī)和網(wǎng)絡(luò)技術(shù)手段,為中小股東異地提案、投票提供便利;四是延長公司召集股東大會(huì)相關(guān)信息公告時(shí)間,提高公告信息披露的內(nèi)容和格式要求;五是建立累積投票和比例投票制,便于中小股東集中支持特定候選人或議案;六是創(chuàng)造股東實(shí)際考察候選人能力和品德的條件;七是完善相關(guān)股東表決回避制度,規(guī)定某些議案的通過須獲得遭受侵害的股東的同意,某些情況下中小股東可以要求公司回購其股份;八是提高定期和重大事項(xiàng)信息披露的要求,擴(kuò)大信息披露范圍,如董事和高級(jí)管理層的薪酬及支付依據(jù),同時(shí),加大外部審計(jì)的法律責(zé)任,保證信息質(zhì)量;九是建立有關(guān)中介如證券經(jīng)紀(jì)與上市公司之間的利益“防火墻”,防止其與上市公司合謀妨礙中小股東行權(quán)。3.2股東實(shí)質(zhì)平等原則2004年4月新通過的《OECD公司治理原則》在“股東的平等待遇”一節(jié)引入了股東實(shí)質(zhì)平等原則,這是對(duì)原來的股份平等(又稱形式平等)原則的重大改進(jìn)。實(shí)質(zhì)平等與股份平等的差異在于出發(fā)點(diǎn)完全不同,前者是從主體角度出發(fā),體現(xiàn)的是股東不論大小,都是平等的經(jīng)濟(jì)行為主體,在履行了出資等義務(wù)后都享有由出資帶來的完整的權(quán)益;而后者是從資產(chǎn)角度出發(fā),它所引申出來的是資本多數(shù)決原則。這兩者之間存在著深層次的抵觸,因?yàn)橘Y本多數(shù)決原則往往使中小股東的表決權(quán)喪失意義,他們的意志為大股東的意志所掩蓋,他們的訴求常被大股東視若無物,大股東有時(shí)為了自己的私利,利用其資本優(yōu)勢(shì)操縱公司,大肆侵害中小股東和利害相關(guān)者的權(quán)益。因此,國際上引入了股東實(shí)質(zhì)平等原則,其目標(biāo)就是要在堅(jiān)持資本多數(shù)決原則的同時(shí)對(duì)其施加合理的限制,強(qiáng)調(diào)大股東對(duì)公司和中小股東的誠實(shí)信用義務(wù),防止大股東對(duì)資本多數(shù)決原則的濫用,以實(shí)現(xiàn)股東間的利益平衡。在我國構(gòu)建中小股東權(quán)益保護(hù)體系的過程中,樹立“股東實(shí)質(zhì)平等”的核心理念,用這一原則作為根本指導(dǎo)方針,有著十分重要的意義,它既符合國際趨勢(shì),又可能給我國中小股東權(quán)益保護(hù)的制度建設(shè)和實(shí)際操作帶來新的局面。3.3法律上:確立“訴訟便利”的制度,為中小股東首先是盡快推出《投資者保護(hù)法》,注意法律條文的細(xì)化可操作性,為中小投資者提供維權(quán)武器;其次是加強(qiáng)對(duì)大股東侵蝕中小股東權(quán)益行為的懲罰力度,處罰對(duì)象不僅指向相關(guān)機(jī)構(gòu),還應(yīng)具體到當(dāng)事人。這些舉措的目的在于提高違規(guī)成本,改變?cè)瓉沓杀臼找鎳?yán)重不對(duì)稱的狀況。另外應(yīng)保障中小股東受侵害時(shí)的訴訟便利性。所謂訴訟便利性是指中小股東受到侵害后,能以較低的成本、較快的時(shí)效、較大的獲勝概率通過民事訴訟對(duì)侵害人進(jìn)行追償,從而保護(hù)自己的利益。保障訴訟便利性需要從兩個(gè)方面努力:第一個(gè)方面是在法律規(guī)定上要給予中小股東充分的法律支持,賦予其足夠的起訴權(quán)力,并明確規(guī)定證券侵權(quán)行為的民事責(zé)任。德國大陸法系國家(地區(qū))多數(shù)在這方面做得較差,例如,德國2001年以前,法律禁止私人起訴上市公司,2001年第四部金融市場促進(jìn)法頒布之后也只允許持股10%或100萬歐元以上的股東提起訴訟。類似地,我國起訴上市公司須以證監(jiān)會(huì)行政處罰為前置條件的規(guī)定同樣限制了中小股東的起訴權(quán)。因此,我們需要在法律規(guī)定上降低證券訴訟的門檻。3.4建立多層次股票市場體系股權(quán)分置改革為我國資本市場的快速健康發(fā)展鋪平了道路。通過拓寬上市公司融資渠道,大力支持優(yōu)質(zhì)公司開發(fā)發(fā)行股票以外的融資渠道,完善上市公司的投資和融資環(huán)境,可使上市公司有更多的投資和融資選擇,避免因投資和融資渠道過窄和方式較少而形成的股票市場的擁堵,進(jìn)而導(dǎo)致違規(guī)的產(chǎn)生。通過健全資本市場體系,豐富證券投資品種,建立多層次股票市場體系。在統(tǒng)籌考慮資本市場合理布局和功能定位基礎(chǔ)上,逐步建立滿足不同類型企業(yè)融資需求的多層次資本市場體系,制定相應(yīng)的證券發(fā)行上市條件并建立配套的公司選擇機(jī)制。分步推進(jìn)創(chuàng)業(yè)板市場建設(shè),完善風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)制,拓展中小企業(yè)融資渠道。積極探索和完善統(tǒng)一監(jiān)管下的股份轉(zhuǎn)讓制度,使關(guān)聯(lián)交易和柜臺(tái)交易等都有法可依。提高上市公司質(zhì)量,上市公司董事和高級(jí)管理人員要把股東利益最大化和不斷提高盈利水平作為工作的出發(fā)點(diǎn)和落腳點(diǎn),以保護(hù)中股東利益。3.5對(duì)與信息披露聯(lián)動(dòng)關(guān)系的法律應(yīng)對(duì)股權(quán)分置時(shí)代,信息披露監(jiān)管主要局限于上市公司的年報(bào)、半年報(bào)、季報(bào)以及重大事件。后股權(quán)分置時(shí)期,信息