證券行業(yè)展望

證券行業(yè)展望一、經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)亟需轉(zhuǎn)型 21、傳統(tǒng)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)“深不見底” 22、經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)將更多承擔(dān)創(chuàng)新業(yè)務(wù)發(fā)展的紐帶作用 6二、對(duì)2013年創(chuàng)新業(yè)務(wù)前景的判斷 81、融資融券 92、資產(chǎn)管理 93、約定式購回 104、代銷產(chǎn)品 115、大自營(yíng)業(yè)務(wù) 11三、行業(yè)集中度面臨長(zhǎng)期上升趨勢(shì) 121、海外證券業(yè)集中度遠(yuǎn)高于中國 122、我國證券業(yè)集中度的上升可能會(huì)快于預(yù)期 143、中性假設(shè)下，2013年行業(yè)盈利增速有望達(dá)15% 16始于今年的證券業(yè)創(chuàng)新浪潮在豐富證券公司收入結(jié)構(gòu)的同時(shí)，也將徹底打破了過去20年券商賴以生存的傳統(tǒng)商業(yè)模式。未來一到兩年將是一部分券商走出谷底、快速成長(zhǎng)的階段，但同時(shí)也極有可能是相當(dāng)數(shù)量券商走向衰弱，并逐步退出歷史舞臺(tái)的時(shí)期。無論是否做好準(zhǔn)備，創(chuàng)新轉(zhuǎn)型大幕已經(jīng)拉啟。按照海外同行的經(jīng)驗(yàn)，在這一過程中，必然會(huì)出現(xiàn)贏者通吃的局面。成功重塑“護(hù)城河”的證券公司將是真正享受創(chuàng)新紅利的群體,也是值得投資的標(biāo)的。一、經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)亟需轉(zhuǎn)型1、傳統(tǒng)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)“深不見底”經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)曾經(jīng)是證券公司名副其實(shí)的“吃飯”業(yè)務(wù)。無論是2008年的大熊市還是2009年的“小陽春”，根據(jù)證券業(yè)協(xié)會(huì)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)占證券業(yè)總收入的比重曾維持在70%左右。然而，伴隨著2009年證券營(yíng)業(yè)部設(shè)置放開、傭金率下限實(shí)際被打破及交易量持續(xù)萎縮，證券公司經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入占比近三年來持續(xù)下滑，截至今年三季度，該比重已降至41%。從經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的未來走向看，好消息是市場(chǎng)交易量大概率上已基本見底，壞消息是傭金率未來可能將持續(xù)承壓，且看不到底部。交易量方面，截至11月，今年兩市日均成交額為1281億元，按流通市值測(cè)算的交易換手率（年化）為175%，按總市值測(cè)算的換手率為118%，均已達(dá)到歷史低位。且從橫向來看，這一換手率水平已與法國、日本等成熟市場(chǎng)接軌，甚至低于韓國。預(yù)計(jì)175%換手率對(duì)應(yīng)的1300億元左右的日均成交額可能將是中期的底部。傭金率方面，在經(jīng)歷了今年以來的平穩(wěn)走勢(shì)之后，隨著后續(xù)幾項(xiàng)營(yíng)業(yè)部市場(chǎng)化政策的發(fā)布，營(yíng)業(yè)部數(shù)量的增加將加劇經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)，傭金率將面臨新一輪的沖擊。從規(guī)模經(jīng)濟(jì)和實(shí)際經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)來看，大券商相比中小券商能夠承受更低的傭金率和市場(chǎng)成交量。而與此同時(shí)，大券商收入結(jié)構(gòu)更為分散，并且中期內(nèi)可以利用融資融券、大宗交易等與經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)相關(guān)的業(yè)務(wù)收入貼補(bǔ)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)。因此可以預(yù)見，在未來的某個(gè)階段，伴隨著更為白熱化的競(jìng)爭(zhēng)，可能會(huì)出現(xiàn)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)整體基本打平、甚至全行業(yè)虧損的局面，大券商依靠創(chuàng)新貼補(bǔ)和規(guī)模經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的微盈，而小券商則面臨長(zhǎng)期虧損、最終被淘汰出局的命運(yùn)。而這個(gè)階段最有可能出現(xiàn)在下一輪市場(chǎng)牛熊轉(zhuǎn)換期。因牛市時(shí)所有券商都愿意以量補(bǔ)價(jià)，進(jìn)一步降低傭金率，但市場(chǎng)走勢(shì)一旦逆轉(zhuǎn)，由于傭金率不可逆，就會(huì)出現(xiàn)上述的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)不賺錢甚至虧錢的情景。根據(jù)以往對(duì)券商經(jīng)紀(jì)收入的影響因素看，傭金率是起決定性作用的變量。因此盡管市場(chǎng)交易量可能已觸底，但在傭金率因市場(chǎng)化的推進(jìn)面臨進(jìn)一步下滑背景下，我們預(yù)計(jì)未來幾年經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)都難言見底。從理想的角度看，待小券商退出該市場(chǎng)后，大券商議價(jià)能力逐步提高，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)就將見底。如果再看的遠(yuǎn)一些，券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)還將面臨一輪沖擊。這次的主角將是商業(yè)銀行和網(wǎng)絡(luò)企業(yè)。倘若后續(xù)商業(yè)銀行或網(wǎng)絡(luò)企業(yè)獲得經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)牌照，憑借其遠(yuǎn)超券商的渠道和絕對(duì)低的成本，即使是大券商也很難承受來自這兩股勢(shì)力對(duì)傳統(tǒng)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的沖擊。因此長(zhǎng)期來看，傳統(tǒng)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)（傭金率）似乎是沒有“底部”的，這也與美國同業(yè)的情況較為類似。2、經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)將更多承擔(dān)創(chuàng)新業(yè)務(wù)發(fā)展的紐帶作用從以上的分析看，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)可能面臨長(zhǎng)期不賺錢的局面。而且對(duì)于多數(shù)券商而言，這甚至是長(zhǎng)期虧錢的買賣。但即便如此，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)仍有其重要的價(jià)值。事實(shí)上，營(yíng)業(yè)部客戶基礎(chǔ)及相關(guān)資源是證券公司未來轉(zhuǎn)型創(chuàng)新的重要基礎(chǔ)和紐帶。融資融券、約定式購回、機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)（含大宗交易）、期貨等創(chuàng)新業(yè)務(wù)的發(fā)展都依賴證券公司經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)部門的支持，而投行、機(jī)構(gòu)經(jīng)紀(jì)乃至股票自營(yíng)、直投等業(yè)務(wù)也都可以借助下轄證券營(yíng)業(yè)部資源進(jìn)行發(fā)展和擴(kuò)充。因此，對(duì)于證券公司而言，因?yàn)樵诳深A(yù)見的未來可能不賺錢就放棄對(duì)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的投入是非理性的戰(zhàn)略選擇。面對(duì)傳統(tǒng)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)面臨進(jìn)一步加劇的現(xiàn)實(shí)，證券公司亟需轉(zhuǎn)型。交易通道向財(cái)富管理的轉(zhuǎn)型，營(yíng)業(yè)部職能的轉(zhuǎn)變、零售經(jīng)紀(jì)向機(jī)構(gòu)經(jīng)紀(jì)的轉(zhuǎn)型甚至傳統(tǒng)經(jīng)紀(jì)商向折扣經(jīng)紀(jì)商的轉(zhuǎn)變可能都是后續(xù)可預(yù)見的轉(zhuǎn)型方向。在這個(gè)過程中，大型券商自然更有優(yōu)勢(shì)。同時(shí)包括興業(yè)證券等在經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)領(lǐng)域有特色的券商也可能會(huì)進(jìn)一步鞏固自身在某一細(xì)分領(lǐng)域的優(yōu)勢(shì)。對(duì)于投資者而言，除了關(guān)注券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)是否已著手轉(zhuǎn)型外，還需判別其選擇的轉(zhuǎn)型方式是否與自身已有資源契合，包括其長(zhǎng)期戰(zhàn)略、業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、管理方式等。二、對(duì)2013年創(chuàng)新業(yè)務(wù)前景的判斷總體來看，我們預(yù)計(jì)2013年證券公司創(chuàng)新業(yè)務(wù)仍將快速發(fā)展。但由于多數(shù)業(yè)務(wù)尚處投入期，創(chuàng)新業(yè)務(wù)對(duì)收入的整體增量貢獻(xiàn)可能仍較為有限。分業(yè)務(wù)看，我們判斷融資融券業(yè)務(wù)可能是對(duì)2013年券商收入增量貢獻(xiàn)最大的創(chuàng)新業(yè)務(wù)之一。不過倘若股票市場(chǎng)不出現(xiàn)大幅波動(dòng)，該業(yè)務(wù)收入難以超市場(chǎng)預(yù)期。預(yù)計(jì)市場(chǎng)的主要分歧點(diǎn)將落在資管業(yè)務(wù)、約定式購回和產(chǎn)品代銷業(yè)務(wù)上。同時(shí)我們判斷，2013年券商的大自營(yíng)業(yè)務(wù)將有較快發(fā)展。盡管該業(yè)務(wù)尚無法對(duì)自營(yíng)收益產(chǎn)生根本性影響，但值得投資者進(jìn)行關(guān)注。1、融資融券在市場(chǎng)不發(fā)生劇烈波動(dòng)的假設(shè)下，我們預(yù)計(jì)融資融券規(guī)?？赡苎永m(xù)今年的上升勢(shì)頭，全年規(guī)?？赡苓_(dá)到1200-1400億元。預(yù)計(jì)該業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)的利息收入為50-66億元，手續(xù)費(fèi)收入為20-33億元。從增量的角度看，預(yù)計(jì)融資融券增量利息收入貢獻(xiàn)達(dá)15-30億元，手續(xù)費(fèi)達(dá)2-15億元，整體對(duì)券商收入的增量影響在1.3%-3.6%之間。2、資產(chǎn)管理我們預(yù)計(jì)券商資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)2013年在規(guī)模擴(kuò)大的背景下，收入也將有效提升。我們假設(shè)2013年行業(yè)資產(chǎn)管理規(guī)模達(dá)到20000-25000億元，其中主動(dòng)管理產(chǎn)品規(guī)模達(dá)到6000-8000億元。根據(jù)我們的測(cè)算，預(yù)計(jì)2013年資管業(yè)務(wù)為貢獻(xiàn)券商的收入為50-70億元，增量收入為25-45億元，對(duì)券商收入的增量影響在2%-4%之間。3、約定式購回約定式購回業(yè)務(wù)與股票市場(chǎng)也緊密相關(guān)。在市場(chǎng)不出現(xiàn)大幅波動(dòng)的假設(shè)下，我們預(yù)計(jì)該業(yè)務(wù)規(guī)模在今年基礎(chǔ)上擴(kuò)張1-2倍左右，即50-80億元。則2013年該業(yè)務(wù)收入有望達(dá)到2.3-4.4億元，對(duì)券商收入的增量影響達(dá)0.06%-0.2%。4、代銷產(chǎn)品代銷金融產(chǎn)品規(guī)模相對(duì)難以測(cè)算，不過參考銀行的產(chǎn)品代銷能力，就長(zhǎng)期來看，網(wǎng)均代銷產(chǎn)品收入可能50萬元左右，就上市券商6000家左右的網(wǎng)點(diǎn)，收入影響可能也在30億元左右，對(duì)券商收入的影響剛剛超過2%。而且由于經(jīng)驗(yàn)不足，短期內(nèi)券商的代銷能力根本不足以與銀行比擬，這一預(yù)測(cè)還需要再打一個(gè)折扣。5、大自營(yíng)業(yè)務(wù)最后，今年11月16日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于證券公司證券自營(yíng)業(yè)務(wù)投資范圍及有關(guān)事項(xiàng)的規(guī)定》，不僅擴(kuò)大了傳統(tǒng)股票和債券的投資范圍，更是批準(zhǔn)證券公司自營(yíng)持有“經(jīng)國家金融監(jiān)管部門或者其授權(quán)機(jī)構(gòu)依法批準(zhǔn)或備案發(fā)行并在境內(nèi)金融機(jī)構(gòu)柜臺(tái)交易的證券”。我們預(yù)計(jì)，在上市券商自有資金整體充裕的背景下，可能會(huì)將部分自營(yíng)倉位轉(zhuǎn)移至信托、券商資管乃至銀行理財(cái)產(chǎn)品。目前該類產(chǎn)品收益率普遍在6-10%，假設(shè)券商2013年動(dòng)用5%的自營(yíng)倉位參與該類產(chǎn)品投資，則將為上市券商貢獻(xiàn)7-12億元的收入。不過考慮到今年債券市場(chǎng)火爆、上市券商自營(yíng)業(yè)務(wù)年化收益率接近7%（截至今年三季度），因此明年大自營(yíng)業(yè)務(wù)收入只能減緩券商自營(yíng)業(yè)務(wù)收益率的下滑，尚無法對(duì)券商收入形成明顯貢獻(xiàn)。三、行業(yè)集中度面臨長(zhǎng)期上升趨勢(shì)1、海外證券業(yè)集中度遠(yuǎn)高于中國2008年至2011年期間，國內(nèi)券商以營(yíng)業(yè)收入為標(biāo)準(zhǔn)測(cè)算的行業(yè)前十集中度（CR10）為45%左右；以凈利潤(rùn)為標(biāo)準(zhǔn)測(cè)算的行業(yè)集中度則波動(dòng)較大，2008年和2011年均約為63%，而2009年和2010年則分別為45%與52%?？紤]到中信證券在2010年和2011年分別有較大規(guī)模的一次性收入，如剔除這部分影響，我國證券業(yè)按營(yíng)業(yè)收入測(cè)算的行業(yè)集中度約為40%上下，按凈利潤(rùn)計(jì)算，近兩年集中度在50%左右。美國證券業(yè)的集中度明顯高于國內(nèi)。按營(yíng)業(yè)收入為標(biāo)準(zhǔn)，美國證券行業(yè)前十大公司的集中度（CR10）為45%左右，整體高于中國，且近年來不斷提升。而美國證券業(yè)凈利潤(rùn)的分布更為集中。除了個(gè)別年份，美國前十家證券公司的凈利潤(rùn)占行業(yè)的比重平均為90%左右。而在金融危機(jī)期間，由于行業(yè)整體虧損或微利，前十家公司的凈利潤(rùn)甚至遠(yuǎn)超行業(yè)。再來看日本券商的行業(yè)集中度，前三家公司（CR3）營(yíng)業(yè)收入在2009年和2010年達(dá)到了67%左右，而前四家公司（CR4）逐年上升，到2010年達(dá)到76%。以凈利潤(rùn)計(jì)算的CR42009年為82%，而2008年和2010年在全行業(yè)虧損背景下，四大券商整體盈利?？梢哉f日本券商完全呈現(xiàn)贏者通吃的局面，以野村、大和證券為代表的日本前幾大券商幾乎壟斷了當(dāng)?shù)刈C券業(yè)。2、我國證券業(yè)集中度的上升可能會(huì)快于預(yù)期我們判斷，在新老商業(yè)模式即將切換的背景下，我國證券業(yè)集中度將面臨長(zhǎng)期上升的趨勢(shì)，并可能逐步向海外證券業(yè)靠攏。各項(xiàng)基于監(jiān)管壟斷的傳統(tǒng)商業(yè)模式支撐著國內(nèi)證券公司近20年的發(fā)展。所有證券公司從事雷同的業(yè)務(wù)，依靠壟斷和手中資源賺錢，行業(yè)集中度因此不高。但在監(jiān)管放松、創(chuàng)新加速背景下，傳統(tǒng)商業(yè)模式正面臨崩塌的命運(yùn)。以經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)為例，幾乎每家證券公司都在重復(fù)“設(shè)網(wǎng)點(diǎn)、做交易、收傭金”的商業(yè)模式。其后因?yàn)楦?jìng)爭(zhēng)加劇，證券公司在以上的商業(yè)模式中增加了投資咨詢等內(nèi)涵，但其本質(zhì)并沒有太大的變化。宏觀上看，監(jiān)管壟斷是這一商業(yè)模式存續(xù)至今的關(guān)鍵因素。但如前文所言，2008年監(jiān)管放松以后，券商明顯感受到經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的巨大壓力。而后續(xù)隨著營(yíng)業(yè)部設(shè)置審批取消、非現(xiàn)場(chǎng)開戶啟動(dòng)，建立在監(jiān)管壟斷上的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)傳統(tǒng)商業(yè)模式即將面臨崩潰的命運(yùn)。事實(shí)上，以產(chǎn)品審批為基礎(chǔ)的資管業(yè)務(wù)、以項(xiàng)目審批為基礎(chǔ)的投行業(yè)務(wù)都在經(jīng)歷或即將經(jīng)歷監(jiān)管放松，在此背景下，券商以往坐著甚至躺著賺錢的時(shí)代將一去不復(fù)返。展望未來，由于傳統(tǒng)商業(yè)模式將不再可行，證券公司需要尋找新的商業(yè)模式。我們?cè)谠缙趫?bào)告中試圖對(duì)海外券商的商業(yè)模式進(jìn)行探究，卻找不出一條放之四海皆準(zhǔn)的商業(yè)模式。事實(shí)上，一個(gè)行業(yè)中企業(yè)的商業(yè)模式本就應(yīng)該是多樣化的。和海外同業(yè)一樣，我們預(yù)計(jì)不少國內(nèi)券商在未來幾年的發(fā)展中也會(huì)尋找到符合自身發(fā)展的商業(yè)模式，重新建立起護(hù)城河。而對(duì)于因循守舊、延續(xù)傳統(tǒng)商業(yè)模式走到底的券商而言，可能最終會(huì)在不斷加劇的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)中最終走向沒落。在國內(nèi)證券業(yè)商業(yè)模式即將面臨切換的當(dāng)下，行業(yè)集中度的上升必然將快于預(yù)期。事實(shí)上，今年在經(jīng)紀(jì)等傳統(tǒng)業(yè)務(wù)領(lǐng)域，已經(jīng)出現(xiàn)了集中度提升的現(xiàn)象。在更趨激烈的競(jìng)爭(zhēng)中，贏者通吃的趨勢(shì)未來可能會(huì)擴(kuò)展到各項(xiàng)傳統(tǒng)業(yè)務(wù)中。而新業(yè)務(wù)由于牌照發(fā)放的先后，本身集中度就很高。我們?cè)谧C券業(yè)長(zhǎng)期價(jià)值系列報(bào)告之一中曾預(yù)