萬科A(000002)-順勢而動借勢而為

平安證券研究所劉細輝

〔0755〕22627484

2021年12月順勢而動、借勢而為——萬科A(000002)公司報告研究員簡介劉細輝：平安證券房地產(chǎn)行業(yè)研究員，會計學(xué)碩士、房地產(chǎn)行業(yè)6年相關(guān)從業(yè)經(jīng)歷2005年2月～2007年3月就職于萬科企業(yè)股份，2007年3月起就職與于平安證券研究所近期主要報告?房地產(chǎn)行業(yè)銷售周報??華發(fā)股份調(diào)研跟蹤報告??房地產(chǎn)行業(yè)10月月報??房地產(chǎn)行業(yè)2021年投資策略?投資要點我們對09年行業(yè)的觀點：市場軟著陸，投資兩階段?？赡艿呢摾省舶▽捤傻呢泿耪摺呈沟?9年房地產(chǎn)市場應(yīng)是軟著陸；成交量的企穩(wěn)需要名義房價的調(diào)整，價跌早于量增。投資策略上，09年將是兩個階段的選擇：上半年防御為主，下半年積極。08年公司以“過冬〞策略應(yīng)對市場調(diào)整。公司通過降價銷售加快資金回收，控制拿地規(guī)模、縮減開竣工方案減少資本性支出，有效躲避市場調(diào)整帶來的風(fēng)險。行業(yè)到底之際，公司擴張之時。優(yōu)秀的管理層使市場占有率穩(wěn)步提升，公司借助房地產(chǎn)調(diào)整的這一趨勢，通過低價拿地、發(fā)揮在并購上的優(yōu)勢，將會大大有利于公司擴大規(guī)模。投資價值和評級。2021年公司順勢而動，有效地回避了市場調(diào)整所帶來的風(fēng)險；未來相信公司更會借勢而為，加快擴張，因此長期價值是十清楚顯的。預(yù)計08、09年EPS分別為0.42元、0.46元，2021年重估凈資產(chǎn)6.6元，維持“強烈推薦〞評級。風(fēng)險提示政策力度與預(yù)期不符，房價軟著陸時間加長無法導(dǎo)致成交量有效提升；宏觀經(jīng)濟的預(yù)期調(diào)整是下滑而非大幅回落，否那么即使房價下跌，也會因為收入的降低也很難使成交量上升。一、我們對行業(yè)的觀點二、公司以“過冬〞策略應(yīng)對市場調(diào)整三、行業(yè)到底之際，公司擴張之時可能的負利率使得2021年房地產(chǎn)應(yīng)是軟著陸。存款利率降低使得租金收益率下降，無風(fēng)險收益率的降低使房地產(chǎn)的投資收益相對有吸引力，會吸引大量資金進入；貸款利率的降低使實際房價下降，同時開發(fā)商降價壓力和動力減輕，供求關(guān)系的變化使2021年房地產(chǎn)應(yīng)是軟著陸。保障性住房會使房價軟著陸，但實際推進需要觀察：關(guān)注中興通訊的例子。對經(jīng)濟的拉動主要從加大保障性住房的投資進行，目前4萬億投資中投入保障性安居工程2800億(占投資額7%)。如果保障性住房建設(shè)的主體由企業(yè)來承擔(dān)，資金瓶頸問題將會解決；如果此舉會引發(fā)各城市、各個大公司為穩(wěn)定人才而爭相效仿的模式，那么勢必對房價產(chǎn)生極大的沖擊。成交量的企穩(wěn)需要名義房價的調(diào)整，價跌早于量增。名義房價下跌帶來成交量的提升，價跌早于成交量的增加；房價軟著陸之后帶來成交量提升，從供求關(guān)系看，經(jīng)過明年兩個銷售旺季的消化，預(yù)計市場在09年4季度會漸于趨穩(wěn)風(fēng)險提示。政策力度與預(yù)期不符，房價軟著陸時間加長無法導(dǎo)致成交量有效提升；宏觀經(jīng)濟的預(yù)期調(diào)整是下滑而非大幅回落，否那么即使房價下跌，也會因為收入的降低也很難使成交量上升。1、對09年市場的判斷：市場軟著陸2、投資策略：投資兩階段估值水平在成交量企穩(wěn)后將會上升1、2021年以來，房地產(chǎn)板塊跌幅要略高于指數(shù)跌幅，目前房地產(chǎn)板塊的估值水平已經(jīng)根本處于歷史上最低點的水平；2、如果成交量能企穩(wěn)上升，估值無疑也會出現(xiàn)探底上升。2021年投資策略是“先防御后積極〞。1、基于我們對行業(yè)在09年4季度企穩(wěn)的判斷，我們認為09年投資策略將是兩個階段的選擇：上半年防御為主，下半年積極。2、上半年行業(yè)維持防御的投資導(dǎo)向，適度標配為主，投資品種上我們認為兼具平安性和經(jīng)營彈性、估值水平低的一線地產(chǎn)公司是投資首選，如：萬科、保利地產(chǎn)、金融街、金地集團；3、下半年由于行業(yè)在經(jīng)過兩個銷售旺季后更平穩(wěn)運行，如果價格軟著陸到位，成交量和估值水平將會提升，除一線地產(chǎn)股外，二線地產(chǎn)股會逐漸表達投資價值。一、我們對行業(yè)的觀點二、公司以“過冬〞策略應(yīng)對市場調(diào)整三、行業(yè)到底之際，公司擴張之時1、08年上市公司表現(xiàn)不一弱勢擴張1、這類公司在弱勢中繼續(xù)保持擴張，拿地速度沒有明顯減緩，這類公司往往有獨特的競爭優(yōu)勢，而且資金鏈都比較平安，代表公司主要有保利地產(chǎn)、金融街、華發(fā)股份2、如保利地產(chǎn)，公司的競爭優(yōu)勢之一是具有十分出色的本錢費用控制能力，其2007、2021年前3季度的費用率遠遠低于行業(yè)平均水平，在完全類似的全國性開發(fā)公司中這一優(yōu)勢也十分有競爭力。收縮保守1、這類公司根據(jù)行業(yè)趨勢進行調(diào)整，隨行業(yè)共進退，在2021年通過低價銷售、加快資金的周轉(zhuǎn)和回收，待行業(yè)趨勢明朗后能更快擴張，代表公司有萬科、金地集團。2、2021年中期，萬科首次大規(guī)模調(diào)減開竣工方案，調(diào)減幅度分別為19.5%、14.9%，3季度公司進一步將今年的開工面積調(diào)減110萬平方米，到570萬平方米左右。2、調(diào)整時期，率先降價回收資金

資料來源：平安證券整理08年2月上?！とf科元宵節(jié)特賣07年10月深圳金域東郡低價銷售08年1月成都·萬科魅力之城降價07年12月廣州金色康苑降價07年12月13日，王石“拐點論”07年12月24日，王石建議“三四年后再買房”08年1月27日，王石“40歲前不買房”08年2月北京·萬科假日風(fēng)景降價08年2月武漢降價08年10月計提存貨跌價準備、放棄股權(quán)激勵08年9月杭州魅力之城降價08年8月總裁發(fā)布過冬郵件08年8月、10月，先后調(diào)減開竣工規(guī)模08年前11月拿地698萬平米，僅占年初計劃70%3、2021年通過調(diào)減開竣工規(guī)模、減少拿地來控制資本支出城市開工計劃(萬平)竣工計劃(萬平)年初目前增減幅度年初目前增減幅度珠三角247214-13.4%204171-16.2%長三角310234-24.5%222213-4.1%環(huán)渤海204154-24.5%163146-10.4%其他8781-6.9%10056-44.0%合計848683-19.5%689586-14.9%資料來源：公司公告、平安證券整理2021年中期，首次大規(guī)模調(diào)減開竣工方案，調(diào)減幅度分別為19.5%、14.9%，3季度進一步將今年的開工面積調(diào)減110萬平方米，到570萬平方米左右。資料來源：公司公告、平安證券整理〔綠色為08年新進城市〕公司曾加方案在2021年獲取土地儲藏1000萬平米，2021年前11月公司共獲取土地儲藏698萬平米，一線城市中深圳、上海的量很小，包括新進入的合肥、西安和重慶三個城市在內(nèi)，二線城市的比重有明顯的加大。從建筑面積分析，珠三角、長三角和環(huán)渤海區(qū)域分別占比為18%、23%和36%，而且這些新增的土地儲藏85%是收購其他公司而來。一、我們對行業(yè)的觀點二、公司以“過冬〞策略應(yīng)對市場調(diào)整三、行業(yè)到底之際，公司擴張之時1、優(yōu)秀的管理層使市場占有率穩(wěn)步提升資料來源：平安證券整理資料來源：公司年報、平安證券整理注：2005年全國銷售額的統(tǒng)計口徑發(fā)生變化，增加了期房銷售額，此前只包括現(xiàn)房銷售額2、地價回調(diào)有利更低本錢拿地資料來源：WIND、平安證券整理03年：1078元/平米04年：1126元/平米06年：1861元/平米07年：3580元/平米08-11：2127元/平米3、長期看等待收購時機，做大規(guī)模3.1、并購可以獲得協(xié)同效應(yīng)，公司在此方面有極大的優(yōu)勢資料來源：平安證券整理3.2、行業(yè)整合的周期看，房地產(chǎn)在規(guī)模階段過渡房地產(chǎn)行業(yè)所處階段資料來源：科爾尼公司分析資料來源：平安證券整理第一階段到第二階段中，最主要的是積累4、投資評級和風(fēng)險提示2021年3季度，公司對天津假日潤園、南京金域藍灣、南京金域緹香、福州金域榕郡和北京金色城品等工程共計提存貨跌價準備5.35億元，導(dǎo)致凈利潤減少4億元。此舉使今年業(yè)績極有可能負增長，不過高價拿地和房價壓力的風(fēng)險很大程度在今年得以釋放?；谖覀儗?9年行業(yè)的判斷和投資選擇，我們認為公司的投資價值在于：2021年公司順勢而動，通過采取與市場一致的經(jīng)營戰(zhàn)略〔降價銷售回收資金、控制資本開支〕，有效地回避了市場調(diào)整所帶來的風(fēng)險〔高價拿地、存貨跌價〕；未來我們相信公司更會借勢而為，通過地價回調(diào)時機低價拿地，通過自身在并購上的優(yōu)勢做大規(guī)模，加快擴張，長期價值是十清楚顯的。我們預(yù)計2021、2021年EPS分別為0.42元、0.46元，2021年重估凈資產(chǎn)6.6元，維持“強烈推薦〞評級。我們認為公司主要風(fēng)險集中在行業(yè)方面：政策力度與預(yù)期不符，房價軟著陸時間加長無法導(dǎo)致成交量有效提升；宏觀經(jīng)濟的預(yù)期調(diào)整是下滑而非大幅回落，否那么即使房價下跌，也會因為收入的降低也很難使成交量上升。資產(chǎn)負債表

利潤表（百萬）會計年度2005A2006A2007A2008E2009E

會計年度2005A2006A2007A2008E2009E流動資產(chǎn)19,88548,26395,433125,268144,617

營業(yè)收入10,55917,91835,52745,50246,667貨幣資金3,24910,74417,04721,93423,406

營業(yè)成本6,88511,44120,60727,53129,496應(yīng)收賬款3773658651,1241,462

營業(yè)稅金及附加6411,5804,1165,1804,944存貨14,84934,16766,47388,95298,937

主營業(yè)務(wù)利潤3,0334,89810,80312,79012,226非流動資產(chǎn)2,1071,6574,6625,4246,705

營業(yè)費用4666261,1952,2551,837長期股權(quán)投資1,8448202,4393,1704,121

管理費用5208591,7642,0002,202固定資產(chǎn)2365038461,1001,431

財務(wù)費用16140360750536資產(chǎn)總計21,99249,920100,094130,692151,322

投資收益及其他(72)155167(900)-流動負債10,86022,01648,77453,55063,524

利潤總額1,9763,4347,6426,8747,640短期借款9002,7151,1054,9256,065

所得稅5431,0112,3241,7181,910應(yīng)付賬款3,3235,95211,10414,43518,765

凈利潤1,4332,4235,3185,1555,730預(yù)收款項4,6648,83621,62322,80625,086

少數(shù)股東損益83125473496624長期負債2,55110,45017,40138,39542,955

歸屬母公司凈利潤1,3502,2984,8444,6595,106長期借款1,1959,45316,36231,64236,202

重要財務(wù)指標應(yīng)付債券885--5,7625,762

營業(yè)收入同比(%)37.7169.7098.2728.082.56負債合計13,41132,46666,17591,944106,479

母公司凈利同比(%)53.8070.17110.81(3.82)9.59少數(shù)股東權(quán)益2722,5254,6416,9619,050

毛利率(%)65.2163.8558.0160.5163.21股本3,7234,3706,87210,99510,995

主營利潤率(%)28.7227.3330.4128.1126.20留存收益4,58710,55922,40720,79124,797

凈利率(%)12.7912.8213.6410.2410.94歸屬母公司權(quán)益8,31014,92929,27931,78635,793

總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率0.480.360.350.350.31負債和股東權(quán)益21,99249,920100,094130,692151,322

ROE(%)16.2515.3916.5514.6614.27現(xiàn)金流量表

資產(chǎn)負債率(%)60.9865.0466.1170.3570.37經(jīng)營活動現(xiàn)金流843(3,024)(10,438)(15,