A股研究啟示錄四：豬價(jià)對(duì)資本市場(chǎng)影響的理論與實(shí)踐研究

證券研究報(bào)告此報(bào)告僅供內(nèi)部客戶(hù)參考請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分此報(bào)告僅供內(nèi)部客戶(hù)參考上證指數(shù)-滬深上證指數(shù)-滬深300走勢(shì)圖上證指數(shù)滬深30022%-8%2022-092022-122023-032023-062023-%1M3M12M上證指數(shù)黃紅衛(wèi)執(zhí)業(yè)證書(shū)編號(hào):S0530519010001huanghongwei@相關(guān)報(bào)告分析師1財(cái)信宏觀策略&市場(chǎng)資金跟蹤周報(bào)（9.25-策略深度豬價(jià)對(duì)資本市場(chǎng)影響的理論與實(shí)踐研究A股研究啟示錄四投資要點(diǎn)投資要點(diǎn)CPI每增長(zhǎng)1%，將帶動(dòng)食品分項(xiàng)CPI同比增長(zhǎng)0.16%，將帶動(dòng)CPI同比增長(zhǎng)0.04%。豬價(jià)通過(guò)CPI傳導(dǎo)，進(jìn)而對(duì)國(guó)內(nèi)貨幣政策、資本市場(chǎng)與CPI同步上行，但不影響實(shí)際利率走勢(shì)；2012年以后，當(dāng)國(guó)內(nèi)CPI下行時(shí)，存款準(zhǔn)備金率傾向于下調(diào)，但國(guó)內(nèi)CPI上行時(shí)，存款準(zhǔn)備金率傾向于維持不變；2）債市而言，CPI同比與各期限國(guó)債收益率同漲同跌，且中期限的國(guó)債收益率與CPI走勢(shì)的相關(guān)性最高；2007年以來(lái)，CPI同比增速高點(diǎn)通常會(huì)領(lǐng)先于中債信用債總凈價(jià)指數(shù)低點(diǎn)約2-4個(gè)月；3）權(quán)益市場(chǎng)而言，在CPI低點(diǎn)時(shí)，A股容易誕生“水牛”行情，科技成長(zhǎng)風(fēng)格占優(yōu)。>我國(guó)豬周期或從3-4年延長(zhǎng)至4-5年：我們測(cè)算國(guó)內(nèi)生豬供給彈性為0.74，遠(yuǎn)大于豬肉需求彈性（僅0.18疊加雜交三元豬的生產(chǎn)周期偏長(zhǎng)，使其符合發(fā)散型蛛網(wǎng)走勢(shì)，生豬養(yǎng)殖存在波動(dòng)加大的內(nèi)在趨勢(shì)。但養(yǎng)殖規(guī)模化率提升時(shí)，將明顯改善養(yǎng)豬的信息不對(duì)稱(chēng)性，緩解豬周期波動(dòng)。以美國(guó)為例，隨著生豬養(yǎng)殖規(guī)?；侍嵘?，美國(guó)生豬養(yǎng)殖從強(qiáng)周期逐步過(guò)渡至弱周期，豬周期時(shí)間大幅延長(zhǎng)。2021年我國(guó)生豬規(guī)模化養(yǎng)殖率約60%，規(guī)?；实陀诿绹?guó)等成熟養(yǎng)豬階段，預(yù)計(jì)我國(guó)豬周期將進(jìn)入過(guò)渡階段，在未來(lái)10年左右時(shí)間，我國(guó)長(zhǎng)豬周期、短豬周期或間隔出現(xiàn)，豬周期平均周期跨度或從此前的3-4年延長(zhǎng)至4-5年。>本輪能繁母豬去化速度明顯偏慢：參考?xì)v史，過(guò)去我國(guó)4輪豬周期平均跨度為46.75個(gè)月；如發(fā)生生豬疫情，容易催化超級(jí)豬周期；但如無(wú)嚴(yán)重生豬疫情沖擊，僅靠母豬產(chǎn)能自然去化，則豬價(jià)在高位持續(xù)時(shí)間較短、豬價(jià)探底期較長(zhǎng)、豬價(jià)波動(dòng)幅度偏小。站在當(dāng)下，本輪能繁母豬去化速度明顯偏慢。短期來(lái)看，仔豬價(jià)格偏高、規(guī)?；侍嵘?、前期養(yǎng)豬高利潤(rùn)是本輪能繁母豬去化緩慢的主要原因；中期來(lái)看，消費(fèi)低迷使得豬肉出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性過(guò)剩；長(zhǎng)期來(lái)看，生豬養(yǎng)殖效率提升將增加PSY，加劇了生豬產(chǎn)能過(guò)剩情況。>投資建議：本輪能繁母豬去化速度明顯偏慢，生豬供給嚴(yán)重過(guò)剩，豬周期大概率被延長(zhǎng)。我們測(cè)算2023年7月至2025年3月，22個(gè)省市的豬肉價(jià)格將從19.35元/千克上漲至27元/千克，這將推動(dòng)同期食品分項(xiàng)CPI同比增長(zhǎng)2.41%，并推動(dòng)同期CPI同比增長(zhǎng)0.60%。豬價(jià)對(duì)未來(lái)1.5年的CPI通脹貢獻(xiàn)較小，預(yù)計(jì)其難以通過(guò)CPI推動(dòng)名義利率上行，并強(qiáng)化了存款準(zhǔn)備金率下調(diào)預(yù)期，該情形增加了債市市場(chǎng)延續(xù)牛市的可能性，且一定程度利好A股科技成長(zhǎng)風(fēng)格。>風(fēng)險(xiǎn)提示：母豬去化加快風(fēng)險(xiǎn)；生豬疫情風(fēng)險(xiǎn)；模型及數(shù)據(jù)風(fēng)險(xiǎn)。此報(bào)告僅供內(nèi)部客戶(hù)參考請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分此報(bào)告僅供內(nèi)部客戶(hù)參考內(nèi)容目錄 51.1傳導(dǎo)途徑：豬肉價(jià)格劇烈波動(dòng)，是我國(guó)CPI主要影響項(xiàng) 51.2貨幣政策：CPI影響主要體現(xiàn)為費(fèi)雪效應(yīng)，而非泰勒規(guī)則 81.3資本市場(chǎng)：CPI顯著影響國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)、權(quán)益市場(chǎng)走勢(shì) 1.4本章小結(jié)：豬價(jià)通過(guò)CPI傳導(dǎo)，來(lái)影響國(guó)內(nèi)貨幣政策及資本市場(chǎng) 2.1理論規(guī)律：符合發(fā)散型蛛網(wǎng)模型，但豬周期有平緩趨勢(shì) 2.2歷史回溯：過(guò)去我國(guó)豬周期在4年左右，動(dòng)物疫情沖擊時(shí)波動(dòng)將加大 2.3現(xiàn)狀分析：本輪能繁母豬去化速度明顯偏慢，豬價(jià)磨底期延長(zhǎng) 2.4走勢(shì)研判：預(yù)計(jì)豬價(jià)在未來(lái)1.5年仍偏低迷 2.5本章小結(jié)：養(yǎng)殖規(guī)?；侍嵘瑢⒚黠@緩解豬周期波動(dòng) 3投資建議：利好債市，看多A股科技成長(zhǎng)風(fēng)格 此報(bào)告僅供內(nèi)部客戶(hù)參考請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分此報(bào)告僅供內(nèi)部客戶(hù)參考圖表目錄 6 6 6 7 7 8 8 8 9 9 此報(bào)告僅供內(nèi)部客戶(hù)參考請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分此報(bào)告僅供內(nèi)部客戶(hù)參考 5 表4：2019年，集團(tuán)化豬場(chǎng)非洲豬瘟的發(fā)病率僅相當(dāng)于中小型豬場(chǎng)非洲豬瘟的1/3.....28表5：在四種情景下，豬肉供給的平衡時(shí)點(diǎn)測(cè)算.........................................................31此報(bào)告僅供內(nèi)部客戶(hù)參考請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分此報(bào)告僅供內(nèi)部客戶(hù)參考1豬價(jià)影響概況：深刻影響我國(guó)CPI、貨幣政策、資本市場(chǎng)（1）CPI（居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)）主要反映居民家庭購(gòu)買(mǎi)消費(fèi)商品及服務(wù)的價(jià)格水平變動(dòng)表1：常見(jiàn)的通貨膨脹指標(biāo)常見(jiàn)通脹指標(biāo)釋義面向?qū)ο缶用褓?gòu)買(mǎi)商品以及服務(wù)的價(jià)格居民消費(fèi)核心CPI剔除了石油和食品，更反映宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行居民消費(fèi)企業(yè)購(gòu)買(mǎi)物品和勞務(wù)的價(jià)格企業(yè)消費(fèi)核心PPI剔除了石油和食品，更反映宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行企業(yè)消費(fèi)GDP平減指數(shù)綜合反映企業(yè)和居民的購(gòu)買(mǎi)力水平變動(dòng)經(jīng)濟(jì)核算資料來(lái)源：Wind資訊，財(cái)信證券CPI與居民生活息息相關(guān)，也是各國(guó)貨幣政策最關(guān)注的指標(biāo)。由于居民消費(fèi)類(lèi)別和權(quán)數(shù)體系進(jìn)行全面更新，每年也會(huì)根據(jù)居民消費(fèi)支出變動(dòng)情況對(duì)權(quán)數(shù)進(jìn)行及時(shí)調(diào)整，也食品和居住二者占CPI權(quán)重合計(jì)約50%。根據(jù)某分項(xiàng)對(duì)CPI拉動(dòng)=分項(xiàng)CPI同比*用品、交通和通信、教育文化和娛樂(lè)、居住、其他用品及服此報(bào)告僅供內(nèi)部客戶(hù)參考請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分此報(bào)告僅供內(nèi)部客戶(hù)參考圖1：2000年迄今，我國(guó)CPI分項(xiàng)權(quán)重的構(gòu)成走勢(shì)資料來(lái)源：Wind資訊（根據(jù)某分項(xiàng)對(duì)CPI拉動(dòng)=分項(xiàng)CPI同比隨著我國(guó)居民消費(fèi)升級(jí)，食品消費(fèi)支出（含豬肉消費(fèi)）在居民消費(fèi)中的占比越來(lái)越圖2：2000年迄今，食品占中國(guó)CPI的權(quán)重測(cè)算—食品圖3：2011年7月迄今，豬肉占中國(guó)CPI的權(quán)重測(cè)算—同比數(shù)據(jù)測(cè)算的CPI權(quán)重（%）—環(huán)比數(shù)據(jù)測(cè)算的CPI權(quán)重（%）雖然目前豬肉占CPI權(quán)重僅1.5%左右，但豬肉價(jià)格通常波動(dòng)劇烈，對(duì)我國(guó)CPI走勢(shì)產(chǎn)生較大影響：0.57%2）2005年以來(lái)，中國(guó)CPI豬肉分項(xiàng)當(dāng)月同比與中國(guó)CPI食品分項(xiàng)當(dāng)月同比的此報(bào)告僅供內(nèi)部客戶(hù)參考請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分此報(bào)告僅供內(nèi)部客戶(hù)參考R2R2=0.7559圖4：1994年以來(lái)，中國(guó)CPI食品分項(xiàng)當(dāng)月同比與中國(guó)CPI的當(dāng)月同比的相關(guān)性分析圖5：2005年以來(lái)，中國(guó)CPI豬肉分項(xiàng)當(dāng)國(guó)CPI食品分項(xiàng)當(dāng)月同比的相關(guān)性分析中國(guó):CPI:當(dāng)月同比中國(guó):CPI:食品:當(dāng)月同比5R2=0.8178.....中國(guó):CPI:當(dāng)月同比中國(guó):CPI:食品:當(dāng)月同比5R2=0.8178.....中國(guó):中國(guó):CPI:食品煙酒:畜肉類(lèi):豬肉:當(dāng)月同比圖6：2005年以來(lái)，中國(guó)CPI豬肉分項(xiàng)當(dāng)R2=0.4449.中國(guó):CPI:食品煙酒:畜肉類(lèi):豬肉:當(dāng)月同比R2=0.4449.中國(guó):CPI:食品煙酒:畜肉類(lèi):豬肉:當(dāng)月同比中國(guó):CPI:當(dāng)月同比圖7：2005年以來(lái)，中國(guó)CPI非食品分項(xiàng)當(dāng)月同比與中國(guó)CPI食品分項(xiàng)的當(dāng)月同比的相關(guān)性分析中國(guó):CPI:食品:當(dāng)月同比中國(guó):CPI:非食品:當(dāng)月同比.中國(guó):CPI:食品:當(dāng)月同比中國(guó):CPI:非食品:當(dāng)月同比.-3.00%-2.00%-1.00%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%R2=0.0378此報(bào)告僅供內(nèi)部客戶(hù)參考請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分此報(bào)告僅供內(nèi)部客戶(hù)參考3.00%2.00%3.00%2.00%1.00%0.00%0.00%圖9：2011年7月以來(lái)，CPI豬肉分項(xiàng)當(dāng)月同比、豬肉對(duì)CPI同比拉動(dòng)率走勢(shì)（%）中國(guó):對(duì)CPI同比拉動(dòng):食品:畜肉類(lèi):豬肉（左軸）中國(guó):CPI:食品煙酒:畜肉類(lèi):豬肉:當(dāng)月同比（右軸）圖8：2000年以來(lái)，各個(gè)分項(xiàng)對(duì)中國(guó)CPI的同比拉動(dòng)率（%） 居住資料來(lái)源：Wind資訊（截至2023年7月財(cái)信證券遠(yuǎn)高于其他7個(gè)分項(xiàng)的貢獻(xiàn)率中位數(shù)。圖10：2001年以來(lái)，CPI食品分項(xiàng)對(duì)中國(guó)綜合CPI的月貢獻(xiàn)率（%）食品資料來(lái)源：Wind資訊（2001年至2023年7月財(cái)信證券圖11：2001年以來(lái)，CPI各個(gè)分項(xiàng)對(duì)中國(guó)綜合CPI的月貢獻(xiàn)率的中位數(shù)（%）70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%-10.00%-2.09%58.18%124%223%6.08%7.27%225%...貢獻(xiàn)率中位數(shù)（%）資料來(lái)源：Wind資訊（2001年至2023年7月財(cái)信證券由于食品（尤其是豬肉）價(jià)格波動(dòng)劇烈，綜合相關(guān)性、拉動(dòng)率、貢獻(xiàn)率來(lái)看，將對(duì)通常貨幣政策調(diào)控目標(biāo)體系可以分為：最終目標(biāo)和中間目標(biāo)等兩大類(lèi)。不同國(guó)家的）；此報(bào)告僅供內(nèi)部客戶(hù)參考請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分此報(bào)告僅供內(nèi)部客戶(hù)參考們分價(jià)格型貨幣政策、數(shù)量型貨幣政策，來(lái)綜合考量CPI對(duì)貨幣政策的影響：一、價(jià)格型貨幣政策政策的短期影響因素，通貨膨脹率是貨幣政策的長(zhǎng)期影響因素。央行貨幣政策應(yīng)根據(jù)當(dāng)iii實(shí)現(xiàn)完全市場(chǎng)化，加之中國(guó)貨幣政策兼顧多重目標(biāo)，因此泰勒規(guī)則在中國(guó)的實(shí)際應(yīng)用效果一般。但泰勒規(guī)則仍可作為我國(guó)貨幣監(jiān)管部門(mén)調(diào)節(jié)利率的參考，用來(lái)定性判斷當(dāng)下貨圖12：泰勒規(guī)則曾較好預(yù)測(cè)美聯(lián)儲(chǔ)利率水平圖13：泰勒規(guī)則在中國(guó)的實(shí)際應(yīng)用效果一般謝平、羅雄財(cái)信證券效應(yīng)公式表現(xiàn)為：名義利率=實(shí)際利率+通脹率。即使監(jiān)管層不根據(jù)泰勒公式來(lái)調(diào)整實(shí)際此報(bào)告僅供內(nèi)部客戶(hù)參考此報(bào)告僅供內(nèi)部客戶(hù)參考圖14：1年期SHIBOR利率與中國(guó)CPI當(dāng)月同比的相關(guān)性較強(qiáng)2006/102007/102008/102006/102007/102008/102009/102010/102011/102012/102013/102014/102015/102016/102017/102018/102019/102020/102021/102022/104.00%-2.00%-4.00%資料來(lái)源：wind資訊（1年期的shibor利率的月平均值采用圖15：剔除通脹后的1年期SHIBOR利率與中國(guó)CPI當(dāng)月同比無(wú)明顯正相關(guān)性4.00%-2.00%-4.00%-6.00%2006/102007/102008/102006/102007/102008/102009/102010/102011/102012/102013/102014/102015/102016/102017/102018/102019/102020/102021/102022/101年期SHIBOR利率-CPI月同比（%）資料來(lái)源：wind資訊（1年期的shibor利率的月平均值采用圖16：1年期SHIBOR利率與中國(guó)核心CPI當(dāng)月同比的相關(guān)性較強(qiáng)4.00%-1.00%中國(guó):CPI:不包括食品和能源(核心CPI):資料來(lái)源：wind資訊（1年期的shibor利率平均值采用日頻數(shù)據(jù)計(jì)算財(cái)信證券圖17：剔除通脹后的1年期SHIBOR利率與中國(guó)核心CPI當(dāng)月同比仍有一定正相關(guān)性4.00%-1.00%中國(guó):CPI:不包括食品和能源(核心CPI):當(dāng)月資料來(lái)源：wind資訊（1年期的shibor利率平均值采用日頻數(shù)據(jù)計(jì)算財(cái)信證券此報(bào)告僅供內(nèi)部客戶(hù)參考此報(bào)告僅供內(nèi)部客戶(hù)參考圖18：中國(guó)CPI中的豬肉環(huán)比平均增速（%）-10000%.-10000%..=0.0169R2....類(lèi):豬肉-050%-050%.資料來(lái)源：Wind資訊（統(tǒng)計(jì)時(shí)間為2013年1月至2023年7月財(cái)信證券圖19：1年期SHIBOR利率（月平均值）與中國(guó)CPI當(dāng)月同比的相關(guān)系數(shù)達(dá)0.21年期SHIBOR利率（月平-2.00%-4.00%0.8484xR2=0.41年期SHIBOR利率（月平-2.00%-4.00%0.8484xR2=0.4資料來(lái)源：wind資訊（1年期的shibor利率平均值采用日頻數(shù)據(jù)計(jì)算財(cái)信證券圖20：1年期SHIBOR利率（月平均值）與中國(guó)核心CPI當(dāng)月同比的相關(guān)系數(shù)達(dá)0.4-0.50%-0.50%R2=0.40161年期1年期SHIBOR利率（月平資料來(lái)源：wind資訊（1年期的shibor利率平均值采用日頻數(shù)據(jù)計(jì)算財(cái)信證券二、數(shù)量型貨幣政策過(guò)剩經(jīng)濟(jì)下，需求不足成為主要矛盾。從長(zhǎng)周期來(lái)看，人民幣存款準(zhǔn)備金率通常與入過(guò)剩經(jīng)濟(jì)，需求不足成為制約我國(guó)經(jīng)濟(jì)的關(guān)鍵，核此報(bào)告僅供內(nèi)部客戶(hù)參考此報(bào)告僅供內(nèi)部客戶(hù)參考圖21：人民幣存款準(zhǔn)備金率與中國(guó)CPI當(dāng)月同比有一定相關(guān)性25.00%20.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%2000/012002/032004/052006/072008/092010/112013/012015/032017/052019/072021/0920.00%-10.00%%)中國(guó):人民幣存款準(zhǔn)備金率:中小型存款類(lèi)金圖22：人民幣存款準(zhǔn)備金率與中國(guó)CPI核心當(dāng)月同比的相關(guān)性較強(qiáng) -1.00%2013/012013/092013/012013/092014/052015/012015/092016/052017/012017/092018/052019/012019/092020/052021/012021/092022/052023/0125.00%20.00%15.00%10.00%%)一、對(duì)利率債的影響：國(guó)債收益率與CPI傾向于同漲同跌圖23：CPI當(dāng)月同比與國(guó)債收益率（月平均值）呈現(xiàn)同漲同跌的走勢(shì)4.00%4.00%-2.00%-4.00%資料來(lái)源：Wind資訊（統(tǒng)計(jì)區(qū)間為2002年1月至2023年7月；國(guó)債收益率采用月平均值計(jì)算財(cái)信證券此報(bào)告僅供內(nèi)部客戶(hù)參考此報(bào)告僅供內(nèi)部客戶(hù)參考0.250.24080.20840.19840.29930.11860.250.24080.20840.19840.29930.11860.225 走勢(shì)的相關(guān)性最高。圖24：CPI當(dāng)月同比與不同期限國(guó)債收益率（月平均值）的相關(guān)系數(shù)0.350.3170.31430.31080.3180.31710.31560.30970.27920.30.27920.2680.050CPI當(dāng)月同比與不同期限國(guó)債收益率的相關(guān)系數(shù)資料來(lái)源：Wind資訊（統(tǒng)計(jì)區(qū)間為2002年1月至2023年7月；國(guó)債收益率采用月平均值計(jì)算財(cái)信證券此報(bào)告僅供內(nèi)部客戶(hù)參考此報(bào)告僅供內(nèi)部客戶(hù)參考圖25：CPI當(dāng)月同比與中債信用債總凈價(jià)指數(shù)（月平均值）的走勢(shì)98.0096.0094.0092.0090.002007/012007/072008/012008/072009/012007/012007/072008/012008/072009/012009/072010/012010/072011/012011/072012/012012/072013/012013/072014/012014/072015/012015/072016/012016/072017/012017/072018/012018/072019/012019/072020/012020/072021/012021/072022/012022/072023/012023/07勢(shì)新領(lǐng)先于信用債走金融去杠桿，信用債走勢(shì)與CPI走勢(shì)相關(guān)性下降用債走勢(shì)4.00%中債信用債總凈價(jià)指數(shù):月平均值（點(diǎn)、左軸）中國(guó):CPI:當(dāng)月同比（%、右軸、逆序）資料來(lái)源：Wind資訊（統(tǒng)計(jì)區(qū)間為2007年1月至2023年7月；中債信用債總凈價(jià)指數(shù)采用月平均值能開(kāi)啟多輪降準(zhǔn)及降息。在流動(dòng)性充裕下，萬(wàn)得全A市盈率可能出現(xiàn)“水?！毙星?。但近年來(lái)，隨著資本市場(chǎng)效率提升，CPI低點(diǎn)與市盈率高點(diǎn)的時(shí)間差大幅縮短，甚至同時(shí)出現(xiàn)。圖26：CPI當(dāng)月同比與萬(wàn)得全A滾動(dòng)市盈率（月平均值）的走勢(shì)2000/092001/062002/032002/122003/092004/062005/032005/122006/092007/062008/032008/122009/092010/062011/032000/092001/062002/032002/122003/092004/062005/032005/122006/092007/062008/032008/122009/092010/062011/032011/122012/092013/062014/032014/122015/092016/062017/032017/122018/092019/062020/032020/122021/092022/062023/034.00%40.00-2.00%-2.00%-4.00%0.00-4.00%資料來(lái)源：Wind資訊（統(tǒng)計(jì)區(qū)間為1999年12月至2023年7月；萬(wàn)得全A滾動(dòng)市盈率采用月平均值CPI主要通過(guò)貨幣政策傳導(dǎo)來(lái)影響市場(chǎng)風(fēng)格變遷。如將社融增速視為融資需求、M2此報(bào)告僅供內(nèi)部客戶(hù)參考此報(bào)告僅供內(nèi)部客戶(hù)參考增速視作融資供給，兩者差值則代表融資缺口?？紤]到寬貨幣向?qū)捫庞脗鲗?dǎo)存在一定時(shí)但實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求較弱，因此資金淤積在金融體系中，股市主要由流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)估值提代表的藍(lán)籌板塊會(huì)跑贏以創(chuàng)業(yè)板指為代表的成圖27：CPI當(dāng)月同比與國(guó)債收益率（月平均值）呈現(xiàn)同漲同跌的走勢(shì)比增長(zhǎng)0.04%。豬價(jià)通過(guò)CPI傳導(dǎo)，進(jìn)而對(duì)國(guó)內(nèi)貨幣政策、資本市場(chǎng)產(chǎn)生深此報(bào)告僅供內(nèi)部客戶(hù)參考此報(bào)告僅供內(nèi)部客戶(hù)參考下行時(shí)期，各期限國(guó)債收益率傾向于同步走低。且中期限的國(guó)此報(bào)告僅供內(nèi)部客戶(hù)參考此報(bào)告僅供內(nèi)部客戶(hù)參考2豬價(jià)走勢(shì)概況：預(yù)計(jì)2023.7-2025.3，豬肉將推動(dòng)CPI同比增長(zhǎng)0.60%供需錯(cuò)配導(dǎo)致產(chǎn)品生產(chǎn)符合蛛網(wǎng)模型規(guī)律。通常，當(dāng)產(chǎn)品生產(chǎn)周期較長(zhǎng)時(shí)，需求端看，當(dāng)產(chǎn)品生產(chǎn)周期越長(zhǎng)、信息不對(duì)稱(chēng)性越高時(shí)，產(chǎn)業(yè)受蛛網(wǎng)模型影響越大。從趨勢(shì)來(lái)于本期的需求調(diào)整越大，更能抑制實(shí)際價(jià)格波動(dòng)，導(dǎo)致實(shí)際產(chǎn)品供給和實(shí)際價(jià)格的波動(dòng)對(duì)稱(chēng)性、供給彈性、需求彈性。對(duì)于生豬養(yǎng)殖行業(yè)，可拆分這四個(gè)影響因素來(lái)看：一、生豬養(yǎng)殖的生產(chǎn)周期相對(duì)偏長(zhǎng)通過(guò)基因重組及刷選，可集合父母雙方優(yōu)勢(shì)基因，規(guī)避父母劣質(zhì)基因，從而獲取雜交優(yōu)但外三元豬需要經(jīng)過(guò)多輪雜交，育種耗時(shí)長(zhǎng)，導(dǎo)致產(chǎn)能無(wú)法及時(shí)滿(mǎn)足市場(chǎng)需求，加劇了豬周期波動(dòng)。能繁母豬到商品代豬是生豬供給波動(dòng)的主要決定環(huán)節(jié)。一個(gè)完整的生豬養(yǎng)殖鏈條是原種豬和祖代豬的規(guī)模較為穩(wěn)定，不會(huì)隨終端生豬價(jià)格大幅波動(dòng)。因此父母代（能繁母此報(bào)告僅供內(nèi)部客戶(hù)參考此報(bào)告僅供內(nèi)部客戶(hù)參考圖28：生豬養(yǎng)殖鏈條分析二、豬肉需求彈性?xún)H為0.18肉類(lèi)消費(fèi)結(jié)構(gòu)來(lái)看，剔除豬肉供應(yīng)異常偏緊的2019年-2020年以外，2013年-2022年豬此報(bào)告僅供內(nèi)部客戶(hù)參考此報(bào)告僅供內(nèi)部客戶(hù)參考圖29：近年來(lái)，我國(guó)豬肉消費(fèi)量總體維持在穩(wěn)定水平2002200520082011201420172020800060004000200000.00圖30：豬肉占我國(guó)肉禽及其制品比重穩(wěn)定在70%以上40.000.00豬肉牛肉羊肉豬肉占肉禽及其制品比重（%、左軸）50.00%圖31：中國(guó)CPI中的豬肉環(huán)比平均增速（%）4.00%-2.00%-4.00%-6.00%-5.40%-5.40%5.13%4.16%2.62%2.05%0.85%-0.99%--39%-0.33%.中國(guó):CPI:食品煙酒:畜肉類(lèi):豬肉:環(huán)比(三、測(cè)算生豬供給彈性約為0.74生豬養(yǎng)殖行業(yè)壁壘偏低，供給彈性高達(dá)0.此報(bào)告僅供內(nèi)部客戶(hù)參考請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分此報(bào)告僅供內(nèi)部客戶(hù)參考3.44倍。據(jù)此計(jì)算能繁母豬供給彈性為0.77（2.65/3.44測(cè)算的生豬供給彈性為0.74豬價(jià)易漲不易跌，并形成價(jià)格彈性的非對(duì)稱(chēng)性。表2：2009年1月-2023年7月，中國(guó)能繁母豬、生豬供給（測(cè)算值）、22個(gè)省市豬肉平均價(jià)的月度值分布數(shù)值中國(guó)能繁母豬存欄（萬(wàn)頭）中國(guó)生豬供給水平測(cè)算（萬(wàn)頭）22個(gè)省市豬肉平均價(jià)（元/kg）上限值平均值下限值資料來(lái)源：Wind資訊（中國(guó)生豬供給測(cè)算采用能繁母豬×PSY來(lái)衡量財(cái)信證券圖32：全國(guó)能繁母豬存欄量與當(dāng)期的22個(gè)省市豬肉平均價(jià)的關(guān)系60005000400030002000041.948x41.948x+5185.22R2=0.1986此報(bào)告僅供內(nèi)部客戶(hù)參考請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分此報(bào)告僅供內(nèi)部客戶(hù)參考預(yù)計(jì)后續(xù)年份，生豬進(jìn)口仍不會(huì)成為中國(guó)豬肉供給的主要來(lái)源，中國(guó)豬肉供給仍主要取決于國(guó)內(nèi)生豬養(yǎng)殖情況。圖33：中國(guó)豬肉的年進(jìn)口量及占總消費(fèi)比例（萬(wàn)噸、%）20012003200520072009201120132015201720192021500.00400.00300.00200.000.000.00中國(guó)豬肉進(jìn)口量（萬(wàn)噸、左軸）豬肉進(jìn)口量占中國(guó)消費(fèi)量的比重（%、右軸）四、信息不對(duì)稱(chēng)性有所改善我國(guó)生豬養(yǎng)殖規(guī)?；嗜杂休^大提升空間。此前，我國(guó)生豬養(yǎng)殖主要由散戶(hù)主導(dǎo)，生產(chǎn)無(wú)序性強(qiáng)、且散戶(hù)養(yǎng)殖更易受動(dòng)物疫情沖擊，容易導(dǎo)致豬肉供給及豬肉價(jià)格大起大中國(guó)畜牧獸醫(yī)年鑒，中國(guó)生豬飼養(yǎng)規(guī)模場(chǎng)年出欄數(shù)在50頭以下的戶(hù)數(shù)從2007年的生豬養(yǎng)殖戶(hù)數(shù)量占比為5.62%，養(yǎng)殖規(guī)模在500頭以上的規(guī)?；B(yǎng)殖戶(hù)此報(bào)告僅供內(nèi)部客戶(hù)參考請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分此報(bào)告僅供內(nèi)部客戶(hù)參考圖34：中國(guó)生豬飼養(yǎng)規(guī)模場(chǎng)(戶(hù))數(shù)（按照年出欄數(shù)分布）規(guī)?；侍嵘?，改善信息不對(duì)稱(chēng)性。散戶(hù)養(yǎng)殖決策主要憑過(guò)往經(jīng)驗(yàn)、且難以被統(tǒng)計(jì)有更深刻理解，統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)更為詳實(shí)可靠，決策依據(jù)更加科學(xué)合理。當(dāng)養(yǎng)殖規(guī)?；侍嵘?、總結(jié)：生豬價(jià)格波動(dòng)大致符合發(fā)散型蛛網(wǎng)模型判斷蛛網(wǎng)模型的關(guān)鍵在于：產(chǎn)品生產(chǎn)周期、信息不對(duì)稱(chēng)性、供給彈性、需求彈性。其中供給彈性和需求彈性決定蛛網(wǎng)模型形態(tài)特征，由于豬肉需求端消費(fèi)較為剛性，我們現(xiàn)發(fā)散型蛛網(wǎng)走勢(shì)，因此生豬養(yǎng)殖存在波動(dòng)加大的內(nèi)在趨勢(shì)。此外，由于外三元豬需多此報(bào)告僅供內(nèi)部客戶(hù)參考請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分此報(bào)告僅供內(nèi)部客戶(hù)參考豬肉供給不足生豬價(jià)格上漲養(yǎng)殖規(guī)模減少生豬價(jià)格下跌豬肉供給不足生豬價(jià)格上漲養(yǎng)殖規(guī)模減少生豬價(jià)格下跌圖35：生豬價(jià)格波動(dòng)大致符合發(fā)散型蛛網(wǎng)模型養(yǎng)殖規(guī)模擴(kuò)大生豬供給過(guò)剩并規(guī)劃2030年畜牧養(yǎng)殖規(guī)模化率達(dá)83%。在養(yǎng)殖規(guī)?；恃杆偬嵘拢B(yǎng)豬的信息不對(duì)圖36：2012年以來(lái)，不同養(yǎng)殖規(guī)模下，中國(guó)生豬飼養(yǎng)規(guī)模的占比分布（%）0.00%43.90%41.40%35.40%29.60%20.20%43.90%41.40%35.40%29.60%20.20%14.50%13.10%8.80%28.70%22.80%28.60%23.80%40.20%29.90%20.80%21.20%19.30%10.70%15.40%28.70%21.90%26.40%9.10%8.10%9.80%20122013201420152016201720182019散戶(hù)專(zhuān)業(yè)戶(hù)大戶(hù)企業(yè)資料來(lái)源：中國(guó)畜牧業(yè)協(xié)會(huì)（按照我國(guó)生豬養(yǎng)殖組織方式，將年出欄1~99頭的養(yǎng)殖場(chǎng)定義為散戶(hù)，其券此報(bào)告僅供內(nèi)部客戶(hù)參考請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分此報(bào)告僅供內(nèi)部客戶(hù)參考時(shí)間，我國(guó)長(zhǎng)豬周期、短豬周期或間隔出現(xiàn)，豬周期平均周期跨度或從此前的3-4年延圖37：隨著規(guī)模化率提升，美國(guó)豬周期平均跨度趨勢(shì)性延長(zhǎng)期70年代大滯脹前，強(qiáng)強(qiáng)周期過(guò)渡豬周期相期大幅延豬價(jià)較為穩(wěn)定（豬短周周）跌幅為-55.64%。此報(bào)告僅供內(nèi)部客戶(hù)參考請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分此報(bào)告僅供內(nèi)部客戶(hù)參考圖38：2006年以來(lái)，我國(guó)已經(jīng)歷過(guò)四輪完整的豬周期2006年6月-2010年4月第二輪：2010第二輪：2010年5月-2014年4月2018年6月-2022年4月2014年5月-2018年5月上升階段下降階段（1）2006年6月-2010年4月豬周期持續(xù)時(shí)間達(dá)46個(gè)月。該輪豬周期始于2006年6月，2006年6月、7月中國(guó)爆發(fā)豬藍(lán)耳病（豬繁殖與呼吸綜合征，PRRSV）疫情，主要感染豬（尤其是母豬會(huì)嚴(yán)重影響母豬生殖功能，造成能繁母豬產(chǎn)能的大幅去化。該輪豬周期持續(xù)時(shí)長(zhǎng)達(dá)46個(gè)月，其中上行階段為22個(gè)月，最大豬價(jià)漲幅為+158.06%；下行階段24個(gè)月，最大豬價(jià)跌幅為-48.52%。（2）2009年5月-2014年4月豬周期持續(xù)時(shí)間達(dá)47個(gè)月。該輪豬周期的外源性干擾較少，僅在2011年出現(xiàn)冬季流行性腹瀉，讓仔豬大量致死，產(chǎn)能自然去化是該輪豬周期的最主要驅(qū)動(dòng)力。產(chǎn)能自然去化，使得本輪豬周期中，豬價(jià)在高位持續(xù)時(shí)間較短、豬價(jià)探底期較長(zhǎng)、豬肉總體價(jià)格波動(dòng)幅度偏小，其中上行階段為16個(gè)月，最大豬價(jià)漲幅為+121.83%；下行階段31個(gè)月，最大豬價(jià)跌幅為-47.54%。（3）2014年5月-2018年5月豬周期持續(xù)時(shí)間達(dá)48個(gè)月。2014年1月1日施行《畜禽規(guī)模養(yǎng)殖污染防治條例》，這是國(guó)家第一部專(zhuān)門(mén)針對(duì)畜禽養(yǎng)殖污染防治的法規(guī)性文件，國(guó)內(nèi)開(kāi)始施行較嚴(yán)格的環(huán)保禁養(yǎng)政策，政策致力于提升生豬養(yǎng)殖規(guī)?；潭取?017年更是各地禁養(yǎng)區(qū)劃定及禁養(yǎng)區(qū)內(nèi)養(yǎng)殖場(chǎng)關(guān)閉拆遷較為集中一年，也是禁養(yǎng)區(qū)內(nèi)養(yǎng)殖場(chǎng)拆遷的最后期限，環(huán)保稅則從2018年1月1日開(kāi)始征收，進(jìn)一步加速大量中小型養(yǎng)殖戶(hù)退出市場(chǎng)。該輪豬周期持續(xù)時(shí)長(zhǎng)達(dá)48個(gè)月，其中上行階段為24個(gè)月，最大豬價(jià)漲幅為+102.87%；下行階段24個(gè)月，最大豬價(jià)跌幅為-52.78%。（4）2018年6月-2022年4月豬周期持續(xù)時(shí)間達(dá)46個(gè)月。本輪豬周期主要由非洲豬瘟引發(fā)。2018年8月非洲豬瘟傳入國(guó)內(nèi)，其特征是發(fā)病過(guò)程短，最急性和急性感染死亡率高此報(bào)告僅供內(nèi)部客戶(hù)參考請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分此報(bào)告僅供內(nèi)部客戶(hù)參考仔仔豬腹瀉非洲豬瘟為劇烈，豬價(jià)最高上漲幅度達(dá)309.39%，遠(yuǎn)超過(guò)其他豬周期漲幅；3）資本大量涌入養(yǎng)豬行業(yè)，并造成隨后產(chǎn)能過(guò)剩，豬價(jià)最大跌幅達(dá)-73.69%，跌幅也遠(yuǎn)超過(guò)其他豬周期時(shí)期；4）非洲豬瘟沖擊下，養(yǎng)豬散戶(hù)快速出清，規(guī)模化養(yǎng)殖程度大幅提升。從過(guò)去四輪豬周期規(guī)律來(lái)看，生豬疫情容易催化超級(jí)豬周期。但如無(wú)嚴(yán)重生豬疫情沖擊，僅靠母豬產(chǎn)能自然去化，則豬價(jià)在高位持續(xù)時(shí)間較短、豬價(jià)探底期較長(zhǎng)、豬肉總體價(jià)格波動(dòng)幅度偏小。表3：2006年以來(lái)，我國(guó)共經(jīng)歷4輪完整的豬周期豬周豬周期全周期上升階段下降階段期))下降周期)豬價(jià)低點(diǎn)豬價(jià)高點(diǎn)最大漲幅（%)最大跌幅（%)催化劑%藍(lán)耳病5周期一-周期二2-%-%周期三周期四8-%--%依次抬升依次抬升平均資料來(lái)源：Wind資訊（由于22個(gè)省市豬肉平均價(jià)統(tǒng)計(jì)開(kāi)始時(shí)間為2006-07-14，因此第一輪豬周期的最低價(jià)格點(diǎn)從2006-07-14起算財(cái)信證券2.3現(xiàn)狀分析：本輪能繁母豬去化速度明顯偏慢，豬價(jià)磨底期延長(zhǎng)本輪能繁母豬去化速度明顯偏慢：本輪豬價(jià)從2022年4月起有一輪急促反彈，并于2022年10月見(jiàn)頂回落，上行持續(xù)時(shí)間僅7個(gè)月，明顯低于過(guò)去平均23.25個(gè)月的豬價(jià)上行期，因此市場(chǎng)通常不將其視作豬周期上行期。養(yǎng)殖規(guī)?；侍嵘?、能繁母豬去化緩慢是導(dǎo)致本輪豬周期異常的主要原因：在未來(lái)較長(zhǎng)時(shí)間，豬價(jià)不具備大幅上漲的基礎(chǔ)。由于懷孕母豬一般要經(jīng)歷4個(gè)月妊母豬存欄量通常領(lǐng)先于生豬存欄量約10個(gè)月的時(shí)間。根據(jù)農(nóng)業(yè)農(nóng)村部監(jiān)測(cè)數(shù)據(jù)，截至此報(bào)告僅供內(nèi)部客戶(hù)參考請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分此報(bào)告僅供內(nèi)部客戶(hù)參考仍處于產(chǎn)能調(diào)控綠色合理區(qū)域的上線(xiàn)，生豬產(chǎn)能較為充裕。根據(jù)能繁母豬存欄量領(lǐng)先于生豬存欄量10個(gè)月的時(shí)間來(lái)測(cè)算，至少未來(lái)10個(gè)月，生豬供應(yīng)仍較為充足，豬價(jià)不具去化了2.71%，平均每個(gè)月僅去化0.39%。圖39：全國(guó)能繁母豬存欄大約領(lǐng)先于生豬出欄量10個(gè)月左右時(shí)間60005000400030002000060,00050,00040,00030,00020,0000圖40：今年以來(lái)，能繁母豬去化速度整體偏慢2009/012009/012009/122010/112011/102012/092013/082014/072015/062016/052017/042018/032019/022020/012020/122021/112022/104,000.000.00-5.00%是本輪能繁母豬去化緩慢的主要原因。圖41：仔豬價(jià)格偏高，是能繁母豬去化率緩慢的重要原因0-仔豬價(jià)格20元/千克 -2,000中國(guó):養(yǎng)殖利潤(rùn):外購(gòu)仔豬（元/頭、右軸）22個(gè)省市:平均價(jià):仔豬（元/千克、左軸）此報(bào)告僅供內(nèi)部客戶(hù)參考請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分此報(bào)告僅供內(nèi)部客戶(hù)參考化養(yǎng)殖頭均成本較散戶(hù)養(yǎng)殖頭均成本要低36.21元/頭，規(guī)?；鶕?jù)搜豬網(wǎng)的調(diào)研數(shù)據(jù)測(cè)算，2019年，集團(tuán)化豬場(chǎng)非洲豬瘟的發(fā)病率僅相當(dāng)于年一季度，全國(guó)非洲豬瘟檢出陽(yáng)性率為0.02圖42：散戶(hù)養(yǎng)殖生豬和規(guī)?；B(yǎng)殖生豬的成本、利潤(rùn)對(duì)比（元/頭）0-1,0002021/032021/052021/072021/092021/112022/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/072022/092022/112023/012023/032023/052023/07散養(yǎng)生豬的每頭凈利潤(rùn)（元） 散養(yǎng)生豬的每頭成本（元、右軸）規(guī)模養(yǎng)殖生豬的每頭成本（元、右軸）圖43：全國(guó)非洲豬瘟檢出陽(yáng)性率走勢(shì)（%）02%00.09%003%0.09%..全國(guó)非洲豬瘟檢出陽(yáng)性率（%）表4：2019年，集團(tuán)化豬場(chǎng)非洲豬瘟的發(fā)病率僅相當(dāng)于中小型豬場(chǎng)非洲豬瘟的1/3項(xiàng)目2019年集團(tuán)化豬場(chǎng)非洲豬瘟的發(fā)病時(shí)間和發(fā)病率豬場(chǎng)號(hào)129發(fā)病時(shí)間發(fā)病率（%）項(xiàng)目2019年中小型豬場(chǎng)非洲豬瘟的發(fā)病時(shí)間和發(fā)病率豬場(chǎng)號(hào)129發(fā)病時(shí)間發(fā)病率（%）水平）的3.59倍、3.48倍。前期高利潤(rùn)使得生豬產(chǎn)前期的超額利潤(rùn)空間。此報(bào)告僅供內(nèi)部客戶(hù)參考請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分此報(bào)告僅供內(nèi)部客戶(hù)參考505022個(gè)省市:豬糧比價(jià)4,000.00超額利潤(rùn)區(qū)間0.00-1,000.00-2,000.00正常利潤(rùn)區(qū)間圖44：中國(guó)自繁自養(yǎng)生豬與中國(guó)外購(gòu)仔豬的養(yǎng)殖利潤(rùn)分布情況（元/頭）“豬肉價(jià)格/生豬價(jià)格比值”也傾向于走高；當(dāng)消費(fèi)需求低迷時(shí)，豬肉價(jià)格無(wú)法順利傳導(dǎo)圖45：22個(gè)省市的豬糧比價(jià)及中國(guó)豬糧比價(jià)的走勢(shì)圖46：中國(guó)22個(gè)省市的豬肉平均價(jià)/生豬平均價(jià)的比價(jià)走勢(shì)2006/07/142006/07/142007/07/142008/07/142009/07/142010/07/142011/07/142012/07/142013/07/142014/07/142015/07/142016/07/142017/07/142018/07/142019/07/142020/07/142021/07/142022/07/142023/07/1422個(gè)省市豬肉平均價(jià)/生豬平均價(jià)此報(bào)告僅供內(nèi)部客戶(hù)參考請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分此報(bào)告僅供內(nèi)部客戶(hù)參考參照，結(jié)合生豬生產(chǎn)效率變化情況，設(shè)定能繁母豬存欄量調(diào)控目標(biāo)，即能繁母豬正常保圖47：中國(guó)能繁母豬的PSY走勢(shì)及預(yù)測(cè)（平均