基于改進(jìn)的杜邦分析法的a股上市公司價值評估

基于改進(jìn)的杜邦分析法的a股上市公司價值評估

相關(guān)研究回顧會計利益與證券利益關(guān)系一直是投資者和理論研究人員的研究重點。自Ball等在1968年的開創(chuàng)性工作以來,研究者們就一直致力于揭示利潤與收益間的相關(guān)性以及二者間的作用機(jī)理。Beaver認(rèn)為,由于公司當(dāng)前的收益是未來收益的合理預(yù)期,而證券當(dāng)前的價格是未來收益的折現(xiàn),因此在理論上,證券當(dāng)前的價格與其利潤間存在相關(guān)。另一方面,通過剖析現(xiàn)有財務(wù)報表中的信息來預(yù)測公司未來的收益,也是財務(wù)分析的首要目標(biāo)。在眾多財務(wù)指標(biāo)中,凈資產(chǎn)收益是反映一家企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益好壞與經(jīng)營能力高低的綜合指標(biāo)。而杜邦分析體系,通過將凈資產(chǎn)收益率分解為多個財務(wù)比率,以反映企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的各個不同方面和變化因素,為公司管理者改善經(jīng)營業(yè)績,提高凈資產(chǎn)收益率指明方向,因而受到人們的廣泛關(guān)注,并在企業(yè)管理中發(fā)揮了巨大的作用。對于大多數(shù)企業(yè)而言,企業(yè)的經(jīng)營收入較非經(jīng)營收入在總收入中的占比大且穩(wěn)定,因而具有較好的可預(yù)測性。Nissim等基于剩余收入理論,將公司的凈運營資產(chǎn)收益(returnonnetoperatingassets)分解為利潤率(profitmargin,PM)和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(assetturnover,ATO),探討了財務(wù)比率與證券價值的相關(guān)性。作為兩個常用的財務(wù)指標(biāo),利潤率與資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率所關(guān)注的運營績效存在差異。利潤率的高低反映了公司產(chǎn)品定價能力(如產(chǎn)品創(chuàng)新、產(chǎn)品定位、品牌的知名度、先進(jìn)者優(yōu)勢等)的強弱,而資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率則度量了公司的資產(chǎn)使用效率。在一個完全市場化的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下,如果一個行業(yè)(或產(chǎn)品)現(xiàn)時的利潤率高,則會吸引大量的潛在投資者進(jìn)入或模仿,促使利潤率的降低,導(dǎo)致利潤率表現(xiàn)出非持續(xù)性的特征。相反,市場競爭對資產(chǎn)使用效率的影響卻很小,因為一個企業(yè)常常很難模仿另一個企業(yè)有效的資本使用過程。即使企業(yè)愿意這樣做,巨大的資本轉(zhuǎn)向成本,也會促使管理者望而卻步。因此,資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率常常表現(xiàn)出一定的穩(wěn)定性和持續(xù)性。基于利潤率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率所具有的這一特性,投資者在判斷公司價值時,理論上資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率較利潤率應(yīng)更有效。Fairfield等、Nissin等、Penman等的實證分析結(jié)果均驗證了這一結(jié)果。Soliman在Nissin等的工作基礎(chǔ)上,探討了杜邦分析指標(biāo)對當(dāng)期和未來一期證券價格的影響。結(jié)果發(fā)現(xiàn),若以年為時間單位,杜邦分析的成分指標(biāo)———利潤率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率,在解釋證券收益時,在凈資產(chǎn)收益率的基礎(chǔ)上有信息增量提供能力,能顯著地提高模型的擬合效果。進(jìn)一步,Soliman的分析發(fā)現(xiàn),去除財務(wù)杠桿效應(yīng)后的改進(jìn)杜邦財務(wù)指標(biāo),較傳統(tǒng)杜邦財務(wù)指標(biāo)的信息含量更多。有關(guān)杜邦分析方法及其在企業(yè)管理中的應(yīng)用,國內(nèi)現(xiàn)有的工作主要是從定性的角度加以介紹和分析(如:蔣賢品等;魯愛民等),直接利用杜邦分析體系和指標(biāo)來評價和預(yù)測公司的價值,就作者所知到目前為止還未曾有過,而這正是本文的創(chuàng)新與研究內(nèi)容所在。本文借鑒Fairfield、Soliman的研究方法,以A股非金融類上市公司為研究樣本,探討杜邦財務(wù)分析的核心指標(biāo)——凈資產(chǎn)收益率,和成分指標(biāo)———凈利潤率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和權(quán)益乘數(shù)的信息含量,并對比分析傳統(tǒng)與改進(jìn)的杜邦分析方法在我國證券市場中的適用性。結(jié)果發(fā)現(xiàn):(1)在預(yù)測公司未來的盈利能力時,傳統(tǒng)的杜邦財務(wù)核心指標(biāo)———凈資產(chǎn)收益率,較改進(jìn)的杜邦財務(wù)核心指標(biāo)———經(jīng)營凈資產(chǎn)收益率更有效;(2)在擬合個股當(dāng)期的收益和預(yù)測個股未來的收益時,經(jīng)營凈資產(chǎn)收益率比凈資產(chǎn)收益率要好;(3)無論是傳統(tǒng)的還是改進(jìn)的杜邦財務(wù)成分指標(biāo),在預(yù)測公司未來的盈利能力、擬合當(dāng)期或預(yù)測個股未來的收益時,均不具有顯著的增量信息提供能力。這表明在中國證券市場上,投資者在評價公司的價值時,應(yīng)更多地關(guān)注杜邦分析的核心指標(biāo)———(經(jīng)營)凈資產(chǎn)收益率,而不是其成分指標(biāo)。本文以下部分的構(gòu)成是:在第二部分引入了本文的檢驗?zāi)Ｐ?第三部分是樣本界定與變量定義,第四部分是實證結(jié)果與分析,有效性檢驗和結(jié)論分別構(gòu)成本文的第五部分和第六部分。與傳統(tǒng)分析比較的模型構(gòu)建在傳統(tǒng)的杜邦分析體系中,凈資產(chǎn)收益率(returnonequity,ROE)可分解為利潤率(profitmargin,PM)、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(assetturnover,ATO)與權(quán)益乘數(shù)(equitymultiplier,EM,也稱為財務(wù)杠桿)三者之積。其中,PM=凈利潤/營業(yè)收入,ATO=營業(yè)收入/總資產(chǎn),EM=總資產(chǎn)/股東權(quán)益。因此,理論上凈資產(chǎn)收益率的高低既取決于公司的利潤率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率,還與公司的財務(wù)杠桿相關(guān)。通常對大多數(shù)企業(yè)而言,經(jīng)營收入(或主營業(yè)務(wù)收入)較非經(jīng)營收入在總收入中的比重大且穩(wěn)定,具有較好的可預(yù)測性。因此,Nissim將凈資產(chǎn)收益率分解為運營凈資產(chǎn)收益率(returnonnetoperatingassets,RNOA)與財務(wù)杠桿收益兩部分,以探討去除財務(wù)杠桿的影響后,公司的運營績效。即ROE=RNOA+[FLEV*SPREAD],其中,FLEV是財務(wù)杠桿、SPREAD是公司的運營成本與借貸成本之差。與傳統(tǒng)的杜邦分解模式相似,RNOA=NPM*NATO,其中,利潤率NPM=經(jīng)營利潤/營業(yè)收入,資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率NATO=營業(yè)收入/運營凈資產(chǎn)。因此,NPM刻畫了公司在產(chǎn)品定價、控制生產(chǎn)成本以及贏利等方面的能力高低,ΔNPM則度量了公司每單位銷售收入的增加,所帶來的利潤增加;NATO值的大小描繪了公司經(jīng)營性資產(chǎn)的使用效率,而ΔNATO則測度了公司每單位經(jīng)營資產(chǎn)的增加所帶來的經(jīng)營利潤的增量。Soliman基于美國證券市場的分析數(shù)據(jù),得到去除財務(wù)杠桿效應(yīng)后的改進(jìn)杜邦分析較傳統(tǒng)的杜邦分析有更好的公司價值判斷效率。為了定量地判斷杜邦分析方法在我國證券市場的適用性,檢驗杜邦分析核心指標(biāo)———(經(jīng)營)凈資產(chǎn)收益率,在評價公司的盈利能力、預(yù)測個股當(dāng)期和未來收益時的信息含量,以及杜邦分析的成分指標(biāo)———利潤率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和財務(wù)杠桿的信息增量提供能力,并對比分析傳統(tǒng)與改進(jìn)的杜邦分析方法的有效性,本文借鑒Soliman的思想,并結(jié)合我國證券市場的實際,構(gòu)建以下的預(yù)測模型:其中,EQT、NOA分別為股東權(quán)益和經(jīng)營凈資產(chǎn),以此控制公司股東權(quán)益或經(jīng)營凈資產(chǎn)的變化對凈資產(chǎn)收益率和經(jīng)營凈資產(chǎn)收益率的影響。Δ表示對應(yīng)變量的增量。在傳統(tǒng)的杜邦分析中,如果利潤率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和財務(wù)杠桿具有信息增量提供能力,那么方程(1-1)和(或)方程(2-1)中的系數(shù)C2、C3和C4應(yīng)同時具有經(jīng)濟(jì)和統(tǒng)計意義上的顯著性。同樣,如果企業(yè)的經(jīng)營收入較非經(jīng)營收入占總收入的比重大且穩(wěn)定,那么在改進(jìn)的杜邦分析體系中,一方面模型(1-2)和(或)模型(2-2)中的系數(shù)C2和C3同樣應(yīng)具有經(jīng)濟(jì)和統(tǒng)計意義上的顯著性;另一方面,模型(1-2)和(或)模型(2-2)應(yīng)有更好的預(yù)測能力。如果杜邦分析方法中的成分指標(biāo),利潤率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和財務(wù)杠桿,具有信息增量的提供能力,那么投資者在判斷證券的價值時,會充分地利用這些指標(biāo)的增量信息進(jìn)行決策支持。因此,證券價格中應(yīng)含有利潤率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和財務(wù)杠桿的相關(guān)信息。為此,我們構(gòu)建如下的檢驗或預(yù)測模型:其中,EPS、SIZE和BTM分別為公司的每股收益、規(guī)模和帳面市值比,以此控制可能影響證券收益的潛在因素。數(shù)據(jù)來源及來源本文以滬深兩市A股非金融類上市公司為研究樣本,以1997年至2008年為時間窗口。考慮到數(shù)據(jù)的穩(wěn)定性,每家公司至少有3年財務(wù)和市場數(shù)據(jù)。刪除數(shù)據(jù)不全和退市的公司,最終本文的樣本公司數(shù)為1120家。公司財務(wù)數(shù)據(jù)、市場數(shù)據(jù)均源于色諾芬中國經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)庫(CCER)。依據(jù)傳統(tǒng)和改進(jìn)的杜邦分析方法,本文定義如下變量,見表1。和改進(jìn)的財務(wù)指標(biāo)的關(guān)系表2給出了在傳統(tǒng)和改進(jìn)的杜邦分析體系下,各指標(biāo)變量的基本統(tǒng)計特性(考慮到數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性,各指標(biāo)變量均抹平了上下1%以外的極端值。即在每年將每個指標(biāo)變量最大和最小的1%以外的數(shù)據(jù)用1%處的值替代)。從表中數(shù)據(jù)可知,不同樣本公司和時間區(qū)間之間,其總資產(chǎn)、經(jīng)營凈資產(chǎn)、個股市值和個股年收益均存在較大的差異,樣本均值均大于其對應(yīng)的中值,樣本均值是中值的2-3倍(個股年收益的均值近15倍于中值),且標(biāo)準(zhǔn)差也較大;樣本公司的凈資產(chǎn)收益率和經(jīng)營凈資產(chǎn)收益率增量的均值、中值均小于零,表明在本文所考慮的時間內(nèi),整體上我國上市公司的資產(chǎn)產(chǎn)出率在下降;同樣,樣本公司的凈利潤率和經(jīng)營凈利潤率的均值、中值也小于零,說明公司的每單位銷售收入的獲利能力也在下降。相反,樣本公司的每股收益、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、經(jīng)營凈資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率增量的均值和中值均大于零,說明樣本公司的資產(chǎn)使用效率整體上在增強。杠桿比率的均值為2.149、中值為1.8914,說明在我國上市公司的資產(chǎn)構(gòu)成中,所有者權(quán)益只占總資產(chǎn)的50%,而杠桿比率的增量大于零,則表明上市公司的負(fù)債相對于總資產(chǎn)在逐年增加。由于在我國證券市場中個股收益存在明顯的市場聯(lián)動效應(yīng),因此為了去除這一因素對結(jié)果的可能影響,在以下的分析中,個股的年收益均去除了同期的市場收益。這里市場收益以個股總市值加權(quán)平均來度量。若以等權(quán)平均或流通市值加權(quán)平均來度量,結(jié)果沒有質(zhì)的差異。表3和表4分別給出了在傳統(tǒng)和改進(jìn)的杜邦財務(wù)分析體系下各指標(biāo)變量間的Pearson(右上角部分)和Spearman(左下角部分)相關(guān)性。從表3右上角數(shù)據(jù)可知,在傳統(tǒng)的杜邦分析體系下:未來一期凈資產(chǎn)收益率的增量(△ROEt+1),與當(dāng)期凈資產(chǎn)收益率(ROEt)和凈利潤率(PMt)的絕對量和相對量顯著負(fù)相關(guān),即當(dāng)期凈資產(chǎn)收益率和凈利潤率越大,未來一期凈資產(chǎn)收益率的增加幅度則越小;與當(dāng)期公司的財務(wù)杠桿(EMt)的絕對量和相對量顯著正相關(guān),但與資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的絕對量和相對量間的相關(guān)性不一致。在各成分指標(biāo)間,凈利潤率的絕對量與資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和財務(wù)杠桿的絕對量和相對量均顯著負(fù)相關(guān),但凈利潤率的增量與資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和財務(wù)杠桿的絕對量和相對量間的相關(guān)性則有正有負(fù);資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與財務(wù)杠桿的絕對量顯著正相關(guān),與相對量卻顯著負(fù)相關(guān)。另外,當(dāng)期個股的收益與除財務(wù)杠桿增量以外的所有變量顯著正相關(guān),但前后兩期個股的收益卻顯著負(fù)相關(guān)。這表明在我國證券市場中,若以年為時間區(qū)間,個股的收益存在反轉(zhuǎn)現(xiàn)象。同樣,變量間的Spearman相關(guān)性與Pearson相關(guān)性基本相同。表4中Pearson和Spearman相關(guān)性數(shù)據(jù)顯示,在改進(jìn)的杜邦分析體系中,一方面,當(dāng)期經(jīng)營凈資產(chǎn)收益率的絕對量和相對量與經(jīng)營利潤率和經(jīng)營凈資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的絕對量、相對量顯著正相關(guān),而未來一期經(jīng)營凈資產(chǎn)收益率的增量(△RNOAt+1)與當(dāng)期經(jīng)營利潤率和經(jīng)營凈資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的絕對量和相對量均顯著負(fù)相關(guān)。經(jīng)營利潤率與經(jīng)營凈資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率間也顯著正相關(guān);另一方面,個股的收益與經(jīng)營凈資產(chǎn)收益率的絕對量、相對量,以及經(jīng)營利潤率和經(jīng)營凈資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的絕對量和相對量間均顯著正相關(guān)。綜合表3和表4的結(jié)果可知,無論是在傳統(tǒng)的還是在改進(jìn)的杜邦分析中,總體上各成分指標(biāo)均與核心指標(biāo)存在顯著的相關(guān)性,與個股的收益也存在顯著的正相關(guān)性。為此,下面我們利用回歸模型(1-1)至(4-2)來檢驗這些指標(biāo)的信息增量提供能力。由于財務(wù)指標(biāo)、個股市場收益存在自相關(guān)性,因此在估計模型(1-1)至(4-2)時采用Fama-Macbeth回歸。表5和表6分別給出了在傳統(tǒng)和改進(jìn)的杜邦分析下,各模型的估計結(jié)果。從表5左邊一欄可知,在控制所有者權(quán)益的變化后:(1)若自變量僅為凈資產(chǎn)收益率(模型1),那么當(dāng)期凈資產(chǎn)收益率的絕對量對未來一期凈資產(chǎn)收益率的變化有顯著的負(fù)面影響。當(dāng)期凈資產(chǎn)收益率每增加1%,未來一期凈資產(chǎn)收益率的增幅減小0.5736%;(2)若自變量僅為杜邦成分指標(biāo)的絕對量(模型2),則當(dāng)期凈利潤率對未來一期凈資產(chǎn)收益率變化的影響顯著為負(fù),但資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和財務(wù)杠桿的影響不顯著;(3)若自變量為杜邦成分指標(biāo)的相對量(模型3),則當(dāng)期凈利潤率的增量對未來一期凈資產(chǎn)收益率的變化仍有顯著的負(fù)面影響,資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和財務(wù)杠桿的增量對未來一期凈資產(chǎn)收益率變化的影響顯著且為正。但模型2和模型3的調(diào)整殘差平方和均小于20%,遠(yuǎn)低于模型1的調(diào)整殘差平方和。這說明,在預(yù)測公司未來凈資產(chǎn)收益率的變化時,凈資產(chǎn)收益率成分指標(biāo)的信息含量低于凈資產(chǎn)收益率自身。當(dāng)凈資產(chǎn)收益率及其三個成分指標(biāo)同時作為自變量出現(xiàn)在方程中時(模型4和模型5),當(dāng)期凈資產(chǎn)收益率的絕對量對未來一期凈資產(chǎn)收益率的變化仍有顯著的負(fù)面影響。在三個成分指標(biāo)中,凈利潤率對未來凈資產(chǎn)收益率的變化無預(yù)測能力,但資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的絕對量和相對量的影響均顯著為正,而財務(wù)杠桿的絕對量與相對量的影響雖然顯著,但方向卻不一致。相對于模型1的擬合度(調(diào)整殘差平方和為0.2998),模型4和模型5的調(diào)整殘差平方和分別為0.316和0.31,增加幅度僅為0.0162和0.0102。這表明,在傳統(tǒng)的杜邦分析中,雖然凈資產(chǎn)收益率成分指標(biāo)中的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和財務(wù)杠桿在預(yù)測未來凈資產(chǎn)收益率時具有統(tǒng)計上的顯著性,但經(jīng)濟(jì)意義十分有限。即相對于凈資產(chǎn)收益率自身,三個成分指標(biāo)不具有明顯的增量信息提供能力。表6左邊一欄給出了在改進(jìn)的杜邦分析中,對經(jīng)營凈資產(chǎn)回報率的預(yù)測結(jié)果。與傳統(tǒng)的杜邦分析指標(biāo)類似,在改進(jìn)的杜邦分析中,經(jīng)營利潤率和經(jīng)營凈資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的增量信息提供能力也十分有限。例如,在控制了經(jīng)營凈資產(chǎn)的變化(△NOA)后,未來一期經(jīng)營凈資產(chǎn)回報率增量的16.18%可被當(dāng)期經(jīng)營凈資產(chǎn)回報率解釋(模型1)。當(dāng)在預(yù)測指標(biāo)中加入經(jīng)營利潤率和經(jīng)營凈資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的絕對量或相對量后,雖然部分變量具有統(tǒng)計上的顯著性,但模型擬合度的提高十分有限。若加入的是成分指標(biāo)的絕對量(模型4),調(diào)整殘差平方和增加1.57%((0.1775-0.1618)*100);若加入的是成分指標(biāo)的相對量(模型5),調(diào)整殘差平方和僅增加0.49%((0.1667-0.1618)*100)。即在預(yù)測未來經(jīng)營凈資產(chǎn)收益率的變化時,相對于經(jīng)營凈資產(chǎn)回報率,改進(jìn)的杜邦分析體系中的成分指標(biāo)———經(jīng)營利潤率和經(jīng)營凈資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率,其增量信息也很少。另外,對比表5與表6左邊第一欄數(shù)據(jù)還可知,改進(jìn)的杜邦財務(wù)分析方法,在預(yù)測公司未來財務(wù)比率的變化時,不如傳統(tǒng)的杜邦財務(wù)分析有效,這與Soliman基于美國證券市場的分析結(jié)果不一致。這一結(jié)果同時也表明,在我國證券市場中,總體上公司不具有穩(wěn)定的經(jīng)營資產(chǎn)獲利能力。表5和表6中間一欄給出了傳統(tǒng)和改進(jìn)的杜邦財務(wù)指標(biāo)對當(dāng)期個股收益的市場溢價(去除了同期市場的平均收益)的擬合結(jié)果。從表5可知,在控制了每股收益后:(1)當(dāng)期凈資產(chǎn)收益率的絕對量和相對量對證券收益不具有預(yù)測作用(模型1);(2)在凈資產(chǎn)收益率的三個成分指標(biāo)中,凈利潤率的絕對量和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的相對量對當(dāng)期證券收益有顯著的正面影響(模型2);(3)當(dāng)同時考慮凈資產(chǎn)收益率及其三個成分指標(biāo)時(模型3),雖然凈資產(chǎn)收益率和財務(wù)杠桿的絕對量、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和財務(wù)杠桿的相對量的估計系數(shù)顯著,但相對于模型1和模型2,模型3的擬合度并無顯著的提高。這表明凈資產(chǎn)收益率的三個成分指標(biāo),在擬合個股當(dāng)期收益時,在凈資產(chǎn)收益率的基礎(chǔ)上并不具有顯著的信息增量提供能力。由于在模型1中,當(dāng)期凈資產(chǎn)收益率的絕對量和相對量均不顯著、但每股收益的相對量顯著為正,因而對當(dāng)期個股收益的擬合效率應(yīng)主要源于每股收益。由此可知,在傳統(tǒng)的杜邦財務(wù)分析體系中,無論是核心指標(biāo)———凈資產(chǎn)收益率、還是其三個成分指標(biāo),在擬合個股當(dāng)期收益時,相對于另一財務(wù)指標(biāo)———每股收益,均不具有增量信息提供能力。由表6中的數(shù)據(jù)可知,當(dāng)控制了每股收益后:(1)經(jīng)營凈資產(chǎn)收益率的絕對量和相對量分別在10%和1%統(tǒng)計水平下顯著(模型1);(2)在經(jīng)營凈資產(chǎn)收益率的兩個成分指標(biāo)中,僅資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的增量在1%水平下顯著(模型2);(3)當(dāng)同時考慮經(jīng)營凈資產(chǎn)收益率和兩個成分指標(biāo)時(模型3),經(jīng)營凈資產(chǎn)收益率的絕對量和相對量仍分別在10%或5%統(tǒng)計水平下顯著,但其成分指標(biāo)均不再顯著。因此,對比模型1、模型2和模型3可知,在改進(jìn)的杜邦分析體系下,經(jīng)營凈資產(chǎn)收益率可解釋個股年收益的13.34%,但其成分指標(biāo)不具有增量信息。表5和表6右邊一欄給出了在控制公司的規(guī)模和價值后,傳統(tǒng)和改進(jìn)的杜邦財務(wù)指標(biāo)對未來一期個股收益的市場溢價(即去除了同期市場的平均收益)的預(yù)測結(jié)果。從表5中的數(shù)據(jù)可知:(1)當(dāng)期凈資產(chǎn)收益率的增量對未來個股收益的影響在10%統(tǒng)計水平下顯著(模型1);(2)但三個成分指標(biāo)在常規(guī)統(tǒng)計水平下基本上不顯著(僅凈利潤率在10%水平下顯著)(模型2);(3)當(dāng)同時考慮個股的凈資產(chǎn)收益率及其成分指標(biāo)時,回歸系數(shù)均不再顯著(模型3)。對比模型1、模型2和模型3可知,雖然凈資產(chǎn)收益率的增量在模型1中顯著,但在模型3中不再顯著,且模型1與模型3的調(diào)整殘差平方和幾乎相等。因此可推知,當(dāng)預(yù)測個股未來的收益時,在傳統(tǒng)的杜邦分析體系中無論是其核心指標(biāo)、還是其成分指標(biāo),均不具有增量信息提供能力。表6中的數(shù)據(jù)顯示,在改進(jìn)的杜邦分析體系下,無論是單獨還是與其成分指標(biāo)同時作為自變量出現(xiàn)在回歸模型中,當(dāng)期經(jīng)營凈資產(chǎn)收益率的大小對未來個股的收益均有顯著的正面影響,但兩個成分指標(biāo)———經(jīng)營利潤率和經(jīng)營資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率,在預(yù)測個股未來收益時不具有信息增量。另外,若在回歸模型中僅考慮公司的規(guī)模和價值,經(jīng)計算調(diào)整殘差平方和為0.0399。因此,當(dāng)利用改進(jìn)的杜邦財務(wù)指標(biāo)來預(yù)測個股未來的收益時,經(jīng)營凈資產(chǎn)收益率能提供3.33%((0.0732-0.0399)*100)的增量信息。綜合表5和表6中的數(shù)據(jù)可知:一方面,當(dāng)預(yù)測公司未來的盈利能力時,傳統(tǒng)的杜邦分析方法較改進(jìn)的杜邦分析方法有效,當(dāng)擬合個股當(dāng)前或預(yù)測個股未來的收益時,改進(jìn)的杜邦財務(wù)指標(biāo)相對有效,但解釋力有限;另一方面,無論是傳統(tǒng)的還是改進(jìn)的杜邦財務(wù)成分指標(biāo),在預(yù)測公司未來的盈利能力、擬合個股當(dāng)前和未來的收益時,均不具有增量信息提供能力。重復(fù)施分與樣本的分析前面的分析表明,無論是傳統(tǒng)的還是改進(jìn)的杜邦財務(wù)成分指標(biāo),在預(yù)測公司未來的盈利能力、擬合個股當(dāng)前和未來的收益時,均不具有增量信息提供能力。為此,下面從不同角度進(jìn)一步檢驗結(jié)果的有效性。從2007年1月1日開始,新會計準(zhǔn)則在上市公司開始實施。因此,由于會計準(zhǔn)則的改變,部分會計事項前后不具有可比性。為了探討這一變化對結(jié)果的可能影響,我們將本文的數(shù)據(jù)分成兩部分:1997年至2006年、2007年至2008年。由于計算變量在t年的增量時,需要用到t-1年的數(shù)據(jù),而在預(yù)測未來一年凈資產(chǎn)收益率和股票的收益時,需要用到t+1年的數(shù)據(jù),即每只股票至少需要有三年的數(shù)據(jù)。因此,在2007至2008年區(qū)間段,由于僅有兩年的數(shù)據(jù),故不能做相關(guān)的分析?；?997年至2006年的數(shù)據(jù),重復(fù)前面的分析過程,結(jié)果發(fā)現(xiàn)無論是傳統(tǒng)的還是改進(jìn)的杜邦財務(wù)成分指標(biāo),仍不具有顯著的增量信息提供能力,且結(jié)果與全樣本基本相同(限于篇幅,本文中未提供具體的數(shù)據(jù),但可向作者索取。下面的有效性檢驗也如此)。從1998年開始,針對財務(wù)狀況或其他狀況異常的上市公司,證監(jiān)會實施特別處理(SpecialTreatment,ST)。對這些被ST的公司,無論是其盈利能力還是個股收益,均與未被ST過的公司存在差異。經(jīng)計算,在本文所選取的1120只股票中,有197只股票在樣本期內(nèi)先后被ST過。ST公司的ROE、RNOA、R、EPS、SIZE和BTM的均值分別為-0.0447、0.0042、0.0649、0.0001、1.9406和0.3459,而非ST公司的ROE、RNOA、R、EPS、SIZE和BTM的均值分別為0.0715、0.0887、0.0872、0.2943、3.6023和0.4777,均明顯大于ST公司的對應(yīng)值。因此,為了探討前面的分析結(jié)果是否與樣本相關(guān),我們按股票是否被ST過分成兩組,重復(fù)前面的分析過程。結(jié)果發(fā)現(xiàn),無論是傳統(tǒng)的杜邦財務(wù)成分指標(biāo)還是改進(jìn)的杜邦財務(wù)成分指標(biāo),在預(yù)測公司未來的盈利能力或者是擬合個股當(dāng)前和未來的收益時,雖然在ST和非ST公司之間,各成分指標(biāo)變量的預(yù)測能力和顯著性存在差異,但在同一組內(nèi)均不具有顯著的信息增量提供能力。眾所周知,不同規(guī)模大小的公司其信息披露數(shù)量和質(zhì)量、個股收益都存在顯著的差異。因此,為了探討杜邦財務(wù)指標(biāo)的信息增量是否因公司規(guī)模不同而存在差異,從1997年起,在每年末我們將樣本按公司規(guī)模(用年末總市值度量)的大小,平均分成三組,各組持有一年,重復(fù)這一分組過程直到2007年末。對構(gòu)成的三個組,重復(fù)前面的分析方法。結(jié)果發(fā)現(xiàn),在預(yù)測公司未來的盈利能力、或者是擬合個股當(dāng)前和未來收益時,相對于杜邦分析的核心指標(biāo),成分指標(biāo)也均不具有顯著的增量信息。前面在估計模型時,考慮到變量的自相關(guān)性,我們采用了Fama-Macbeth回歸方法。為了檢驗本文所得到的結(jié)果,是否與模型估計時所采用的方法相關(guān),我們也采用面板數(shù)據(jù)回歸,重新估計模型(1-1)至(4-1),結(jié)果與前面所得仍沒有質(zhì)的差異。分析結(jié)果與傳統(tǒng)分析指標(biāo)比較作為常用的綜合性價值評價工具,杜邦分析通過將資產(chǎn)收益分解為利潤率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和權(quán)益乘數(shù),以反映企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的各個不同方面和變化因素,為公司管理者改善經(jīng)營業(yè)績、投資者更好