大股東過(guò)度自信與公司治理有效性

大股東過(guò)度自信與公司治理有效性

大股東行為在公司治理中的作用在被提交給beflemean的70多年里，公司治理理論經(jīng)歷了從beflemean模式向lsv模式的轉(zhuǎn)變。研究的核心也是從“所有權(quán)分散、所有權(quán)控制分離”轉(zhuǎn)變?yōu)椤八袡?quán)集中、管理權(quán)分離”的新代理問(wèn)題。20世紀(jì)80年代以來(lái),大股東日益成為公司治理中的重要力量。關(guān)于大股東在公司治理中作用的研究,無(wú)論是其降低了股權(quán)分散情況下所有者與經(jīng)營(yíng)者之間的代理問(wèn)題,還是大股東對(duì)中小股東利益侵占的負(fù)面影響,都是基于大股東自利的理性假設(shè)。但隨著安然、世通等美國(guó)大公司財(cái)務(wù)丑聞的爆發(fā),學(xué)者們發(fā)現(xiàn),即使建立了相對(duì)完善的公司治理結(jié)構(gòu),具有發(fā)達(dá)的投資者法律保護(hù)的外部環(huán)境,也難以避免嚴(yán)重代理問(wèn)題的發(fā)生,基于理性假設(shè)的公司治理制度并沒(méi)有發(fā)揮應(yīng)有的作用。行為經(jīng)濟(jì)學(xué)研究發(fā)現(xiàn),人們的決策行為未必都是理性的。作為公司治理的主要參與者,大股東在面臨決策風(fēng)險(xiǎn)與收益的權(quán)衡時(shí),其認(rèn)知偏差也會(huì)導(dǎo)致公司決策行為偏離股東價(jià)值最大化目標(biāo)。因此,難以排除另一種情況的存在,即大股東對(duì)公司治理有效性的影響或許是其出于好意的非理性行為所致,而不僅僅是自利的結(jié)果。目前,關(guān)于大股東在公司治理中的作用已形成大量的研究文獻(xiàn),但公司治理中大股東的非理性行為在現(xiàn)有研究中并未得到關(guān)注。2008年8月27日,中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于修改<上市公司收購(gòu)管理辦法>第六十三條的決定》(以下簡(jiǎn)稱“修改決定”),對(duì)控股股東股份增持的約束予以修訂,隨之而來(lái)的大股東增持為我們研究、考察大股東行為提供了一個(gè)非常有價(jià)值的特定情境,可以使我們對(duì)大股東的行為和作用有更為具體、更為直觀的把握。因此,本文以此為切入點(diǎn),試圖對(duì)大股東非理性行為與公司治理有效性的關(guān)系進(jìn)行探索。在制度背景下的理論分析中一、大股東增持公司與配對(duì)公司的業(yè)績(jī)管理根據(jù)我國(guó)《公司法》第一百四十九條規(guī)定,上市公司不得收購(gòu)本公司的股票。2006年5月17日,中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布《上市公司收購(gòu)管理辦法》(“證監(jiān)會(huì)第10號(hào)令”),其中第六十三條規(guī)定,有下列情形之一的,當(dāng)事人可以向中國(guó)證監(jiān)會(huì)申請(qǐng)以簡(jiǎn)易程序免除發(fā)出要約,俗稱股份增持的“事前申請(qǐng)”。2008年8月27日,中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布“修改決定”,將其中第(二)款和第(三)款對(duì)擁有權(quán)益為30%和50%以上的上市公司在已發(fā)行股份2%以內(nèi)自由增持的豁免申請(qǐng)由“事前申請(qǐng)”改為“事后申請(qǐng)”,即“相關(guān)投資者在增持完成后3日內(nèi)應(yīng)當(dāng)就股份增持情況做出公告,并向中國(guó)證監(jiān)會(huì)提出豁免申請(qǐng),中國(guó)證監(jiān)會(huì)自收到符合規(guī)定的申請(qǐng)文件之日起10個(gè)工作日內(nèi)做出是否予以豁免的決定”,其目的在于鼓勵(lì)上市公司的控股股東增持本公司股票1。從2008年8月30日至2009年2月5日,先后有153家上市公司公告通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)增持股份,其中大股東增持公司132家,高管增持的公司21家。公告數(shù)據(jù)顯示,國(guó)有企業(yè)在增持中扮演了重要的角色。中央?yún)R金投資有限責(zé)任公司和中國(guó)石油天然氣集團(tuán)公司,分別增持工商銀行、建設(shè)銀行、中國(guó)銀行以及中國(guó)石油流通股份,增持股份數(shù)合計(jì)達(dá)6600萬(wàn)股2,增持動(dòng)用資金超過(guò)7億元。在153家公告增持的上市公司中,公司最終控制人是國(guó)資委或政府其他部門(包括中央和地方)的為90家,占全部增持公司數(shù)量比例的58.82%。一般認(rèn)為,增持股份的大股東承擔(dān)著一定的風(fēng)險(xiǎn)和成本,如果未來(lái)公司的盈利沒(méi)有增加,增持股份可能產(chǎn)生的價(jià)值損失將完全由這些大股東承擔(dān)。因此,大股東增持可以使我們對(duì)大股東的行為和判斷有更為直接的把握。根據(jù)大股東增持公告中披露的內(nèi)容,大股東增持的主要原因是“對(duì)本公司未來(lái)發(fā)展前景的信心以及分享本公司未來(lái)發(fā)展帶來(lái)的利潤(rùn)收益”。那么,大股東的這種判斷是否理性呢?本文通過(guò)增持公司與配對(duì)公司的比較進(jìn)行檢驗(yàn)。借鑒Lie、Grullon和Michaely所使用的方法,獲取配對(duì)樣本,利用t檢驗(yàn)來(lái)觀察樣本公司在增持后的t期經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)指標(biāo)是否與配對(duì)公司顯著不同,分別以ROA和EPS為公司的業(yè)績(jī)考察。其中:ROA(ReturnonAssets)是總資產(chǎn)回報(bào)率,反映企業(yè)全部經(jīng)濟(jì)資源的利用效果;EPS(EarningPerShare)為公司每股盈余(等于凈利潤(rùn)減去優(yōu)先股股利后的差,再除以普通股發(fā)行在外加權(quán)平均股數(shù))。檢驗(yàn)結(jié)果如表1所示。表1的均值t檢驗(yàn)和中位數(shù)Wilcoxon檢驗(yàn)結(jié)果顯示,無(wú)論是大股東增持后的t期還是t+1期,無(wú)論是均值檢驗(yàn)還是中位數(shù)檢驗(yàn),總資產(chǎn)回報(bào)率(ROA)和公司每股盈余(EPS)基本都無(wú)顯著差異。因此,大股東增持公司與配對(duì)的非增持公司相比,二者在增持后的業(yè)績(jī)并無(wú)顯著差異。結(jié)合大股東在增持公告中所披露的增持原因,可以認(rèn)為,大股東在是否增持的判斷決策中普遍存在過(guò)度自信的非理性因素。二、控制好自身利益、降低公司治理有效性的關(guān)系自1932年Berle&Means在其名著《現(xiàn)代公司與私有財(cái)產(chǎn)》中提出所有權(quán)與控制權(quán)分離的命題以來(lái),大多數(shù)學(xué)者主要研究的是在股權(quán)分散的公司里,掌握公司控制權(quán)的“強(qiáng)管理者”與擁有公司所有權(quán)的“弱所有者”之間的委托代理問(wèn)題。然而,Shleifer&Vishny以及LaPortaet.al指出,當(dāng)投資者保護(hù)較弱的情況下,在多數(shù)國(guó)家的大公司里,基本的代理問(wèn)題不是外部投資者與管理者之間的沖突,而是外部投資者與幾乎完全控制了管理者的控制性股東之間的沖突。當(dāng)公司股權(quán)相對(duì)集中,存在控制性股東時(shí),股價(jià)上漲(或者凈資產(chǎn)價(jià)值增加)帶來(lái)的財(cái)富使得控股股東與公司利益趨于一致,他們具有足夠的激勵(lì)去收集信息并有效監(jiān)控公司的經(jīng)理人,甚至在某些情況下直接參與公司經(jīng)營(yíng)管理,可見(jiàn),控股股東既有動(dòng)力去追求公司價(jià)值最大化,又有能力實(shí)現(xiàn)對(duì)公司經(jīng)理人的有效監(jiān)控,成為公司治理中的重要參與主體。但也由此產(chǎn)生了控股股東與中小股東之間的代理問(wèn)題,自利的大股東擁有絕對(duì)的控制權(quán),無(wú)視小股東的利益,于低效率或者無(wú)效的途徑重新分配小股東的財(cái)富,損害中小股東的利益。相應(yīng)地,控制性股東在公司治理和價(jià)值創(chuàng)造方面起到何種作用,理論界也有兩種主流觀點(diǎn):一是利益侵害效應(yīng)(EntrenchmentEffect,或壕溝效應(yīng)),其支持者有LaPortaetal.、Faccio&Lang等。他們認(rèn)為,集中股權(quán)結(jié)構(gòu)條件下大股東的控制降低了管理者的積極性和其他專用資產(chǎn)的投資,而掠奪又加劇了代理沖突,從而降低了公司的市場(chǎng)價(jià)值。另一種觀點(diǎn)是利益趨同效應(yīng)(AlignmentEffect,或激勵(lì)相容效應(yīng))。該理論最早是由Shleifer&Vishny提出,他們認(rèn)為股價(jià)上漲帶來(lái)的財(cái)富增加使大股東具有足夠的動(dòng)力去收集信息并積極地監(jiān)督管理層,從而克服了股權(quán)高度分散情況下的“免費(fèi)搭車”問(wèn)題;而且,大股東在某些情況下直接參與經(jīng)營(yíng)管理,解決了外部股東和內(nèi)部管理層之間的“信息不對(duì)稱”問(wèn)題。這說(shuō)明大股東充當(dāng)?shù)闹匾巧约斑@些大股東增加持股時(shí)公司價(jià)值也隨之上升。不難發(fā)現(xiàn),上述關(guān)于大股東在公司治理中作用的研究,都是以傳統(tǒng)理性假設(shè)為基礎(chǔ),基于大股東自利和價(jià)值最大化的前提。但大股東行為未必都是理性的,大股東非理性行為對(duì)公司治理有效性的影響在現(xiàn)有研究中尚未得到關(guān)注。心理學(xué)的研究發(fā)現(xiàn),人并非完全理性的,人在做決策時(shí)的信念和偏好會(huì)出現(xiàn)系統(tǒng)性的偏差,并表現(xiàn)出過(guò)度自信、錨定效應(yīng)、損失規(guī)避以及心理會(huì)計(jì)賬戶等行為特征,其中最為穩(wěn)定的研究發(fā)現(xiàn)就是人們?cè)谂袛噙^(guò)程中的過(guò)度自信行為。過(guò)度自信行為主要產(chǎn)生人們傾向于高估自己的能力,認(rèn)為自己的能力要高于平均水平。Cooper等對(duì)美國(guó)企業(yè)家的調(diào)查顯示,創(chuàng)業(yè)企業(yè)家們認(rèn)為別人的企業(yè)成功的概率只有59%,而自己成功的概率則高達(dá)81%。其中,只有11%的人認(rèn)為別人的成功概率為100%,而相信自己成功概率為100%的高達(dá)33%。但后續(xù)研究卻發(fā)現(xiàn),這些被調(diào)查企業(yè)中有66%以失敗告終。這說(shuō)明創(chuàng)業(yè)企業(yè)家們普遍存在著過(guò)度自信心理。這種心理偏差會(huì)導(dǎo)致其決策行為偏離企業(yè)價(jià)值最大化目標(biāo),而這正是有效的公司治理機(jī)制所力圖避免的結(jié)果?；谝陨戏治?本文提出假說(shuō)1:大股東過(guò)度自信行為會(huì)降低公司治理的有效性。在公司治理機(jī)制的框架中,包括內(nèi)部治理和外部治理系統(tǒng)。從市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看,外部治理是通過(guò)市場(chǎng)體系對(duì)公司進(jìn)行的監(jiān)控,包括產(chǎn)品和要素市場(chǎng)、經(jīng)理人市場(chǎng)、資本市場(chǎng)和控制權(quán)市場(chǎng)等構(gòu)成的一個(gè)市場(chǎng)體系。內(nèi)部治理機(jī)制是治理體系的基本核心,而外部治理機(jī)制是公司治理制度的外在保障。有效的內(nèi)部治理機(jī)制,可以及時(shí)監(jiān)督和校正公司行為,確保其沿著最優(yōu)化的經(jīng)營(yíng)軌道運(yùn)行,在公司管理效率的提高、業(yè)績(jī)的改善、管理變革和戰(zhàn)略調(diào)整中發(fā)揮主導(dǎo)作用。而外部治理機(jī)制作為一種事后機(jī)制,其作用在于威懾和催生出有效的內(nèi)部治理機(jī)制,防止內(nèi)部治理機(jī)制的蛻變和過(guò)分惡化,并在必要時(shí)收拾內(nèi)部治理失敗的殘局。也就是說(shuō),有效的外部治理機(jī)制是矯正內(nèi)部治理機(jī)制的外在制衡。因此,本文提出假說(shuō)2:外部治理環(huán)境的完善有助于矯正大股東過(guò)度自信行為對(duì)公司治理有效性的負(fù)面影響。成功研究項(xiàng)目一、樣本選取及數(shù)據(jù)收集本文以2008年8月27日中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布“修改決定”鼓勵(lì)上市公司控股股東增持股份為背景,確定2008年8月30日至2008年12月31日公告大股東通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)增持股份的公司為基礎(chǔ)樣本3,并按以下原則選擇樣本觀測(cè)值:(1)剔除金融、保險(xiǎn)類公司;(2)剔除B股;(3)剔除上市不足一年的公司;(4)剔除財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)不全的公司,經(jīng)手工收集和整理共得到127個(gè)樣本。其他數(shù)據(jù)和公告資料來(lái)源于國(guó)泰安(CSMAR)數(shù)據(jù)庫(kù)和巨潮資訊網(wǎng)。二、解釋變量及控制變量控制本文的被解釋變量為公司治理的有效性。公司治理的有效性最終都體現(xiàn)為良好的公司業(yè)績(jī)。本文分別取值為公司總資產(chǎn)收益率(ROA)和公司每股盈余(EPS),考慮到大股東行為影響可能的滯后性,分別從大股東增持的當(dāng)期(第t期)和增持后一期(第t+1期)考察公司治理的有效性。本文的解釋變量為大股東過(guò)度自信(Confiden)。由前文分析已知,大股東在是否增持的判斷中普遍存在著過(guò)度自信的非理性因素。由于大股東增持是出于“對(duì)本公司未來(lái)發(fā)展前景的信心”以及“分享本公司未來(lái)發(fā)展帶來(lái)的利潤(rùn)收益”的目的,可見(jiàn),大股東增持股份占公司股份的比例愈高,意味著其對(duì)公司未來(lái)發(fā)展前景愈有信心。因此,本文以大股東增持股份占公司股份的百分比度量其過(guò)度自信的程度。本文將可能會(huì)影響公司治理有效性的其他治理因素列為控制變量(Control),包括董事會(huì)中董事長(zhǎng)與總經(jīng)理是否兩職合一,兩職合一取值為1,否則取值為0;控股股東類型,國(guó)有控股取值為1,否則取值為0;公司的債務(wù)治理,取值為公司的負(fù)債與資產(chǎn)之比;公司的外部治理環(huán)境,取值為樊綱等的市場(chǎng)化指數(shù)。三、《中國(guó)保利地產(chǎn)》股票代碼c7大股東增持情況如表2-1所示?？梢钥吹?在127家增持樣本公司中,有32家公司進(jìn)行了兩次以上的增持,有7家進(jìn)行了三次以上的增持,有兩家公司增持了四次,分別是廣宇集團(tuán)(股票代碼002133)和新華錦(股票代碼600735)。共有98家公司在首次增持后承諾在增持期間及法定期限內(nèi)不減持其所持有的公司股份。變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表2-2所示。作為大股東過(guò)度自信的替代變量的大股東增持,最大比例為10%的是深鴻基(股票代碼000040),其大股東中國(guó)寶安集團(tuán)控股有限公司2008年11月18日和2008年12月16日兩次分別增持5%。最小值僅為0.004%,是中國(guó)保利集團(tuán)于2008年9月8日一次性增持保利地產(chǎn)(股票代碼600048)。從控股股東類型來(lái)看,此次增持以國(guó)有控股公司居多,達(dá)62.2%。樣本公司的董事會(huì)中,董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職合一的情況不足20%。結(jié)果表明和分析一、被解釋變量對(duì)二者之間相關(guān)分析的影響為了考察大股東過(guò)度自信行為對(duì)公司治理有效性的影響,本文構(gòu)建如下回歸方程對(duì)基本假說(shuō)進(jìn)行檢驗(yàn),檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表3所示。根據(jù)基本假說(shuō),本文預(yù)期β1<0。為了考察該種負(fù)面影響的持續(xù)性,我們將被解釋變量滯后一期,在模型(5)-(8)中考察大股東過(guò)度自信程度對(duì)增持后的第t+1期公司績(jī)效的影響。結(jié)果發(fā)現(xiàn),當(dāng)以總資產(chǎn)收益率(ROA)為被解釋變量時(shí),單變量分析結(jié)果顯示二者之間在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān),控制其他內(nèi)部治理因素的影響后,二者之間的相關(guān)性依然為負(fù)。以公司每股盈余(EPS)為被解釋變量時(shí),無(wú)論是單變量分析,還是加入控制變量,二者之間的負(fù)相關(guān)性都是顯著的。因此,假說(shuō)1得到了檢驗(yàn),大股東過(guò)度自信程度愈高,公司治理的有效性愈低。這與理性假設(shè)前提下人們對(duì)大股東行為的理解是不同的。傳統(tǒng)的理性人假設(shè)認(rèn)為,人們?cè)谧鰶Q策時(shí)存在一致的信念和一致的偏好,當(dāng)接收到新信息時(shí),人們根據(jù)貝葉斯法則來(lái)正確地調(diào)整自己的信念,進(jìn)而依據(jù)主觀期望效用最大化的標(biāo)準(zhǔn)做出決策。如果這一前提成立,大股東增持行為必然會(huì)如其增持公告所言,可以使其“分享本公司未來(lái)發(fā)展帶來(lái)的利潤(rùn)收益”。但當(dāng)大股東對(duì)是否增持的判斷中存在過(guò)度自信的非理性因素時(shí),其增持的結(jié)果使其理性前提下的預(yù)期難以實(shí)現(xiàn)。如何弱化大股東過(guò)度自信行為對(duì)公司治理有效性的負(fù)面影響呢?為了考察外部治理環(huán)境的約束力量,在表4中,本文加入以市場(chǎng)指數(shù)為替代變量的外部治理環(huán)境因素。結(jié)果發(fā)現(xiàn),大股東過(guò)度自信程度對(duì)公司治理有效性的負(fù)面影響都不再顯著。即使將被解釋變量滯后一期,考察第t+1期二者的相關(guān)性,情況依然如此。這說(shuō)明外部治理環(huán)境越好,市場(chǎng)化程度越高,大股東過(guò)度自信行為對(duì)公司治理有效性的負(fù)面影響越不顯著,即外部治理環(huán)境的完善對(duì)大股東過(guò)度自信行為的負(fù)面影響具有抑制和調(diào)節(jié)作用,本文的假說(shuō)2得到了檢驗(yàn)。二、企業(yè)增持股份與大股東增持行為雖然一般認(rèn)為大股東增持的前提是基于對(duì)公司未來(lái)發(fā)展的信心,大股東增持公告中披露的增持原因亦如此,但沈藝峰等研究認(rèn)為,中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布“修改決定”是在國(guó)際金融危機(jī)的背景之下,為了穩(wěn)定市場(chǎng)和增強(qiáng)投資者信心,保持宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)健發(fā)展和社會(huì)安定做出的。加之國(guó)資委于2008年9月18日公開表態(tài)支持國(guó)有企業(yè)增持股份,這無(wú)疑可以解讀為政府監(jiān)管層出于穩(wěn)定市場(chǎng)的目的而采取的措施。那么,會(huì)否大股東增持是基于政府授意的救市行為,而非其增持公告中所言“對(duì)本公司未來(lái)發(fā)展前景的信心以及分享本公司未來(lái)發(fā)展帶來(lái)的利潤(rùn)收益”?為了摒除國(guó)有企業(yè)“社會(huì)責(zé)任”對(duì)其增持行為判斷的影響,我們剔除了前文樣本中的國(guó)有樣本公司,以非國(guó)有公司為樣本進(jìn)行檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果如表5所示。從中可以看出,在大股東增持的第t期,其與ROA和EPS之間都在5%的水平上顯著負(fù)相關(guān)。當(dāng)加入以市場(chǎng)指數(shù)為替代變量的外部治理環(huán)境因素時(shí),二者之間的負(fù)相關(guān)不再顯著。在第t+1期,大股東過(guò)度自信行為對(duì)公司治理有效性的影響為負(fù),加入以市場(chǎng)指數(shù)為替代變量的外部治理環(huán)境因素后,二者之間的相關(guān)系數(shù)為正。結(jié)果依然說(shuō)明大股東過(guò)度自信行為對(duì)公司治理的有效性有負(fù)面影響,外部治理環(huán)境的完善可以弱化這種負(fù)面影響。考慮到在非國(guó)有上市公司中,政府影響相對(duì)較輕,大股東增持行為是在較為市場(chǎng)化的理念推動(dòng)下做出的抉擇,該研究進(jìn)一步證實(shí)了前文結(jié)論的穩(wěn)健性。回歸分析:公司治理參與主體非理性因素的影響基于大股東控制的公司治理文獻(xiàn)在大股東的動(dòng)機(jī)、大股東的存在對(duì)公司的影響以及大股東與中小股東利益沖突等方面都有了一定的研究,也對(duì)如何降低股