流動(dòng)性陷阱理論的再認(rèn)識(shí)

流動(dòng)性陷阱理論的再認(rèn)識(shí)

在討論恩格斯的“流動(dòng)性陷阱”理論時(shí)，外國(guó)科學(xué)家很少討論其前提假設(shè)。他們通常從貨幣需求理論出發(fā)，以確認(rèn)“流動(dòng)性陷阱”是否發(fā)生。其核心思路大都是從貨幣需求的利率彈性是否無(wú)窮大來(lái)判斷經(jīng)濟(jì)是否陷入“流動(dòng)性陷阱”,技術(shù)上通過(guò)建立貨幣需求與利率的模型,不斷修正模型和改進(jìn)實(shí)證方法來(lái)證明各自的觀點(diǎn)。由于各家學(xué)者對(duì)貨幣和利率統(tǒng)計(jì)量選擇的不同,從而導(dǎo)致了結(jié)論不一,甚至相反。其中,Friedman(1959)、Bronfenbrenner與Mayer(1960)、Eisner(1963)、RyuzoMiyao(2002)等學(xué)者認(rèn)為,在低利率時(shí)并不存在貨幣需求彈性無(wú)限大的情況,否定流動(dòng)性陷阱的存在;而Tobin(1947)、Krugman(1998)、YoungsooBae,VikasKakkar和MasaoQgaki(2004)等學(xué)者認(rèn)為流動(dòng)性陷阱存在。國(guó)內(nèi)學(xué)者雖從前提出發(fā),但大多數(shù)是集中于利率角度。王自力(1999)、曾令華(1999)探討了流動(dòng)性陷阱與低得不能再低的利率之間的邏輯關(guān)系;王春峰和康莉(2000)認(rèn)為產(chǎn)生流動(dòng)性陷阱的前提是該國(guó)應(yīng)該是經(jīng)濟(jì)的負(fù)增長(zhǎng);陳豐(2009,2010)分析了利率無(wú)法下降所必需的條件,以是否存在這些條件來(lái)判斷一國(guó)有無(wú)可能進(jìn)入流動(dòng)性陷阱。本文以美國(guó)大蕭條為例,討論在金本位制下(大蕭條發(fā)生時(shí)的國(guó)際貨幣制度安排)考察“流動(dòng)性陷阱”是歷史現(xiàn)象抑或是一個(gè)假說(shuō),對(duì)布雷頓森林體系崩潰之后紙幣制度下的問(wèn)題則擬另案討論。一、金融興起條件下的“流動(dòng)性陷阱”學(xué)說(shuō)的內(nèi)在要求—對(duì)“流動(dòng)性陷阱”暗含前提的討論凱恩斯在1936年出版的著作《就業(yè)、利息和貨幣通論》中,提出了貨幣需求的極端情況———“流動(dòng)性陷阱”的邏輯,蕭條經(jīng)濟(jì)一旦落入“流動(dòng)性陷阱”,貨幣需求成了“無(wú)底洞”,無(wú)論新增多少貨幣都會(huì)被巨大的貨幣需求所吸收。從該書(shū)的研究背景來(lái)看,“流動(dòng)性陷阱”學(xué)說(shuō)的貨幣制度安排應(yīng)該是金本位制。從“流動(dòng)性陷阱”的邏輯反推,該學(xué)說(shuō)必有若干個(gè)暗含的前提假設(shè)。我們將“流動(dòng)性陷阱”學(xué)說(shuō)的邏輯起點(diǎn)———暗含的前提假設(shè)歸納如下:第一,短期中人們的收入擺布中只有貨幣和證券兩種資產(chǎn);第二,經(jīng)濟(jì)處于非常低迷或蕭條狀態(tài)中;第三,貨幣當(dāng)局有能力持續(xù)增加貨幣供給;第四,公眾對(duì)證券收益率水平會(huì)產(chǎn)生“不能再低”的一致認(rèn)識(shí)。本文將討論經(jīng)濟(jì)中是否存在這樣的前提,從而推斷凱恩斯原汁原味的“流動(dòng)性陷阱”是否僅為苛刻前提假設(shè)下存在的假說(shuō),而不涉及后來(lái)學(xué)界提出的“廣義流動(dòng)性陷阱”和其他內(nèi)涵的“流動(dòng)性陷阱”。(一)利率彈性對(duì)利率的影響如果經(jīng)濟(jì)中具備上述四個(gè)前提,凱恩斯的“流動(dòng)性陷阱”現(xiàn)象就可以發(fā)生。如圖1所示,當(dāng)利率降至r*時(shí),貨幣需求曲線變成與橫軸平行的直線,該直線部分即為“流動(dòng)性陷阱”。曲線的經(jīng)濟(jì)學(xué)意義是,當(dāng)利率降至“公認(rèn)”的最低水平r*時(shí),貨幣需求的利率彈性為無(wú)限大,貨幣當(dāng)局無(wú)論怎樣增加貨幣供應(yīng)量,新增的貨幣余額不會(huì)再進(jìn)入有價(jià)證券市場(chǎng),都會(huì)被巨大的貨幣需求所吞沒(méi)。需要注意的是,凱恩斯理論中的的利率指的是放棄流動(dòng)性的報(bào)酬,是資產(chǎn)市場(chǎng)利率,即有價(jià)證券收益率,而不是銀行存貸款利率。在經(jīng)濟(jì)學(xué)教科書(shū)中,資產(chǎn)市場(chǎng)利率簡(jiǎn)稱市場(chǎng)利率或利率?！锻ㄕ摗芬粫?shū)中以國(guó)債收益率代表市場(chǎng)利率,因?yàn)檫@是有價(jià)證券市場(chǎng)的“龍頭”利率,對(duì)其他有價(jià)證券的收益率有風(fēng)向標(biāo)的功能?！傲鲃?dòng)性陷阱”學(xué)說(shuō)的政策意義是,處于蕭條中的宏觀經(jīng)濟(jì)如果再墮入“流動(dòng)性陷阱”,貨幣量對(duì)利率、進(jìn)而對(duì)投資將不產(chǎn)生任何影響。于是,此時(shí)靠貨幣政策啟動(dòng)經(jīng)濟(jì)的意圖是很愚蠢的———“繩子不能推車”,走出蕭條必須依賴財(cái)政政策。(二)關(guān)于“流動(dòng)性陷阱”的潛在前提的討論在“流動(dòng)性陷阱”四個(gè)前提假設(shè)中,“短期中持有兩種金融資產(chǎn)假設(shè)”可以接受,“蕭條假設(shè)”可以在案例中分析。因此,我們主要討論后兩個(gè)假設(shè)。1.基礎(chǔ)貨幣和貨幣乘數(shù)由于“流動(dòng)性陷阱”產(chǎn)生的一個(gè)前提就是社會(huì)公眾在公認(rèn)“至低”的利率下貨幣需求是無(wú)限的,它可以吞噬任何數(shù)量的貨幣供給,因此可以斷定,“流動(dòng)性陷阱”實(shí)現(xiàn)的一個(gè)必要條件就是一國(guó)貨幣當(dāng)局必須有能持續(xù)供給貨幣的能力(1);否則,從邏輯上無(wú)法證明貨幣需求會(huì)趨于無(wú)窮大這一神奇的結(jié)論。因此,我們首先考察金本位制時(shí)期的貨幣當(dāng)局的貨幣供給能力。在金本位制下,由于黃金自由兌換和自由流動(dòng)機(jī)制發(fā)揮作用,所以,一國(guó)的貨幣供給是受制于黃金存量的。我們從影響貨幣乘數(shù)和基礎(chǔ)貨幣的角度出發(fā),通過(guò)貨幣當(dāng)局對(duì)貨幣乘數(shù)、基礎(chǔ)貨幣的影響及貨幣數(shù)量對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響,進(jìn)一步討論貨幣當(dāng)局是否具備持續(xù)供給貨幣的能力。從貨幣供給的角度來(lái)說(shuō),貨幣量主要由基礎(chǔ)貨幣H和貨幣乘數(shù)m兩個(gè)因素決定。凱恩斯認(rèn)為在貨幣統(tǒng)計(jì)口徑上應(yīng)該選擇狹義貨幣M1,于是有:由(1)式得:其中,C為流通中的現(xiàn)金,D為存款(活期存款和其他可憑支票提取的存款之和),R為存款準(zhǔn)備金,c為現(xiàn)金比率即現(xiàn)金漏損率,r為法定存款準(zhǔn)備金率,re為超額準(zhǔn)備金率。式(2)清楚地表明,貨幣乘數(shù)是由非銀行公眾、商業(yè)銀行體系和貨幣當(dāng)局三者的行為共同決定的。其中,非銀行公眾和商業(yè)銀行體系對(duì)貨幣量的影響是與經(jīng)濟(jì)風(fēng)向一致的,而貨幣當(dāng)局對(duì)法定存款準(zhǔn)備金率的調(diào)整應(yīng)該是逆經(jīng)濟(jì)風(fēng)向的(如果貨幣當(dāng)局認(rèn)為應(yīng)該調(diào)節(jié)的話)。貨幣當(dāng)局只能通過(guò)對(duì)法定存款準(zhǔn)備金率進(jìn)行調(diào)整來(lái)影響其他兩個(gè)主體的經(jīng)濟(jì)行為,并沒(méi)有直接的控制力。如果貨幣當(dāng)局打算擴(kuò)大貨幣供應(yīng)量,最極端的法定準(zhǔn)備金率無(wú)非是降到0,而無(wú)法直接控制商業(yè)銀行體系的超額準(zhǔn)備金率。所以,從貨幣乘數(shù)和基礎(chǔ)貨幣的角度來(lái)看,在貨幣供給的整個(gè)過(guò)程中,貨幣當(dāng)局是不能完全控制貨幣供給的,即沒(méi)有持續(xù)增加貨幣供給的能力。在金本位時(shí)期,貨幣供給中存在兩種貨幣:一種是金屬貨幣,這是基礎(chǔ)貨幣;另外一種是信用貨幣(包括存款貨幣和銀行券),這是派生的貨幣。由于商業(yè)銀行體系的發(fā)達(dá),金本位制國(guó)家在經(jīng)濟(jì)發(fā)展過(guò)程中面對(duì)越來(lái)越大的貨幣需求時(shí),總是由大幅度增長(zhǎng)的信用貨幣來(lái)彌補(bǔ)貨幣的供給缺口(表1的數(shù)據(jù)表現(xiàn)了英法美金本位時(shí)期的貨幣結(jié)構(gòu))。信用貨幣的供給來(lái)自商業(yè)銀行體系,供給量基本走勢(shì)是順經(jīng)濟(jì)大勢(shì)變動(dòng)的,在蕭條時(shí)政府無(wú)力直接令其擴(kuò)張。同時(shí),信用貨幣的發(fā)行量也受到黃金貨幣基數(shù)及保持可兌現(xiàn)性的約束,而金鑄幣供給主要是取決于由金礦開(kāi)采技術(shù)和新金礦的偶然發(fā)現(xiàn)決定的黃金供給量。(2)也就是說(shuō),商業(yè)銀行體系也不可以無(wú)限派生貨幣?？傊?在金本位制度下,貨幣量的伸縮是在黃金供給量的基礎(chǔ)上商業(yè)銀行體系創(chuàng)造完成的,幣材金屬存量是其伸縮的基礎(chǔ)。所以,在經(jīng)濟(jì)自由化的金本位制時(shí)代,貨幣當(dāng)局是沒(méi)有持續(xù)增加貨幣供給的能力,大蕭條中各國(guó)紛紛放棄金本位制這一事實(shí)本身就是最好的反證,所以“流動(dòng)性陷阱”產(chǎn)生的這一前提是令人懷疑的。2.“不能再低”的政策在一個(gè)完善的金融體系下,凱恩斯假定短期中公眾的資產(chǎn)組合中只有貨幣和債券,這是沒(méi)有問(wèn)題的。持有債券有收益,持有貨幣(M1)沒(méi)有收益,至少?zèng)]有名義收入。正常情況下,公眾會(huì)在交易貨幣需求量以外盡可能地壓低投機(jī)貨幣需求量,持有有收益的債券。而在經(jīng)濟(jì)低迷、投資萎縮時(shí),一旦利率已經(jīng)低到了公眾一致認(rèn)為“不能再低”的水平,則公眾普遍預(yù)期債券的價(jià)格將會(huì)下降(收益率將上升),于是,會(huì)把所有的債券賣出(至少不會(huì)再新買(mǎi)入債券),而完全以貨幣形式持有收入。按照凱恩斯的推理,當(dāng)利率(有價(jià)證券收益率)下降到一定程度時(shí),市場(chǎng)中的全體公眾都會(huì)預(yù)期利率將上升,這說(shuō)明每個(gè)人的主觀預(yù)期都會(huì)是一樣的或相當(dāng)接近的,即每個(gè)人心中的正常利率都是相同的。但是,在市場(chǎng)上每個(gè)人掌握的信息在程度上會(huì)存在一定的偏差,加之未來(lái)的不確定性,對(duì)證券主觀的預(yù)期與評(píng)價(jià)會(huì)使幾乎每個(gè)人心中都有一個(gè)不同的正常利率值,這很難產(chǎn)生一個(gè)大體一致的臨界值。即使信息披露制度十分完善或其他外在條件完全相同,但基于資產(chǎn)選擇偏好、收入等其他主觀因素的影響,也會(huì)使得眾多市場(chǎng)主體各自的風(fēng)險(xiǎn)承受能力和風(fēng)險(xiǎn)偏好不一樣,也會(huì)使各主體有不同的證券收益率的預(yù)期。因此,從邏輯上判斷,很難會(huì)有一個(gè)公眾一致接受的“至低”利率值點(diǎn)或很小的波動(dòng)區(qū)間在“凱恩斯短期”中持續(xù)存在。二、數(shù)據(jù)的數(shù)量分析前面我們對(duì)“流動(dòng)性陷阱”暗含前提的質(zhì)疑是從邏輯角度所做的判斷,從實(shí)證角度看,用金本位之下所有國(guó)家的數(shù)據(jù)做數(shù)量分析是比較困難的。我們選擇了一個(gè)比較簡(jiǎn)單又比較可靠的辦法,以最悲慘的1929~1933年美國(guó)大蕭條為例,試圖證實(shí)“流動(dòng)性陷阱”暗含前提的不存在,以此斷定“流動(dòng)性陷阱”僅僅是一個(gè)邏輯通達(dá)的假說(shuō),理論正確但理論無(wú)效。(一)山東地區(qū)型銀行的經(jīng)營(yíng)成果表2數(shù)據(jù)顯示,1929~1933年,美國(guó)真實(shí)的GNP整整下降了30%,平均每年負(fù)增長(zhǎng)7%~8%,以當(dāng)年價(jià)格計(jì)算的美國(guó)的GNP減少了45.56%,批發(fā)價(jià)格指數(shù)下降超過(guò)30%,1300萬(wàn)人失業(yè),進(jìn)口和出口降幅都超過(guò)2/3。M1下降了1/4,共9000家銀行倒閉。企業(yè)利潤(rùn)下降了90%,尤其是1931年和1932年還出現(xiàn)負(fù)利潤(rùn)。個(gè)人消費(fèi)支出減少了40.7%,國(guó)內(nèi)私人投資下降了91.36%。股票平均價(jià)格跌去一半有余,1932年跌到最低價(jià)時(shí)只有68美元。這些數(shù)據(jù)充分說(shuō)明了美國(guó)在此期間陷入經(jīng)濟(jì)嚴(yán)重蕭條,滿足流動(dòng)性陷阱產(chǎn)生于蕭條經(jīng)濟(jì)的條件。(二)美國(guó)的金融資金儲(chǔ)備與mt、2m之間的關(guān)系美國(guó)于1933年3月放棄金本位,所以我們選取1929年1月至1933年3月作為樣本期間,(3)貨幣供給量考察M1、M2兩個(gè)層次,分別討論美國(guó)的黃金儲(chǔ)備(G)與M1、M2之間的關(guān)系。其中,美國(guó)的黃金儲(chǔ)備(G)是由美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行的黃金儲(chǔ)備G1和聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行以外的黃金儲(chǔ)備G2兩部分構(gòu)成。對(duì)黃金儲(chǔ)備(G)與M1、M2分別做相關(guān)系數(shù)分析,相關(guān)系數(shù)分別為0.723、0.8,貨幣供給量與黃金儲(chǔ)備呈高度正相關(guān)。1.基礎(chǔ)貨幣和金券投放量的比較對(duì)基礎(chǔ)貨幣(H)數(shù)量的調(diào)整是一國(guó)貨幣當(dāng)局對(duì)貨幣供給的控制重要手段之一,而基礎(chǔ)貨幣主要由公眾手中持有的貨幣(M0)、商業(yè)銀行在央行的準(zhǔn)備金(R)和商業(yè)銀行的庫(kù)存現(xiàn)金(C0)三部分構(gòu)成,前三者在1929~1933年的月度走勢(shì)見(jiàn)圖3。對(duì)H與G做相關(guān)系數(shù)分析,兩者之間的相關(guān)系數(shù)為-0.653,基礎(chǔ)貨幣和黃金儲(chǔ)備高度負(fù)相關(guān)。二者此消彼長(zhǎng)的趨勢(shì)說(shuō)明,美國(guó)基礎(chǔ)貨幣中的金鑄幣來(lái)自黃金儲(chǔ)備。美國(guó)規(guī)定流通環(huán)節(jié)中所持有的黃金數(shù)量至少占聯(lián)邦儲(chǔ)備總額的40%,占儲(chǔ)蓄的35%,即最小的黃金支持率為40%(黃金支持率由G3/H計(jì)算得出,G3為美國(guó)所持有的貨幣黃金儲(chǔ)備,所得結(jié)果如圖4)。從圖4可知,1929~1933年03月之前的黃金支持率都在51%~73%之間,這表明美聯(lián)儲(chǔ)在發(fā)行基礎(chǔ)貨幣時(shí),是以美國(guó)所持有的貨幣黃金儲(chǔ)備為基礎(chǔ)的,同時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)所擁有的黃金儲(chǔ)備量在最高時(shí)期也只是占全美黃金儲(chǔ)備的29.4%。所以,從對(duì)基礎(chǔ)貨幣供給量控制力的層面上看,美聯(lián)儲(chǔ)是沒(méi)有能力持續(xù)增加貨幣的,對(duì)基礎(chǔ)貨幣控制的大部分能力應(yīng)該在商業(yè)銀行體系。2.商業(yè)銀行的危機(jī)的產(chǎn)生前面我們討論了貨幣當(dāng)局對(duì)貨幣乘數(shù)的影響力大小的問(wèn)題,現(xiàn)在我們以美國(guó)大蕭條期間的經(jīng)驗(yàn)來(lái)做一考察。非銀行公眾、商業(yè)銀行體系和美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)貨幣乘數(shù)的影響分別體現(xiàn)在現(xiàn)金漏損率、超額準(zhǔn)備金率和法定準(zhǔn)備金率上。從貨幣統(tǒng)計(jì)口徑M1出發(fā),現(xiàn)金漏損率就表現(xiàn)為美國(guó)公眾手持有的貨幣M0的多少,法定準(zhǔn)備金率主要表現(xiàn)為美聯(lián)儲(chǔ)的準(zhǔn)備金R在活期存款CD中的比重,但卻難以找到美國(guó)大蕭條時(shí)期商業(yè)銀行的超額準(zhǔn)備金數(shù)據(jù)。因?yàn)橘J款額是與超額準(zhǔn)備金呈反比的,所以用銀行的貸款額L近似代替,貸款包括其他貸款A(yù)L和證券貸款SL兩部分。我們來(lái)具體討論一下商業(yè)銀行的貸款,其中GDP用Y表示。在1929~1933年間,貸款的變動(dòng)主要分為三個(gè)階段:第一個(gè)階段是1929年1月~1930年10月,這段時(shí)間,貸款呈波動(dòng)性上漲趨勢(shì),在1930年6月達(dá)到最大值,為85.6億美元;第二個(gè)階段是在1930年11月~1933年4月,呈持續(xù)下降趨勢(shì),在1933年4月降到最低值,只有37.5億美元;第三個(gè)階段是在1933年5月以后,貸款額度變化不大。在美國(guó)大蕭條中,貸款的下降主要是因?yàn)樵?930年10月以后發(fā)生了三次銀行危機(jī):第一次是開(kāi)始于1930年10月,第二次開(kāi)始于1931年3月,最后一次開(kāi)始于1933年3月。1930年10月大量銀行破產(chǎn),促使人們普遍試圖將活期存款和定期存款轉(zhuǎn)化為通貨,這種恐慌從農(nóng)業(yè)領(lǐng)域蔓延并擴(kuò)大。到同年11月,256家銀行破產(chǎn),流失的存款總額為1.8億美元。到同年12月,破產(chǎn)銀行達(dá)到352家,流失的存款總額達(dá)到3.7億美元(米爾頓·弗里德曼、安娜·雅各布森·斯瓦茨,2009)。1930年總共破產(chǎn)的銀行有1350家,而11月和12月兩個(gè)月破產(chǎn)的銀行就超過(guò)了這一年破產(chǎn)銀行的2/3以上,破產(chǎn)的銀行多為聯(lián)邦銀行體系之外的銀行,美聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)為這些銀行倒閉是它們的管理不善和銀行業(yè)務(wù)操作不當(dāng)帶來(lái)的,所以對(duì)此并不在意。只是在同年12月底,將紐約聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行的貼現(xiàn)率下調(diào)至2%,以此來(lái)增強(qiáng)公眾信心,但效果并不明顯。到1931年2月~至8月,美國(guó)的商業(yè)銀行體系經(jīng)歷了一場(chǎng)前所未有的破產(chǎn)浪潮,在此期間,商業(yè)銀行存款減少了27億美元。在1931年銀行破產(chǎn)達(dá)到2293家,為整個(gè)大蕭條時(shí)期的最大值。從商業(yè)銀行的總數(shù)和儲(chǔ)蓄總額來(lái)看,1929年6月美國(guó)的商業(yè)銀行共有24504家,存款總額為490億美元,到了1932年,商業(yè)銀行的數(shù)量減少到17802家,存款總額為360億美元,而到了1933年3月,開(kāi)業(yè)銀行只有11878家,存款更是減少到230億美元(斯坦利·L·恩格爾,羅伯特·E·高爾曼)。由于銀行危機(jī)的產(chǎn)生,大量銀行倒閉,同時(shí)經(jīng)濟(jì)蕭條,儲(chǔ)蓄存款越來(lái)越少,導(dǎo)致可貸款總額越來(lái)越小。我們把這4個(gè)變量與GDP做相關(guān)系數(shù)分析,分析結(jié)果見(jiàn)表3:從表3的結(jié)果可以看到,公眾手中持有的貨幣與其它變量是負(fù)相關(guān)的,其中與活期存款、貸款、GDP是高度負(fù)相關(guān)的,與法定準(zhǔn)備金的負(fù)相關(guān)程度是中等,即經(jīng)濟(jì)越繁榮,手中持有的貨幣越少,這說(shuō)明公眾手中持有的貨幣數(shù)量主要是受經(jīng)濟(jì)狀況的制約,與中央銀行的政策并無(wú)很大的關(guān)聯(lián)。而貸款金額與法定存款準(zhǔn)備金的相關(guān)系數(shù)為弱相關(guān),即法定存款準(zhǔn)備金對(duì)銀行的貸款的影響力很弱,說(shuō)明中央銀行對(duì)銀行的控制力是很小的。銀行貸款總額與經(jīng)濟(jì)總量的相關(guān)系數(shù)為0.962,法定準(zhǔn)備金與經(jīng)濟(jì)總量的相關(guān)系數(shù)只為0.311,這說(shuō)明銀行的貸款主要是受宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)影響。于是,商業(yè)銀行的超額準(zhǔn)備金也應(yīng)該是受宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)影響的,只不過(guò)是方向相反。對(duì)H與Y做相關(guān)系數(shù)分析,兩者之間的相關(guān)系數(shù)為-0.895,說(shuō)明美聯(lián)儲(chǔ)發(fā)行基礎(chǔ)貨幣是與經(jīng)濟(jì)逆風(fēng)向調(diào)節(jié)的,在經(jīng)濟(jì)蕭條時(shí)采取寬松的貨幣政策,這與銀行體系相反。再對(duì)H與L做相關(guān)系數(shù)分析,兩者的相關(guān)系數(shù)為-0.958,呈高度的負(fù)相關(guān),這進(jìn)一步說(shuō)明了美聯(lián)儲(chǔ)的基礎(chǔ)貨幣的發(fā)行與銀行體系的貸款額度是反方向變化的。所以,無(wú)論從美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)基礎(chǔ)貨幣的控制,還是對(duì)貨幣乘數(shù)的影響來(lái)說(shuō),美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)貨幣供給的影響都很小,說(shuō)明了美聯(lián)儲(chǔ)在金本位制度下,是沒(méi)有持續(xù)增加貨幣供給的能力。2.有價(jià)證券交易量、有價(jià)證券收益率和M1的變動(dòng)。(1)十年來(lái)美國(guó)資產(chǎn)市場(chǎng)變化。凱恩斯的資產(chǎn)組合為貨幣與債券,但是從19世紀(jì)20年代以來(lái),證券市場(chǎng)發(fā)生了重大變化,企業(yè)融資更加依賴股市,詳見(jiàn)表4。美國(guó)學(xué)者文森特寫(xiě)道:“20世紀(jì)20年代,國(guó)內(nèi)公司年均發(fā)行證券總數(shù)量增加了3倍多,從1920年的約28億美元猛增加到1929年的90億美元。除了1921年稍有下降,比前一年減少了5億美元外,其余年份均持續(xù)增長(zhǎng),到1925年之后越發(fā)呈現(xiàn)出迅速增長(zhǎng)的勢(shì)頭。”(王書(shū)麗,2009)股票市場(chǎng)的發(fā)展大大超過(guò)了債券市場(chǎng)的發(fā)展,所以把有價(jià)證券擴(kuò)大到債券和股票。我們把凱恩斯“流動(dòng)性陷阱”的前提假設(shè)放寬:收入擺布形式由貨幣和債券組合擴(kuò)大到貨幣和證券組合。(2)大蕭條時(shí)期有價(jià)證券交易量變動(dòng)、有價(jià)證券收益率和M1的變動(dòng)。M1包括公眾持有的美國(guó)貨幣M0和商業(yè)活期存款CD兩部分構(gòu)成。有價(jià)證券的構(gòu)成主要是股票和債券,對(duì)于企業(yè)和政府兩個(gè)主體來(lái)說(shuō),企業(yè)主要是發(fā)行股票,政府發(fā)行債券,主要選取在紐約證券交易所出售的股份數(shù)量(SN)和國(guó)庫(kù)券余額(TB)作為有價(jià)證券交易量,以SN、TB和M1為資產(chǎn)組合,通過(guò)對(duì)股份售出數(shù)量、短期國(guó)債(一年以內(nèi))、股票價(jià)格和短期國(guó)債利率r(到期收益率)的分析,來(lái)判斷美國(guó)在大蕭條時(shí)期是否出現(xiàn)流動(dòng)性陷阱。由于沒(méi)有短期國(guó)債出售的票面價(jià)值的相關(guān)資料,所以本文中選取的短期國(guó)債的到期收益率只是美國(guó)國(guó)家經(jīng)濟(jì)研究局里的三個(gè)月和六個(gè)月的國(guó)債到期收益率,國(guó)庫(kù)券首次發(fā)行是在1929年12月,所以TB數(shù)據(jù)是從1929年12月到1933年3月。美國(guó)股市在20世紀(jì)30年代初崩潰,以標(biāo)準(zhǔn)普爾普通股票價(jià)格指數(shù)P1(1935~1939=100)和道瓊斯美國(guó)工業(yè)股票價(jià)格指數(shù)P2為例,對(duì)股市的月度數(shù)據(jù)進(jìn)行分析,兩者在1929-1933年的整體走勢(shì)是一致,都在1929年9月到達(dá)了最高點(diǎn),紐約證券交易所在1929年10月交易的股份數(shù)為大蕭條時(shí)期的最高值。雖然9~10月股市從總體上來(lái)說(shuō)呈下降趨勢(shì),但是紐約證券交易所的日成交量始終保持在400萬(wàn)股以上,而且時(shí)常超過(guò)500萬(wàn)股(約翰·肯尼斯·加爾布雷斯,2006)。10月,股市終于下跌,但是人們對(duì)此情況并不在意,以為股市很快就會(huì)反彈,就像1927年曾經(jīng)出現(xiàn)那樣的走勢(shì)?！?約翰·肯尼斯·加爾布雷斯,2006)因?yàn)樵?月,新股的發(fā)行量甚至超過(guò)了8月,而且通?？傆懈哂诎l(fā)行價(jià)的溢價(jià)出現(xiàn),在這個(gè)月,經(jīng)紀(jì)人貸款增長(zhǎng)了將近6.7億美元,是有史以來(lái)最大的月增幅,這都說(shuō)明了投資沒(méi)有減弱(約翰·肯尼斯·加爾布雷斯,2006)。道瓊斯美國(guó)工業(yè)股票價(jià)格指數(shù)和標(biāo)準(zhǔn)普爾普通股票價(jià)格指數(shù)1932年6月都跌到了谷底,在1932年股票的年平均收益只有0.72%,但是這一年的股份交易數(shù)量交易雖然減少,但遠(yuǎn)未為零,說(shuō)明公眾的手中還是持有股票。1933年3月美國(guó)退出金本位制,股票價(jià)格指數(shù)開(kāi)始小幅度上漲。1933年比1929年9月的最高點(diǎn)股票市值損失約850億美元,大約相于1929年GDP的85%(喬納森·休斯、路易斯·P·凱恩,2011)除了在紐約證券交易所關(guān)閉時(shí)交易停止之外,股份交易數(shù)量并沒(méi)有為零的情況。在大蕭條時(shí)期,國(guó)庫(kù)券余額在1930年3月達(dá)到整個(gè)大蕭條時(shí)期的最小額為56.108百萬(wàn)美元,此時(shí)的到期收益率為2.95%,次低點(diǎn)為9月和12月,國(guó)庫(kù)券余額分別為120百萬(wàn)美元、127.455百萬(wàn)美元,而到期收益率分別為1.77%、1.48%。在1931年之后,國(guó)庫(kù)券余額都呈上升的趨勢(shì),但是其到期收益率并沒(méi)有相應(yīng)的反方向運(yùn)動(dòng),在2.41%~0.42%間變動(dòng),變動(dòng)幅度較大。在1932年10~11月,國(guó)庫(kù)券到期收益率到達(dá)了整個(gè)大蕭條時(shí)期的最小值,為0.01%,這個(gè)到期收益率的值雖然快接近于零,但是國(guó)庫(kù)券余額只是從10月的645.107百萬(wàn)美元減少到642.56百萬(wàn)美元,減少的幅度為0.395%,變動(dòng)并不明顯。與發(fā)行國(guó)庫(kù)券以來(lái)的到期收益率最高點(diǎn)———1930年1月———3.39%相比,國(guó)庫(kù)券余額不但沒(méi)有減少,反而分別增加了545.107百萬(wàn)美元、542.56百萬(wàn)美元。隨后至金本位取消之時(shí),國(guó)庫(kù)券的到期收益率幾乎都在0.1%~0.01%之間變動(dòng),但是國(guó)庫(kù)券余額是呈上升的趨勢(shì)。在整個(gè)大蕭條時(shí)期,在國(guó)庫(kù)券到期收益率的最低點(diǎn)時(shí)沒(méi)有出現(xiàn)國(guó)庫(kù)券余額驟減的情況,更沒(méi)有出現(xiàn)國(guó)庫(kù)券余額為零的情況,所以在大蕭條期間沒(méi)有出現(xiàn)公眾判斷一致的利率“至低點(diǎn)”或“至低區(qū)間”。從總體來(lái)說(shuō),在大蕭條時(shí)期,國(guó)庫(kù)券的持有量并沒(méi)有減少,反而是隨著股市的崩潰而增加,因?yàn)樵诠墒斜罎⒑?公司將其融資的場(chǎng)所從股市轉(zhuǎn)向了債券市場(chǎng)。除了在證券交易所關(guān)閉的那幾天外,股市的交易量也并沒(méi)有出現(xiàn)為零的現(xiàn)象,同時(shí),公眾手中持有的美國(guó)貨幣也沒(méi)有出現(xiàn)巨額的增長(zhǎng)—股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)的資金沒(méi)有變現(xiàn)到公眾手中,證券的收益率很低,但沒(méi)有出現(xiàn)接近于零或等于零的情況。資料表明,美國(guó)股市的暴跌對(duì)人們對(duì)資產(chǎn)選擇產(chǎn)生了影響———從股票轉(zhuǎn)向了債券,但無(wú)論如何大蕭條時(shí)期的美國(guó)并沒(méi)有出現(xiàn)一個(gè)利率的至低點(diǎn)(或區(qū)間),在此點(diǎn)位(或區(qū)間)上貨幣不再進(jìn)入證券市場(chǎng)。因此,在大蕭條時(shí)期,無(wú)論從美國(guó)貨幣當(dāng)局的貨幣供給能力角度看,還是金融資產(chǎn)組合角度看,美國(guó)并沒(méi)有出現(xiàn)凱恩斯原汁原味的“流動(dòng)性陷阱”。三、“流動(dòng)性陷阱”的前提假設(shè):一個(gè)通過(guò)邏輯討論和對(duì)美國(guó)大蕭條案例的分析,我們認(rèn)為:在金本位時(shí)期,經(jīng)濟(jì)中不存在凱恩斯“流動(dòng)性陷阱”暗含的兩個(gè)重要前提假設(shè)。其一是,貨幣當(dāng)局不具有持續(xù)增加貨幣供給量的能力;其二是,有價(jià)證券市場(chǎng)上也沒(méi)有一個(gè)“至低”的收益率,在這個(gè)收益率水平上公眾不再購(gòu)買(mǎi)有價(jià)證券。從邏輯層面分析,若第一個(gè)前提假設(shè)不存在,使“流動(dòng)性