財務(wù)報表分析案例：解析與訓(xùn)練-課件 【ch08】巴克斯就業(yè)公司價值評估分析

巴克斯酒業(yè)公司價值評估分析財會類核心課程教學(xué)案例叢書財務(wù)報表分析案例解析與訓(xùn)練第八章01案例背景資料并購估值現(xiàn)狀案例背景資料A股上市公司重大資產(chǎn)重組交易事件逐年增多，企業(yè)估值日趨重要。在近幾年的并購交易中，并購企業(yè)存在較高的估值增值。從估值增值情況來看，A股上市公司重大資產(chǎn)重組標(biāo)的資產(chǎn)的估值增值率逐年上升。2016年標(biāo)的資產(chǎn)評估溢價表現(xiàn)最為突出，平均增值率高達(dá)1334%。2012-2016年我國A股上市公司重大資產(chǎn)重組交易的估值增值情況如表所示。百潤股份并購巴克斯酒業(yè)案例案例背景資料并購雙方并購方為上海百潤香精香料股份有限公司（以下簡稱“百潤股份’汀，是由劉曉東等17名自然人作為發(fā)起人設(shè)立的股份有限公司。百潤股份主要從事食用香精和煙用香精產(chǎn)品的研究、開發(fā)、生產(chǎn)與銷售業(yè)務(wù)。百潤股份產(chǎn)品的應(yīng)用領(lǐng)域包括飲料、乳品、冰品、糖果、烘熔食品、咸昧產(chǎn)品及煙草制品；經(jīng)營范圍包括香精香料的制造加工、香精香料化工原料及產(chǎn)品批發(fā)零售，經(jīng)營企業(yè)自產(chǎn)產(chǎn)品的出口業(yè)務(wù)和本企業(yè)所需的機(jī)器設(shè)備、零配件、原輔材料的進(jìn)口業(yè)務(wù)。2008年11月28日，百潤股份取得了上海市工商行政管理局頒發(fā)的股份公司企業(yè)法人營業(yè)執(zhí)照。2011年3月7日，中國證監(jiān)會核準(zhǔn)百潤股份公開發(fā)行2000萬股人民幣普通股。2011年3月25日，百潤股份發(fā)行的人民幣普通股股票在深交所中小企業(yè)板上市，股票簡稱“百潤股份P’，股票代碼“002568”，股本總額8000萬股。百潤股份并購巴克斯酒業(yè)案例案例背景資料并購雙方被并購方為上海巴克斯酒業(yè)有限公司（以下簡稱“巴克斯酒業(yè)”）。該公司自成立以來，主要從事預(yù)調(diào)雞尾酒的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。預(yù)調(diào)雞尾酒是一種低酒精度的果汁混合飲料酒，多以朗姆、伏特加、威士忌、白蘭地等洋酒做基酒，加上橙、擰模、蘋果等果汁調(diào)配而成。公司生產(chǎn)的產(chǎn)品主要包括三大系列十余種產(chǎn)品，屬于大眾日?？焖傧M(fèi)品，主要用于飲用，消費(fèi)群體為廣大消費(fèi)者個人。預(yù)調(diào)雞尾酒行業(yè)是配制酒中的細(xì)分行業(yè)，行業(yè)起步較晚。百潤股份并購巴克斯酒業(yè)案例案例背景資料巴克斯酒業(yè)的競爭分析巴克斯酒業(yè)在行業(yè)中的地位。最近幾年，巴克斯酒業(yè)的產(chǎn)量、銷售額快速增長，目前已成長為我國產(chǎn)銷量最大的預(yù)調(diào)雞尾酒生產(chǎn)廠商之一，在國內(nèi)市場占有率領(lǐng)先，由2013年的約20%左右逐漸增長至2014年的約40%左右。巴克斯酒業(yè)的主要競爭對手情況。百加得（上海）有限公司：成立于1997年11月，為外商獨(dú)資企業(yè)，經(jīng)營范圍包括開發(fā)生產(chǎn)含酒精食用飲品，銷售自產(chǎn)產(chǎn)品。該公司在中國地區(qū)主要從事世界知名洋酒品牌“Bacardi”（百加得）產(chǎn)品的生產(chǎn)、銷售和品牌推廣。北京順興亨利武得果酒有限公司：成立于2000年8月，為中英合資企業(yè)，經(jīng)營范圍包括生產(chǎn)果酒、葡萄酒、威士忌酒、朗姆酒、酒類飲料，批發(fā)進(jìn)口酒類，銷售自產(chǎn)產(chǎn)品。百潤股份并購巴克斯酒業(yè)案例案例背景資料巴克斯酒業(yè)的競爭分析巴克斯酒業(yè)的競爭優(yōu)劣勢。公司的競爭優(yōu)勢：公司是預(yù)調(diào)雞尾酒行業(yè)的龍頭企業(yè)之一。巴克斯酒業(yè)自2003年12月成立以來，一直致力于預(yù)調(diào)雞尾酒的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，是中國最早進(jìn)入預(yù)調(diào)雞尾酒行業(yè)的企業(yè)之一。目前，預(yù)調(diào)雞尾酒作為配制酒的一個細(xì)分品類，在經(jīng)歷了較長的市場培育期后進(jìn)入了迅速發(fā)展的時期，也吸引了一些飲料行業(yè)和其他相關(guān)行業(yè)的廠家進(jìn)入，同時，經(jīng)過十多年的市場歷練、積累，巴克斯酒業(yè)已逐步在品牌、質(zhì)量安全控制、營銷等方面形成了自身的核心競爭力。這些競爭優(yōu)勢使得巴克斯酒業(yè)能夠在快速發(fā)展的市場中繼續(xù)保持領(lǐng)先地位。百潤股份并購巴克斯酒業(yè)案例案例背景資料巴克斯酒業(yè)的競爭分析巴克斯酒業(yè)的競爭優(yōu)劣勢。公司的競爭劣勢：公司在產(chǎn)能規(guī)模上處于劣勢。巴克斯酒業(yè)目前預(yù)調(diào)雞尾酒自產(chǎn)產(chǎn)能嚴(yán)重不足，隨著預(yù)調(diào)雞尾酒產(chǎn)品市場規(guī)模的日益擴(kuò)大，根據(jù)巴克斯酒業(yè)目前的發(fā)展趨勢和未來規(guī)劃，目前的產(chǎn)能遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿足需求。為滿足巴克斯酒業(yè)加快發(fā)展的需求，企業(yè)策劃、組織實施技術(shù)改造，提高綜合產(chǎn)能及裝備水平。百潤股份并購巴克斯酒業(yè)案例案例背景資料并購交易本部分?jǐn)M以百潤股份定增收購巴克斯酒業(yè)100%股權(quán)事件為研究案例，分析該并購重組交易的估值方法。百潤股份并購巴克斯酒業(yè)事件如表所示。2014年9月12日，百潤股份發(fā)布重組預(yù)案，擬通過發(fā)行股份的方式購買大股東劉曉東等持有的上海巴克斯酒業(yè)有限公司100%股權(quán)，發(fā)行價為17.47元／股，發(fā)行股份數(shù)量合計為31843.62萬股。上述交易完成后，公司控股股東和實際控制人劉曉東的持股比例從38.80%上升至47.95%。百潤股份與巴斯克酒業(yè)屬于同一實際控制人控制下的關(guān)聯(lián)企業(yè)，本次并購屬于關(guān)聯(lián)并購。百潤股份并購巴克斯酒業(yè)案例案例背景資料評估方法的選擇對上海巴克斯酒業(yè)有限公司的全資子公司上海銳澳酒業(yè)有限公司、上海巴克斯酒業(yè)營銷有限公司、巴克斯酒業(yè)（天津）有限公司采用合并報表的方式，納入其母公司，采用收益法進(jìn)行評估。根據(jù)資產(chǎn)評估報告披露，此次價值評估采用資產(chǎn)基礎(chǔ)法和收益法分別對委估資產(chǎn)的價值進(jìn)行評估。評估人員對形成的各種初步價值結(jié)論進(jìn)行分析，在綜合考慮不同評估方法和初步價值結(jié)論的合理性及所使用數(shù)據(jù)的質(zhì)量和數(shù)量的基礎(chǔ)上，形成合理評估結(jié)論。評估結(jié)論選取理由如下。百潤股份并購巴克斯酒業(yè)案例案例背景資料評估方法的選擇資產(chǎn)基礎(chǔ)法根據(jù)企業(yè)現(xiàn)有資產(chǎn)和負(fù)債為評估范圍，反映的是企業(yè)所屬的各項資產(chǎn)和負(fù)債。市場法適用于發(fā)展成熟的行業(yè)，本次被評估企業(yè)為酒類行業(yè)的類別，尚處于初始發(fā)展階段，目前公開信息的上市公司基本處于發(fā)展成熟期，可比因素對于企業(yè)價值的影響難于量化。收益法是從未來收益的角度出發(fā)，將被評估單位現(xiàn)實資產(chǎn)未來可以產(chǎn)生的收益經(jīng)過風(fēng)險折現(xiàn)后的現(xiàn)值之和作為被評估企業(yè)股權(quán)的評估價值。百潤股份并購巴克斯酒業(yè)案例案例背景資料評估數(shù)據(jù)本次資產(chǎn)評估對象是截至評估基準(zhǔn)日2014年6月30日，巴克斯酒業(yè)股東全部權(quán)益價值。截至2014年6月30日，巴克斯酒業(yè)的凈資產(chǎn)總額約為2.46億元。本次評估的范圍為巴克斯酒業(yè)在評估基準(zhǔn)日2014年6月30日經(jīng)審計的全部資產(chǎn)和負(fù)債。經(jīng)清查核實，巴克斯酒業(yè)的資產(chǎn)總額為262551051.87元，負(fù)債總額為98578744.31元，凈資產(chǎn)為163972307.56元。具體內(nèi)容如圖所示。百潤股份并購巴克斯酒業(yè)案例案例背景資料評估過程收入與利潤的預(yù)測巴克斯酒業(yè)未來的銷量預(yù)測如圖所示。百潤股份并購巴克斯酒業(yè)案例案例背景資料評估過程收入與利潤的預(yù)測巴克斯酒業(yè)主營業(yè)務(wù)收入預(yù)測表如圖所示。百潤股份并購巴克斯酒業(yè)案例案例背景資料評估過程收入與利潤的預(yù)測巴克斯酒業(yè)2015年至2019年環(huán)比增長率如圖所示。百潤股份并購巴克斯酒業(yè)案例案例背景資料評估過程收入與利潤的預(yù)測巴克斯酒業(yè)公司凈利潤預(yù)測情況如圖所示。百潤股份并購巴克斯酒業(yè)案例案例背景資料評估過程現(xiàn)金流量的計算企業(yè)自由現(xiàn)金流=凈利潤+折舊和攤銷+稅后利息支出-資本性支出-營運(yùn)資金增加額。巴克斯酒業(yè)現(xiàn)金流量的預(yù)測情況如圖所示。百潤股份并購巴克斯酒業(yè)案例案例背景資料評估過程折現(xiàn)率的計算采用資本資產(chǎn)加權(quán)平均成本模型（WACC）確定折現(xiàn)率。WACC是期望的股權(quán)回報率和所得稅調(diào)整后的債權(quán)回報率的加權(quán)平均值。被評估單位屬于酒類生產(chǎn)和銷售企業(yè)，故運(yùn)用WIND公司公布的β計算器計算選取的4家同行業(yè)上市公司的β值，并對上述公司的F值進(jìn)行了T值檢驗且檢驗通過。上述盧值是含有所選取公司自身資本結(jié)構(gòu)的盧值。計算對比公司

Unlevered

Beta和估算被評估企業(yè)Unlever叫Beta根據(jù)以下公式，我們可以分別計算對比公司的

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Beta:其中D——債券價值E——股權(quán)價值百潤股份并購巴克斯酒業(yè)案例案例背景資料評估結(jié)果采用資產(chǎn)基礎(chǔ)法和收益法的評估結(jié)果如圖所示。根據(jù)重組預(yù)案，截至2014年6月30日，最終巴克斯酒業(yè)采用收益法的評估值為56.65億元，交易價格確定約為55.63億元，溢價率達(dá)到22倍。百潤股份并購巴克斯酒業(yè)案例案例背景資料評估結(jié)果并購雙方的財務(wù)數(shù)據(jù)如表所示。從表中可以看出業(yè)績承諾預(yù)期數(shù)額與并購前實際利潤相比，巨額增加。2013-2017年5年中利潤預(yù)期平均增長率289.18%。業(yè)績承諾高于往年水平和同行業(yè)水平。實際2014、2015年達(dá)到業(yè)績承諾以外，2016、2017年均未達(dá)到業(yè)績承諾預(yù)期。百潤股份并購巴克斯酒業(yè)案例案例背景資料評估結(jié)果巴克斯酒業(yè)預(yù)測凈利潤及實際凈利潤如表所示。百潤股份并購巴克斯酒業(yè)案例案例背景資料評估結(jié)果為了更直觀地顯示巴克斯酒業(yè)預(yù)期凈利潤及實際凈利潤的差異，將兩者對比顯示如圖所示。百潤股份并購巴克斯酒業(yè)案例案例背景資料業(yè)績承諾履行情況根據(jù)《盈利預(yù)測補(bǔ)償協(xié)議》，若重組在2014年12月31日前完成，則交易對方對本次重組實施當(dāng)年及其后兩個會計年度（即2014年度、2015年度、2016年度）標(biāo)的公司實際凈利潤數(shù)與凈利潤預(yù)測數(shù)的差額予以補(bǔ)償；若本次重組在2015年1月1日至2015年12月31日之間實施完畢，則前述補(bǔ)償期追加一年，即為2014年度、2015年度、2016年度、2017年度。盈利預(yù)測補(bǔ)償依據(jù)上述凈利潤承諾數(shù)據(jù)，采取逐年計算、逐年回購注銷應(yīng)補(bǔ)償?shù)墓煞?。若?biāo)的公司在補(bǔ)償期內(nèi)前一年年末累計實際凈利潤數(shù)不足累計凈利潤預(yù)測數(shù)，則補(bǔ)償方將按照與本公司簽署的《盈利預(yù)測補(bǔ)償協(xié)議》的規(guī)定進(jìn)行補(bǔ)償。百潤股份并購巴克斯酒業(yè)案例案例背景資料并購交易對大股東的影響2017年6月22日，百潤股份發(fā)布公告回復(fù)深交所的問詢，因其收購的巴克斯酒業(yè)的業(yè)績從當(dāng)初承諾的2016年凈利潤不低于5.44億元，變成實際虧損2.31億元，深交所直指當(dāng)初的業(yè)績承諾“是否存在誤導(dǎo)投資者的情形”。百潤股份在給深交所回函中，給出了收購標(biāo)的“變臉”的三個原因：市場環(huán)境發(fā)生變化、偽劣仿品泛濫、銷售費(fèi)用高企。而實際并購時并購方預(yù)測到隨著市場與行業(yè)競爭的加劇，可能將對標(biāo)的資產(chǎn)的市場份額及經(jīng)營業(yè)績存在一定程度的沖擊，但是仍做出高估值高業(yè)績的承諾。本次重大并購重組為典型的高并購溢價、高業(yè)績承諾的交易行為，給大股東帶來高額收益，大股東在高并購溢價和高業(yè)績承諾中可以獲取直接的評估溢價收益約為54億元。百潤股份并購巴克斯酒業(yè)案例案例背景資料并購交易對大股東的影響一方面，即使按照《盈利預(yù)測補(bǔ)償協(xié)議》，2016年度應(yīng)補(bǔ)償?shù)墓煞輰⒂砂贊櫣煞菀?元的價格回購并予以注銷，大股東應(yīng)補(bǔ)償2.31億股，而補(bǔ)償?shù)墓煞莅?017年的市值16～17元，應(yīng)為32億～35億元。補(bǔ)償股份已遠(yuǎn)低于并購溢價的54億元。另一方面，大股東在并購期間原有股份隨著市場炒作，達(dá)到市值管理的目的。因此，即使未達(dá)到業(yè)績承諾，做出股份的補(bǔ)償，大股東仍然可以在此次并購中獲得直接收益和間接收益。而還有更多的并購交易只是承諾就未達(dá)到的利潤進(jìn)行現(xiàn)金補(bǔ)償，補(bǔ)償額度與持有股份的市值增加相比金額非常少。追溯2009年，百潤股份以100元的價格將旗下的上海巴克斯酒業(yè)有限公司（即巴克斯酒業(yè)）轉(zhuǎn)讓給公司實際控制人劉曉東，2014年9月，百潤股份宣布以定增的方式重組巴克斯酒業(yè)，收回價格為55.63億元。百潤股份的重組給大股東帶來高額收益。02思考與分析思考與分析收益法評估對并購高溢價的影響有哪些？業(yè)績預(yù)測未達(dá)到的因素有哪些？利潤表各要素包括收入、成本、期間費(fèi)用等的財務(wù)預(yù)測方法有哪些？在計算β值的過程中，同行業(yè)可比公司選取是否妥當(dāng)？β值對并購溢價的影響有哪些？收入增長率的測算是否合適？03知識點提示評估方法的種類及選用條件知識點提示企業(yè)價值評估的基本方法包括市場法、收益法和資產(chǎn)基礎(chǔ)法三種。市場法：是指將評估對象與可比上市公司或者可比交易案例進(jìn)行比較，確定評估對象價值的評估方法。市場法適用的前提條件是：存在一個活躍的公開市場且市場數(shù)據(jù)比較充分；公開市場上有可比的交易案例。評估方法的種類及選用條件知識點提示企業(yè)價值評估的基本方法包括市場法、收益法和資產(chǎn)基礎(chǔ)法三種。收益法：是指將預(yù)期收益資本化或者折現(xiàn)，確定評估對象價值的評估方法。收益法適用的前提條件是：被評估對象的未來收益可以預(yù)測并可以用貨幣衡量；預(yù)期收益所承擔(dān)的風(fēng)險可以預(yù)測并可以量化；預(yù)期收益年限可以預(yù)測。評估方法的種類及選用條件知識點提示企業(yè)價值評估的基本方法包括市場法、收益法和資產(chǎn)基礎(chǔ)法三種。資產(chǎn)基礎(chǔ)法：是指以被評估企業(yè)評估基準(zhǔn)日的資產(chǎn)負(fù)債表為基礎(chǔ)，合理評估企業(yè)表內(nèi)及表外各項資產(chǎn)、負(fù)債價值，確定評估對象價值的評估方法。資產(chǎn)基礎(chǔ)法適用的前提條件是：被評估對象處于繼續(xù)使用狀態(tài)或被假定處于繼續(xù)使用狀