大股東增持的市場效應研究

大股東增持的市場效應研究

一、增持公告效應和增持動機2006年，上海港公司的股份分置改革基本完成，解決了投資者的股權結構問題，直接導致了2006年和2007年中國大陸證券的快速增長。但是緊隨其后的“大小非”解禁之沖擊卻完全超出了市場預期,是造成2008年市場下挫的一個重要原因。而全球性的經(jīng)濟與金融危機更讓股市雪上加霜。在一片恐慌的市場氣氛中,就市場整體而言,相對于最高點下降幅度最多超過70%,部分股票甚至跌破凈值。作為維持市場穩(wěn)定、保護投資者的一項政策措施,2008年8月27日,證監(jiān)會正式發(fā)布“關于修改《上市公司收購管理辦法》第六十三條的決定”。根據(jù)該項決定,如果股東在一家上市公司中擁有權益的股份達到或者超過該公司已發(fā)行股份的30%,而且自上述事實發(fā)生之日起一年后,每12個月內(nèi)增加其在該公司中擁有權益的股份不超過該公司已發(fā)行股份的2%,那么其在增持行為完成后3日內(nèi),應當就股份增持情況做出公告,并向中國證監(jiān)會提出豁免申請,中國證監(jiān)會自收到符合規(guī)定的申請文件之日起10個工作日內(nèi),做出是否予以豁免的決定。1這一修改把大股東豁免要約收購的申請由事前調(diào)整到了事后,從而使得上市公司控股股東可以根據(jù)市場形勢和對公司未來的預期靈活增持。這一規(guī)定對完善上市公司股東增持制度,推進市場化監(jiān)管具有重要意義。自2008年8月底以來,很多公司大股東在二級市場增持了對應公司股票,僅從8月到12月,就有超過120家公司發(fā)布增持公告。大股東行為在中國資本市場的實證研究中具有重要意義。上市公司特殊的股權結構使得大股東和高管成為明顯的內(nèi)部人,因此我們能夠以之為樣本,研究不對稱信息環(huán)境中的內(nèi)部人行為。增持是內(nèi)部人購買所在公司股票的交易,根據(jù)對美國等發(fā)達國家市場的研究(如羅澤夫(Rozeff)和沙曼(Zaman),2哥雷戈里(Gregory)等,3希利爾(Hillier)和馬歇爾(Marshall),4弗利德里希(Friederich)等,5菲德馬克(Fidrmuc)、高爾根(Goergen)和雷里布格(Renneboog)6),不論內(nèi)部人的交易決策是否基于內(nèi)部信息,他們購買股票的行為都會帶來顯著的積極市場反應,在交易后(或交易公告后)一段時間內(nèi)股價有正的異常收益。那么,A股上市公司大股東和高管的增持會有怎樣的市場效應?大股東、高管的增持是對股價低估的理性反應,還是向市場傳遞關于公司前景的信號,或者僅僅是上市公司因應證監(jiān)會規(guī)則或在證監(jiān)會“道義勸說”7下的政策性行為?本文通過對增持公告效應及增持動機的分析,嘗試給出上述問題的答案。我們以增持公告日為事件日,分析事件前后的股價走勢,考察事件窗口的超額收益水平及其顯著性,以此來衡量大股東增持能否獲得異常收益及其持續(xù)性,并進一步分析外部投資者能否通過模仿內(nèi)部人的交易,或者通過提前預測增持而獲得超額收益。為了檢驗超額收益的穩(wěn)健性,我們按照市場板塊和市場階段對樣本進行細分,考察各個子樣本的增持公告效應的顯著性。我們的實證結果顯示,增持公告的確可以帶來市場的積極反應,并且這種效應可以持續(xù)相當長的時間。在增持動機方面,我們著重考察了市場時機選擇和信號發(fā)送。在增持之前樣本公司股價沒有表現(xiàn)出異常收益,同時增持價格與市場平均交易價格也無明顯差異,這與內(nèi)部人交易的市場時機選擇不一致。同時,樣本公司的盈利水平也沒有太大波動?；诖?我們認為,增持行為對市場的影響可能是因為市場將增持本身視為一種具有價值含量的信息。本文的貢獻主要體現(xiàn)在三個方面。首先,大多數(shù)關于內(nèi)部人交易的研究關注美、歐等發(fā)達市場,本文分析中國大陸A股市場,提供了來自新興市場的證據(jù)。與美國等發(fā)達國家相比,A股市場的內(nèi)部人監(jiān)管執(zhí)行并不嚴格,根據(jù)沈(Shen)的統(tǒng)計,1993—2006年,因內(nèi)部人交易而受到處罰的案例只有12起,而且懲罰力度也遠遠低于美國的水平。8因此,本文的研究也有助于理解監(jiān)管不完善之市場環(huán)境中的內(nèi)部人交易行為。其次,盡管很多研究指出中國A股市場上內(nèi)部交易很普遍,但是這些研究基本上都是定性分析,并且側重于內(nèi)部人監(jiān)管立法與信息披露(如黃(Huang)、9李勇10),而實證研究主要是針對內(nèi)幕交易公司特征(如唐齊鳴和張云11),或者內(nèi)幕交易的潛在利益(如唐雪松和馬如靜12)。本文利用可以識別的內(nèi)部人交易樣本定量分析內(nèi)部人交易的市場影響,對上述文獻是很好的補充。再次,通過對大股東尤其是控股股東交易行為的考察,有助于研究內(nèi)部人與外部投資者之間的信息傳遞機制,這實際上也是A股上市公司與市場之間的一種信息傳遞渠道,而后者正是不對稱信息下公司財務研究的核心問題。二、內(nèi)部人出售交易獲得異常收益的證據(jù)大股東與高管增持之所以具有重要的研究價值,是因為A股上市公司特殊的背景和大股東主導的股權結構(見表1)。持股比例較大的股東能夠?qū)嶋H控制上市公司的決策權和經(jīng)營權,因此這類上市公司中,除了傳統(tǒng)的股東—經(jīng)營者代理問題之外,還存在大股東和中小股東之間的委托代理問題,而大股東就是掌握公司內(nèi)部信息的內(nèi)部人。大多數(shù)國家的法律和監(jiān)管條例都規(guī)定,公司內(nèi)部人必須披露對本公司證券的交易。很多學者利用公開的內(nèi)部人交易數(shù)據(jù)來研究內(nèi)部人交易和外部人模仿交易的異?；貓?這也是內(nèi)部人交易實證研究的兩個主要問題。他們的研究發(fā)現(xiàn),公司內(nèi)部人在其公司股價下降之后購買股票,并在股票價格上升之后出售股票。杰斐(Jaffe)13和芬尼迪(Finnerty)14較早對公司內(nèi)部人交易前后股價走勢進行研究,他們發(fā)現(xiàn)不管是內(nèi)部人購買還是出售都有顯著的異?；貓?。后來的很多研究,如Rozeff和Zaman,15Gregory等,16Hillier和Marshall17均支持這一結論。但是Friederich等18與Fidrmuc、Goergen和Renneboog19發(fā)現(xiàn)內(nèi)部人的利潤更多來自購買行為而不是出售行為。而金(King)和羅爾(Roell),20拉格尼沙克(Lakonishok)和李(Lee),21鄭(Jeng)、麥特里克(Metrick)和澤克豪瑟(Zeckhauser)22沒有發(fā)現(xiàn)內(nèi)部人出售交易獲得異常收益的證據(jù)。其他國家市場的研究也得到了大致相同的結論。卓(Cheuk)、范(Fan)和索(So),23威斯紐斯基(Wisniewski)和波爾(Bohl)24分別發(fā)現(xiàn)中國香港市場和波蘭華沙股票交易所內(nèi)部人交易具有異常回報。戴姆克(Dymke)和瓦特(Walter),25晉格(Zingg)、郎(Lang)和維特巴蘇(Wyttenbach),26奧森格(Aussenegg)和蘭之(Ranzi)27對歐洲國家的內(nèi)部人交易研究也發(fā)現(xiàn)了大致相同的結果。表2總結了不同市場上內(nèi)部人交易的異常收益數(shù)據(jù),可以看出,內(nèi)部人購買行為往往能夠為其帶來顯著的異常收益。而內(nèi)部人的出售行為帶來的異常效應則相對較小或者不顯著(波蘭華沙和中國香港等新興股票市場與此相反)。對這一現(xiàn)象,有些學者的解釋是內(nèi)部人出售股份也許并不是利用內(nèi)部消息的交易,而是出于流動性需要,或者平衡自身投資組合的結果。那么,為何內(nèi)部人的購買交易會帶來顯著的異常收益呢?主要有兩種解釋。第一種解釋是信息不對稱環(huán)境中內(nèi)部人的機會主義行為。由于內(nèi)部人更準確地知道公司價值,同時也可能對公司即將發(fā)布的對價值有影響的信息有所了解,因此,在這些信息公告之前實施買入可能獲得超額收益。而這樣一種內(nèi)部人交易行為嚴格來講屬于非法的內(nèi)部人交易。因為按照大多數(shù)國家的規(guī)定,掌握非公開消息的內(nèi)部人要么不得傳播非公開消息或基于該消息買賣公司證券,要么披露該信息。盡管基維里(Givoly)和帕爾蒙(Palmon)通過分析內(nèi)部人交易和之后《華爾街日報》所公告的各類信息之間的聯(lián)系,并沒有發(fā)現(xiàn)內(nèi)部人利用內(nèi)部消息的證據(jù)。28但是后來許多關于內(nèi)部人的研究將內(nèi)部人的交易行為與其對公司重要事件的先見之明結合在一起,這些重要事件包括破產(chǎn)(塞文(Seyhun)和布拉德利(Bradley)),29發(fā)起紅利(約翰(John)和郎(Lang)),30增發(fā)(卡波夫(Karpoff)和李(Lee)),31股票回購(李(Lee)、麥克爾森(Mikkelson)和帕奇(Partch)),32并購(塞文(Seyhun)),33盈利公告(柯(Ke)、哈達特(Huddart)和佩特羅尼(Petroni))。34這些研究基本上都發(fā)現(xiàn),內(nèi)部人基于即將到來的公司信息進行交易。因此,證據(jù)表明內(nèi)部人利用了內(nèi)部消息。Dymke和Walter對德國市場的研究也表明,內(nèi)部人作為群體在購買股票時似乎利用了內(nèi)部信息,因為他們在那些交易后不久就披露在特殊公告的交易中獲得更高的利潤。35另一種解釋認為,內(nèi)部人之所以可以獲得超額收益,是因為外部無信息的投資者過分相信內(nèi)部人的行為,盲目跟風所致。但上述研究似乎并不支持這樣的解釋。在A股市場上,這兩種因素似乎都存在。一方面,信息披露制度和其他上市公司監(jiān)管制度執(zhí)行不力,這使得上市公司內(nèi)部人和外部投資者之間具有明顯的信息不對稱。而內(nèi)部人交易制度本身也不完善,對違法內(nèi)部人交易處罰力度不夠,使得很多內(nèi)部人甘愿冒被查處的風險。王雄元、張鵬指出,在這樣的情況下,內(nèi)部人既可以利用內(nèi)部信息進行交易,也可能根據(jù)自己的交易計劃對信息披露的進程甚至內(nèi)容進行策略性安排。36有些學者甚至認為,在中國市場上內(nèi)部人交易的存在性已經(jīng)成為市場共識。近年來,隨著對內(nèi)部人交易的關注,相關研究也成為熱點。唐齊鳴和張云、貝政新和袁理基于證監(jiān)會處罰的內(nèi)幕交易樣本,考察了對應的公司特征以及內(nèi)幕交易的識別。37也有一些研究者將重點放在內(nèi)幕交易的潛在利益上,如唐雪松、馬如靜等。38這些研究為我們認識A股市場上的內(nèi)部人交易提供了很好的視角,但他們都是基于已經(jīng)處罰的內(nèi)幕交易或重大公司財務事件來考察內(nèi)部人交易行為,而從內(nèi)部人交易的角度考察市場對這類交易行為總體的反應,以及市場能否識別這類交易行為中所包含的信息,無疑也有重要意義。另一方面,由于內(nèi)部人交易的存在性已經(jīng)成為市場共識,所謂的“跟莊”似乎已經(jīng)成為一種主流的投資策略。目前,不少分析師和報紙也開始推薦所謂的“增持概念股”,這無疑會助長市場上的跟風氣氛,而這也有可能強化增持之后的市場反應。三、數(shù)據(jù)和方法(一)增持行為基本情況本文選取2008年8月27日證監(jiān)會正式發(fā)布“關于修改《上市公司收購管理辦法》第六十三條的決定”之后,截至2010年12月底之間發(fā)生大股東增持的A股上市公司為研究樣本,為了避免樣本混亂帶來的問題,本文以第一大股東或控股股東增持為研究對象。增持公告數(shù)據(jù)取自上海證券交易所和深圳證券交易所網(wǎng)站,交易數(shù)據(jù)和財務數(shù)據(jù)取自色諾芬中國證券市場數(shù)據(jù)庫。根據(jù)作者的統(tǒng)計,從2008年8月28日至2010年12月31日,有超過200家公司發(fā)布第一大股東或控股股東增持公告。為了本文研究的需要,樣本公司必須滿足如下標準:(1)能夠獲得完整的公告信息,包括增持人增持前后的股份變動情況;(2)在公告前有較長的交易記錄,以滿足本文利用市場模型計算超額收益的需要;(3)在公告期間和公告前后有交易數(shù)據(jù);(4)在事件窗口內(nèi)沒有其他重大事件公告;【注文3939】(5)非金融類上市公司。最后得到符合條件的樣本公司160家(樣本公司的基本情況見表3)。40總體來看,通過增持行為,上市公司大股東的持股比例平均上升了約0.3%?？紤]到這些公司中大部分均明確表示在未來一定期限內(nèi)(大部分為12個月內(nèi))繼續(xù)增持累積不超過2%的股份,并且在增持期間不減持股份,因此,控股股東通過增持最終提高的持股比例應該大于這一水平。增持公司的行業(yè)分布并無明顯特點,但是增持前第一大股東的持股比例大于市場平均水平,這可能反映了持股數(shù)量更大的股東對股價水平更為關注,希望通過一定的方式來維持股價。在財務特征方面,樣本公司資本結構與市場平均水平并無太大差異。但是樣本公司的資產(chǎn)規(guī)模和盈利能力均顯著高于市場平均水平。樣本公司2007年末的總資產(chǎn)規(guī)模高于市場平均水平,均值T檢驗和中位數(shù)卡方檢驗均表明這一差異顯著。從公司盈利性來看,樣本公司2007年底的平均每股收益為0.50元(中位數(shù)0.37元),市場總體平均每股收益為0.37元(中位數(shù)0.28元),不管是均值還是中位數(shù),樣本公司的每股收益均顯著高于市場總體。由于每股收益可能因每股凈資產(chǎn)的差異而不同,因此,我們進一步考察了ROE指標。樣本公司的ROE均值小于市場全體,但差異不顯著;從中位數(shù)來看,樣本公司則略高于市場總體。綜上,我們可以大致認為,增持公司的資產(chǎn)規(guī)模、盈利能力和第一大股東持股比例相對于市場平均水平更高。(二)樣本選取與模型構建本文采用事件研究的方法考察增持公告的股價效應。事件日(即0日)定義為增持公告日(如果公告日非交易日,則為公告之后的第一個交易日),考慮到公告一般都發(fā)生在增持完成后的次日,因此事件窗口選擇為(-1,0)。我們利用市場模型來度量樣本公司在考察期間內(nèi)的異常收益。對于任意一個證券i,其市場模型為:Rit=αi+βiRmt+εit,E(εit)=0,Var(εit)=σ2i2i其中,Rit和Rmt是時刻t證券i和市場組合(鑒于本文樣本分別來自上海和深圳市場,分別選擇上證綜指和深證成指作為市場組合的代理指標)的收益率,εit是回歸殘差,αi、βi和σ2i2i是模型參數(shù)。利用估計窗中的數(shù)據(jù)得到對應證券的市場模型,并以該模型在事件窗內(nèi)的預測誤差作為超額收益的度量指標。證券在時刻τ的超額收益如下:ARiτ=Riτ-?RiτARiτ=Riτ?R?iτ其中,Riτ、?RR?iτ分別是證券在對應時刻的股價收益率和利用市場模型得到的預測收益率。事件窗內(nèi),時間τ1到τ2區(qū)間內(nèi)的累積超額收益通過簡單加總得到:CARi(τ1,τ2)=τ2∑τ1ARiτCARi(τ1,τ2)=∑τ1τ2ARiτ樣本總體的異常收益和累積異常收益采用所有樣本公司對應指標的算術平均得到:ˉARτ=1ΝΝ∑i=1(Riτ-?Riτ)?ˉCAR(τ1,τ2)=1ΝΝ∑i=1CARi(τ1,τ2)而對樣本異常收益和累積異常收益的顯著性,采用簡單的顯著性檢驗方法,檢驗統(tǒng)計量為:t1=ˉARτσ/√Ν?t2=ˉCAR(τ1,τ2)σ/√Ν在正態(tài)假設下,t1、t2均符合學生t分布,自由度為(N-1),N為計算該指標所采用的樣本數(shù)。由于β值從長期來看不夠穩(wěn)定,本文將估計窗設定為增持公告前150個交易日至前31個交易日的120個交易日,即以(-150,-31)窗口為估計窗。對于所選擇的160家樣本公司,市場模型較好地擬合了個股的收益率波動情況,回歸斜率(即β)全部顯著,調(diào)整可決系數(shù)平均為52.04%,最高為82.36%,最低為16.44%。四、市場環(huán)境與異常收益表4給出了樣本公司增持公告事件窗內(nèi)股票異常收益的均值、中位數(shù)以及顯著性檢驗指標。事件窗內(nèi)異常收益率顯著大于0,公告日平均異?；貓舐蕿?.94%(中位數(shù)為1.75%),其中大于0的樣本數(shù)為109家。兩日(即(-1,0)窗口)平均異常收益率為3.21%(中位數(shù)為3.18%),其中大于0的樣本為119家。不管是均值檢驗還是符號檢驗,都顯示異常收益顯著為正,這與我們的預測一致。從另外三個事件窗口來看,(-1,+1)、(-2,+2)、(-5,+5)事件窗的平均異常收益均顯著為正,這說明大股東增持對市場而言是一個顯著的利好消息,公告效應具有穩(wěn)定性。為了更完整地描述事件前后的股價行為,我們還考察了公告日前后20天,即(-20,+20)窗口上的異常收益和累積異常收益(見表5和圖1)。數(shù)據(jù)表明,公告效應集中于公告前日、公告日和公告次日,三日的平均異常收益率分別為1.26%、1.94%和0.74%。同時,在增持公告發(fā)布之后的10個交易日內(nèi),有7個交易日異?；貓鬄檎?累積異常收益則在公告后的第10個交易日后趨于穩(wěn)定,在公告一個月后仍然沒有反向調(diào)整。也就是說,增持公告使得股價出現(xiàn)積極的反應,并且這種價格效應具有持久的特征。這對于投資者而言無疑具有重要的參考價值,如果在大股東增持公告日或公告次日買入股票,并在接下來的10個交易日內(nèi)持有,就能獲得超過2%的超額收益。從市場有效的角度來看,大股東可以被視為公司內(nèi)部人,如果他們利用公司未公開的內(nèi)部信息進行交易,并采取了類似樣本中增持的操作,確實可以獲得一定的超額收益。而外部投資者也可以通過觀察大股東交易行為來獲得股價異常波動的好處。為了檢驗上述結果的穩(wěn)健性,我們將樣本按上市地、市場板塊進行細分。滬市樣本和深市樣本在公告效應方面非常相似,中小板公司的公告異常收益同樣為正,只是略小于主板公司(見表6)。此外,我們用另一種常用的衡量異常收益率的方法——市場收益率調(diào)整法對異常收益和累積異常收益進行分析,結果與之前的分析沒有明顯差異。投資者對內(nèi)部人交易信息的反應很可能會受到市場環(huán)境的影響,因此在熊市和牛市中對同樣的信息可能做出不同的反應。2007年底開始的股市下跌一直持續(xù)到2008年10月底,之后股市則進入一個小牛市和震蕩市場。為了考察投資者在不同市場環(huán)境中的反應,作者將樣本按照時間段分為熊市階段和牛市階段(見圖2a、圖2b)。41我們發(fā)現(xiàn),在熊市階段和牛市階段,市場對大股東增持公告的反應具有類似的特征,公告日異常收益均在2%左右,而單日和兩日事件窗內(nèi)異常收益為正的樣本數(shù)也明顯多于異常收益為負的樣本數(shù)。從(-20,+20)窗口的走勢來看,兩階段樣本也表現(xiàn)出類似的趨勢,即增持公告的效應主要集中在公告日前后較短的時間內(nèi),但是公告所帶來的影響具有持久性。在兩個階段的市場上,投資者在大股東增持行為公告之后再買入公司股票,均可以在未來一段時間內(nèi)獲得顯著的超額收益。從信息傳遞的角度看,不管在熊市還是牛市當中,市場均認為大股東增持是一個利好的信號。但在牛市行情中,大股東增持帶來的股價效應更為顯著,在公告之后的20個交易日內(nèi),累積異常收益始終保持上升趨勢。簡言之,大股東增持在牛市當中是一個更加有影響力的信號。五、公司股份走勢分析如前面所述,本文對增持行為的解釋集中在股價低估/市場時機選擇和信號發(fā)送等兩個方面。為了檢驗公司股東增持是否源于股價低估,我們按照康曼特(Comment)和杰瑞爾(Jarrell)的方法,42考察公告前后若干交易日的股價走勢,并通過考察實際增持價格與市場價格的相對水平來評價增持主體對公司股價的把握能力。為了檢驗增持是否傳遞了未來的利好信號,我們著重考察了增持之后的公司盈利變化,最后通過多因素分析尋找可能的相關因素。(一)市場選擇1.增持前后樣本公司的訴訟表現(xiàn)我們選擇(-10,-2)和(-20,-2)窗口考察增持前的股價走勢,選擇(1,+10)和(1,+20)窗口考察增持后的股價走勢,并且利用同樣的市場模型,來估計這一區(qū)間上的超額收益,結果如表7。從公告前(-20,-2)和(-10,-2)的股價走勢來看,剔除風險因素影響的區(qū)間累積異常收益均不顯著,也就是說,在增持之前樣本公司的股價從總體上看其表現(xiàn)與市場趨于一致。由于我們選擇樣本時,剔除了在事件窗口內(nèi)有其他重大事件發(fā)生的樣本,因此公告前這樣的股價走勢表明,從總體上,此類公司大股東增持的消息在事前沒有泄露,也可能在公告前并沒有得到投資者的重視和關注。43這和增持的市場時機選擇假說并不一致。但是從增持公告以后的股價表現(xiàn)來看,股價在相當長的一段時間內(nèi)保持上漲的態(tài)勢,而增持所帶來的股價提升也具有持久性。因此,增持決策可能是基于價值低估而做出的,即增持是大股東向市場傳遞信息的一種方式,表明公司的真實價值應該更高,而后續(xù)的市場走勢正好證實了大股東的判斷。2.增持價格相對于開盤價的反折款見表1作為公司的內(nèi)部人,大股東具有更準確地判斷自身股票價值的能力,因此能夠更好地選擇股票回購的時機,以比那些無信息投資者更低的價格購入股票。在其他有關內(nèi)部人交易(如回購)的實證研究中,也涉及時機選擇的問題,布魯克曼(Brockman)和鐘(Chung),庫克(Cook)、克里格曼(Krigman)和李奇(Leach),麥克納利(McNally)、史密斯(Smith)和巴爾內(nèi)斯(Barnes)等通過比較回購價格相對于市場參照價格的折扣來分析回購公司的擇時能力。44與其類似,我們考察增持價格相對于當日最高價與最低價的折扣。另外,為了分析增持交易的特征,我們增加了開盤價、收盤價和平均價作為參照。45在公司增持公告中,60家公司公告了準確的增持價格,因此,本部分的分析僅局限于這些樣本。表8是增持價格相對于增持日開盤價、最高價、最低價、收盤價和平均價的折扣。其中,折扣=ln(增持價格參照價格)。從表中可以看出,平均而言,增持價格高于開盤價(但不顯著),低于收盤價(顯著),表明在決定增持以后,大股東希望盡快完成交易,從而選擇在開盤后不久完成交易。從增持價格與最高價和最低價的關系來看,增持價格距離最高價更近,這與增持股東具有良好市場擇機能力的假設不一致。如果以市場平均價格(增持日交易額/成交量)為標準,增持價格略高于平均價(但差異不顯著)。也就是說,進行增持的大股東并未表現(xiàn)出相對于其他股票購買者更高超的市場時機選擇能力,至少在交易當日來看是如此。(二)預期的盈利表現(xiàn)由于增持人多為上市公司控股股東,因此他們可以掌握更多的內(nèi)部信息。如果增持反映了控股股東對未來的信心,那么增持之后樣本公司可能會有超出市場預期的盈利表現(xiàn)。我們將樣本按自然年度進行分組,比較其增持前一年和增持當年的EPS和ROE,并沒有發(fā)現(xiàn)顯著差異。我們還比較了盈利增長和盈利下降的樣本公司,同樣沒有發(fā)現(xiàn)兩者之間在增持公告效應上存在明顯的區(qū)別。因此,基于目前的證據(jù),增持公告盡管可以在一段時間內(nèi)對相關公司股票價格產(chǎn)生利好的刺激,但是從事后來看,并沒有向市場傳遞太多關于公司未來盈利的信息,或者說增持股東并沒有利用未來可能公布的利好消息進行交易。46(三)未來盈利信號傳遞假設從前面的分析可以看出,增持前樣本公司的股價表現(xiàn)與市場并無明顯差異,因此市場擇機假設不成立。同時,現(xiàn)有的證據(jù)也表明,公司增持并沒有向市場傳遞關于未來盈利的信息。因此,信號傳遞假設也可能得不到支持,可能的解釋是投資者對內(nèi)部人交易的過分關注,使得大股東交易本身成為一種利好信號。本部分我們將試圖通過多因素分析,探討交易層次和公司層次的因素對公告效應的解釋能力。1.信息不對稱。根據(jù)《國信息不對稱程度越高,公司財務行為的信號發(fā)送功能越強。公司規(guī)模是常用的信息不對稱指標,公司規(guī)模越大,受投資者關注越多,市場對其了解越充分,因此信息不對稱程度越小。克羅文(Crowin)和王汀汀都利用公司規(guī)模作為信息不對稱程度的代理指標研究中國市場的增發(fā)折價。47另外,上市時間長度也可能影響上市公司與投資者之間的信息不對稱程度。2.主要股東的股份份額在160家上市公司樣本中,隨著大股東持股比例的提高,(-1,0)公告效應也隨之有所提升(見表9)。因此,我們在分析時引入這一變量。3.前十大股的價格為了考慮市場時機的影響,我們引入了增持之前(-20,-2)窗口的樣本公司累積異常回報CAR-20,-2作為公告效應的解釋變量。4.增持公司運行分析一般認為,在不同的市場環(huán)境中,投資者對相同信息的反應可能有所不同。表6和圖2的數(shù)據(jù)顯示,熊市和牛市中投資者對大股東增持公告均表現(xiàn)出積極的反應,但是熊市中的兩日異常收益更大,但持續(xù)性卻不如牛市行情中增發(fā)公告的異常收益。鑒于此,本文引入牛熊市的虛擬變量,考察投資者在不同環(huán)境中的行為差異。除此之外,我們還引入資產(chǎn)負債率、每股收益等指標作為控制變量。表10對多因素分析中涉及的變量進行了匯總統(tǒng)計。數(shù)據(jù)顯示,增持公司在增持前,第一大股東平均持股比例為42.44%,接近絕對控股的水平,最大值為86.29%,最小值為9.23%;增持前一年末的平均資產(chǎn)負債率為50.05%,最高為95.68%,最低為5.66%;平均每股收益為0.50元,最高為5.71元,最低為-0.54元。這些數(shù)據(jù)表明增持公司之間存在顯著差異,這種差異對于提高回歸分析的效力是有好處的。表11集中了多因素分析中變量的相關系數(shù)及其顯著性。大股東持股比例與公司資產(chǎn)規(guī)模和每股收益顯著正相關,資產(chǎn)規(guī)模與盈利能力指標之間也有顯著的正相關,表明大公司的盈利能力更強。由于大股東增持所帶來的市場效應持續(xù)的時間較長,因此選擇(-1,+10)窗口的累積異常收益作為被解釋變量,解釋變量則為上述5個變量和熊市虛擬變量。表12列示了6個回歸的結果。在回歸中,我們把公司財務指標(資產(chǎn)負債率和EPS)作為控制變量,著重考察其他變量在回歸中的顯著性?；貧w1和回歸2分別用大股東持股比例和增持前累積異常收益作為解釋變量(其他單因素回歸系數(shù)不顯著,因此沒有列出)。在引入控制變量后,上述兩個變量的系數(shù)依然顯著。大股東持股比例越大,公告效應越強,但是熊市中的公告效應要明顯小于牛市中的公告效應。從回歸2和回歸4可以看出,增持前的異常收益越大,公告效應也越顯著。這和市場時機選擇的假設不一致,因為按照市場擇機假說,公告之前的股價低估程度越大(即異常收益越小),公告效應越強。在熊市行情中,投資者相對悲觀,對于公司財務事件的反應往往趨