石油化工行業(yè)市場分析

石油化工行業(yè)市場分析1、能源通脹高企或?qū)_抵開發(fā)資本開支增量，美國原油產(chǎn)量或不及預(yù)期我們研判認(rèn)為美國頁巖油產(chǎn)量或逼近峰值，一旦上游資本開支增幅弱于勘探開發(fā)環(huán)節(jié)的成本通脹增幅，則美國頁巖油氣產(chǎn)量將出現(xiàn)歷史性達(dá)峰。通過對油氣生產(chǎn)成本的拆解，我們發(fā)現(xiàn)上游資本開支增量沖抵能源開采成本通脹增幅后剩余的有效資本開支不足，導(dǎo)致實物工作量增速維持較低水平，是美國原油產(chǎn)量增速遠(yuǎn)低于市場預(yù)期的核心原因之一。我們統(tǒng)計的36家全球重點樣本綜合油企和頁巖油企業(yè)2023年資本開支指引同比增長19%，但產(chǎn)量指引僅增加了4%，參考油氣企業(yè)資本開支指引與產(chǎn)量指引的差額以及美國工資增幅及油氣開采涉及原料漲幅，2023年油氣開采成本或還有15-20%的通脹，美國原油產(chǎn)量或?qū)⒗^續(xù)低于預(yù)期。與此同時，通過對全球原油資本開支和產(chǎn)量預(yù)期的拆分，我們發(fā)現(xiàn)2023年預(yù)計全球原油資本開支相比2022年增長13%，其中勘探類資本開支增長5%，開發(fā)類資本開支增長14%，而原油2023年產(chǎn)量預(yù)計增速僅為3%，相較于全球原油開發(fā)類資本開支增速約為11%的差額，因此再次印證了我們的觀點：上游能源開采成本通脹沖抵資本開支增量，導(dǎo)致實物工作量增速維持較低水平，原油產(chǎn)量增速低于市場預(yù)期。1.1頁巖油企業(yè)產(chǎn)量增速遠(yuǎn)不及資本開支增速我們統(tǒng)計了23家頁巖油企業(yè)2023資本開支預(yù)算以及產(chǎn)量指引，我們發(fā)現(xiàn)較為明顯的趨勢是伴隨2022-2023年疫情結(jié)束全球經(jīng)濟復(fù)蘇，疊加地緣局勢緊張和高油價引發(fā)的能源安全問題，樣本頁巖油企業(yè)仍存在著不小的資本開支增量，2022、2023年樣本頁巖油企業(yè)資本開支分別有27%、23%的增量；但與此同時，2022、2023年樣本頁巖油企業(yè)產(chǎn)量增速僅有4%、4%。我們認(rèn)為2023年資本開支預(yù)算增速遠(yuǎn)高于2023年原油產(chǎn)量指引同比增速的關(guān)鍵原因之一是上游開發(fā)成本通脹嚴(yán)重。在疫情沖擊下，勞動力短缺成為上游開發(fā)的限制性因素，在達(dá)拉斯聯(lián)儲的調(diào)研中，2020年疫情后員工數(shù)量出現(xiàn)顯著下滑，偏緊的勞動力市場推動美國工人薪酬水平大幅提升，2022年每周工資同比上升約10%，2023Q1每周工資同比增加7%，較2022年平均水平增加4%，而2022年CPI指數(shù)同比增加8%，2023Q1同比增加6%，較2022年平均水平增加3%，工人工資增速高于同期消費者價格指數(shù)CPI增速水平，增加了頁巖油企業(yè)的生產(chǎn)用工成本。與此同時，上游開發(fā)所需要的部分物料成本大幅上漲，如壓裂井所需要的管狀鋼等，從PPI指數(shù)來看，2022年水泥、鋼鐵PPI增速均保持在11-13%的范圍區(qū)間，上游原材料成本上漲也是導(dǎo)致上游開發(fā)通脹嚴(yán)重的重要因素，限制了頁巖油企業(yè)增產(chǎn)能力。2023年5月4日美聯(lián)儲宣布繼續(xù)加息25個基點，此次加息為2023年第三次加息，也是去年以來的第十次加息。在此次加息之后，美聯(lián)儲本輪已經(jīng)累計將利率調(diào)高了500個基點，聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間已升至5%-5.25%，達(dá)到2006年6月以來的最高水平。美聯(lián)儲持續(xù)加息在一定程度上對通脹起到抑制作用，但繼續(xù)加息對銀行業(yè)、實體經(jīng)濟乃至國際油價造成的影響或?qū)⒉豢煽刂疲?023年美國通脹水平較2022年預(yù)計有所緩解，但仍大概率將維持較高水平。我們認(rèn)為即使在高能源通脹情況有所緩解的情況下，資本開支所能帶來的實物工作量提升仍有限。雖然2023年頁巖油企業(yè)資本開支預(yù)算仍有較大增幅（約23%），但是美國較高通脹水平帶來上游開發(fā)成本上升將導(dǎo)致產(chǎn)量增長不及預(yù)期，頁巖油企業(yè)2023年原油產(chǎn)量指引較2022年原油產(chǎn)量同比增幅僅為4%左右，這一趨勢與頁巖油企業(yè)預(yù)計上游開發(fā)成本通脹嚴(yán)重相符。參考美聯(lián)儲預(yù)測2023年通貨膨脹率有所回落，結(jié)合美國頁巖油企業(yè)資本開支增量及實際產(chǎn)量指引增量，我們保守估計2023年上游開發(fā)成本通脹水平仍將保持在15-20%的較高水平，將持續(xù)限制資本開支增量帶來的實物工作量增長。1.2降杠桿、提高股東回報成為頁巖油企業(yè)首要選擇我們梳理了美國頁巖油重點油企負(fù)債率、現(xiàn)金流、股東回報、資本開支等一系列數(shù)據(jù)，較為顯著的趨勢是，伴隨2022年原油價格的上漲，美國頁巖油企業(yè)在現(xiàn)金流顯著改善后并未大力增加資本開支，而是大幅降低企業(yè)杠桿，以及提高股東回報。通過對樣本公司的經(jīng)營性凈現(xiàn)金流以及資本開支數(shù)據(jù)的整理可以發(fā)現(xiàn)，頁巖油企業(yè)資本開支經(jīng)歷了約3個階段，2013-2016年期間，頁巖油企業(yè)資本開支遠(yuǎn)超企業(yè)經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額，該階段油企通過加杠桿推高資本開支金額，而第二階段為2017-2019年階段，該階段油企資本開支與油企經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額基本一致，油企逐步依靠內(nèi)生性資金維持每年的資本開支。自2020年以后，受疫情、地緣局勢問題、終端消費低迷等一系列影響，油企資本開支大幅下滑，資本開支在經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額占比從2019年的109%左右下滑至2022年40%區(qū)間，即使2022年全球原油需求持續(xù)改善以及油價維持較高水平，頁巖油企資本開支依然增幅有限，開支意愿不足。通常而言，上游油氣企業(yè)資本開支與國際油價走勢密切相關(guān)，但近幾年頁巖油企業(yè)資本開支在經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額的占比與原油價格出現(xiàn)顯著背離。油價對頁巖油企業(yè)的整體收入和利潤影響顯著，當(dāng)油價上漲時，將直接增加頁巖油企業(yè)的營業(yè)收入和利潤，進(jìn)而增加油公司的資本開支。但2020-2022年，原油價格與上游油氣企業(yè)資本開支出現(xiàn)較為顯著的背離情景，在2021-2022年高油價以及油價維持高位的預(yù)期下，頁巖油企業(yè)資本開支并未出現(xiàn)顯著的增長，甚至并未完全恢復(fù)疫情前水平，且資本開支在公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額占比逐年降低。同時，頁巖油企受困于償還長期債務(wù)與2020年低油價影響，2020-2021年出現(xiàn)了頁巖油破產(chǎn)潮，疊加融資難度及融資成本的上升或?qū)е马搸r油企業(yè)傾向于加快降杠桿速度，2022年23家樣本頁巖油企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率同比減少6pct，較2020年資產(chǎn)負(fù)債率高點減少14pct。因此，在油價上漲推動頁巖油氣企業(yè)經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額的充裕后，降杠桿，提高股東回報目前依然是頁巖油企業(yè)優(yōu)先選擇。與此同時，通過對美國頁巖油企業(yè)用于股東回報的現(xiàn)金流追蹤可以顯著的發(fā)現(xiàn)，美國頁巖油企業(yè)持續(xù)維持較為穩(wěn)定的分紅，即使在2020年低油價環(huán)境下，用于股東分紅的現(xiàn)金流并未出現(xiàn)顯著下滑，主要收縮了股東回購規(guī)模，2011-2020年樣本頁巖油企業(yè)分紅及回購平均金額約為46億元。伴隨2021-2022年原油價格的持續(xù)上升，美國頁巖油企業(yè)大幅增加分紅金額，回購規(guī)模也有顯著的提升，用于股東回報的現(xiàn)金流（股利與企業(yè)回購之和）出現(xiàn)顯著上升，達(dá)到了近12年以來最高水平，2022年23家樣本頁巖油企業(yè)分紅及回購金額約為266億美元，同比增幅接近243%，達(dá)到2011-2020年平均水平的近6倍。1.3傳統(tǒng)油企勘探開發(fā)意愿持續(xù)低迷我們梳理了13家樣本綜合油企的資本開支、經(jīng)營活動現(xiàn)金流、資產(chǎn)負(fù)債率、股利等一系列數(shù)據(jù)，可以發(fā)現(xiàn)樣本企業(yè)的資本開支與經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額之比持續(xù)下降。雖然2021-2022年原油價格上漲帶來更多的現(xiàn)金流，但是樣本綜合油企的資本開支較2021年并無顯著提升，樣本綜合企業(yè)負(fù)債水平持續(xù)維持較為健康狀態(tài)，伴隨著2021-2022年行業(yè)盈利能力增強，綜合油企資產(chǎn)負(fù)債率下降，持續(xù)大幅增加了用于股東的回報現(xiàn)金流支出。樣本綜合油企2020-2023年資本開支及指引持續(xù)維持穩(wěn)定小幅增長，2022年樣本綜合油企資本開支同比增加22%，但對應(yīng)2022年產(chǎn)量增幅僅有8%；2023年資本開支指引較2022年增加19%，2023年產(chǎn)量指引增幅僅有4%。與頁巖油企業(yè)類似，綜合油企上游開發(fā)成本通脹嚴(yán)重導(dǎo)致產(chǎn)量增速遠(yuǎn)低于資本開支增速，2023年綜合油企原油產(chǎn)量或?qū)⒉患邦A(yù)期。2、OPEC高油價訴求明顯，美國短期壓制油價手段23年年內(nèi)或用盡2.1OPEC+5月自愿減產(chǎn)，高油價訴求明顯OPEC+宣布自5月份起原油生產(chǎn)配額減少164.9萬桶/天，持續(xù)至2023年底，OPEC10大多數(shù)國家2月原油產(chǎn)量數(shù)據(jù)高于5月配額水平，是最新一輪的減產(chǎn)主力軍，在僅考慮產(chǎn)量高于5月配額國家減產(chǎn)的情景下，OPEC10國家2月產(chǎn)量與5月生產(chǎn)配額差異約為92.9萬桶/天；而Non-OPEC多個國家2月產(chǎn)量不及5月配額水平，無法在新一輪減產(chǎn)周期實現(xiàn)實質(zhì)性減產(chǎn)，僅有哈薩克斯坦、阿曼、南蘇丹、俄羅斯能提供少量的實質(zhì)性減產(chǎn)，合計Non-OPEC國家與5月生產(chǎn)配額差異約為18.6萬桶/天。3-5月份OPEC+實質(zhì)性減產(chǎn)量約為111.5萬桶/天。OPEC+在原油價格出現(xiàn)下滑情景下提出額外自愿減產(chǎn)計劃，高油價訴求較為顯著。當(dāng)前OPEC原油對外出口量基本恢復(fù)至2019年疫情前水平，伴隨OPEC計劃維持200萬桶/天的原油減產(chǎn)配額及最新重點產(chǎn)油國自5月起至2023年年底的額外自愿減產(chǎn)，OPEC原油出口或邊際減少。俄羅斯原油供應(yīng)自2022年開始逐步增加對亞洲供應(yīng)量，而減少歐洲供應(yīng)量，實際對外原油供應(yīng)并未出現(xiàn)顯著下滑，基本維持在歷史中高位水平，但考慮到俄羅斯宣布3月減產(chǎn)50萬桶/天并維持至2023年底，后續(xù)俄羅斯原油對外供應(yīng)量或出現(xiàn)邊際減少。2023年3月OPEC原油出口量為2031萬桶/天，環(huán)比減少9.45%；俄羅斯3月原油出口量為487萬桶/天，環(huán)比增加7.03%。2.2美國原油產(chǎn)量增幅有限，美國短期壓制油價手段幾乎用盡在全球原油供需持續(xù)偏緊情景下，IEA和美國紛紛宣布釋儲，2022年歐美持續(xù)通過聯(lián)合釋儲抑制原油價格上漲，2022年年底IEA結(jié)束釋儲，美國原油戰(zhàn)略庫存釋儲數(shù)量減少。2023年3月9日美國能源部宣布自4月1日起至6月30日出售2600萬桶戰(zhàn)略庫存，且本次將為美國能源部2026財年前的最后一次釋儲，此次釋儲結(jié)束后美國能源部將尋求以低于市場售價的方式補充戰(zhàn)略庫存，但3月24日美國能源部長表示在2023年以70美元/桶左右的價格進(jìn)行補庫將非常困難。截至2023年4月28日，美國戰(zhàn)略庫存僅為364.94百萬桶，處于1983年以來最低水平，此次釋儲目前已釋放664萬桶，仍有約1900萬桶釋儲空間。美國結(jié)束原油戰(zhàn)略庫存的釋儲并轉(zhuǎn)為補庫，或說明美國為保障國家能源安全，釋儲壓制油價的手段幾乎失效。3、出行回暖消費復(fù)蘇，原油需求存在邊際增加可能性美聯(lián)儲連續(xù)9次加息，市場存在較為顯著的需求悲觀預(yù)期，但整體海外出行強度持續(xù)維持復(fù)蘇趨勢，2023年第一季度歐美出行指數(shù)基本維持或高于2021-2022年同期水平，伴隨美聯(lián)儲加息結(jié)束，需求預(yù)期回暖，海外原油需求或?qū)⒊掷m(xù)維持較為穩(wěn)健的態(tài)勢。東南亞及其他重點亞太國家出行強度持續(xù)維持強勁的恢復(fù)態(tài)勢，其