銅行業(yè)研究報告：迎接金融屬性與商品屬性的共振

銅行業(yè)研究報告：迎接金融屬性與商品屬性的共振商品屬性主導(dǎo)的過去銅價的研究框架：兼具較強的商品屬性和金融屬性商品屬性是銅作為大宗商品所具備的基本屬性。銅作為產(chǎn)量和消費量僅次于鐵、鋁的第三大金屬，下游產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于電力、建筑、工業(yè)品、消費品和新能源等領(lǐng)域，其需求可作為宏觀經(jīng)濟的良好反映。歷史上全球精煉銅消費量和全球GDP實際增速有長期的正相關(guān)性，銅價和全球PMI也呈現(xiàn)出良好的同步性。同時，由于市場上所交易的銅主要為經(jīng)過礦端采選和煉廠冶煉而得到的精煉銅，礦端和冶煉端的生產(chǎn)受到產(chǎn)能變動和諸多波動因素影響，供給端的動態(tài)對于銅的市場格局也有重要影響。庫存作為供需的綜合反映，歷史上銅價和庫存的絕對量水平以及表征庫存相對于消費量水平的庫存消費天數(shù)之間都保持著長期的負相關(guān)性，彰顯出銅作為大宗商品所天然具備的商品屬性。稀缺性和較為完善的市場機制賦予銅較強的金融屬性。由于銅相比于鐵、鋁等大類金屬有著更高的資源稀缺性和難以替代性，銅具備相對更高的單位價值和保值屬性。同時，由于銅期貨市場的發(fā)展和交易機制的不斷完善，銅在實際商業(yè)用途以外的投資交易類屬性也在不斷增強。歷史上銅價和美元指數(shù)以及美債實際收益率之間都保持著長期的負相關(guān)性，表觀上體現(xiàn)的是美元計價和持有成本對于銅價的影響，底層上則反映了流動性對于銅價的重要傳導(dǎo)作用。稀缺性和較為完善的市場機制賦予了銅較強的金融屬性。美聯(lián)儲貨幣政策周期對于銅價有兩方面的影響。正因為銅價兼具商品屬性和金融屬性，美聯(lián)儲貨幣政策寬松與否對于銅價也有著兩方面的影響。以加息周期為例，正面來看，加息周期尤其是加息周期初期的經(jīng)濟景氣往往較高，對于銅的需求有著良好的支撐；反面來看，加息致使流動性緊縮，無論是從提振美元指數(shù)和實際利率的維度，還是從抑制投資的維度，抑或是削弱未來需求增長的預(yù)期來看，加息對于銅價有著負面的影響。我們將在下文對于美聯(lián)儲歷次加息/降息周期中的銅價進行復(fù)盤，并從商品屬性和金融屬性的維度對于銅價的表現(xiàn)進行解讀。1988-2020年五輪美聯(lián)儲貨幣政策周期的銅價復(fù)盤：商品屬性主導(dǎo)銅價在歷史上的加息周期中往往上漲。經(jīng)過對1988年以來六輪美聯(lián)儲加息周期中銅價的表現(xiàn)進行復(fù)盤，我們發(fā)現(xiàn)銅價在前五輪加息周期中均上漲，僅在2022年3月開啟的此輪加息周期中階段性下跌。復(fù)盤自1988年以來美聯(lián)儲的前五輪加息周期中的銅價表現(xiàn)：1）1988年加息：為應(yīng)對1987年救市降息帶來的經(jīng)濟過熱，美聯(lián)儲將基準利率從1988年3月的6.5%升至1989年5月的9.8125%，期間銅價累計上漲18%。宏觀經(jīng)濟層面，此輪加息周期內(nèi)各季度美國GDP同比增速基本維持在4%以上的較高水平，對于銅的實際需求有較好的拉動作用，也反映在1988-1989年全球精煉銅的供需格局均呈現(xiàn)短缺，分別短缺9/20萬噸。金融因素層面，美元指數(shù)在此輪加息周期內(nèi)震蕩上升，從1988年初的90左右上漲至1989年中的100左右。2）1994年加息：為應(yīng)對1989年以來降息帶來的通脹抬頭，美聯(lián)儲將基準利率從1994年2月的3.25%升至1995年2月的6%，期間銅價累計上漲51%。此輪加息周期內(nèi)各季度美國GDP同比增速依然維持在4%以上的較高水平，對于銅的實際需求有良好的支撐，同時疊加礦山和冶煉端均出現(xiàn)收縮，1994-1995年全球精煉銅供給較為緊張，分別短缺76/34萬噸。金融因素層面，盡管期間美國經(jīng)濟溫和增長，但遜于其他地區(qū)的增速，美元指數(shù)在此輪加息周期內(nèi)逆勢下跌，從1994年初的98左右下跌至1995年初的80上方。3）1999年加息：為應(yīng)對互聯(lián)網(wǎng)革命帶來的經(jīng)濟過熱，美聯(lián)儲將基準利率從1999年6月的4.75%升至2000年5月的6.5%，期間銅價累計上漲12%。在互聯(lián)網(wǎng)熱潮下，此輪加息周期內(nèi)各季度美國GDP同比增速依然維持在4%以上的較高水平，全球精煉銅供需格局也由過剩迅速轉(zhuǎn)為短缺，2000年全球精煉銅供給短缺34萬噸。金融因素層面，美元指數(shù)在此輪加息周期內(nèi)震蕩上漲，從1999年中的100左右上漲至2000年中的115左右。4）2004年加息：為應(yīng)對房地產(chǎn)和制造業(yè)過熱，美聯(lián)儲將基準利率從2004年6月的1%升至2006年6月的5.25%，期間銅價累計上漲175%。此輪加息周期內(nèi)各季度美國GDP同比增速基本維持在3%以上的相對高位；同時中國加入WTO后經(jīng)濟高速增長，期間各季度GDP同比增速基本維持在10%以上。疊加地產(chǎn)景氣對于銅的需求密度更高，全球精煉銅供需格局維持緊張，其中2004年全球精煉銅出現(xiàn)史上最高的年度短缺，高達103萬噸。金融因素層面，此輪加息周期內(nèi)的美元指數(shù)在80到90之間波動，美債實際收益率呈現(xiàn)先跌后漲。5）2015年加息：在經(jīng)歷前期長達六年的

QE

后，美聯(lián)儲實施正?；呢泿耪?，將基準利率從2015年12月的0.25%升至2018年12月的2.5%，期間銅價累計上漲32%。此輪加息周期內(nèi)各季度美國GDP同比增速普遍低于3%，但期間呈現(xiàn)震蕩修復(fù)；隨著中國城鎮(zhèn)化進程逐步推進，期間各季度中國GDP同比增速維持在7%附近。全球精煉銅供需格局也由小幅過剩轉(zhuǎn)為短缺，2017/2018年分別短缺16/25萬噸。金融因素層面，此輪加息周期內(nèi)的美元指數(shù)在90到110之間波動，美債實際收益率呈現(xiàn)先跌后漲。銅價在歷史上的降息周期中往往下跌。經(jīng)過對1988年以來五輪美聯(lián)儲降息周期中銅價的表現(xiàn)進行復(fù)盤，我們發(fā)現(xiàn)銅價在五輪降息周期中均出現(xiàn)下跌。復(fù)盤自1988年以來的美聯(lián)儲五輪降息周期中的銅價表現(xiàn)：1）1989年降息：為應(yīng)對海灣戰(zhàn)爭和日本經(jīng)濟泡沫背景下的經(jīng)濟衰退，美聯(lián)儲將基準利率從1989年5月的9.8125%降至1992年9月的3%，期間銅價累計下跌4%。宏觀經(jīng)濟層面，此輪降息周期的前期和中期，美國GDP同比增速呈現(xiàn)逐季震蕩走弱的態(tài)勢，從1989Q3的4%左右降至1991Q1的-1%左右。經(jīng)濟的走弱在1989-1991年全球精煉銅供需缺口逐步縮小并轉(zhuǎn)為過剩的過程中得到反映。金融因素層面，此輪降息周期內(nèi)的美元指數(shù)在80到105之間寬幅震蕩。2）1995年降息：為應(yīng)對經(jīng)濟增長乏力，美聯(lián)儲將基準利率從1995年7月的6%降至1998年11月的4.75%，期間銅價累計下跌46%?；ヂ?lián)網(wǎng)革命的興起推動經(jīng)濟增長，美國GDP同比增速在此輪降息周期的中期以后恢復(fù)至4%以上，但受制于前期大量資本開支帶來的礦端供給增量，1995-1998年全球精煉銅供需缺口逐步縮小并轉(zhuǎn)為過剩，1997/1998年分別過剩35/54萬噸。金融因素層面，受益于相對溫和的降息幅度和互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟的拉動，美元指數(shù)在此輪降息周期內(nèi)震蕩上漲，從1995年中的80左右上漲至1998年中的100左右。3）2000年降息：為應(yīng)對互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂帶來的經(jīng)濟衰退，美聯(lián)儲將基準利率從2000年5月的6.5%降至2003年6月的1%，期間銅價累計下跌9%。此輪降息周期內(nèi)各季度美國GDP同比增速先降后增，2001-2002年全球精煉銅供需格局呈現(xiàn)過剩，分別過剩87/47萬噸。金融因素層面，美元指數(shù)在此輪降息周期內(nèi)呈現(xiàn)先震蕩后下跌，從2000年中的115左右下跌至2003年中的100左右。4）2007年降息：為應(yīng)對次貸危機對經(jīng)濟的沖擊，美聯(lián)儲將基準利率從2007年9月的5.25%降至2008年12月的0.25%，期間銅價累計下跌60%。系統(tǒng)性金融風險的全球性蔓延拖累主要經(jīng)濟體經(jīng)濟增長，此輪降息周期內(nèi)中美GDP同比增速都呈現(xiàn)出逐季震蕩下行的態(tài)勢。受經(jīng)濟下行拖累，全球精煉銅供需格局維持過剩局面，2007/2008年全球精煉銅分別過剩16/19萬噸。金融因素層面，受各國金融危機蔓延程度和貨幣政策錯位影響，此輪降息周期內(nèi)的美元指數(shù)和美債實際收益率均呈現(xiàn)寬幅震蕩。5）2019年降息：為應(yīng)對貿(mào)易摩擦和疫情對經(jīng)濟的負面影響，美聯(lián)儲將基準利率從2019年8月的2.25%降至2020年3月的0.25%，期間銅價累計下跌18%。新冠疫情對全球經(jīng)濟造成較大沖擊，2020Q1美國GDP同比增速回落至1%以下，疫情的蔓延也致使中國GDP同比增速下滑至-7%左右。金融因素層面，此輪降息周期內(nèi)的美元指數(shù)在100附近震蕩，美債實際收益率呈現(xiàn)下跌態(tài)勢。加息/降息周期中銅價表現(xiàn)是商品屬性和金融屬性相互博弈的結(jié)果，歷史上商品屬性往往占據(jù)主導(dǎo)。歷史上加息/降息政策周期中銅價和基準利率相對較為同步，體現(xiàn)出商品屬性對銅價的主導(dǎo)。第一類情況是商品屬性的正向影響強于金融屬性的負向影響，包括1988年加息、1999年加息、2000年降息，此類情形下商品屬性占據(jù)主導(dǎo)，但由于部分被金融因素的影響所抵消，銅價波動相對有限。第二類情況是金融屬性的影響有限或較為不確定，包括2015年加息、2019年降息等，此類情形下商品屬性仍為主導(dǎo)，銅價波動大小取決于商品屬性本身的強弱。第三類情況是金融屬性也產(chǎn)生正向影響，包括1994年加息、1995年降息，此類情形下商品屬性的作用得到金融因素的加持，往往會放大銅價的波動程度。金融屬性主導(dǎo)的現(xiàn)今：為什么規(guī)律發(fā)生變化2022年以來美聯(lián)儲加息周期中，銅價出現(xiàn)不尋常的下跌2022年開啟的加息周期旨在控制通脹。疫情隔離措施致使部分產(chǎn)品供給出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性短缺，而寬松環(huán)境下居民積累的超額儲蓄又為消費提供支撐。供需錯配致使美國通脹持續(xù)走高。2022年初俄烏沖突所致的油價上漲則進一步加劇通脹，直至2022年6月達到9.1%的峰值時，美國CPI同比增速已連續(xù)16個月強于或持平于預(yù)期。與此同時，美國經(jīng)濟呈現(xiàn)出較強的韌性，2021年以來失業(yè)率持續(xù)下降，直至2022年以來基本在3.5%-4%的低位水平波動。持續(xù)超預(yù)期和高漲的通脹和相對溫和的失業(yè)率是美聯(lián)儲開啟此輪加息的基礎(chǔ)。2022年加息周期中銅價出現(xiàn)不尋常的下跌。美聯(lián)儲自2022年3月起開啟加息，截至2023年9月，美聯(lián)儲基準利率已從2022年3月的0.25%升至當前的5.5%，目前銅價相對于加息前的水平累計下跌17%，與前五輪加息周期對應(yīng)的銅價上漲形成鮮明對比。本輪加息周期中銅價的表現(xiàn)可分為四個階段：1）2022年3月至2022年7月：美聯(lián)儲重啟加息，且呈現(xiàn)加速加息態(tài)勢，基準利率從2022年3月的0.25%升至2022年6月的1.75%，期間銅價自10000美元/噸以上跌至8000美元/噸以下，最大跌幅達到33%。2）2022年8月至2022年10月：美聯(lián)儲保持75BP的激進加息速度，基準利率續(xù)升至2022年9月的3.25%，銅價在7000-8000美元/噸區(qū)間震蕩。3）2022年11月至2022年2月：美聯(lián)儲加息速度邊際放緩，基準利率續(xù)升至2023年2月的4.75%，期間銅價反彈上行，自7500美元/噸最高反彈至9000美元/噸以上。4）2023年3月至今：美聯(lián)儲維持25BP的溫和加息，基準利率續(xù)升至2023年7月的5.5%，銅價在8000-9000美元/噸區(qū)間震蕩。金融屬性主導(dǎo)了本輪加息周期中銅價的下跌銅價在本輪加息周期中表現(xiàn)出更強的金融屬性。2022年以來，銅價和美元指數(shù)、美債實際收益率等金融因素指標的相關(guān)性有所增強，相關(guān)系數(shù)分別達到-0.83/-0.69，基本處于1987年以來最高的相關(guān)性水平。匯率、利率因素與銅價相關(guān)性增強表明銅價的金融屬性得到強化。我們將在下文對本輪加息周期中銅價金融屬性增強的原因進行探討。倒推看前一階段的美聯(lián)儲貨幣政策，我們認為2020年3月開啟的無限量QE強化了銅價的金融屬性：傳統(tǒng)的商品屬性和金融屬性難以解釋QE周期內(nèi)的銅價上漲。量化寬松（QE）是美聯(lián)儲在將基準利率降至零利率區(qū)間后，進一步推出更大規(guī)模的貨幣寬松措施。歷史上美聯(lián)儲實施過四輪QE，銅價在其中的三輪上漲，但我們難以從商品屬性和金融屬性的維度尋求詮釋。以2020年QE為例，期間銅價累計漲幅高達113%。盡管2020Q2起國內(nèi)呈現(xiàn)良好的經(jīng)濟修復(fù)，但在海外疫情反復(fù)的背景下，2020-2021年全球銅市場呈現(xiàn)供需緊平衡，難言商品屬性對銅價有較大的助推作用；美元指數(shù)和實際利率也并未呈現(xiàn)持續(xù)走弱的態(tài)勢。我們認為，傳統(tǒng)的商品屬性和金融屬性或難以解釋QE周期內(nèi)的銅價上漲。2020年大規(guī)模QE強化了銅價的金融屬性。QE周期之于加息/降息周期，其特殊性在于能夠較好地量化衡量流動性的釋放，而大量流動性的釋放兼具推升資產(chǎn)價格和強化經(jīng)濟修復(fù)預(yù)期的作用。2020年QE期間美聯(lián)儲總資產(chǎn)呈現(xiàn)快速膨脹態(tài)勢，從2020年3月底的4.2萬億美元增長至2022年3月底的9萬億美元，期間增幅超過100%；2008年QE1期間美聯(lián)儲總資產(chǎn)增幅也超過100%。兩輪QE周期內(nèi)銅價均翻倍。相應(yīng)地，歷史上四輪QE周期結(jié)束后銅價均出現(xiàn)下跌，最大跌幅均達到20-30%，反映出流動性緊縮對于銅價的負面影響?？偨Y(jié)來看，我們認為2020年大規(guī)模QE為銅價增強了流動性計價因素，致使銅價對于流動性的敏感度提高，強化了銅價的金融屬性。加息與QE退出的兩相疊加，觸發(fā)了金融屬性對銅價的負面影響。不同于以往QE周期結(jié)束后往往伴隨著長達半年至一年的政策空窗期，本次QE周期和加息周期的銜接較為緊密。2022年3月美聯(lián)儲在退出QE的同時，隨即開啟加息，則導(dǎo)致此輪加息周期中的銅價除了受到加息提振美元指數(shù)、實際利率的影響之外，還在很大程度上受到流動性邊際緊縮的不利影響。本輪加息與QE退出的兩相疊加，觸發(fā)了金融屬性對于銅價的負面影響。持續(xù)超預(yù)期且高漲的通脹帶來美聯(lián)儲超預(yù)期、激進的加息速度。橫向來看，2022年3月、5月、6月，美聯(lián)儲依次加息25BP、50BP、75BP，加息幅度依次遞增，2022年7月和9月依然維持75BP的加息力度?？v向來看，在1988年以來的六次加息周期中，此輪加息周期具有最快的加息速度，平均每月升息幅度在0.3%以上，尤其是2022年內(nèi)的加息曲線極為陡峭。超預(yù)期、激進的加息進一步放大了金融屬性對銅價的負面影響，拖累銅價表現(xiàn)。一方面，加息通過提振美元指數(shù)、實際利率來抑制銅價上漲。美元指數(shù)和美債實際收益率在本輪加息周期中維持強勢表現(xiàn)，其中美元指數(shù)從95左右最高升至115左右，目前維持在100至105的高位波動；10年期美債實際收益率從-1%左右最高升至2%左右，目前維持在1.5%至2%的高位波動。另一方面，加息通過削弱需求增長的預(yù)期致使銅價承壓。根據(jù)IMF分別在2022年4月、6月、7月和10月預(yù)測的變化趨勢來看，2022/2023年美國GDP實際同比增速預(yù)測值呈現(xiàn)下滑趨勢，反映出經(jīng)濟增長預(yù)期的弱化?？偨Y(jié)來看，我們認為本輪加息周期中銅價出現(xiàn)一反往常的下跌，主要由以下鏈條傳導(dǎo)：1）2020年大規(guī)模QE強化了銅價的金融屬性；2）加息與QE退出的兩相疊加，觸發(fā)了金融屬性對銅價的負面影響；3）超預(yù)期、激進的加息，進一步放大了金融屬性對銅價的負面影響。商品屬性或?qū)⒁劳泄┬桀A(yù)期來實現(xiàn)需求側(cè)的沖擊拖累此輪加息初期的銅價表現(xiàn)。根據(jù)WoodMackenize，中國精煉銅消費量占比從2000年的10%左右上升至2022年的50%左右，伴隨的是美國、歐洲占比的不斷降低，2022年兩者合計占比不到30%。中國消費領(lǐng)域或已掌握銅價需求側(cè)的主要定價權(quán)。此次加息的初期恰逢2022Q2國內(nèi)疫情爆發(fā)和大規(guī)模封鎖措施的時期，國內(nèi)經(jīng)濟景氣度出現(xiàn)了短暫的下滑，制造業(yè)PMI一度降至50以下。國內(nèi)經(jīng)濟的短暫沖擊強化了消費萎縮的預(yù)期，進一步拖累銅價的表現(xiàn)。實際供需對于銅價的影響或有所減弱。隨著疫情防控背景下國內(nèi)經(jīng)濟的修復(fù)，疊加海外經(jīng)濟所呈現(xiàn)的較高韌性，2022Q2以來銅的供需格局并未出現(xiàn)持續(xù)弱化。根據(jù)國際銅協(xié)提供的月度供需數(shù)據(jù)，2022年3月至9月，全球精煉銅均呈現(xiàn)供給短缺的狀態(tài)，但期間銅價卻從10000美元/噸降至8000美元/噸附近。類似地，2022年11月至2023年1月，全球精煉銅供需平衡分別為-9/+1/+13萬噸，供需平衡由供給短缺迅速轉(zhuǎn)為供給過剩，而期間銅價累升幅度卻最高達到20%。2022年以來，銅價和實際供需的階段性背離有悖于其商品屬性中供求關(guān)系的邏輯。供需預(yù)期對于銅價的作用越來越強。從綜合反映供需關(guān)系的全球精煉銅庫存指標來看，2015Q1-2023Q2，庫存和當期銅價/前置1Q銅價/前置2Q銅價的相關(guān)系數(shù)分別為-0.32/-0.24/-0.24，無法反映出銅價和供需預(yù)期具備更強的聯(lián)系；而2021Q3-2023Q2庫存和當期銅價/前置1Q銅價/前置2Q銅價的相關(guān)系數(shù)分別為-0.38/-0.45/-0.65，反映出相比于實際供需，銅價和供需預(yù)期的相關(guān)性或正逐步增強。銅價和供需預(yù)期相關(guān)性的增強或是投資交易需求增強的結(jié)果。LME銅非商業(yè)持倉數(shù)量從2015年的30萬張左右上升至2022年的50萬張左右，并自2022H2起繼續(xù)上行，LME+COMEX非商業(yè)持倉數(shù)量與商業(yè)持倉數(shù)量的比值也在200%左右波動。在實際交割用于生產(chǎn)的商業(yè)用途之外，反映投資交易需求的非商業(yè)持倉占比增加并占據(jù)主導(dǎo)，或在一定程度上解釋了實際供需對銅價的作用有限，而供需預(yù)期對銅價的作用增強的現(xiàn)象。金融屬性或已成為現(xiàn)階段銅價的主導(dǎo)因素。一是從金融屬性的角度來看，2020年以來全球主要央行釋放大量流動性，為銅價的計價注入更多的流動性因素，致使銅價對于金融因素指標的敏感性更強，從而具備更強的金融屬性；二是從商品屬性的角度來看，銅天然的商品屬性決定著供求關(guān)系對價格的影響將長期存在，但在流動性增加背景下，投資交易需求的增加強化了供需預(yù)期對于銅價的影響，銅價的一部分商品屬性或須依托金融屬性來實現(xiàn)。綜合來看，我們認為金融屬性已成為現(xiàn)階段銅價的主導(dǎo)因素。展望未來：金融屬性決定方向，商品屬性助力高度，兩輪驅(qū)動中期銅價中樞上移金融屬性：加息或漸近尾聲，重啟降息或為銅價上行提供支撐短期能源價格反彈對美國通脹回落造成干擾，但住房租金已顯示出加速回落的跡象。根據(jù)美國勞工部數(shù)據(jù)，2023年7月美國CPI同比上漲3.7%，核心CPI同比上漲4.3%。我們認為，美國通脹的短期反復(fù)主要受原油價格反彈影響，核心通脹項目的回落并沒有發(fā)生趨勢性變化。2023年7月，美國住房租金類CPI（CPI構(gòu)成中權(quán)重最高的一項）同比上漲7.3%，增速環(huán)比6月下滑0.5pct，較2023年3月的峰值累計下滑1.0pct。我們認為，隨著美國房價下滑對住房租金的遲滯性拖累逐步顯現(xiàn)，美國住房租金增速將持續(xù)回落，并拉動美國通脹進一步下行。美國經(jīng)濟顯現(xiàn)一定韌性，但消費支出的隱憂猶存。受制于超額儲蓄的消耗和信用政策的收縮，未來美國消費支出隱憂猶存。根據(jù)美聯(lián)儲數(shù)據(jù)，2023Q2美國信用卡實施更加嚴格標準的凈比例36.4%，為連續(xù)第4個季度凈增長；美國信用卡拖欠率2.8%，環(huán)比上漲0.4pct。在信貸標準嚴格化和拖欠率惡化的背景下，美國消費信貸同比增速持續(xù)下滑，2023年7月為4.9%，環(huán)比下滑0.4pct。2023Q2美國個人消費支出環(huán)比折年率1.7%，環(huán)比下滑2.5pct。我們認為，未來美國消費的持續(xù)增長或受制于信用緊縮。美國就業(yè)的韌性或面臨挑戰(zhàn)。根據(jù)美國勞工部數(shù)據(jù)，2023年8月美國失業(yè)率3.8%，較7月環(huán)比增加0.3pct。自美聯(lián)儲2022年3月開始此輪加息，美國失業(yè)率總體維持在3.4%-3.8%之間波動，未顯著上升，體現(xiàn)出一定的韌性，主要來源于前期所積累較高的職位空缺水平。2023年以來，隨著加息對于美國經(jīng)濟的影響逐步體現(xiàn)，美國的職位空缺水平呈現(xiàn)回落趨勢，2023年7月美國非農(nóng)職位空缺率5.3%，較2022年12月的6.8%累計回落1.5pct。我們認為，隨著職位空缺情況緩解，美國就業(yè)的韌性或?qū)⒚媾R挑戰(zhàn)。核心通脹項目趨勢性回落+經(jīng)濟走弱信號頻現(xiàn)，美聯(lián)儲加息尾聲或?qū)⒌絹?。美?lián)儲8月議息會議決定不加息，聯(lián)邦基金利率區(qū)間維持在5.25%-5.50%。截至2023年9月18日，據(jù)芝商所FedWatch工具顯示，美聯(lián)儲9月維持當前利率的概率高達98.0%；2024年5月利率區(qū)間高于5.25%-5.50%的概率僅為17.5%。我們認為，隨著美國通脹逐步回落，疊加美國經(jīng)濟衰退跡象顯現(xiàn)，美聯(lián)儲此輪加息的尾聲或?qū)⒌絹?。美?lián)儲降息周期的開啟或?qū)⒃诮鹑趯傩苑矫鎸︺~價形成提振。歷史上美國聯(lián)邦基金目標利率和10年期美債收益率有著較強的正相關(guān)性，1987年至今的相關(guān)系數(shù)為0.87。降息通過名義利率的傳導(dǎo)，對于銅價有兩條影響路徑：1）一是實際利率方面，根據(jù)我們計算，歷史上10年期美債收益率和實際收益率有著較強的正相關(guān)性，2003年至今的相關(guān)系數(shù)為0.93，實際利率的下降將為銅價形成良好支撐。2）二是美元指數(shù)方面，2020年以來美元指數(shù)和中美利差呈現(xiàn)出較強的負相關(guān)性，而在“美聯(lián)儲開啟降息+我國執(zhí)行穩(wěn)健的貨幣政策”組合下的中美利差有望修復(fù)；2010年以來美元指數(shù)和中美GDP增速差呈現(xiàn)較強的負相關(guān)性，而在“加息對美國經(jīng)濟的負面影響逐步顯現(xiàn)+我國經(jīng)濟平穩(wěn)增長”組合下，根據(jù)IMF預(yù)測，2023-2024年中美GDP增速差有望修復(fù)至4%左右。中美利差和經(jīng)濟增速差異的修復(fù)有助于抑制美元指數(shù)，繼而對銅價形成提振作用。商品屬性：供給約束效應(yīng)疊加需求改善預(yù)期，銅價中樞有望上移新發(fā)現(xiàn)礦山數(shù)量銳減疊加品位下滑，銅礦供應(yīng)前景乏力。隨著已發(fā)現(xiàn)銅礦數(shù)量的增加，銅礦勘探難度持續(xù)上升。據(jù)S&PGlobal數(shù)據(jù)，1990年代、2000年代和2010年代，全球銅礦企業(yè)勘探預(yù)算分別為59.9/110.1/265.2億美元，新發(fā)現(xiàn)主要銅礦資源儲量分別為6.8/4.1/0.9億噸。銅礦企業(yè)勘探預(yù)算大幅抬升的背景下，新發(fā)現(xiàn)主要銅礦資源儲量反而屢創(chuàng)新低。增量礦山匱乏的同時，存量礦山品位呈現(xiàn)下滑趨勢。以智利為例，根據(jù)Cochilco數(shù)據(jù)，1999年至2019年，其采出礦石銅品位由1.41%持續(xù)降至0.67%，下降0.74個百分點。增量礦山勘探成果乏善可陳，疊加儲量礦山品位持續(xù)下滑，長期銅礦供給存在結(jié)構(gòu)性問題。全球銅精礦產(chǎn)量增量預(yù)計于2024年達到階段高點后大幅回落。我們預(yù)計2023年全球銅礦產(chǎn)量凈增量將達到63萬噸，主要來自Quellaveco、QuebradaBlanca、Chuquicamata、Kamoa-Kakula、Salobo等項目；預(yù)計2024年全球銅礦產(chǎn)量凈增量將達到109萬噸，主要來自Escondida、OyuTolgoi、TenkeFungurume、LasBambas、Chuquicamata等項目。我們預(yù)計全球銅精礦產(chǎn)量凈增量于2024年達到階段高點后大幅回落。由于全球新發(fā)現(xiàn)礦山數(shù)量銳減、存量礦山品位下滑且全球銅礦企業(yè)資本開支處于低位，我們預(yù)計全球銅礦產(chǎn)量增量將于2025年回落至66萬噸，并于2026以及2027年降至58萬噸和42萬噸。作為能源轉(zhuǎn)型關(guān)鍵金屬，長期銅需求增長具備高確定性。由于其優(yōu)異的延展性、導(dǎo)電性、導(dǎo)熱性和可回收性，銅是能源轉(zhuǎn)型中不可或缺的關(guān)鍵金屬，在新能源車、風力發(fā)電、光伏發(fā)電等領(lǐng)域得到廣泛應(yīng)用。據(jù)BloombergNEF數(shù)據(jù)，2022年全球能源轉(zhuǎn)型投資額達到1.11萬億美元，首次達到化石能源投資額水平。在全球能源轉(zhuǎn)型的大背景下，伴隨著我國《“十四五”現(xiàn)代能源體系規(guī)劃》、歐盟《REPowerEU》、美國《通脹削減法案》等政策的推出，長周期銅需求量增長具備高確定性。WoodMackenzie預(yù)測，2020-2040年，全球銅需求量將增加1685萬噸，其中40%以上來自全球能源轉(zhuǎn)型領(lǐng)域。電力及交運有望推動精煉銅消費持續(xù)增長。中信證券研究部電新組預(yù)測，2023年，我國電源建設(shè)投資有望達到8200億元，同比增長13.8%。據(jù)新華社報道，國家電網(wǎng)有限公司于1月13日宣布2023年公司電網(wǎng)投資將超過5200億元，同比增長3.8%，再創(chuàng)新高。根據(jù)中汽協(xié)，2023年1-7月，國內(nèi)新能源車產(chǎn)量為459.1萬輛，同比增長40.0%；根據(jù)國家統(tǒng)計局，光伏電池產(chǎn)量為27661萬千瓦，同比增長56.3%。電力及交運領(lǐng)域用銅量快速提升有望推動精煉銅消費量保持增長。我們預(yù)計2023年國內(nèi)精煉銅消費量為1400.0萬噸，同比增長約3.4%；預(yù)計2