三精制藥(600829)投資價值分析

三精制藥（600829）投資價值分析金融0802李永明（澳大）三精制藥始建于1950年，擁有60年的發(fā)展史，最初以生產(chǎn)肌肉和靜脈水針劑為主，是黑龍江省最早的專業(yè)化生產(chǎn)水針劑和國內(nèi)最早引進國外水針劑一連機生產(chǎn)設(shè)備的企業(yè)。由一個單一劑型的小藥廠，已經(jīng)發(fā)展成為多品種、多劑型、醫(yī)藥原料和制劑并重，集科研、生產(chǎn)、銷售、商貿(mào)于一體的大型集團化綜合制藥企業(yè)。三精制藥是哈藥集團旗下最為優(yōu)質(zhì)的企業(yè)之一，04年借殼天鵝股份上市，05年下半年剝離了虧損的水泥資產(chǎn)。公司的主要品種均在OTC市場。由于中國OTC市場起步較晚，目前正處于快速發(fā)展期。公司目前主打產(chǎn)品：三精葡萄糖酸鈣口服溶液、葡萄糖酸鋅口服液、三精雙黃連口服液、三精司樂平等知名產(chǎn)品享譽全國，并陸續(xù)推出新的產(chǎn)品；葡萄糖酸鈣、葡萄糖酸鋅、雙黃連口服液三個支柱品種在細分市場占有率第一，品牌地位已經(jīng)確立。同時，公司口服液劑型產(chǎn)品生產(chǎn)車間已經(jīng)成長為年生產(chǎn)能力17億支以上的世界最大的藥用口服液生產(chǎn)基地。同時公司在營銷、渠道、質(zhì)量、成本管理和品種儲備等重要方面的也有優(yōu)異表現(xiàn)。本文將從宏觀經(jīng)濟狀況、行業(yè)狀況、公司分析、技術(shù)分析四方面進行分析。宏觀經(jīng)濟狀況分析：2010年，中國已成為世界第三大藥品市場，而且在未來幾年內(nèi)都有望保持20%以上的復(fù)合增長率?！笆濉币?guī)劃也讓大家對中國醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)的發(fā)展與升級充滿期待；“十二五”計劃中提出：在醫(yī)藥行業(yè)創(chuàng)新領(lǐng)域，產(chǎn)生10個或以上具有中國專利的原研藥，20個或以上具有國際競爭力的仿制藥；在醫(yī)藥行業(yè)整合中，EDL（基本藥物目錄）廠商中排名前20的企業(yè)銷售額占整個市場的80%，全國性分銷商中有1-3家年收入超過一千億人民幣，區(qū)域級的分銷商中有20家年收入超過100億人民幣；要進一步提高藥品質(zhì)，50家以上的醫(yī)藥企業(yè)從發(fā)達國家獲得GMP認證；在2010~2015年，預(yù)計全球醫(yī)藥市場的CAGR為5%，其中北美洲1.5%，歐洲2.2%，日本3.3%，拉丁美洲12.2%，非洲12.8%，而中國高達20.1%。根據(jù)IMS的統(tǒng)計，2010年中國藥品市場規(guī)模達到400億美元，位居全球第三位；預(yù)計2015年將達到1000億美元，成為僅次于美國的第二大藥品市場；到2020年，中國藥品市場規(guī)模將再翻一番，達到2000億美元。2011年中國醫(yī)藥行業(yè)的增速快于整體經(jīng)濟增速，高于外國醫(yī)藥行業(yè)，估值溢價存在合理。目前我國醫(yī)藥板塊靜態(tài)市盈率僅為34.7倍，用歷史PEG來衡量明顯偏低，結(jié)合對醫(yī)藥估值的國際對比，高成長享受高PE，成長是醫(yī)藥股永恒的主題，醫(yī)藥股的分化今年初就已開始，齊漲共跌的年代結(jié)束了。行業(yè)分析：2011年底中國醫(yī)藥股靜態(tài)PE應(yīng)為47倍，對比當前34.7倍的靜態(tài)PE仍有35%的理論上漲空間?，F(xiàn)實估值和理論估值差異較大，我們認為原因在于：市場目前非常弱勢，資本市場對醫(yī)藥行業(yè)降價的擔心，這也是導(dǎo)致醫(yī)藥行業(yè)目前估值下降的原因。醫(yī)改，是醫(yī)藥行業(yè)最大的變量，長期來看，新醫(yī)改帶來的醫(yī)保擴容以后，政府通過提高報銷比例、擴大報銷范圍等手段，提高就診率；另一方面，政府增加醫(yī)療資源的供給，提高居民就醫(yī)的可及性、便利性。加之人口老齡化、居民收入提高和疾病譜變化的現(xiàn)實需求，這都是醫(yī)藥股穩(wěn)定增長的基石。因此判斷中國醫(yī)藥市場未來5年仍將維持較快增長，復(fù)合增速有望達到20%。高成長享受高PE，成長是醫(yī)藥股永恒的主題，醫(yī)藥股的分化已經(jīng)開始，后面仍將繼續(xù)，或?qū)娀?。醫(yī)藥行業(yè)的國內(nèi)龍頭企業(yè)各自有著自己的專長，下面簡單介紹幾個代表性的；業(yè)績增長確定性高、估值具有優(yōu)勢的行業(yè)龍頭：東阿阿膠、貴州百靈、東富龍、康美醫(yī)藥、天士力、云南白藥；基藥組合龍頭：千金藥業(yè)、天士力、華潤三九、以嶺藥業(yè)、昆明制藥、瑞康醫(yī)藥；藥材成本下降受益組合：江中藥業(yè)、華潤三九、千金藥業(yè)、桂林三金；研發(fā)實力雄厚的信立泰、恒瑞醫(yī)藥、恩華藥業(yè)；彈性較大的制劑出口企業(yè)：海正藥業(yè)、華海藥業(yè);大股東股改承諾解決后估值有望提升的華東醫(yī)藥。據(jù)最新分析，2011年上半年醫(yī)藥板塊的144家上市公司實現(xiàn)收入1872億元，同比增長19.5%，凈利潤174億元，同比增長20.7%。受原材料價格上漲、人力成本價格上升以及產(chǎn)品價格下降影響，毛利率同比下降1.7個百分點至27.7%；三項期間費用率均有所下降，由于上半年企業(yè)尚未獲得高新技術(shù)企業(yè)，暫按25%預(yù)繳所得稅，實際所得稅率16.5%，同比略微提升0.8個百分點，凈利率同比基本持平，為9.9%。9月5日，中國醫(yī)藥保健品進出口商會副會長孟冬平在愛沙尼亞首都塔林舉行的中愛醫(yī)藥經(jīng)貿(mào)合作論壇上做中國醫(yī)藥推介演講。當日，約60位中國醫(yī)藥、醫(yī)療器械企業(yè)代表同愛沙尼亞的國家藥監(jiān)局官員、醫(yī)藥企業(yè)界同行進行了歐盟市場準入和中愛醫(yī)藥貿(mào)易等問題的交流和洽談。2011年1-7月醫(yī)藥制造業(yè)收入和利潤同比分別增長30%、20.7%，與1-6月收入和利潤增長30%、21.7%相比，收入增速持平，利潤增速略回落。從單月數(shù)據(jù)來看，7月收入和利潤同比分別增長29.8%、14.6%，低于6月32.9%、30.8%的增速，毛利率和稅前利潤率均略有回落，我們認為主要是抗生素限制使用、抗生素類原料藥降價、中藥材漲價等多個因素共同導(dǎo)致。中藥飲片表現(xiàn)最好，生物制藥利潤增速底部回升：2011年1-7月中藥飲片子行業(yè)收入和利潤同比分別增長53.2%、56.5%，在所有子行業(yè)中表現(xiàn)最好，中藥材價漲傳導(dǎo)中藥飲片價格提升和下游需求強勁是推動力。生物制藥子行業(yè)1-7月利潤增速較慢，但二季度利潤增速從底部回升，7月增速快于上半年，預(yù)計下半年增長態(tài)勢良好。化學原料藥和中成藥子行業(yè)7月利潤增速環(huán)比大幅回落，毛利率環(huán)比回落，我們認為主要是受到抗生素類原料藥降價、中藥材漲價影響?；瘜W制劑子行業(yè)7月收入和利潤增速均環(huán)比大幅回落，抗生素限用帶來了較大影響。媒體報道近日國家發(fā)改委召開統(tǒng)一定價座談會，對多次招標、供應(yīng)充足、價格穩(wěn)定的基藥品種，將由國家統(tǒng)一定價，首批實行的基本藥物可能會有41種，實行統(tǒng)一定價后，基本藥物的招標將更重視質(zhì)量把關(guān)。若實施統(tǒng)一定價，將有利于獨家品種企業(yè)和具有質(zhì)量優(yōu)勢的行業(yè)龍頭企業(yè)。中國創(chuàng)新+中國消費，對醫(yī)藥行業(yè)前景持樂觀期望。公司分析：三精制藥是哈藥集團旗下最為優(yōu)質(zhì)的企業(yè)之一，04年借殼天鵝股份上市，05年下半年剝離了虧損的水泥資產(chǎn)。公司的主要品種均在OTC市場。由于中國OTC市場起步較晚，目前正處于快速發(fā)展期。公司目前主打產(chǎn)品：三精葡萄糖酸鈣口服溶液、葡萄糖酸鋅口服液、三精雙黃連口服液、三精司樂平等知名產(chǎn)品享譽全國，并陸續(xù)推出新的產(chǎn)品；葡萄糖酸鈣、葡萄糖酸鋅、雙黃連口服液三個支柱品種在細分市場占有率第一，品牌地位已經(jīng)確立。同時，公司口服液劑型產(chǎn)品生產(chǎn)車間已經(jīng)成長為年生產(chǎn)能力17億支以上的世界最大的藥用口服液生產(chǎn)基地。同時公司在營銷、渠道、質(zhì)量、成本管理和品種儲備等重要方面的也有優(yōu)異表現(xiàn)。十大股東：主要財務(wù)數(shù)據(jù)：┌───────────┬─────┬─────┬─────┬─────┐│經(jīng)營發(fā)展能力│2011-09-30│2010-12-31│2009-12-31│2008-12-31│├───────────┼─────┼─────┼─────┼─────┤│存貨周轉(zhuǎn)率(%)│3.10│3.38│3.24│2.97││應(yīng)收帳款周轉(zhuǎn)率(%)│6.75│13.09│10.63│9.66││總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(%)│0.76│0.97│0.91│0.93││主營收入增長率(%)│--│14.12│1.46│14.95││主營利潤增長率(%)│22.78│9.33│0.44│21.66││利潤總額率增長(%)│18.32│16.44│1.90│16.46││稅后利潤增長率(%)│16.78│15.62│4.57│3.25││總資產(chǎn)增長率(%)│16.78│16.38│-2.09│8.74││股東權(quán)益增長率(%)│11.35│4.96│0.47│17.29││凈資產(chǎn)增長率(%)│13.61│6.76│0.28│18.30│└───────────┴─────┴─────┴─────┴─────┘對比股價：從上圖可以看出三精制藥的股價和上面的同板塊上市公司相比，現(xiàn)階段是最低的，本人認為三精制藥的股價被低估了，它的實際價值應(yīng)該大于現(xiàn)在的股價。接下來我先介紹一下股票價值，股票價格作為股票價值的最直接表現(xiàn)，投資股票的收益在于股票價格的漲跌中反映出來。那么，決定股價的本質(zhì)因素是什么呢？當然是股票的內(nèi)在價值，即上市公司的分紅派息的能力。但公司同樣需要盈利的能力?？纯慈扑庍@兩年內(nèi)的分紅情況：采用收益現(xiàn)值法計算股票的價格區(qū)間，帶入公式：這里用R代表每股分紅，取r為回報率，我們把r定在銀行存款利率和通貨膨脹率之間，分別取3%和6%，股價在8.16-16.3之間，而最近半年三精制藥的西藥方面發(fā)展業(yè)績很好，公司有在向醫(yī)藥飲品方向發(fā)展，實際的收益率應(yīng)該會高于通貨膨脹率，所以認為三精制藥的股價被低估了，相比醫(yī)藥龍頭企業(yè)，雖然總體能力趨弱，但發(fā)展?jié)摿σ廊幻黠@。也可用現(xiàn)