三精制藥(600829)投資價(jià)值分析

三精制藥（600829）投資價(jià)值分析金融0802李永明（澳大）三精制藥始建于1950年，擁有60年的發(fā)展史，最初以生產(chǎn)肌肉和靜脈水針劑為主，是黑龍江省最早的專業(yè)化生產(chǎn)水針劑和國(guó)內(nèi)最早引進(jìn)國(guó)外水針劑一連機(jī)生產(chǎn)設(shè)備的企業(yè)。由一個(gè)單一劑型的小藥廠，已經(jīng)發(fā)展成為多品種、多劑型、醫(yī)藥原料和制劑并重，集科研、生產(chǎn)、銷售、商貿(mào)于一體的大型集團(tuán)化綜合制藥企業(yè)。三精制藥是哈藥集團(tuán)旗下最為優(yōu)質(zhì)的企業(yè)之一，04年借殼天鵝股份上市，05年下半年剝離了虧損的水泥資產(chǎn)。公司的主要品種均在OTC市場(chǎng)。由于中國(guó)OTC市場(chǎng)起步較晚，目前正處于快速發(fā)展期。公司目前主打產(chǎn)品：三精葡萄糖酸鈣口服溶液、葡萄糖酸鋅口服液、三精雙黃連口服液、三精司樂(lè)平等知名產(chǎn)品享譽(yù)全國(guó)，并陸續(xù)推出新的產(chǎn)品；葡萄糖酸鈣、葡萄糖酸鋅、雙黃連口服液三個(gè)支柱品種在細(xì)分市場(chǎng)占有率第一，品牌地位已經(jīng)確立。同時(shí)，公司口服液劑型產(chǎn)品生產(chǎn)車間已經(jīng)成長(zhǎng)為年生產(chǎn)能力17億支以上的世界最大的藥用口服液生產(chǎn)基地。同時(shí)公司在營(yíng)銷、渠道、質(zhì)量、成本管理和品種儲(chǔ)備等重要方面的也有優(yōu)異表現(xiàn)。本文將從宏觀經(jīng)濟(jì)狀況、行業(yè)狀況、公司分析、技術(shù)分析四方面進(jìn)行分析。宏觀經(jīng)濟(jì)狀況分析：2010年，中國(guó)已成為世界第三大藥品市場(chǎng)，而且在未來(lái)幾年內(nèi)都有望保持20%以上的復(fù)合增長(zhǎng)率。“十二五”規(guī)劃也讓大家對(duì)中國(guó)醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)的發(fā)展與升級(jí)充滿期待；“十二五”計(jì)劃中提出：在醫(yī)藥行業(yè)創(chuàng)新領(lǐng)域，產(chǎn)生10個(gè)或以上具有中國(guó)專利的原研藥，20個(gè)或以上具有國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的仿制藥；在醫(yī)藥行業(yè)整合中，EDL（基本藥物目錄）廠商中排名前20的企業(yè)銷售額占整個(gè)市場(chǎng)的80%，全國(guó)性分銷商中有1-3家年收入超過(guò)一千億人民幣，區(qū)域級(jí)的分銷商中有20家年收入超過(guò)100億人民幣；要進(jìn)一步提高藥品質(zhì)，50家以上的醫(yī)藥企業(yè)從發(fā)達(dá)國(guó)家獲得GMP認(rèn)證；在2010~2015年，預(yù)計(jì)全球醫(yī)藥市場(chǎng)的CAGR為5%，其中北美洲1.5%，歐洲2.2%，日本3.3%，拉丁美洲12.2%，非洲12.8%，而中國(guó)高達(dá)20.1%。根據(jù)IMS的統(tǒng)計(jì)，2010年中國(guó)藥品市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到400億美元，位居全球第三位；預(yù)計(jì)2015年將達(dá)到1000億美元，成為僅次于美國(guó)的第二大藥品市場(chǎng)；到2020年，中國(guó)藥品市場(chǎng)規(guī)模將再翻一番，達(dá)到2000億美元。2011年中國(guó)醫(yī)藥行業(yè)的增速快于整體經(jīng)濟(jì)增速，高于外國(guó)醫(yī)藥行業(yè)，估值溢價(jià)存在合理。目前我國(guó)醫(yī)藥板塊靜態(tài)市盈率僅為34.7倍，用歷史PEG來(lái)衡量明顯偏低，結(jié)合對(duì)醫(yī)藥估值的國(guó)際對(duì)比，高成長(zhǎng)享受高PE，成長(zhǎng)是醫(yī)藥股永恒的主題，醫(yī)藥股的分化今年初就已開(kāi)始，齊漲共跌的年代結(jié)束了。行業(yè)分析：2011年底中國(guó)醫(yī)藥股靜態(tài)PE應(yīng)為47倍，對(duì)比當(dāng)前34.7倍的靜態(tài)PE仍有35%的理論上漲空間。現(xiàn)實(shí)估值和理論估值差異較大，我們認(rèn)為原因在于：市場(chǎng)目前非常弱勢(shì)，資本市場(chǎng)對(duì)醫(yī)藥行業(yè)降價(jià)的擔(dān)心，這也是導(dǎo)致醫(yī)藥行業(yè)目前估值下降的原因。醫(yī)改，是醫(yī)藥行業(yè)最大的變量，長(zhǎng)期來(lái)看，新醫(yī)改帶來(lái)的醫(yī)保擴(kuò)容以后，政府通過(guò)提高報(bào)銷比例、擴(kuò)大報(bào)銷范圍等手段，提高就診率；另一方面，政府增加醫(yī)療資源的供給，提高居民就醫(yī)的可及性、便利性。加之人口老齡化、居民收入提高和疾病譜變化的現(xiàn)實(shí)需求，這都是醫(yī)藥股穩(wěn)定增長(zhǎng)的基石。因此判斷中國(guó)醫(yī)藥市場(chǎng)未來(lái)5年仍將維持較快增長(zhǎng)，復(fù)合增速有望達(dá)到20%。高成長(zhǎng)享受高PE，成長(zhǎng)是醫(yī)藥股永恒的主題，醫(yī)藥股的分化已經(jīng)開(kāi)始，后面仍將繼續(xù)，或?qū)?qiáng)化。醫(yī)藥行業(yè)的國(guó)內(nèi)龍頭企業(yè)各自有著自己的專長(zhǎng)，下面簡(jiǎn)單介紹幾個(gè)代表性的；業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)確定性高、估值具有優(yōu)勢(shì)的行業(yè)龍頭：東阿阿膠、貴州百靈、東富龍、康美醫(yī)藥、天士力、云南白藥；基藥組合龍頭：千金藥業(yè)、天士力、華潤(rùn)三九、以嶺藥業(yè)、昆明制藥、瑞康醫(yī)藥；藥材成本下降受益組合：江中藥業(yè)、華潤(rùn)三九、千金藥業(yè)、桂林三金；研發(fā)實(shí)力雄厚的信立泰、恒瑞醫(yī)藥、恩華藥業(yè)；彈性較大的制劑出口企業(yè)：海正藥業(yè)、華海藥業(yè);大股東股改承諾解決后估值有望提升的華東醫(yī)藥。據(jù)最新分析，2011年上半年醫(yī)藥板塊的144家上市公司實(shí)現(xiàn)收入1872億元，同比增長(zhǎng)19.5%，凈利潤(rùn)174億元，同比增長(zhǎng)20.7%。受原材料價(jià)格上漲、人力成本價(jià)格上升以及產(chǎn)品價(jià)格下降影響，毛利率同比下降1.7個(gè)百分點(diǎn)至27.7%；三項(xiàng)期間費(fèi)用率均有所下降，由于上半年企業(yè)尚未獲得高新技術(shù)企業(yè)，暫按25%預(yù)繳所得稅，實(shí)際所得稅率16.5%，同比略微提升0.8個(gè)百分點(diǎn)，凈利率同比基本持平，為9.9%。9月5日，中國(guó)醫(yī)藥保健品進(jìn)出口商會(huì)副會(huì)長(zhǎng)孟冬平在愛(ài)沙尼亞首都塔林舉行的中愛(ài)醫(yī)藥經(jīng)貿(mào)合作論壇上做中國(guó)醫(yī)藥推介演講。當(dāng)日，約60位中國(guó)醫(yī)藥、醫(yī)療器械企業(yè)代表同愛(ài)沙尼亞的國(guó)家藥監(jiān)局官員、醫(yī)藥企業(yè)界同行進(jìn)行了歐盟市場(chǎng)準(zhǔn)入和中愛(ài)醫(yī)藥貿(mào)易等問(wèn)題的交流和洽談。2011年1-7月醫(yī)藥制造業(yè)收入和利潤(rùn)同比分別增長(zhǎng)30%、20.7%，與1-6月收入和利潤(rùn)增長(zhǎng)30%、21.7%相比，收入增速持平，利潤(rùn)增速略回落。從單月數(shù)據(jù)來(lái)看，7月收入和利潤(rùn)同比分別增長(zhǎng)29.8%、14.6%，低于6月32.9%、30.8%的增速，毛利率和稅前利潤(rùn)率均略有回落，我們認(rèn)為主要是抗生素限制使用、抗生素類原料藥降價(jià)、中藥材漲價(jià)等多個(gè)因素共同導(dǎo)致。中藥飲片表現(xiàn)最好，生物制藥利潤(rùn)增速底部回升：2011年1-7月中藥飲片子行業(yè)收入和利潤(rùn)同比分別增長(zhǎng)53.2%、56.5%，在所有子行業(yè)中表現(xiàn)最好，中藥材價(jià)漲傳導(dǎo)中藥飲片價(jià)格提升和下游需求強(qiáng)勁是推動(dòng)力。生物制藥子行業(yè)1-7月利潤(rùn)增速較慢，但二季度利潤(rùn)增速?gòu)牡撞炕厣?月增速快于上半年，預(yù)計(jì)下半年增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)良好。化學(xué)原料藥和中成藥子行業(yè)7月利潤(rùn)增速環(huán)比大幅回落，毛利率環(huán)比回落，我們認(rèn)為主要是受到抗生素類原料藥降價(jià)、中藥材漲價(jià)影響?；瘜W(xué)制劑子行業(yè)7月收入和利潤(rùn)增速均環(huán)比大幅回落，抗生素限用帶來(lái)了較大影響。媒體報(bào)道近日國(guó)家發(fā)改委召開(kāi)統(tǒng)一定價(jià)座談會(huì)，對(duì)多次招標(biāo)、供應(yīng)充足、價(jià)格穩(wěn)定的基藥品種，將由國(guó)家統(tǒng)一定價(jià)，首批實(shí)行的基本藥物可能會(huì)有41種，實(shí)行統(tǒng)一定價(jià)后，基本藥物的招標(biāo)將更重視質(zhì)量把關(guān)。若實(shí)施統(tǒng)一定價(jià)，將有利于獨(dú)家品種企業(yè)和具有質(zhì)量?jī)?yōu)勢(shì)的行業(yè)龍頭企業(yè)。中國(guó)創(chuàng)新+中國(guó)消費(fèi)，對(duì)醫(yī)藥行業(yè)前景持樂(lè)觀期望。公司分析：三精制藥是哈藥集團(tuán)旗下最為優(yōu)質(zhì)的企業(yè)之一，04年借殼天鵝股份上市，05年下半年剝離了虧損的水泥資產(chǎn)。公司的主要品種均在OTC市場(chǎng)。由于中國(guó)OTC市場(chǎng)起步較晚，目前正處于快速發(fā)展期。公司目前主打產(chǎn)品：三精葡萄糖酸鈣口服溶液、葡萄糖酸鋅口服液、三精雙黃連口服液、三精司樂(lè)平等知名產(chǎn)品享譽(yù)全國(guó)，并陸續(xù)推出新的產(chǎn)品；葡萄糖酸鈣、葡萄糖酸鋅、雙黃連口服液三個(gè)支柱品種在細(xì)分市場(chǎng)占有率第一，品牌地位已經(jīng)確立。同時(shí)，公司口服液劑型產(chǎn)品生產(chǎn)車間已經(jīng)成長(zhǎng)為年生產(chǎn)能力17億支以上的世界最大的藥用口服液生產(chǎn)基地。同時(shí)公司在營(yíng)銷、渠道、質(zhì)量、成本管理和品種儲(chǔ)備等重要方面的也有優(yōu)異表現(xiàn)。十大股東：主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)：┌───────────┬─────┬─────┬─────┬─────┐│經(jīng)營(yíng)發(fā)展能力│2011-09-30│2010-12-31│2009-12-31│2008-12-31│├───────────┼─────┼─────┼─────┼─────┤│存貨周轉(zhuǎn)率(%)│3.10│3.38│3.24│2.97││應(yīng)收帳款周轉(zhuǎn)率(%)│6.75│13.09│10.63│9.66││總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(%)│0.76│0.97│0.91│0.93││主營(yíng)收入增長(zhǎng)率(%)│--│14.12│1.46│14.95││主營(yíng)利潤(rùn)增長(zhǎng)率(%)│22.78│9.33│0.44│21.66││利潤(rùn)總額率增長(zhǎng)(%)│18.32│16.44│1.90│16.46││稅后利潤(rùn)增長(zhǎng)率(%)│16.78│15.62│4.57│3.25││總資產(chǎn)增長(zhǎng)率(%)│16.78│16.38│-2.09│8.74││股東權(quán)益增長(zhǎng)率(%)│11.35│4.96│0.47│17.29││凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率(%)│13.61│6.76│0.28│18.30│└───────────┴─────┴─────┴─────┴─────┘對(duì)比股價(jià)：從上圖可以看出三精制藥的股價(jià)和上面的同板塊上市公司相比，現(xiàn)階段是最低的，本人認(rèn)為三精制藥的股價(jià)被低估了，它的實(shí)際價(jià)值應(yīng)該大于現(xiàn)在的股價(jià)。接下來(lái)我先介紹一下股票價(jià)值，股票價(jià)格作為股票價(jià)值的最直接表現(xiàn)，投資股票的收益在于股票價(jià)格的漲跌中反映出來(lái)。那么，決定股價(jià)的本質(zhì)因素是什么呢？當(dāng)然是股票的內(nèi)在價(jià)值，即上市公司的分紅派息的能力。但公司同樣需要盈利的能力?？纯慈扑庍@兩年內(nèi)的分紅情況：采用收益現(xiàn)值法計(jì)算股票的價(jià)格區(qū)間，帶入公式：這里用R代表每股分紅，取r為回報(bào)率，我們把r定在銀行存款利率和通貨膨脹率之間，分別取3%和6%，股價(jià)在8.16-16.3之間，而最近半年三精制藥的西藥方面發(fā)展業(yè)績(jī)很好，公司有在向醫(yī)藥飲品方向發(fā)展，實(shí)際的收益率應(yīng)該會(huì)高于通貨膨脹率，所以認(rèn)為三精制藥的股價(jià)被低估了，相比醫(yī)藥龍頭企業(yè)，雖然總體能力趨弱，但發(fā)展?jié)摿σ廊幻黠@。也可用現(xiàn)