鐵路客運行業(yè)市場分析

鐵路客運行業(yè)市場分析1、日本鐵路改革背景及歷程回顧1.1、日本鐵路發(fā)展歷程日本鐵路發(fā)展可以分為四個階段：1）官設(shè)官營，鐵路國有化(1872-1906)：明治政府開始采取官設(shè)官營體制但進展緩慢，于1881年引入民間資本，鐵路里程迅速增加。1892年為解決私營鐵路產(chǎn)生的問題頒布《鐵路敷設(shè)法》確立了政府在鐵路建設(shè)的主導(dǎo)地位。到1905年為止，日本鐵路總里程達到8520千米。2）成立公共企業(yè)體“國鐵”公社（1906-1949）：1906年《鐵路國有法》頒布，政府收購了最大的17家民營鐵路公司，實現(xiàn)了鐵路國有化，鐵路建設(shè)速度極快，基本建成鐵路網(wǎng)。1920年進入鐵路建設(shè)黃金時代，提出《鐵路敷設(shè)法》的改正法案，里程進一步增長至1936年的1.7萬千米，開始進入電氣化改革時期。1948年把日本國有鐵路的行政事業(yè)體制改為國營企業(yè)體制，建立日本國有鐵路公社（國鐵）。3）分割、民營化改革的實現(xiàn)(1949-1987)：1948年把日本國有鐵路的行政事業(yè)體制改為國營企業(yè)體制，日本國有鐵路公社（國鐵）成立，進入擴張設(shè)備時期，投資加大運輸能力進一步增強，1968年由于過高的債務(wù)轉(zhuǎn)入財政再建時期，數(shù)次“重建國鐵計劃”（為解決債務(wù)問題的改革計劃）均以失敗告終。1975年債務(wù)總額已達到6.8萬億日元。最終決定實施民營化改革解決債務(wù)問題，1986年《日本國有鐵路改革法案》通過，國鐵迎來新的時代。4）JR運營網(wǎng)絡(luò)（1987至今）:1987年4月1日，原國鐵(JNR)從事的鐵路事業(yè)分割為JR7家公司和新干線保有機構(gòu)等機構(gòu)承擔(dān)。JR7公司由1家全國性貨運公司和6家客運公司（JR東日本、JR西日本、JR東海、JR九州、JR四國、JR北海道）組成。新的鐵路經(jīng)營公司具備經(jīng)營自主權(quán)，具有明確的經(jīng)營責(zé)任，國家不再限定公司的經(jīng)營范圍，運費和票價只需經(jīng)運輸大臣認可即可確定。此階段全國的路網(wǎng)已然形成，因此鐵路建設(shè)進度趨緩。1.2、日本鐵路民營化改革背景外部因素：產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整導(dǎo)致陸路運輸結(jié)構(gòu)變化日本在戰(zhàn)后確立了“加工貿(mào)易立國”的經(jīng)濟戰(zhàn)略，通過進口原材料，依托日本國內(nèi)產(chǎn)業(yè)進行加工，在出口到海外市場。由此日本逐漸形成沿太平洋工業(yè)帶。工業(yè)區(qū)靠近港口，降低運輸裝卸成本，為日本產(chǎn)品出口提供成本優(yōu)勢，形成了陸路運輸內(nèi)向化的趨勢，運輸需求主要是工業(yè)區(qū)內(nèi)部周轉(zhuǎn)，鐵路運輸優(yōu)勢被卡車貨運替代。日本國內(nèi)鐵路運輸?shù)姆謸?dān)率一直下降，從1950年的52%一直下降到2004年4%。公路運輸分擔(dān)率不斷上升，公路運輸分擔(dān)率從1950年的8%增加至2004年的58%。而在客運方面，由于日本汽車工業(yè)迅速發(fā)展競爭激烈，消費者可以買到更便宜好用的汽車，汽車運輸迅速發(fā)展，嚴重沖擊鐵路客運原有份額。自1950年開始鐵路旅客運輸分擔(dān)率（市場占有率）不斷下降，從90%下降到27%，公路旅客運輸分擔(dān)率從8%上升至67%。內(nèi)部因素：債務(wù)問題、經(jīng)營虧損、人員負擔(dān)等債務(wù)方面，國鐵成立之初就有債務(wù)負擔(dān)，政府在1971年債務(wù)問題徹底惡化之前沒有對國鐵予以財政支持，批款一直為0，導(dǎo)致國鐵一直負債運營，自有資金嚴重不足。在經(jīng)營方面自從1964年首次出現(xiàn)虧損，經(jīng)營效益一落千丈，1987民營化改革前累計已有37.5萬億日元，其中1986年虧損2.45萬億日元，相當(dāng)于每天虧損67億日元。人員方面，國鐵成立之初承接大量其他部門人員，多達61.1萬人，造成巨大的人員負擔(dān)，并且采取的是和公務(wù)員類似的工資不和績效掛鉤的工資政策，導(dǎo)致人浮于事效率低下。政治方面，由于國鐵的公社制度，財務(wù)預(yù)決算需要內(nèi)閣國會審批，會計制度采取更僵化的政府會計制度，業(yè)務(wù)開展上為了避免壓迫民營企業(yè)，業(yè)務(wù)范圍限制極大，生產(chǎn)投資決策也受到國會政治制約。交通政策方面，日本政府積極投資高速公里建設(shè)，1965-1981年間，日本公路建設(shè)的投資占該時期公共投資的32%，國鐵得到的國家投資微乎其微，只能依靠財政投融資和民間貸款，導(dǎo)致債務(wù)問題進一步惡化。1.3、日本鐵路民營化改革的具體方案產(chǎn)權(quán)調(diào)整和債務(wù)劃分國鐵所屬國有資產(chǎn)主要包括土地、房屋等不動產(chǎn)以及鐵路運輸設(shè)施。新成立的法人企事業(yè)團體共有11個，分別為6家客運股份公司，1家貨運股份公司，作為階段性產(chǎn)權(quán)管理機構(gòu)的新干線鐵路保有機構(gòu)，以及3家能夠保證技術(shù)研發(fā)不落后的技術(shù)機構(gòu)。設(shè)立了日本國有鐵路清算事業(yè)團，負責(zé)處理國鐵的長期債務(wù)、剩余資產(chǎn)以及促進剩余人員的再就業(yè)。國鐵原有土地總面積的87.5%，為新成立的各客、貨運公司繼承。需要處理的國鐵債務(wù)可以分為尚未償還的31.6萬億日元和未來可能發(fā)生的費用5.6萬億日元。1987年的債務(wù)處理方案中，對國鐵債務(wù)的處理本著分割繼承、分別償還的原則進行，根據(jù)各公司的具體經(jīng)營情況確定具體債務(wù)份額，如本州的三家公司（JR東日本、JR西日本、JR東海）由于經(jīng)營情況較好承擔(dān)共5.9萬億日元，而其余三島的3家客運公司（JR九州、JR四國、JR北海道）經(jīng)營基礎(chǔ)差，免去債務(wù)同時設(shè)定經(jīng)營穩(wěn)定基金彌補損失。鐵路保有機構(gòu)承擔(dān)5.7萬億日元，和其擁有的資產(chǎn)大致相符合，其余25.6億由國鐵清算團承擔(dān)，其中無力償還的13.8萬億日元由國民稅金承擔(dān)。分解經(jīng)營組織和安置剩余人員對經(jīng)營組織的分解主要內(nèi)容是按照經(jīng)營業(yè)務(wù)和經(jīng)營區(qū)域來劃分，以實現(xiàn)有效的經(jīng)營管理。首先，將客、貨運業(yè)務(wù)分離，建立統(tǒng)一貨運公司提升規(guī)模效益。其次，根據(jù)95%以上的旅客在各地區(qū)內(nèi)流動的特點，將客運業(yè)務(wù)按地區(qū)分割為6家客運公司經(jīng)營。提升經(jīng)營的自主性和獨立性。對國鐵改革中出現(xiàn)的剩余人員實施適當(dāng)?shù)墓蛡驅(qū)Σ?，以確保最大限度的人員再就業(yè)。國鐵改革中對雇員的處理，采取重新錄用和適當(dāng)分流的方法：一是建立特別基金，為自愿提前退休者做準備。二是將32000名“國鐵”職員轉(zhuǎn)到其他部門就業(yè)。三是將剩余41000職員轉(zhuǎn)入國鐵清算事業(yè)團，采取相應(yīng)培訓(xùn)措施，幫助他們在3年內(nèi)再就業(yè)。取得初步成果：企業(yè)經(jīng)營形態(tài)轉(zhuǎn)變，積極開拓新業(yè)務(wù)新成立的公司由原來的特殊法人經(jīng)營的公共企業(yè)體轉(zhuǎn)變?yōu)閲覅⒐傻墓煞莨?。各公司的股份在計劃一開始均歸國鐵清算事業(yè)團所有，隨著股份的出售慢慢向民營公司過渡，逐漸成為由市場關(guān)系決定的民營企業(yè)，在供需關(guān)系影響下獨立決策，逐漸發(fā)展出了具有地域特色化經(jīng)營的風(fēng)格。隨著經(jīng)營自主權(quán)的獲得，關(guān)聯(lián)業(yè)務(wù)的限制取消，新的鐵路公司進行一系列革新。運輸主業(yè)：根據(jù)經(jīng)濟發(fā)展情況各公司增加投資，開發(fā)新技術(shù)新車型投入運營。貨運方面更加靈活的設(shè)置時刻表和車次，滿足運輸需要；客運方面努力提高服務(wù)水平和服務(wù)質(zhì)量，進行市場競爭。關(guān)聯(lián)事業(yè)方面：大力發(fā)展關(guān)聯(lián)業(yè)務(wù)，一方面通過關(guān)聯(lián)事業(yè)收入彌補鐵路運營產(chǎn)生的損失，另一方面，通過拓展業(yè)務(wù)線，提升收入和公司影響力。2、日本鐵路私有化改革效果2.1、經(jīng)營業(yè)績顯著提升從經(jīng)營業(yè)績看，日本鐵路改革初期，經(jīng)營業(yè)績顯著提升。新冠導(dǎo)致營收腰斬，2022年恢復(fù)趨勢明顯。1987年實施國鐵分割、民營化后，1987-1992年三家本州鐵路公司營業(yè)收入增長顯著，JR東日本、JR東海以及JR西日本的五年CAGR分別為7.27%、4.11%及3.27%。1991年起，日本政府將新干線資產(chǎn)由原先的租賃方式改為直接有償出售給各JR客運公司，各公司租賃費用大幅下降，1987-1992年客運鐵路公司營業(yè)利潤有明顯的增長，JR東日本、JR東海以及JR西日本的五年CAGR分別為7.23%、32.73%、11.56%。2009-2018年，日本鐵路客運量增長提速，票價小幅上漲，營業(yè)收入增長較快，三家本州鐵路公司營業(yè)利潤十年CAGR分別達到3.5%、9.2%、9.9%。期間，日本10年期國債收益率由1%左右降低至0%左右，使得財務(wù)費用下降。2011年與2015年日本政府連續(xù)兩次下調(diào)企業(yè)所得稅，也為JR公司利潤增長提供利好。新冠疫情導(dǎo)致2020年三家公司營收近乎“腰斬”，JR東日本營業(yè)虧損達到5,204億日元。近期，隨著日本經(jīng)濟逐步向好，三家公司均呈現(xiàn)出良好的復(fù)蘇態(tài)勢。2022年，JR東日本、JR東海以及JR西日本的營業(yè)收入分別達到疫情前水平的81.6%、75.9%及92.5%，營業(yè)利潤分別達到疫情前水平的36.9%、57.1%及52.3%。從盈利指標看，鐵路改革后短期內(nèi)JR公司盈利能力大幅提升，客運需求提升帶動日本鐵路運輸行業(yè)長期穩(wěn)步發(fā)展。日本鐵路改革后，1987-1990年三家鐵路公司ROA顯著增長，分別提升0.9pct、2.3pct及2.2pct。1991年新干線線路資產(chǎn)的大幅增加導(dǎo)致ROA驟減，此后三家公司ROA均保持穩(wěn)定增長。ROE與ROA總體走勢相若，1987-1990年分別提升4.0pct、6.5pct及12.2pct。除去90年代初日本泡沫經(jīng)濟、1997年爆發(fā)的亞洲金融危機和2008年金融危機時期出現(xiàn)驟減，1987-2019年三家公司ROE呈現(xiàn)穩(wěn)步爬升趨勢。2005-2006年JR東海ROE明顯提升，主要由于2005年日本愛知世博會期間東海道新干線客流量激增，列車每小時最多運行8趟，帶動全年客運量和運輸收入同比增長5.3%和5.0%。加之公司長期債務(wù)縮減，財務(wù)費用降低，凈利潤同比增長27.4%。2016年11月起，JR東海為建造中央新干線陸續(xù)借入3萬億日元長期財政借款，導(dǎo)致其總資產(chǎn)同比上升33.9%，ROA于2016年開始突然出現(xiàn)下降。新冠疫情后，JR西日本的盈利指標復(fù)蘇情況亮眼，2022年ROE與ROA分別恢復(fù)至疫情前水平的108.6%與86.7%，其余兩家JR公司恢復(fù)至疫情前五成左右水平。2.2、新干線體盈利能力強、成長性高日本鐵路分類：分為常規(guī)線和新干線常規(guī)線和新干線是JR公司運營的兩類主要鐵路線路，分別提供不同的服務(wù)。常規(guī)線是JR公司運營的傳統(tǒng)鐵路線路，也稱為“在來線”。常規(guī)線聯(lián)結(jié)日本各城市社區(qū)與鄉(xiāng)村或相鄰城市，車速較低，停站頻繁，提供中短距離的低票價普通列車服務(wù)。因此，常規(guī)線的通勤乘客占比較大，適用于市內(nèi)短途和區(qū)域性出行。JR東海常規(guī)線路覆蓋日本東京及其周邊城市如神奈川縣、山梨縣等，其通勤者占比常年穩(wěn)定于60%左右。新干線是日本的高速鐵路系統(tǒng)，使用獨立的高速軌道，設(shè)計速度通常在每小時250公里以上，有些線路甚至可以達到每小時300公里。它連接日本重要商業(yè)和旅游城市間的遠距離區(qū)域，服務(wù)線路距離較長，東京至大阪之間的東海道新干線全長約515公里，東京至仙臺之間的山形新干線全長約320公里。因此，新干線主要提供高速、高效的長途鐵路交通服務(wù)。JR東海運營的東海道新干線是日本最優(yōu)質(zhì)的高鐵資產(chǎn)，客運密度最大、平均客運距最長。日本擁有7條建成的新干線，合計2997公里。其中，東海道新干線連接了日本的首都東京和第二大城市大阪，途經(jīng)了日本的關(guān)鍵城市如橫濱、名古屋和京都，是日本最繁忙、最重要的新干線。它于1964年首次投入運營，是世界上第一條商業(yè)運營的高速鐵路線路，標志著新干線時代的開始。2019年，東海道新干線的每公里客運密度高達0.98億人次，遠高于其他新干線，山陽/東北/上越新干線的每公里客運密度僅為0.30/0.22/0.16億人次。東海道新干線的平均客運距約為322公里（2019年），也遠高于其他新干線。JR東海正在建造中央新干線。2014年10月17日日本國土交通省批準JR東海展開中央新干線的建設(shè)工程。中央新干線是一條正在建設(shè)中的，連接?xùn)|京、名古屋（約2027年通車）和大阪（約2045年通車）的高速鐵道線路，全線長達438公里，造價約9萬億日元。其將會采用磁懸浮技術(shù)，設(shè)計營運時速最高可達505公里/小時，是現(xiàn)時日本新干線子彈列車的兩倍，通車后東京到名古屋的車程將由東海道新干線所需的1小時30分鐘縮短至40分鐘，到大阪將從2小時30分鐘縮短至1小時7分鐘。新干線盈利能力高、成長快：客座率高、RPK高、運輸量增長快新干線客座率穩(wěn)步提升，常規(guī)線客座率保持穩(wěn)定。JR東海運營的東海道新干線的重要地位使其客座率始終保持行業(yè)內(nèi)最高。截至2019財年(2018年3月-2019年3月，下同)，其新干線客座率達到66.4%。2010-2019財年，JR東日本、JR東海、JR西日本新干線客座率分別提升5.3pcts、10.8pcts和8.6pcts。由于新干線主要服務(wù)于長途旅行及出差旅客，疫情期間其需求下降幅度遠超以通勤乘客為主的短途常規(guī)線，三家公司新干線客座率均跌至20%左右。由于常規(guī)線多服務(wù)于通勤乘客，需求穩(wěn)定，客座率波動較小。2023財年，JR東海新干線及常規(guī)線載客量已分別恢復(fù)至疫情前水平的75.4%與84.9%。客公里收入保持穩(wěn)定，新干線客公里收入為常規(guī)線兩倍左右。客公里收入為每單位乘客每乘坐單位公里數(shù)公司所獲得的營業(yè)收入（營業(yè)收入/客運周轉(zhuǎn)量）。2009-2023財年，三家公司常規(guī)線客公里收入相若，均保持于10.8日元左右；JR東日本、JR東海和JR西日本的新干線客公里收入分別保持于25日元、23日元和21日元左右。新冠疫情期間，JR東海常規(guī)線客公里收入降幅遠超新干線，同比分別為-17.1%和-1.8%，主要由于常規(guī)線票價下調(diào)導(dǎo)致營收下降速度超過客運周轉(zhuǎn)量下降速度。展望未來，東海道新干線擴建加之新干線穩(wěn)定高客運收益率將帶動日本鐵路公司加速復(fù)蘇。新干線乘客運輸量上升趨勢明顯。客運周轉(zhuǎn)量表示所有乘客實際乘坐的公里數(shù)，即乘客數(shù)量與平均運輸距離的乘積。JR東日本擁有龐大鐵路運輸路網(wǎng)，運營規(guī)模最大，乘客運輸量與另兩家公司之和相當(dāng)。由于東海道新干線需求巨大，JR東海新干線運輸量遠超常規(guī)線。2007-2019財年，其常規(guī)線乘客運輸量穩(wěn)定于100億公里左右，而新干線乘客運輸量增長明顯，CAGR為1.58%。截至2023財年，三家本州客運鐵路公司新干線與常規(guī)線客運周轉(zhuǎn)量分別恢復(fù)至疫情前水平的74.9%和80.8%。待中央新干線品川至名古屋及名古屋至大阪段陸續(xù)開通后，新干線乘客運輸量有望持續(xù)提升。2.3、多元化經(jīng)營開拓一體化商業(yè)模式日本鐵路客運公司在私有化改革后，不僅只投資運營鐵路客運事業(yè)，也進行了多元化投資來增強公司盈利能力、平滑利潤。它們主要用鐵路行業(yè)自身優(yōu)勢，開拓車站空間利用與旅游配套服務(wù)等一體化商業(yè)模式，多元投資于地產(chǎn)與酒店，以及零售服務(wù)業(yè)務(wù)板塊。JR公司利用車站大量流動人口，在沿線投資開發(fā)房地產(chǎn)，形成人口密集的住宅區(qū)，又經(jīng)營便利店、商超、百貨大樓等零售業(yè)，形成極具特色的都市商圈，開拓出“鐵路-住宅-大型百貨公司”商業(yè)模式。同時，向乘坐鐵路交通的旅客提供旅行社、酒店、汽車租賃、保險、休閑娛樂等旅游配套一站式服務(wù)。從營業(yè)收入角度看，鐵路事業(yè)占比在逐年下降，2018財年之后多元業(yè)務(wù)營收增速明顯超過主業(yè)。1987年三家公司幾乎均僅運營鐵路事業(yè)，JR東日本鐵路事業(yè)收入占比為92%左右，JR東海和JR西日本占比均為100%。鐵路改革后，三家公司逐步開展多元化經(jīng)營，鐵路事業(yè)收入占比逐年下降至2020財年的67.7%、76.9%和61.9%。JR東日本和JR西日本除鐵路交通業(yè)務(wù)，還從事房地產(chǎn)租賃與銷售、酒店經(jīng)營、旅游業(yè)、餐飲業(yè)等。2023財年，JR東日本房地產(chǎn)與酒店業(yè)務(wù)以及零售服務(wù)業(yè)務(wù)營收占比分別達15.9%與13.6%；JR西日本房地產(chǎn)與零售業(yè)營收占比分別達12.2%與12.1%。2008-2017財年，JR東日本客運主業(yè)與多元化業(yè)務(wù)的營收增速相若；2018財年之后房地產(chǎn)與酒店、零售服務(wù)等多元業(yè)務(wù)的營收增速則明顯超過客運主業(yè)。受新冠疫情影響，2021財年三家公司鐵路事業(yè)收入占比驟減，主要原因是鐵路收入降幅超過其他業(yè)務(wù)收入降幅。2021財年JR東日本交通運輸收入同比比房地產(chǎn)與酒店業(yè)收入同比低23pcts。從利潤角度看，多元業(yè)務(wù)成為營業(yè)利潤主要增長動力，貢獻超六成利潤增量。2008-2019財年JR東日本公司營業(yè)利潤累計增長396億日元，其中主要來源于地產(chǎn)業(yè)務(wù)和客運主業(yè)的增長（2017財年公司對多元業(yè)務(wù)進行了重新分類，其中地產(chǎn)業(yè)務(wù)于此之前劃分為購物中心和寫字樓，之后為房地產(chǎn)與酒店），多元業(yè)務(wù)貢獻營業(yè)利潤增量246億日元，占比62%；客運主業(yè)貢獻營業(yè)利潤占比26%。多元業(yè)務(wù)利潤貢獻穩(wěn)定，于疫情期間有效填補和平滑客運主業(yè)發(fā)生的虧損，疫情后迅速恢復(fù)貢獻。2008-2017財年，JR東日本多元業(yè)務(wù)營業(yè)利潤增速圍繞0%小幅波動，平均增速為1.5%。2021財年，受新冠疫情影響，客運主業(yè)出現(xiàn)5324億日元的巨大虧損，而地產(chǎn)業(yè)務(wù)在此期間仍實現(xiàn)152億日元的營業(yè)利潤，為公司提供了良好的盈利補充與避險支持。2023財年，客運主業(yè)虧損大幅縮減，但虧損仍有241億日元，復(fù)蘇彈性較弱。相較之下，地產(chǎn)業(yè)務(wù)營業(yè)利潤達到歷史新高1116億日元，多元業(yè)務(wù)整體營業(yè)利潤為疫情前（2019財年）水平的1.22倍，展現(xiàn)出強大的適應(yīng)性和復(fù)蘇能力。多元化業(yè)務(wù)利潤率更高、敏感性程度低。2008-2017財年，由于客運主業(yè)利潤額占比高，公司整體利潤率與交通運輸業(yè)利潤率幾乎保持一致。地產(chǎn)業(yè)務(wù)利潤率穩(wěn)定于30%左右，接近客運主業(yè)利潤率的2倍。2021財年，客運主業(yè)利潤率下跌66pcts，而房地產(chǎn)與酒店業(yè)、零售服務(wù)業(yè)分別僅下跌18.2pcts和11.8pcts，于疫情后持續(xù)緩釋客運主業(yè)對公司整體利潤率水平的拖累。2.4、多元化資金來源優(yōu)化負債管理2000-2023財年，三家公司資本支出呈上升趨勢，投向主要為鐵路線路的購買、建設(shè)、優(yōu)化與車站地產(chǎn)開發(fā)。民營化改革后，JR公司從1992年起以60年時間分期支付向日本政府購買新干線資產(chǎn)，成為最主要的資本支出項目。JR東海鐵路事業(yè)占比始終維持于80%左右，資本支出項目大多為研發(fā)新型號高性能試驗列車、開發(fā)IT系統(tǒng)優(yōu)化“無票化”乘車體驗以及2014年之后的中央新干線建設(shè)等。而JR東日本和JR西日本大規(guī)模發(fā)展多元化經(jīng)營，各鐵路線路車站寫字樓、大型商圈、酒店的建造投入占比大。2002年JR東日本啟動“車站復(fù)興”計劃，截至2019年，已有169家新建購物中心開業(yè)，辦公樓租賃面積達380,000平方米，酒店客房數(shù)達7,420間。在高資本開支的背景下，日本鐵路公司的資產(chǎn)負債比率卻逐年下降，體現(xiàn)出有效的資本投資與債務(wù)控制。三家上市JR公司利用股權(quán)融資控制融資成本。2012-2018財年，JR東日本、JR西日本、JR東海的分紅率均值分別為22%、32%、8%，股東收益率（現(xiàn)金分紅收益率+股票回購收益率）也維持較低水平，均值分別為1.9%、2.2%、0.8%。此外，各JR公司通過穩(wěn)定的自有資金、靈活周轉(zhuǎn)房地產(chǎn)資產(chǎn)以及政策性借款等多元融資渠道為線路設(shè)備建造、安全性改善、戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型投資等各項資本支出提供穩(wěn)定現(xiàn)金流支持。房地產(chǎn)基金與累計經(jīng)營性現(xiàn)金流為企業(yè)資本支出提供流動資金。2022財年，JR東日本融資來源主要為發(fā)債、貸款以及不動產(chǎn)等資產(chǎn)處置。公司通過長期化短期負債、加快房地產(chǎn)等周轉(zhuǎn)型業(yè)務(wù)發(fā)展、靈活運用房地產(chǎn)基金為各類固定資產(chǎn)投資提供資金來源。通過不動產(chǎn)的出售、租賃、抵押貸款等產(chǎn)生的流動資金將用于部分增長性投資，持續(xù)經(jīng)營所需的投資以及優(yōu)先預(yù)算撥款資金來自于企業(yè)累計的經(jīng)營性現(xiàn)金流，預(yù)計2022-2026財年可達36,930億日元。JR東海以財投借款信托形式加快新干線建設(shè)，降低利率、資金籌措以及償還風(fēng)險。JR東海為推進品川至名古屋（預(yù)計需7.04萬億日元）以及名古屋至大阪的中央新干線建設(shè)，于2016年11月起申請借入財政投融資長期借款，至2017年7月借款總額達3萬億日元。該財投借款資金用途僅限于中央新干線的建設(shè)費用，并成立相應(yīng)信托管理資金以確保透明性。整個借款期限內(nèi)固定低利率0.86%，每年支付利息為257億日元，本金償還凍結(jié)30年，將在新干線開通后以公司積累經(jīng)營性現(xiàn)金流進行償還。公司由此縮短兩條線路建設(shè)間的經(jīng)營恢復(fù)時間，預(yù)計至大阪的新干線全線開業(yè)時間最快可提前8年。3、中國鐵路改革歷程及方向：政府主導(dǎo)、多元化投資、市場化運作3.1、中國鐵路改革背景今天的中國鐵路與20世紀80年代改革前的日本鐵路有著諸多相似之處。負債方面，如今的中國鐵總和民營化改革前的日本鐵路均承擔(dān)著巨大的債務(wù)負擔(dān)。根據(jù)中國鐵總2023年一季報顯示，負債總額6.09萬億元，資產(chǎn)負債率66.5%。盈利方面，疫情前主要依靠政府補貼實現(xiàn)盈利，疫情期間出現(xiàn)較大虧損，2022年歸母凈虧損696億元。日本方面，日本國鐵自1964年出現(xiàn)300億日元經(jīng)營赤字起，即使有政府的利息補助和投融資，國鐵負債額仍陷入滾雪球般的增長中。至1985年，長期負債達到25.1萬億日元，資產(chǎn)負債率90%以上，純損益-15.5億日元。投資建設(shè)方面，中日鐵路負債高企都伴隨著高鐵、新干線的建設(shè)巨額投資。中國高鐵、日本新干線均聞名于世。中國高鐵始建于2004年，截至2022年底，高鐵總里程達到了4.2萬公里。從“四橫四縱”到“八橫八縱”，中國鐵路完成投資額從2004年的901億元/年、增加到2008之后的約每年8000億元/年。日本第一條新干線于1964年開通運營，20世紀60年代，因新干線建設(shè)，1964年日本國鐵設(shè)備投資額約為3000億日元/年、逐漸增加至1979年10300億日元/年，之后逐年下降至1986年的5300億日元。資金來源方面，中日鐵路基本全部采用債務(wù)性融資，因此負債率較高。中國國鐵主要通過國內(nèi)、國外貸款，發(fā)行鐵路債的方式融資。根據(jù)中國鐵路總局2022年年報，其資金來源60%以上為國內(nèi)貸款，發(fā)行鐵道債券、其他債券、國外貸款分別占比33%、6%、0.6%。日本國鐵也主要通過債務(wù)方式進行融資，包括政策性融資、政府發(fā)行或擔(dān)保的鐵路債方式籌措資金。以在1959年4月～1974年10月間建設(shè)完工的日本東海道新干線（東京-新大阪）為例，東海道新干線的建設(shè)投資主要來自三個方面：鐵路自行發(fā)行的鐵路債券，占比約55％；由政府擔(dān)保發(fā)行債券，占比約37％以上；國外貸款288億日元，約占8％。然而，“十四五”期間“八縱八橫”建設(shè)速度加快，鐵路投資將維持高位，對鐵總未來負債率將會是較大的考驗。在此背景下，優(yōu)化鐵路投融資模式、增強鐵總盈利能力將是必然趨勢。3.2、中國鐵路改革進程鐵道部于1949年成立，1970年7月，鐵道部與郵電部、交通部合并組成交通部。但到1973年7月，郵電部重新恢復(fù)；而到1975年1月，鐵道部與交通部再次各立門戶。1984年1月，解放軍鐵道兵部隊轉(zhuǎn)業(yè)并入鐵道部，這一舉措進一步壯大了鐵道部的實力。自2011年鐵道部印發(fā)《關(guān)于加快轉(zhuǎn)變鐵路發(fā)展方式確立國家鐵路運輸企業(yè)市場主體地位的改革推進方案》起，我國鐵路運輸體系改革被正式提上日程。并在接下來的幾年中在政治體制改革、投融資體制改革、混合所有制改革、客貨運價改革等幾個方面逐步推進。改革的方向可以概括為：政府主導(dǎo)、多元化投資以及市場化運作，并且到目前為止，改革的步伐仍未停止。一是實行政企分離為核心的體制改革政企分離：2013年初鐵道部正式被撤銷并組建國家鐵路局和中國鐵路總公司，鐵道部擬訂鐵路發(fā)展規(guī)劃和政策的行政職責(zé)劃入交通運輸部，實現(xiàn)了行政職能的國家鐵路局與企業(yè)職能的中鐵總的分離。自鐵路政企分開后，鐵路改革呈現(xiàn)逐漸加速態(tài)勢。公司制改革：2017年，中國鐵路總公司發(fā)布《關(guān)于全面推進鐵路局公司制改革的指導(dǎo)意見》，鐵總公司制改革計劃分為三步走，第一步是對中國鐵路建設(shè)投資公司等非運輸類企業(yè)進行公司制改革，第二步是讓全國18家鐵路局進行公司制改革，而第三步就是鐵總本身進行公司制改革。隨后的2018年，全國18家鐵路局完成公司制改革。2019年6月，中國國家鐵路集團公司掛牌成立，鐵路總公司完成公司制改革，從全民所有制企業(yè)改制為有限責(zé)任制企業(yè)，設(shè)立董事會、監(jiān)事會。二是深化投融資體制改革，拓寬融資渠道政企分離創(chuàng)造市場化條件，投融資體制改革持續(xù)縱深推進。政企分開和公司制改革確立了鐵路企業(yè)的市場主體地位，為進一步深化鐵路企業(yè)投融資體制改革創(chuàng)造了良好的基礎(chǔ)。針對傳統(tǒng)的投融資體制過度依賴債務(wù)性融資導(dǎo)致資金壓力大的問題，自2013年起，國家就相繼出臺了一系列政策文件，都強調(diào)要加快推進鐵路投融資體制改革，拓寬融資渠道，鼓勵和擴大社會資本對鐵路的投資，加快鐵路市場化改革步伐。國鐵集團在鐵路建設(shè)方面積極探索多元化的融資方式，包括擴大合資鐵路規(guī)模、積極推進鐵路企業(yè)股改上市、擴大鐵路建設(shè)債券發(fā)行規(guī)模、研究建立鐵路產(chǎn)業(yè)投資基金、擴大利用外資規(guī)模、合理使用銀行貸款等方面。目前鐵路建設(shè)資金的主要來源包括：中央預(yù)算內(nèi)投資、鐵路建設(shè)基金、地方政府及企業(yè)出資、鐵路建設(shè)債券、銀行貸款和中國鐵路自有資金等。其中：鐵路建設(shè)基金：鐵路建設(shè)基金是國家批準開征的用于鐵路建設(shè)的專項基金，是鐵路建設(shè)的重要資金來源。按照1996年財政部頒布的《鐵路建設(shè)基金管理辦法》的規(guī)定，鐵路建設(shè)基金可用于與建設(shè)有關(guān)的還本付息，是鐵路融資擔(dān)保的重要手段。鐵路發(fā)展基金：中央政府支持的、以財政性資金為引導(dǎo)的多元化鐵路投融資市場主體，設(shè)立目的是貫徹國家戰(zhàn)略意圖、吸引社會資金投入，擴大鐵路建設(shè)資本金來源。鐵路建設(shè)債券：以國鐵集團為發(fā)行和償還主體。自1995年起，截至2023年4月30日，累計發(fā)行中國鐵路建設(shè)債券25,336.62億元。鐵路分類建設(shè)是深化鐵路投融資改革的重要途徑，也為引入更多社會資本做好鋪墊。2021年國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于進一步做好鐵路規(guī)劃建設(shè)工作的意見》明確了分類建設(shè)的原則。干線鐵路由中央與地方共同出資，中國國家鐵路集團有限公司發(fā)揮主體作用，負責(zé)項目建設(shè)運營，效益預(yù)期較好的項目要積極吸引社會資本參與。城際鐵路、市域（郊）鐵路、支線鐵路及鐵路專用線以有關(guān)地方和企業(yè)出資為主，項目業(yè)主可自主選擇建設(shè)運營方式。中國鐵路先后與全國31個省市自治區(qū)簽訂了鐵路建設(shè)戰(zhàn)略合作協(xié)議，地方政府以直接出資或以征地拆遷補償費用入股等形式參與鐵路建設(shè)。近年來地方控股項目增多，隨著地方政府參與度增強，或在一定程度上緩解中國鐵路的投資壓力。在運營權(quán)下放的背景下，國家積極引導(dǎo)社會資本參與鐵路建設(shè)。2013年向地方政府和社會資本放開城際鐵路、市域（郊）鐵路、資源開發(fā)性鐵路和支線鐵路的所有權(quán)、經(jīng)營權(quán)；2015年全面放開鐵路投資與運營市場，列入中長期鐵路網(wǎng)規(guī)劃、國家批準的專項規(guī)劃和區(qū)域規(guī)劃的各類鐵路項目，除法律法規(guī)明確禁止的外，均向社會資本開放；同年12月，國家發(fā)改委發(fā)布《關(guān)于做好社會資本投資鐵路項目示范工作的通知》，決定在鐵路領(lǐng)域推出一批社會資本投資示范項目。多年來地方政府、社會資本投資比例持續(xù)提升，“十三五”期間，地方政府和企業(yè)投資占比接近40%。社會資本參與鐵路建設(shè)取得了積極進展，如浩吉鐵路社會資本持股比例達68.26%，蘇南沿江高鐵社會資本持股比例達20.9%，杭紹臺鐵路民營資本持股超過51%。三是加快混合所有制改革，推動鐵路資產(chǎn)資本化股權(quán)化證券化面對鐵路建設(shè)高額的固定資產(chǎn)投資，國鐵集團積極推動國鐵企業(yè)混合所有制改革。通過混改可以引入社會優(yōu)質(zhì)資源，構(gòu)建市場化運行機制，促進鐵路資本與社會資本融合發(fā)展。鐵路混改措施主要是推動鐵路資產(chǎn)資本化、股權(quán)化、證券化以及引入戰(zhàn)略投資者拓展運輸市場。積極推動鐵路資產(chǎn)資本化、股權(quán)化、證券化。一是推進鐵路優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)股改上市。2006年8月，大秦鐵路股改上市，融資150億元。同年12月，廣深鐵路回歸A股上市融資103億元，成為國內(nèi)首家實現(xiàn)同時在紐約、香港、上海三地上市的鐵路股。2020年1月，京滬高鐵公司在上交所主板掛牌上市，募集資金306.6億元。2020年8月，鐵科院集團公司所屬鐵科軌道公司在上交所科創(chuàng)板上市，募集資金11.8億元。2021年8月，金鷹重工在深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板掛牌上市，募集資金5.5億元。2021年9月，中鐵特貨在深圳證券交易所主板成功掛牌上市，募集資金17.6億元。2022年10月，哈鐵科技在上海證券交易所科創(chuàng)板掛牌上市，募集資金16.3億元。二是積極利用既有上市平臺再融資。2020年12月，大秦鐵路公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券融資320億元?！笆濉逼陂g，國家鐵路資產(chǎn)證券化規(guī)模增加4732億元，資產(chǎn)證券化率由1.3%提高到5.4%。此外，國鐵集團通過引入戰(zhàn)略投資者拓展運輸市場。2018年6月，中鐵快運公司與順豐控股公司組建中鐵順豐國際快運有限公司，國鐵資本持股55%，順豐持股45%。2018年7月，中國鐵路投資有限公司與吉利控股、騰訊共同組建國鐵吉訊科技有限公司，吉利控股、騰訊占股49%。2021年2月，中鐵快運股份有限公司與京東物流共同組建中鐵京東物流有限公司，國鐵持股55%，京東物流持股45%。四是推進鐵路運價體系向市場化邁進鐵路建設(shè)吸引社會投資的最重要前提就是要給予社會資本參與投資鐵路建設(shè)的合理收益水平，而加快形成市場化票價機制是關(guān)鍵。近年來，國家對鐵路運價政策不斷調(diào)整，逐步向市場化邁進：2015年10月《中共中央國務(wù)院關(guān)于推進價格機制改革的若干意見》提出健全交通運輸價格機制，逐步放開鐵路運輸競爭性領(lǐng)域價格，擴大由經(jīng)營者自主定價的范圍，多年以來，鐵路運價體系逐步向市場化邁進。定價主要有三種模式：政府定價（按標執(zhí)行）、政府指導(dǎo)價（政府提出基準價，在上限范圍內(nèi)，企業(yè)可自主定價）、市場調(diào)節(jié)價（企業(yè)自主定價）。鐵路運價改革的方向大致為：由政府定價向政府指導(dǎo)價再向政府指導(dǎo)價與市場調(diào)節(jié)價并存，且實行市場調(diào)節(jié)價的范圍不斷擴大。貨運方面：政府指導(dǎo)價和市場調(diào)節(jié)價并存：經(jīng)過多年的貨運價格改革，目前僅有煤、石油、糧食、化肥等品類整車貨物實行政府指導(dǎo)價，上限管理，下浮不限（社會資本投資控股新建鐵路貨物運輸除外），其他均實行市場調(diào)節(jié)價?？瓦\方面：高鐵定價市場化浪潮已開啟：普鐵僅剩硬座和硬臥定價權(quán)還在國家發(fā)改委手中（不包括社會資本投資控股新建鐵路客運專線）；高鐵定價權(quán)已下放國鐵集團，目前市場化浪潮已開啟，多條鐵路宣布上調(diào)公布票價，并實行多檔次、靈活升降的浮動票價體系。綜上來看，過去十年來，中國鐵路實施了政治體制改革、投融資體制改革、混合所有制改革、客貨運價改革等各方面的改革措施，鐵路市場化改革取得初步成效。但是目前國鐵集團仍面臨高負債等問題，另外市場化改革尚不徹底，定價機制、鐵路經(jīng)營權(quán)等問題沒有得到徹底解決，仍需要進一步創(chuàng)新改革。4、未來改革方向探討——對標日本鐵路的啟迪日本鐵路公司在改革之后經(jīng)營業(yè)績得到了顯著的提升，此外還通過開展多元化業(yè)務(wù)增厚利潤。京滬高鐵是我國核心鐵路資產(chǎn)，通過京滬高鐵和日本鐵路公司全方位的對比，可以參考日本鐵路改革的經(jīng)驗，探討未來我國鐵路企業(yè)可能的改革方向。京滬高鐵和JR東海運營的東海道新干線分別是中日兩國最核心的高鐵資產(chǎn)，因此在鐵路運輸主業(yè)方面主要將京滬高鐵和JR東海進行全方位的對比；而JR東日本多元化業(yè)務(wù)開展的規(guī)模最大、模式最成熟，因此在多元化業(yè)務(wù)方面主要對JR東日本展開深入剖析。4.1、票價層面：我國鐵路單公里票價有上調(diào)空間、定價體系有望進一步豐富、市場化定價能力有望進一步增強鐵路運輸企業(yè)收入端主要由票價和周轉(zhuǎn)量兩個因素決定，其中票價是對鐵路運輸企業(yè)收入端、利潤端敏感性最大的影響因素。單公里票價來看：中國鐵路客運票價存在上調(diào)空間觀察我國鐵路客運單公里票價現(xiàn)狀：我國普速列車方面硬座基價已多年未漲。普通旅客列車票價構(gòu)成為客票部分和附加票票價，附加票價則分為加快、臥鋪和空調(diào)不同類型。直到今日，鐵路客運硬座基價仍然停留在1995年調(diào)整后的0.05861元每人公里。高鐵動車方面經(jīng)歷一波漲價潮后單公里票價有所提升：在2016年之前，由于考慮到民生問題，我國鐵路客運價格一直由政府統(tǒng)一制定。時速200-250公里的動車組列車一等座基價大概是0.37元/公里，二等座基價大概是0.31元/公里。時速300-350公里的高速動車組列車二等座基價大概為每人每公里0.46元，一等座基價大概為每人每公里0.74元。2016年高鐵定價權(quán)下放至鐵總后，陸續(xù)多條高鐵開始實行浮動票價體系，上調(diào)公布票價。從已實行調(diào)價的部分線路來看，時速200-250公里的動車組列車一等座基價大概是0.71元/公里，二等座基價大概是0.44元/公里；時速300-350公里的高速動車組列車一等座基價大概是0.88元/公里，二等座基價大概是0.55元/公里。此外，廣鐵集團管內(nèi)鐵路平均票價要顯著高于全國其他地區(qū)，如廣深鐵路開行的城際高速及動車組（C和D開頭，時速200公里以下），一等座基價大概是0.68元/公里，二等座基價大概是0.54元/公里；而經(jīng)過廣深港高鐵的高速動車組（G開頭，時速300-350公里），一等座基價大概是0.97元/公里，二等座基價大概是0.74元/公里。橫向比較來看，中國高鐵單公里票價遠低于其他國家。中國高鐵的運行時速遠高于歐美以及日本鐵路，而單位票價卻是最低的。以京滬高鐵為例，目前京滬高鐵單公里票價約為0.5元，絕對票價遠低于日本及歐美高鐵，約為日本、法國、德國、意大利價格的1/3，美國鐵路的1/5，英國鐵路的1/7；但同時我國人均GDP也低于其他六國，從單公里票價與人均GDP的比值來看，意大利和英國票價高于我國。對標航空票價，高鐵票價存在提價空間。普鐵價格遠遠低于其他運輸方式，主要服務(wù)于低收入人群；高鐵由于其出行的便捷性等優(yōu)勢，逐漸替代了普鐵和公路的市場份額，成為旅客出行的重要方式之一。從運價上來看，高鐵對標航空票價差距非常大。據(jù)航班管家2023年8月16日數(shù)據(jù)，東京到新大阪，日本航空經(jīng)濟艙實際售價約為1601元人民幣；東海道新干線自由席約為705元人民幣（低端倉位），高鐵價格約為機票價格一半。近年來隨著航空票價市場化程度的加深，國內(nèi)核心航線得到了充分的提價，22年京滬線全價上漲至2150元，較2017年上漲73%，京滬線的單公里票價也隨之上漲到約1.8元/公里，高鐵票價僅為航空票價的1/3不到，即使考慮機票打折仍存一定提價空間。京滬高鐵和東海道新干線客運收入及票價對比：東海道新干線的單公里收入遠高于京滬高鐵。參考兩家公司疫情前最新財年數(shù)據(jù)，東海道新干線和京滬高鐵分別實現(xiàn)客運收入656億元（已換算成人民幣，下同）、327億元，周轉(zhuǎn)量分別達563億人公里、956億人公里，分別實現(xiàn)單公里收入1.19億元、0.25億元，單位周轉(zhuǎn)量收入分別為1.17元、0.34元，東海道新干線的單位收入約為京滬高鐵的4倍。主要原因在于京滬高鐵的單位票價遠低于東海道新干線。定價體系來看：票價種類有望進一步豐富東海道新干線的票價系統(tǒng)十分成熟且靈活，票價由基本票價和附加票價兩部分組成。附加票價是比一般鐵路高出的行駛速度、節(jié)省的旅行時間、優(yōu)質(zhì)服務(wù)所收取的費用。此外，針對不同的人群、不同的坐席、不同的乘車區(qū)間等進行差異化定價，還推出了通勤票、團體票、旅行套票等豐富的票種。京滬高鐵雖然實行浮動票價機制，相對來說定價模式較為單一，票價僅與列車類型和提供服務(wù)的質(zhì)量掛鉤，客票種類不夠豐富。日本新干線多樣化的定價方式可以滿足不同消費群體的需求，更為合理，值得借鑒。定價能力來看：京滬高鐵市場化定價能力有望增強日本鐵路公司擁有車票的制定權(quán)和調(diào)整權(quán)，根據(jù)乘客平均日工資的變化進行調(diào)整。1964年以來，受通脹影響，東海道新干線早期進行了17次票價調(diào)整，歷次票價調(diào)整均呈逐漸增長的趨勢。調(diào)整的依據(jù)主要是市場的不斷變化和乘客的收入狀況，1975年以后客運票價基本與單日工資維持在1:1的比例。而相比之下，京滬高鐵并不具備根據(jù)市場需求情況靈活調(diào)整票價的權(quán)力，其票價檔次僅與列車提供服務(wù)的質(zhì)量掛鉤，本質(zhì)上仍是一種分層級的較為剛性的票價體系，因此在票價市場化調(diào)整方面還有進一步前進的空間。4.2、運量層面：日本鐵路運營效率更高，京滬高鐵運量有增長空間與京滬高鐵相比東海道新干線的運營效率更高。2019年，東海道新干線和京滬高鐵分別發(fā)送旅客1.74億人次、2.15億人次，周轉(zhuǎn)量分別達563億人公里、956億人公里，分別實現(xiàn)客運收入656億元、327億元。從整體客運量來看，京滬高鐵與東海道新干線水平接近，周轉(zhuǎn)量甚至高于東海道新干線，但京滬高鐵的運營里程是東海道新干線的2.4倍。若從單位運量來看，東海道新干線單公里客運量31萬人次，單公里周轉(zhuǎn)量1.02億人公里，而京滬高鐵單公里客運量僅16萬人次，單公里周轉(zhuǎn)量僅0.73億人公里，全線運營效率相比東海道新干線有一定的差距。京滬高鐵線路繁忙而單位周轉(zhuǎn)量卻不及東海道新干線的主要原因是跨線列車占比較多，平均運距較短。東海道新干線日均發(fā)送373次列車，京滬高鐵全線日均發(fā)送513次列車，其中本線僅發(fā)送99次。由于跨線列車僅經(jīng)過京滬高鐵部分路段，致使京滬高鐵全線平均運距445公里，僅占全線里程的34%，而東海道新干線平均運距324公里，占全線里程的59%。京滬高鐵跨線列次開行比較多的原因在于其南北主要大通道的定位，起到了銜接中國大部分區(qū)域間交流的重要作用。雖然京滬高鐵線路繁忙，但仍有一定的運量增長空間，例如收購京福安徽公司有利于緩解最繁忙路段客流壓力。徐州-蚌埠是京滬高鐵最繁忙的路段，徐州東站西連徐蘭高鐵，連接著大量來自西北的列車，蚌埠南站連接合蚌客專，從而連接合福高鐵、合武線、合寧線等線路，周邊沒有可以替代的高鐵線路，使得徐州東站蚌埠南站成為京滬高鐵、乃至全國最繁忙的路段。京福安徽公司運營的合蚌客專與合寧、合武鐵路相連接，是京滬通道與沿江通道間快速連接線；合福鐵路安徽段向北通過合蚌客專與京滬高鐵連接，是京港（臺）通道的重要組成部分；商合杭鐵路是華東地區(qū)南北向的第二大客運通道，與滬昆通道相連接，是有效聯(lián)系中原、江淮與長三角重要的交通干線；鄭阜鐵路與陸橋通道、京港澳通道相連，有利于強化西北與華東地區(qū)快速客運通道。京滬高鐵收購京福安徽公司有利于緩解最繁忙路段客流壓力，進一步強化南北主要大通道的地位和作用，為運量的增長提供空間。4.3、成本端對比：