嘉友國(guó)際深度報(bào)告：好風(fēng)憑借“一帶一路”之力跨境物流龍頭揚(yáng)帆正當(dāng)時(shí)

請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分——嘉友國(guó)際深度報(bào)告投資要點(diǎn)高增長(zhǎng)的礦能跨境物流龍頭，深獲礦業(yè)資本認(rèn)可嘉友國(guó)際是我國(guó)礦能跨境物流服務(wù)龍頭，聚焦“一帶一路”沿線內(nèi)陸國(guó)市場(chǎng)，重資產(chǎn)卡位核心物流節(jié)點(diǎn)構(gòu)建資源壁壘，輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)跨境物流服務(wù)，是我國(guó)構(gòu)建自主可控的全球礦產(chǎn)資源供應(yīng)鏈的重要參與者。公司深受礦業(yè)資本認(rèn)可，2021年大型跨國(guó)礦業(yè)集團(tuán)紫金礦業(yè)成為戰(zhàn)投，截至23Q2末紫金系持股約17.6%。相對(duì)物流同行而言，公司具有高凈利率、高ROE、低杠桿的財(cái)務(wù)特征，凈利潤(rùn)近十年復(fù)合增速超40%，主要源于輕重資產(chǎn)結(jié)合的商業(yè)模式與兩大壁壘：i）物流樞紐資產(chǎn)壁壘：卡位邊境口岸倉(cāng)儲(chǔ)、核心運(yùn)輸通道等物流資產(chǎn)，掌握甘其毛都口岸50%以上倉(cāng)儲(chǔ)能力，把控剛果（金）銅鈷礦帶到港口的核心運(yùn)輸通道與口岸，先發(fā)優(yōu)勢(shì)與區(qū)位規(guī)模效應(yīng)顯著。ii）物流資源整合運(yùn)營(yíng)壁壘：公司是中蒙區(qū)域內(nèi)唯一一家可以提供完整綜合物流服務(wù)的企業(yè)，全程物流資源整合能力強(qiáng)，能有效提高運(yùn)輸效率、降低企業(yè)運(yùn)輸成本，建立品牌優(yōu)勢(shì)。中蒙基本盤市場(chǎng)：運(yùn)價(jià)回歸常態(tài)、運(yùn)量回升，看份額提升、盈利規(guī)模擴(kuò)大跨境多式聯(lián)運(yùn)：通關(guān)效率恢復(fù)、進(jìn)口需求回升拉動(dòng)運(yùn)量恢復(fù)，中長(zhǎng)期看上游礦山擴(kuò)產(chǎn)、運(yùn)輸份額提升驅(qū)動(dòng)運(yùn)量持續(xù)增長(zhǎng)。公司23H1中蒙跨境綜合物流業(yè)務(wù)及供應(yīng)鏈貿(mào)易總量同比+161%，高于市場(chǎng)增長(zhǎng)水平。根據(jù)Mysteel，2023年9月中上旬甘其毛都口岸日均通車量約983輛，超過(guò)2019年同期水平。i）主焦煤：公司煤炭運(yùn)輸量占甘其毛都口岸全部煤炭進(jìn)口量的20%左右。蒙煤兼具交割標(biāo)準(zhǔn)與交割經(jīng)濟(jì)性，進(jìn)口需求持續(xù)回升，截至8月17日，甘其毛都口岸2023年進(jìn)口煤炭約2132萬(wàn)噸，已超2019全年。ii）銅精礦：受益于OT礦地下工程投產(chǎn)與擴(kuò)建，運(yùn)量增長(zhǎng)空間廣闊。主焦煤供應(yīng)鏈貿(mào)易：物貿(mào)一體化持續(xù)深化，運(yùn)價(jià)回歸常態(tài)，但物流服務(wù)范圍延展有效提高單噸毛利。公司2021年起將物流服務(wù)范圍延展至全程，獲得蒙古段運(yùn)費(fèi)快速增長(zhǎng)紅利，毛利率從3%-4%提高至17%-21%。隨著中蒙跨境運(yùn)輸恢復(fù)通暢，短盤運(yùn)價(jià)回歸常態(tài)。我們預(yù)計(jì)，當(dāng)短盤運(yùn)費(fèi)回落至100-300元/噸時(shí)，對(duì)應(yīng)主焦煤供應(yīng)鏈貿(mào)易業(yè)務(wù)單噸毛利為48-128元，仍高于物流范圍拓展前（2020年之前）的25-35元/噸。中非/中亞增量市場(chǎng)：模式復(fù)制并升級(jí)，增量市場(chǎng)、增量業(yè)務(wù)開花結(jié)果模式復(fù)制再升級(jí)，打造第二成長(zhǎng)曲線。公司堅(jiān)持以內(nèi)陸國(guó)家的陸港資產(chǎn)投資為核心的發(fā)展戰(zhàn)略，2022年中非、中亞市場(chǎng)迎來(lái)物流核心節(jié)點(diǎn)資產(chǎn)密集投產(chǎn)，協(xié)同效應(yīng)持續(xù)顯現(xiàn)。我們認(rèn)為，未來(lái)中非、中亞新市場(chǎng)拓展以及新業(yè)務(wù)放量的增量效應(yīng)有望填補(bǔ)存量市場(chǎng)運(yùn)價(jià)逐漸回歸常態(tài)的影響，支撐業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)。中非市場(chǎng)：卡薩項(xiàng)目公路/口岸通行量爬坡貢獻(xiàn)增量業(yè)績(jī)，中標(biāo)紫金礦業(yè)銅精礦跨境物流服務(wù)合同，打開運(yùn)量成長(zhǎng)空間。i）卡薩項(xiàng)目2022年試運(yùn)營(yíng)：通過(guò)搭建公路、陸港等物流基礎(chǔ)設(shè)施，卡位剛果（金）銅鈷礦帶核心運(yùn)輸動(dòng)脈?？ㄋ_項(xiàng)目2022年試運(yùn)營(yíng)，通車量爬坡后過(guò)路費(fèi)、口岸費(fèi)有望高增。ii）迪洛洛項(xiàng)目：攜手二股東紫金礦業(yè)，擬投資約3.6億美元在剛果（金）銅鈷礦帶建設(shè)公路、陸港等物流樞紐資產(chǎn)，與卡薩項(xiàng)目位于同一區(qū)域，筑牢物流資產(chǎn)壁壘。iii）大宗礦物流取得突破：2023年8月公司中標(biāo)紫金旗下Kamoa礦銅產(chǎn)品跨境物流運(yùn)輸服務(wù)，中標(biāo)金額約3789萬(wàn)美元，對(duì)應(yīng)承運(yùn)量占礦山產(chǎn)量的比例較低。未來(lái)公司有望獲取紫金旗下礦山更高比例的運(yùn)量需求，打開成長(zhǎng)空間。中亞市場(chǎng)：迎來(lái)收獲期。公司持股60%的霍爾果斯口岸最大海關(guān)監(jiān)管場(chǎng)所2022年啟用，完成關(guān)鍵物流節(jié)點(diǎn)布局，跨境多式聯(lián)運(yùn)物流業(yè)務(wù)將逐步進(jìn)入收獲期。投資評(píng)級(jí):增持(首次)基本數(shù)據(jù)相關(guān)報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分員工持股計(jì)劃考核目標(biāo)提高2023-2025年業(yè)績(jī)高增置信度根據(jù)2022年員工持股計(jì)劃設(shè)置的業(yè)績(jī)考核目標(biāo)，完全解鎖要求2023-2025年歸母凈利潤(rùn)下限分別為8、10、13億元，對(duì)應(yīng)2021-2025年CAGR為40%，提高2023-2025年業(yè)績(jī)高增置信度。盈利預(yù)測(cè)與估值參照員工持股計(jì)劃業(yè)績(jī)考核目標(biāo)，我們預(yù)計(jì)公司2023-2025年歸母凈利潤(rùn)分別為9.18、10.65、13.42億元。考慮到嘉友的增量市場(chǎng)、增量業(yè)務(wù)逐漸開花結(jié)果，將有效增厚業(yè)績(jī)，伴隨規(guī)模效應(yīng)釋放，盈利能力有望提升，我們認(rèn)為公司未來(lái)增速有望超過(guò)行業(yè)平均水平，給予嘉友國(guó)際2023年P(guān)E15X，首次覆蓋，給予“增持”評(píng)級(jí)。風(fēng)險(xiǎn)提示宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，海外市場(chǎng)政治、經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化風(fēng)險(xiǎn)，業(yè)務(wù)量不及預(yù)期，運(yùn)價(jià)不及預(yù)期，客戶集中度較高風(fēng)險(xiǎn)，測(cè)算偏差風(fēng)險(xiǎn)。每股收益(元)P/E請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分投資框架請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分正文目錄1輕重結(jié)合的礦能跨境多式聯(lián)運(yùn)物流總包商 71.1跨境物流領(lǐng)航者：瞄準(zhǔn)礦能領(lǐng)域，把握“一帶一路”發(fā)展機(jī)遇 71.2業(yè)務(wù)模式：本質(zhì)為物流服務(wù)提供商 1.2.1跨境多式聯(lián)運(yùn)：依托核心倉(cāng)儲(chǔ)資源，拓展輕資產(chǎn)物流服務(wù) 1.2.2供應(yīng)鏈貿(mào)易：物貿(mào)一體化，利潤(rùn)仍來(lái)自物流服務(wù) 1.3雙重壁壘造就高凈利率、高ROE 1.4紫金礦業(yè)成戰(zhàn)投，員工持股計(jì)劃考核目標(biāo)提高業(yè)績(jī)高增置信度 152.1蒙礦出口量主要受運(yùn)力掣肘，我國(guó)進(jìn)口需求旺盛 2.2卡位核心口岸稀缺倉(cāng)儲(chǔ)資產(chǎn)，資源壁壘高筑 2.3跨境多式聯(lián)運(yùn)：看存量市場(chǎng)份額擴(kuò)張 2.4主焦煤供應(yīng)鏈貿(mào)易：長(zhǎng)協(xié)鎖定運(yùn)量基本盤，拓展物流范圍提升毛利率 2.4.1運(yùn)量：進(jìn)口需求回暖，中長(zhǎng)期看份額提升 202.4.2運(yùn)價(jià)：短盤運(yùn)費(fèi)回歸常態(tài)，毛利率因物流范圍延伸而提升 22 233.1綁定礦企客戶開拓非洲，剛果（金）為第一站 233.2陸港業(yè)務(wù)：模式復(fù)制再創(chuàng)新，重資產(chǎn)基建與物流服務(wù)協(xié)同 253.2.1卡薩項(xiàng)目：2022年試運(yùn)營(yíng)，增量業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)可期 253.2.2迪洛洛項(xiàng)目：攜手二股東紫金礦業(yè)，打開遠(yuǎn)期成長(zhǎng)空間 273.3跨境多式聯(lián)運(yùn)：綁定紫金開啟新紀(jì)元，中長(zhǎng)期增量想象空間大 29 31 33 34請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分圖1：嘉友國(guó)際發(fā)展歷程 7圖2：嘉友國(guó)際業(yè)務(wù)布局 7圖3：嘉友國(guó)際物流服務(wù)自主完成、外包采購(gòu)情況 圖4：嘉友國(guó)際業(yè)務(wù)收入、成本拆分 9圖5：嘉友2014-2022年收入結(jié)構(gòu)（剔除PPP項(xiàng)目，百萬(wàn)元） 9圖6：嘉友2014-2022年毛利潤(rùn)結(jié)構(gòu)（百萬(wàn)元） 9圖7：嘉友國(guó)際跨境多式聯(lián)運(yùn)綜合物流一站式服務(wù)示意圖 圖8：嘉友國(guó)際跨境多式聯(lián)運(yùn)綜合物流服務(wù)示意圖 圖9：嘉友國(guó)際工程物流服務(wù)示意圖（境內(nèi)→境外） 圖10：嘉友國(guó)際大宗礦產(chǎn)品物流服務(wù)示意圖（境外→境內(nèi)） 圖11：嘉友國(guó)際主焦煤供應(yīng)鏈貿(mào)易實(shí)施示意圖 圖12：供應(yīng)鏈貿(mào)易業(yè)務(wù)信息流、資金流、貨物流示意圖 圖13：主焦煤供應(yīng)鏈貿(mào)易業(yè)務(wù)毛利潤(rùn)及同比 圖14：嘉友ROE、凈利率在物流行業(yè)中領(lǐng)先 圖15：嘉友杠桿率在物流行業(yè)中較低 圖16：嘉友國(guó)際營(yíng)業(yè)總收入13-22年CAGR約42% 圖17：嘉友國(guó)際歸母凈利潤(rùn)13-22年CAGR約41% 圖18：嘉友國(guó)際毛利率、凈利率情況 圖19：嘉友國(guó)際2016年主營(yíng)業(yè)務(wù)成本結(jié)構(gòu) 圖20：嘉友國(guó)際股權(quán)架構(gòu)（截至2023Q2末） 圖21：2022年對(duì)蒙貿(mào)易總額國(guó)家分布 圖22：2022年蒙古國(guó)出口貿(mào)易情況 圖23：蒙古煤礦分布圖（甘其毛都口岸地理區(qū)位優(yōu)越） 圖24：蒙古境內(nèi)鐵路路線圖及鐵路發(fā)展規(guī)劃 圖25：2022年中國(guó)銅礦石及精礦進(jìn)口數(shù)量結(jié)構(gòu) 圖26：我國(guó)進(jìn)口蒙銅中約6成從甘其毛都口岸進(jìn)境 圖27：嘉友銅精礦運(yùn)輸量情況（甘其毛都+二連浩特口岸） 圖28：OT銅精礦產(chǎn)量 圖29：蒙煤進(jìn)華運(yùn)輸路線流程圖（以TT礦-甘其毛都口岸為例） 20圖30：我國(guó)主焦煤進(jìn)口貿(mào)易主要國(guó)家進(jìn)口量（萬(wàn)噸） 20圖31：我國(guó)主焦煤進(jìn)口貿(mào)易均價(jià)（美元/噸） 20圖32：甘其毛都口岸進(jìn)口蒙煤價(jià)格仍具性價(jià) 21 21圖34：2020年6月蒙煤TT礦中盤運(yùn)輸強(qiáng)制提價(jià)45% 22圖35：蒙煤進(jìn)口短盤運(yùn)費(fèi)回歸常態(tài)（元/噸） 22圖36：嘉友中非業(yè)務(wù)相關(guān)子公司營(yíng)業(yè)收入（百萬(wàn)元人民幣） 23圖37：嘉友中非業(yè)務(wù)相關(guān)子公司凈利潤(rùn)（百萬(wàn)元人民幣） 23圖38：2009-2022年中國(guó)穩(wěn)居非洲第一大貿(mào)易伙伴國(guó)地位 23圖39：中國(guó)對(duì)非洲各國(guó)直接投資情況、進(jìn)出口貿(mào)易金額占比 23圖45：卡松巴萊薩-薩卡尼亞項(xiàng)目具體內(nèi)容與地理位置 26圖46：卡薩項(xiàng)目、迪洛洛項(xiàng)目具體區(qū)位 28圖47：2022年中哈進(jìn)出口貿(mào)易總額312億美元 31請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分圖48：2021年哈薩克斯坦進(jìn)出口商品結(jié)構(gòu) 31圖49：嘉友倚靠霍爾果斯口岸將業(yè)務(wù)輻射至中亞經(jīng)濟(jì)圈 31表1：嘉友國(guó)際重要固定資產(chǎn)情況（截至2023H1末，含計(jì)劃項(xiàng)，表中僅列示部分） 表2：嘉友部分貨物運(yùn)輸代理及運(yùn)輸服務(wù)合同情況 表3：嘉友國(guó)際2022年員工持股計(jì)劃業(yè)績(jī)考核目標(biāo)（單位：億元） 表4：蒙煤、蒙銅進(jìn)口涉及的主要口岸情況 表5：甘其毛都口岸海關(guān)監(jiān)管場(chǎng)所概況 表6：中蒙市場(chǎng)跨境多式聯(lián)運(yùn)綜合物流業(yè)務(wù)重要合同 表7：嘉友國(guó)際主焦煤供應(yīng)鏈貿(mào)易重大合同情況 21表8：嘉友主焦煤供應(yīng)鏈貿(mào)易業(yè)務(wù)毛利潤(rùn)敏感性測(cè)算（貨幣單位：人民幣） 22表9：卡薩項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)凈利潤(rùn)分配方案 26表10：卡薩項(xiàng)目利潤(rùn)彈性測(cè)算（假設(shè)美元:人民幣=1:7，貨幣單位：人民幣） 27表11：坎布魯魯至迪洛洛道路與迪洛洛陸港現(xiàn)代化改造項(xiàng)目 28表12：嘉友國(guó)際圍繞中非市場(chǎng)承接的主要跨境物流項(xiàng)目情況 29表13：紫金礦業(yè)剛果（金）銅產(chǎn)量與嘉友國(guó)際跨境多式聯(lián)運(yùn)物流業(yè)務(wù)情景假設(shè) 30表14：霍爾果斯口岸海關(guān)監(jiān)管場(chǎng)所 32表15：嘉友國(guó)際在中亞市場(chǎng)簽訂重大合同情況 32表16：嘉友國(guó)際中亞業(yè)務(wù)收入、利潤(rùn)情況 32表17：2023-2025年嘉友國(guó)際盈利預(yù)測(cè) 33表18：可比公司估值情況（2023.9.27） 34 35請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分嘉友國(guó)際是我國(guó)礦能跨境多式聯(lián)運(yùn)物流服務(wù)龍頭，于2005年成立，于2018年上市。公司以國(guó)際貨代業(yè)務(wù)起家，通過(guò)“內(nèi)生+外延”發(fā)展成跨境多式聯(lián)運(yùn)綜合物流服務(wù)總包商。公司綁定大型礦企出海，深耕“一帶一路”市場(chǎng)，瞄準(zhǔn)礦能資源豐富但通達(dá)性不足的內(nèi)陸國(guó)，重資產(chǎn)投資核心物流基礎(chǔ)設(shè)施，整合全球物流資源，輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)跨境綜合物流平臺(tái)。把握“一帶一路”市場(chǎng)發(fā)展機(jī)遇，嘉友是我國(guó)構(gòu)建自主可控的全球礦產(chǎn)資源供應(yīng)鏈的重要參與者。公司精準(zhǔn)定位礦能跨境物流領(lǐng)域，鎖定“一帶一路”沿線的蒙古國(guó)、中亞、中非等內(nèi)陸國(guó)家/地區(qū)市場(chǎng)，復(fù)制并創(chuàng)新跨境多式聯(lián)運(yùn)物流經(jīng)營(yíng)模式，并帶動(dòng)以上海、天津、青島等港口為核心的海運(yùn)業(yè)務(wù)發(fā)展，搭建跨境多式聯(lián)運(yùn)綜合物流業(yè)務(wù)、供應(yīng)鏈貿(mào)易業(yè)務(wù)、陸港業(yè)務(wù)各細(xì)分業(yè)務(wù)板塊聯(lián)動(dòng)的跨境綜合物流平臺(tái)。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分輕重并舉發(fā)展思路清晰。i）重資產(chǎn)布局核心物流節(jié)點(diǎn)：重資產(chǎn)投入核心礦產(chǎn)運(yùn)輸通道的倉(cāng)儲(chǔ)設(shè)施、道路、口岸等物流基礎(chǔ)設(shè)施，建立核心資源壁壘。ii）輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)物流服務(wù)：依托核心物流基礎(chǔ)設(shè)施，充分整合第三方全球物流服務(wù)資源，在運(yùn)輸服務(wù)上采用輕資產(chǎn)模式，即大比例外包、小比例自主完成，發(fā)揮國(guó)際貨代業(yè)務(wù)積累的物流資源優(yōu)勢(shì)。圍繞重點(diǎn)礦區(qū)，重資產(chǎn)布局核心物流樞紐設(shè)施。公司著重把握跨境多式聯(lián)運(yùn)物流核心環(huán)節(jié)，資本開支主要投向邊境陸運(yùn)口岸倉(cāng)儲(chǔ)設(shè)施（海關(guān)監(jiān)管場(chǎng)所、海關(guān)公用型保稅庫(kù)、保稅物流中心）、公路及陸港等物流核心節(jié)點(diǎn)資產(chǎn)，以及機(jī)械設(shè)備與國(guó)際道路運(yùn)輸車隊(duì)。放行等合規(guī)性程序，同時(shí)協(xié)助海（B型）（51%）（60%）-投資額段、迪洛洛陸港（51%）-從公司收入、毛利結(jié)構(gòu)來(lái)看，跨境多式聯(lián)運(yùn)業(yè)務(wù)為基本盤，在此基礎(chǔ)上延伸至提前鎖定運(yùn)量的供應(yīng)鏈貿(mào)易業(yè)務(wù)，以及可發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)的陸港業(yè)務(wù)。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分1）跨境多式聯(lián)運(yùn)物流（基礎(chǔ)業(yè)務(wù)）：憑借多年積累的資源優(yōu)勢(shì)，拓展工程項(xiàng)目物流、大宗礦產(chǎn)品物流、智能倉(cāng)儲(chǔ)等細(xì)分市場(chǎng)，其中倉(cāng)儲(chǔ)業(yè)務(wù)圍繞在中蒙、中亞口岸的保稅庫(kù)、海關(guān)監(jiān)管場(chǎng)所等開展。2014-2022年，營(yíng)業(yè)收入從3.7億元增長(zhǎng)至20.4億元，對(duì)應(yīng)CAGR為24%；毛利從1.1億元增長(zhǎng)至5.4億元，對(duì)應(yīng)CAGR為22%，毛利率約26%-41%。其中，倉(cāng)儲(chǔ)業(yè)務(wù)毛利率超70%，運(yùn)輸服務(wù)毛利率為20%-30%。2）供應(yīng)鏈貿(mào)易（延伸業(yè)務(wù)綜合跨境多式聯(lián)運(yùn)物流業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì)，通過(guò)貿(mào)易形式定制化解決供應(yīng)商與客戶間的物流需求，但該業(yè)務(wù)利潤(rùn)本質(zhì)仍來(lái)源于物流服務(wù)，目前以蒙古國(guó)主焦煤供應(yīng)鏈貿(mào)易為主。收入采用總額法核算（收入中包含貨值因此收入波動(dòng)較大、毛利率被大幅拉低。2021-2022年物流服務(wù)范圍拓展疊加運(yùn)價(jià)上漲，毛利率明顯提升。3）陸港項(xiàng)目（增量業(yè)務(wù)）：在剛果（金）礦產(chǎn)運(yùn)輸大通道上投資建設(shè)卡薩項(xiàng)目、迪洛洛項(xiàng)目（含公路、邊境口岸、陸港等），本質(zhì)為坐地收租模式，毛利率高，且可與物流業(yè)務(wù)產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)。2022年卡薩項(xiàng)目開始試運(yùn)營(yíng)，當(dāng)年?duì)I業(yè)收入約1億元，毛利率約77%。4）rrr項(xiàng)目合同：該業(yè)務(wù)不進(jìn)行毛利確認(rèn)，不影響公司利潤(rùn)。2022年剛果（金）卡薩項(xiàng)目試運(yùn)營(yíng)，項(xiàng)目建設(shè)施工全部外包給第三方，根據(jù)《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則解釋第14號(hào)》，公司將按照零毛利確認(rèn)該項(xiàng)目的建造服務(wù)收入。50004500400035003000250020001500100050001071204056911231204339830992675215647540648270322091938373220221107120405691123120433983099267521564754064827032209193837322022120142015201620172018201920202021202210009008007006005004003002001000供應(yīng)鏈貿(mào)易跨境多式聯(lián)運(yùn)業(yè)務(wù)陸港項(xiàng)目775393133424362432243141641942 2201420152016201720182019202020212022請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分1.2.1跨境多式聯(lián)運(yùn)：依托核心倉(cāng)儲(chǔ)資源，拓展輕資產(chǎn)物流服務(wù)跨境多式聯(lián)運(yùn)綜合物流服務(wù)：可細(xì)分為跨境多式聯(lián)運(yùn)、大宗礦產(chǎn)品物流和智能倉(cāng)儲(chǔ)業(yè)務(wù)。其中跨境多式聯(lián)運(yùn)是指通過(guò)海陸空鐵中兩種或以上的運(yùn)輸方式，將貨物從一國(guó)境內(nèi)接管地點(diǎn)運(yùn)至另一國(guó)境內(nèi)指定地點(diǎn)的貨物境內(nèi)外運(yùn)輸、過(guò)境轉(zhuǎn)關(guān)及口岸操作等一站式服務(wù)。圍繞核心礦山，深度參與全生命周期。簡(jiǎn)單的跨境多式聯(lián)運(yùn)綜合物流服務(wù)業(yè)務(wù)流程循環(huán)，可圍繞一座礦山展開：境外礦山開采前期：蒙古國(guó)、哈薩克斯坦等國(guó)家礦產(chǎn)資源豐富，但本土不具備開采、加工礦產(chǎn)品的生產(chǎn)設(shè)備、耗材等資源，相關(guān)生產(chǎn)要素進(jìn)口需求衍生出了工程項(xiàng)目物流多式聯(lián)運(yùn)業(yè)務(wù)。具體而言，主要以基建、能源開發(fā)等大型工程項(xiàng)目為服務(wù)對(duì)象，向客戶提供從產(chǎn)地提貨到境外安裝點(diǎn)卸貨的一站式綜合跨境物流服務(wù)。境外礦山開采后：以蒙古國(guó)為例，蒙境內(nèi)煤礦、銅礦資源豐富，但供大于求，主要向華出口。我國(guó)下游最終用戶進(jìn)口礦產(chǎn)品的需求衍生出大宗礦產(chǎn)品物流服務(wù)。商品進(jìn)出口均需通過(guò)海關(guān)，邊檢排隊(duì)等待時(shí)間不定，礦產(chǎn)品往往會(huì)有倉(cāng)儲(chǔ)需求，公司在關(guān)鍵口岸節(jié)點(diǎn)布局海關(guān)保稅庫(kù)和海關(guān)監(jiān)管場(chǎng)所提供智能倉(cāng)儲(chǔ)業(yè)務(wù)服務(wù)。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分綁定境外大型礦山與境內(nèi)外大型礦能企業(yè)，客戶重復(fù)簽約率高，上下游資源積累深厚。根據(jù)公司公告，公司與ER、OYUTOLGOI、哈銅集團(tuán)、紫金礦業(yè)、中原黃金、赤峰云銅、西部礦業(yè)、山西高義等境內(nèi)外大型礦山/礦企保持著長(zhǎng)期緊密合作，并與國(guó)家能源集團(tuán)以及旗下的神華包神鐵路等運(yùn)輸企業(yè)達(dá)成長(zhǎng)期戰(zhàn)略合作關(guān)系。合同類型合同對(duì)方合同內(nèi)容合同金額合同期限為其在內(nèi)蒙古烏拉特甘其毛都口岸金航保稅庫(kù)辦理代理報(bào)關(guān)、報(bào)檢框架協(xié)議運(yùn)輸服務(wù)協(xié)議紫金礦業(yè)指定嘉友國(guó)際作為剛果（金）COMMUS公司項(xiàng)目設(shè)備和物資的全程物流承運(yùn)人，根據(jù)甲方的要求為COMMUS公司項(xiàng)目設(shè)框架協(xié)議運(yùn)輸服務(wù)協(xié)議為紫金礦業(yè)項(xiàng)目設(shè)備和物資的全程物流承運(yùn)人之一，為紫金礦業(yè)項(xiàng)框架協(xié)議代理中原黃金進(jìn)口“金、銅精礦（粉）”在甘其毛都口岸、二連浩特口岸的裝卸、短倒、報(bào)關(guān)、報(bào)檢、倉(cāng)儲(chǔ)、發(fā)運(yùn)以及在鐵路三門峽西框架協(xié)議代理中原黃金進(jìn)口“金、銅精礦（粉）”在內(nèi)蒙古滿洲里站、新疆鄯善縣的裝卸、短倒、臨儲(chǔ)、發(fā)運(yùn)以及在鐵路三門峽站河南七海物流有限公司專用線貨場(chǎng)、三門峽西站交貨等代理業(yè)務(wù)框架協(xié)議青島港銅精礦/金精礦進(jìn)口報(bào)關(guān)報(bào)檢，港口操作及甘其毛都、二連口岸進(jìn)口銅精礦清關(guān)及運(yùn)輸服務(wù)自二連浩特口岸、甘其毛都口岸、滿洲里口岸至三門峽站、三門峽大宗礦產(chǎn)品自二連浩特、甘其毛都、滿洲里站、滿洲里口岸至三門為其在甘其毛都口岸金航保稅庫(kù)辦理其進(jìn)口銅礦砂及銅精礦等貨物框架協(xié)議運(yùn)輸服務(wù)協(xié)議框架協(xié)議1.2.2供應(yīng)鏈貿(mào)易：物貿(mào)一體化，利潤(rùn)仍來(lái)自物流服務(wù)在跨境多式聯(lián)運(yùn)物流業(yè)務(wù)基礎(chǔ)上，為提前鎖定運(yùn)量，公司業(yè)務(wù)布局延展至供應(yīng)鏈貿(mào)易業(yè)務(wù)，實(shí)現(xiàn)采購(gòu)、單證及運(yùn)輸?shù)臒o(wú)縫銜接。1）主焦煤供應(yīng)鏈貿(mào)易：接受最終用戶委托，采取“形式買斷”形式，以自身名義進(jìn)行境外主焦煤采購(gòu)，并提供海關(guān)監(jiān)管場(chǎng)所的倉(cāng)儲(chǔ)、請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分裝卸、口岸等服務(wù)、境內(nèi)外運(yùn)輸服務(wù)以及煤炭貿(mào)易服務(wù)。2）非主焦煤供應(yīng)鏈貿(mào)易：2021年試水從海港進(jìn)口的大宗礦產(chǎn)品供應(yīng)鏈貿(mào)易，業(yè)務(wù)處于拓展期，2022年毛利僅約4萬(wàn)元。區(qū)別于傳統(tǒng)模式，公司的供應(yīng)鏈貿(mào)易業(yè)務(wù)形式上是貿(mào)易、本質(zhì)上是物流。雖然公司需要參與到商品的采購(gòu)與分銷環(huán)節(jié)，且利潤(rùn)形式上也是通過(guò)賺取商品差價(jià)獲得，但利潤(rùn)本質(zhì)來(lái)源于中間環(huán)節(jié)物流服務(wù)收入。公司一般在一周內(nèi)與供應(yīng)商、最終用戶簽訂合同，且買賣價(jià)格已提前與雙方約定，因此，公司基本不承擔(dān)商品價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，存貨風(fēng)險(xiǎn)也較低。1）收入端：供應(yīng)鏈貿(mào)易業(yè)務(wù)為總額口徑（即收入中包含貨值波動(dòng)較大。收費(fèi)方式為在貿(mào)易采購(gòu)成本的基礎(chǔ)上，按照交易量和提供的物流服務(wù)收取一定比例的費(fèi)用。2）成本端：主要包含煤炭采購(gòu)成本和物流環(huán)節(jié)成本，其中部分裝卸服務(wù)和運(yùn)輸服務(wù)外包給第三方，倉(cāng)儲(chǔ)服務(wù)、口岸服務(wù)、部分裝卸服務(wù)等由公司自主完成。3）毛利端：采用總額法核算導(dǎo)致毛利率較低。2015-2020年主焦煤供應(yīng)鏈貿(mào)易服務(wù)毛利率保持在3%-4%。2021-2022年，公司將物流服務(wù)范圍拓展至蒙古段，受益于蒙古段運(yùn)費(fèi)上漲，主焦煤供應(yīng)鏈貿(mào)易業(yè)務(wù)毛利率提升至21%、17%。022820142015201620172請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分在物流行業(yè)中，公司具有高凈利率、高ROE的財(cái)務(wù)特征，且高ROE主要依靠高凈利率與高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，而非依靠高杠桿。2022年公司ROE（加權(quán)）約20%，凈利率約14%，資產(chǎn)負(fù)債率約21%。我們歸因?yàn)槲锪鳂屑~資產(chǎn)、運(yùn)營(yíng)雙壁壘建立的競(jìng)爭(zhēng)力：1）物流樞紐資產(chǎn)壁壘：先發(fā)優(yōu)勢(shì)、區(qū)位規(guī)模效應(yīng)明顯。公司秉承“以內(nèi)陸國(guó)陸港資產(chǎn)投資為核心”發(fā)展戰(zhàn)略，卡位邊境口岸倉(cāng)儲(chǔ)、核心運(yùn)輸通道等物流資產(chǎn)。目前把控甘其毛都口岸50%以上倉(cāng)儲(chǔ)能力、運(yùn)營(yíng)霍爾果斯口岸最大海關(guān)監(jiān)管場(chǎng)所，并卡位剛果（金）重要礦產(chǎn)品運(yùn)輸通道基建設(shè)施。以海關(guān)監(jiān)管場(chǎng)所為例，新建項(xiàng)目不僅需要倉(cāng)儲(chǔ)用地與較高的資本投入，還需經(jīng)過(guò)嚴(yán)格的審批流程，進(jìn)入壁壘較高，公司先發(fā)優(yōu)勢(shì)突出。2）物流資源整合運(yùn)營(yíng)壁壘：跨境多式聯(lián)運(yùn)痛點(diǎn)在于“連而不暢”，不同運(yùn)輸方式、不同國(guó)家、不同口岸之間在單證管理等規(guī)則標(biāo)準(zhǔn)方面不統(tǒng)一，運(yùn)輸過(guò)程中需經(jīng)過(guò)多次轉(zhuǎn)換，且跨境相關(guān)業(yè)務(wù)需要海關(guān)監(jiān)管資質(zhì)、國(guó)際道路運(yùn)輸資質(zhì)等相關(guān)資質(zhì)才能開展。公司通過(guò)多年業(yè)務(wù)布局與資源積累，是中蒙區(qū)域內(nèi)唯一一家可以提供完整綜合物流服務(wù)的企業(yè)，全程物流資源整合能力強(qiáng)，有效提高運(yùn)輸效率、降低企業(yè)運(yùn)輸成本，從而增強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力。2022年凈利率（2022年凈利率（%）50 2022年ROE(%)2022年末資產(chǎn)負(fù)債率（2022年末資產(chǎn)負(fù)債率（%）02022年ROE（%）規(guī)模高速增長(zhǎng)，近十年利潤(rùn)復(fù)合增速超40%。2013-2022年，公司營(yíng)業(yè)收入從2.1億元提升至48.3億元，對(duì)應(yīng)CAGR為42%；毛利從0.7億元增至9.3億元，對(duì)應(yīng)CAGR為33%；歸母凈利潤(rùn)從0.3億元提升至6.8億元，CAGR為41%。00-5%請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分物流業(yè)務(wù)持續(xù)降本增效，2017-2022年凈利率從6%提升至14%。公司主營(yíng)業(yè)務(wù)成本結(jié)構(gòu)總體較為穩(wěn)定，主焦煤采購(gòu)、運(yùn)輸費(fèi)、車輛費(fèi)、口岸費(fèi)、代理費(fèi)、裝卸費(fèi)等直接支出占營(yíng)業(yè)成本的比例在95%左右。2016-2018年，公司毛利率大幅下降，主要因?yàn)楸碛^毛利率低的主焦煤供應(yīng)鏈貿(mào)易規(guī)模占比提升。2021-2022年主焦煤供應(yīng)鏈貿(mào)易業(yè)務(wù)毛利率大幅提升至21%、17%，拉高綜合毛利水平，主要因?yàn)楣緦⑽锪鞣?wù)范圍從“通關(guān)+境內(nèi)運(yùn)輸”延展到毛利率更高的蒙古段運(yùn)輸，恰逢蒙古段運(yùn)力嚴(yán)重緊缺導(dǎo)致短盤運(yùn)費(fèi)暴漲，運(yùn)價(jià)上漲正面影響大于運(yùn)量萎縮負(fù)面影響。創(chuàng)始人掌舵，管理團(tuán)隊(duì)經(jīng)驗(yàn)豐富且穩(wěn)定，核心高管IPO前已持股。公司為民營(yíng)企業(yè)，董事長(zhǎng)韓景華即創(chuàng)始人兼實(shí)控人，與總經(jīng)理孟聯(lián)為一致行動(dòng)人，二人均具有豐富的物流從業(yè)經(jīng)驗(yàn)，23Q2末直接與間接持股合計(jì)42.65%，另外5位核心高管合計(jì)持股2.25%。2023年6月公司發(fā)布董監(jiān)高減持股份計(jì)劃，因優(yōu)化公司股權(quán)結(jié)構(gòu)及股東對(duì)外投資需求，合計(jì)擬減持比例不超過(guò)總股本的4.44%（截至23年6月21日合計(jì)持股22.51%）。深受礦業(yè)資本認(rèn)可，紫金礦業(yè)成為戰(zhàn)投。紫金礦業(yè)是我國(guó)控制金屬礦產(chǎn)資源規(guī)模領(lǐng)先的企業(yè)，2021年被引入成為公司戰(zhàn)投。截至23Q2末，紫金礦業(yè)及一致行動(dòng)人合計(jì)持股約17.6%，并擁有一個(gè)董事席位。2022年11月紫金礦業(yè)子公司紫寶投資發(fā)來(lái)不減持股份承諾函：出于對(duì)嘉友國(guó)際業(yè)績(jī)及未來(lái)發(fā)展的長(zhǎng)期看好，并基于戰(zhàn)略投資目的，承諾2025年2月20日前不減持當(dāng)下持有的約2300萬(wàn)股股份。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分員工持股計(jì)劃考核目標(biāo)提高2023-2025年業(yè)績(jī)高增置信度，完全解鎖對(duì)應(yīng)21-25年利潤(rùn)C(jī)AGR下限為40%。2022年12月底公司發(fā)布上市以來(lái)首個(gè)員工持股計(jì)劃，最終實(shí)際參與認(rèn)購(gòu)41人（含監(jiān)事、高管9人認(rèn)購(gòu)股份數(shù)量約350萬(wàn)股（占總股本的0.7%受讓價(jià)格為10.48元/股。根據(jù)員工持股計(jì)劃設(shè)置的公司層面業(yè)績(jī)考核目標(biāo)，完全解鎖對(duì)應(yīng)2023-2025年歸母凈利潤(rùn)下限分別為8、10、13億元，對(duì)應(yīng)2021-2025年CAGR為40%?？己酥笜?biāo)1：當(dāng)年實(shí)際歸母凈利潤(rùn)較21年的增長(zhǎng)率（A=實(shí)際達(dá)到的增長(zhǎng)率A=100%對(duì)應(yīng)歸母凈利潤(rùn)A=80%對(duì)應(yīng)歸母凈利潤(rùn)考核指標(biāo)2：23年起至當(dāng)年的歸母凈利潤(rùn)累計(jì)值較21年歸母凈利潤(rùn)的增長(zhǎng)率（B=實(shí)際達(dá)到的增長(zhǎng)率/當(dāng)年所設(shè)增長(zhǎng)率目標(biāo)值）對(duì)應(yīng)歸母凈利潤(rùn)對(duì)應(yīng)歸母凈利潤(rùn)2023-2025年806%業(yè)績(jī)考核目標(biāo)完成情況與實(shí)際解鎖比例對(duì)應(yīng)關(guān)系公司層面解鎖比例（X）礦業(yè)是蒙古國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要支柱產(chǎn)業(yè)，礦產(chǎn)品出口占其出口總額的9成以上，其中絕大部分煤炭、銅精礦出口中國(guó)。蒙古國(guó)礦產(chǎn)資源豐富，焦煤、銅、金等礦產(chǎn)品儲(chǔ)量居世界前列，目前蒙古國(guó)境內(nèi)已探明煤炭蘊(yùn)藏量約1620億噸、銅約3600萬(wàn)噸、鐵約20億噸。2022年蒙古國(guó)采礦業(yè)產(chǎn)值48.2億美元，占工業(yè)總值的71%，占GDP的29%；出口貿(mào)易總額125億美元，其中礦產(chǎn)品出口額占比約94%。其中，蒙古國(guó)100%的鐵礦石和精礦、100%的銅精礦以及94%的煤炭出口到中國(guó)。中國(guó)連續(xù)多年成為蒙古國(guó)最大貿(mào)易伙伴國(guó)。蒙古國(guó)經(jīng)濟(jì)外向依存度高，本土缺乏成熟機(jī)械設(shè)備企業(yè)，機(jī)電設(shè)備及零部件、原材料等高度依賴進(jìn)口。2022年，蒙對(duì)華貿(mào)易總額136.4億美元，同比增長(zhǎng)34.3%，占蒙同期外貿(mào)總額的64.3%。其中，對(duì)華出口額105.7億美元，同比增長(zhǎng)38.5%；自華進(jìn)口額30.7億美元，同比增長(zhǎng)21.8%。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分0蒙古國(guó)為內(nèi)陸國(guó)，交通運(yùn)輸、水電基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)相對(duì)落后，鐵路運(yùn)力與礦產(chǎn)品出口需求較不匹配，導(dǎo)致運(yùn)輸成本大幅增加。蒙古國(guó)地處東北亞，北與俄羅斯相鄰，東、南、西三面同我國(guó)（內(nèi)蒙古、新疆、甘肅）接壤，距離最近的港口為天津港。中蒙兩國(guó)長(zhǎng)達(dá)4710公里的邊界線上分布13個(gè)口岸，其中僅1個(gè)鐵路口岸（二連浩特其余均為公路口岸。公路：截至2021年，蒙古國(guó)公路總里程約11.9萬(wàn)公里，其中鋪裝公路僅1.1萬(wàn)公里，土路/砂石路居多。2022年，蒙古國(guó)公路運(yùn)輸貨物3310萬(wàn)噸，占比54%。鐵路：蒙古國(guó)境內(nèi)當(dāng)前只有2條鐵路（總里程1811公里），僅一條通往中國(guó)（烏蘭巴托-二連浩特線）。蒙境內(nèi)現(xiàn)有鐵路均使用俄羅斯標(biāo)準(zhǔn)的1520mm寬軌，不能直接同中國(guó)境內(nèi)1435mm國(guó)際標(biāo)軌對(duì)接，需進(jìn)行車廂換裝。中蒙邊境僅1個(gè)鐵路口岸二連浩特，烏蘭巴托鐵路承擔(dān)著大部分中蒙貿(mào)易運(yùn)輸任務(wù)以及中俄、中歐跨境運(yùn)輸業(yè)務(wù)。（萬(wàn)噸）1公路23公路4公路煤5公路2.2卡位核心口岸稀缺倉(cāng)儲(chǔ)資產(chǎn)，資源壁壘高筑中蒙模式：圍繞蒙古國(guó)核心礦區(qū)TT煤礦、OT銅礦，卡位核心口岸（甘其毛都、二連浩特）的海關(guān)監(jiān)管場(chǎng)所、海關(guān)保稅庫(kù)等稀缺的倉(cāng)儲(chǔ)資源，在此基礎(chǔ)上拓展面向大型礦企、金屬冶煉企業(yè)的輕資產(chǎn)物流服務(wù)。塔溫陶勒蓋煤礦（TT礦蒙古國(guó)最大的煤礦之一，煤炭總儲(chǔ)量約65億噸，其中焦煤儲(chǔ)量約18億噸，煉焦煤資源量位居世界前十位。TT礦由ETT、ER、小TT共同開采，2019年ETT生產(chǎn)1620萬(wàn)噸主焦煤、ER生產(chǎn)975萬(wàn)噸原煤。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分奧尤陶勒蓋銅金礦（OT礦世界大型銅礦之一，銅儲(chǔ)量約3600萬(wàn)噸，是蒙古國(guó)最重要的礦產(chǎn)項(xiàng)目，由力拓集團(tuán)和ErdenesOyuTolgoi聯(lián)合開發(fā)運(yùn)營(yíng)。2022年，銅精礦產(chǎn)量62萬(wàn)噸，平均精礦品位約21%。甘其毛都口岸是蒙向華出口礦產(chǎn)品運(yùn)距最短、水電兼?zhèn)涞淖罴淹ǖ?，向?nèi)連接能源大通道神華甘泉鐵路，是我國(guó)進(jìn)口蒙煤、蒙銅規(guī)模最大的口岸，年均進(jìn)口量占蒙出口量的一半以上。1）區(qū)位優(yōu)越：蒙古國(guó)基建落后，運(yùn)輸通達(dá)性差，因此貨運(yùn)對(duì)區(qū)位要求高。甘其毛都是距離蒙古國(guó)最大煤礦TT礦、最大銅礦OT礦最近的口岸，分別約180km、80km。2）物流體系完善：甘其毛都口岸已建成“十二進(jìn)七出”礦產(chǎn)專用通道等查驗(yàn)配套設(shè)施，包括1個(gè)甘泉鐵路特默特樞紐站、5個(gè)煤炭監(jiān)管場(chǎng)所、2個(gè)普貨出口監(jiān)管場(chǎng)所和1個(gè)銅精粉保稅庫(kù)，同時(shí)與神華甘泉鐵路相連?？紤]蒙古國(guó)未來(lái)鐵路建設(shè)規(guī)劃，TT礦/OT礦經(jīng)甘其毛都口岸進(jìn)口仍為運(yùn)距最短、最具經(jīng)濟(jì)性的運(yùn)輸路線。2022年9月塔甘鐵路蒙方一側(cè)通車，該段鐵路連接TT礦—OT礦—蒙古嘎順蘇海圖口岸（甘其毛都口岸方向全程約234公里。截至2023年8月，鐵路未與甘其毛都口岸連接，不能直接通過(guò)鐵路跨境運(yùn)輸，需在緩沖區(qū)額外建設(shè)裝卸貨運(yùn)站。資料來(lái)源：蒙古國(guó)議會(huì)《國(guó)家鐵路運(yùn)輸領(lǐng)域建設(shè)規(guī)劃》、蒙古國(guó)交通運(yùn)輸請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分墨西哥4%蒙古5%哈薩克斯坦6%掌控甘其毛都口岸海關(guān)特殊監(jiān)管區(qū)域50%以上倉(cāng)儲(chǔ)能力，核心資源壁壘高筑，區(qū)位規(guī)模效應(yīng)突出。進(jìn)出口貨物清關(guān)時(shí)間往往需要數(shù)日，期間需要存放在海關(guān)指定監(jiān)管場(chǎng)所報(bào)墨西哥4%蒙古5%哈薩克斯坦6%檢，且手續(xù)辦結(jié)后亦有囤積需要，衍生出倉(cāng)儲(chǔ)需求。公司2005年起率先卡位甘其毛都海關(guān)監(jiān)管場(chǎng)所，并于2020年收購(gòu)嘉易達(dá)，在甘其毛都口岸擁有128萬(wàn)平米倉(cāng)儲(chǔ)面積，其中保稅庫(kù)年度倉(cāng)儲(chǔ)能力大于100萬(wàn)噸、海關(guān)監(jiān)管場(chǎng)所年度周轉(zhuǎn)能力大于300萬(wàn)噸，占口岸現(xiàn)有倉(cāng)儲(chǔ)能力的50%以上。海關(guān)監(jiān)管場(chǎng)所經(jīng)營(yíng)資質(zhì)審批趨嚴(yán)，進(jìn)入壁壘高，公司先發(fā)優(yōu)勢(shì)明顯。（萬(wàn)平米）年//毅騰進(jìn)口貨物海關(guān)監(jiān)管場(chǎng)所53.8///2.3跨境多式聯(lián)運(yùn)：看存量市場(chǎng)份額擴(kuò)張?jiān)诖笞诘V產(chǎn)品物流業(yè)務(wù)中，結(jié)合區(qū)位資源條件與我國(guó)礦產(chǎn)品進(jìn)口需求，公司聚焦銅精礦和主焦煤，還涉及少量鐵礦等。我國(guó)銅資源對(duì)外進(jìn)口依存程度達(dá)8成，且進(jìn)口集中度高。根據(jù)海關(guān)總署，2022年我國(guó)進(jìn)口銅礦石及銅精礦2527萬(wàn)噸，前五大進(jìn)口國(guó)智利、秘魯、哈薩克斯坦、蒙古、墨西哥合計(jì)占比74%，其中從哈薩克斯坦、蒙古進(jìn)口151、132萬(wàn)噸，占比分別為6%、5%。蒙古國(guó)銅精礦100%出口中國(guó)，其中約6成自甘其毛都口岸進(jìn)境。我國(guó)進(jìn)口蒙古銅礦石及精礦數(shù)量較穩(wěn)定，2014-2022年年均約136萬(wàn)噸。蒙銅主要通過(guò)甘其毛都口岸、二連浩特口岸進(jìn)華，2022年甘其毛都口岸進(jìn)口銅精礦約77萬(wàn)噸，約承擔(dān)蒙銅進(jìn)口量的6成。智利34%智利34%26%秘魯秘魯25%160140120100806040200甘其毛都口岸進(jìn)口蒙銅（萬(wàn)噸）其他口岸進(jìn)口蒙銅（萬(wàn)噸）555552797574697761585720182019202020212022請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分與OT礦達(dá)成長(zhǎng)期穩(wěn)定合作。OT礦于2013年投產(chǎn)，公司依托甘其毛都、二連浩特等口岸的海關(guān)保稅庫(kù)、海關(guān)監(jiān)管場(chǎng)所，為OT礦礦山生產(chǎn)所需設(shè)備及耗材進(jìn)口、銅精礦出口等需求提供包含中國(guó)境內(nèi)的保稅倉(cāng)儲(chǔ)、運(yùn)輸?shù)仍趦?nèi)的一站式跨境物流服務(wù)。根據(jù)公司公告，2020年7月至2025年7月，OT礦每年將向公司采購(gòu)不低于70萬(wàn)噸的銅精粉倉(cāng)儲(chǔ)服務(wù)，按照50元/噸計(jì)算，該合作對(duì)應(yīng)年均收入至少3500萬(wàn)元。合同類型合同對(duì)方合同內(nèi)容合同金額合同期限議經(jīng)OT同意再延長(zhǎng)2年受益于OT礦擴(kuò)產(chǎn)，公司運(yùn)量遠(yuǎn)期增長(zhǎng)空間廣闊。2016-2021年，公司銅精礦運(yùn)輸量穩(wěn)定在85-100萬(wàn)噸/年。根據(jù)奧尤陶勒蓋公司官網(wǎng)，OT礦地下工程2023年3月開始投產(chǎn)（OT礦大部分儲(chǔ)量在地下OT礦2023上半年共生產(chǎn)銅精礦40萬(wàn)噸，同比+39%。2028-2036年，OT礦預(yù)計(jì)每年可產(chǎn)銅精礦227-250萬(wàn)噸（按照精礦品位20%-22%計(jì)算）。20162017020162017201820192.4主焦煤供應(yīng)鏈貿(mào)易：長(zhǎng)協(xié)鎖定運(yùn)量基本盤，拓展物流范圍提升毛利率公司的供應(yīng)鏈貿(mào)易業(yè)務(wù)是跨境多式聯(lián)運(yùn)業(yè)務(wù)的延伸與拓展，利潤(rùn)本質(zhì)仍來(lái)源于物流服務(wù)。以TT礦-甘其毛都口岸運(yùn)輸路線為例，公司傳統(tǒng)物流服務(wù)范圍為口岸環(huán)節(jié)與中國(guó)境內(nèi)運(yùn)輸，2021年起拓展至毛利率較高的蒙古段運(yùn)輸（中盤、短盤運(yùn)輸）。1）中盤運(yùn)輸（蒙古境內(nèi)）：從TT礦山運(yùn)輸至查干哈達(dá)堆場(chǎng)，運(yùn)距約225km，運(yùn)費(fèi)相對(duì)穩(wěn)定，約80-100元/噸。該段運(yùn)費(fèi)一般由供應(yīng)方承擔(dān)。2）短盤運(yùn)輸（跨境運(yùn)輸）：i）短盤運(yùn)費(fèi)：從查干哈達(dá)堆場(chǎng)運(yùn)至甘其毛都堆場(chǎng)，運(yùn)距約25km，中間需經(jīng)過(guò)海關(guān)，正常情況下短盤運(yùn)費(fèi)為100-200元/噸。該段為跨境運(yùn)輸，運(yùn)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分輸車輛要求具備中蒙運(yùn)輸許可證，因汽運(yùn)排隊(duì)報(bào)關(guān)時(shí)間較長(zhǎng)，運(yùn)力相對(duì)稀缺。受市場(chǎng)貿(mào)易情緒、通關(guān)效率影響，短盤運(yùn)價(jià)波動(dòng)較大。ii）口岸費(fèi)用：根據(jù)Mysteel，口岸稅費(fèi)（增值稅、過(guò)磅費(fèi)、運(yùn)管費(fèi)、檢驗(yàn)檢疫費(fèi)、報(bào)關(guān)費(fèi)、裝卸費(fèi)、倉(cāng)儲(chǔ)費(fèi)等）合計(jì)約138元/噸。3）中國(guó)境內(nèi)運(yùn)輸：公司提供從甘其毛都口岸至下游終端用戶的門到門物流服務(wù)。單噸運(yùn)費(fèi)隨運(yùn)輸路線和運(yùn)輸距離波動(dòng)。資料來(lái)源：Mysteel、嘉友國(guó)際公告、MongolMining2.4.1運(yùn)量：進(jìn)口需求回暖，中長(zhǎng)期看份額提升我國(guó)煉焦煤進(jìn)口依存度約為10%-15%，蒙煤因低硫、高性價(jià)比，成為我國(guó)最大焦煤進(jìn)口來(lái)源。根據(jù)Wind，2017-2022年我國(guó)主焦煤進(jìn)口量平均為6666萬(wàn)噸/年，供給主要來(lái)源于蒙古、俄羅斯、澳大利亞、美國(guó)、加拿大五國(guó)，其中蒙煤占比平均約4成。2020年11月起，澳煤進(jìn)口量驟降。2022年俄煤出口歐洲受限，向中國(guó)的出口量明顯增加。從2017-2022年主焦煤進(jìn)口均價(jià)來(lái)看，蒙煤到岸價(jià)約76-178美元/噸，俄煤約101-218美元/噸，蒙煤因運(yùn)費(fèi)較低具備價(jià)格吸引力。020172018201920200以主焦煤供應(yīng)鏈貿(mào)易方式增強(qiáng)客戶粘性，與供需兩端簽訂長(zhǎng)協(xié)提前鎖定運(yùn)量。采購(gòu)端，2021年公司與博迪國(guó)際、ETT公司簽訂長(zhǎng)協(xié)，基于實(shí)際履約情況，我們預(yù)計(jì)2022-請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分2025年年均采購(gòu)量500萬(wàn)噸以上。銷售端，公司與國(guó)家能源集團(tuán)煤焦化公司、神華內(nèi)蒙古煤焦化公司簽訂戰(zhàn)略合作框架協(xié)議。物流端，公司憑借在中蒙跨境市場(chǎng)的物流優(yōu)勢(shì)，2021年起提高了自蒙古礦山至中國(guó)最終用戶的全程物流服務(wù)比例，獲取蒙古段運(yùn)輸業(yè)務(wù)高毛利紅利。合同合同對(duì)方合同內(nèi)容合同期限/供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)合作框神華內(nèi)蒙古煤//蒙煤兼具交割標(biāo)準(zhǔn)與交割經(jīng)濟(jì)性，進(jìn)口需求有望回升。從價(jià)格看，蒙煤較其他國(guó)家進(jìn)口煤炭、國(guó)產(chǎn)煤而言仍有性價(jià)比。根據(jù)甘其毛都口岸公眾號(hào)，截至8月17日甘其毛都口岸2023年累計(jì)進(jìn)口煤炭約2132萬(wàn)噸，同比+177%，已超過(guò)2019年全年的2052萬(wàn)噸。根據(jù)Mysteel，2023年9月中上旬甘其毛都口岸日均通車量約983輛，超過(guò)2019年同期水平。中蒙市場(chǎng)業(yè)務(wù)量有望恢復(fù)并實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健增長(zhǎng)，中長(zhǎng)期看運(yùn)輸份額提升。根據(jù)嘉友2023年中報(bào)，上半年中蒙跨境綜合物流業(yè)務(wù)及供應(yīng)鏈貿(mào)易總量同比+161%，高于市場(chǎng)增長(zhǎng)水平。公司已與TT礦主要礦區(qū)開采方ETT、ER建立長(zhǎng)期合作，煤炭運(yùn)輸量占甘其毛都口岸全部煤炭進(jìn)口量的20%左右。隨著TT煤礦設(shè)計(jì)產(chǎn)能擴(kuò)張、運(yùn)輸效率提升，未來(lái)蒙煤出口量有望進(jìn)一步擴(kuò)大，公司份額與運(yùn)量有望擴(kuò)張。 甘其毛都:庫(kù)提價(jià)(含稅):焦煤(A23%,V2甘其毛都:庫(kù)提價(jià)(含稅):焦煤(A10.5%,V28%,<0.6%S請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分2.4.2運(yùn)價(jià)：短盤運(yùn)費(fèi)回歸常態(tài)，毛利率因物流范圍延伸而提升拓寬物流服務(wù)范圍提高整體毛利率水平，抓住2021-2022年蒙古段運(yùn)費(fèi)快速增長(zhǎng)紅利。2020年以前公司僅負(fù)責(zé)口岸環(huán)節(jié)與境內(nèi)段運(yùn)輸，2017-2020年主焦煤供應(yīng)鏈貿(mào)易業(yè)務(wù)單噸毛利約25-35元。2021年起公司將主焦煤供應(yīng)鏈貿(mào)易業(yè)務(wù)中的物流服務(wù)范圍拓寬至高毛利的蒙古段，受益于蒙古段短盤運(yùn)費(fèi)大漲，2021年單噸毛利提高至245元。中盤運(yùn)費(fèi)：2020年蒙古國(guó)政府強(qiáng)制提價(jià)45%，常態(tài)下一般較為穩(wěn)定。根據(jù)Mysteel，蒙古國(guó)政府發(fā)布命令：從2020年6月19日起，TT礦山將中盤運(yùn)輸價(jià)格調(diào)整為高于80元/噸。此次調(diào)價(jià)前，中盤運(yùn)輸正常價(jià)格約55元/噸。短盤運(yùn)費(fèi)：逐漸回歸常態(tài)。根據(jù)Mysteel，受口岸通關(guān)效率下降影響，運(yùn)力較稀缺的短盤運(yùn)輸環(huán)節(jié)2021-2022年運(yùn)費(fèi)波動(dòng)較大，高點(diǎn)漲到2150元/噸。2023年短盤運(yùn)費(fèi)觸底回升，隨著通行恢復(fù)正常水平而回歸常態(tài)區(qū)間。TT礦煤炭中盤運(yùn)價(jià)下限（元/噸）02020.6.19調(diào)價(jià)前2020.6.19調(diào)價(jià)后0根據(jù)2019-2021年情況，考慮到2021年起公司將供應(yīng)鏈貿(mào)易物流服務(wù)范圍拓展至全程，當(dāng)短盤運(yùn)費(fèi)為100-300元/噸時(shí)，我們預(yù)計(jì)主焦煤供應(yīng)鏈貿(mào)易單噸毛利為64-124元（2020年及以前為25-35元/噸）?；诙瘫P運(yùn)費(fèi)、煤炭出貨量指標(biāo)假設(shè)，我們對(duì)主焦煤供應(yīng)鏈貿(mào)易業(yè)務(wù)毛利潤(rùn)做了如下敏感性測(cè)算：（元/噸）（元，預(yù)計(jì)）請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分綁定礦企客戶拓展非洲，2018年收購(gòu)中非跨境物流企業(yè)楓悅國(guó)際入局。2018年公司以7075萬(wàn)元現(xiàn)金收購(gòu)上海楓悅國(guó)際物流有限公司100%股權(quán)（后改名嘉榮悅達(dá)開拓中非跨境多式聯(lián)運(yùn)業(yè)務(wù)，加快布局非洲物流市場(chǎng)。由于中非地區(qū)運(yùn)距較長(zhǎng)，中非跨境物流服務(wù)業(yè)務(wù)毛利率相對(duì)低，2019年嘉榮悅達(dá)毛利率約為15%。8007006005004003002001000嘉榮悅達(dá)（跨境多式聯(lián)運(yùn)業(yè)務(wù)）嘉金國(guó)際（卡薩項(xiàng)目）615343204824420172018201920202021202270.060.050.040.030.020.010.00.0嘉榮悅達(dá)（跨境多式聯(lián)運(yùn)業(yè)務(wù)）嘉金國(guó)際（卡薩項(xiàng)目）57.43.4201720182019202020212022輕重資產(chǎn)結(jié)合模式復(fù)制再升級(jí)，中非市場(chǎng)增量空間廣闊。1）重資產(chǎn)投資陸港業(yè)務(wù)：維持重資產(chǎn)卡位物流基礎(chǔ)設(shè)施的發(fā)展思路，結(jié)合非洲當(dāng)?shù)剡\(yùn)輸條件，公司從投資建設(shè)道路、陸運(yùn)口岸等核心物流基礎(chǔ)設(shè)施入手，通過(guò)卡薩項(xiàng)目、迪洛洛項(xiàng)目把控剛果（金）核心礦產(chǎn)運(yùn)輸動(dòng)脈。2）輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)跨境物流運(yùn)輸業(yè)務(wù)：綁定礦企客戶，攜手二股東紫金礦業(yè)，依靠核心物流基礎(chǔ)設(shè)施，拓展跨境物流運(yùn)輸業(yè)務(wù)，從工程項(xiàng)目物流延展至大宗礦產(chǎn)品物流業(yè)務(wù)。公司當(dāng)前主要開展非洲內(nèi)陸運(yùn)輸服務(wù)，未來(lái)中非跨境物流運(yùn)輸服務(wù)有望實(shí)現(xiàn)突破。非洲是參與“一帶一路”合作最積極的市場(chǎng)之一，中國(guó)2009-2022年穩(wěn)居非洲第一大貿(mào)易伙伴國(guó)地位，進(jìn)口貿(mào)易集中在礦產(chǎn)品。非洲礦產(chǎn)資源豐富，是中國(guó)進(jìn)口礦產(chǎn)品的重要來(lái)源地，2022年中國(guó)自非洲進(jìn)口礦產(chǎn)品、賤金屬及其制品、珠寶&貴金屬及制品金額分別占總進(jìn)口額的57%、21%、14%。2022年中國(guó)與剛果（金）進(jìn)出口貿(mào)易總額約219億美元（位列非洲國(guó)家第4），同比增速約52%，在中國(guó)前十大非洲貿(mào)易伙伴中增速排名第一。011321174請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分剛果（金）是非洲面積第二大國(guó)家，礦產(chǎn)資源豐富，銅、鈷等儲(chǔ)量居世界資源出口是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)主要來(lái)源。根據(jù)我國(guó)商務(wù)部，2021年剛果（金）礦產(chǎn)品（主要有銅、鈷、鋅、鉆石、黃金等）占出口貿(mào)易的比重高達(dá)91.93%。我國(guó)與剛果（金）持續(xù)深化經(jīng)貿(mào)合作，2023年兩國(guó)將合作共贏的戰(zhàn)略伙伴關(guān)系提升為全面戰(zhàn)略合作伙伴關(guān)系，未來(lái)雙邊貿(mào)易總額有望提升。流量方面，2018年起中國(guó)對(duì)剛果（金）投資流量規(guī)模擴(kuò)張，2021年投資流量占非洲整體的21%。存量方面，截至2021年底，中國(guó)對(duì)剛果（金）直接投資存量42.6億美元，占對(duì)非洲整體投資存量的10%左右。086420中非銅鈷礦帶是世界第三大銅礦富集區(qū)，也是世界上資源儲(chǔ)量最大、礦床分布密度最高的沉積-改造型銅鈷礦成礦帶，目前已勘探1.4億噸銅、600萬(wàn)噸鈷，集中了全球10%的銅礦資源與70%的鈷礦資源，面積約10萬(wàn)平方公里，地理位置上覆蓋剛果（金）南部3?。票R韋齊、盧阿拉巴、盧本巴希?。┡c贊比亞北部2?。ㄣ~帶、西北?。?。中剛產(chǎn)能合作主要集中在礦業(yè)領(lǐng)域，主要為銅鈷的初級(jí)加工冶煉，以紫金礦業(yè)為代表的中資礦業(yè)持續(xù)加碼投資剛果（金）礦山，礦產(chǎn)品跨境運(yùn)輸需求旺盛。根據(jù)上海聯(lián)合礦權(quán)交易所，40多家中資礦企控制著剛果（金）全國(guó)大約70%的采礦業(yè)，中資企業(yè)在剛果（金）的鈷產(chǎn)量占到了全球鈷產(chǎn)量的80%。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分剛果（金）地處非洲中部，為“準(zhǔn)內(nèi)陸國(guó)”，運(yùn)輸基礎(chǔ)設(shè)施薄弱，運(yùn)輸成本高企。根據(jù)BCG《PioneeringOneAfrica》，非洲物流碎片化問(wèn)題突出，導(dǎo)致非洲運(yùn)輸和分銷貨物的平均成本相當(dāng)于貨值的320%，南美洲為200%，東亞和北美為140%。境內(nèi)陸運(yùn)交通較落后：因長(zhǎng)年戰(zhàn)亂破壞且缺乏維護(hù)，公路路況不佳，僅剩約6萬(wàn)公里主干道可通行（瀝青路占1.8%鐵路網(wǎng)絡(luò)不通暢。海運(yùn)：剛果（金）海岸線37公里，僅占國(guó)境線的0.3%，唯一的直接出海通道為自Matadi順流而下至大西洋。Matadi港與Kinshasa相距約350公里，由于這段剛果河不通航，貨物只能通過(guò)公路或鐵路運(yùn)輸。礦產(chǎn)品主要跨境運(yùn)輸路線：1）東線：陸路運(yùn)輸至坦桑尼亞達(dá)累斯薩拉姆港（每年約40萬(wàn)噸2）南線：通過(guò)贊比亞運(yùn)輸至南非德班港（每年約60萬(wàn)噸）。3.2.1卡薩項(xiàng)目：2022年試運(yùn)營(yíng)，增量業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)可期卡薩項(xiàng)目整合基建與物流服務(wù)，卡位剛果（金）銅鈷礦帶重要運(yùn)輸通道，攻下非洲重要物流樞紐第一城。2019年8月，公司公告擬投資、建設(shè)、運(yùn)營(yíng)剛果（金）卡松巴萊薩-薩卡尼亞道路與陸港的現(xiàn)代化改造項(xiàng)目，包括卡薩公路（150km）、2座邊界口岸升級(jí)改造、薩卡尼亞陸港海關(guān)監(jiān)管場(chǎng)所、2個(gè)停車場(chǎng)以及1個(gè)生活區(qū)等建設(shè)。項(xiàng)目總投資額約2.29億美元，預(yù)計(jì)項(xiàng)目投資回收期5.44年，財(cái)務(wù)內(nèi)部收益率27%。卡薩公路聯(lián)通礦帶與港口，卡位重要跨境物流樞紐，提升物流效率、助推礦山產(chǎn)能釋放。i）剛果（金）段銅鈷礦帶礦產(chǎn)品東南方向出口運(yùn)輸路線：礦山→卡松巴萊薩口岸→恩多拉（東非交通動(dòng)脈坦贊鐵路重要節(jié)點(diǎn)）→德班港或達(dá)累斯薩拉姆港。該路線運(yùn)輸?shù)闹饕款i在卡松巴萊薩口岸的通關(guān)能力，擁堵路段最長(zhǎng)達(dá)70公里，通關(guān)時(shí)間長(zhǎng)達(dá)7至10天已請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分成為常態(tài)，亟待開辟新的陸運(yùn)口岸。ii）卡薩公路有效改善剛果（金）南線運(yùn)輸條件：卡松巴拉薩-薩卡尼亞公路位于銅鈷礦帶東南方向運(yùn)輸要道上，終點(diǎn)薩卡尼亞距離恩多拉僅30多公里，建成通車后能有效提高道路通行能力和海關(guān)的清關(guān)能力，增加運(yùn)力供給并降低礦企運(yùn)輸成本。合資公司取得卡薩項(xiàng)目25年公共服務(wù)特許權(quán)。全資孫公司嘉金投資與剛果（金）政府設(shè)立合資公司負(fù)責(zé)運(yùn)營(yíng)卡薩項(xiàng)目，特許權(quán)期限25年（2019年8月12日至2044年8月11日）。在完全返還項(xiàng)目投資總額及利息前，公司可分配90%凈利潤(rùn)；在完全返還項(xiàng)目投資總額及利息之后，公司可分配80%凈利潤(rùn)?？ㄋ_項(xiàng)目2022年試運(yùn)營(yíng)，當(dāng)年陸港項(xiàng)目收入1億元、凈利潤(rùn)近0.6億元。多因素影響下整體竣工時(shí)間從2022年6月延遲至2023年9月。2020年5月，該項(xiàng)目被批準(zhǔn)動(dòng)工；2022年1月，道路實(shí)現(xiàn)全線通車，正式轉(zhuǎn)入收費(fèi)試運(yùn)營(yíng)階段；2022年7月，公司與剛果（金）海關(guān)總署完成邊境口岸、陸港運(yùn)營(yíng)協(xié)議的簽訂，莫坎博邊境口岸和薩卡尼亞陸港進(jìn)入試運(yùn)營(yíng)。因雨季交通限制等多因素影響，項(xiàng)目整體完工時(shí)間預(yù)計(jì)從2022年6月推遲至2023年9月。2022年，公司陸港項(xiàng)目業(yè)務(wù)收入1億元，毛利率77%，凈利潤(rùn)5741萬(wàn)元。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分卡薩項(xiàng)目利潤(rùn)彈性測(cè)算：1.收入端：通車量：卡薩公路通車前，卡松巴萊薩口岸日均通車量（單向）約600輛卡車?？紤]到卡薩項(xiàng)目2022年才試運(yùn)營(yíng)，將經(jīng)歷一段爬坡期，我們對(duì)日均通車量取200-700輛進(jìn)行利潤(rùn)彈性測(cè)算。收費(fèi)項(xiàng)目：1）公路收費(fèi)：卡薩公路上建有4座收費(fèi)站，按里程向車輛收取過(guò)路費(fèi)。結(jié)合KuwaitTimes報(bào)道，假設(shè)卡薩公路收費(fèi)約1美元/公里。2）口岸收費(fèi)：薩卡尼亞陸港及莫坎博邊境口岸可提供出入境車輛監(jiān)管停車、貨物換裝、礦產(chǎn)品保稅倉(cāng)儲(chǔ)、報(bào)關(guān)報(bào)檢等業(yè)務(wù)，其中監(jiān)管停車服務(wù)按照停車時(shí)間收費(fèi)，其他業(yè)務(wù)收取服務(wù)費(fèi)。結(jié)合NTB（東南非共同市場(chǎng)、東非共同體和南部非洲發(fā)展共同體非關(guān)稅壁壘）官網(wǎng)情況，假設(shè)卡薩尼亞口岸相關(guān)服務(wù)收費(fèi)約150美元/車/天，假設(shè)通關(guān)時(shí)間5天。2.成本端：根據(jù)公司公告，卡薩項(xiàng)目投資2.29億美元，特許權(quán)期限為25年（2019-2044年假設(shè)2023年開始折舊，則年均折舊約0.11億美元（按照美元:人民幣=1:7計(jì)算，對(duì)應(yīng)折舊約0.76億元/年）。3.利潤(rùn)端：根據(jù)公司2022年報(bào)，2022年卡薩陸港項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)收入約1億元、毛利率約77%、凈利率約64%?？紤]到項(xiàng)目2023年完全竣工，邊界口岸、薩卡尼亞陸港、停車場(chǎng)與生活區(qū)開始收費(fèi)，我們假設(shè)卡薩項(xiàng)目毛利率（不考慮折舊時(shí)）約65%，結(jié)合折舊0.76億元/年，測(cè)算得日均通車量200-700輛對(duì)應(yīng)毛利潤(rùn)約1.5-7.1億元。公路年通車量（萬(wàn)輛/年）公路收費(fèi)（億元）折舊（億元/年）3.2.2迪洛洛項(xiàng)目：攜手二股東紫金礦業(yè)，打開遠(yuǎn)期成長(zhǎng)空間攜手二股東紫金礦業(yè)投資迪洛洛項(xiàng)目，加碼剛果（金）礦能運(yùn)輸通道基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。2023年3月，公司公告全資子公司中非國(guó)際（持股51%）擬與二股東紫金礦業(yè)全資子公司金山香港（持股49%）組成聯(lián)合體，和剛果（金）簽署《盧阿拉巴省第39號(hào)國(guó)家公路坎布魯魯至迪洛洛段（219.4公里）和迪洛洛陸港的設(shè)計(jì)、融資、建設(shè)及運(yùn)營(yíng)特許權(quán)合同》。該項(xiàng)目投資總額約3.6億美元，特許權(quán)期限為30年（施工5年、運(yùn)營(yíng)25年），我們預(yù)計(jì)2028年投產(chǎn)，提供遠(yuǎn)期成長(zhǎng)性。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分毗鄰安哥拉，坎布魯魯至迪洛洛路段將對(duì)接科盧韋齊至坎布魯魯路段，連接科盧韋齊到迪洛洛陸港，打通剛果（金）銅礦帶向西與安哥拉洛比托港口之間的1.坎布魯魯至迪洛洛道路現(xiàn)代化改造項(xiàng)目：2.迪洛洛陸港現(xiàn)代化改造項(xiàng)目：保稅倉(cāng)庫(kù)、聯(lián)合檢查辦公區(qū)、聯(lián)合檢查通道區(qū)、公路貨物海關(guān)特別監(jiān)管區(qū)、鐵路貨物海關(guān)特別監(jiān)管區(qū)、停車場(chǎng)、配套商業(yè)設(shè)施、連接剛果（金）和安哥拉的聯(lián)合體特許權(quán)迪洛洛項(xiàng)目打通剛果（金）銅鈷礦帶西南方向與安哥拉之間的礦產(chǎn)資源運(yùn)輸通道，并靠近紫金礦業(yè)兩大銅礦，與卡薩項(xiàng)目位于同一區(qū)域，協(xié)同效應(yīng)將顯現(xiàn)，打開遠(yuǎn)期成長(zhǎng)空間?？膊剪旚斨恋下迓迓范胃脑焱瓿赏ㄜ嚭螅瑢?duì)接科盧韋齊至坎布魯魯路段，連接科盧韋齊到迪洛洛陸港，打通剛果（金）銅礦帶向西經(jīng)過(guò)安哥拉本格拉鐵路通往洛比托港口之間的礦產(chǎn)資源運(yùn)輸通道。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分3.3跨境多式聯(lián)運(yùn)：綁定紫金開啟新紀(jì)元，中長(zhǎng)期增量想象空間大深度綁定紫金，開啟中非礦產(chǎn)品跨境物流運(yùn)輸新紀(jì)元。2023年8月公司中標(biāo)紫金礦業(yè)、中信金屬剛果（金）Kamoa礦銅產(chǎn)品跨境物流運(yùn)輸服務(wù)，中標(biāo)金額合計(jì)約3789萬(wàn)美元，以匯率美元:人民幣=1:7計(jì)算，折合約2.65億元人民幣。參照嘉榮悅達(dá)2019年毛利率15%、凈利率10%，我們假設(shè)該業(yè)務(wù)凈利率10%，預(yù)計(jì)此次中標(biāo)金額貢獻(xiàn)凈利潤(rùn)約0.27億元人民幣。此次中標(biāo)運(yùn)量占紫金礦業(yè)剛果（金）礦山產(chǎn)量的比例較低，物流服務(wù)增量空間較大?？紤]到非洲內(nèi)陸運(yùn)輸效率較低、成本較高，我們預(yù)計(jì)此次紫金礦業(yè)、中信金屬銅精礦跨境物流運(yùn)輸服務(wù)中標(biāo)金額對(duì)應(yīng)運(yùn)輸量占Kamoa礦銅精礦運(yùn)輸需求量的比例較低，未來(lái)公司承運(yùn)比例有望提升，業(yè)務(wù)量增長(zhǎng)空間較大?？蛻艉贤?交易金額金山香港運(yùn)往指定的非洲港口金屬香港/////紫金礦業(yè)旗下Kamoa礦即將擴(kuò)產(chǎn)。根據(jù)紫金礦業(yè)公告、官網(wǎng)，Kamoa銅礦為全球第四大產(chǎn)銅礦山，2023年Kamoa礦產(chǎn)能超過(guò)45萬(wàn)噸金屬銅，礦企一般將銅精礦運(yùn)輸至中國(guó)進(jìn)行精加工，按照精礦含銅量55%計(jì)算，對(duì)應(yīng)物流需求約82萬(wàn)噸銅精礦。三期擴(kuò)建工程預(yù)計(jì)2024年10月建成投產(chǎn)，屆時(shí)年產(chǎn)能將達(dá)到62萬(wàn)噸金屬銅（按照精礦含銅量55%計(jì)算，對(duì)應(yīng)銅精礦約113萬(wàn)噸）。遠(yuǎn)期看，當(dāng)項(xiàng)目產(chǎn)能提升至礦石處理量1920萬(wàn)噸/年時(shí)，年產(chǎn)80多萬(wàn)噸金屬銅，將成為全球第二大產(chǎn)銅礦山。紫金礦業(yè)在剛果（金）擁有Kamoa銅礦45%的權(quán)益、Kolwezi銅鈷礦72%的權(quán)益，兩大礦山均位于中非銅鈷礦帶，相距20多公里，公司建設(shè)的核心陸港基礎(chǔ)設(shè)施位于礦帶東、南向運(yùn)輸要道。未來(lái)更深層次的業(yè)務(wù)協(xié)同有望給嘉友帶來(lái)可觀業(yè)績(jī)?cè)隽浚覀儨y(cè)算如下：1）礦山產(chǎn)量與運(yùn)輸需求：根據(jù)紫金礦業(yè)官網(wǎng)，Kamoa銅礦、Kolwezi銅鈷礦2025年產(chǎn)能分別約62萬(wàn)噸、13萬(wàn)噸金屬銅，我們預(yù)計(jì)2025年產(chǎn)量合計(jì)約75萬(wàn)噸金屬銅，對(duì)應(yīng)銅精礦運(yùn)量需求約129萬(wàn)噸。2）運(yùn)費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)：根據(jù)AVZ礦業(yè)公告，我們假設(shè)紫金礦業(yè)Kamoa、Kolwezi礦區(qū)至坦桑尼亞達(dá)累斯薩拉姆港口的非洲內(nèi)陸運(yùn)費(fèi)約350美元/噸，以匯率美元:人民幣=1:7計(jì)算，即2450元/噸。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分3）中非跨境多式聯(lián)運(yùn)物流業(yè)務(wù)凈利率：公司通過(guò)全資子公司嘉榮悅達(dá)開展中非跨境多式聯(lián)運(yùn)物流業(yè)務(wù)，其2019年凈利率為10%，我們以此為參照進(jìn)行測(cè)算。4）嘉友國(guó)際2025年相關(guān)業(yè)務(wù)盈利測(cè)算：若嘉友承運(yùn)紫金礦業(yè)剛果（金）兩大礦山Kamoa礦、Kolwezi礦礦產(chǎn)品非洲內(nèi)陸運(yùn)輸運(yùn)量需求的50%，對(duì)應(yīng)運(yùn)費(fèi)收入約17.6億元，假設(shè)凈利率為10%，對(duì)應(yīng)凈利潤(rùn)為1.8億元。/2.嘉友國(guó)際在不同承運(yùn)比例、凈利率假設(shè)下的盈利測(cè)算運(yùn)費(fèi)收入（億元）//////請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分中亞是“一帶一路”市場(chǎng)的關(guān)鍵樞紐地，哈薩克斯坦依托優(yōu)越的戰(zhàn)略位置成為領(lǐng)頭羊。哈薩克斯坦礦產(chǎn)資源豐富，多種礦產(chǎn)儲(chǔ)量排名世界前列，銅礦已探明儲(chǔ)量3450萬(wàn)噸、占世界儲(chǔ)量的5.5%，排名第12。采礦業(yè)是其GDP支柱產(chǎn)業(yè)，礦能產(chǎn)品出口額占出口總額的近7成，機(jī)械設(shè)備進(jìn)口額占總進(jìn)口額的4成。中國(guó)是哈薩克斯坦第二大貿(mào)易伙伴國(guó)，也是哈薩克斯坦第一大出口目的國(guó)和第二大進(jìn)口國(guó)，跨境物流需求旺盛。350300250200150100500中國(guó):進(jìn)口金額:哈薩克斯坦（億美元）中國(guó):出口金額:哈薩克斯坦（億美元）9397644883939684859759霍爾果斯口岸進(jìn)出口貨量占新疆全區(qū)的6成左右，是連接中亞五國(guó)的重要交通樞紐，亦是“一帶一路”建設(shè)的橋頭堡。哈薩克斯坦是世界最大內(nèi)陸國(guó)，貨運(yùn)主要依靠鐵路、公路運(yùn)輸，高效的跨境物流通道天然對(duì)口岸位置提出高要求?；魻柟箍诎兜靥巵啔W經(jīng)濟(jì)板塊的中心位置，聚合橫跨亞歐大陸交通大動(dòng)脈的“雙西公路”，是東聯(lián)西出的國(guó)際貿(mào)易通道。根據(jù)霍爾果斯海關(guān)統(tǒng)計(jì)，2022年霍爾果斯口岸進(jìn)出口貨運(yùn)量突破4000萬(wàn)噸，規(guī)模占新疆口岸進(jìn)出口貨運(yùn)量的6成左右。復(fù)制中蒙模式，2022年建成霍爾果斯口岸最大海關(guān)監(jiān)管場(chǎng)所，輻射中亞經(jīng)濟(jì)圈，開拓中亞跨境多式聯(lián)運(yùn)業(yè)務(wù)。2019年3月，公司出資60%，與可克達(dá)拉市恒信物流集團(tuán)（新疆請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分建設(shè)兵團(tuán)控制）合資設(shè)立嘉友恒信。2019年5月，嘉友恒信獲批建設(shè)霍爾果斯口岸海關(guān)監(jiān)管場(chǎng)所，占地面積約19萬(wàn)平米；2022年1月，該海關(guān)監(jiān)管場(chǎng)所正式開始運(yùn)營(yíng)，公司完成在中亞橋頭堡霍爾果斯口岸的物流節(jié)點(diǎn)布局。9公路運(yùn)輸類3金億國(guó)際物流中心/金億集團(tuán)////////與哈銅旗下兩座銅礦山深入合作，當(dāng)前在中亞市場(chǎng)獲得的合同以工程物流項(xiàng)目為主，未來(lái)業(yè)務(wù)量有望進(jìn)一步拓展。哈銅是哈薩克斯坦最大的銅生產(chǎn)商，擁有Aktogay、Bozshakol兩大哈薩克斯坦大型銅礦山項(xiàng)目，2022年的銅產(chǎn)量合計(jì)為38萬(wàn)噸。公司與哈銅在2013年Aktogay、Bozshakol項(xiàng)目建設(shè)營(yíng)運(yùn)初期已開展合作，2018年參加了這兩個(gè)項(xiàng)目的全球招標(biāo)，先后獲得3份建設(shè)期及運(yùn)營(yíng)期工程物流合同（金額合計(jì)約5735萬(wàn)美元，合約4億元人民幣并簽署了1份運(yùn)營(yíng)期工程物流服務(wù)框架協(xié)議。合同內(nèi)容合同金額合同期限為Aktogay、Bozshakol項(xiàng)目磨球、襯板以及其他運(yùn)營(yíng)生產(chǎn)設(shè)備的全程國(guó)際物為Aktogay、Bozshakol項(xiàng)中亞市場(chǎng)處于拓展期，業(yè)務(wù)量為低基數(shù)，未來(lái)或呈指數(shù)級(jí)增長(zhǎng)。2021年，全資子公司嘉運(yùn)智慧營(yíng)業(yè)收入8656萬(wàn)元，凈利潤(rùn)1589萬(wàn)元，凈利率約18%。2022年，嘉友恒信營(yíng)業(yè)收入1093萬(wàn)元，凈利潤(rùn)-255萬(wàn)元。在深耕礦區(qū)基礎(chǔ)上，公司2022年開始利用中亞班列回程進(jìn)口農(nóng)產(chǎn)品，未來(lái)有望進(jìn)一步打開中亞市場(chǎng)新局面。持股（萬(wàn)元）（萬(wàn)元）依托霍爾果斯口岸，運(yùn)營(yíng)海關(guān)監(jiān)管場(chǎng)所，開展中亞跨境多式聯(lián)運(yùn)業(yè)務(wù)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分基于上述分析，我們預(yù)計(jì)公司2023-2025年收入分別為67.9、77.5、94.3億