大股東減持公告后的市場反應(yīng)研究

大股東減持公告后的市場反應(yīng)研究

自20世紀(jì)60年代以來，內(nèi)部交易1的研究一直是西方研究的熱點領(lǐng)域。由于內(nèi)部人(主要包括大股東和高管層)參與或接近公司經(jīng)營決策活動,擁有比外部投資者更強的信息優(yōu)勢,因此內(nèi)部人交易備受關(guān)注。內(nèi)部人是否在交易中大量利用了內(nèi)部信息?內(nèi)部人交易是否獲取了與風(fēng)險不匹配的豐厚的超額收益?這個問題是內(nèi)部人交易研究的核心,對于市場有效性研究、公共監(jiān)管問題、外部人改進交易策略都具有重要意義,因而受到了學(xué)術(shù)界、監(jiān)管機構(gòu)及投資界的共同關(guān)注。首先,對于學(xué)術(shù)界來說,內(nèi)部人交易的超額收益研究成為驗證強式有效市場假說的重要突破口。Fama將有效市場分為三種類型:弱式有效、半強式有效和強式有效。其中強式有效市場是指所有的信息,包括公開的和未公開的私有信息都已經(jīng)反映在股票價格中,投資者無法利用未公開信息獲利。強式有效市場實證檢驗中的難點是無法事先識別未公開信息,因此,研究者將注意力轉(zhuǎn)向了那些最可能具有內(nèi)部信息的群體(即內(nèi)部人),研究內(nèi)部人的交易活動是否能獲得超額收益。如果內(nèi)部人在交易中獲取了明顯而豐厚的超額收益,則意味著市場是非強式有效的,內(nèi)部人的私有信息并沒有事先反映在股票價格中,內(nèi)部人利用其私有信息精準(zhǔn)選擇交易時機,獲取超額收益。其次,內(nèi)部人交易的超額收益研究對監(jiān)管機構(gòu)也有重要啟示。交易監(jiān)管的寬嚴(yán)程度是影響內(nèi)部人是否濫用私有信息進行交易謀利進而影響交易獲利性的重要因素。研究發(fā)現(xiàn),在信息披露和交易監(jiān)管薄弱的國家,內(nèi)部人濫用私有信息謀利會更加普遍。因此,內(nèi)部人交易超額收益的實證結(jié)果對評估現(xiàn)行監(jiān)管政策的有效性及調(diào)整監(jiān)管強度具有重要啟示。如果內(nèi)部人交易獲利豐厚,往往說明內(nèi)部人在大量普遍甚至非法地利用內(nèi)部信息交易,而這恰恰表明交易監(jiān)管的有效性較差,市場交易的不公平性問題嚴(yán)重,此時監(jiān)管機構(gòu)應(yīng)采取更為嚴(yán)厲的管制措施,通過強化及時披露、禁止公告敏感期交易、嚴(yán)懲內(nèi)幕交易等,降低其獲利能力。最后,內(nèi)部人交易的超額收益研究對改進投資界的交易策略具有借鑒作用。如果內(nèi)部人在利用內(nèi)部信息選擇交易時機,進而獲取較穩(wěn)定的超額收益,說明他們的交易具有重要的信息含量,那聰明的外部投資者有望通過觀察內(nèi)部人的交易行為來調(diào)整投資策略。隨著解禁的推進,A股市場逐漸步入了嶄新的全流通時代,內(nèi)部人交易開始出現(xiàn)并日益常態(tài)化,其問題也開始暴露。部分大股東和高管被質(zhì)疑在重要公告敏感期進行交易,另外,內(nèi)部人對交易時機的精準(zhǔn)選擇也飽受市場爭議,內(nèi)部人似乎總能在股價高位套現(xiàn),在低位抄底,從而獲利不菲。市場對內(nèi)部人違規(guī)交易的擔(dān)憂與當(dāng)前尚不健全的交易監(jiān)管環(huán)境密切相關(guān)。在A股市場,由于內(nèi)部人交易在股權(quán)分置改革后才逐漸出現(xiàn),相配套的交易監(jiān)管框架和制度建設(shè)滯后,仍處于法規(guī)不健全、懲罰過于寬松、法律執(zhí)行不嚴(yán)的狀態(tài)。我國還沒有制定專門的內(nèi)幕交易法律,而《證券法》對內(nèi)幕交易的規(guī)定過于簡單,仍留有很多法律空隙,比如對內(nèi)幕交易主體和行為的界定過于狹窄、民事訴訟賠償機制缺位、缺少對公告敏感期交易的懲罰規(guī)定等。同時在法律執(zhí)行上,我國內(nèi)幕交易處罰的執(zhí)法相對不力,內(nèi)幕交易的受罰率很低,難以起到威懾作用。在具體的規(guī)則層面,內(nèi)部人交易相關(guān)的監(jiān)管規(guī)定是證監(jiān)會于2007年4月頒布的《上市公司董事、監(jiān)事和高級管理人員所持本公司股份及其變動管理規(guī)則》和2008年4月臨時出臺的《上市公司解除限售存量股份轉(zhuǎn)讓指導(dǎo)意見》,這些規(guī)定的法律威懾力和執(zhí)行力度相對有限。在缺乏嚴(yán)厲監(jiān)管的A股市場上,內(nèi)部人是否大量地利用私有信息進行交易?內(nèi)部人交易的獲利性如何?市場對內(nèi)部人交易如何進行反應(yīng)?在全流通的新市場環(huán)境下,這些問題備受關(guān)注。無論是交易頻率還是交易金額,解禁后大股東的減持行為都占據(jù)了主流,且受到的關(guān)注度極高,許多投資者將大股東減持視為洪水猛獸,對減持公告信息異常敏感。因此,本文針對A股市場大規(guī)模解禁后出現(xiàn)的大股東減持現(xiàn)象,首次系統(tǒng)研究了大股東減持的超額收益問題,考察了大股東減持是否存在明顯的時機選擇,另外還研究了減持披露后的市場反應(yīng)機制,考察了減持是否對外部投資者具有重要的信息含量。二、內(nèi)部人交易意愿和交易傾向的基本狀況內(nèi)部人參與或接近公司經(jīng)營決策活動,能最早察覺出公司基本面和業(yè)績的變化。Dennert指出,內(nèi)部人是一類擁有高度準(zhǔn)確信息、信息獲取成本極低的特殊信息交易者。Lakonishok和Lee則把內(nèi)部人稱為擁有先見之明的人。內(nèi)部人的信息優(yōu)勢具體體現(xiàn)在兩個方面:一是提前知曉影響股價波動的重大事件(內(nèi)幕信息優(yōu)勢);二是擁有對公司內(nèi)在價值和業(yè)績前景的更準(zhǔn)確判斷(價值判斷優(yōu)勢)。對第一種信息優(yōu)勢的濫用為各國所禁止,而對第二種信息優(yōu)勢的利用則是合法的。近半個世紀(jì)以來,國外學(xué)者對內(nèi)部人交易產(chǎn)生了濃厚的興趣,研究的核心問題是內(nèi)部人是否擁有并利用信息優(yōu)勢進行交易,研究的切入點是考察交易的超額收益問題。文獻沿兩條脈絡(luò)展開:一是研究公司可識別的重大事件前后的內(nèi)部人交易行為,考察內(nèi)部人是否利用了重大非公開信息進行內(nèi)幕交易;二是通過分析股票收益與內(nèi)部人交易的關(guān)系,考察內(nèi)部人的時機選擇能力和交易獲利性,以此推定內(nèi)部人是否在交易中普遍利用了信息優(yōu)勢,這類研究并不基于特定的事件公告,而是提供了內(nèi)部人基于各種未公開信息進行交易的綜合利潤水平。本文主要回顧第二方面的文獻。由于內(nèi)部人很可能憑借信息優(yōu)勢進行交易,內(nèi)部人對交易時機的選擇相當(dāng)準(zhǔn)確,通常能在股價高點賣出,在股價低點買入。通過分析股票收益走向與內(nèi)部人交易的關(guān)系,研究基本上支持了內(nèi)部人交易獲取了超額收益的結(jié)論,研究方法主要分兩種:基于每次交易的事件研究法,檢驗內(nèi)部人交易傾向與股價走勢關(guān)系的交易傾向法。大量研究采用事件研究法,考察交易或公告披露前后一段時間的股價走勢,判斷內(nèi)部人交易的時機選擇能力和獲利性。Friedrich等利用短時間窗口(交易前后20天),檢驗了1986—1994年間英國公司董事交易的超額收益情況。結(jié)果發(fā)現(xiàn),超額收益呈現(xiàn)買入前持續(xù)為負(fù)、買入后持續(xù)為正(賣出正好相反)的模式,買入前后的累計超額收益分別高達(dá)-2.85%和1.96%,賣出前后的累計超額收益略低,分別為1.23%和-1.46%,說明內(nèi)部人交易存在明顯的時機選擇現(xiàn)象。Cheuk等對香港市場的考察顯示,內(nèi)部人的買入和賣出活動都能獲取超額收益,超額收益的水平則取決于公司特征和交易特性,另外,賣出活動的超額收益較為持續(xù),而買入活動的超額收益現(xiàn)象主要集中于某些特定的交易上。Lakonishok和Lee利用美國1975—1995年間三大交易所的資料,對內(nèi)部人交易日和披露日后5天內(nèi)的市場反應(yīng)進行檢驗,僅發(fā)現(xiàn)了較微弱的市場反應(yīng),作者認(rèn)為投資者對內(nèi)部人交易公告的反應(yīng)并沒有預(yù)期的強烈,由于美國存在較長的披露滯后期2,市場很可能在披露前就進行了反應(yīng)。長窗口的事件研究也支持了內(nèi)部人交易伴隨著較豐厚的長期超額收益。Givoly和Palmon利用1973—1975年在美國交易所上市的68家公司的數(shù)據(jù),研究發(fā)現(xiàn)在交易后一年的累計超額收益高達(dá)8.60%,其中賣出交易的超額收益高達(dá)11.53%。Gregory等使用月股價數(shù)據(jù),發(fā)現(xiàn)英國董事交易伴隨著長期的超額收益,尤其是小規(guī)模、流動性差的公司,內(nèi)部人的信息優(yōu)勢更突出,長期超額收益更高。不同于事件研究法,交易傾向法并不是以每次交易為對象,而是通過識別內(nèi)部人凈買入(凈賣出)強的期間(月份或者更長期間),考察交易傾向?qū)ξ磥砉善弊邉莸念A(yù)測能力,通常一支股票在某個月或更長期間內(nèi)被確定為內(nèi)部人買入或賣出。代表性文獻較一致的結(jié)論為,被強度買入的股票傾向于在接下來一段時間有正超額收益,被內(nèi)部人強度賣出的股票未來則表現(xiàn)較差。根據(jù)國外的研究,內(nèi)部人很可能憑借信息優(yōu)勢進行交易,對交易時機的選擇相當(dāng)準(zhǔn)確。但在股權(quán)高度分散、經(jīng)理人控制為主要背景的西方,有關(guān)內(nèi)部人交易的研究大多集中在高管交易方面,很少涉及大股東的交易行為。而國內(nèi)在內(nèi)部人交易方面的研究才剛剛起步。曾慶生考察了高管賣出在短時間窗口內(nèi)的超額收益,發(fā)現(xiàn)高管在賣出時表現(xiàn)出很強的時機把握能力,但未考察A股市場上最重要的內(nèi)部人群體——大股東的交易行為。筆者曾主要考察了大股東減持背后的動機,發(fā)現(xiàn)私有信息驅(qū)動和規(guī)避股價波動風(fēng)險是A股市場上大股東減持的主要動機,但仍未解答大股東減持的超額收益問題。王克敏和廉鵬考察了大股東減持中常用的一種交易策略,即大股東是否利用管理者盈余預(yù)測來進行減持時機的選擇。本文則綜合提供了大股東減持的獲利性、時機選擇等交易行為的經(jīng)驗證據(jù),從而為監(jiān)管層評估當(dāng)前交易監(jiān)管政策的有效性、投資者判斷大股東交易是否具有信息含量提供重要的啟示。三、樣本的選擇和研究方法(一).大股東受公告的背景2005年9月4日頒布的《上市公司股權(quán)分置改革管理辦法》對大股東減持行為提出了強制披露的要求:持股5%以上的原非流通股股東(市場上稱為“大非”),減持股份每達(dá)到該公司股份總數(shù)1%時,應(yīng)當(dāng)在該事實發(fā)生之日起2個工作日內(nèi)作出公告。而持股5%以下的非流通股股東(市場上稱為小非)的減持無須公告,因此,本文的研究對象僅限于大非減持。簡單來說,我國對大股東交易股票要求事后2個工作日內(nèi)發(fā)布公告,而不要求交易前進行預(yù)披露,外部投資者只有通過公告才能發(fā)現(xiàn)大股東的交易行為。相關(guān)的公告數(shù)據(jù)來自Wind金融資訊終端數(shù)據(jù)庫3,樣本期間為2006年8月24日(首次出現(xiàn)減持公告)至2008年3月31日4,最初樣本為1311個,在合并了同一天內(nèi)不同大股東的減持、刪除了減持比例小于1%的減持公告后,最終的樣本數(shù)為943個。我們發(fā)現(xiàn)部分股東在重大敏感事件(如季報、年報、并購等)前期減持,存在內(nèi)幕交易的重大嫌疑,違規(guī)減持的存在與我國尚未構(gòu)建起基本的內(nèi)幕交易監(jiān)管體系有關(guān)。(二)高比例科技情況表1是對全部減持公告的特征描述。89.6%的公告在交易結(jié)束后1—2個工作日內(nèi)發(fā)布,但10.4%的公告超過規(guī)定的披露時限。從減持規(guī)模來看,51%的公告減持比例位于[1%,1.5%),但約8%的公告出現(xiàn)高比例減持(減持比例大于3%)。高比例減持的出現(xiàn)主要通過兩種途徑實現(xiàn):(1)細(xì)水長流式,每次減持比例均小于1%,最后一次性披露,這是一種“擦邊球”的做法,實質(zhì)上披露規(guī)定強調(diào)的是只要累計減持比例達(dá)到1%就應(yīng)該披露;(2)在兩天內(nèi)大比例地減持,然后進行合并披露。(三)itrit的估計結(jié)果本文采用標(biāo)準(zhǔn)的事件研究法,檢驗了減持公告前后的超額收益模式5。事件期窗口為公告前后20天6,即[-20,20]。估計期窗口由之前的130個工作日(約半年)組成,即[-150,-21]。本文采用標(biāo)準(zhǔn)的市場模型計算超額收益。首先估算事件期的預(yù)期收益率:Rit=αi+βiRmt+εit(1)E(Rit)=?αi+?βiRmt(2)(1)式利用估計期[-150,-21]的數(shù)據(jù),通過OLS回歸方法估算系數(shù)?αi和?βi,其中Rit是i公司第t天的實際收益率;Rmt是市場收益率,可以采用滬深大盤指數(shù)的收益率或行業(yè)指數(shù)的收益率來表示,本文主要采用wind二級行業(yè)指數(shù)的收益率作為Rmt,在敏感性檢驗中以滬深A(yù)股指數(shù)收益率作為Rmt,兩者的結(jié)果非常類似;εit是回歸的殘差項。(2)式估算事件期[-20,20]內(nèi)i公司的預(yù)期收益率,以E(Rit)表示。接著計算事件期的超額收益:ARit=Rit-E(Rit)(3)ˉARt=1ΝΝ∑i=1ARit(4)CAR[t1?t2]=t2∑t=t1ˉARt(5)(3)式計算事件期[-20,20]內(nèi)i公司在第t天的超額收益ARit;(4)式計算事件期第t天的平均超額收益,其中N為樣本數(shù);(5)式計算給定事件期[t1,t2]的累計超額收益CAR[t1,t2]。四、評估結(jié)果表明(一)大股東的時機選擇能力表2及圖1中,日超額收益在減持公告前20天基本為正(只有-6天為負(fù)),前20天的累計超額收益CAR[-20,-1]高達(dá)4.12%,前10天的累計超額收益CAR[-10,-1]高達(dá)2.67%,意味著大股東成功地在股價大幅上漲中減持股票。一般來說,大股東真正的交易日在-1日之前,但交易日的超額收益顯著為正,說明大股東的減持過程不動聲色,相當(dāng)隱蔽,減持沒有對當(dāng)日股價形成拋壓,也沒有提前泄露出去。直到公告當(dāng)日,市場才作出高度負(fù)面的反應(yīng),超額收益高達(dá)-0.53%,且在1%水平上顯著。之后20天內(nèi)股價處于持續(xù)下跌中,累計超額收益CAR[0,20]顯著為負(fù),達(dá)到-2.61%,這意味著在較長時間內(nèi),投資者在持續(xù)賣出被大股東看空的股票。減持前超額收益顯著為正,說明大股東成功選擇了交易時機。與國外的實證結(jié)果相比,4.12%的超額收益相對較高,即我國大股東的時機選擇能力更強,獲利更豐厚。大股東強于市場的時機選擇能力,一方面說明了大股東擁有關(guān)于公司內(nèi)在價值和業(yè)績前景的更多私有信息,能更好地識別和利用市場的估值偏差,從而選擇在市場高估時賣出;另一方面,大股東也可能提前知曉內(nèi)幕信息,從而精準(zhǔn)地選擇了交易時機,就減持而言,大股東很可能在壞消息披露前及時減持7,從而規(guī)避股價下跌風(fēng)險,相反,在知曉公司將有好消息公布時,等待好消息披露后逢高減持8。實踐中頻頻爆出的大股東和高管層在重大公告敏感期違規(guī)減持的案例,有力地說明了大股東具有較強的沖動利用內(nèi)幕信息來減持。除了以上兩種情況外,我們也不排除另一種可能性,少數(shù)大股東在交易前故意造勢,推高股價來創(chuàng)造有利的交易時機。在信息披露監(jiān)管薄弱、投資者跟風(fēng)嚴(yán)重的制度環(huán)境下,為了獲取減持的巨大收益,掌握控制權(quán)的大股東有動機通過信息披露操縱來配合交易,如盈余管理、操控利好和利差消息的披露時機、發(fā)布過度樂觀的盈余預(yù)測等。減持公告后,超額收益隨即發(fā)生逆轉(zhuǎn),而且在公告后較長時間內(nèi)持續(xù)為負(fù),表明市場認(rèn)為大股東的減持傳達(dá)了關(guān)于公司估值過高或業(yè)績前景不佳的新信息,對此進行了模仿交易。表3是敏感性檢驗,采用不同的計算方法,累計超額收益CAR先升后降的倒V形模式都保持不變,大股東在減持中存在明顯的時機選擇行為。ARit=Rit-Rindustry(t)計算超額收益。(二)績差公司大股東減弱的結(jié)果分析對于外部投資者來說,內(nèi)部人的交易活動正是其私有信息的重要顯示機制,通過觀察內(nèi)部人交易,外部投資者可以從中獲取重要的信息。從公告后的市場反應(yīng)看,市場確實認(rèn)為大股東的減持傳達(dá)了公司估值和業(yè)績前景的新信息。那么,投資者是如何解讀復(fù)雜的減持信息的?本文深入考察了公司特征、股東特征、交易特征對減持市場反應(yīng)的影響,具體包括公司業(yè)績、公司股權(quán)性質(zhì)、減持股東地位以及減持規(guī)模,檢驗結(jié)果見表4和圖2:續(xù)表4PanelA檢驗了公司業(yè)績的影響。從公告前的超額收益看,績優(yōu)公司減持的CAR[-20,-1]僅為1.99%,而績差公司的CAR[-20,-1]高達(dá)5.04%,績差公司的大股東明顯進行了更大程度的時機選擇。由于業(yè)績前景不佳,績差公司的大股東一次性套現(xiàn)抽逃的動機較強,他們在減持時可能更多地存在內(nèi)幕信息的使用以及信息披露的配合操縱。從公告后的市場反應(yīng)看,績優(yōu)公司減持的CAR僅為-1.82%,而績差公司的CAR高達(dá)-4.70%,市場的負(fù)面反應(yīng)也更大?？儾罟敬蠊蓶|的減持與公司的業(yè)績表現(xiàn)相互印證,加劇了市場對公司未來前景的擔(dān)憂。綜合來看,績差公司大股東的減持不僅存在更嚴(yán)重的時機選擇行為,而且造成了更大的市場影響,在進一步規(guī)范減持行為的監(jiān)管中,績差公司的大股東是否存在違規(guī)減持問題應(yīng)引起監(jiān)管層的更多關(guān)注。PanelB檢驗了公司股權(quán)性質(zhì)的影響。2007年6月30日,國資委和證監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布了《國有股東轉(zhuǎn)讓所持上市公司股份管理暫行辦法》,對國有控股股東的公開市場減持進行了規(guī)模和進度的限制。此外,出于國有經(jīng)濟抓大放小、有進有退的戰(zhàn)略需要,國資委對國有股東的減持還采取一定的行業(yè)指導(dǎo)。由于面臨不同的制度約束,國有控股公司和民營控股公司的大股東減持行為可能有所差異,而市場的反應(yīng)也可能不同。從公告前的超額收益來看,不管是國有還是民營控股公司,大股東都試圖選擇有利的減持時機以獲得最大收益。從市場反應(yīng)來看,在公告當(dāng)日,市場對民營控股公司的大股東減持作出了更為負(fù)面的反應(yīng),投資者似乎擔(dān)憂民營控股公司更容易出現(xiàn)大股東套現(xiàn)抽逃的行為9,而在國有控股公司中,由于國資委的政策控制以及維持國有控股地位的政治考慮,控股股東不會大量減持。PanelC檢驗了減持股東地位的影響。作為信息優(yōu)勢最明顯的內(nèi)部人,控股股東的減持決策最受關(guān)注。相對于其他大股東,控股股東是公司重大戰(zhàn)略決策的主要制定者,對公司的內(nèi)在價值和業(yè)績前景擁有最為直接、可靠的內(nèi)部信息。按照信息層級觀點,處于決策核心的控股股東的交易行為將具有最大的信息含量,其減持很可能傳達(dá)了關(guān)于公司估值過高、業(yè)績前景惡化的更強信號。從公告后的市場反應(yīng)來看,控股股東減持的CAR高達(dá)-5.37%,而其他股東減持的CAR僅為-2.72%,市場認(rèn)為控股股東的減持傳達(dá)了更為負(fù)面的信息,這符合信息層級的預(yù)期。PanelD檢驗了減持規(guī)模的影響。具體的交易特征也可以在很大程度上反映出內(nèi)部人私有信息的準(zhǔn)確性,如交易金額越大、交易頻率越集中、多個內(nèi)部人交易方向越一致等特征說明內(nèi)部人的私有信息越準(zhǔn)確,交易的信息含量越大。本文主要考察了交易規(guī)模的影響,大額減持可能比小額減持的信息含量更大。從公告后的市場反應(yīng)來看,大額減持的市場反應(yīng)確實更為負(fù)面,尤其在公告當(dāng)日。表5通過回歸分析的方法對上述影響因素進行了聯(lián)合檢驗,回歸結(jié)果與表4的單變量檢驗完全一致,說明已有的分析結(jié)論是可靠的。減持的信息含量水平取決于公司特征、股東特征和交易特征。從公告日的超額收益來看,市場對于績差公司、民營控股公司的減持以及大額減持更為擔(dān)憂,負(fù)面反應(yīng)更大。從公告后較長時間的超額收益來看,市場對績差公司、控股股東的減持負(fù)面反應(yīng)更持久,投資者認(rèn)為其傳達(dá)出非常強烈的負(fù)面信號。五、健全和完善內(nèi)部人交易監(jiān)管體系,提高交易數(shù)據(jù)分析的能力,完善我國經(jīng)濟本文利用公開披露的減持公告數(shù)據(jù),實證發(fā)現(xiàn)減持公告前后累計超額收益(CAR)呈先升后降的倒V形,大股東在減持中體現(xiàn)了精準(zhǔn)的時機選擇能力,而市場認(rèn)為減持傳達(dá)了估值偏高或前景不佳的新信息,對此作出了顯著的負(fù)面反應(yīng)。進一步而言,減持的市場反應(yīng)與被減持公司的特征、減持股東的特征和減持規(guī)模密切相關(guān)。本文首次提供了大股東減持存在市場時機選擇以及減持具有信息含量的相關(guān)證