跨國銀行在金融危機國際傳染過程中的作用研究

跨國銀行在金融危機國際傳染過程中的作用研究

金融危機通過跨國銀行的公機傳播帶來的風(fēng)險金融危機可分為四種類型：貨幣危機、銀行危機、系統(tǒng)性金融危機和外債危機（國際貨幣基金組織，1998年）。針對不同時期金融危機的特征,學(xué)者們提出了不同的金融危機理論。1997-1998年亞洲金融危機之后,金融危機理論開始跳出匯率機制、貨幣政策等宏觀經(jīng)濟分析范圍,著眼于金融中介(主要是銀行)在金融危機的發(fā)生和傳染過程中的作用(朱波、范方志,2005)。2007年金融危機的一個重要特征是幾乎同時在世界范圍內(nèi)發(fā)生,跨國銀行在危機的國際傳染過程中起了重要作用,即傳染主要通過對高度杠桿化的跨國銀行資產(chǎn)負債表的影響實現(xiàn)(Krugman,2008;Kollmann&Malherbe,2011)。本次金融危機的另一個重要特征是過度資產(chǎn)證券化帶來的各種問題。相關(guān)的理論研究主要包括金融資產(chǎn)的以市定價(mark-to-market)(Allen&Carletti,2008)、高杠桿率(Adrian&Shin,2010)、流動性囤積(liquidityhoarding)(Acharya&Skeie,2011)、資產(chǎn)甩賣(Shleifer&Vishny,2011)和市場凍結(jié)(Diamond&Rajan,2011)等。實際上,本次金融危機在一定程度上就是發(fā)生在“證券化銀行體系”的擠兌危機(Gorton&Metrick,2012)。中國雖然自2005年就開始了資產(chǎn)證券化試點,但進展緩慢。2007年金融危機之后更是一度暫停。當(dāng)前,國內(nèi)銀行業(yè)的主要資金來源仍然是居民存款。截至2007年底,中國銀行、工商銀行和建設(shè)銀行持有的美國次級住房抵押貸款支持證券的賬面價值分別為49.9億美元、12.26億美元和10億美元,計提的減值準備金分別為12.95億美元、4億美元和6.3億美元。(1)雖然就目前而言,本次金融危機對中國銀行業(yè)的直接影響較小,危機對中國的傳染主要通過傳統(tǒng)的國際貿(mào)易渠道實現(xiàn)。然而,隨著資產(chǎn)證券化的實施以及資本市場的逐漸開放,傳統(tǒng)的國際貿(mào)易渠道之外的“國際金融渠道”在風(fēng)險傳染過程中的作用將不斷增強。因此,本文的研究對在金融全球化過程中維護國內(nèi)金融體系的穩(wěn)定具有重要的借鑒意義。本文主要分析了存在資產(chǎn)證券化和國際金融市場時,金融危機通過跨國銀行的傳染。在我們的模型中,傳染的發(fā)生需要滿足以下三個條件:首先,面臨特定的流動性沖擊。遵循Holmstrom&Tirole(1998)的思路,我們假設(shè)沖擊來自于跨國銀行海外投資項目的流動性需求,即跨國銀行的海外投資有一定的概率面臨流動性沖擊,并且沖擊程度跟投資規(guī)模成正比。其次,存在傳染渠道。面臨可能的流動性沖擊,跨國銀行可以選擇持有流動性、銀行間市場借貸或出售資產(chǎn)等方式解決。在我們的模型中,通過出售資產(chǎn)的方式從國際金融市場融資是銀行和私人最優(yōu)的選擇。遵循Shleifer&Vishny(1997)“有限套利(limitsofarbitrage)”模型的思路,我們假設(shè)作為資產(chǎn)買方的外部投資者具有向下傾斜(downward-sloping)的需求曲線。(1)而且,資產(chǎn)價格受投資者情緒(信心)的影響(Shleifer&Vishny,2010)。最后,對銀行資產(chǎn)狀況的衡量。本次金融危機掀起了學(xué)界對公允價值計量(fairvalueaccounting)或“以市定價”方法的爭論。通常情況下,這一計量方法有助于及時反映銀行真實的資產(chǎn)狀況。然而,當(dāng)市場流動性不足時,資產(chǎn)的市場價格可能不會反映其真實價值,此時采用市場價格來估計銀行資產(chǎn)可能會放大其面臨的風(fēng)險并且?guī)韨魅締栴}(Allen&Carletti,2008)。Diamond&Dybvig(1983)構(gòu)建了分析銀行擠兌的標準模型。模型假設(shè)存款者的退出決策是隨機的,而且模型存在多重均衡的問題。然而經(jīng)驗證據(jù)表明,銀行擠兌的發(fā)生并不是隨機事件,恐慌更多地跟經(jīng)濟周期或信息不對稱有關(guān)(Gorton,1988;Calomiris&Mason,1997)。在本文的模型中,存款者對銀行資產(chǎn)狀況的信息不對稱可能導(dǎo)致擠兌。假設(shè)存款者只能通過對國際金融市場資產(chǎn)價格波動的觀察了解銀行的資產(chǎn)狀況,當(dāng)出現(xiàn)資產(chǎn)甩賣時,存款者不知道是由于銀行面臨特定流動性沖擊還是資產(chǎn)質(zhì)量出現(xiàn)問題。因此,一旦發(fā)現(xiàn)銀行資產(chǎn)的市場價值低于其存款額,存款者就可能選擇退出。國內(nèi)方面相關(guān)的研究仍然較少。陸曉明(2008)分析了證券化產(chǎn)品異化對本次金融危機的影響。李佳和王曉(2011)采用VAR模型分析了資產(chǎn)證券化對市場流動性的影響。韓劍(2009)綜述了流動性沖擊與金融危機的傳染機制。在金融危機傳染路徑方面主要有袁增霆(2009)從商品市場波動角度的分析、李剛等(2009)從空間統(tǒng)計角度的研究、游家興(2010)從股票市場角度的研究等。本文以下內(nèi)容為:第一部分是模型的建立;第二部分是模型的均衡,討論了銀行社會最優(yōu)的流動性水平和私人最優(yōu)的流動性選擇,以及資產(chǎn)甩賣的放大效應(yīng)和均衡資產(chǎn)價格的確定;第三部分是經(jīng)驗檢驗,分析了美國次貸危機對英國的傳染;第四部分是結(jié)論及對我國的啟示。一、國際金融市場投資回收率及資金來源假設(shè)模型存在三個時期t=0,1,2,范圍內(nèi)連續(xù)的同質(zhì)(homogeneous)銀行,沒有貼現(xiàn)。銀行為風(fēng)險中性,目標為利潤最大化。經(jīng)濟中存在兩類規(guī)模報酬不變的長期投資項目:國內(nèi)項目和海外項目,t=0期投資,t=2期到期。(2)國內(nèi)項目無投資規(guī)模限制且國內(nèi)經(jīng)濟狀況良好,t=2期可得到穩(wěn)定回報率R>1。(3)海外項目的規(guī)模限制為I,有q的概率投資順利,t=2期得到R′的回報率;1-q的概率遭遇金融危機,t=1期面臨流動性沖擊,需要ρI單位的資金注入(0<ρ<1),t=2期可獲得R′的回報率,否則回報為0。ρ代表流動性沖擊的程度。假設(shè)長期項目投資回報率滿足如下條件:假設(shè)1跟國內(nèi)項目相比,海外項目具有更高的期望回報率,即R′-(1-q)ρ≥R。由假設(shè)1可知,銀行在做出投資決策時將優(yōu)先選擇海外項目。資金來源方面,銀行在t=0期擁有e單位的股權(quán)資本和D單位的儲蓄存款,設(shè)e+D>I。存款利率標準化為1。有1-λ比例的存款者為風(fēng)險敏感的,當(dāng)t=1期出現(xiàn)資產(chǎn)甩賣時,一旦發(fā)現(xiàn)銀行資產(chǎn)的市場價值低于其存款額就會選擇退出,造成擠兌。(1)假設(shè)存款者不能參與國際金融市場,退出時要求現(xiàn)金支付,不接受金融資產(chǎn)。λ比例的存款者只會選擇在t=2期退出。國際金融市場在t=1期出現(xiàn)。設(shè)國際金融市場外部投資者的需求函數(shù)為Q=Q(p),其中,因此,需求的價格彈性為dpQdpγ,而且需求曲線向下傾斜。假設(shè)面臨流動性沖擊,銀行總是可以通過在國際金融市場出售資產(chǎn)的方式解決,即滿足如下兩個條件:假設(shè)2銀行出售資產(chǎn)的收益跟其出售的資產(chǎn)規(guī)模成正比,即模型的時間順序如下:二、模型的平衡(一)中央計劃者的最優(yōu)化決策模型首先,我們分析模型的最優(yōu)配置(firstbestallocation)。假設(shè)經(jīng)濟中存在一個中央計劃者,代替所有的銀行做出投資決策。中央計劃者擁有完全的信息,其目標為社會資源的最優(yōu)配置。則t=0期中央計劃者的最優(yōu)化問題為:x為銀行持有的流動性準備金,以應(yīng)對流動性沖擊;I為海外項目的投資額。由于因此均衡時,每家銀行社會最優(yōu)的流動性準備金為x=(1-q)ρI。(二)銀行的最優(yōu)選擇接下來,我們分析模型的分散均衡(decentralizedequilibrium)。沒有中央計劃者存在時,銀行的目標為自身利潤最大化。設(shè)p1為t=1期國際金融市場的資產(chǎn)價格。由于投資者總是可以選擇持有現(xiàn)金,因此p1≤1。(2)由于投資海外項目有1-q的概率面臨流動性沖擊,因此銀行可選擇在t=0期持有足夠的流動性,或在t=1期出售資產(chǎn)籌集流動性。若選擇后者,則資產(chǎn)甩賣可能使得銀行面臨由于存款者退出(擠兌)而倒閉的風(fēng)險。設(shè)國際金融市場存在一個臨界資產(chǎn)價格水平我們有如下命題:若則即使面臨擠兌的風(fēng)險,銀行也不會選擇在t=0期持有流動性,并且會通過在國際金融市場出售資產(chǎn)的方式應(yīng)對流動性沖擊。首先,證明面臨流動性沖擊時銀行的最優(yōu)選擇。若銀行通過持有流動性的方式應(yīng)對,則t=0期的最優(yōu)化問題為:即:若銀行通過在國際金融市場出售資產(chǎn)的方式應(yīng)對,則t=0期的最優(yōu)化問題為:即:由式(1)、(2)可知,若時,面臨流動性沖擊,銀行會通過出售資產(chǎn)的方式應(yīng)對。其次,證明面臨擠兌風(fēng)險時銀行的最優(yōu)選擇。設(shè)t=1期出現(xiàn)資產(chǎn)甩賣時,風(fēng)險敏感的存款者會選擇退出,導(dǎo)致銀行倒閉。我們通過反證法證明。由于時,銀行會選擇通過出售資產(chǎn)的方式應(yīng)對流動性沖擊。因此出現(xiàn)資產(chǎn)甩賣的概率為1-q,即有1-q的概率出現(xiàn)擠兌。假設(shè)時,面臨擠兌風(fēng)險,銀行的最優(yōu)選擇是通過持有流動性的方式應(yīng)對。此時,銀行在t=0期持有流動性的期望收益為:若銀行在t=0期不持有流動性,期望收益為:因此,由式(3)、(4)可知,銀行選擇在t=0期持有流動性的條件為:出現(xiàn)銀行擠兌的條件為:(5)、(6)不可能同時滿足。這與我們的假設(shè)矛盾。因此,時,面臨擠兌風(fēng)險,銀行不會選擇在t=0期持有流動性,證畢。綜上所述,若銀行會選擇在t=0期用盡其所有流動性,使得t=1期銀行流動性準備低于社會最優(yōu)水平。資產(chǎn)證券化和國際金融市場的存在,在降低銀行的融資流動性風(fēng)險(fundingliquidityrisk)的同時,擴大了市場流動性風(fēng)險(marketliquidityrisk)。(1)分散均衡時,單個銀行的最優(yōu)化選擇導(dǎo)致了更大的風(fēng)險承擔(dān)(risk-taking)。若銀行會選擇在t=0期持有流動性準備,應(yīng)對t=1期可能出現(xiàn)的沖擊。因此,均衡時國際金融市場中可能出現(xiàn)的最低資產(chǎn)價格水平為由于所有的銀行都不會選擇持有流動性,因此國際金融市場的買方只能是外部投資者。(三)di單位的沖擊設(shè)t=1期,銀行面臨ρI單位的流動性沖擊時需要出售S單位的資產(chǎn),即ρI=p1S。此時,我們假設(shè)銀行面臨dρI單位的額外流動性沖擊。這一沖擊會導(dǎo)致銀行資產(chǎn)的進一步出售和資產(chǎn)價格的進一步下跌。由于dρI=dp1S=Sdp1+p1dS,則:因此,(四)流動性沖擊+投資者信心均衡時,資產(chǎn)價格水平需滿足S(p1)=Q(p1)。即p1*=Q-1(S(p1*)),且為了具體分析均衡價格的影響因素,我們假設(shè)國際金融市場外部投資者的反需求函數(shù)為:(1)其中,β>0為投資者的絕對風(fēng)險規(guī)避系數(shù),用于度量投資者的信心。Q為外部投資者對金融資產(chǎn)的需求,受β影響。β越小,投資者的風(fēng)險規(guī)避程度越低,信心越大,Q越大。S為金融資產(chǎn)的供給,受流動性沖擊ρ影響。ρ越大,銀行需出售的資產(chǎn)就越多,S越大。假設(shè)經(jīng)濟最初處于均衡狀態(tài),均衡價格和需求水平分別為p1*和Q*,流動性沖擊和投資者信心分別為ρ*和β*(圖1A)。此時,若流動性沖擊導(dǎo)致資本供給擴大(ρ′>ρ*),在其他條件不變的情況下,由市場出清條件可知,新的均衡需求水平Q′>Q*,均衡價格水平p1′<p1*(圖1B)。若外部因素導(dǎo)致投資者信心提高,風(fēng)險規(guī)避程度變?yōu)棣隆?lt;β*,在其他條件不變的情況下,新的均衡價格水平p1′>p1*,均衡需求水平Q′<Q*(圖1C)。若流動性沖擊和投資者信心同時發(fā)生變化,即ρ′>ρ*,β′<β*,新的均衡需求水平為Q′,均衡價格水平為p1′,二者的變化取決于流動性沖擊和投資者信心的相對變化程度(圖1D)。綜上所述,海外投資風(fēng)險主要通過兩個渠道影響資產(chǎn)價格:直接的風(fēng)險暴露渠道(ρ)和影響投資者信心的間接渠道(β)。三、受金融危機的影響以英國為例,英國銀行業(yè)資金來源的構(gòu)成中,非零售融資(non-retailfunding)占比的中位數(shù)從2000年的27.8%上升到了2007年的47.8%(Shin,2009)。由圖2可知,從2002年開始,英國主要銀行的客戶融資缺口(customerfundinggap)呈逐漸擴大的趨勢。彌補這一缺口的資金主要來自國際金融市場的融資,其中資產(chǎn)證券化的作用不斷增強。同樣從2002年開始到2007年金融危機之前,英國金融市場流動性充裕。然而,危機的發(fā)生導(dǎo)致英國金融市場流動性迅速降低。這在一定程度上反映出資產(chǎn)證券化和國際金融市場的存在,在降低銀行業(yè)的融資流動性風(fēng)險的同時,導(dǎo)致了市場流動性風(fēng)險的擴大。2007年上半年,英國第五大抵押貸款機構(gòu)———北巖銀行(NorthernRock)共完成了兩次住房抵押貸款支持證券(RMBS)的發(fā)行,籌集107億英鎊資金。截至2007年6月底,北巖銀行的全部資金來源中,證券融資的比例最高,占融資總額的44%,零售存款只占23%。(2)北巖銀行的這種“發(fā)起和銷售”(originateanddistribute)的融資模式,使其日益依賴于資產(chǎn)證券化和國際金融市場,更容易受國際金融市場波動的影響。受美國次貸危機影響,2007年8月,法國巴黎銀行(BNPParibas)宣布暫停旗下三只投資于美國次級債券的基金的購買和贖回。此舉進一步加劇了國際金融市場的動蕩,導(dǎo)致短期融資市場和銀行間市場凍結(jié)。國際金融市場資產(chǎn)價格急劇降低,RMBS利差大幅上升。由于投資者需求降低,從2007年下半年開始,北巖銀行RMBS的發(fā)行處于停滯狀態(tài),開始出現(xiàn)嚴重的流動性短缺和股票價格的大幅下跌(見圖3)。為了維持日常經(jīng)營活動所需流動性,2007年9月北巖銀行不得不向英格蘭銀行求助,隨后獲得了支持。然而,這一消息卻直接導(dǎo)致了存款者的恐慌和擠兌危機,最終在政府承諾保證儲戶的所有存款后才得以解除。北巖銀行的擠兌事件是本次美國次貸危機國際傳染的很好例證。事實上,很少有證據(jù)表明對美國次級債券的“直接暴露”是本次金融危機在全球擴散的主要原因(Kamin&DeMarco,2010)。截至2007年6月底,北巖銀行對美國債務(wù)抵押債券(CDOs)和房產(chǎn)抵押貸款支持證券(HEMBS)的投資僅占其資產(chǎn)總額的0.24%。北巖銀行的流動性短缺主要來自于國際金融市場投資者信心(β)的崩潰。因此跟理論分析一致,即使從長期來看北巖銀行的經(jīng)營是穩(wěn)健的,短期流動性沖擊仍然會導(dǎo)致擠兌的發(fā)生。四、健全金融資產(chǎn)的信用體系本文的模型表明,對資產(chǎn)證券化和國際金融市場的依賴使得銀行更容易受到國際金融市場資產(chǎn)價格波動的影響。當(dāng)金融資產(chǎn)的需求富有彈性時,資產(chǎn)甩賣會產(chǎn)生放大效應(yīng)。即使從長期來看銀行是穩(wěn)健的,面臨短期流動性沖擊,銀行的資產(chǎn)甩賣仍然可能導(dǎo)致擠兌,引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險。相對于對美國次貸危機的直接風(fēng)險暴露,國際金融市場外部投資者信心的喪失在本次金融危機國際傳染過程中發(fā)揮了更大的作用。投資者信心的喪失主要來自于對銀行出售的資產(chǎn)質(zhì)量的恐慌。信用評級機構(gòu)對本次金融危機的爆發(fā)負有不可推卸的責(zé)任。因此,在加速資產(chǎn)證券化試點的同時,不能忽視信用體系建設(shè),包括完善信息披露制度,建立標準化的交易平臺、信用評