銅行業(yè)研究報(bào)告：迎接金融屬性與商品屬性的共振

銅行業(yè)研究報(bào)告：迎接金融屬性與商品屬性的共振商品屬性主導(dǎo)的過去銅價(jià)的研究框架：兼具較強(qiáng)的商品屬性和金融屬性商品屬性是銅作為大宗商品所具備的基本屬性。銅作為產(chǎn)量和消費(fèi)量?jī)H次于鐵、鋁的第三大金屬，下游產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于電力、建筑、工業(yè)品、消費(fèi)品和新能源等領(lǐng)域，其需求可作為宏觀經(jīng)濟(jì)的良好反映。歷史上全球精煉銅消費(fèi)量和全球GDP實(shí)際增速有長(zhǎng)期的正相關(guān)性，銅價(jià)和全球PMI也呈現(xiàn)出良好的同步性。同時(shí)，由于市場(chǎng)上所交易的銅主要為經(jīng)過礦端采選和煉廠冶煉而得到的精煉銅，礦端和冶煉端的生產(chǎn)受到產(chǎn)能變動(dòng)和諸多波動(dòng)因素影響，供給端的動(dòng)態(tài)對(duì)于銅的市場(chǎng)格局也有重要影響。庫(kù)存作為供需的綜合反映，歷史上銅價(jià)和庫(kù)存的絕對(duì)量水平以及表征庫(kù)存相對(duì)于消費(fèi)量水平的庫(kù)存消費(fèi)天數(shù)之間都保持著長(zhǎng)期的負(fù)相關(guān)性，彰顯出銅作為大宗商品所天然具備的商品屬性。稀缺性和較為完善的市場(chǎng)機(jī)制賦予銅較強(qiáng)的金融屬性。由于銅相比于鐵、鋁等大類金屬有著更高的資源稀缺性和難以替代性，銅具備相對(duì)更高的單位價(jià)值和保值屬性。同時(shí)，由于銅期貨市場(chǎng)的發(fā)展和交易機(jī)制的不斷完善，銅在實(shí)際商業(yè)用途以外的投資交易類屬性也在不斷增強(qiáng)。歷史上銅價(jià)和美元指數(shù)以及美債實(shí)際收益率之間都保持著長(zhǎng)期的負(fù)相關(guān)性，表觀上體現(xiàn)的是美元計(jì)價(jià)和持有成本對(duì)于銅價(jià)的影響，底層上則反映了流動(dòng)性對(duì)于銅價(jià)的重要傳導(dǎo)作用。稀缺性和較為完善的市場(chǎng)機(jī)制賦予了銅較強(qiáng)的金融屬性。美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策周期對(duì)于銅價(jià)有兩方面的影響。正因?yàn)殂~價(jià)兼具商品屬性和金融屬性，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策寬松與否對(duì)于銅價(jià)也有著兩方面的影響。以加息周期為例，正面來看，加息周期尤其是加息周期初期的經(jīng)濟(jì)景氣往往較高，對(duì)于銅的需求有著良好的支撐；反面來看，加息致使流動(dòng)性緊縮，無論是從提振美元指數(shù)和實(shí)際利率的維度，還是從抑制投資的維度，抑或是削弱未來需求增長(zhǎng)的預(yù)期來看，加息對(duì)于銅價(jià)有著負(fù)面的影響。我們將在下文對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)歷次加息/降息周期中的銅價(jià)進(jìn)行復(fù)盤，并從商品屬性和金融屬性的維度對(duì)于銅價(jià)的表現(xiàn)進(jìn)行解讀。1988-2020年五輪美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策周期的銅價(jià)復(fù)盤：商品屬性主導(dǎo)銅價(jià)在歷史上的加息周期中往往上漲。經(jīng)過對(duì)1988年以來六輪美聯(lián)儲(chǔ)加息周期中銅價(jià)的表現(xiàn)進(jìn)行復(fù)盤，我們發(fā)現(xiàn)銅價(jià)在前五輪加息周期中均上漲，僅在2022年3月開啟的此輪加息周期中階段性下跌。復(fù)盤自1988年以來美聯(lián)儲(chǔ)的前五輪加息周期中的銅價(jià)表現(xiàn)：1）1988年加息：為應(yīng)對(duì)1987年救市降息帶來的經(jīng)濟(jì)過熱，美聯(lián)儲(chǔ)將基準(zhǔn)利率從1988年3月的6.5%升至1989年5月的9.8125%，期間銅價(jià)累計(jì)上漲18%。宏觀經(jīng)濟(jì)層面，此輪加息周期內(nèi)各季度美國(guó)GDP同比增速基本維持在4%以上的較高水平，對(duì)于銅的實(shí)際需求有較好的拉動(dòng)作用，也反映在1988-1989年全球精煉銅的供需格局均呈現(xiàn)短缺，分別短缺9/20萬噸。金融因素層面，美元指數(shù)在此輪加息周期內(nèi)震蕩上升，從1988年初的90左右上漲至1989年中的100左右。2）1994年加息：為應(yīng)對(duì)1989年以來降息帶來的通脹抬頭，美聯(lián)儲(chǔ)將基準(zhǔn)利率從1994年2月的3.25%升至1995年2月的6%，期間銅價(jià)累計(jì)上漲51%。此輪加息周期內(nèi)各季度美國(guó)GDP同比增速依然維持在4%以上的較高水平，對(duì)于銅的實(shí)際需求有良好的支撐，同時(shí)疊加礦山和冶煉端均出現(xiàn)收縮，1994-1995年全球精煉銅供給較為緊張，分別短缺76/34萬噸。金融因素層面，盡管期間美國(guó)經(jīng)濟(jì)溫和增長(zhǎng)，但遜于其他地區(qū)的增速，美元指數(shù)在此輪加息周期內(nèi)逆勢(shì)下跌，從1994年初的98左右下跌至1995年初的80上方。3）1999年加息：為應(yīng)對(duì)互聯(lián)網(wǎng)革命帶來的經(jīng)濟(jì)過熱，美聯(lián)儲(chǔ)將基準(zhǔn)利率從1999年6月的4.75%升至2000年5月的6.5%，期間銅價(jià)累計(jì)上漲12%。在互聯(lián)網(wǎng)熱潮下，此輪加息周期內(nèi)各季度美國(guó)GDP同比增速依然維持在4%以上的較高水平，全球精煉銅供需格局也由過剩迅速轉(zhuǎn)為短缺，2000年全球精煉銅供給短缺34萬噸。金融因素層面，美元指數(shù)在此輪加息周期內(nèi)震蕩上漲，從1999年中的100左右上漲至2000年中的115左右。4）2004年加息：為應(yīng)對(duì)房地產(chǎn)和制造業(yè)過熱，美聯(lián)儲(chǔ)將基準(zhǔn)利率從2004年6月的1%升至2006年6月的5.25%，期間銅價(jià)累計(jì)上漲175%。此輪加息周期內(nèi)各季度美國(guó)GDP同比增速基本維持在3%以上的相對(duì)高位；同時(shí)中國(guó)加入WTO后經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)，期間各季度GDP同比增速基本維持在10%以上。疊加地產(chǎn)景氣對(duì)于銅的需求密度更高，全球精煉銅供需格局維持緊張，其中2004年全球精煉銅出現(xiàn)史上最高的年度短缺，高達(dá)103萬噸。金融因素層面，此輪加息周期內(nèi)的美元指數(shù)在80到90之間波動(dòng)，美債實(shí)際收益率呈現(xiàn)先跌后漲。5）2015年加息：在經(jīng)歷前期長(zhǎng)達(dá)六年的

QE

后，美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施正?；呢泿耪撸瑢⒒鶞?zhǔn)利率從2015年12月的0.25%升至2018年12月的2.5%，期間銅價(jià)累計(jì)上漲32%。此輪加息周期內(nèi)各季度美國(guó)GDP同比增速普遍低于3%，但期間呈現(xiàn)震蕩修復(fù)；隨著中國(guó)城鎮(zhèn)化進(jìn)程逐步推進(jìn)，期間各季度中國(guó)GDP同比增速維持在7%附近。全球精煉銅供需格局也由小幅過剩轉(zhuǎn)為短缺，2017/2018年分別短缺16/25萬噸。金融因素層面，此輪加息周期內(nèi)的美元指數(shù)在90到110之間波動(dòng)，美債實(shí)際收益率呈現(xiàn)先跌后漲。銅價(jià)在歷史上的降息周期中往往下跌。經(jīng)過對(duì)1988年以來五輪美聯(lián)儲(chǔ)降息周期中銅價(jià)的表現(xiàn)進(jìn)行復(fù)盤，我們發(fā)現(xiàn)銅價(jià)在五輪降息周期中均出現(xiàn)下跌。復(fù)盤自1988年以來的美聯(lián)儲(chǔ)五輪降息周期中的銅價(jià)表現(xiàn)：1）1989年降息：為應(yīng)對(duì)海灣戰(zhàn)爭(zhēng)和日本經(jīng)濟(jì)泡沫背景下的經(jīng)濟(jì)衰退，美聯(lián)儲(chǔ)將基準(zhǔn)利率從1989年5月的9.8125%降至1992年9月的3%，期間銅價(jià)累計(jì)下跌4%。宏觀經(jīng)濟(jì)層面，此輪降息周期的前期和中期，美國(guó)GDP同比增速呈現(xiàn)逐季震蕩走弱的態(tài)勢(shì)，從1989Q3的4%左右降至1991Q1的-1%左右。經(jīng)濟(jì)的走弱在1989-1991年全球精煉銅供需缺口逐步縮小并轉(zhuǎn)為過剩的過程中得到反映。金融因素層面，此輪降息周期內(nèi)的美元指數(shù)在80到105之間寬幅震蕩。2）1995年降息：為應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)乏力，美聯(lián)儲(chǔ)將基準(zhǔn)利率從1995年7月的6%降至1998年11月的4.75%，期間銅價(jià)累計(jì)下跌46%?；ヂ?lián)網(wǎng)革命的興起推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，美國(guó)GDP同比增速在此輪降息周期的中期以后恢復(fù)至4%以上，但受制于前期大量資本開支帶來的礦端供給增量，1995-1998年全球精煉銅供需缺口逐步縮小并轉(zhuǎn)為過剩，1997/1998年分別過剩35/54萬噸。金融因素層面，受益于相對(duì)溫和的降息幅度和互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)，美元指數(shù)在此輪降息周期內(nèi)震蕩上漲，從1995年中的80左右上漲至1998年中的100左右。3）2000年降息：為應(yīng)對(duì)互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂帶來的經(jīng)濟(jì)衰退，美聯(lián)儲(chǔ)將基準(zhǔn)利率從2000年5月的6.5%降至2003年6月的1%，期間銅價(jià)累計(jì)下跌9%。此輪降息周期內(nèi)各季度美國(guó)GDP同比增速先降后增，2001-2002年全球精煉銅供需格局呈現(xiàn)過剩，分別過剩87/47萬噸。金融因素層面，美元指數(shù)在此輪降息周期內(nèi)呈現(xiàn)先震蕩后下跌，從2000年中的115左右下跌至2003年中的100左右。4）2007年降息：為應(yīng)對(duì)次貸危機(jī)對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊，美聯(lián)儲(chǔ)將基準(zhǔn)利率從2007年9月的5.25%降至2008年12月的0.25%，期間銅價(jià)累計(jì)下跌60%。系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的全球性蔓延拖累主要經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，此輪降息周期內(nèi)中美GDP同比增速都呈現(xiàn)出逐季震蕩下行的態(tài)勢(shì)。受經(jīng)濟(jì)下行拖累，全球精煉銅供需格局維持過剩局面，2007/2008年全球精煉銅分別過剩16/19萬噸。金融因素層面，受各國(guó)金融危機(jī)蔓延程度和貨幣政策錯(cuò)位影響，此輪降息周期內(nèi)的美元指數(shù)和美債實(shí)際收益率均呈現(xiàn)寬幅震蕩。5）2019年降息：為應(yīng)對(duì)貿(mào)易摩擦和疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響，美聯(lián)儲(chǔ)將基準(zhǔn)利率從2019年8月的2.25%降至2020年3月的0.25%，期間銅價(jià)累計(jì)下跌18%。新冠疫情對(duì)全球經(jīng)濟(jì)造成較大沖擊，2020Q1美國(guó)GDP同比增速回落至1%以下，疫情的蔓延也致使中國(guó)GDP同比增速下滑至-7%左右。金融因素層面，此輪降息周期內(nèi)的美元指數(shù)在100附近震蕩，美債實(shí)際收益率呈現(xiàn)下跌態(tài)勢(shì)。加息/降息周期中銅價(jià)表現(xiàn)是商品屬性和金融屬性相互博弈的結(jié)果，歷史上商品屬性往往占據(jù)主導(dǎo)。歷史上加息/降息政策周期中銅價(jià)和基準(zhǔn)利率相對(duì)較為同步，體現(xiàn)出商品屬性對(duì)銅價(jià)的主導(dǎo)。第一類情況是商品屬性的正向影響強(qiáng)于金融屬性的負(fù)向影響，包括1988年加息、1999年加息、2000年降息，此類情形下商品屬性占據(jù)主導(dǎo)，但由于部分被金融因素的影響所抵消，銅價(jià)波動(dòng)相對(duì)有限。第二類情況是金融屬性的影響有限或較為不確定，包括2015年加息、2019年降息等，此類情形下商品屬性仍為主導(dǎo)，銅價(jià)波動(dòng)大小取決于商品屬性本身的強(qiáng)弱。第三類情況是金融屬性也產(chǎn)生正向影響，包括1994年加息、1995年降息，此類情形下商品屬性的作用得到金融因素的加持，往往會(huì)放大銅價(jià)的波動(dòng)程度。金融屬性主導(dǎo)的現(xiàn)今：為什么規(guī)律發(fā)生變化2022年以來美聯(lián)儲(chǔ)加息周期中，銅價(jià)出現(xiàn)不尋常的下跌2022年開啟的加息周期旨在控制通脹。疫情隔離措施致使部分產(chǎn)品供給出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性短缺，而寬松環(huán)境下居民積累的超額儲(chǔ)蓄又為消費(fèi)提供支撐。供需錯(cuò)配致使美國(guó)通脹持續(xù)走高。2022年初俄烏沖突所致的油價(jià)上漲則進(jìn)一步加劇通脹，直至2022年6月達(dá)到9.1%的峰值時(shí)，美國(guó)CPI同比增速已連續(xù)16個(gè)月強(qiáng)于或持平于預(yù)期。與此同時(shí)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)出較強(qiáng)的韌性，2021年以來失業(yè)率持續(xù)下降，直至2022年以來基本在3.5%-4%的低位水平波動(dòng)。持續(xù)超預(yù)期和高漲的通脹和相對(duì)溫和的失業(yè)率是美聯(lián)儲(chǔ)開啟此輪加息的基礎(chǔ)。2022年加息周期中銅價(jià)出現(xiàn)不尋常的下跌。美聯(lián)儲(chǔ)自2022年3月起開啟加息，截至2023年9月，美聯(lián)儲(chǔ)基準(zhǔn)利率已從2022年3月的0.25%升至當(dāng)前的5.5%，目前銅價(jià)相對(duì)于加息前的水平累計(jì)下跌17%，與前五輪加息周期對(duì)應(yīng)的銅價(jià)上漲形成鮮明對(duì)比。本輪加息周期中銅價(jià)的表現(xiàn)可分為四個(gè)階段：1）2022年3月至2022年7月：美聯(lián)儲(chǔ)重啟加息，且呈現(xiàn)加速加息態(tài)勢(shì)，基準(zhǔn)利率從2022年3月的0.25%升至2022年6月的1.75%，期間銅價(jià)自10000美元/噸以上跌至8000美元/噸以下，最大跌幅達(dá)到33%。2）2022年8月至2022年10月：美聯(lián)儲(chǔ)保持75BP的激進(jìn)加息速度，基準(zhǔn)利率續(xù)升至2022年9月的3.25%，銅價(jià)在7000-8000美元/噸區(qū)間震蕩。3）2022年11月至2022年2月：美聯(lián)儲(chǔ)加息速度邊際放緩，基準(zhǔn)利率續(xù)升至2023年2月的4.75%，期間銅價(jià)反彈上行，自7500美元/噸最高反彈至9000美元/噸以上。4）2023年3月至今：美聯(lián)儲(chǔ)維持25BP的溫和加息，基準(zhǔn)利率續(xù)升至2023年7月的5.5%，銅價(jià)在8000-9000美元/噸區(qū)間震蕩。金融屬性主導(dǎo)了本輪加息周期中銅價(jià)的下跌銅價(jià)在本輪加息周期中表現(xiàn)出更強(qiáng)的金融屬性。2022年以來，銅價(jià)和美元指數(shù)、美債實(shí)際收益率等金融因素指標(biāo)的相關(guān)性有所增強(qiáng)，相關(guān)系數(shù)分別達(dá)到-0.83/-0.69，基本處于1987年以來最高的相關(guān)性水平。匯率、利率因素與銅價(jià)相關(guān)性增強(qiáng)表明銅價(jià)的金融屬性得到強(qiáng)化。我們將在下文對(duì)本輪加息周期中銅價(jià)金融屬性增強(qiáng)的原因進(jìn)行探討。倒推看前一階段的美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策，我們認(rèn)為2020年3月開啟的無限量QE強(qiáng)化了銅價(jià)的金融屬性：傳統(tǒng)的商品屬性和金融屬性難以解釋QE周期內(nèi)的銅價(jià)上漲。量化寬松（QE）是美聯(lián)儲(chǔ)在將基準(zhǔn)利率降至零利率區(qū)間后，進(jìn)一步推出更大規(guī)模的貨幣寬松措施。歷史上美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施過四輪QE，銅價(jià)在其中的三輪上漲，但我們難以從商品屬性和金融屬性的維度尋求詮釋。以2020年QE為例，期間銅價(jià)累計(jì)漲幅高達(dá)113%。盡管2020Q2起國(guó)內(nèi)呈現(xiàn)良好的經(jīng)濟(jì)修復(fù)，但在海外疫情反復(fù)的背景下，2020-2021年全球銅市場(chǎng)呈現(xiàn)供需緊平衡，難言商品屬性對(duì)銅價(jià)有較大的助推作用；美元指數(shù)和實(shí)際利率也并未呈現(xiàn)持續(xù)走弱的態(tài)勢(shì)。我們認(rèn)為，傳統(tǒng)的商品屬性和金融屬性或難以解釋QE周期內(nèi)的銅價(jià)上漲。2020年大規(guī)模QE強(qiáng)化了銅價(jià)的金融屬性。QE周期之于加息/降息周期，其特殊性在于能夠較好地量化衡量流動(dòng)性的釋放，而大量流動(dòng)性的釋放兼具推升資產(chǎn)價(jià)格和強(qiáng)化經(jīng)濟(jì)修復(fù)預(yù)期的作用。2020年QE期間美聯(lián)儲(chǔ)總資產(chǎn)呈現(xiàn)快速膨脹態(tài)勢(shì)，從2020年3月底的4.2萬億美元增長(zhǎng)至2022年3月底的9萬億美元，期間增幅超過100%；2008年QE1期間美聯(lián)儲(chǔ)總資產(chǎn)增幅也超過100%。兩輪QE周期內(nèi)銅價(jià)均翻倍。相應(yīng)地，歷史上四輪QE周期結(jié)束后銅價(jià)均出現(xiàn)下跌，最大跌幅均達(dá)到20-30%，反映出流動(dòng)性緊縮對(duì)于銅價(jià)的負(fù)面影響。總結(jié)來看，我們認(rèn)為2020年大規(guī)模QE為銅價(jià)增強(qiáng)了流動(dòng)性計(jì)價(jià)因素，致使銅價(jià)對(duì)于流動(dòng)性的敏感度提高，強(qiáng)化了銅價(jià)的金融屬性。加息與QE退出的兩相疊加，觸發(fā)了金融屬性對(duì)銅價(jià)的負(fù)面影響。不同于以往QE周期結(jié)束后往往伴隨著長(zhǎng)達(dá)半年至一年的政策空窗期，本次QE周期和加息周期的銜接較為緊密。2022年3月美聯(lián)儲(chǔ)在退出QE的同時(shí)，隨即開啟加息，則導(dǎo)致此輪加息周期中的銅價(jià)除了受到加息提振美元指數(shù)、實(shí)際利率的影響之外，還在很大程度上受到流動(dòng)性邊際緊縮的不利影響。本輪加息與QE退出的兩相疊加，觸發(fā)了金融屬性對(duì)于銅價(jià)的負(fù)面影響。持續(xù)超預(yù)期且高漲的通脹帶來美聯(lián)儲(chǔ)超預(yù)期、激進(jìn)的加息速度。橫向來看，2022年3月、5月、6月，美聯(lián)儲(chǔ)依次加息25BP、50BP、75BP，加息幅度依次遞增，2022年7月和9月依然維持75BP的加息力度?？v向來看，在1988年以來的六次加息周期中，此輪加息周期具有最快的加息速度，平均每月升息幅度在0.3%以上，尤其是2022年內(nèi)的加息曲線極為陡峭。超預(yù)期、激進(jìn)的加息進(jìn)一步放大了金融屬性對(duì)銅價(jià)的負(fù)面影響，拖累銅價(jià)表現(xiàn)。一方面，加息通過提振美元指數(shù)、實(shí)際利率來抑制銅價(jià)上漲。美元指數(shù)和美債實(shí)際收益率在本輪加息周期中維持強(qiáng)勢(shì)表現(xiàn)，其中美元指數(shù)從95左右最高升至115左右，目前維持在100至105的高位波動(dòng)；10年期美債實(shí)際收益率從-1%左右最高升至2%左右，目前維持在1.5%至2%的高位波動(dòng)。另一方面，加息通過削弱需求增長(zhǎng)的預(yù)期致使銅價(jià)承壓。根據(jù)IMF分別在2022年4月、6月、7月和10月預(yù)測(cè)的變化趨勢(shì)來看，2022/2023年美國(guó)GDP實(shí)際同比增速預(yù)測(cè)值呈現(xiàn)下滑趨勢(shì)，反映出經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期的弱化?？偨Y(jié)來看，我們認(rèn)為本輪加息周期中銅價(jià)出現(xiàn)一反往常的下跌，主要由以下鏈條傳導(dǎo)：1）2020年大規(guī)模QE強(qiáng)化了銅價(jià)的金融屬性；2）加息與QE退出的兩相疊加，觸發(fā)了金融屬性對(duì)銅價(jià)的負(fù)面影響；3）超預(yù)期、激進(jìn)的加息，進(jìn)一步放大了金融屬性對(duì)銅價(jià)的負(fù)面影響。商品屬性或?qū)⒁劳泄┬桀A(yù)期來實(shí)現(xiàn)需求側(cè)的沖擊拖累此輪加息初期的銅價(jià)表現(xiàn)。根據(jù)WoodMackenize，中國(guó)精煉銅消費(fèi)量占比從2000年的10%左右上升至2022年的50%左右，伴隨的是美國(guó)、歐洲占比的不斷降低，2022年兩者合計(jì)占比不到30%。中國(guó)消費(fèi)領(lǐng)域或已掌握銅價(jià)需求側(cè)的主要定價(jià)權(quán)。此次加息的初期恰逢2022Q2國(guó)內(nèi)疫情爆發(fā)和大規(guī)模封鎖措施的時(shí)期，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)景氣度出現(xiàn)了短暫的下滑，制造業(yè)PMI一度降至50以下。國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的短暫沖擊強(qiáng)化了消費(fèi)萎縮的預(yù)期，進(jìn)一步拖累銅價(jià)的表現(xiàn)。實(shí)際供需對(duì)于銅價(jià)的影響或有所減弱。隨著疫情防控背景下國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的修復(fù)，疊加海外經(jīng)濟(jì)所呈現(xiàn)的較高韌性，2022Q2以來銅的供需格局并未出現(xiàn)持續(xù)弱化。根據(jù)國(guó)際銅協(xié)提供的月度供需數(shù)據(jù)，2022年3月至9月，全球精煉銅均呈現(xiàn)供給短缺的狀態(tài)，但期間銅價(jià)卻從10000美元/噸降至8000美元/噸附近。類似地，2022年11月至2023年1月，全球精煉銅供需平衡分別為-9/+1/+13萬噸，供需平衡由供給短缺迅速轉(zhuǎn)為供給過剩，而期間銅價(jià)累升幅度卻最高達(dá)到20%。2022年以來，銅價(jià)和實(shí)際供需的階段性背離有悖于其商品屬性中供求關(guān)系的邏輯。供需預(yù)期對(duì)于銅價(jià)的作用越來越強(qiáng)。從綜合反映供需關(guān)系的全球精煉銅庫(kù)存指標(biāo)來看，2015Q1-2023Q2，庫(kù)存和當(dāng)期銅價(jià)/前置1Q銅價(jià)/前置2Q銅價(jià)的相關(guān)系數(shù)分別為-0.32/-0.24/-0.24，無法反映出銅價(jià)和供需預(yù)期具備更強(qiáng)的聯(lián)系；而2021Q3-2023Q2庫(kù)存和當(dāng)期銅價(jià)/前置1Q銅價(jià)/前置2Q銅價(jià)的相關(guān)系數(shù)分別為-0.38/-0.45/-0.65，反映出相比于實(shí)際供需，銅價(jià)和供需預(yù)期的相關(guān)性或正逐步增強(qiáng)。銅價(jià)和供需預(yù)期相關(guān)性的增強(qiáng)或是投資交易需求增強(qiáng)的結(jié)果。LME銅非商業(yè)持倉(cāng)數(shù)量從2015年的30萬張左右上升至2022年的50萬張左右，并自2022H2起繼續(xù)上行，LME+COMEX非商業(yè)持倉(cāng)數(shù)量與商業(yè)持倉(cāng)數(shù)量的比值也在200%左右波動(dòng)。在實(shí)際交割用于生產(chǎn)的商業(yè)用途之外，反映投資交易需求的非商業(yè)持倉(cāng)占比增加并占據(jù)主導(dǎo)，或在一定程度上解釋了實(shí)際供需對(duì)銅價(jià)的作用有限，而供需預(yù)期對(duì)銅價(jià)的作用增強(qiáng)的現(xiàn)象。金融屬性或已成為現(xiàn)階段銅價(jià)的主導(dǎo)因素。一是從金融屬性的角度來看，2020年以來全球主要央行釋放大量流動(dòng)性，為銅價(jià)的計(jì)價(jià)注入更多的流動(dòng)性因素，致使銅價(jià)對(duì)于金融因素指標(biāo)的敏感性更強(qiáng)，從而具備更強(qiáng)的金融屬性；二是從商品屬性的角度來看，銅天然的商品屬性決定著供求關(guān)系對(duì)價(jià)格的影響將長(zhǎng)期存在，但在流動(dòng)性增加背景下，投資交易需求的增加強(qiáng)化了供需預(yù)期對(duì)于銅價(jià)的影響，銅價(jià)的一部分商品屬性或須依托金融屬性來實(shí)現(xiàn)。綜合來看，我們認(rèn)為金融屬性已成為現(xiàn)階段銅價(jià)的主導(dǎo)因素。展望未來：金融屬性決定方向，商品屬性助力高度，兩輪驅(qū)動(dòng)中期銅價(jià)中樞上移金融屬性：加息或漸近尾聲，重啟降息或?yàn)殂~價(jià)上行提供支撐短期能源價(jià)格反彈對(duì)美國(guó)通脹回落造成干擾，但住房租金已顯示出加速回落的跡象。根據(jù)美國(guó)勞工部數(shù)據(jù)，2023年7月美國(guó)CPI同比上漲3.7%，核心CPI同比上漲4.3%。我們認(rèn)為，美國(guó)通脹的短期反復(fù)主要受原油價(jià)格反彈影響，核心通脹項(xiàng)目的回落并沒有發(fā)生趨勢(shì)性變化。2023年7月，美國(guó)住房租金類CPI（CPI構(gòu)成中權(quán)重最高的一項(xiàng)）同比上漲7.3%，增速環(huán)比6月下滑0.5pct，較2023年3月的峰值累計(jì)下滑1.0pct。我們認(rèn)為，隨著美國(guó)房?jī)r(jià)下滑對(duì)住房租金的遲滯性拖累逐步顯現(xiàn)，美國(guó)住房租金增速將持續(xù)回落，并拉動(dòng)美國(guó)通脹進(jìn)一步下行。美國(guó)經(jīng)濟(jì)顯現(xiàn)一定韌性，但消費(fèi)支出的隱憂猶存。受制于超額儲(chǔ)蓄的消耗和信用政策的收縮，未來美國(guó)消費(fèi)支出隱憂猶存。根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)數(shù)據(jù)，2023Q2美國(guó)信用卡實(shí)施更加嚴(yán)格標(biāo)準(zhǔn)的凈比例36.4%，為連續(xù)第4個(gè)季度凈增長(zhǎng)；美國(guó)信用卡拖欠率2.8%，環(huán)比上漲0.4pct。在信貸標(biāo)準(zhǔn)嚴(yán)格化和拖欠率惡化的背景下，美國(guó)消費(fèi)信貸同比增速持續(xù)下滑，2023年7月為4.9%，環(huán)比下滑0.4pct。2023Q2美國(guó)個(gè)人消費(fèi)支出環(huán)比折年率1.7%，環(huán)比下滑2.5pct。我們認(rèn)為，未來美國(guó)消費(fèi)的持續(xù)增長(zhǎng)或受制于信用緊縮。美國(guó)就業(yè)的韌性或面臨挑戰(zhàn)。根據(jù)美國(guó)勞工部數(shù)據(jù)，2023年8月美國(guó)失業(yè)率3.8%，較7月環(huán)比增加0.3pct。自美聯(lián)儲(chǔ)2022年3月開始此輪加息，美國(guó)失業(yè)率總體維持在3.4%-3.8%之間波動(dòng)，未顯著上升，體現(xiàn)出一定的韌性，主要來源于前期所積累較高的職位空缺水平。2023年以來，隨著加息對(duì)于美國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響逐步體現(xiàn)，美國(guó)的職位空缺水平呈現(xiàn)回落趨勢(shì)，2023年7月美國(guó)非農(nóng)職位空缺率5.3%，較2022年12月的6.8%累計(jì)回落1.5pct。我們認(rèn)為，隨著職位空缺情況緩解，美國(guó)就業(yè)的韌性或?qū)⒚媾R挑戰(zhàn)。核心通脹項(xiàng)目趨勢(shì)性回落+經(jīng)濟(jì)走弱信號(hào)頻現(xiàn)，美聯(lián)儲(chǔ)加息尾聲或?qū)⒌絹?。美?lián)儲(chǔ)8月議息會(huì)議決定不加息，聯(lián)邦基金利率區(qū)間維持在5.25%-5.50%。截至2023年9月18日，據(jù)芝商所FedWatch工具顯示，美聯(lián)儲(chǔ)9月維持當(dāng)前利率的概率高達(dá)98.0%；2024年5月利率區(qū)間高于5.25%-5.50%的概率僅為17.5%。我們認(rèn)為，隨著美國(guó)通脹逐步回落，疊加美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退跡象顯現(xiàn)，美聯(lián)儲(chǔ)此輪加息的尾聲或?qū)⒌絹怼Ｃ缆?lián)儲(chǔ)降息周期的開啟或?qū)⒃诮鹑趯傩苑矫鎸?duì)銅價(jià)形成提振。歷史上美國(guó)聯(lián)邦基金目標(biāo)利率和10年期美債收益率有著較強(qiáng)的正相關(guān)性，1987年至今的相關(guān)系數(shù)為0.87。降息通過名義利率的傳導(dǎo)，對(duì)于銅價(jià)有兩條影響路徑：1）一是實(shí)際利率方面，根據(jù)我們計(jì)算，歷史上10年期美債收益率和實(shí)際收益率有著較強(qiáng)的正相關(guān)性，2003年至今的相關(guān)系數(shù)為0.93，實(shí)際利率的下降將為銅價(jià)形成良好支撐。2）二是美元指數(shù)方面，2020年以來美元指數(shù)和中美利差呈現(xiàn)出較強(qiáng)的負(fù)相關(guān)性，而在“美聯(lián)儲(chǔ)開啟降息+我國(guó)執(zhí)行穩(wěn)健的貨幣政策”組合下的中美利差有望修復(fù)；2010年以來美元指數(shù)和中美GDP增速差呈現(xiàn)較強(qiáng)的負(fù)相關(guān)性，而在“加息對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響逐步顯現(xiàn)+我國(guó)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長(zhǎng)”組合下，根據(jù)IMF預(yù)測(cè)，2023-2024年中美GDP增速差有望修復(fù)至4%左右。中美利差和經(jīng)濟(jì)增速差異的修復(fù)有助于抑制美元指數(shù)，繼而對(duì)銅價(jià)形成提振作用。商品屬性：供給約束效應(yīng)疊加需求改善預(yù)期，銅價(jià)中樞有望上移新發(fā)現(xiàn)礦山數(shù)量銳減疊加品位下滑，銅礦供應(yīng)前景乏力。隨著已發(fā)現(xiàn)銅礦數(shù)量的增加，銅礦勘探難度持續(xù)上升。據(jù)S&PGlobal數(shù)據(jù)，1990年代、2000年代和2010年代，全球銅礦企業(yè)勘探預(yù)算分別為59.9/110.1/265.2億美元，新發(fā)現(xiàn)主要銅礦資源儲(chǔ)量分別為6.8/4.1/0.9億噸。銅礦企業(yè)勘探預(yù)算大幅抬升的背景下，新發(fā)現(xiàn)主要銅礦資源儲(chǔ)量反而屢創(chuàng)新低。增量礦山匱乏的同時(shí)，存量礦山品位呈現(xiàn)下滑趨勢(shì)。以智利為例，根據(jù)Cochilco數(shù)據(jù)，1999年至2019年，其采出礦石銅品位由1.41%持續(xù)降至0.67%，下降0.74個(gè)百分點(diǎn)。增量礦山勘探成果乏善可陳，疊加儲(chǔ)量礦山品位持續(xù)下滑，長(zhǎng)期銅礦供給存在結(jié)構(gòu)性問題。全球銅精礦產(chǎn)量增量預(yù)計(jì)于2024年達(dá)到階段高點(diǎn)后大幅回落。我們預(yù)計(jì)2023年全球銅礦產(chǎn)量?jī)粼隽繉⑦_(dá)到63萬噸，主要來自Quellaveco、QuebradaBlanca、Chuquicamata、Kamoa-Kakula、Salobo等項(xiàng)目；預(yù)計(jì)2024年全球銅礦產(chǎn)量?jī)粼隽繉⑦_(dá)到109萬噸，主要來自Escondida、OyuTolgoi、TenkeFungurume、LasBambas、Chuquicamata等項(xiàng)目。我們預(yù)計(jì)全球銅精礦產(chǎn)量?jī)粼隽坑?024年達(dá)到階段高點(diǎn)后大幅回落。由于全球新發(fā)現(xiàn)礦山數(shù)量銳減、存量礦山品位下滑且全球銅礦企業(yè)資本開支處于低位，我們預(yù)計(jì)全球銅礦產(chǎn)量增量將于2025年回落至66萬噸，并于2026以及2027年降至58萬噸和42萬噸。作為能源轉(zhuǎn)型關(guān)鍵金屬，長(zhǎng)期銅需求增長(zhǎng)具備高確定性。由于其優(yōu)異的延展性、導(dǎo)電性、導(dǎo)熱性和可回收性，銅是能源轉(zhuǎn)型中不可或缺的關(guān)鍵金屬，在新能源車、風(fēng)力發(fā)電、光伏發(fā)電等領(lǐng)域得到廣泛應(yīng)用。據(jù)BloombergNEF數(shù)據(jù)，2022年全球能源轉(zhuǎn)型投資額達(dá)到1.11萬億美元，首次達(dá)到化石能源投資額水平。在全球能源轉(zhuǎn)型的大背景下，伴隨著我國(guó)《“十四五”現(xiàn)代能源體系規(guī)劃》、歐盟《REPowerEU》、美國(guó)《通脹削減法案》等政策的推出，長(zhǎng)周期銅需求量增長(zhǎng)具備高確定性。WoodMackenzie預(yù)測(cè)，2020-2040年，全球銅需求量將增加1685萬噸，其中40%以上來自全球能源轉(zhuǎn)型領(lǐng)域。電力及交運(yùn)有望推動(dòng)精煉銅消費(fèi)持續(xù)增長(zhǎng)。中信證券研究部電新組預(yù)測(cè)，2023年，我國(guó)電源建設(shè)投資有望達(dá)到8200億元，同比增長(zhǎng)13.8%。據(jù)新華社報(bào)道，國(guó)家電網(wǎng)有限公司于1月13日宣布2023年公司電網(wǎng)投資將超過5200億元，同比增長(zhǎng)3.8%，再創(chuàng)新高。根據(jù)中汽協(xié)，2023年1-7月，國(guó)內(nèi)新能源車產(chǎn)量為459.1萬輛，同比增長(zhǎng)40.0%；根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，光伏電池產(chǎn)量為27661萬千瓦，同比增長(zhǎng)56.3%。電力及交運(yùn)領(lǐng)域用銅量快速提升有望推動(dòng)精煉銅消費(fèi)量保持增長(zhǎng)。我們預(yù)計(jì)2023年國(guó)內(nèi)精煉銅消費(fèi)量為1400.0萬噸，同比增長(zhǎng)約3.4%；預(yù)計(jì)2