流動性、風(fēng)險與股權(quán)價格

流動性、風(fēng)險與股權(quán)價格

由于歷史和制度的原因，與西方國家相比，中國的股份有限公司在股權(quán)結(jié)構(gòu)上具有明顯的特點。換言之，不同類型的股份具有不同的流動性。從目前實際情況來看,我國大多數(shù)上市公司的股權(quán)都有國家股、法人股、社會公眾股之分,在股票市場進(jìn)行交易的僅限于社會公眾股,而公司股份中的國家股、原定向募集的法人股(包括發(fā)起人法人股)目前均不得上市交易,只能根據(jù)國家另行規(guī)定進(jìn)行股份轉(zhuǎn)讓。從而導(dǎo)致了同是一個公司的股權(quán),卻具有不一致的流動性,這無疑會對不同股權(quán)在企業(yè)并購中的評估作價有較大的影響。本文試圖從兩個方面論述該問題。一是從理論上探討流動性對股權(quán)價格的影響,二是對清華同方與魯穎電子吸收合并案中的國有股權(quán)的換股率進(jìn)行實際評析。本文的結(jié)論是:既然不同股權(quán)的流動性不一致,那么在企業(yè)并購中對不同股權(quán)進(jìn)行評估作價或確定折股比例時就應(yīng)考慮這一因素的影響。一、現(xiàn)金收購對非流通性國家股的評估價任何金融性資產(chǎn)都具有三個屬性,即流動性、收益性和風(fēng)險性,且三者之間具有密切的關(guān)系。其中風(fēng)險性與收益性成正比例關(guān)系,對風(fēng)險性越大的資產(chǎn),其所要求獲得的收益中必須有一部分對風(fēng)險進(jìn)行補償,否則將無人對其投資,因而收益也越高;所以,從長期來看,風(fēng)險較大的股票投資的收益總是要比風(fēng)險較小的銀行儲蓄為高。而流動性則與后兩個屬性成反比例關(guān)系,流動性越低的資產(chǎn),其恢復(fù)原投資價格的可能性越小,從而風(fēng)險越大,其所要求的收益也越高。上述三者無疑是影響金融性資產(chǎn)(此處指股票)價格的主要因素。根據(jù)現(xiàn)代金融理論,一個合理的、均衡的股票價格應(yīng)該包含影響該價格的所有信息,否則,該價格即為不合理的、非均衡的。從上述分析不難看出,股票價格的高低將取決于該股票的流動性、收益率、風(fēng)險的大小以及其他方面的因素。又由于價格與收益之間有反比例的關(guān)系,而按前文所述,流動性越低、風(fēng)險性越大的股權(quán)其所要求的收益越高,因此,該股權(quán)的價格應(yīng)越低;相反,流動性越強的股權(quán)其價格就應(yīng)越高。例如,在流動性不強的STAQ中掛牌流通的“中央商場”與在滬市掛牌上市的“南京東百”相比,無論是所處地域、行業(yè),還是業(yè)績都比較相像,而兩者的價格卻相差五倍以上。因此,在企業(yè)并購中,若采用現(xiàn)金收購方式,對非流通性的國有股(本文主要指國家股,下同)應(yīng)有一個比流通性較強的社會公眾股更低的價格才是合理的。到底低多大程度或兩者具體價格為多少才算合理則應(yīng)視流動性、收益率、風(fēng)險及其他因素大小而定。這也為并購實踐所證明。在香港國際恒勝集團(tuán)并購案中,由于中方對國有股權(quán)所提出的評估方法中未考慮到其流動性和收益性等因素,最終導(dǎo)致談判失敗;而在珠海恒通收購上海棱光國有股案中,則因考慮了流動性對股權(quán)價格的影響,因而并購獲得成功。但是,若采用股權(quán)收購方式,則應(yīng)區(qū)分下面兩種情形:情形一,如果被并購企業(yè)的所有股權(quán)的流動性在并購前后都未發(fā)生變化,則不同股權(quán)的折股比例應(yīng)是一致的,這一般發(fā)生在上市公司對上市公司的并購中,在此情況下,任何股權(quán)都未從并購中獲得流動性益處,即所有股權(quán)流動性未發(fā)生變化。因此,折股比例的確定只與兩公司的每股凈資產(chǎn)和未來收益水平有關(guān),而與流動性無關(guān)。情形二,部分股權(quán)(如原在產(chǎn)權(quán)交易所上市的股票公眾股并購后經(jīng)批準(zhǔn)在滬、深交易所上市,而國家股的流動性一般都不變)在并購后獲得一個流動性的益處。在這種情況下,確定換股比例時就應(yīng)考慮這一流動性變化所帶來的影響,否則,被并購企業(yè)股權(quán)無代價獲取了一個流動性益處,因而會使并購企業(yè)原股東利益受損。并且不同股權(quán)折股比例也應(yīng)分別確定,不然沒有得到流動性益處的國家股將遭受損失,從而引起國有資產(chǎn)的隱性流失。這一問題將在第二部分通過實際例子進(jìn)行說明。在這里,我們從現(xiàn)金收購的角度對不同并購類型中國家股的評估作價作一簡單的數(shù)量界定。涉及到國家股的并購問題,在實際中主要有以下三類情形。一是對非上市型國有企業(yè)的并購。在該情況下,由于不存在國家股與公眾股之分,因此也不存在對其分別進(jìn)行評估作價問題,評估中主要應(yīng)考慮凈資產(chǎn)及未來收益能力。二是對在滬、深交易所上市的公司的并購。由于該類公司的公眾股是在全國范圍內(nèi)進(jìn)行交易的,其市價相對來說比較合理。因此,對公眾股的收購可參考這一價格進(jìn)行。而由于上述流動性原因,對國家股的收購價格只能以低于這一價格進(jìn)行,具體可以采用在凈資產(chǎn)評估法的基礎(chǔ)上結(jié)合該公司的未來收益能力來確定。收購價格的數(shù)量界限可確定為:當(dāng)公司未來收益的折現(xiàn)值大于0時,國家股的收購價格大于每股凈資產(chǎn)而小于公眾股流通市價,也小于公眾股收購價格,而公眾股收購價格與流通市價孰大孰小及兩者的絕對差額大小應(yīng)視市價對內(nèi)在價值的反映程度。三是對在產(chǎn)權(quán)交易所上市的公司國家股的收購。由于該類公司的公眾股只是在區(qū)域性的市場中被評價,因此其市價并不能作為公眾股的收購價,用其作為國有股權(quán)的收購價格也無實際意義。一般來說,此情形中股權(quán)收購價格的數(shù)量界限為:當(dāng)公司未來收益的折現(xiàn)值大于0時,國家股的收購價格大于每股凈資產(chǎn)而小于公眾股收購價格。二、換股率不確定1998年10月30日,上市公司清華同方與原上柜企業(yè)魯穎電子的一起吸收合并案,開創(chuàng)了國內(nèi)并購領(lǐng)域以股換股、沒有任何現(xiàn)金流入流出的合并先河。這無疑為上市公司低成本甚至無成本的擴張?zhí)峁┝艘环N很好的思路。在對其肯定的同時,本文對影響該次合并公平性的關(guān)鍵因素———折股比例的確定提出我們自己的看法。此次折股比例的確定采取了每股成本加值加成法,即以合并雙方在合并基準(zhǔn)日的每股凈資產(chǎn)作為各自的成本價值,并適度考慮合并雙方未來的成長性和所擁有無形資產(chǎn)等反映企業(yè)價值的因素,確定一個預(yù)期增長加成系數(shù)。具體算法是:折股比例=(1+預(yù)期增長加成系數(shù))×合并方每股凈資產(chǎn)/被合并方每股凈資產(chǎn)=(1+35%)×3.32/2.49=1.8:1。即每1.8股魯穎電子股份換取1股清華同方股份。為下文敘述方便,我們用換股率表示每一股魯穎電子股份換取的清華同方股份數(shù)(如此處換股率為1/1.8=0.5556)。本文不想對購并案中折股比例的計算方法進(jìn)行評價,而只對該比例的合理性提出我們自己的看法。在此次并購中,山東魯穎電子公眾股股東用流動性不高的股票(只在小范圍內(nèi)流動)換取了流動性較強的清華同方的公眾股(規(guī)定在三年后可以在滬市申請上市),即股權(quán)流動性大小在并購前后發(fā)生了變化,而國家股股東山東沂南國資局換取的則是同一流動水平的清華同方的國家股,其流通性并沒有發(fā)生變化。相對于國家股而言,魯穎電子的公眾股在這次購并中流動性得到了增強,獲得了一個流動性的益處。因此,根據(jù)前文所述,魯穎電子公眾股的換股率應(yīng)低于國家股的換股率。若折股比例1.8:1即換股率為0.5556相對于魯穎電子全體股權(quán)而言是合理的、均衡的,則公眾股的換股率應(yīng)小于0.5556,而國家股換股率應(yīng)大于0.5556。很明顯,該并購案中,國有資產(chǎn)遭受了無形的損失,而受益者則是魯穎電子的公眾股股東。毫無疑問,該合并案中計算折股比例時所采用的預(yù)期增長加成系數(shù)35%是考慮了魯穎電子股份整體流動性增大這一因素的影響的,我們假設(shè)其為15%,則未考慮流動性影響的加成系數(shù)為20%。由于國家股流動性在合并前后并未發(fā)生變化,且在魯穎電子中國家股占總股本的36.94%,公眾股占63.06%,而整體流動性影響=國家股流動性影響×國家股比例+公眾股流動性影響×公眾股比例,所以公眾股流動性影響為(15%-0×36.94%)÷63.06%即23.79%。因此,國家股折股比例為(1+20%)×3.32÷2.49即1.6:1,換股率為0.625;而公眾股折股比例為(1+20%+23.79%)×3.32÷2.49即1.9172:1,換股率為0.5216。與實際換股率0.5556相比較,魯穎電子國有股股東將少換取清華同方國有股60萬股,(0.625-0.5556)×875.885=60萬股。按清華同方的每股凈資產(chǎn)3.32元計算,