快遞行業(yè)市場(chǎng)前景及投資研究報(bào)告：低估龍頭公司左側(cè)投資機(jī)會(huì)

快遞行業(yè)行業(yè)評(píng)級(jí)：領(lǐng)先大市-A三層低估帶來龍頭公司左側(cè)投資機(jī)會(huì)快遞行業(yè)深度報(bào)告2023年5月31日核心觀點(diǎn)1、市場(chǎng)過于悲觀，低估帶來機(jī)會(huì)：從2023年1月以來，快遞股是交運(yùn)中下跌幅度最大板塊，截至5月30日，快遞（中信）指數(shù)下跌18.04%；各快遞上市公司Q1均錄得業(yè)績(jī)正增長(zhǎng)，股價(jià)與業(yè)績(jī)出現(xiàn)趨勢(shì)背離。龍頭公司進(jìn)入低預(yù)期、低股價(jià)，部分公司進(jìn)入低估值狀態(tài)。2、國(guó)內(nèi)快遞業(yè)務(wù)的潛在增長(zhǎng)可能被低估：2022年全國(guó)快遞量增速首次低于10%，發(fā)生在疫情背景下，2023年1-4月快遞量已恢復(fù)到15%以上的增速；同時(shí)龍頭市占率有望持續(xù)提升，獲得高于行業(yè)的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)水平；最后成本下降和效率提升，預(yù)計(jì)會(huì)使快遞價(jià)格持續(xù)下降，進(jìn)一步促進(jìn)快遞量的增速提升。3、國(guó)際快遞發(fā)展的前景可能被低估：中國(guó)電商在全球有著強(qiáng)大的生命力，未來的發(fā)展前景可能超過我們的想象；中國(guó)快遞公司伴隨中國(guó)電商成長(zhǎng)而來，積累了豐富的經(jīng)驗(yàn)，雖然會(huì)遇到人工成本和法律障礙等各種問題，但中國(guó)快遞積累的豐富經(jīng)驗(yàn)有望帶來先發(fā)優(yōu)勢(shì)。4、政府干預(yù)下的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)溫和度可能被低估：雖然我們認(rèn)為價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)仍然有空間，電商和快遞龍頭公司都有動(dòng)力，但我們判斷政府干預(yù)下，價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)會(huì)保持相對(duì)較長(zhǎng)時(shí)間的溫和狀態(tài)；即使在過去激烈的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)中，部分公司如圓通速遞利潤(rùn)向下波動(dòng)幅度較小，體現(xiàn)出強(qiáng)大的抗壓能力。5、看好龍頭快遞企業(yè)的左側(cè)布局機(jī)會(huì)：圓通速遞2023年P(guān)E估值接近12倍，申通快遞在阿里的賦能下業(yè)務(wù)量和市占率有所提升，順豐控股時(shí)效件具有順周期特征，韻達(dá)股份在經(jīng)營(yíng)改善下市占率和報(bào)表均具有上升可能。風(fēng)險(xiǎn)提示：龍頭市占率提升速度過于緩慢、階段性價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)較為激烈、國(guó)際快遞業(yè)務(wù)不達(dá)預(yù)期2目錄市場(chǎng)的兩個(gè)擔(dān)憂——我們判斷是有三層低估低估之一——電商消費(fèi)潛在增長(zhǎng)率的韌性低估之二——中國(guó)電商全球崛起的第二增長(zhǎng)曲線低估之三——政府干預(yù)的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)溫和度重點(diǎn)公司推薦及盈利預(yù)測(cè)評(píng)級(jí)風(fēng)險(xiǎn)提示31.1

快遞股弱勢(shì)背后隱含的兩個(gè)擔(dān)憂u

2023年以來快遞行業(yè)股價(jià)呈現(xiàn)弱勢(shì)行情u

從2023年1月以來，快遞股是交通運(yùn)輸行業(yè)中下跌幅度最大的板塊，截至5月30日，快遞（中信）指數(shù)下跌18.04%。圖：中信交運(yùn)三級(jí)指數(shù)2023年1月1日至今累計(jì)漲跌情況（%）20151050-5-10-15-20鐵路公路港口航運(yùn)公交航空機(jī)場(chǎng)快遞4資料：wind、華金證券研究所注：股價(jià)為截至5月30日收盤價(jià)1.1

快遞股價(jià)與Q1業(yè)績(jī)的背離u

從具體個(gè)股來看，順豐、韻達(dá)、申通、圓通2023年以來的累計(jì)跌幅分別為17.76%、19.61%、2.81%、21.25%u

但從上市公司的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)來看，各個(gè)上市公司Q1均錄得業(yè)績(jī)正增長(zhǎng)，股價(jià)走勢(shì)與業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)出現(xiàn)背離圖：2023年各公司股價(jià)漲跌幅圖：2023年Q1各公司歸母凈利潤(rùn)同比增幅0.0%-5.0%80.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%68.3%-2.81%-10.0%-15.0%-20.0%-25.0%24.9%4.1%圓通3.0%-17.76%-19.61%-21.25%順豐韻達(dá)申通順豐韻達(dá)申通圓通5資料：wind、華金證券研究所注：股價(jià)為截至5月30日收盤價(jià)1.2擔(dān)憂一：快遞行業(yè)進(jìn)入低增長(zhǎng)時(shí)代u

一方面市場(chǎng)擔(dān)心電商滲透率提升紅利消失u

另一方面擔(dān)心時(shí)效商務(wù)快遞已經(jīng)遇到增長(zhǎng)天花板u

從月度同比數(shù)據(jù)來看，從規(guī)模以上快遞企業(yè)收入同比增長(zhǎng)的平均中樞有一定的下滑，2022年多個(gè)月份低于10%的水平圖：?jiǎn)卧乱?guī)模以上快遞收入及同比增速當(dāng)月（億元）yoy（%）1,200.01,000.0800.0600.0400.0200.00.0100.0%80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%-20.0%-40.0%2012-01

2013-01

2014-01

2015-01

2016-01

2017-01

2018-01

2019-01

2020-01

2021-01

2022-01

2023-016資料：wind、華金證券研究所1.3擔(dān)憂二：電商快遞價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)再次風(fēng)起u

月度數(shù)據(jù)顯示快遞的價(jià)格重新開始下降u

根據(jù)上市公司公告，順豐、圓通、韻達(dá)和申通23Q1的快遞價(jià)格分別同比增長(zhǎng)為-2.70%、-2.28%、-3.29%、-3.94%。圖：2023年Q1各快遞公司單票快遞價(jià)格同比增幅順豐韻達(dá)申通圓通120.0%100.0%80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%-20.0%-40.0%-60.0%7資料：wind、公司公告、華金證券研究所目錄市場(chǎng)的兩個(gè)擔(dān)憂——我們判斷是有三層低估低估之一——電商消費(fèi)潛在增長(zhǎng)率的韌性低估之二——中國(guó)電商全球崛起的第二增長(zhǎng)曲線低估之三——政府干預(yù)的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)溫和度重點(diǎn)公司推薦及盈利預(yù)測(cè)評(píng)級(jí)風(fēng)險(xiǎn)提示82.1國(guó)內(nèi)快遞行業(yè)增長(zhǎng)的韌性被低估u

年度行業(yè)快遞增速首次出現(xiàn)業(yè)務(wù)量低增長(zhǎng)，2022年全國(guó)快遞量同比增長(zhǎng)為2.1%u

2022年的低增長(zhǎng)是疫情背景下產(chǎn)生，具有特殊性u(píng)

在2022年之前，全國(guó)快遞量的增長(zhǎng)一直高于29%圖：全國(guó)快遞量以及同比增長(zhǎng)示意圖全國(guó)快遞業(yè)務(wù)量（億件）yoy（%）1,200.01,000.0800.0600.0400.0200.00.070.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%20132014201520162017201820192020202120229資料：wind、華金證券研究所2.1全國(guó)快遞量增速在2023年得到修復(fù)u

Q1順豐、圓通、申通等快遞公司快遞業(yè)務(wù)量的同比增長(zhǎng)分別為18.07%、20.04%、和24.34%表：Q1順豐、圓通、韻達(dá)、申通等快遞公司快遞業(yè)務(wù)量及同比增速快遞業(yè)務(wù)量（億件）同比（%）時(shí)間順豐27.9824.3韻達(dá)54.3543.1圓通49.0137.1343.7245.9申通34.4順豐韻達(dá)圓通申通2021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q113.51%-1.94%0.60%8.33%12.65%18.07%19.71%19.62%-9.17%-2.80%-17.31%-11.21%12.74%18.06%2.48%8.51%-1.98%20.04%20.03%26.18%10.73%29.93%5.23%26.9929.8236.4736.226.6928.2231.5228.6942.3145.7444.9438.2748.0444.5733.5624.34%10資料：wind、公司公告、華金證券研究所2.1電商滲透率仍有上升空間u

2022年雖然快遞量同比增速有所回落，但電商滲透率持續(xù)保持提升u

2022年實(shí)物商品網(wǎng)上零售額達(dá)到119,642億元，滲透率為27.2%。滲透率相比2021年提升2.7個(gè)百分點(diǎn)。圖：實(shí)物商品網(wǎng)上零售額及滲透率實(shí)物商品網(wǎng)上零售額（億元）滲透率（%）14000012000010000080000600004000020000030.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%2015201620172018201920202021202211資料：wind、華金證券研究所2.12023網(wǎng)上零售增速也有所回升u

2023年Q1網(wǎng)上零售增速恢復(fù)到近10%u

其中實(shí)物網(wǎng)上銷售額較網(wǎng)上服務(wù)零售額保持更高的增長(zhǎng)水平，一定程度上說明快遞業(yè)務(wù)量保持較高增速的韌性基礎(chǔ)圖：?jiǎn)渭揪W(wǎng)上商品和服務(wù)零售額、實(shí)物商品網(wǎng)上零售額及對(duì)應(yīng)同比增速單季網(wǎng)上商品和服務(wù)零售額（億元）單季實(shí)物商品網(wǎng)上零售額（億元）yoy（單季網(wǎng)上商品和服務(wù)零售額，%）yoy（單季實(shí)物商品網(wǎng)上零售額，%）4500040000350003000025000200001500010000500040.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%0-5.0%18Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q112資料：wind、華金證券研究所2.2龍頭公司市占率提升有望持續(xù)u

即使是行業(yè)進(jìn)入低增速階段，行業(yè)龍頭有望依托綜合優(yōu)勢(shì)持續(xù)提升份額，帶來業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)u

2017年來，優(yōu)質(zhì)龍頭公司的市占率整體保持提升狀態(tài)u

2017年之前，由于行業(yè)增速保持40-50%以上高增長(zhǎng)，導(dǎo)致大量中小企業(yè)進(jìn)入圖：快遞公司市占率順豐韻達(dá)申通圓通18.0%16.0%14.0%12.0%10.0%8.0%6.0%201320142015201620172018201920202021202213資料：wind、公司公告、華金證券研究所2.2龍頭公司競(jìng)爭(zhēng)力穩(wěn)定，但市占率仍有空間u

盈利能力、定價(jià)能力、服務(wù)品質(zhì)和市占率已經(jīng)正相關(guān)表：快遞企業(yè)公眾服務(wù)滿意度排名時(shí)間2016第一名順豐第二名EMS第三名中通第四名圓通韻達(dá)中通韻達(dá)中通中通中通中通第五名中通圓通韻達(dá)中通韻達(dá)韻達(dá)韻達(dá)圓通第六名韻達(dá)中通圓通百世百世第七名百世百世百世中通圓通第八名宅急送宅急送中通2017順豐EMS中通2018順豐EMS京東快遞京東快遞EMS2019順豐EMS圓通2020順豐京東快遞京東快遞京東快遞順豐中通2021順豐EMS2022Q12022Q3順豐京東快遞EMSEMS圓通韻達(dá)申通申通德邦德邦圖：2016-2022年各快遞公司銷售凈利率中通韻達(dá)圓通申通順豐30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%2016201720182019202020212022-5.0%-10.0%14資料：wind、國(guó)家郵政局、華金證券研究所2.2龍頭公司市占率與利潤(rùn)規(guī)模正相關(guān)u

2022年快遞迎來價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)緩和u

各個(gè)龍頭企業(yè)利潤(rùn)修復(fù)式增長(zhǎng)強(qiáng)勁u

龍頭公司利潤(rùn)規(guī)模顯著和競(jìng)爭(zhēng)力正相關(guān)，為持續(xù)的市占率提升奠定基礎(chǔ)圖：2022年快遞企業(yè)歸母凈利潤(rùn)及同比增速2022年歸母凈利潤(rùn)（億元）

yoy（%）80.070.060.050.040.030.020.010.00.0140.0%120.0%100.0%80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%中通快遞順豐控股圓通速遞韻達(dá)股份申通快遞15資料：wind、華金證券研究所2.2并購(gòu)事件不斷進(jìn)一步提升行業(yè)集中度u

行業(yè)集中度提升的事件持續(xù)發(fā)生u

除了依靠品質(zhì)以及價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)提升市場(chǎng)份額，各龍頭公司也在不斷通過并購(gòu)手段提升市占率u

收購(gòu)之后的業(yè)務(wù)整合，一定程度上帶來快遞量在龍頭公司之間的再次分配表：近三年快遞行業(yè)收并購(gòu)事件時(shí)間被收購(gòu)方收購(gòu)方具體信息8月14日，京東在港交所公告，于2020年8月已訂立最終協(xié)議，本公司子公司京東物流將收購(gòu)于中國(guó)專門從事限時(shí)速運(yùn)服務(wù)的知名現(xiàn)代化綜合速運(yùn)企業(yè)跨越速運(yùn)之控股權(quán)益，收購(gòu)以總對(duì)價(jià)人民幣30億元收購(gòu)跨越速運(yùn)現(xiàn)時(shí)股份及認(rèn)購(gòu)跨越速運(yùn)已發(fā)行新股份進(jìn)行2020.8跨越速運(yùn)京東物流2月1日，德邦股份非公開發(fā)行股票申請(qǐng)獲得中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)審會(huì)審核通過，韻達(dá)控股注資6.14億元入股德邦物流2021.22021.2德邦物流嘉里物流韻達(dá)控股順豐控股2月10日，順豐控股公告，擬斥資175.55億元部分要約收購(gòu)嘉里物流51.8%股權(quán)。10月29日,百世集團(tuán)和J&T極兔速遞(以下簡(jiǎn)稱“極兔”)共同宣布達(dá)成戰(zhàn)略合作意向,百世集團(tuán)同意其在國(guó)內(nèi)的快遞業(yè)務(wù)以約68億元人民幣的價(jià)格轉(zhuǎn)讓給極兔2021.10百世快遞極兔速遞3月，德邦物流股份有限公司在證交所發(fā)布公告，宣布京東以89.79億元收購(gòu)其66.4965%的股份，旗下京東卓風(fēng)企業(yè)管理有限公司成為間接控股股東2022.32023.5德邦物流豐網(wǎng)速運(yùn)京東物流極兔速遞5月12日，順豐控股公告將豐網(wǎng)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)讓給極兔速遞，交易作價(jià)11.83億元，16資料：wind、公司公告、華金證券研究所2.3服務(wù)價(jià)格下降進(jìn)一步刺激需求釋放u

成本下降帶來快遞價(jià)格下降，從而進(jìn)一步刺激需求潛力u

從快遞龍頭效率不斷提升的角度，結(jié)合電商平臺(tái)自身的動(dòng)力，快遞服務(wù)價(jià)格持續(xù)緩慢下降是大概率事件圖：價(jià)格下降刺激需求示意圖17資料：華金證券研究所2.3單位運(yùn)輸成本持續(xù)下降u

龍頭快遞公司的單位運(yùn)輸成本持續(xù)下降u

2022年中通、韻達(dá)、圓通單件運(yùn)輸成本分別相較于2016下降38.55%、35.96%、43.99%。圖：2016-2022各快遞公司單位運(yùn)輸成本（元/件）中通

韻達(dá)

圓通1.000.900.800.700.600.500.400.300.200.100.00201620172018201920202021202218資料：公司公告、華金證券研究所2.3成本有繼續(xù)下降的空間u

資本開支高峰已過——折舊成本邊際增長(zhǎng)降低u

從2021年開始，主要快遞龍頭公司的資本開支不再呈現(xiàn)增長(zhǎng)的趨勢(shì)，2022年資本開支開始下降u

2022年中通、韻達(dá)、圓通資本開支分別下降20.53%、60.65%、14.82%。圖：2016-2022各快遞公司資本開支情況（億元）中通

韻達(dá)

圓通

申通1009080706050403020100201620172018201920202021202219資料：公司公告、華金證券研究所目錄市場(chǎng)的兩個(gè)擔(dān)憂——我們判斷是有三層低估低估之一——電商消費(fèi)潛在增長(zhǎng)率的韌性低估之二——中國(guó)電商全球崛起的第二增長(zhǎng)曲線低估之三——政府干預(yù)的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)溫和度重點(diǎn)公司推薦及盈利預(yù)測(cè)評(píng)級(jí)風(fēng)險(xiǎn)提示203.1

國(guó)際業(yè)務(wù)——快遞公司的第二成長(zhǎng)曲線u

國(guó)際快遞巨頭都有較高的國(guó)際業(yè)務(wù)，說明國(guó)際業(yè)務(wù)既是可行的成長(zhǎng)路徑，也是必要的業(yè)務(wù)拓展范圍u

中國(guó)的快遞龍頭已經(jīng)開始國(guó)際業(yè)務(wù)布局，2022年順豐、圓通的國(guó)際業(yè)務(wù)收入占比分別為18.12%和2.34%。圖：2022年全球典型快遞公司國(guó)際業(yè)務(wù)營(yíng)收占比70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%圓通順豐百世UPSFedExDHL21資料：wind、公司公告、華金證券研究所3.2

跨境電商保持較高增長(zhǎng)水平u

跨境電商是近年來的藍(lán)海領(lǐng)域，即使在疫情期間，也顯示出持續(xù)的高增長(zhǎng)u

2019-2021年中國(guó)跨境電商物流行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模增速分別為39.7%、66.0%、27.6%圖：2013-2021年中國(guó)跨境電商物流行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模中國(guó)跨境電商物流行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模（億元）yoy（%）18000160001400012000100008000600040002000070.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%20132014201520162017201820192020202122資料：探跡大數(shù)據(jù)、華金證券研究所3.3

拼多多的啟示——海外也在復(fù)制u

產(chǎn)品性價(jià)比始終是消費(fèi)者的追求之一u

即使已經(jīng)有電商龍頭，依然可以用性價(jià)比切入u

中國(guó)經(jīng)驗(yàn)在海外有強(qiáng)大的生命力圖：京東、阿里巴巴、拼多多GMV數(shù)據(jù)及同比增速（億元，%）京東GMV阿里巴巴GMV拼多多GMVyoy（京東）yoy（阿里巴巴）yoy（拼多多）250.0%9000080000700006000050000400003000020000100000200.0%150.0%100.0%50.0%0.0%20172018201920202021202223資料：公司公告、華金證券研究所注：阿里財(cái)年為當(dāng)年4月1日-下一年3月31日3.4

中國(guó)電商在海外體現(xiàn)出強(qiáng)大競(jìng)爭(zhēng)力u

根據(jù)data.ai公布的2023年1月iOS全球購(gòu)物類App月活用戶排行榜數(shù)據(jù)，Shein排名第2，速賣通排名第7，Temu則排名第17。u

不斷上升的全球電商用戶量排名，使得這幾家中國(guó)基因電商平臺(tái)在海內(nèi)外備受關(guān)注。表：2023年1月iOS全球購(gòu)物類App月活用戶排行榜活躍用戶排名公司所屬國(guó)家?活躍用戶排名公司所屬國(guó)家1Amazon美國(guó)?10Mercari日本23456789SHEINShopee中國(guó)新加坡美國(guó)????????11121314151617TargetWildberriesMercadolibreNike美國(guó)俄羅斯阿根廷美國(guó)eBayWalmat美國(guó)Lazada新加坡中國(guó)Avito俄羅斯日本AliExpressAliexpressRussiaEtsyRakutenlchibaTemu中國(guó)中國(guó)美國(guó)???24資料：data.ai、華金證券研究所3.5

中國(guó)電商在海外體現(xiàn)出強(qiáng)大競(jìng)爭(zhēng)力u

中國(guó)電商因地制宜，結(jié)合中國(guó)經(jīng)驗(yàn)，采用不同策略u(píng)

中國(guó)電商成長(zhǎng)有望帶動(dòng)中國(guó)快遞公司在全球走強(qiáng)表：中國(guó)四大海外電商出海情況及競(jìng)爭(zhēng)策略名稱活躍市場(chǎng)區(qū)域自身優(yōu)勢(shì)最新動(dòng)向1、“小單快返”模式主要覆蓋北美、中東、拉美等地區(qū)

2、獨(dú)立站模式1、設(shè)計(jì)提效，構(gòu)建品牌防御墻2、打造自身平臺(tái)，輸出供應(yīng)鏈Shein3、通過流量聚合籠絡(luò)忠實(shí)買家1、敢于開拓，掌握全球多國(guó)新興市場(chǎng)2、背靠阿里，手握最為發(fā)達(dá)的國(guó)內(nèi)外物流體

2、提升到貨時(shí)效，多地建設(shè)海外倉(cāng)、優(yōu)選倉(cāng)系1、推出商家自運(yùn)營(yíng)+全托管服務(wù)的多模式經(jīng)營(yíng)覆蓋全球超過200個(gè)國(guó)家地區(qū)，再韓國(guó)、巴西、西班牙等多國(guó)建立領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)速賣通3、關(guān)注商品的性價(jià)比和售后服務(wù)，提升購(gòu)物體驗(yàn)3、積淀深厚，發(fā)揮巨大品牌影響力1、流量為先加速擴(kuò)張，布局加拿大、澳大利亞市場(chǎng)2、加大招商工廠和工貿(mào)一體化商家，補(bǔ)充供應(yīng)鏈1、選品極致性價(jià)比2、擅長(zhǎng)以社交、內(nèi)容等多渠道裂變獲客Temu主要覆蓋北美區(qū)域1、掌握社交媒體巨大流量基數(shù)，客戶導(dǎo)入便利2、通過內(nèi)容反哺電商營(yíng)銷，實(shí)現(xiàn)內(nèi)容電商1、助力優(yōu)質(zhì)商家快速提升，實(shí)現(xiàn)平臺(tái)品牌升級(jí)2、基于算法優(yōu)勢(shì)，精細(xì)化拆分海外市場(chǎng)TikTokShop已布局東南亞、英國(guó)、美國(guó)市場(chǎng)25資料：公司公告、霞光社、華金證券研究所3.6國(guó)際快遞業(yè)務(wù)——國(guó)家政策支持u

近年來，地方政府也發(fā)現(xiàn)跨境電商和國(guó)際快遞的藍(lán)海商機(jī)u

浙江、上海、廣西、江蘇、福建、廣東、重慶、吉林等省市均有出臺(tái)鼓勵(lì)政策表：部分省市助推“快遞出海”鼓勵(lì)政策時(shí)間發(fā)布單位政策2020年3月浙江《浙江省人民政府辦公廳關(guān)于開展快遞業(yè)“兩進(jìn)一出”工程全國(guó)試點(diǎn)的實(shí)施意見》《關(guān)于加快推進(jìn)上海郵政快遞業(yè)高質(zhì)量發(fā)展合作協(xié)議》《關(guān)于印發(fā)中國(guó)（崇左）跨境電子商務(wù)綜合試驗(yàn)區(qū)實(shí)施方案的通知》《關(guān)于促進(jìn)全省跨境電子商務(wù)高質(zhì)量發(fā)展的工作意見》《廈門市加快境外航空貨運(yùn)高質(zhì)量發(fā)展的若干措施》2020年7月

國(guó)家郵政局、上海2020年7月2021年2月2021年4月2021年6月2021年11月2021年12月2022年6月2022年9月廣西江蘇廈門連云港唐山廣東重慶吉林《關(guān)于促進(jìn)中國(guó)(江蘇)自由貿(mào)易試驗(yàn)區(qū)連云港片區(qū)聯(lián)動(dòng)創(chuàng)新協(xié)同發(fā)展的實(shí)施意見》《唐山市關(guān)于推進(jìn)對(duì)外貿(mào)易創(chuàng)新發(fā)展的若干措施》《關(guān)于推進(jìn)跨境電商高質(zhì)量發(fā)展的若干政策措施》《中國(guó)（重慶）自由貿(mào)易試驗(yàn)區(qū)“十四五”規(guī)劃（2021—2025年）》《關(guān)于做好跨周期調(diào)節(jié)進(jìn)一步穩(wěn)外貿(mào)的實(shí)施方案》26資料：各省市郵政管理局、華金證券研究所3.7

快遞公司在國(guó)際快遞的布局u

目前各中國(guó)快遞公司的國(guó)際業(yè)務(wù)優(yōu)先布局在東南亞地區(qū)表：國(guó)內(nèi)主要快遞公司東南亞發(fā)展布局策略公司名稱主要業(yè)務(wù)區(qū)域經(jīng)營(yíng)模式1、緊密聯(lián)系本土頭部電商Lazada與Shopee，增強(qiáng)客戶粘性。2、國(guó)內(nèi)全套智能分揀系統(tǒng)+建立區(qū)域轉(zhuǎn)運(yùn)+片區(qū)集散+網(wǎng)點(diǎn)收派的形式移植海外，提升收派效率1、加強(qiáng)國(guó)際空網(wǎng)建設(shè)，加密新馬泰東南亞流向的全貨機(jī)定班航線，完善國(guó)際快遞空網(wǎng)布印尼、泰國(guó)、越南、馬來西亞、菲律賓、新加坡極兔順豐中通泰國(guó)局；2、融合嘉里物流東南亞本土網(wǎng)絡(luò)資源深耕細(xì)作，追平國(guó)際頭部快遞水平1、東南亞各國(guó)之間的快遞往返業(yè)務(wù):如2020年3月，開通柬埔寨至越南陸運(yùn)往返專線；2、跨境電商合作:越南合作伙伴包括SENDO、來贊寶、淘寶國(guó)際等跨境電商；3、冷鏈運(yùn)輸服務(wù)布局:中通國(guó)際已將冷鏈服務(wù)拓展至老撾、緬甸、柬埔寨、泰國(guó)4個(gè)東南亞國(guó)家老撾、緬甸、柬埔寨、泰國(guó)1、依托自有航空網(wǎng)絡(luò)開發(fā)東南亞貨運(yùn)航線；2、探索跨境電商鐵路班列的運(yùn)營(yíng)和產(chǎn)品;圓通韻達(dá)百世越南、菲律賓馬來西亞、越南1、開發(fā)海上航運(yùn)路線1、大力建設(shè)分揀中心和末端站點(diǎn)；2、開啟二級(jí)加盟商制度泰國(guó)、越南、新加坡27資料：公司公告、各公司官網(wǎng)、華金證券研究所目錄市場(chǎng)的兩個(gè)擔(dān)憂——我們判斷是有三層低估低估之一——電商消費(fèi)潛在增長(zhǎng)率的韌性低估之二——中國(guó)電商全球崛起的第二增長(zhǎng)曲線低估之三——政府干預(yù)的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)溫和度重點(diǎn)公司推薦及盈利預(yù)測(cè)評(píng)級(jí)風(fēng)險(xiǎn)提示284.1

快遞價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)進(jìn)入溫和時(shí)代u

惡性競(jìng)爭(zhēng)影響就業(yè)和民生，政府出臺(tái)政策干預(yù)u

2021年以來，國(guó)務(wù)院、市場(chǎng)監(jiān)管總局、國(guó)家郵政局、江蘇以及義烏等地方郵政局陸續(xù)出臺(tái)政策，對(duì)快遞行業(yè)的惡性價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)進(jìn)行指引表：政策頻發(fā)引導(dǎo)快遞行業(yè)良性競(jìng)爭(zhēng)時(shí)間政策具體內(nèi)容義烏郵政管理局發(fā)布《關(guān)于維護(hù)行業(yè)平穩(wěn)有序推進(jìn)行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的實(shí)施意見》，要求維護(hù)市場(chǎng)秩序、科學(xué)制定增速標(biāo)準(zhǔn),以及保護(hù)合法權(quán)益、不得隨意降低派費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)2021.3《關(guān)于維護(hù)行業(yè)平穩(wěn)有序推進(jìn)行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的實(shí)施意見》浙江省政府審議通過《浙江省快遞業(yè)促進(jìn)條例（草案）》，規(guī)定快遞經(jīng)營(yíng)者不得以低于成本的價(jià)格提供快遞服務(wù)；電子商務(wù)平臺(tái)經(jīng)營(yíng)者不得利用技術(shù)等手段阻斷快遞經(jīng)營(yíng)者正常服務(wù)；平臺(tái)型快遞經(jīng)營(yíng)者不得禁止或者附加不合理?xiàng)l件限制其他快遞經(jīng)營(yíng)者進(jìn)入2021.4《浙江省快遞業(yè)促進(jìn)條例（草案）》市場(chǎng)監(jiān)管總局發(fā)布《價(jià)格違法行為行政處罰規(guī)定（修訂征求意見稿）》，界定低價(jià)傾銷行為及相應(yīng)的處罰標(biāo)準(zhǔn)2021.72022.12022.42022.7《價(jià)格違法行為行政處罰規(guī)定（修訂征求意見稿）》《快遞市場(chǎng)管理辦法（修訂草案）》國(guó)家郵政局就《快遞市場(chǎng)管理辦法（修訂草案）》開始公開征求意見，以促進(jìn)快遞業(yè)高質(zhì)量發(fā)展為主線，堅(jiān)持問題導(dǎo)向，從而適應(yīng)快遞市場(chǎng)監(jiān)督管理工作實(shí)際，更加有效規(guī)范市場(chǎng)主體經(jīng)營(yíng)行為，促進(jìn)快遞業(yè)持續(xù)健康發(fā)展中共中央國(guó)務(wù)院印發(fā)《關(guān)于加快建設(shè)全國(guó)統(tǒng)一大市場(chǎng)的意見》，依法查處不正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)行為。對(duì)市場(chǎng)主體、消費(fèi)者反映強(qiáng)烈的重點(diǎn)行業(yè)和領(lǐng)域，加強(qiáng)全鏈條競(jìng)爭(zhēng)監(jiān)管執(zhí)法，以公正監(jiān)管保障公平競(jìng)爭(zhēng)《關(guān)于加快建設(shè)全國(guó)統(tǒng)一大市場(chǎng)的意見》江蘇省郵政管理局印發(fā)《2022年全省快遞市場(chǎng)秩序整頓專項(xiàng)行動(dòng)工作方案》，著力整治快遞“黃?！?、利用快遞服務(wù)“刷單”、低價(jià)無序競(jìng)爭(zhēng)、快遞末端服務(wù)不規(guī)范等突出問題?！?022年全省快遞市場(chǎng)秩序整頓專項(xiàng)行動(dòng)工作方案》關(guān)于征求《快遞服務(wù)》國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)（征求意見稿）意見的通知在國(guó)家郵政局網(wǎng)站公布，征求意見稿提出成本分區(qū)，要求快遞服務(wù)主體根據(jù)產(chǎn)品種類、服務(wù)距離等因素，科學(xué)測(cè)算成本，以快件收寄地所在縣到寄達(dá)地所在縣為基本單元，向用戶公布服務(wù)時(shí)限和服務(wù)價(jià)格，且不應(yīng)無正當(dāng)理由以低于成本價(jià)格提供快遞服務(wù)。2022.11《快遞服務(wù)》國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)（征求意見稿）29資料：各省郵政管理局、國(guó)家郵政局、華金證券研究所4.2

價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)進(jìn)入溫和時(shí)代u

政策干預(yù)下，2022年迎來快遞服務(wù)價(jià)格的首次上漲，尤其是以電商快遞為主的龍頭公司價(jià)格上升更為明顯u

韻達(dá)、圓通、申通的快遞服務(wù)價(jià)格分別上漲25.6%、17.0%、9.5%圖：2022年各快遞公司快遞單價(jià)變化幅度30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%韻達(dá)圓通申通順豐-5.0%30資料：wind、公司公告、華金證券研究所4.3長(zhǎng)期看，價(jià)格下降有潛力，電商公司有動(dòng)力u

電商經(jīng)過長(zhǎng)期發(fā)展，意味著長(zhǎng)期存活的賣家以業(yè)務(wù)量大的居多u

日均300票，也就是一年10萬(wàn)單的業(yè)務(wù)量，快遞降價(jià)0.1元，一年能節(jié)省成本1萬(wàn)元表：不同業(yè)務(wù)規(guī)模對(duì)應(yīng)快遞降價(jià)幅度節(jié)省成本的敏感性分析?快遞降價(jià)幅度（元）0.15業(yè)務(wù)量規(guī)模(萬(wàn))50.050.250.10.50.210.751.510152025300.50.75111.52234562.2531.251.52.533.754.531資料：wind、華金證券研究所4.4長(zhǎng)期看，價(jià)格下降有潛力，龍頭公司有動(dòng)力u

第一梯隊(duì)和第二梯隊(duì)快遞公司終端價(jià)差有0.2-0.3元/票，給第一梯隊(duì)公司提供了空間和報(bào)表基礎(chǔ)u

第一梯隊(duì)公司已經(jīng)積累了服務(wù)品質(zhì)、利潤(rùn)、規(guī)模等綜合競(jìng)爭(zhēng)力優(yōu)勢(shì)圖：2023年3月各品牌不同重量規(guī)模電商件價(jià)格（元/件）

表：2023年3月各品牌不同重量規(guī)模電商件價(jià)差（元/件）0.5公斤以內(nèi)

0.5-1公斤

1-3公斤不同品牌間價(jià)差0.5公斤以內(nèi)

0.5-1公斤品牌3.503.002.502.001.501.000.500.001-3公斤0.04中通-圓通中通-韻達(dá)圓通-韻達(dá)韻達(dá)-申通申通-極兔-0.070.160.230.100.090.020.300.280.140.070.290.250.140.07圓通中通韻達(dá)申通極兔32資料：wind、雙壹咨詢、華金證券研究所4.5節(jié)奏看，中通發(fā)起價(jià)格下跌，其他公司跟隨u

中通由于在利潤(rùn)端和市場(chǎng)份額具有領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，通常優(yōu)先發(fā)起價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)u

其他快遞龍頭處于跟隨狀態(tài)，因此往往業(yè)績(jī)端體現(xiàn)有所滯后圖：各快遞公司價(jià)格聯(lián)動(dòng)模式33資料：wind、雙壹咨詢、華金證券研究所4.6歷史上，價(jià)格戰(zhàn)部分公司影響溫和u

即使在過去激烈的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)中，部分公司如圓通速遞利潤(rùn)向下波動(dòng)幅度較小，體現(xiàn)出強(qiáng)大的抗壓能力u

圓通速遞2018-2021（快遞價(jià)格戰(zhàn)較為激烈的時(shí)間段）業(yè)績(jī)?cè)鏊俜謩e為32.0%、-12.4%、5.9%、19.1%圖：2018-2022年各快遞公司歸母凈利潤(rùn)變化幅度韻達(dá)股份

順豐控股

申通快遞

圓通速遞

中通快遞150.0%100.0%50.0%0.0%20182019202020212022-50.0%-100.0%-150.0%-200.0%34資料：wind、華金證券研究所目錄市場(chǎng)的兩個(gè)擔(dān)憂——我們判斷是有三層低估低估之一——電商消費(fèi)潛在增長(zhǎng)率的韌性低估之二——中國(guó)電商全球崛起的第二增長(zhǎng)曲線低估之三——政府干預(yù)的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)溫和度重點(diǎn)公司推薦及盈利預(yù)測(cè)評(píng)級(jí)風(fēng)險(xiǎn)提示355.1重點(diǎn)公司推薦——圓通速遞u

圓通速遞是通達(dá)系快遞公司市占率第二名的龍頭公司，其數(shù)字化經(jīng)營(yíng)管理能力較為突出，形成了獨(dú)特而高效的成本管理體系。u

除了快遞業(yè)務(wù)，公司貨代業(yè)務(wù)、國(guó)際快遞業(yè)務(wù)穩(wěn)步發(fā)展，服務(wù)能力持續(xù)提升，對(duì)公司收入形成一定補(bǔ)充，也為創(chuàng)造第二增長(zhǎng)曲線奠定基礎(chǔ)。圓通國(guó)際拓展國(guó)際快遞服務(wù)網(wǎng)絡(luò)，形成包含全球特快、國(guó)際經(jīng)濟(jì)快遞、電商小包專線等多元化國(guó)際快遞產(chǎn)品體系，有望隨著中國(guó)電商在海外的崛起不斷成長(zhǎng)。u

看好圓通速遞未來市占率提升和國(guó)際業(yè)務(wù)第二增長(zhǎng)曲線，首次覆蓋給予“買入-A”評(píng)級(jí)：我們預(yù)測(cè)2023-2025年公司歸母凈利潤(rùn)分別為42.2、50.6和58.6億元，對(duì)應(yīng)每股收益分別為1.23、1.47和1.70元，對(duì)應(yīng)PE估值分別為12.6、10.5和9.0倍u

風(fēng)險(xiǎn)提示：龍頭市占率提升速度過于緩慢、階段性價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)較為激烈圓通速遞重要財(cái)務(wù)指標(biāo)?營(yíng)業(yè)收入(百萬(wàn)元)YoY(%)凈利潤(rùn)(百萬(wàn)元)YoY(%)毛利率(%)EPS(攤薄/元)ROE(%)???2021A45,15529.42,10319.18.22022A53,53918.63,92086.311.31.1414.613.52.02023E62,32516.44,2177.62024E72,88917.05,05820.011.01.4714.010.51.52025E85,02016.65,85515.711.11.7014.09.011.21.2313.512.61.70.619.525.22.3P/E(倍)P/B(倍)1.3凈利率(%)4.77.36.86.96.936資料：wind、聚源、華金證券研究所

股價(jià)日期：20230531財(cái)務(wù)報(bào)表預(yù)測(cè)與估值數(shù)據(jù)匯總圓通速遞（600233）股價(jià)（2023-05-31）：15.39元

投資評(píng)級(jí)：買入-A資產(chǎn)負(fù)債表????單位:百萬(wàn)元利潤(rùn)表????單位:百萬(wàn)元會(huì)計(jì)年度2021A

2022A

2023E

2024E

2025E流動(dòng)資產(chǎn)12637

14136

17327

21272

26920會(huì)計(jì)年度營(yíng)業(yè)收入營(yíng)業(yè)成本2021A

2022A

2023E

2024E

2025E45155

53539

62325

72889

8502041440

47490

55320

64839

75594現(xiàn)金612816271987390963255829392

13805

18158應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款預(yù)付賬款20522729914753452639375存貨73113134營(yíng)業(yè)稅金及附加營(yíng)業(yè)費(fèi)用132141105132162228107150185241106053217282113064253329136074其他流動(dòng)資產(chǎn)非流動(dòng)資產(chǎn)長(zhǎng)期投資4611544655125535561421585

25121

26909

28862

30942254

388

491

589

68612575

15103

16550

18225

20043管理費(fèi)用研發(fā)費(fèi)用固定資產(chǎn)財(cái)務(wù)費(fèi)用30148854-40無形資產(chǎn)4172458544945137486450045224482355274685其他非流動(dòng)資產(chǎn)資產(chǎn)總計(jì)資產(chǎn)減值損失公允價(jià)值變動(dòng)收益投資凈收益營(yíng)業(yè)利潤(rùn)-44-50-56-66-7734222

39257

44235

50134

5786210137

11268

12268

13276

1532236108-41797875流動(dòng)負(fù)債-29-14-21-26短期借款276843653004102649929254218412579528475781364080528865939445181028667724473181828515102538662947422應(yīng)付票據(jù)及應(yīng)付賬款其他流動(dòng)負(fù)債非流動(dòng)負(fù)債長(zhǎng)期借款營(yíng)業(yè)外收入營(yíng)業(yè)外支出利潤(rùn)總額2410959109277531803593275285290298276757950531089396444533811214217062451187505807364151058550其他非流動(dòng)負(fù)債負(fù)債合計(jì)528520520520520所得稅11164

12064

13073

14086

16140凈利潤(rùn)218784少數(shù)股東權(quán)益股本455986521993521993521993521993少數(shù)股東損益歸屬母公司凈利潤(rùn)EBITDA資本公積12963

13056

13056

13056

130568709

12113

16088

20829

2631222604

26673

30641

35526

4120134222

39257

44235

50134

578622103438539206900421768865058796658559261留存收益歸屬母公司股東權(quán)益負(fù)債和股東權(quán)益37資料：wind、聚源、華金證券研究所

股價(jià)日期：20230531財(cái)務(wù)報(bào)表預(yù)測(cè)與估值數(shù)據(jù)匯總圓通速遞（600233）股價(jià)（2023-05-31）：15.39元

投資評(píng)級(jí)：買入-A主要財(cái)務(wù)比率現(xiàn)金流量表會(huì)計(jì)年度單位:百萬(wàn)元會(huì)計(jì)年度2021A2022A2023E2024E2025E成長(zhǎng)能力2021A406821871601302022A739139641873142023E638242171616882024E837650581885542025E872558552192-40?????營(yíng)業(yè)收入(%)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)(%)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈利潤(rùn)29.428.618.678.916.45.617.016.916.617.9歸屬于母公司凈利潤(rùn)(%)折舊攤銷19.186.37.620.015.7財(cái)務(wù)費(fèi)用獲利能力?????投資活動(dòng)現(xiàn)金流籌資活動(dòng)現(xiàn)金流-71274504-5747-443-3338-1042-3782-182-4223-149毛利率(%)凈利率(%)ROE(%)8.24.79.58.411.37.311.26.811.06.911.16.914.612.913.512.314.012.714.012.6每股指標(biāo)（元）ROIC(%)每股收益(最新攤薄)償債能力???????????????0.611.186.571.142.157.751.231.858.901.472.431.702.53資產(chǎn)負(fù)債率(%)流動(dòng)比率32.61.230.71.329.61.428.11.627.91.8每股經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流(最新攤薄)速動(dòng)比率每股凈資產(chǎn)(最新攤薄)1.11.11.31.51.6營(yíng)運(yùn)能力10.3211.97總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)率估值比率1.530.39.61.541.311.11.541.311.11.541.311.11.641.311.1P/E25.22.313.52.012.61.710.51.59.01.3P/BEV/EBITDA2.41.30.90.2-0.338資料：wind、聚源、華金證券研究所

股價(jià)日期：202305315.2重點(diǎn)公司推薦——順豐控股u

順豐控股是中國(guó)最大、全球第四大的快遞物流綜合服務(wù)商，時(shí)效件為公司營(yíng)收和利潤(rùn)主力，供應(yīng)鏈及國(guó)際業(yè)務(wù)有望未來打開公司二次增長(zhǎng)曲線。u

時(shí)效件增長(zhǎng)與宏觀經(jīng)濟(jì)相關(guān)度較高，在疫情復(fù)蘇背景下有望受益。其中，生鮮食品類、退貨件和工業(yè)件將充分受益消費(fèi)與生產(chǎn)的復(fù)蘇；2023年鄂州機(jī)場(chǎng)轉(zhuǎn)運(yùn)中心全面投運(yùn)，有望對(duì)降低經(jīng)營(yíng)成本帶來較大業(yè)績(jī)彈性。u

看好時(shí)效快遞順周期特征和鄂州機(jī)場(chǎng)帶來成本彈性，首次給予順豐控股“買入-A”評(píng)級(jí)：我們預(yù)測(cè)2023-2025年公司歸母凈利潤(rùn)分別為82.6、101.8和123.3億元，對(duì)應(yīng)每股收益分別為1.69、2.08和2.52元，對(duì)應(yīng)PE估值分別為28.1、22.8和18.8倍u

風(fēng)險(xiǎn)提示：時(shí)效件進(jìn)度低增長(zhǎng)階段、鄂州機(jī)場(chǎng)階段性可能帶來折舊大幅增加順豐控股重要財(cái)務(wù)指標(biāo)?營(yíng)業(yè)收入(百萬(wàn)元)YoY(%)凈利潤(rùn)(百萬(wàn)元)YoY(%)毛利率(%)EPS(攤薄/元)ROE(%)???2021A207,18734.52022A267,49029.16,17444.612.51.267.12023E295,58810.58,25633.712.61.698.62024E329,54111.510,18323.32025E365,88111.012,33021.14,269-41.712.40.874.012.82.089.712.92.5210.6P/E(倍)P/B(倍)54.32.837.52.728.12.522.82.318.82.0凈利率(%)2.12.32.83.13.439資料：wind、聚源、華金證券研究所

股價(jià)日期：20230531財(cái)務(wù)報(bào)表預(yù)測(cè)與估值數(shù)據(jù)匯總順豐控股（002352）股價(jià)（2023-05-31）：47.33元

投資評(píng)級(jí)：買入-A資產(chǎn)負(fù)債表????單位:百萬(wàn)元會(huì)計(jì)年度2021A

2022A

2023E

2024E

2025E94112

90673

106638

103252

41063

44324

44255

5941030759

25797

36700

32975

44383利潤(rùn)表????單位:百萬(wàn)元流動(dòng)資產(chǎn)會(huì)計(jì)年度營(yíng)業(yè)收入營(yíng)業(yè)成本2021A

2022A

2023E

2024E

2025E現(xiàn)金207187

267490

295588

329541

365881181549

234072

258459

287453

318715應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款預(yù)付賬款2936154734651948360919114277238144782378存貨營(yíng)業(yè)稅金及附加營(yíng)業(yè)費(fèi)用479477668726783其他流動(dòng)資產(chǎn)非流動(dòng)資產(chǎn)長(zhǎng)期投資23555

18401

20094

19363

21124115788

126169

127128

128208

1289847260

7858

7961

8083

821228382784340137914209管理費(fèi)用15030

17574

17735

19113

20489固定資產(chǎn)36926

43657

44892

46042

4642318667

19488

20619

21721

2253652934

55165

53657

52361

51813209900

216843

233766

231460

26075876022

77677

88240

77450

9594818397

12838

15618

14228

1492323468

24748

28491

30721

3493034157

40091

44132

32502

4609535963

40880

39290

37719

3606619167

26400

24810

23239

2158516796

14480

14480

14480

118557

127531

115170

132013研發(fā)費(fèi)用21551563-6399922231712-953-28266289928928963239653無形資產(chǎn)財(cái)務(wù)費(fèi)用其他非流動(dòng)資產(chǎn)資產(chǎn)總計(jì)資產(chǎn)減值損失公允價(jià)值變動(dòng)收益投資凈收益營(yíng)業(yè)利潤(rùn)-946139-989

-10618674流動(dòng)負(fù)債24071025134014061544短期借款應(yīng)付票據(jù)及應(yīng)付賬款其他流動(dòng)負(fù)債非流動(dòng)負(fù)債長(zhǎng)期借款7248

11034

12296

15173

18349營(yíng)業(yè)外收入營(yíng)業(yè)外支出利潤(rùn)總額290404231299241306248334252336其他非流動(dòng)負(fù)債負(fù)債合計(jì)7134

10967

12231

15087

18266所得稅32143919-35042693963700483030589173

11315

13700917

1131

13708256

10183

1233037724567少數(shù)股東權(quán)益股本14972

12022

12940

14071

15441凈利潤(rùn)49064895489548954895少數(shù)股東損益歸屬母公司凈利潤(rùn)EBITDA資本公積留存收益46201

43996

43996

43996

4399629194

34382

41684

50695

6161182943

86264

93296

102219

113303209900

216843

233766

231460

260758617415438

21336

21430

25521

28694歸屬母公司股東權(quán)益負(fù)債和股東權(quán)益40資料：wind、聚源、華金證券研究所

股價(jià)日期：20230531財(cái)務(wù)報(bào)表預(yù)測(cè)與估值數(shù)據(jù)匯總順豐控股（002352）股價(jià)（2023-05-31）：47.33元

投資評(píng)級(jí)：買入-A主要財(cái)務(wù)比率現(xiàn)金流量表會(huì)計(jì)年度單位:百萬(wàn)元會(huì)計(jì)年度2021A2022A2023E2024E2025E成長(zhǎng)能力2021A1535839192022A3270370042023E2184991732024E1468711315100668962025E275211370010360653?????營(yíng)業(yè)收入(%)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)(%)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈利潤(rùn)34.529.152.210.511.411.523.411.020.9-28.5歸屬于母公司凈利潤(rùn)(%)折舊攤銷698490818772-41.744.633.723.321.1財(cái)務(wù)費(fèi)利能力?????投資活動(dòng)現(xiàn)金流籌資活動(dòng)現(xiàn)金流-1713121220-12091-16017-8253-10334-9654-5103-9518-2848毛利率(%)凈利率(%)ROE(%)12.42.14.03.312.52.37.15.412.62.88.66.612.83.19.77.712.93.410.68.6每股指標(biāo)（元）ROIC(%)每股收益(最新攤薄)償債能力???????????????0.873.141.266.681.694.462.083.002.525.62資產(chǎn)負(fù)債率(%)流動(dòng)比率53.41.254.71.254.61.249.81.350.61.4每股經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流(最新攤薄)速動(dòng)比率每股凈資產(chǎn)(最新攤薄)1.11.01.11.11.2營(yíng)運(yùn)能力16.9417.6219.0620.8823.15總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)率估值比率1.38.79.31.39.59.71.39.59.71.49.59.71.59.59.7P/E54.32.837.52.728.12.522.82.318.82.0P/BEV/EBITDA16.711.911.49.57.941資料：wind、聚源、華金證券研究所

股價(jià)日期：202305315.3重點(diǎn)關(guān)注公司——韻達(dá)股份u

國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的綜合電商快遞龍頭。快遞業(yè)務(wù)為韻達(dá)股份的最主要的業(yè)務(wù)，開拓了韻達(dá)特快、直營(yíng)客戶、菜鳥裹裹等高附加值的時(shí)效產(chǎn)品，陸續(xù)布局了供應(yīng)鏈、國(guó)際、冷鏈、末端服務(wù)等豐富的周邊產(chǎn)業(yè)鏈。u

公司率先探索自動(dòng)化設(shè)備研發(fā)工作，提高設(shè)備自動(dòng)化程度，并保持對(duì)技術(shù)的升級(jí)迭代，在智能設(shè)備等核心資源方面已經(jīng)構(gòu)筑先發(fā)優(yōu)勢(shì)。u

看好公司自動(dòng)化設(shè)備奠定的先發(fā)優(yōu)勢(shì)和開辟第二增長(zhǎng)曲線的韻達(dá)股份，首次覆蓋給予“買入-A”評(píng)級(jí)：我們預(yù)測(cè)2023-2025年公司歸母凈利潤(rùn)分別為24.3、29.3和36.5億元，對(duì)應(yīng)每股收益分別為0.84、1.01和1.26元，對(duì)應(yīng)PE估值分別為13.6、11.3和9.1倍u

風(fēng)險(xiǎn)提示：加盟商穩(wěn)固度下降、階段性價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)較為激烈韻達(dá)股份重要財(cái)務(wù)指標(biāo)??營(yíng)業(yè)收入(百萬(wàn)元)YoY(%)凈利潤(rùn)(百萬(wàn)元)YoY(%)毛利率(%)EPS(攤薄/元)ROE(%)??2021A41,72924.61,4775.12022A47,43413.71,4830.42023E54,38614.72,42663.610.70.8412.513.61.72024E62,45214.82,93120.810.91.0113.311.31.52025E71,13013.93,65024.511.21.2614.39.19.10.519.422.42.19.10.518.822.31.9P/E(倍)P/B(倍)1.3凈利率(%)3.53.14.54.75.142資料：wind、聚源、華金證券研究所

股價(jià)日期：20230531財(cái)務(wù)報(bào)表預(yù)測(cè)與估值數(shù)據(jù)匯總韻達(dá)股份（002120）股價(jià)（2023-05-31）：11.40元

投資評(píng)級(jí)：買入-A資產(chǎn)負(fù)債表會(huì)計(jì)年度????單位:百萬(wàn)元2021A

2022A

2023E

2024E

2025E流動(dòng)資產(chǎn)11680

12918

14487

15805

20266利潤(rùn)表????單位:百萬(wàn)元3174150728439071367424477619283885995185654496962454518現(xiàn)金會(huì)計(jì)年度營(yíng)業(yè)收入營(yíng)業(yè)成本2021A

2022A

2023E

2024E

2025E41729

47434

54386

62452

7113037951

43102

48594

55622

63140應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款預(yù)付賬款181208230272298存貨65357011716471387301其他流動(dòng)資產(chǎn)非流動(dòng)資產(chǎn)長(zhǎng)期投資營(yíng)業(yè)稅金及附加營(yíng)業(yè)費(fèi)用10731713141311945414752117659324345

25155

26671

28231

29525819

806

939

1074

121513816

13785

14701

15520

16079管理費(fèi)用14671553136015611636固定資產(chǎn)研發(fā)費(fèi)用財(cái)務(wù)費(fèi)用2672143084613522214041894601104227548343086256489761355517611961096122無形資產(chǎn)其他非流動(dòng)資產(chǎn)資產(chǎn)總計(jì)資產(chǎn)減值損失公允價(jià)值變動(dòng)收益投資凈收益-27-95-19131-149-13-186-29-213-2736025

38073

41158

44036

4979111853

13023

13900

14225

16705流動(dòng)負(fù)債124118197317016014320285380444582857373912189553225806796669621004196267445195789968951004192870675230780768021004194586106150761366081004短期借款營(yíng)業(yè)利潤(rùn)1927329539524917應(yīng)付票據(jù)及應(yīng)付賬款其他流動(dòng)負(fù)債非流動(dòng)負(fù)債長(zhǎng)期借款營(yíng)業(yè)外收入營(yíng)業(yè)外支出利潤(rùn)總額15772458177717611868186536919394383235809242603907977293104866121736500其他非流動(dòng)負(fù)債負(fù)債合計(jì)所得稅20138

20989

21799

22031

24318凈利潤(rùn)149619150118962903286710729022889107290228891072902288910729022889少數(shù)股東權(quán)益股本少數(shù)股東損益歸屬母公司凈利潤(rùn)EBITDA1477429514834673242653922931631036507547資本公積10057

11397

13516

16130

1938015790

16976

19251

21898

2536536025

38073

41158

44036

49791留存收益歸屬母公司股東權(quán)益負(fù)債和股東權(quán)益43資料：wind、聚源、華金證券研究所

股價(jià)日期：20230531財(cái)務(wù)報(bào)表預(yù)測(cè)與估值數(shù)據(jù)匯總韻達(dá)股份（002120）股價(jià)（2023-05-31）：11.40元

投資評(píng)級(jí)：買入-A主要財(cái)務(wù)比率現(xiàn)金流量表會(huì)計(jì)年度單位:百萬(wàn)元會(huì)計(jì)年度2021A2022A2023E2024E2025E成長(zhǎng)能力2021A2989149619162142022A5291150122764612023E5994242619422212024E5438293122201892025E790236502578110?????營(yíng)業(yè)收入(%)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)(%)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈利潤(rùn)24.68.813.72.414.767.014.819.913.924.4歸屬于母公司凈利潤(rùn)(%)折舊攤銷5.10.463.620.824.5財(cái)務(wù)費(fèi)用獲利能力?????投資活動(dòng)現(xiàn)金流籌資活動(dòng)現(xiàn)金流-58572290-3802-713-3302-1822-3649-570-3755-446毛利率(%)凈利率(%)ROE(%)9.13.59.47.39.13.18.86.610.74.510.94.711.25.112.58.913.39.714.310.7每股指標(biāo)（元）ROIC(%)每股收益(最新攤薄)償債能力???????????????0.511.035.440.511.825.850.842.076.631.011.877.551.262.728.74資產(chǎn)負(fù)債率(%)流動(dòng)比率55.91.055.11.053.01.050.01.148.81.2每股經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流(最新攤薄)速動(dòng)比率每股凈資產(chǎn)(最新攤薄)0.70.80.80.91.0營(yíng)運(yùn)能力總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)率估值比率1.338.27.81.333.08.11.433.08.11.533.08.11.533.08.1P/E22.42.122.31.913.61.711.31.59.11.33.8P/BEV/EBITDA8.57.86.35.244資料：wind、聚源、華金證券研究所

股價(jià)日期：202305315.4重點(diǎn)關(guān)注公司——申通快遞u

申通快遞是阿里收購(gòu)的老牌快遞龍頭，是最早成立的快遞公司之一，在加盟商和經(jīng)營(yíng)方法的底蘊(yùn)上基礎(chǔ)深厚。u

精細(xì)化變革疊加成本改善。在阿里的加持下，公司將在物流科技、快遞末端、新零售物流等領(lǐng)域與阿里進(jìn)一步探索合作，同時(shí)公司運(yùn)輸成本和中轉(zhuǎn)成本下降空間比較大，是公司精細(xì)化管理，降本的主要方向。u

看好阿里賦能下的申通快遞，首次覆蓋給予“買入-A”評(píng)級(jí)：我們預(yù)測(cè)2023-2025年公司歸母凈利潤(rùn)分別為7.5、9.5和12.0億元，對(duì)應(yīng)每股收益分別為0.49、0.62和0.79元，對(duì)應(yīng)PE估值分別為20.3、16.1和12.7倍u

風(fēng)險(xiǎn)提示：管理改變帶來業(yè)績(jī)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、單件快遞盈利較少帶來波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)申通快遞重要財(cái)務(wù)指標(biāo)?營(yíng)業(yè)收入(百萬(wàn)元)YoY(%)凈利潤(rùn)(百萬(wàn)元)YoY(%)毛利率(%)EPS(攤薄/元)ROE(%)???2021A25,25517.1-909-2603.22.32022A33,67133.3288131.64.42023E40,17819.3752161.55.62024E46,43915.69522025E53,73215.71,20426.55.726.55.60.629.616.11.6-0.59-11.6-16.82.00.193.353.21.90.498.420.31.70.7910.812.71.4P/E(倍)P/B(倍)凈利率(%)-3.60.91.92.02.245資料：wind、聚源、華金證券研究所

股價(jià)日期：20230531財(cái)務(wù)報(bào)表預(yù)測(cè)與估值數(shù)據(jù)匯總申通快遞（002468）股價(jià)（2023-05-31）：9.99元

投資評(píng)級(jí)：買入-A資產(chǎn)負(fù)債表????單位:百萬(wàn)元利潤(rùn)表????單位:百萬(wàn)元會(huì)計(jì)年度2021A

2022A

2023E

2024E

2025E流動(dòng)資產(chǎn)7099223585152032166935491314911196352606124971267406751434781583471會(huì)計(jì)年度營(yíng)業(yè)收入營(yíng)業(yè)成本2021A

2022A

2023E

2024E

2025E25255

33671

40178

46439

5373224667

32196

37948

43826

50667現(xiàn)金應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款預(yù)付賬款24