名創(chuàng)優(yōu)品-市場前景及投資研究報告：業(yè)務(wù)復(fù)蘇趨勢全球開店空間廣闊

2023年6月業(yè)務(wù)復(fù)蘇趨勢良好，全球長期開店空間廣闊名創(chuàng)優(yōu)品公司更新報告核心觀點提示?

Miniso業(yè)務(wù)進展：國內(nèi)加盟商開店意愿積極且競爭格局明顯好于疫情前，海外疫后單店修復(fù)趨勢向好。1）國內(nèi)部分：業(yè)主降租背景下，加盟商老店盈利模型相比疫情前有所優(yōu)化。渠道調(diào)研反饋今年以來新店主要開在二三四線城市，投資回收期預(yù)計1年左右，優(yōu)于大部分加盟連鎖品牌，加盟商開店意愿積極。加之部分一二線城市步行街人流量恢復(fù)情況良好，公司層面將2023年開店指引從凈增250-350家調(diào)高至凈增350-450家。競爭格局層面：頭部品牌無印良品產(chǎn)品戰(zhàn)略上與名創(chuàng)有顯著不同，呈現(xiàn)差異化競爭；疫情加速中小品牌出清，腰部三大品牌門店數(shù)量相比疫情前明顯減少；2）海外部分：疫后修復(fù)趨勢整體向好，Q1單店改善明顯。重要戰(zhàn)略市場北美團隊迭代后進入向上軌道，門店陳列、商品庫存均有明顯改善；拉美市場同店恢復(fù)良好，新開門店以下沉市場為主，代理商基本半年可以回本；亞洲及其他部分市場受限于經(jīng)濟恢復(fù)、代理商運營能力差異，單店恢復(fù)相對緩慢，后續(xù)有望在公司商品、運營團隊協(xié)助下經(jīng)營持續(xù)轉(zhuǎn)好。?

Miniso開店空間測算：綜合國內(nèi)成熟城市、海外可比公司門店密度，并考慮海外各國消費力、政策環(huán)境差異，得到國內(nèi)Miniso中長期開店空間約6,300-6,800家、海外Miniso中長期開店空間約1.4萬家。1）國內(nèi)部分：從海外可比公司視角來看，考慮到購買力與商品價格差異，我們認為名創(chuàng)優(yōu)品在中國的品牌定位與無印良品在日本更加類似，對標無印良品在日本20.6萬人/店密度，得到名創(chuàng)優(yōu)品國內(nèi)開店空間約6,800家。而從國內(nèi)成熟城市視角來看，對標成熟城市門店密度，得到名創(chuàng)優(yōu)品國內(nèi)開店空間約6,300家；2）海外部分：綜合考慮消費力、人口數(shù)量、政策因素，將不同海外市場對標國內(nèi)不同線級城市，計算得到名創(chuàng)優(yōu)品海外開店空間約1.4萬家。但考慮到各國家代理商運營能力差異、部分國家仍處于特殊狀態(tài)，這一空間的達成預(yù)計需要一定的時間。?

Top

Toy業(yè)務(wù)進展：以平價路線切入積木品類，通過聚焦自研產(chǎn)品開發(fā)優(yōu)化公司盈利模型，Q1會計毛利率同比提升9%。國內(nèi)積木品類市場規(guī)模約140億，疫情前以年均20%速度增長，其中樂高承擔(dān)品類教育者身份占據(jù)半壁江山。但樂高走中高端路線，有較高品牌溢價，給國產(chǎn)品牌留出一片大眾市場。在此背景下，Top

Toy通過走平價路線切入市場，一方面類似款式產(chǎn)品定價遠低于樂高，另一方面通過自研國潮國風(fēng)產(chǎn)品如復(fù)古系列、街景系列等形成自身特色。目前由于外采產(chǎn)品占比居多，公司層面尚未實現(xiàn)盈利，未來隨著自研產(chǎn)品（商品毛利率遠高于外采產(chǎn)品）比例增加，公司盈利模型有望持續(xù)改善，2023Q1會計毛利率已有9%的同比提升。1國內(nèi)Miniso業(yè)務(wù)：加盟商開店意愿積極，競爭格局明顯好于疫情前01弘則彌道（上海）投資咨詢有限公司存量門店單店模型相比疫情前有所優(yōu)化，主要

于單店GMV恢復(fù)良好以及租金成本的下降名創(chuàng)優(yōu)品國內(nèi)單店GMV恢復(fù)情況一線城市優(yōu)質(zhì)零售物業(yè)首層租金（元/平方米/天）2023年Q12023年4月2023年五一假期北京廣州深圳上海5040302010050403020100200%150%100%50%150%145%117%100%

100%

100%100%85%

85%0%單店GMV

vs2022

單店GMV

vs2021

單店GMV

vs2019部分二線城市優(yōu)質(zhì)零售物業(yè)首層租金（元/平方米/天）渠道調(diào)研反饋，由于2023年的租約普遍都在疫情沒放開時簽訂，金額相較2019年低很多，同一家門店租金降幅可以達到40%-70%（每月租金絕對額降低約2萬），而同店普遍相較疫情前的缺口只剩不到10%（預(yù)計部分受益于經(jīng)濟不景氣帶來的消費降級）。人工成本方面由于員工流動性大、工齡長的員工不多，整體人工成本比較穩(wěn)定。因此加盟商的存量門店利潤普遍略高于2019年同期，存量門店單店模型相較疫情前有所優(yōu)化。從月度數(shù)據(jù)來看，全國單店GMV恢復(fù)也處在向好態(tài)勢，五一期間單店GMV已恢復(fù)至2019年同期水平。杭州武漢成都南京40353025201510525201510500：名創(chuàng)優(yōu)品季度業(yè)績材料、Wind、渠道調(diào)研32023年以來新開門店投資回收期預(yù)計在1年左右，與加盟商的預(yù)期相符，加盟商整體開店意愿積極名創(chuàng)優(yōu)品加盟商單店模型（2023年新店樣本）名創(chuàng)優(yōu)品分城市等級門店數(shù)量凈增長情況單位：萬元備注2021Q1-32022Q152023Q15月銷售額毛利額25.09.3月銷20-30萬，取中間值25萬一線城市二線城市占比占比-6.8%317.2%-58.6%26毛利率37%3.0食品33%、非食品38%人工成本平均6人/店，5,000元/人/月6.8%44-17.2%2944.8%27人工費用率租金成本租金費用率水電費用水電費用率12%2.0三線及以下城市8%占比合計100.0%44100.0%2946.6%581.04%包括產(chǎn)品丟失、損壞以及倉儲物流費用，營收占比大約3%占比100.0%100.0%100.0%其他雜費其他雜費率0.83%2.5結(jié)合公司業(yè)績會材料以及加盟商反饋，2023年以來新開門店主要集中在二三四線城市，其中二線城市在新店中的占比有明顯提升（Q1凈開店占比達到45%），預(yù)計主要的原因在于：1）高線城市購物中心人流相比疫情期間有明顯回升；2）二線城市相對而言門店密度沒有那么飽和。渠道調(diào)研反饋，今年加盟商新開門店基本在1年回本，符合加盟商預(yù)期，對應(yīng)投資本金30萬（不含保證金），月銷約20-30萬，月租金約1-2萬，月純利潤約2-3萬。1年的回本周期雖相比2018年-2019年有所拉長，但仍優(yōu)于其他許多加盟連鎖品牌，因此加盟商開店意愿整體較為積極?，F(xiàn)金利潤額現(xiàn)金利潤率10%裝修標準1500元/平方米，門店面積200平方米，初始投資成本不計入25萬保證金初始投資成本30.012.0投資回收期（月）門店面積（平方米）2001.56單店坪效（萬/平方米/年）人數(shù)（人）單店人效（萬元/人/年）50：名創(chuàng)優(yōu)品季度業(yè)績材料、渠道調(diào)研競爭格局相比疫情前有明顯優(yōu)化：頭部品牌間繼續(xù)保持差異化錯位競爭，中小品牌出清明顯名創(chuàng)優(yōu)品及國內(nèi)主要競爭對手對比品牌名創(chuàng)優(yōu)品無印良品三福諾米生活無憂成立時間2013年2005年（進入中國）1992年~1,000家2017年~200家-300家~1,600個2014年~200家-300家~3,000個當(dāng)前中國店鋪數(shù)量3,383家（截至2023/3）349家（截至2023/2）標準店SKU數(shù)量~3,000個5,500-6,500個~1,200平方米~10,000個標準店面積~200平方米~800平方米-~200平方米~200平方米-大致品類結(jié)構(gòu)

服裝類18%、家居類75%、服裝類50%、家居類40%、（銷售占比）服裝類45%、家居類47%、食品類8%食品類7%食品類10%商品毛利率綜合接近60%綜合53%-54%分品類45%-60%不等分品類50%-66%不等綜合約50%注：Miniso品類結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)為我們根據(jù)樣本門店推測而出，可能與總體存在一定差異。頭部品牌間繼續(xù)保持差異化錯位競爭，中小品牌出清明顯。1）頭部品牌：無印良品內(nèi)部并未將名創(chuàng)優(yōu)品視為生活雜貨類的直接競對，而是主要對標宜家、Nitori（日本家居品牌），且在產(chǎn)品風(fēng)格（極簡vs多樣化）、客單價（130-140元vs

30-40元）、件單價（30-40元vs

10-15元）、新店城市分布（高線vs中低線）上與名創(chuàng)優(yōu)品有明顯錯位，因此彼此之間影響不大；2）中小品牌：疫情3年有明顯出清，例如生活無憂門店數(shù)量從疫情前700多家減少至目前的200多家、三福門店數(shù)量從疫情前1500家減少至目前約1000家、NOME門店數(shù)量從疫情前600多家減少至現(xiàn)在200多家,

競爭格局有明顯優(yōu)化。：名創(chuàng)優(yōu)品財報、無印良品財報、競品調(diào)研、渠道調(diào)研、互聯(lián)網(wǎng)公開信息5國內(nèi)開店空間測算：以海外可比公司視角，對標無印良品在日本門店密度，得到名創(chuàng)優(yōu)品國內(nèi)開店空間約6,800家名創(chuàng)優(yōu)品與海外可比公司的比較名創(chuàng)優(yōu)品國內(nèi)門店數(shù)量變化趨勢名創(chuàng)優(yōu)品無印良品大創(chuàng)國內(nèi)門店數(shù)量yoy4,0003,0002,0001,000020%15%10%5%16.0%Logo9.6%9.8%發(fā)源地中國日本日本成立時間2013年1980年1972年SKU數(shù)量（單店）10,000-50,000（10,000對應(yīng)330㎡）約3,0005,500-6,5002,3112,5332,9393,2263,3830%FY2019FY2020FY2021FY2022

FY2023Q3單店面積店鋪數(shù)量平均200㎡平均968㎡66㎡-5,940㎡從海外可比公司視角來看，我們認為名創(chuàng)優(yōu)品在中國的品牌定位與無印良品在日本更加類似，主要原因在于：1）兩者在本國的單件商品的定價差異與兩國居民購買力的差異基本一致（均為2-3倍左右）；2）兩者在品牌理念上均主打提供生活好物，且都有較為鮮明的產(chǎn)品調(diào)性（可愛風(fēng)/極簡風(fēng)）。根據(jù)無印良品最近季報，無印良品在日本的門店數(shù)量到2024年底前基本可以達到593家，結(jié)合人口數(shù)據(jù)測算可得其在日本的門店密度約為20.6萬人/家店。而名創(chuàng)優(yōu)品目前在中國的數(shù)量為3,383家，密度約為41.7萬人/家店，若未來密度達到20.6萬人/家店，則名創(chuàng)優(yōu)品的國內(nèi)開店空間約為6,800家。全球：5,514家國內(nèi)：3,383家海外：2,131家全球：1,144家國內(nèi)：535家海外：609家全球：5,741家國內(nèi)：3,493家海外：2,248家（截至2023/3）

（截至2023/2）

（截至2020/2）國內(nèi)門店密度（萬人/家）41.722.81.22億3.5國內(nèi)人口總數(shù)14.12億1.22億小件生活雜物平均價格約10元RMB1.27萬美元約20-30元RMB3.39萬美元約7元RMB3.39萬美元國內(nèi)人均GDP：名創(chuàng)優(yōu)品財報、無印良品財報國內(nèi)開店空間測算：以成熟城市密度視角，名創(chuàng)優(yōu)品國內(nèi)市場開店空間約6,300家名創(chuàng)優(yōu)品分城市等級門店數(shù)量情況名創(chuàng)優(yōu)品中長期開店空間測算FY2019422FY2020453FY2021482FY2022

FY2023Q3常住人口（萬人）理論門店密度

參考標桿城市級別開店空間（萬人/店）城市一線城市466458一線城市新一線城市二線城市三線城市8,31519,76022,17435,66255,267141,17855015.1廣州占比

18.3%17.9%1,18646.8%16.4%1,32044.9%14.4%1,37742.7%13.5%1,42142.0%二線城市1,0831,5151,6511,4851,1056,30613.013.424.050.0-佛山中山江門河源-占比

46.9%三線或低線8068941,1371,3831,504城市占比

34.9%2,31135.3%2,53338.7%2,93942.9%3,22644.5%3,383四線及以下城市合計合計占比

100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%2022Q3名創(chuàng)優(yōu)品分區(qū)域門店分布（總共3,269家店）參考標桿城市門店密度分城市等級推算，國內(nèi)中長期開店空間6,300家。參考第一財經(jīng)最新版城市等級劃分標準，將國內(nèi)城市分為一線/新一線/二線/三線/四線及城市以下5個等級。結(jié)合極海數(shù)據(jù)以及各城市常住人口數(shù)量，在每個等級城市中選取門店密度最高的作為標桿城市去推算同一等級其他城市的開店空間。經(jīng)過計算，我們得到國內(nèi)一線/新一線/二線/三線/四線及以下城市的開店空間分別為550/1,515/1,651/1,485/1,105家，合計開店空間約6,300家。：名創(chuàng)優(yōu)品財報、季度業(yè)績材料、極海數(shù)據(jù)、弘則研究測算海外Miniso業(yè)務(wù)：疫后修復(fù)趨勢向好，北美市場經(jīng)營明顯改善02弘則彌道（上海）投資咨詢有限公司名創(chuàng)優(yōu)品海外市場劃分為五大區(qū)域，其中拉丁美洲、亞洲合計貢獻2/3的GMV體量海外市場各季度GMV（單位：億元RMB）海外市場各區(qū)域GMV占比情況拉丁美洲

亞洲（除中國外）

中東和北非

北美

歐洲

其他海外總GMVyoy3025201510545%46%44%42%40%38%36%100%80%60%40%20%0%8%9%7%8%9%9%7%8%9%10%11%14%41%40%28%26%27%38%40%35%19.4825.8421.3502022Q32022Q42023Q12022Q32022Q42023Q1名創(chuàng)優(yōu)品海外市場經(jīng)營模式劃分名創(chuàng)優(yōu)品于2015年開啟全球化戰(zhàn)略，最初進入中國香港、新加坡、馬來西亞、菲律賓等亞洲國家，隨后進入美國、墨西哥等遠洋國家，目前已經(jīng)進入全球超過107個國家和地區(qū)。1）從經(jīng)營模式來看：整體可以分為直營和代理兩種。一般而言海外市場擴張主要采用代理模式，但對潛力較大且需要更強運營能力的市場會考慮收歸直營。目前美國、加拿大、印尼、印度為主要的直營市場。截至2023年3月31日，海外市場門店數(shù)量總計2,131家，其中直營市場占比28%、代理市場占比72%；2）從地區(qū)分布來看，目前拉丁美洲和亞洲是最大的兩個海外區(qū)域，GMV合計占比約66%。經(jīng)營方式公司毛利率

門店數(shù)量

GMV名創(chuàng)在當(dāng)?shù)卦O(shè)立子公司，派駐運營團隊和商品團隊在當(dāng)?shù)刎撠?zé)日常的店鋪運營和本土化產(chǎn)品的開發(fā)606家（28%）

（22%）4.60億直營市場50%-60%代理商獨家運營1個或者多個國家，并承擔(dān)所有店鋪運營和后臺成本。名創(chuàng)1,525家

16.75億（72%）

（78%）代理市場

優(yōu)品派駐國家代表在當(dāng)?shù)?/p>

30%-35%巡店，并且總部會有計調(diào)、商品人員協(xié)助指導(dǎo)代理商訂貨和開發(fā)本土化產(chǎn)品注：門店數(shù)量截至2023/3/31，GMV為2023Q1數(shù)據(jù)：名創(chuàng)優(yōu)品財報、季度業(yè)績材料、公司官網(wǎng)海外市場整體單店GMV恢復(fù)到2019年同期77%，不同區(qū)域恢復(fù)程度有所差異海外市場單店GMV恢復(fù)情況（2023Q1）海外市場銷售恢復(fù)情況（2023Q1）門店數(shù)量恢復(fù)率

vs

2019

恢復(fù)率

vs

2022幣種：RMB收入（百萬元）-代理市場2021Q1441-2022Q15182023Q1801北美-美國-加拿大歐洲118-152%156%119%85%75%74%84%189%168%195%106%108%142%163%115%189%146%148%129%292（56%）226（44%）1,476430（54%）371（46%）2,135--直營市場-216152478-GMV（百萬元）-代理市場1,124870中東和北非拉丁美洲-墨西哥1,1571,675-直營市場254319460亞洲（除中國外）-新加坡967-53%128%58%單店日均GMV（千元）yoy7.098.6511.1722%29%-菲律賓-平均門店數(shù)量yoy1,7611,8972,123-泰國-57%8%12%海外整體2,13177%2023年一季度名創(chuàng)優(yōu)品海外市場整體單店日均GMV達到1.12萬/天，連續(xù)兩年保持同比恢復(fù)性上升趨勢，并恢復(fù)到2019年同期的的77%。從恢復(fù)程度來看：不同區(qū)域的恢復(fù)程度有所差異，主要是受到各國經(jīng)濟恢復(fù)程度、代理商管理水平差異等因素影響，預(yù)計今年將依靠產(chǎn)品調(diào)整和運營優(yōu)化使得恢復(fù)較弱區(qū)域盡量接近疫情前水平。單店GMV值差異：依據(jù)2023Q1季度業(yè)績材料的數(shù)據(jù)，我們大致計算可得出海外各區(qū)域單店GMV也有一定不同，例如拉美地區(qū)單店日均GMV約2.0萬/天，而亞洲則約為0.6-0.7萬/天，預(yù)計與門店面積差異有較大關(guān)系（渠道調(diào)研反饋拉美地區(qū)單店面積大致300-350平米，而印度門店面積則約為國內(nèi)的1/2甚至1/4）。：名創(chuàng)優(yōu)品財報、季度業(yè)績材料北美市場是公司重點發(fā)展的戰(zhàn)略市場，2022年以來的經(jīng)營改善舉措有了明顯的成效海外市場收入貢獻前十大國家美國名創(chuàng)優(yōu)品及Bath

&

Body

Works對比營收貢獻排名GMV排名品牌名創(chuàng)優(yōu)品Bath

&Body

Works國家2023Q12023Q12022Q1門店形象美國墨西哥印尼123161322成立時間2016年（進入美國）1963年印度464美國店鋪數(shù)量

70-80家（截至2023/3）1,701家（截至2023/4）菲律賓加拿大哥倫比亞泰國5456115103公仔、盲盒、頭飾、配飾、

香水、香薰、身體乳、潤膚主要銷售品類平均單店面積3C數(shù)碼等霜、洗手液等781018199~300平方米~260平方米新加坡越南92017美國門店總銷售額~1-2億美元/年~50億美元/年10名創(chuàng)優(yōu)品大致于2016年進入美國市場，2016年8月3日與美國代理商達成全面合作，2017年在美國加州開出第一家門店。出于深耕美國市場以及代理商經(jīng)營水平的考慮，公司大致在2018-2019年將美國市場收回直營并開始派駐運營團隊和商品團隊改善美國門店的經(jīng)營水平。2022年公司將經(jīng)驗豐富的印尼運營團隊派駐北美負責(zé)北美市場的運營改善，該團隊有幫助印尼市場扭虧為盈的寶貴經(jīng)驗，進駐北美后開展一系列改革動作如陳列提升、長尾SKU清理、人員成本控制，使得美國市場在2022年11月實現(xiàn)單月盈虧平衡，預(yù)計2023年可以實現(xiàn)全年盈虧平衡，為整體業(yè)績作出貢獻。2022年底美國門店數(shù)量70-80家，公司計劃2023年增長40-50家。名創(chuàng)在美國市場定位10美元店，根據(jù)創(chuàng)始人葉國富，名創(chuàng)在美國的對標是一家年輕人喜歡的居家洗護品牌Bath

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Body

Works。名創(chuàng)在美國的目標客群、選址（商場的選擇）、門店面積上均參考該品牌。根據(jù)年報，Bath

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Works目前在美國存量門店超過1,700家，2022年門店銷售額超過50億美金，證明類似的品牌定位在美國市場有較大的增長潛力。：名創(chuàng)優(yōu)品季度業(yè)績材料、Bath

&BodyWorks年報、弘則研究測算拉美市場新店更多開在下沉市場，代理商回本周期、盈利能力明顯好于國內(nèi)拉美代理商樣本店單店模型名創(chuàng)優(yōu)品2023年海外市場新開門店計劃單位：萬元備注2023E計劃凈增350-450家35-45%2022A日銷約3萬，客單價70元左右，同款商品零售價約為國內(nèi)2倍門店凈增加數(shù)量-亞洲(除中國外)-拉丁美洲-歐洲月銷售額90.0104524618117毛利額毛利率40.520-25%45.0%5-10%9個人上班，包括1個店長、1個副店和7名員工人工成本8.1-中東和北非-北美5-10%人工費用率租金成本租金費用率9.0%6.310-15%-其他5%7.0%包括運鈔車費用和銀行卡手續(xù)費總計100%238銀行相關(guān)費用1.8銀行相關(guān)費用率水電網(wǎng)氣費用水電網(wǎng)氣費用率現(xiàn)金利潤額2.0%1.8名創(chuàng)優(yōu)品大約于2017年開始進入拉美市場，隨后開始借助代理模式迅速擴張，截至2022年底拉美市場門店數(shù)量達到478家。根據(jù)公司指引，拉美市場2023年大約計劃凈增80-100家門店。從近期的門店銷售額來看，基本可以達到接近單店3萬元RMB/天，今年新開門店的回本周期大致半年左右，對應(yīng)本金約150萬元，新店回本周期明顯短于國內(nèi)，預(yù)計會給到代理商較強開店動力。從擴張階段來看，過去幾年拉美市場門店主要開在高線城市如墨西哥城、波哥大的商圈，未來將向中低線城市繼續(xù)滲透，門店面積也會考慮有一定程度的縮小。2.0%22.5現(xiàn)金利潤率25.0%初始投資成本~150投資回收期（月）~6-7個月樣本店偏小，拉美門店面積300-350㎡居多門店面積（平米）200單店年坪效（萬/平米）人數(shù)（人）5.49單店年人效（萬元/人）120：名創(chuàng)優(yōu)品季度業(yè)績材料、渠道調(diào)研綜合考慮消費力、人口數(shù)量、政策因素，海外市場的長期開店空間預(yù)計約1.4萬家名創(chuàng)優(yōu)品海外市場門店空間測算區(qū)域國家人均GDP8,328美元人口數(shù)量理論密度對標市場理論門店密度開店空間6.55億（其中巴西2.14億）拉丁美洲/中國二線及以下城市27萬人/店~1,600家東南亞國家5,336美元2,257美元7,569美元70,249美元51,989美元27,153美元6.74億14.12億4.86億3.32億3,825萬9.24億中國三線及以下城市中國四線及以下城市中國二線及以下城市中國整體35萬人/店50萬人/店27萬人/店21萬人/店21萬人/店21萬人/店-~2,000家~2,800家~1,800家~1,600家~200家東南亞和印度中東和北非北美印度/美國加拿大/中國整體歐洲和中亞合計中國整體~4,400家~14,400家拉丁美洲開店空間合計1,600家：考慮人均GDP因素，將拉美對標中國二線及以下城市，假設(shè)門店密度達到27萬人/家，得出開店空間2,500家。但巴西市場由于稅收政策因素導(dǎo)致目前單店難以跑通，因此暫不考慮巴西市場（2.14億人口），拉美地區(qū)開店空間1,600家。東南亞和印度開店空間合計4,800家：考慮人均GDP因素，將東南亞對標中國三線及以下城市、印度對標中國四線及以下城市，分別按照門店密度35萬人/家、50萬人/家計算，合計開店空間4,800家。中東和北非開店空間合計1,800家：考慮人均GDP因素，將中東和北非對標中國二線及以下城市，按照門店密度27萬人/家計算，得出開店空間1,800家。北美、亞洲和中亞地區(qū)開店空間合計6,200家：以美國為例，名創(chuàng)在美國定位10美元店，在中國則大致定位10元店，商品定價差異基本和人均GDP差異趨同，因此將此類人均GDP比中國更高的地區(qū)的理論開店密度直接對標中國整體，按照門店密度21萬人/家計算，得出開店空間6,200家。綜上所述，海外市場各區(qū)域累加后長期開店空間合計14,400家。但我們認為這一空間的達成需要較長的時間維度（如5年以上），原因在于：1）各國家代理商運營能力存在差距，不大可能全都開店很順利；2）部分國家如俄羅斯、烏克蘭仍處于戰(zhàn)爭狀態(tài)，短時間內(nèi)較難重啟開店。：世界銀行、弘則研究測算Top

Toy業(yè)務(wù)：公司盈利模型持續(xù)改善，中國積木未來可期03弘則彌道（上海）投資咨詢有限公司中國積木行業(yè)零售規(guī)模近140億，樂高擔(dān)當(dāng)品類教育者的角色，并且在規(guī)模上呈現(xiàn)一家獨大的狀態(tài)中國搭建類玩具市場規(guī)模及增速（單位：億元）零售額規(guī)模（億元）yoy3002502001501005040%30%20%10%0%33.0%28.0%24.8%21.7%19.3%18.0%18.0%16.9%16.0%15.0%15.1%14.3%13.0%11.9%11.2%10.6%

10.3%3.0%-1.8%15.8

17.9

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241.62008

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20270-10%中國搭建類玩具競爭格局情況（2022年）2022年中國積木行業(yè)零售規(guī)模近140億，疫情前平均以每年20%的速度增長?？v觀全球，樂高是積木品類的創(chuàng)造者，定義了積木的拼接方式。而自1983年首批產(chǎn)品銷往中國開始，樂高已經(jīng)進入中國市場約40年，承擔(dān)了中國市場積木品類教育者的角色：一方面使得越來越多的消費者對積木品類有認知，另一方面許多國產(chǎn)品牌如布魯可、啟蒙、森寶也在學(xué)習(xí)樂高的過程中慢慢成長。因此從當(dāng)前中國積木市場的競爭格局來看，體現(xiàn)出樂高一家獨大的狀態(tài)，以52.1%的市場份額占據(jù)半壁江山，在樂高后面的公司每一家的市場份額都僅有小個位數(shù)。其他33.5%樂高52.1%高達（萬代旗下）森寶3.2%3.3%

啟蒙3.6%布魯可4.3%：Euromonitor、互聯(lián)網(wǎng)公開信息樂高整體來看定價較高，享有多年積累而來的品牌溢價，商品毛利率預(yù)計超過80%樂高公司營業(yè)收入及增速（單位：億丹麥克朗）樂高公司凈利潤及增速（單位：億丹麥克朗）收入yoy凈利潤yoy800600400200026.7%30%25%20%15%10%5%1501005040%30%20%10%0%34.0%16.9%19.4%13.3%5.9%4.0%3.7%3.5%80.82.8%83.1350.02017363.9385.42019436.62020552.92021646.5202278.199.2132.92021137.80%0201820172018201920202022樂高公司毛利率及凈利率情況樂高在全球主要采用經(jīng)銷以及品牌授權(quán)店的方式銷售其產(chǎn)品，因此會有經(jīng)銷商或者代理商賺走一層渠道利潤，實際的商品毛利率會高于財務(wù)報表的毛利率。結(jié)合渠道調(diào)研及公司財務(wù)報表毛利率（接近70%）數(shù)據(jù)，我們認為樂高的商品毛利率實際超過80%，相比如國內(nèi)其他品牌（如TopToy）有較高的品牌溢價。但這同時也給了國產(chǎn)品牌以性價比定位切入市場的機會，過往國內(nèi)存在部分工廠品牌以低質(zhì)低價（雖便宜但拼接感受差，有明顯卡頓感）、沒有自主設(shè)計的產(chǎn)品進入市場，但是都沒有做大，而現(xiàn)在例如Top

Toy這樣兼顧性價比和產(chǎn)品品質(zhì)設(shè)計的品牌進入市場，有望為行業(yè)新增大量客群的同時做大自己。毛利率凈利率69.7%80%60%40%20%0%69.6%68.8%68.4%67.1%67.8%24.0%202122.3%201722.2%201821.5%201922.7%202021.3%2022：樂高年報、渠道調(diào)研Top

Toy主打高性價比策略，類似款式商品的價格約為樂高的三分之一Top

Toy和樂高中國的對比Top

Toy與樂高類似款式商品對比品牌TopToy樂高門店形象1932年（總部丹麥）2017年中國首家專賣店開業(yè)中國航天、復(fù)古家電、復(fù)古

哈利波特、迪士尼、星球大成立時間產(chǎn)品系列2020年版畫、迪士尼、三麗鷗等戰(zhàn)、法拉利、蘭博基尼等單店面積單店年營收客單價~300平方米~200平方米~600萬~130元~70元~1000萬~800元~500元1.6-1.7Top

Toy-典雅蘭花樂高-永生花系列39cmx30cm39cmx30.5cm價格：129元件單價價格：439元連帶率1.8-1.9根據(jù)Top

Toy創(chuàng)始人孫元文，性價比是Top

Toy的重要策略之一，例如同樣塊數(shù)、同樣大小、同樣拼接難度的積木，TOP

TOY的價格遠低于樂高。而根據(jù)我們找到的類似款式的花卉類產(chǎn)品對比，Top

Toy的價格確實不到樂高的1/3。從門店經(jīng)營數(shù)據(jù)來看，Top

Toy的客單價、件單價數(shù)據(jù)同樣遠低于樂高，大約分別為樂高的1/6、1/7，主要原因除了類似款式商品Top

Toy價格更低之外，還有一部分于Top

Toy售賣的小件低單價的玩具類商品更多。此外，自研產(chǎn)品也是Top

Toy的特色，是其與競對做出差異化，獲得更高利潤率進而單店跑通的重要途徑。例如復(fù)古家電、復(fù)古版畫、街景系列等都是TopToy的自研產(chǎn)品，渠道反饋這類產(chǎn)品的商品毛利率一般在60%-70%，遠高于外采商品。因此自研產(chǎn)品占比的提升是整體商品毛利率提升、單店跑通的關(guān)鍵。：渠道調(diào)研、互聯(lián)網(wǎng)公開信息積木是