(15)-2.5 講義 基礎(chǔ)衍生工具-期權(quán)簡介

第五節(jié)期權(quán)簡介期權(quán)最主要的一個(gè)特點(diǎn)就是它可以把有利的價(jià)格變動(dòng)保留下來，去掉不利的風(fēng)險(xiǎn)。相對(duì)于期貨來說，期貨的收益可以是無限大，它的風(fēng)險(xiǎn)當(dāng)然也可以是無限的。但是對(duì)于期權(quán)來說，其收益理論上可以是無限大。如果對(duì)于看漲期權(quán)來說，標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格要是大于執(zhí)行價(jià)格，那么它的收益可以是無限大；如果其標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格低于看漲期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格，這種情況下，我們的損失可以僅僅是期權(quán)費(fèi)，也就是期權(quán)的費(fèi)用。所以它的收益可以是無限的，但是其損失或者不利風(fēng)險(xiǎn)是可以加以控制的，或者說看漲期權(quán)可以用來消除不利的風(fēng)險(xiǎn)而保留有利的風(fēng)險(xiǎn)。同樣，對(duì)于看跌期權(quán)來說，它的收益也可以是無限的，但是它的風(fēng)險(xiǎn)是可以得到一定的控制的。這就是為什么期權(quán)在金融衍生產(chǎn)品中是如此的重要，也是期權(quán)和期貨、遠(yuǎn)期等金融衍生品的一個(gè)不同之處。圖5.1看漲和看跌期權(quán)的到期損益圖2.5.1期權(quán)的定義與特點(diǎn)一、期權(quán)的定義期權(quán)的定義：期權(quán)合約是賦予期權(quán)的持有者擁有在將來某一時(shí)間，以某一確定的價(jià)格購買或者出售一項(xiàng)資產(chǎn)（標(biāo)的資產(chǎn)）的權(quán)利。對(duì)于期權(quán)合約來說，交易雙方為期權(quán)的買方和期權(quán)的賣方。對(duì)于買方來說，他有相應(yīng)的權(quán)利，而沒有義務(wù)。也就是說期權(quán)到期時(shí)，期權(quán)買方可以執(zhí)行買或是賣的權(quán)利，但是也可以選擇不行權(quán)。對(duì)于期權(quán)的賣方來說，如果期權(quán)的買方選擇行權(quán)，賣方則有義務(wù)去滿足買方行權(quán)，而期權(quán)賣方卻沒有要求行權(quán)的權(quán)利。所以買賣雙方的權(quán)利和義務(wù)是不對(duì)等的。其實(shí)大家可以將期權(quán)理解成我們?nèi)粘Ｙ徺I的保險(xiǎn)產(chǎn)品或者是一份保單，買方是投保人，而賣方是相應(yīng)的保險(xiǎn)公司。買方有權(quán)利要求保險(xiǎn)公司對(duì)其進(jìn)行一定的賠償，而保險(xiǎn)公司有義務(wù)去對(duì)買方進(jìn)行賠償。在期初的時(shí)候，買方需要向保險(xiǎn)公司交一定的保費(fèi)，對(duì)于期權(quán)來說，也就是期權(quán)費(fèi)或者權(quán)利金。因此期權(quán)與遠(yuǎn)期和期貨的不同之處在于期權(quán)在期初就是有價(jià)值的，期權(quán)買方需要支付期權(quán)費(fèi)用給期權(quán)賣方，而期權(quán)賣方獲得該期權(quán)費(fèi)用，或者叫做該期權(quán)的價(jià)格。圖5.2期權(quán)買方與賣方的權(quán)利和義務(wù)在期權(quán)合約中買賣雙方之間的關(guān)系是：期權(quán)在簽約之后，期權(quán)的買方支付權(quán)利金給賣方，而賣方收取權(quán)利金。簽約之后，期權(quán)的買方獲得買或者是賣的權(quán)利，期權(quán)賣方有義務(wù)去滿足買方（是否行權(quán)的權(quán)利），所以這是買賣雙方之間的一個(gè)關(guān)系。二、期權(quán)的特點(diǎn)期權(quán)是四種基本衍生產(chǎn)品（遠(yuǎn)期、期貨、互換、期權(quán)）中唯一一個(gè)權(quán)責(zé)分離的產(chǎn)品，這樣的特征決定了它具有以下特點(diǎn)：1.期權(quán)買賣雙方的風(fēng)險(xiǎn)是不對(duì)稱的；2.期權(quán)收益的非線性特征使得它的估值更加復(fù)雜；3.同時(shí)其非線性特征也使得它的交易策略更加豐富多樣；4.期權(quán)也是唯一體現(xiàn)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)性的一個(gè)衍生產(chǎn)品。三、期權(quán)合約的關(guān)鍵要素在一份期權(quán)合約中，有下面幾個(gè)要素：標(biāo)的資產(chǎn)。我們需要弄清楚這份期權(quán)是銅期權(quán)還是白糖期權(quán)，或者是豆粕期權(quán)。這屬于我們買賣的標(biāo)的資產(chǎn)是什么樣的，叫做標(biāo)的資產(chǎn)（underlyingasset）。在這份合約中交易者是買方還是賣方。對(duì)于買方來說，一般叫做多頭方（longposition）。對(duì)于賣方來說，一般叫做空頭方（shortposition）。這個(gè)合約是一個(gè)看漲期權(quán)還是一個(gè)看跌期權(quán)。英文可以叫是calloption，或者是putoption，是買權(quán)或者是賣權(quán)。合約期限。從今天開始為期一年的合約，還是為期三個(gè)月到期的合約，這就是不同的一個(gè)合約期限（maturity）。約定的價(jià)格。就是期權(quán)合約中所約定的在到期時(shí)的買賣標(biāo)的資產(chǎn)的交易價(jià)格。該價(jià)格叫做執(zhí)行價(jià)格（或者行權(quán)價(jià)格、敲定價(jià)格），英文叫strikeprice或是exerciseprice。期權(quán)費(fèi)。買方需要給賣方的一定的期權(quán)費(fèi)用，這種費(fèi)用叫做期權(quán)費(fèi)，或者叫做期權(quán)的權(quán)利金。合約規(guī)模。譬如說一手的白糖期權(quán)，它合約中標(biāo)明的標(biāo)的資產(chǎn)規(guī)模是多少噸白糖，這就是約定交易的數(shù)量（size）。四、期權(quán)的頭寸由于看漲期權(quán)和看跌期權(quán)這兩種期權(quán)的不同，還有我們期權(quán)可以分為買方和賣方，這四大要素買賣還有看漲和看跌，期權(quán)的position可以分為四種空頭和多頭，也就是看漲期權(quán)空頭和多頭，還有看跌期權(quán)空頭和多頭。圖5.3期權(quán)的頭寸與權(quán)責(zé)那么看漲期權(quán)的多頭方或者說期權(quán)的買方，是以執(zhí)行價(jià)格去買入標(biāo)的資產(chǎn)的這樣的一個(gè)權(quán)利；而他的對(duì)手空頭方，具有以執(zhí)行價(jià)格去賣出這樣標(biāo)的資產(chǎn)的一個(gè)義務(wù)，這是看漲期權(quán)的多頭和看漲期權(quán)的空頭。對(duì)于看跌期權(quán)，多頭是以執(zhí)行價(jià)格或者行權(quán)價(jià)格去賣出標(biāo)的資產(chǎn)的權(quán)利，因?yàn)樗嵌囝^方；而對(duì)于空頭方來說，他是去買入標(biāo)的資產(chǎn)的一個(gè)義務(wù)，為什么是買入？因?yàn)樗强吹跈?quán)，所以空頭需要去買入標(biāo)的資產(chǎn)。五、期權(quán)與期貨的品種差異期權(quán)與期貨之間的差異：由于期權(quán)的要素更多樣化，這也決定了期權(quán)的靈活性。如對(duì)于具有相同到期月份的期權(quán)，由于行權(quán)價(jià)格的不同，可以分為不同的期權(quán)產(chǎn)品。譬如說15年7月的期權(quán)到期的，根據(jù)不同的行權(quán)價(jià)格，它有很多種。但是對(duì)于期貨來說，2015年到7月份到期的期貨，只有這一個(gè)產(chǎn)品。這也就是為什么期權(quán)在場外交易市場上比較活躍的一個(gè)原因，因?yàn)樗拥木哂卸鄻有?，更加靈活。圖5.4期權(quán)與期貨的品種差異2.5.2期權(quán)的分類與到期損益一、期權(quán)的分類根據(jù)要素差異，期權(quán)可以由很多分類方式，如下表所示。表5.1期權(quán)的分類方式1.按照交易者權(quán)利分類：可以分成看漲期權(quán)或者是看跌期權(quán)?？礉q期權(quán)的買方具有買標(biāo)的資產(chǎn)的權(quán)利，看跌期權(quán)的買方就具有賣標(biāo)的資產(chǎn)的權(quán)利。2.按照不同的交割時(shí)限分類：我們可以分為歐式期權(quán)，美式期權(quán)或者是百慕大期權(quán)（Bermudaoption）。歐式期權(quán)規(guī)定只有在到期時(shí)才可以行權(quán)；而美式期權(quán)規(guī)定的是在到期之前的任意時(shí)間都可以進(jìn)行行權(quán)。百慕大期權(quán)是比較特殊的一類期權(quán)，即可以在到期日前所規(guī)定的一系列時(shí)間行權(quán)的期權(quán)，比如一個(gè)時(shí)限為三年的期權(quán)，可以規(guī)定在每一年的最后一個(gè)月可以行權(quán)。3.按照?qǐng)?zhí)行價(jià)格分類：可以分為實(shí)值期權(quán)、平值期權(quán)和虛值期權(quán)。主要是和期權(quán)的內(nèi)在價(jià)值取值大小有關(guān)。4.按照不同的標(biāo)的資產(chǎn)分類：可以分為現(xiàn)貨期權(quán)和期貨期權(quán)。在我國期權(quán)市場來說，常見的現(xiàn)貨期權(quán)為50ETF期權(quán)，它的標(biāo)的資產(chǎn)是現(xiàn)貨50ETF，屬于一個(gè)歐式期權(quán)；對(duì)于期貨期權(quán)來說，我們的豆粕期權(quán)，它的標(biāo)的資產(chǎn)不是豆粕，而是豆粕期貨，所以我們叫它期貨期權(quán)，是一種美式期權(quán)。以美式期權(quán)為例，在買賣雙方剛開始簽約的時(shí)候，譬如說我們可以有TraderA作為多頭和TraderB作為空頭，就是它的買方和賣方。A從B購買一份看漲期權(quán)，那么A就持有該期權(quán)，即持有一個(gè)權(quán)利，他可以決定是否去對(duì)期權(quán)進(jìn)行行權(quán)。如果是美式期權(quán)的話，則可以提前行權(quán)，也可以不提前行權(quán)；如果是歐式期權(quán)的話，只有在到期的時(shí)候才可以行權(quán)?，F(xiàn)在假設(shè)是美式期權(quán)，如果TraderA選擇提前行權(quán)，行權(quán)之后合約終止。如果TraderA不提前行權(quán)，那么在到期的時(shí)候，A可以決定是行權(quán)，也可以決定是放棄該權(quán)利，之后合約終止。這就是美式期權(quán)的一個(gè)循環(huán),匯總?cè)缦聢D所示。圖5.5美式期權(quán)的持有過程5.按照交易品種的不同，期權(quán)可以劃分為較常見的股票期權(quán)、股指期權(quán)、期貨期權(quán)、利率期權(quán)、外匯期權(quán)、互換期權(quán)、信用價(jià)差期權(quán)、ETFs期權(quán)、基差期權(quán)、天氣期權(quán)、碳期權(quán)等。6.按照期權(quán)的復(fù)雜程度來劃分，除了比較常見的常規(guī)期權(quán)（如標(biāo)準(zhǔn)的歐式或者美式期權(quán)），還有一類叫做奇異期權(quán)。奇異期權(quán)是比常規(guī)期權(quán)更復(fù)雜的衍生期權(quán)產(chǎn)品，譬如亞式期權(quán)、障礙期權(quán)、回望期權(quán)、二值期權(quán)、多資產(chǎn)期權(quán)、巴黎期權(quán)、選擇期權(quán)、延展期權(quán)、呼叫期權(quán)等。二、期權(quán)的到期損益1.看漲期權(quán)的到期損益例：2007年8月31日美國東部時(shí)間10:18，在CBOE，1份以通用電氣股票為標(biāo)的資產(chǎn)（100股股票）、執(zhí)行價(jià)格為40美元/股、到期日為2007年9月22日的看漲期權(quán)價(jià)格為0.35美元。當(dāng)時(shí)通用電氣股票市場價(jià)格為38.5美元/股。我們來看一下看漲期權(quán)的到期損益如何計(jì)算。情形一：在期權(quán)到期日，若股票價(jià)格低于40美元。作為看漲期權(quán)的買方，我們要以40美元的價(jià)格去買本身低于40美元的資產(chǎn)，這種情況下不會(huì)選擇行權(quán)。選擇不行權(quán)，依舊是有成本損失的，它的交易成本就是在期初支付的權(quán)利金（期權(quán)費(fèi)用），也就是0.35美元。損益為：-0.35*100=-35美元。情形二：在期權(quán)到期日，股票價(jià)格大于40美元，比如為41美元。雖然標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)值為41塊錢，但是我們可以執(zhí)行期權(quán)，以40美元購買41美元的資產(chǎn)，每一股都可以賺1美元，考慮交易成本之后的損益為(41-40)*100-0.35*100=65美元。情形三：在期權(quán)到期日，股票價(jià)格大于40美元，且為40.15美元時(shí)。我們可以分為兩種情況：譬如在行權(quán)的情況下，一股股票賺了0.15美元，算上交易成本的損益為(40.15-40)*100-0.35*100=-20美元，即如果選擇行權(quán)，會(huì)損失20美元。如果選擇不行權(quán)，股票不產(chǎn)生任何的盈利或者是虧損，這種情況下，我們只是在期初的時(shí)候支付了35美元的期權(quán)費(fèi)。所以相比行權(quán)損失20美元來說，不行權(quán)則損失35美元，所以我們還是會(huì)選擇行權(quán)?？偨Y(jié)如下圖所示：圖5.6看漲期權(quán)的到期損益在圖5.6中，我們償付（payoff）是不考慮期權(quán)費(fèi)，而收益（profits）考慮了期權(quán)費(fèi)。低于40美元的時(shí)候我們可以選擇不行權(quán)，它的是回報(bào)就是零，收益都是-0.35美元，也就是說它的買方要給賣方付一筆期權(quán)費(fèi)。如果標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格為40.35美元，回報(bào)是0.35美元，收益為0。如果標(biāo)的資產(chǎn)是41美元，那我回報(bào)就是1美元，收益應(yīng)該等于0.65美元每股。所以40美元這一個(gè)點(diǎn)，是決定是否選擇行權(quán)的轉(zhuǎn)折點(diǎn)。進(jìn)一步可以得出結(jié)論：當(dāng)期權(quán)到期日股票價(jià)格高于執(zhí)行價(jià)格時(shí)，看漲期權(quán)持有人就應(yīng)該行使期權(quán)。具體的回報(bào)和盈虧的公式，我們可以寫作如下形式：其中，C表示的是看漲期權(quán)的價(jià)格，ST表示的是標(biāo)的資產(chǎn)到期時(shí)候的價(jià)格，X表示的是執(zhí)行價(jià)格。對(duì)于看漲期權(quán)多頭方的收益曲線，它的一般形式我們可以表示為下圖：圖5.7看漲期權(quán)的到期損益圖水平的線表示的是當(dāng)標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格小于等于X的時(shí)候，payoff應(yīng)該等于0，profit是-c，隨著標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格變大，慢慢會(huì)有一定的收益，收益曲線與橫軸交點(diǎn)是損益平衡點(diǎn)，等于X+c。下面我們?cè)倏匆幌驴礉q期權(quán)空頭的收益情況。在上面的例子中，我們知道作為看漲期權(quán)買方在標(biāo)的價(jià)格小于40美元的時(shí)候是不會(huì)去行權(quán)的，這種情況下賣方不需要償付，而它的收益就是期初買方交給賣方的每股0.35美元的期權(quán)費(fèi)用。如果當(dāng)標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格高于40美元，這種情況下買方會(huì)選擇行權(quán)，作為賣方就需要去滿足這樣的權(quán)利，此時(shí)他的回報(bào)是一個(gè)負(fù)值，譬如說圖5.6的-0.35或者是-1。再考慮交易成本，在股價(jià)為40.35美元時(shí)，此時(shí)作為賣方的損益是不虧不贏，所以是零。在ST=41的時(shí)候，賣方的回報(bào)是-1，那么他的損益就是-1+0.35=-0.65，所以這個(gè)時(shí)候賣方是虧損的，每一單位股票虧損0.65元。所以賣方的收益曲線跟買方收益曲線是相反的。賣方是當(dāng)ST小于執(zhí)行價(jià)格（40）的時(shí)候，是有一定的盈利的，這個(gè)就是期權(quán)費(fèi)。然后隨著ST逐漸增大，之后呈現(xiàn)出一定程度的虧損?？偨Y(jié)一下看漲期權(quán)損益曲線及計(jì)算公式如下圖，整體來說，空頭和多頭相加，盈虧之和應(yīng)該等于0，即零和博弈。圖5.8看漲期權(quán)多頭和空頭的到期損益圖2.看跌期權(quán)的到期損益例：2007年8月31日美國東部時(shí)間10:18，在CBOE，1份以通用電氣股票為標(biāo)的資產(chǎn)（100股股票）、執(zhí)行價(jià)格為40美元/股、到期日為2007年9月22日的看跌期權(quán)價(jià)格為1.76美元。當(dāng)時(shí)的通用電氣股票市場價(jià)格為38.5美元/股。情形一：如果在期權(quán)到期日，股票價(jià)格低于30美元。也就是說看跌期權(quán)的買方，可以以40美元的價(jià)格去賣出30美元價(jià)格的資產(chǎn)。這種情況下會(huì)選擇看跌期權(quán)，損益為(40-30)*100-1.76*100=824美元。情形二：如果在期權(quán)到期日，股票價(jià)格高于40美元。我們不會(huì)去選擇行權(quán)，因?yàn)橐u股票，它本身就已經(jīng)是高于40美元了，所以如果我們還按40美元去賣，那我們就虧損了。不行權(quán)它的損益就是-176美元。情形三：如果在期權(quán)到期日，股票價(jià)格小于40美元，且為39美元。如果行權(quán)的情況下，可以40美元的價(jià)格去賣出39元的東西，那么就是每一只股票都可以賺取一塊錢，(40-39)*100-1.76*100=-76美元。如果不行權(quán)，我們就會(huì)賠掉176美元。所以相比來說在情形三，我們依舊會(huì)選擇行權(quán)。圖5.9歸納了買入單位看跌期權(quán)的損益情況：圖5.9看跌期權(quán)的到期損益情景分析當(dāng)標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格小于40的時(shí)候，看跌期權(quán)買方會(huì)選擇行權(quán)。此時(shí)買方會(huì)獲得賠付，再減去期初支付的期權(quán)費(fèi)，就是凈損益。如當(dāng)期末價(jià)格為38.24的時(shí)候，每單位股票看跌期權(quán)可以賠付1.76元，考慮到期權(quán)費(fèi)，凈損益為0。當(dāng)標(biāo)的資產(chǎn)大于40的時(shí)候，看跌期權(quán)買方不會(huì)去選擇行權(quán)，原因是不會(huì)以低的價(jià)格去賣出高價(jià)格的資產(chǎn)，那么此時(shí)如果是ST等于40的時(shí)候，賠付就是零，考慮到期初支付的期權(quán)費(fèi)，凈損益為-1.76。所以ST=40的時(shí)候，會(huì)考慮它是否行權(quán)，也就是說這個(gè)價(jià)格是是否行權(quán)的一個(gè)轉(zhuǎn)折點(diǎn)，而ST=38.24的時(shí)候，凈收益為零，這個(gè)是盈虧均衡點(diǎn)?？偨Y(jié)來說，當(dāng)看跌期權(quán)到期時(shí)，股票價(jià)格如果低于執(zhí)行價(jià)格時(shí)，那么看跌期權(quán)的持有人就應(yīng)該去行權(quán)?？吹跈?quán)如果是多頭方，它的盈虧公式可以寫作：這里P是看跌期權(quán)的價(jià)格，ST是標(biāo)的資產(chǎn)的到期價(jià)格，X是表示看跌期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格。圖5.10看跌期權(quán)多頭和空頭的到期損益圖對(duì)于多頭來說，當(dāng)標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格小于行權(quán)價(jià)格的時(shí)候，看跌期權(quán)的多頭是有一定的收益的，而X-p是損益平衡點(diǎn)。一旦當(dāng)ST>X-p的時(shí)候，多頭就面臨虧損，所以損益曲線變?yōu)樗健?duì)于空頭來說，他的損益平衡點(diǎn)也是X-p，只不過當(dāng)ST<X-p的時(shí)候會(huì)發(fā)生虧損，如果一旦標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格跨過X-p的時(shí)候，期權(quán)就開始盈利?？梢钥吹?，看跌期權(quán)的多頭和空頭損益相加，總和仍然是零，即也是零和博弈。四種頭寸的總結(jié)如下表。表5.2四種期權(quán)頭寸的損益公式匯總到期損益圖總結(jié)如下圖。圖5.11四種期權(quán)頭寸的到期損益圖對(duì)于看漲期權(quán)的多頭，它的損益曲線首先是平的，一旦跨過執(zhí)行價(jià)格，收益是逐漸上升的。虧損是有下限的，而收益是無上限的。對(duì)于看漲期權(quán)的空頭來說，收益是有上限的，但是虧損卻是無下限的。所以這兩幅圖是完全方向是反的。對(duì)于看跌期權(quán)的多頭，剛開始的時(shí)候，先是有正向的一個(gè)收益，隨著ST的增大，逐漸變成虧損，而這個(gè)虧損是有一定的下限的?？吹跈?quán)的空頭開始的時(shí)候是有無下限的虧損，而盈利卻是有一定上限的。對(duì)于四種頭寸，它們的損益曲線和橫軸的交點(diǎn)都是期權(quán)的盈虧平衡點(diǎn)。對(duì)于看漲期權(quán)來說，它的盈虧平衡點(diǎn)是X+c；對(duì)于看跌期權(quán)來說，它的盈虧平衡點(diǎn)是X-p。2.5.3期權(quán)的杠桿性作為基礎(chǔ)的衍生工具，期權(quán)的買方和賣方具有不對(duì)稱的風(fēng)險(xiǎn)和收益。也就是說期權(quán)的買方有行權(quán)的權(quán)利，但是期權(quán)的賣方只有執(zhí)行這個(gè)權(quán)利的義務(wù)。雖然期權(quán)的賣方能夠獲得權(quán)利費(fèi)，但是在未來它面臨的只有償付的風(fēng)險(xiǎn)。所以裸賣期權(quán)面臨的是更加高杠桿的風(fēng)險(xiǎn)下面我們通過中航油事件來看一下裸賣期權(quán)的高杠桿性。2004年12月12日在新加坡上市的中國航油有限公司表示該公司正在尋求法院的保護(hù)，讓自己免受債權(quán)人的起訴。于此前，該公司已經(jīng)出現(xiàn)了5.5億美元的一個(gè)金融衍生產(chǎn)品的交易虧損，這一虧損一部分是由于賣空石油期權(quán)導(dǎo)致的。當(dāng)時(shí)公司公告顯示，從2004年10月26日至2004年11月29日，中航油已經(jīng)平倉的石油期貨合約，累計(jì)虧損是3.9億美元，而將要平倉的合約是1.6億美元。原因之一是當(dāng)時(shí)的總裁陳久霖聯(lián)合日本三井銀行、法國興業(yè)銀行、英國的巴克萊銀行、新加坡發(fā)展銀行等銀團(tuán)在場外簽訂了大量期權(quán)合同。中航油下賭注于油價(jià)下跌，大量賣出中、遠(yuǎn)期原油看漲期權(quán)，想大肆賺取期權(quán)費(fèi)收入，來支撐年度利潤的快速增長。賣空看漲期權(quán)可以中航油獲取大量的期權(quán)費(fèi)用。也就是當(dāng)標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格小于行權(quán)價(jià)格的時(shí)候，是可以賺取期權(quán)費(fèi)用的。中航油當(dāng)時(shí)認(rèn)為油價(jià)應(yīng)該不會(huì)超過他們?cè)O(shè)定的執(zhí)行價(jià)格，所以能夠大量的賺取期權(quán)費(fèi)用。在2003年下半年，中航油先后賣出200萬桶石油的看漲期權(quán)，并在交易中獲利。以后，公司又陸續(xù)以每桶30-38美元的執(zhí)行價(jià)格賣出2004年第4季度原油看漲期權(quán)。2004年一季度開始油價(jià)開始攀升，導(dǎo)致公司面臨巨大的虧損。最后一季度虧損了80萬美元。圖5.12中航油的看漲期權(quán)空頭損益示意圖陳久霖通過研究倫敦國際石油交易所和紐約商品交易所歷年來的油價(jià)，包括航煤、WTI輕油、BRENT原油三種價(jià)格進(jìn)行了綜合分析，認(rèn)為在過去的21年中間，均價(jià)沒有超過30美元。即使在戰(zhàn)爭年代的平均價(jià)也沒有超過34美元。所以，他覺得把盤位往后挪應(yīng)該是所有方案中的一個(gè)最佳選擇，并判斷沒有太大風(fēng)險(xiǎn)，不會(huì)虧損，甚至可能有收益。為彌補(bǔ)現(xiàn)金的不足，不得不繼續(xù)賣出更多的看漲期權(quán)，并期望市場油價(jià)下跌而出現(xiàn)轉(zhuǎn)機(jī)。隨著油價(jià)持續(xù)升高，到了2004年二季度，公司虧損額增加到3000萬美元。從7月到9月，隨著油價(jià)的上升，中航油(新加坡)決定繼續(xù)加大賣空量，整個(gè)交易已成狂賭。2004年10月，油價(jià)再創(chuàng)新高，最高時(shí)曾達(dá)到55.67美元/桶。然而公司此時(shí)的交易盤口高達(dá)5200萬桶石油(中航油最初賣出看漲期權(quán)而持有的空頭寸為200萬桶)，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了公司每年實(shí)際進(jìn)口量(1500萬桶)。為了追加保證金，公司已耗盡了2600萬美元的營運(yùn)資本、1.2億美元的銀團(tuán)貸款和8000萬美元應(yīng)收賬款資金。最后導(dǎo)致了中航油巨大的虧損，不得不向法院申請(qǐng)保護(hù)。另一方面，對(duì)于期權(quán)的買方，相比現(xiàn)貨來說，期權(quán)的杠桿也是巨大的。無論交易者是選擇購買看漲還是看跌期權(quán)。以我國50ETF期權(quán)與現(xiàn)貨50ETF在2015年上半年幾個(gè)交易日的價(jià)格漲跌幅度為例，從2015年5月26日的日度交易數(shù)據(jù)來看，在現(xiàn)貨市場，50ETF價(jià)格上升了0.51%，而看跌期權(quán)的價(jià)格則上升了107.14%，看漲期權(quán)的價(jià)格上升了3.1%。此外5月29日，50ETF現(xiàn)貨價(jià)格下降0.42%，而看跌期權(quán)價(jià)格則下降了75%。也就是說，期權(quán)的價(jià)格浮動(dòng)要比現(xiàn)貨的價(jià)格浮動(dòng)大得多；所以裸期權(quán)的杠桿相對(duì)現(xiàn)貨是巨大的，裸期權(quán)的投資風(fēng)險(xiǎn)也很大。表5.350ETF期權(quán)與50ETF的日漲跌幅比較杠桿率可以用于衡量期權(quán)價(jià)值的杠桿幅度，杠桿率主要是指期權(quán)和現(xiàn)貨變動(dòng)幅度的一個(gè)比值，就是期權(quán)價(jià)格的變動(dòng)和現(xiàn)貨價(jià)格的變動(dòng)之間的比值。那么對(duì)于看漲期權(quán)來說，杠桿率=(ΔC/C)/(ΔS/S)這個(gè)S表示的就是標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)格。在常用的一些交易軟件中大家也可以直觀的看到實(shí)際杠桿的數(shù)值，下圖就是我國50ETF期權(quán)杠桿率的一個(gè)截圖。圖5.1350ETF期權(quán)的實(shí)際杠桿率那么，實(shí)際投資中具體是選擇標(biāo)的資產(chǎn)進(jìn)行交易，還是選擇期權(quán)進(jìn)行交易呢？我們可以看下面的一個(gè)例子。例：假設(shè)股票現(xiàn)在的價(jià)格為94美元，以該股票為標(biāo)的資產(chǎn)的看漲期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格為95美元，期限為3個(gè)月，期權(quán)價(jià)格為4.7美元。一位投資者認(rèn)為股票價(jià)格將要上升，正在猶豫是購買100股股票，還是購買20份看漲期權(quán)（每份合約為100股）。如果購買100份的股票，一股的現(xiàn)價(jià)為94美元，其成本為9400美元；如果是選擇購買20份期權(quán)，而每份期權(quán)合約標(biāo)的是100股，期權(quán)價(jià)格為4.70，也就是兩種策略的成本都為9400美元。那么你會(huì)給他什么樣的建議？另外，當(dāng)股票價(jià)格上升到多少的時(shí)候，購買期權(quán)會(huì)有更大的盈利呢？看漲期權(quán)買方收益等于100*20*[max(ST-X,0)-9400]，ST是到期時(shí)標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)格，X執(zhí)行價(jià)格是95美元，這就是我們購買期權(quán)的一個(gè)盈利公式。令20*max(ST-95,0)-9400=0，可以得出ST的值為99.7美元。也就是說如果投資者預(yù)期標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格高于99.7美元的時(shí)候，我們可以去選擇購買期權(quán)，盈利會(huì)更大一些，否則窄幅震蕩的情況下購買股票更合適，下圖是兩種投資策略的收益比較。圖5.14投資股票與期權(quán)的收益差異2.5.4期權(quán)合約的條款解析這里以我國的期權(quán)合約為例，了解一下期權(quán)合約的具體條款。一、50ETF現(xiàn)貨期權(quán)我國的50ETF期權(quán)合約基本條款如下表。表5.450ETF期權(quán)的合約條款合約標(biāo)的上證50交易型開放式指數(shù)證券投資基金（“50ETF”）合約類型認(rèn)購期權(quán)和認(rèn)沽期權(quán)合約單位10000份合約到期月份當(dāng)月、下月及隨后兩個(gè)季月行權(quán)價(jià)格9個(gè)（1個(gè)平值合約、4個(gè)虛值合約、4個(gè)實(shí)值合約）行權(quán)價(jià)格間距3元或以下為0.05元，3元至5元（含）為0.1元，5元至10元（含）為0.25元，10元至20元（含）為0.5元，20元至50元（含）為1元，50元至100元（含）為2.5元，100元以上為5元行權(quán)方式到期日行權(quán)（歐式）交割方式實(shí)物交割（業(yè)務(wù)規(guī)則另有規(guī)定的除外）到期日到期月份的第四個(gè)星期三（遇法定節(jié)假日順延）行權(quán)日同合約到期日，行權(quán)指令提交時(shí)間為9:15-9:25，9:30-11:30，13:00-15:30交收日行權(quán)日次一交易日交易時(shí)間上午9:15-9:25，9:30-11:30（9:15-9:25為開盤集合競價(jià)時(shí)間）

下午13:00-15:00（14:57-15:00為收盤集合競價(jià)時(shí)間）委托類型普通限價(jià)委托、市價(jià)剩余轉(zhuǎn)限價(jià)委托、市價(jià)剩余撤銷委托、全額即時(shí)限價(jià)委托、全額即時(shí)市價(jià)委托以及業(yè)務(wù)規(guī)則規(guī)定的其他委托類型買賣類型買入開倉、買入平倉、賣出開倉、賣出平倉、備兌開倉、備兌平倉以及業(yè)務(wù)規(guī)則規(guī)定的其他買賣類型最小報(bào)價(jià)單位0.0001元申報(bào)單位1張或其整數(shù)倍漲跌幅限制認(rèn)購期權(quán)最大漲幅＝max｛合約標(biāo)的前收盤價(jià)×0.5%，min[（2×合約標(biāo)的前收盤價(jià)－行權(quán)價(jià)格），合約標(biāo)的前收盤價(jià)]×10％｝

認(rèn)購期權(quán)最大跌幅＝合約標(biāo)的前收盤價(jià)×10％

認(rèn)沽期權(quán)最大漲幅＝max｛行權(quán)價(jià)格×0.5%，min[（2×行權(quán)價(jià)格－合約標(biāo)的前收盤價(jià)），合約標(biāo)的前收盤價(jià)]×10％｝

認(rèn)沽期權(quán)最大跌幅＝合約標(biāo)的前收盤價(jià)×10％熔斷機(jī)制連續(xù)競價(jià)期間，期權(quán)合約盤中交易價(jià)格較最近參考價(jià)格漲跌幅度達(dá)到或者超過50%且價(jià)格漲跌絕對(duì)值達(dá)到或者超過10個(gè)最小報(bào)價(jià)單位時(shí)，期權(quán)合約進(jìn)入3分鐘的集合競價(jià)交易階段開倉保證金最低標(biāo)準(zhǔn)認(rèn)購期權(quán)義務(wù)倉開倉保證金＝[合約前結(jié)算價(jià)+Max（12%×合約標(biāo)的前收盤價(jià)-認(rèn)購期權(quán)虛值，7%×合約標(biāo)的前收盤價(jià)）]×合約單位

認(rèn)沽期權(quán)義務(wù)倉開倉保證金＝Min[合約前結(jié)算價(jià)+Max（12%×合約標(biāo)的前收盤價(jià)-認(rèn)沽期權(quán)虛值，7%×行權(quán)價(jià)格），行權(quán)價(jià)格]

×合約單位維持保證金最低標(biāo)準(zhǔn)認(rèn)購期權(quán)義務(wù)倉維持保證金＝[合約結(jié)算價(jià)+Max（12%×合約標(biāo)的收盤價(jià)-認(rèn)購期權(quán)虛值，7%×合約標(biāo)的收盤價(jià)）]×合約單位

認(rèn)沽期權(quán)義務(wù)倉維持保證金＝Min[合約結(jié)算價(jià)

+Max（12%×合標(biāo)的收盤價(jià)-認(rèn)沽期權(quán)虛值，7%×行權(quán)價(jià)格），行權(quán)價(jià)格]×合約單位首先，合約條款基本內(nèi)容會(huì)標(biāo)明其標(biāo)的資產(chǎn)；它的合約類型分為看漲和看跌或者可以叫做認(rèn)購期權(quán)和認(rèn)沽期權(quán)；合約單位是1萬份；到期月份是當(dāng)月還有下個(gè)月以及隨后兩個(gè)季度的月。行權(quán)價(jià)格在2015年公布50ETF期權(quán)合約時(shí)，設(shè)置了五種行權(quán)價(jià)格——一個(gè)平值合約、兩個(gè)虛值合約還有兩個(gè)實(shí)值合約。在2017年12月29日之后，改為九個(gè)行權(quán)價(jià)格的合約，也就是一個(gè)平值合約、四個(gè)虛值合約還有四個(gè)實(shí)值合約。其交割方式為實(shí)物交割。行權(quán)的方式是歐式行權(quán)，也就是說只有在到期日當(dāng)天才可以進(jìn)行行權(quán)。合約條款中也規(guī)定了最小的變動(dòng)單位和行權(quán)價(jià)格之間的距離，還有申報(bào)單位等等。跟股票市場一樣，50ETF期權(quán)合約也有漲幅和跌幅的限制。其次它有一定的熔斷機(jī)制，也就是說連續(xù)競價(jià)期間，期權(quán)合約的盤中交易價(jià)格較最近參考價(jià)格漲跌幅度達(dá)到、或超過50%，且價(jià)格漲跌絕對(duì)值達(dá)到或者是超過五個(gè)最小的報(bào)價(jià)單位時(shí)，這時(shí)期權(quán)合約會(huì)進(jìn)行熔斷，進(jìn)入一個(gè)3分鐘的集合競價(jià)交易階段，讓投資者的交易有一個(gè)緩沖時(shí)間。期權(quán)合約是有一定的杠桿性的，具體可以體現(xiàn)在需要交付一定的保證金，尤其是對(duì)于賣方來說。保證金可以分為開倉保證金和維持保證金。兩種保證金的具體算法，不同的期權(quán)有不同的算法，不同的期權(quán)交易所也有不同的計(jì)算公式。二、期貨期權(quán)下面再看一下我國在2017年3月31日首推的期貨期權(quán)產(chǎn)品。在2017年3月31日，大連商品交易所上市了豆粕期權(quán)合約，具體如下表所示。它是一種期貨期權(quán)合約，標(biāo)的資產(chǎn)是豆粕期貨合約，而不是現(xiàn)貨標(biāo)的資產(chǎn)。合約類型可以分為看漲期權(quán)和看跌期權(quán)。合約中也規(guī)定了最小變動(dòng)價(jià)位、合約月份、交易時(shí)間等信息。最后交易日是期貨合約標(biāo)的期貨合約交割月份前一個(gè)月的第五個(gè)交易日。豆粕期權(quán)是一種美式期權(quán)，也就是說行權(quán)的時(shí)間既可以在到期的時(shí)候行權(quán)（到期當(dāng)天是下午3：30之前），也可以在到期之前的任意一時(shí)間進(jìn)行行權(quán)。表5.5豆粕期權(quán)的合約條款標(biāo)的合約DCE豆粕期貨合約類型看漲期權(quán)、看跌期權(quán)合約單位10噸申報(bào)單位人民幣元/噸最小變動(dòng)價(jià)位0.5合約月份1、3、5、7、8、9、11、12月交易時(shí)間每周一至周五上午9:00-11:30,下午13:30-15:00,下午21:00-23:00(夜盤)行權(quán)方式美式行權(quán)價(jià)格行權(quán)價(jià)格覆蓋豆粕期貨合約上一交易日結(jié)算價(jià)上下浮動(dòng)1.5倍當(dāng)日漲跌停板幅度對(duì)應(yīng)的價(jià)格范圍行權(quán)價(jià)格≤2000元/噸，行權(quán)價(jià)格間距為25元/噸;2000元/噸＜行權(quán)價(jià)格≤5000元/噸，行權(quán)價(jià)格間距為50元/噸;行權(quán)價(jià)格＞5000元/噸,行權(quán)價(jià)格間距為100元/噸漲跌幅限制與豆粕期貨合約漲跌停板幅度相同到期日標(biāo)的期貨合約交割月份前一個(gè)月的第5個(gè)交易日行權(quán)日到期日15:30之前任一交易日的交易時(shí)間交易代碼看漲期權(quán)：M-合約月份-C-行權(quán)價(jià)格看跌期權(quán)：M-合約月份-P-行權(quán)價(jià)格上市交易所大連商品交易所類似地，2017年4月19日，在鄭州商品交易所上市了白糖期權(quán)，也是一種期貨期權(quán)。它的標(biāo)的資產(chǎn)是白糖期貨合約，合約類型分為看漲和看跌，最小報(bào)價(jià)單位是元，最小的變動(dòng)價(jià)位是0.5元一噸，月份為1、3、5、7、9還有11月。白糖期權(quán)也屬于美式行權(quán)，所以它既可以在到期日下午3：30之前進(jìn)行行權(quán)，也可以在到期日之前的任何一天進(jìn)行行權(quán)。表5.6白糖期權(quán)的合約條款標(biāo)的合約CZCE白糖期貨合約類型看漲期權(quán)、看跌期權(quán)合約單位10噸申報(bào)單位人民幣元/噸最小變動(dòng)價(jià)位0.5合約月份標(biāo)的期貨合約中的連續(xù)兩個(gè)近月，其后月份在標(biāo)的期貨合約結(jié)算后持倉量達(dá)到5000手（單邊）之后的第二個(gè)交易日掛牌交易時(shí)間每周一至周五上午9:00—11:30，下午13:30—15:00，以及交易所規(guī)定的其他交易時(shí)間行權(quán)方式美式行權(quán)價(jià)格以白糖期貨前一交易日結(jié)算價(jià)為基準(zhǔn)，按行權(quán)價(jià)格間距掛出5個(gè)實(shí)值期權(quán)、1個(gè)平值期權(quán)5個(gè)虛值期權(quán)行權(quán)價(jià)格≤3000元/噸，行權(quán)價(jià)格間距為50元/噸；3000元/噸＜行權(quán)價(jià)格≤10000元/噸，行權(quán)價(jià)格間距為100元/噸；行權(quán)價(jià)格＞10000元/噸，行權(quán)價(jià)格間距為200元/噸漲跌幅限制與白糖期貨合約漲跌停板幅度相同到期日標(biāo)的期貨合約交割月份前一個(gè)月的第3個(gè)交易日，以及交易所規(guī)定的其他日期行權(quán)日到期日15:30之前任一交易日的交易時(shí)間交易代碼看漲期權(quán)：SR-合約月份-C-行權(quán)價(jià)格看跌期權(quán)：SR-合約月份-P-行權(quán)價(jià)格上市交易所鄭州商品交易所2018年9月21日上海期貨交易所上市的銅期貨期權(quán)，它的標(biāo)的資產(chǎn)是陰極銅期貨合約，合約類型也分為看漲和看跌，它的漲跌停幅度是與標(biāo)的資產(chǎn)銅期貨合約的漲跌停板是相同的，這是大家要注意的一點(diǎn)，交易時(shí)間分別是上午的9點(diǎn)到11點(diǎn)半，還有下午的1點(diǎn)半到3點(diǎn)。銅期貨期權(quán)合約不再是美式期權(quán)合約，它屬于歐式期權(quán)合約，所以只有在到期日時(shí)買方才可以進(jìn)行行權(quán)，或者是選擇不行權(quán)。表5.7銅期權(quán)的合約條款標(biāo)的合約SHFE銅期貨合約類型看漲期權(quán)、看跌期權(quán)合約單位5噸申報(bào)單位人民幣元/噸最小變動(dòng)價(jià)位1合約月份1,2,3,4,5,6,7,8,9,10,11,12交易時(shí)間上午9:00-11:30下午13:30-15:00及交易所規(guī)定的其他時(shí)間行權(quán)方式歐式行權(quán)價(jià)格行權(quán)價(jià)格覆蓋陰極銅期貨合約上一交易日結(jié)算價(jià)上下1倍當(dāng)日漲跌停板幅度對(duì)應(yīng)的價(jià)格范圍行權(quán)價(jià)格≤40000元/噸，行權(quán)價(jià)格間距為500元/噸；40000元/噸＜行權(quán)價(jià)格≤80000元/噸，行權(quán)價(jià)格間距為1000元/噸；行權(quán)價(jià)格＞80000元/噸，行權(quán)價(jià)格間距為2000元/噸漲跌幅限制與銅期貨合約漲跌停板幅度相同到期日標(biāo)的期貨合約交割月前第一月的倒數(shù)第五個(gè)交易日，交易所可以根據(jù)國家法定節(jié)假日調(diào)整最后交易日行權(quán)日到期日買方可在15:30前提出行權(quán)/放棄申請(qǐng)交易代碼看漲期權(quán)：CU-合約月份-C-行權(quán)價(jià)格看跌期權(quán)：CU-合約月份-P-行權(quán)價(jià)格上市交易所上海期貨交易所三、期貨期權(quán)與現(xiàn)貨期權(quán)的差異總結(jié)一下現(xiàn)貨期權(quán)和期貨期權(quán)之間的差異。以我國的市場為例，50ETF期權(quán)是屬于現(xiàn)貨期權(quán)，而且它的行權(quán)方式是屬于歐式期權(quán)，也就是說在到期的時(shí)候買方才可以去選擇行權(quán)或者是不行權(quán)，而同一標(biāo)的可以有多個(gè)到期期限和多個(gè)執(zhí)行價(jià)格來決定的不同的期權(quán)。譬如說10000798.SH，這樣的一個(gè)期權(quán)是在6月份到期它的一個(gè)50ETF期權(quán)，執(zhí)行價(jià)格是2.35。根據(jù)不同的執(zhí)行價(jià)格，可以形成不同的50ETF期權(quán)，所以50ETF期權(quán)的種類是多種多樣的。對(duì)于期貨期權(quán)，譬如說我們的豆粕期權(quán)，它是標(biāo)的資產(chǎn)為豆粕期貨的期權(quán)，屬于美式期權(quán)，也就是說在到期日和到期日之前都可以進(jìn)行選擇行權(quán)或者是放棄行權(quán)，同一標(biāo)的的期貨只有一個(gè)到期期限，所以這種期權(quán)的是按照不同執(zhí)行價(jià)格來區(qū)別的，譬如說M1707期貨，到期時(shí)間是同樣的，但是由于執(zhí)行價(jià)不同，它也可以形成不同的豆粕期權(quán)，如下圖所示。圖5.1550ETF期權(quán)的品種圖5.16豆粕期權(quán)的品種2.5.5期權(quán)的保證金交易期權(quán)保證金的計(jì)算相對(duì)來說是比較復(fù)雜的，不同的標(biāo)的資產(chǎn)類型，或者是不同的經(jīng)紀(jì)公司，所計(jì)算的期權(quán)保證金的方法都是不同的。所以保證金的計(jì)算方法不是一成不變的。期權(quán)清算公司制定保證金要求的總體原則為：鑒于不同類型頭寸具有不同風(fēng)險(xiǎn)特征，針對(duì)不同的頭寸，規(guī)定不同的保證金要求。期權(quán)保證金的制度對(duì)于買方和賣方是不同的。對(duì)于買方來說，在期權(quán)交易之初，買方就已經(jīng)向賣方支付了一筆期權(quán)費(fèi)。買方交了這費(fèi)用之后，獲得權(quán)利，但是沒有義務(wù)。除了期權(quán)費(fèi)以外，買方是不需要交納保證金的。而對(duì)于期權(quán)賣方來說，在期初時(shí)獲得了買方的期權(quán)費(fèi)，此時(shí)他有一定的義務(wù)，卻沒有權(quán)利去履行合約。為了保證賣方能夠履行這樣的一個(gè)義務(wù)，對(duì)于期權(quán)的賣方來說，需要支付的一定的保證金，即必須在保證金賬戶中存入一定的現(xiàn)金，擔(dān)保他可以能夠履行這樣的一個(gè)義務(wù)。由于期權(quán)的非線性特征、執(zhí)行價(jià)不同、組合不同，其風(fēng)險(xiǎn)程度也是不同的，因此保證金的計(jì)算相對(duì)來說比較復(fù)雜。以50ETF期權(quán)賣方的保證金為例。如果是看漲期權(quán)的賣方義務(wù)開倉，保證金計(jì)算公式為：開倉保證金=[合約前結(jié)算價(jià)+Max（12%×合約標(biāo)的前收盤價(jià)-看漲期權(quán)虛值，7%×合約標(biāo)的前收盤價(jià)）]×合約單位這里看漲期權(quán)的虛值=max(X-St,0)。如果是看跌期權(quán)，保證金計(jì)算公式為：看跌期權(quán)義務(wù)倉開倉保證金＝Min[合約前結(jié)算價(jià)+Max（12%×合約標(biāo)的前收盤價(jià)-看跌期權(quán)虛值，7%×行權(quán)價(jià)格），行權(quán)價(jià)格]

×合約單位其中看跌期權(quán)的虛值=max(ST-X,0)。對(duì)于上述公式的應(yīng)用，來看一個(gè)保證金計(jì)算的實(shí)例。設(shè)2017年3月23日，50ETF前收盤價(jià)為2.3440,50ETF購5月2.35合約結(jié)算價(jià)為0.0431，前結(jié)算價(jià)為0.0304，50ETF期權(quán)合約規(guī)模為10000份50ETF,則賣出一手50ETF購5月2.35期權(quán)需要交多少保證金呢？解析：根據(jù)上面的看漲期權(quán)的公式，初始保證金=[0.0304+max(0.12*2.3440-max(2.35-2.3440),0.07*2.3440)]*10000=3056.8元，最后可以得到我們需要支付的初始保證金就是3056.8元，而獲得的期權(quán)費(fèi)為431元，故在平倉之前，期權(quán)費(fèi)是沒有辦法作為它用的。如何來計(jì)算期貨期權(quán)的保證金？譬如，豆粕期權(quán)的保證金會(huì)選擇下面兩種計(jì)算方式，期權(quán)賣方交易保證金收取標(biāo)準(zhǔn)為下列兩者中較大者：1.期權(quán)合約結(jié)算價(jià)×標(biāo)的期貨合約交易單位+標(biāo)的期貨合約交易保證金－（1/2）×期權(quán)虛值額；2.期權(quán)合約結(jié)算價(jià)×標(biāo)的期貨合約交易單位+（1/2）×標(biāo)的期貨合約交易保證金。另外，所有的保證金都是按照頭寸或者是交易規(guī)模來獨(dú)立計(jì)算的嗎？這個(gè)也是不一定的。比如說白糖期貨期權(quán)，其保證金在第45條規(guī)定：賣出跨式或者是寬跨式套利模式，交易保證金收取的標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)該是賣出看漲期權(quán)與賣出看跌期權(quán)交易保證金較大者，再加上另一部分的權(quán)利金；而第46條指明備兌期權(quán)套利交易模式的保證金的收取標(biāo)準(zhǔn)為權(quán)利金與標(biāo)的期貨交易保證金之和。所以，不一定是所有的保證金都按照頭寸去單獨(dú)計(jì)算的。不同的套利模式、不同的期權(quán)模式，保證金收取的方式可能是不一樣的。2.5.6期權(quán)價(jià)值的影響因素期權(quán)到期損益的非線性和對(duì)到期資產(chǎn)價(jià)格的依賴性決定了期權(quán)價(jià)值會(huì)受到以下因素的影響：1.標(biāo)的資產(chǎn)的即期價(jià)格，S。對(duì)于看漲期權(quán)而言，標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)格越高，看漲期權(quán)的價(jià)格就越高，是一個(gè)正向的影響。對(duì)于看跌期權(quán)而言，標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)格越低，看跌期權(quán)的價(jià)格就越高，是一個(gè)負(fù)相關(guān)的影響。圖5.17標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格與期權(quán)價(jià)格的關(guān)系（左圖是看漲期權(quán)，右圖是看跌期權(quán)，縱軸是期權(quán)費(fèi)，橫軸是標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格）2.期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格，X。對(duì)于看漲期權(quán)而言，執(zhí)行價(jià)格的價(jià)格越低，看漲期權(quán)的價(jià)格就越高，是一個(gè)負(fù)相關(guān)的影響。對(duì)于看跌期權(quán)而言，執(zhí)行價(jià)格的價(jià)格越高，看跌期權(quán)的價(jià)格就越高，是一個(gè)正相關(guān)的影響。圖5.17執(zhí)行價(jià)格與期權(quán)價(jià)格的關(guān)系（左圖是看漲期權(quán)，右圖是看跌期權(quán)，縱軸是期權(quán)費(fèi)，橫軸是執(zhí)行價(jià)格）3.到期期限T，即為該期權(quán)離到期還有多長時(shí)間。期權(quán)有效期對(duì)于期權(quán)價(jià)值的影響，可以分為美式期權(quán)和歐式期權(quán)來看。對(duì)于美式期權(quán)而言，由于它可以在有效期內(nèi)任何時(shí)間執(zhí)行，有效期越長，多頭獲利機(jī)會(huì)就越大，而且有效期長的期權(quán)包含了有效期短的期權(quán)的所有執(zhí)行機(jī)會(huì)。此有效期越長，期權(quán)價(jià)格越高，是一個(gè)正相關(guān)的影響。對(duì)于歐式期權(quán)而言，由于它只能在期末執(zhí)行，有效期長的期權(quán)就不一定包含有效期短的期權(quán)的所有執(zhí)行機(jī)會(huì)。這就使歐式期權(quán)的有效期與期權(quán)價(jià)格之間的關(guān)系存在不確定性。譬如說現(xiàn)在有兩種歐式期權(quán)，一個(gè)到期時(shí)間為一個(gè)月，另一個(gè)期權(quán)到期時(shí)間為三個(gè)月，此時(shí)由于是歐式期權(quán)，所以只能在期末進(jìn)行執(zhí)行。假設(shè)在第六周的時(shí)候有一個(gè)大量的分紅出現(xiàn)，分紅會(huì)導(dǎo)致標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格下降，此時(shí)我們就會(huì)去選擇一個(gè)月的歐式期權(quán)，放棄三個(gè)月的歐式期權(quán)，或者是說一個(gè)月的歐式期權(quán)的價(jià)格應(yīng)該是大于三個(gè)月的歐式期權(quán)的價(jià)格。就是為什么說歐式期權(quán)和期權(quán)有效期不一定是正相關(guān)的關(guān)系。從以下兩幅圖也可以看出期權(quán)的有效期對(duì)歐式看漲期權(quán)的影響可以是單調(diào)上漲的，或者是不一定是單調(diào)上漲的，或者不一定是線性關(guān)系。所以，者之間的關(guān)系存在一定的不確定性。圖5.18到期期限與期權(quán)價(jià)格的關(guān)系（左圖是看漲期權(quán)，右圖是看跌期權(quán)，縱軸是期權(quán)費(fèi)，橫軸是剩余期限）4.標(biāo)的資產(chǎn)收益的波動(dòng)率σ。標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)率是用來衡量標(biāo)的資產(chǎn)未來價(jià)格變動(dòng)不確定性的指標(biāo)。由于期權(quán)多頭的最大虧損額僅限于期權(quán)價(jià)格，而最大盈利額則取決于執(zhí)行期權(quán)時(shí)標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格與協(xié)議價(jià)格的差額，因此波動(dòng)率越大，對(duì)期權(quán)多頭越有利，期權(quán)價(jià)格也應(yīng)越高。相同道理，對(duì)于看跌期權(quán)來說也是這樣的，標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)率會(huì)直接影響標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)的不確定性，那么不管它是上升或者是下降，都會(huì)影響到X和S之間的差額。所以對(duì)于看漲或者是看跌期權(quán)來說，只要是標(biāo)的資產(chǎn)的波動(dòng)率越大，那么期權(quán)價(jià)值也應(yīng)該是越大，所以是一個(gè)正相關(guān)的關(guān)系。