基于ohlson模型的a股虧損公司定價(jià)研究

基于ohlson模型的a股虧損公司定價(jià)研究

盈虧公司價(jià)值負(fù)相關(guān)近年來，隨著虧損公司數(shù)量和比例的增加，科學(xué)家們對虧損公司的價(jià)格研究越來越多。根據(jù)已有研究成果,權(quán)益資本價(jià)值與虧損額之間是顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系,即虧損額越大,反而會(huì)對權(quán)益價(jià)值產(chǎn)生更大的、正向的影響。這樣的結(jié)果不僅與理論不符,也有悖于人們的直覺和常理。針對虧損額與公司價(jià)值的負(fù)相關(guān)關(guān)系,有的學(xué)者認(rèn)為這是定價(jià)模型設(shè)定偏誤造成的,隨著更多信息的引入,新模型已經(jīng)能夠較好地解釋虧損公司定價(jià)問題。我國學(xué)者孟焰和袁淳發(fā)現(xiàn),虧損公司會(huì)計(jì)盈余價(jià)值相關(guān)性要明顯弱于盈利公司。楊丹等應(yīng)用Ohlson模型研究發(fā)現(xiàn),虧損公司盈余的回歸系數(shù)顯著為負(fù)。薛爽以1993-2005年所有虧損公司為樣本,發(fā)現(xiàn)引入經(jīng)濟(jì)周期和行業(yè)景氣度可以更好地解釋虧損公司定價(jià)。不過,我國學(xué)者并沒有對虧損額與公司價(jià)值的負(fù)相關(guān)關(guān)系進(jìn)行深入研究,未能充分利用會(huì)計(jì)報(bào)表中的非盈余信息考察虧損公司定價(jià)問題,且未考慮更多現(xiàn)實(shí)條件。眾所周知,我國上市公司大部分是由國企改制而來,我國證券市場設(shè)立的初衷也是為國企改革和解困服務(wù)。顯然,大部分上市公司的治理結(jié)構(gòu)和監(jiān)管環(huán)境都不可避免地受到政府行為的影響,上市公司虧損很可能是由于承擔(dān)了巨大的社會(huì)責(zé)任和政策性負(fù)擔(dān)。因此,我們認(rèn)為政府行為對我國上市公司價(jià)值可能有著重要影響,故本文在定價(jià)模型中引入政府補(bǔ)貼和國有股比例等與政府行為密切相關(guān)的變量。除此之外,成長性、研發(fā)支出和債務(wù)融資等都可能是影響虧損公司定價(jià)的重要因素。由于虧損公司的盈余指標(biāo)不能用來預(yù)測未來,因此成長性對于判斷虧損公司的發(fā)展前景就顯得十分重要。隨著知識(shí)經(jīng)濟(jì)到來,無形資產(chǎn)變得越來越重要,虧損公司當(dāng)期的研發(fā)支出費(fèi)用化部分會(huì)降低當(dāng)期業(yè)績,但同時(shí)可能在未來形成推動(dòng)公司發(fā)展的重要?jiǎng)恿?。此?由于虧損公司難以通過股權(quán)融資,所以債務(wù)融資情況也有助于判斷其價(jià)值水平。顯而易見,以前研究所得出的“虧損額與權(quán)益價(jià)值負(fù)相關(guān)”的結(jié)論在理論解釋和實(shí)踐活動(dòng)中都缺乏參考意義,需要引入更多現(xiàn)實(shí)因素對定價(jià)模型進(jìn)行修正,從而為更好地估計(jì)虧損公司價(jià)格提供參考,以提高市場配置資源效率。本文將主要通過引入政府補(bǔ)貼、成長性、研發(fā)支出和債務(wù)融資等因素對Ohlson模型進(jìn)行修正,以便更加全面地考察虧損公司定價(jià)問題。一、帶條件:關(guān)鍵變量與盈余公司定價(jià)近年來國內(nèi)外研究表明,虧損公司無論是數(shù)量還是比例,都有逐年上升趨勢;而根據(jù)傳統(tǒng)方法,即股利定價(jià)模型,以當(dāng)期盈余作為未來盈余和股利的合理替代變量已不能解釋虧損對權(quán)益價(jià)值的影響,虧損公司的定價(jià)問題變得越來越重要。國外關(guān)于虧損公司的研究經(jīng)歷了一個(gè)由簡單到復(fù)雜的過程:從最初根據(jù)期權(quán)理論考察凈資產(chǎn)和盈余的價(jià)值相關(guān)性,到引入更多宏觀和微觀信息全面考察虧損公司。Hayn將期權(quán)概念引入虧損公司定價(jià)并指出:虧損和盈利比起來沒有信息含量。因?yàn)楣蓶|認(rèn)為虧損是暫時(shí)的,與其忍受持續(xù)虧損,股東完全可以清算上市公司,即股東擁有根據(jù)市場價(jià)格賣出對公司未來現(xiàn)金流的期權(quán),所以公司價(jià)值等于預(yù)期盈余現(xiàn)值和清算價(jià)值中較高的一個(gè)。但是Hayn也發(fā)現(xiàn),虧損公司樣本的ERC等于零甚至為負(fù)數(shù),而且公司風(fēng)險(xiǎn)不能單獨(dú)解釋盈余的信息含量。此后,其他學(xué)者延續(xù)Hayn的思路,將期權(quán)概念引入定價(jià)模型,發(fā)現(xiàn)引入期權(quán)理論能夠更好地解釋虧損公司定價(jià)。雖然他們普遍認(rèn)為負(fù)的盈余沒有信息含量,但他們并沒有解釋為什么盈余變量(虧損)的系數(shù)會(huì)顯著為負(fù),即更大的虧損反而對公司價(jià)值有更積極的影響。此后,學(xué)者們在借鑒期權(quán)理論的基礎(chǔ)上,對虧損公司定價(jià)展開了進(jìn)一步研究。Joos和Plesko將虧損劃分為暫時(shí)虧損和持續(xù)虧損,發(fā)現(xiàn)暫時(shí)虧損不會(huì)導(dǎo)致投資者行使放棄期權(quán)(AbandonmentOption);巨額持續(xù)性虧損反而伴隨著高額回報(bào),與放棄期權(quán)假設(shè)不符。作者進(jìn)一步分析巨額虧損構(gòu)成因素,發(fā)現(xiàn)研究開發(fā)費(fèi)用(R&D)的重要作用——投資者對R&D單獨(dú)定價(jià),相當(dāng)于一項(xiàng)資產(chǎn),其它項(xiàng)目則認(rèn)為是暫時(shí)性虧損。也就是說,投資者并沒有將所有虧損一視同仁,而是考慮產(chǎn)生虧損的原因、虧損的本質(zhì)以及對公司價(jià)值的長期影響。Darrough和Ye認(rèn)為,過去文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)的負(fù)相關(guān)關(guān)系是由于模型設(shè)定有誤。在考慮R&D的基礎(chǔ)上,再加入非經(jīng)常性費(fèi)用、增長策略和上年融資情況發(fā)現(xiàn):除非經(jīng)常性費(fèi)用外,其它變量都能夠顯著緩解盈余的負(fù)相關(guān)關(guān)系。Klein和Marquardt則考察會(huì)計(jì)穩(wěn)健性、公司規(guī)模、經(jīng)營現(xiàn)金流和商業(yè)周期對虧損公司的影響,發(fā)現(xiàn)非會(huì)計(jì)因素在樣本期間對虧損的解釋有重要作用。我國學(xué)者對虧損公司定價(jià)的研究不多。孟焰和袁淳發(fā)現(xiàn),虧損公司會(huì)計(jì)盈余價(jià)值相關(guān)性要明顯弱于盈利公司,并且凈資產(chǎn)變量的價(jià)值相關(guān)性同樣偏弱,而決定虧損公司股票價(jià)格的主要因素則在于虧損公司發(fā)生賣殼行為的可能性。薛爽結(jié)合宏觀環(huán)境(經(jīng)濟(jì)周期)、中觀環(huán)境(行業(yè)景氣度)和公司微觀數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn),虧損公司股票價(jià)格與宏觀經(jīng)濟(jì)走勢負(fù)相關(guān),與行業(yè)景氣度正相關(guān)。當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)、行業(yè)景氣度較低時(shí),清算價(jià)值在定價(jià)中的影響更大。楊丹等發(fā)現(xiàn),虧損公司盈余與權(quán)益價(jià)值顯著負(fù)相關(guān)。此外,戴德明和鄧璠分析虧損公司傾向于選擇哪些措施以改善經(jīng)營業(yè)績,并從不同角度研究我國虧損上市公司經(jīng)營業(yè)績改善措施的有效性;雷光勇和劉慧龍則以首次發(fā)生虧損的A股上市公司為研究對象,考察盈余管理幅度問題;戴德明等還發(fā)現(xiàn)虧損公司由于備用資源不夠充分,減少了戰(zhàn)略選擇彈性,不利于業(yè)績改善,而且虧損公司可能將過多資源用于對改善管理作用有限的項(xiàng)目。客觀地講,由于清算公司不多,期權(quán)理論在虧損公司定價(jià)中的應(yīng)用往往缺乏普遍性。而本文所提供的研究是基于修正的Ohlson模型,數(shù)據(jù)獲取相對更為容易,適用性較好,且考慮了更多影響上市公司發(fā)生虧損的現(xiàn)實(shí)原因。二、假設(shè)與模型設(shè)計(jì)1.政府與盈虧公司的關(guān)系我國資本市場與西方發(fā)達(dá)國家資本市場的一個(gè)重要區(qū)別在于,我國政府參與資本市場的程度較大。對此,我國學(xué)者進(jìn)行了深入研究,其中大部分研究成果支持“掠奪之手”假設(shè)。一方面,政府(尤指地方政府)要求上市公司承擔(dān)社會(huì)性目標(biāo),如發(fā)展地方經(jīng)濟(jì)、解決就業(yè)問題等;另一方面上市公司也是地方官員政治競爭的工具。當(dāng)然,政府在“掠奪(或掏空)”之余也不乏“支持”,不過支持的目的仍是為了掠奪。對于政府來說,上市公司發(fā)生虧損很可能是承擔(dān)了過多的社會(huì)性目標(biāo);而一旦由于虧損面臨特別處理或退市風(fēng)險(xiǎn)時(shí),政府又必須給予救助。具體而言,我們將政府補(bǔ)貼和國有股比例(統(tǒng)稱政府變量)引入定價(jià)模型,前者直接反映政府對公司的實(shí)際財(cái)政支持,后者間接反映政府介入公司事務(wù)的意愿,并提出如下假設(shè):假設(shè)1:加入政府變量能夠緩解虧損公司盈余與權(quán)益價(jià)值之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系,改善定價(jià)模型謝軍發(fā)現(xiàn),企業(yè)成長性機(jī)會(huì)能夠弱化第一大股東分配現(xiàn)金股利的激勵(lì),并促使公司保留更多現(xiàn)金用于有價(jià)值的投資機(jī)會(huì)。黨建忠等發(fā)現(xiàn),公司盈利能力成長性能夠影響上市公司股票價(jià)格。由于虧損公司當(dāng)期業(yè)績價(jià)值相關(guān)性不高,所以成長性在虧損公司定價(jià)中顯得更加重要。特別是處于生命周期前半段的公司,雖然當(dāng)期可能發(fā)生虧損,但高增長使得公司擁有更好的發(fā)展前景。據(jù)此,我們提出如下假設(shè):假設(shè)2:加入成長性能夠緩解虧損公司盈余與權(quán)益價(jià)值之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系,改善定價(jià)模型除了政府變量和成長性外,我們再加入研發(fā)支出和債務(wù)融資作為控制變量。研發(fā)支出雖然可能造成當(dāng)期費(fèi)用上升,但是卻可能在未來給公司帶來巨大收益,表現(xiàn)為公司未來的成長。由于不能進(jìn)行股權(quán)融資,債務(wù)融資便成為虧損公司一條重要的融資渠道,其中包括短期債務(wù)和長期債務(wù)(統(tǒng)稱債務(wù)變量)。我們認(rèn)為,債務(wù)既反映上市公司的籌資能力,也能夠反映公司資本結(jié)構(gòu)信息,而且長期債務(wù)的取得還能夠反映債權(quán)人對公司未來的信心。據(jù)此,我們提出如下假設(shè):假設(shè)3:加入研發(fā)支出能夠緩解虧損公司盈余與權(quán)益價(jià)值之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系,改善定價(jià)模型假設(shè)4:加入債務(wù)變量能夠緩解虧損公司盈余與權(quán)益價(jià)值之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系,改善定價(jià)模型2.模型的構(gòu)建和數(shù)據(jù)來源根據(jù)我國學(xué)者研究成果,Ohlson模型在我國有很好的解釋力。同時(shí),鑒于Ohlson模型是一個(gè)開放的模型,可以引入其它與價(jià)值相關(guān)的信息,所以本文使用Ohlson價(jià)格模型作為我們的基本模型。假設(shè)BVEt是公司在t期末的賬面凈資產(chǎn)。如果過去盈余沒有包含未來盈余任何信息,那么權(quán)益市場價(jià)值就是賬面凈資產(chǎn)的函數(shù),假設(shè)為線性關(guān)系,則:其中,MVEt是公司t期末權(quán)益市場價(jià)值,斜率系數(shù)大于零。如果過去的盈余與未來盈余相關(guān),則有:其中,Xt是t期盈余,其回歸系數(shù)為正。根據(jù)清潔盈余關(guān)系,有其中,Dt是凈股利?？傻?其中,。根據(jù)模型,有?？梢?根據(jù)理論模型,直覺上市場價(jià)值和盈利之間應(yīng)該是正相關(guān),即。本文將政府變量、公司成長性、R&D支出和債務(wù)變量引入公式(4)的Vt中,模型如下:其中,MVEt表示權(quán)益市場價(jià)值,股價(jià)數(shù)據(jù)為會(huì)計(jì)年度次年四月底價(jià)格。我們根據(jù)楊丹等的成果,對2006年以前非流通股價(jià)格進(jìn)行調(diào)整。BVEt為期末賬面凈資產(chǎn)。Xt表示公司盈余,本文主要考慮用兩個(gè)指標(biāo)來反映,一個(gè)是扣除非經(jīng)常性損益項(xiàng)目的營業(yè)利潤,其中非經(jīng)常性損益項(xiàng)目主要包括公允價(jià)值變動(dòng)收益、投資收益和匯兌收益這三項(xiàng)。另一個(gè)指標(biāo)為凈利潤。其中,調(diào)整營業(yè)利潤為實(shí)證模型中衡量盈余的變量,而凈利潤用于進(jìn)一步細(xì)分樣本。At-1表示期初總資產(chǎn)。政府變量包括政府補(bǔ)貼(Gov)和國有股比例(Nshare)。其中政府補(bǔ)貼等于本年稅收返還和政府補(bǔ)助之和。Growt是反映公司成長性的變量,計(jì)算上借鑒薛爽的方法。首先,我們選擇主營業(yè)務(wù)收入增長率衡量公司成長性;然后我們計(jì)算行業(yè)歷史成長性:對于2002年各行業(yè)對應(yīng)的歷史成長性,第一,收集1996年(之前上市公司太少)至2001年各行業(yè)每年主營業(yè)務(wù)收入增長率的中位數(shù),設(shè)為M1;第二,取M1的中位數(shù)作為行業(yè)歷史成長性,以此類推。單個(gè)公司主營業(yè)務(wù)收入增長率與行業(yè)歷史成長性數(shù)據(jù)的差分,即為模型中的成長性變量。考慮到數(shù)據(jù)可能存在非線性問題,我們再加入虛擬變量Growst。如果成長性小于零,則該變量取零,反之與成長性(Growt)相等。R&Dt表示研發(fā)數(shù)據(jù)。我們收集了2002-2007年所有A股上市公司的年報(bào),并手工收集相關(guān)數(shù)據(jù)。債務(wù)變量包括長期債務(wù)(LTD)和短期債務(wù)(STD)。鑒于兩種債務(wù)的性質(zhì)不同,LTD為公司年末長期借款和應(yīng)付債券之和;STD為本年短期借款變動(dòng)額。主要使用包括行業(yè)虛擬變量的Fama-Macbeth方法進(jìn)行回歸。考慮到規(guī)模影響,將樣本公司分為大公司和小公司。其中賬面凈資產(chǎn)小于兩億為小公司,如果賬面凈資產(chǎn)小于零則統(tǒng)一設(shè)定為零。(1)由于本文樣本期為2002-2007年,屬于宏觀經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張期,所以不考慮宏觀因素對虧損公司價(jià)值的影響。三、示范分析1.盈余指標(biāo)的選取本文樣本為2002-2007年A股虧損上市公司,數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫、滬深交易所網(wǎng)站、新浪財(cái)經(jīng)和金融界網(wǎng)站。從表1可知,無論以何種標(biāo)準(zhǔn)確定虧損,虧損公司的數(shù)量和比例都不算少。總的來看,以調(diào)整營業(yè)利潤標(biāo)準(zhǔn)確定的虧損公司樣本變動(dòng)較為平穩(wěn);而以凈利潤標(biāo)準(zhǔn)確定的虧損公司樣本在2005年前后變動(dòng)較大。2005年虧損公司無論是數(shù)量還是比例都達(dá)到最大,但是其后以凈利潤標(biāo)準(zhǔn)確定的虧損公司數(shù)量(比例)卻大幅下降,兩種標(biāo)準(zhǔn)產(chǎn)生的差距隨之加大,這很可能是由于2006、2007年牛市行情對上市公司投資收益產(chǎn)生重大影響,進(jìn)而影響凈利潤所致。由于凈利潤受到更多因素影響,且現(xiàn)有研究表明該指標(biāo)受到盈余管理的影響更嚴(yán)重,因此下文采用調(diào)整營業(yè)利潤作為實(shí)證模型的盈余指標(biāo)。在剔除金融業(yè)樣本、數(shù)據(jù)缺失樣本和極端值后,根據(jù)調(diào)整營業(yè)利潤標(biāo)準(zhǔn)(即當(dāng)年調(diào)整營業(yè)利潤為負(fù))共得到1631個(gè)樣本,其中大公司樣本1194個(gè),小公司樣本437個(gè)。2.小公司的研發(fā)強(qiáng)度較弱,且限制長期債務(wù)融資的數(shù)量和及其他由表2可以發(fā)現(xiàn)一些現(xiàn)象:(1)從BVE/At-1來看,小公司負(fù)債率更高。(2)小公司的調(diào)整營業(yè)利潤虧損更大。(3)無論均值還是中位數(shù),大公司獲得的政府補(bǔ)貼都多于小公司,且國有股比例在大公司中更高,反映了我國政府近年來對國有企業(yè)實(shí)施的“抓大放小”戰(zhàn)略。(4)小公司的平均增長率更低。(5)從均值來看(中位數(shù)都是0),小公司研發(fā)強(qiáng)度較弱。我們?nèi)サ粞邪l(fā)數(shù)據(jù)為零的樣本后,仍發(fā)現(xiàn)小公司研發(fā)強(qiáng)度較弱,而且16.83%的大公司樣本有研發(fā)數(shù)據(jù)(201個(gè)),小公司樣本只有7.09%(31個(gè))。(6)雖然期末長期負(fù)債占期初總資產(chǎn)比例都很低,但平均而言,大公司籌集到更多的長期債務(wù)融資(均值約為小公司的1.5倍),而且很多小公司都沒有獲得長期債務(wù)融資(中位數(shù)等于零)。(7)平均來看,大公司增加短期借款而小公司減少短期借款。表3分別給出了大公司和小公司的Pearson簡單相關(guān)系數(shù)和Spearman秩相關(guān)系數(shù)矩陣。可以看到,自變量之間除小公司樣本BVE/At-1和X/At-1的Spearman相關(guān)系數(shù)為0.4026、個(gè)別系數(shù)等于0.3左右以外,其它基本都處于[-0.2,0.2]之間。3.基本模型回歸結(jié)果本文用于回歸的數(shù)據(jù)跨越2002-2007年,共有662個(gè)不同的截面?zhèn)€體,1631個(gè)樣本,具有面板數(shù)據(jù)特征。但其中連續(xù)六年都有數(shù)據(jù)的公司僅有24家,有三到五年數(shù)據(jù)的公司有258家,只有一年和二年數(shù)據(jù)的公司分別為208家和172家,合計(jì)占總截面?zhèn)€體的57.4%。這樣的面板數(shù)據(jù)非常不平衡,許多截面?zhèn)€體內(nèi)部缺乏時(shí)間序列變化,所以本文主要采用傳統(tǒng)的Fama-Macbeth進(jìn)行回歸分析,回歸結(jié)果見表4。其中,模型1為基本模型,只包括凈資產(chǎn)和調(diào)整營業(yè)利潤兩個(gè)變量;模型2至模型5表示在基本模型基礎(chǔ)上,分別加入政府變量、成長性、研發(fā)支出和債務(wù)變量考察對模型的修正作用;模型6表示在基本模型基礎(chǔ)上,加入所有控制變量考察對模型的修正作用。從表4PanelA可以看到:基本模型回歸結(jié)果顯示,賬面凈資產(chǎn)(BVE)與權(quán)益價(jià)值顯著正相關(guān),不過回歸系數(shù)大于理論值(大于零并小于1);盈余(2)與權(quán)益價(jià)值顯著負(fù)相關(guān)。模型2至模型5回歸結(jié)果顯示,除研發(fā)支出對模型毫無修正作用外,政府變量、成長性(3)和債務(wù)變量都能夠改善模型效果,即賬面凈資產(chǎn)回歸系數(shù)逐漸趨向于理論值,盈余回歸系數(shù)由顯著為負(fù)變?yōu)椴荒芫芙^等于零;此外政府補(bǔ)貼、研發(fā)支出和債務(wù)變量回歸系數(shù)顯著。從模型6來看,加入所有控制變量能夠更好地改善模型效果,控制變量中政府補(bǔ)貼和債務(wù)變量是顯著的,研發(fā)支出結(jié)果不穩(wěn)定。從表4PanelB可以看到:賬面凈資產(chǎn)回歸系數(shù)趨向理論值,但輕微不顯著(模型6凈資產(chǎn)的t值為1.98,P值為0.105);盈余的回歸系數(shù)在基本模型中就大于零,并且在模型3和模型6中顯著大于零?？偟膩砜?加入控制變量能夠改善模型,但效果不如大公司樣本。根據(jù)模型2至模型6的回歸結(jié)果,控制變量中國有股比例和成長性顯著,短期借款回歸結(jié)果不穩(wěn)定。4.小公司和不斷增長的傳統(tǒng)公司種公司的回歸結(jié)果根據(jù)表4PanelB的回歸結(jié)果,加入控制變量雖然可以改善模型,但效果與大公司樣本相比不盡如人意。此外,由表2可以看到,以調(diào)整營業(yè)利潤和凈利潤確定的虧損公司樣本有較大差異。盡管凈利潤受到更多因素影響,不是一個(gè)理想的盈余指標(biāo),但由于我國相當(dāng)一部分制度規(guī)定與凈利潤掛鉤,市場對于調(diào)整營業(yè)利潤為負(fù)、凈利潤為正的公司和調(diào)整營業(yè)利潤、凈利潤均為負(fù)的公司的定價(jià)標(biāo)準(zhǔn)很可能不同。所以我們在規(guī)模維度基礎(chǔ)上再加入凈利潤維度,進(jìn)一步細(xì)分樣本,以期更好地考察虧損公司(4)定價(jià)問題。大公司、凈利潤為負(fù)的樣本回歸結(jié)果顯示,基本模型存在盈余與權(quán)益價(jià)值顯著負(fù)相關(guān)的異?，F(xiàn)象,不過賬面凈資產(chǎn)回歸結(jié)果較好;模型2至模型6結(jié)果顯示,除研發(fā)支出外,其它控制變量的加入均可改善模型效果,其中模型6效果最好,可以看到賬面凈資產(chǎn)回歸結(jié)果更趨于理論值,盈余回歸系數(shù)不再顯著;控制變量中成長性和長期借款回歸系數(shù)顯著。大公司、凈利潤為正的樣本回歸結(jié)果與大公司、凈利潤為負(fù)的樣本回歸結(jié)果類似,不同之處在于控制變量中政府補(bǔ)貼和長期借款回歸系數(shù)顯著。小公司、凈利潤為負(fù)的樣本回歸結(jié)果顯示,基本模型中盈余回歸系數(shù)并不顯著,控制變量加入也不會(huì)改變其顯著性水平;加入控制變量可以使賬面凈資產(chǎn)的回歸結(jié)果趨于理論值,改善模型效果;與大公司樣本不同,除研發(fā)支出外,債務(wù)變量也不能改善模型;控制變量中國有股比例和成長性回歸系數(shù)顯著。對于小公司、凈利潤為正的樣本,雖然從模型6來看政府變量和成長性回歸結(jié)果顯著,但從凈資產(chǎn)和盈余的回歸結(jié)果來看,加入控制變量對模型的修正效果并不理想。通過實(shí)證分析我們可以看到:在考慮更多信息后,定價(jià)模型得到了極大改善,具體表現(xiàn)為盈余的回歸系數(shù)由顯著為負(fù)變?yōu)椴荒芫芙^等于零,賬面凈資產(chǎn)回歸結(jié)果更趨于理論值,即賬面凈資產(chǎn)具有穩(wěn)定的價(jià)值相關(guān)性,盈余對虧損公司沒有價(jià)值相關(guān)性。其中,政府變量、成長性和債務(wù)變量都可以改善定價(jià)模型,但它們的作用取決于樣本公司的特征(規(guī)模和凈利潤),具體來說:(1)政府的財(cái)政支持對凈利潤為正的上市公司價(jià)值產(chǎn)生了負(fù)面影響,但沒有影響凈利潤為負(fù)的上市公司價(jià)值。從描述性統(tǒng)計(jì)來看,(5)凈利潤為正的公司,其調(diào)整營業(yè)利潤要優(yōu)于凈利潤為負(fù)的公司,并且獲得了更多財(cái)政補(bǔ)貼。也就是說,政府的“幫助”也要“講效率”,即積極地補(bǔ)貼那些更容易通過非經(jīng)常項(xiàng)目扭虧(凈利潤意義上)的上市公司,不過此時(shí)補(bǔ)貼與權(quán)益價(jià)值顯著負(fù)相關(guān)?？赡艿脑蚴?政府的補(bǔ)貼行為向市場傳遞了負(fù)面信號(hào),即接受更多政府補(bǔ)貼的公司,其盈利能力并沒有想象中的好;或者當(dāng)期更多的財(cái)政支持意味著未來更多的“掠奪”。(2)平均來說,政府在小公司中持有更少股份,但只有小公司樣本的國有股比例是顯著的。通過描述性統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn),當(dāng)凈利潤為負(fù)時(shí),小公司比大公司獲得的政府補(bǔ)貼少;但是當(dāng)凈利潤為正時(shí),小公司得到了比大公司更多的政府補(bǔ)貼。也就是說,政府在援助小公司上表現(xiàn)出更強(qiáng)的目的性。這可能是援助小公司的成本相對較低,政府能夠在扭虧上發(fā)揮更大作用的緣故。(3)凈利潤為正的大公司樣本,其成長性指標(biāo)不顯著,而其它子樣本成長性指標(biāo)都是顯著的。從描述性統(tǒng)計(jì)來看,如果只考慮主營業(yè)務(wù)增長率的絕對數(shù),凈利潤為正的大公司樣本,其均值和中位數(shù)都大于零,其它子樣本全部小于零。也就是說,大部分凈利潤為正的大公司仍實(shí)現(xiàn)了主營業(yè)務(wù)正的增長,但市場并沒有對此定價(jià);而對大部分主營業(yè)務(wù)出現(xiàn)負(fù)增長的樣本,成長性才具有價(jià)值相關(guān)性?；蛟S,在我國經(jīng)濟(jì)高速增長的背景下,正的增長“毫不意外”。(4)研發(fā)支出的回歸系數(shù)并不顯著,可能的原因:第一,由表2可以看到,我國虧損上市公司的研發(fā)強(qiáng)度太低;第二;楊丹等對R&D披露現(xiàn)狀和信息含量的研究表明,我國上市公司對R&D的披露一向極不規(guī)范,信息不對稱現(xiàn)象極為嚴(yán)重,因此對于虧損公司而言,研發(fā)支出更多的是一種風(fēng)險(xiǎn)因素,風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避型的投資者不愿意對虧損公司的研發(fā)支出做出正面反應(yīng)。(5)大樣本公司的長期負(fù)債變量顯著,小公司樣本不顯著,我們認(rèn)為這與小公司長期負(fù)債太少有關(guān)(見表2)。另外,短期借款的回歸結(jié)果不穩(wěn)定,債務(wù)變量不能改善小公司樣本模型?？偟膩砜?政府變量、成長性和債務(wù)變量可以改善大公司樣本模型;政府變量和成長性可以改善凈利潤為負(fù)的小公司樣本模型;而對于凈利潤為正的小公司樣本模型,加入控制變量并不能起到明顯的改善作用。5.建議改變企業(yè)歷史水平本文從如下幾個(gè)方面做了穩(wěn)健性測試:(1)直接以股價(jià)乘以總股數(shù)計(jì)算權(quán)益價(jià)值(MVE);(2)以公司當(dāng)年主營業(yè)務(wù)收入增長率作為成長性變量,不再減去行業(yè)歷史水平;(3)以長期負(fù)債本期變動(dòng)額替換期末余額進(jìn)行回歸;(4)以凈利潤是否為負(fù)確定虧損公司樣