社會(huì)服務(wù)行業(yè)市場(chǎng)前景及投資研究報(bào)告：疫情重塑行業(yè)結(jié)構(gòu)疫后復(fù)蘇新機(jī)遇

疫情重塑行業(yè)結(jié)構(gòu)，關(guān)注疫后復(fù)蘇新機(jī)遇2022年12月30日華安證券研究所證券研究報(bào)告2華安研究?

拓展投資價(jià)值核心觀點(diǎn)：?3年間疫情反復(fù)，不斷對(duì)線下消費(fèi)場(chǎng)景造成沖擊，一方面加速了行業(yè)供給端出清，龍頭競(jìng)爭(zhēng)格局優(yōu)化；另一方面，也催化了企業(yè)向線上轉(zhuǎn)型，蘊(yùn)育發(fā)展新機(jī)遇。2022.12.7新10條落地，防疫政策優(yōu)化，取消落地檢、核酸檢測(cè)，出行限制進(jìn)一步減少。參照海外放開經(jīng)驗(yàn)，短期會(huì)經(jīng)歷新冠感染高峰，居民出行意愿、能力降低。中期來看，感染峰值會(huì)逐步降低，消費(fèi)在波動(dòng)中復(fù)蘇。2023年，我們認(rèn)為主要有兩條投資主線：??投資主線一：出行鏈行業(yè)龍頭在疫情期間勤修內(nèi)功，有望在需求端持續(xù)改善下釋放業(yè)績(jī)彈性。免稅：海南作為度假目的地稀缺標(biāo)的，客流有望快速恢復(fù)，疊加出入境政策逐步放開，業(yè)績(jī)確定性較高。推薦免稅龍頭中國(guó)中免。?酒店：疫情沖擊下，中小單體酒店深度出清，行業(yè)龍頭集中率提高。隨著防疫政策優(yōu)化，商旅、度假需求增加，OCC有望逐步回暖，帶動(dòng)RevPAR恢復(fù)。推薦逆勢(shì)擴(kuò)張、結(jié)構(gòu)升級(jí)的酒店龍頭首旅酒店；深耕中高端商旅、度假的君亭酒店。?景區(qū)：具有獨(dú)特天然屬性的自然景區(qū)公司和運(yùn)營(yíng)能力出眾的人工景區(qū)有望受益于旅游需求回補(bǔ)。關(guān)注麗江股份、桂林旅游、黃山旅游、宋城演藝、中青旅。?旅行社：

中外人員往來管理優(yōu)化，出入境旅游有序恢復(fù)，需求釋放在即，旅行社龍頭訂單有望實(shí)現(xiàn)放量。關(guān)注眾信旅游。投資主線二：線上消費(fèi)趨勢(shì)延續(xù)下，錯(cuò)位競(jìng)爭(zhēng)，形成差異化優(yōu)勢(shì)的企業(yè)有望持續(xù)高景氣。??跨境電商：國(guó)外通脹高企，居民消費(fèi)能力受到擠壓，但必選消費(fèi)韌性猶存，保持較高增速。且海運(yùn)費(fèi)回落，成本端壓力減弱。推薦采用雙藍(lán)海戰(zhàn)略錯(cuò)位競(jìng)爭(zhēng)、數(shù)字化降本增效的泛品類典范華凱易佰。?電商服務(wù)：直播、社交電商興起，疊加疫情催化線上消費(fèi)，加劇了私域流量爭(zhēng)奪，企業(yè)加碼布局線上平臺(tái)，電商服務(wù)需求提高。推薦深耕白酒代運(yùn)營(yíng)，綁定頭部品牌的新華都。?風(fēng)險(xiǎn)提示：防疫政策優(yōu)化后，復(fù)蘇時(shí)間、力度以及持續(xù)性上不及預(yù)期；門店拓展不及預(yù)期；國(guó)外通脹超預(yù)期，擠壓消費(fèi)能力；國(guó)際形式復(fù)雜多變，增加貿(mào)易不確定性；行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇。華安證券研究所證券研究報(bào)告3華安研究?

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示4華安證券研究所證券研究報(bào)告4華安研究?

拓展投資價(jià)值社零增速與疫情關(guān)聯(lián)性強(qiáng)，2022仍受其擾動(dòng)?

疫情爆發(fā)期，社零數(shù)據(jù)受到明顯擾動(dòng)?；仡?019到2022年10月社零數(shù)據(jù)，2020年初和2022年Q2社零數(shù)據(jù)出現(xiàn)明顯下滑。同一時(shí)間段，由于武漢和上海疫情爆發(fā)，新冠肺炎當(dāng)日新增確診病例都是處于高位。2021年5月底廣州疫情爆發(fā)，隨后南京、鄭州多地先后出現(xiàn)疫情，社零增速回落。?

展望2023年，預(yù)計(jì)社零增速將類“w”型變動(dòng)，Q1受2022高基數(shù)及放開初期感染高峰影響，增速下滑；Q2低基數(shù)效應(yīng)、消費(fèi)及出行需求回補(bǔ)；Q3需求更為平穩(wěn)釋放，增速小幅回落；Q4低基數(shù)效應(yīng)，增速回升。社零同比增速新冠肺炎當(dāng)日新增確診病例廣州、南京等地疫情反復(fù)上海疫情，實(shí)施靜態(tài)管理武漢疫情爆發(fā)，武漢封城，全國(guó)嚴(yán)格防控疫情常態(tài)化，疫情部分城市反復(fù)，總體管控較好；疊加低基數(shù)疫情多地散點(diǎn)爆發(fā)，奧密克戎傳播性更強(qiáng)資料：wind、華安證券研究所華安證券研究所證券研究報(bào)告5華安研究?

拓展投資價(jià)值線上渠道受影響小，疫情加速線上轉(zhuǎn)型?

線上受疫情影響較線下小，因疫情下物流阻斷影響大。2020年全年線下零售額同比增速除12月外全部為負(fù)。而線上受疫情影響除2020年2月外其他月份都是高正增長(zhǎng)。但2022年Q2線上線下同時(shí)出現(xiàn)較大降幅，主要是由于上海封控對(duì)于上海及周邊江蘇和浙江部分地區(qū)物流產(chǎn)生較大影響。線下轉(zhuǎn)線上是大勢(shì)所趨，疫情催化企業(yè)進(jìn)行線上轉(zhuǎn)型。隨著直播電商及抖快等社媒平臺(tái)的快速發(fā)展，線下轉(zhuǎn)線上是大勢(shì)所趨。但疫情防控使得線下部分消費(fèi)場(chǎng)景消失、線下人流減少加速了線下轉(zhuǎn)線上進(jìn)程。2020年以來線上零售額占比較2019年有明顯上升。2023年受抖快高增帶動(dòng)，線下或延續(xù)增長(zhǎng)。?

2021全年和2022年1-11月累計(jì)同比下滑的品類：服裝鞋帽、針紡織品類；家電和音響器材類；家具類；汽車類。主要是受疫情及相關(guān)行業(yè)政策影響。線上和線下零售額當(dāng)月同比2019-2022各品類社零增速變化資料：wind、華安證券研究所華安證券研究所證券研究報(bào)告6華安研究?

拓展投資價(jià)值疫情全面放松趨勢(shì)確定，消費(fèi)迎來春天?

疫情防控不斷優(yōu)化：2022年6月底，國(guó)家發(fā)布新冠防控方案第九版，調(diào)整密接和密接的密接隔離時(shí)間，加大“一刀切”、層層加碼問題整治力度。11.11公布進(jìn)一步優(yōu)化疫情防控的二十條措施，進(jìn)一步縮短密接隔離時(shí)間，不判定次密接。同時(shí)明確要求加大“一刀切”、層層加碼問題整治力度。11月底，廣州、重慶、北京等地逐漸落實(shí)20條的要求，主要措施包括取消臨時(shí)管控、無社會(huì)面活動(dòng)人員無需參加社區(qū)核酸篩查、地鐵取消48h核酸限制等。12月7日新10條正式發(fā)布

，進(jìn)一步取消核酸限制、居家隔離限制。資料：各地、華安證券研究所華安證券研究所證券研究報(bào)告7華安研究?

拓展投資價(jià)值參考日本，復(fù)蘇時(shí)間餐飲先于旅游日本每日新增確診人數(shù)?

2023展望—放松趨勢(shì)已定，消費(fèi)總體復(fù)蘇態(tài)勢(shì)。參考日本的數(shù)據(jù)，基于奧密克戎的傳播力度，預(yù)計(jì)在放開后會(huì)迎來一輪感染高峰，并且日本是在冬天經(jīng)歷一輪爆發(fā)之后放開，部分人群已經(jīng)有免疫能力了。國(guó)內(nèi)沒有經(jīng)歷過大規(guī)模感染，因此預(yù)計(jì)第一輪峰值將會(huì)來得更快。但大規(guī)模人員流動(dòng)及物流受限情況將不會(huì)繼續(xù)發(fā)生，對(duì)于消費(fèi)的影響也會(huì)持續(xù)減弱，消費(fèi)迎來整體復(fù)蘇機(jī)會(huì)。全面放開入境游境內(nèi)全面解封，同時(shí)放寬邊境措施日本第三產(chǎn)業(yè)活動(dòng)指數(shù)?

復(fù)蘇的速度與消費(fèi)半徑相關(guān)，餐飲在放開后的2個(gè)月恢復(fù)到2019年的82%，旅游在放開后的3個(gè)月恢復(fù)到2019年的81%。因此，預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)餐飲將在1月迎來明顯復(fù)蘇，2月旅游將逐漸修復(fù)。資料：wind、華安證券研究所華安證券研究所證券研究報(bào)告8華安研究?

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示4華安證券研究所證券研究報(bào)告9華安研究?

拓展投資價(jià)值出行鏈：供需格局改善，業(yè)績(jī)有望釋放彈性?疫情期間，受防控措施影響，出行鏈經(jīng)營(yíng)承壓，部分中小企業(yè)出清，而龍頭企業(yè)趁機(jī)修煉內(nèi)功，供給端格局優(yōu)化。隨著防疫政策優(yōu)化，我們認(rèn)為在經(jīng)過短期疫情陣痛后，消費(fèi)者出行逐步恢復(fù)，需求端釋放潛能，出行鏈上游的資源端和中游渠道端業(yè)績(jī)有望在2023年迎來反轉(zhuǎn)和確定性修復(fù)。旅游行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈旅游資源產(chǎn)品組合及分銷景區(qū)：線下旅行社自然景區(qū)人工景區(qū)主題樂園消費(fèi)者OTA類B2C平臺(tái)配套：吃：餐飲?。壕频?、民宿行：航空、高鐵、客車購(gòu)：免稅、紀(jì)念品店娛：演藝非OTA類B2C平臺(tái)直銷資料：華安證券研究所整理華安證券研究所證券研究報(bào)告10華安研究?

拓展投資價(jià)值2.1免稅：政策進(jìn)一步放開，激發(fā)免稅活力??2020.6免稅新政落地，主要有三大改變：（1）免稅額度從3萬元/人/年提升至10萬元/人/年；（2）取消單件商品8000元限額；（3）免稅品類由38種提升至45種，化妝品限購(gòu)件數(shù)提升至30件，其他品類取消件數(shù)限制。免稅政策放開，提升客單價(jià)、滲透率。得益于免稅新政刺激，客單價(jià)從2019年3544元提升至2021年的7367元（2019~2021CAGR為44%），雖然2020~2021年旅游人數(shù)分別為2019年的78%/97%，但滲透率從2019年的4.6%提升至2021年的8.3%，帶動(dòng)購(gòu)物人次從384萬人次提升至671萬人次（2019~2021CAGR為32%）；免稅銷售額從2019年的136億元提升至2021年的495億元（2019~2021CAGR為91%）。2013~2021離島免稅銷售額及增速

2013~2021海南旅游人數(shù)及增速2013~2021離島購(gòu)物人次及滲透率2013~2021離島免稅客單價(jià)及增速離島免稅購(gòu)物人次（萬人次)離島免稅客單價(jià)（元/人次）YOY（%，右軸）離島免稅銷售額（億元）海南省接待游客總?cè)藬?shù)（萬人次)YOY（%，右軸）離島免稅滲透率（右軸）YOY（%，右軸）8007006005004009.0%8,00080%70%60%50%40%30%20%10%0%6005004003002001000120%

9,0008,00040%30%20%10%8.0%7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000100%7,00080%

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3,0002,00020%1,0000-10%0%-30%0資料：海南省旅游和文化廣電體育廳、華安證券研究所華安證券研究所證券研究報(bào)告11華安研究?

拓展投資價(jià)值2.1免稅：疫情反復(fù)，客流量為主要制約因素?對(duì)比2020.7-2022.8疫情反復(fù)下，離島免稅銷售額、客流量、客單價(jià)、滲透率的變化，我們發(fā)現(xiàn)離島免稅銷售額與海南旅客人數(shù)呈顯著正相關(guān)關(guān)系，2021.7、2022.3德爾塔、奧密克戎相繼在國(guó)內(nèi)首次爆發(fā)，由于德爾塔和奧密克戎傳染性顯著提升，疫情防控難度增大，國(guó)內(nèi)管控措施趨嚴(yán)導(dǎo)致海南客流大幅波動(dòng)，帶動(dòng)離島免稅銷售額劇烈下滑。?2022.8海南爆發(fā)疫情，當(dāng)月旅客人數(shù)158.20萬人次（-52.7%），離島免稅銷售收入9.6億元（-43.2%）。9月底疫情得到有效控制，客流逐步恢復(fù)，海南發(fā)放免稅/旅游消費(fèi)券，免稅公司推出促銷活動(dòng)進(jìn)一步刺激消費(fèi)。2022.12.7進(jìn)一步放開，旅游出行有望逐步恢復(fù)，帶動(dòng)免稅消費(fèi)復(fù)蘇。發(fā)布最新防疫政策10條，防控措施2020.7~2022.9離島免稅滲透率滲透率（%）2020.7~2022.9離島免稅銷售額及海南省游客人數(shù)2020.7~2022.9離島免稅客單價(jià)離島免稅銷售額（億元）離島免稅客單價(jià)（元/人次）海南省接待游客總?cè)藬?shù)（萬人次)10,0009,0008,0007,00012%10%8%807060504030201001,2001,0002022.3奧密克戎在深圳、上海爆發(fā)疫情800

6,0005,0006006%4,0004%400

3,0002021.7德爾塔在南京爆發(fā)2022.82,0002002%海南爆發(fā)疫情1,00000%0資料：海南省旅游和文化廣電體育廳、華安證券研究所華安證券研究所證券研究報(bào)告12華安研究?

拓展投資價(jià)值2.1中免：卡位流量入口+布局線上，規(guī)模效應(yīng)夯實(shí)供應(yīng)鏈能力?線下：核心地理位置具有稀缺性和獨(dú)占性，中免卡位浦東機(jī)場(chǎng)、首都機(jī)場(chǎng)、香港機(jī)場(chǎng)等主要國(guó)際流量入口，占據(jù)三亞海棠灣、美蘭機(jī)場(chǎng)、鳳凰機(jī)場(chǎng)等離島免稅優(yōu)質(zhì)物業(yè)，通過高效轉(zhuǎn)化將龐大的客流量轉(zhuǎn)化成銷售收入形成規(guī)模效應(yīng)。2022.10.28新海港免稅城開業(yè)，正在建設(shè)三亞國(guó)際免稅城一期二號(hào)地免稅項(xiàng)目，與太古地產(chǎn)合作打造高奢有稅項(xiàng)目，有望進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)。??線上：為了應(yīng)對(duì)疫情沖擊，迎合銷售模式變化，中免推出了線上平臺(tái)，不斷加強(qiáng)會(huì)員體系運(yùn)營(yíng)建設(shè)，增加線上商品供應(yīng)，創(chuàng)新線上營(yíng)銷方式，截至2022Q3，會(huì)員數(shù)已超過2400萬，日活躍用戶達(dá)30多萬，有效提高了滲透率和復(fù)購(gòu)率。中免抓住疫情沖擊消費(fèi)回流以及政策放開的契機(jī)，通過線上+線下渠道結(jié)合的方式提高滲透率、轉(zhuǎn)化率/客單價(jià)、復(fù)購(gòu)率，做大規(guī)模，2020年以來，中免免稅銷售額占比位居全球第一。得益于規(guī)模擴(kuò)大，

中免對(duì)品牌話語權(quán)、運(yùn)營(yíng)效率顯著提升。中免免稅店分布情況中免離島免稅店布局情況行前、行中、行后的旅游新零售模式線驗(yàn)、購(gòu)買購(gòu)物搜索分享旅行前旅行中旅行后滲透率轉(zhuǎn)化率/客單價(jià)忠誠(chéng)度優(yōu)化免稅會(huì)

打造沉浸式消

鼓勵(lì)投資者分入境及出境預(yù)訂單員微信小程

費(fèi)環(huán)境，提高

享消費(fèi)體驗(yàn)旅行后購(gòu)買序功能提升滲透率互動(dòng)體驗(yàn)地圖、華安證券研究所華安證券研究所證券研究報(bào)告13華安研究?

拓展投資價(jià)值2.1中免：客流量逐步回暖，業(yè)績(jī)有望加速修復(fù)?

2022.10海南疫情得到有效控制，游客人數(shù)達(dá)到449.67萬人次（-47.2%），10.28?？趪?guó)際免稅城開業(yè)，進(jìn)店人數(shù)超4.4萬人次，銷售額超6000萬元，中免線上平

立訪客達(dá)200萬人，創(chuàng)歷史新高，購(gòu)物人數(shù)超12萬，銷售額超5億元。12月5日，三亞、海口調(diào)整省外來（返）人員的管理措施，不再實(shí)施分類管控。12月7日，

發(fā)布最新防疫政策10條，不再對(duì)跨地區(qū)流動(dòng)人員查驗(yàn)核酸檢測(cè)陰性證明和健康碼，不再開展落地檢。飛豬數(shù)據(jù)顯示，12.7防疫“新十條”發(fā)布半小時(shí)內(nèi)，三亞酒店預(yù)訂量較上周增超3倍，美蘭機(jī)場(chǎng)、鳳凰機(jī)場(chǎng)進(jìn)出港航班數(shù)量顯著回升，有望帶動(dòng)中免業(yè)績(jī)快速修復(fù)。?？诿捞m機(jī)場(chǎng)進(jìn)出港航班三亞鳳凰機(jī)場(chǎng)進(jìn)出港航班資料：flightaware、華安證券研究所華安證券研究所證券研究報(bào)告14華安研究?

拓展投資價(jià)值2.1中免：防疫政策優(yōu)化，有望迎確定性修復(fù)?

公司上市之初，受離島免稅政策預(yù)期影響，估值在55x-75x震蕩，2011年免稅政策落地后，業(yè)績(jī)逐步釋放消化估值，直到2017年之前基本維持在25x-35x水平。2017-2019年，中免收購(gòu)日上、獲得浦東機(jī)場(chǎng)、大興機(jī)場(chǎng)等免稅經(jīng)營(yíng)權(quán)，規(guī)模顯著提升，免稅龍頭地位鞏固，估值提升到35x-40x。20220年初受疫情影響，股價(jià)短暫下挫，估值約25x，后續(xù)隨著政策放開以及消費(fèi)回流，離島及線上銷售持續(xù)超預(yù)期，疊加消費(fèi)牛市，估值最高提升至190x。2020Q4市場(chǎng)擔(dān)憂競(jìng)爭(zhēng)格局惡化，估值持續(xù)下跌，后因競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手表現(xiàn)不及預(yù)期，估值重回高位，直至2021年春節(jié)后流動(dòng)性收緊，市場(chǎng)總體下跌。2021Q2以后由于疫情反復(fù)，價(jià)格戰(zhàn)壓縮利潤(rùn)空間，估值震蕩下行至30x。2022.6海南多維發(fā)力促進(jìn)消費(fèi)回流，疊加?？诿舛惓情_業(yè)預(yù)期，估值略有反彈，后因海南疫情影響，波動(dòng)下行。防疫政策放開，估值逐步修復(fù)，隨著海南島旅游人數(shù)回升，中免業(yè)績(jī)確定性增加，股價(jià)有望重新提升。中免股價(jià)復(fù)盤、華安證券研究所華安證券研究所證券研究報(bào)告15華安研究?

拓展投資價(jià)值2.2酒店：疫情反復(fù)行業(yè)出清，集中度提升?

供給端出清：根據(jù)盈蝶咨詢數(shù)據(jù)，2016~2019年酒店業(yè)客房數(shù)量CAGR為7.7%，增速保持平穩(wěn)。受疫情影響，酒店經(jīng)營(yíng)承壓，酒店業(yè)客房數(shù)量從2019年的1762萬間下降到2021年的1347萬間（CAGR為-12.6%）。具體來看，2019~2021連鎖客房數(shù)量CAGR為2.1%，非連鎖客房數(shù)量CAGR為-18.3%。?

集中度提升：酒店集團(tuán)CR3從2019年的40.8%提升至2021年的48.1%（+7.4pct）。單體酒店在此輪疫情中大幅出清，而連鎖酒店龍頭趁機(jī)逆勢(shì)擴(kuò)張，進(jìn)一步提升行業(yè)集中度。主要因?yàn)橄啾扔趩误w酒店，連鎖酒店龍頭在經(jīng)營(yíng)管理、抗風(fēng)險(xiǎn)能力、現(xiàn)金流管理等方面更具優(yōu)勢(shì)。酒店業(yè)客房數(shù)量及增速連鎖&非連鎖客房數(shù)量及連鎖化率酒店龍頭集中度CR3

CR5

CR10連鎖客房數(shù)（萬間）非連鎖客房數(shù)（萬間）客房數(shù)（萬間）客房數(shù)YOY（%，右軸）連鎖化率（%，右軸）80%70%60%50%40%30%20%10%0%2,0001,8001,6001,4001,2001,00080015%10%5%1,4001,2001,00080040%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%600600-10%-15%-20%400400200200000%2018201920202021201620172018201920202021201920202021資料：wind、華安證券研究所華安證券研究所證券研究報(bào)告16華安研究?

拓展投資價(jià)值2.2酒店：估值修復(fù)先行，逐步進(jìn)入復(fù)蘇周期?

2018Q4酒店行業(yè)進(jìn)入周期底部，供給端去化，2019Q4逐步向復(fù)蘇階段過度，但2020年疫情爆發(fā)，扭轉(zhuǎn)了逐步修復(fù)的供需格局，供給端大量進(jìn)一步出清，之后受疫情反復(fù)擾動(dòng)，需求波動(dòng)復(fù)蘇，估值也在高位震蕩。2022.11防疫政策優(yōu)化，2022.12新10條發(fā)布，取消落地檢和核酸檢測(cè)，進(jìn)一步提振復(fù)蘇預(yù)期，估值回升，以2023年業(yè)績(jī)?yōu)榛A(chǔ)，酒店行業(yè)PE為41x。2023年業(yè)績(jī)確定性較強(qiáng)，酒店行業(yè)有望逐步進(jìn)入復(fù)蘇周期。酒店行業(yè)估值變化情況PE(TTM)9008007006005004003002001000疫情反復(fù)下，復(fù)蘇預(yù)期在震蕩中積累蕭條復(fù)蘇繁榮蕭條震蕩防疫政策優(yōu)化，新10條落地，提振復(fù)蘇預(yù)期2018.7后RevPAR增速放緩，衰退預(yù)期下，估值下行2020.4復(fù)蘇預(yù)期下估值反彈資料：wind、華安證券研究所華安證券研究所證券研究報(bào)告17華安研究?

拓展投資價(jià)值2.2首旅：逆勢(shì)拓店，發(fā)力輕管理和中高端?

2020年公司規(guī)劃未來三年開店萬家，2021~2023將新增約5000家酒店。2021年首旅新開店1418家，2022Q3新開店621家，主要因?yàn)橐咔榉磸?fù)拖累開店進(jìn)度，預(yù)計(jì)2022全年開店數(shù)量為1200~1400家。?

特許加盟和輕資產(chǎn)管理成為展店主體，輕資產(chǎn)管理憑借“投資小、賦能高、回報(bào)快”優(yōu)勢(shì)開拓下沉市場(chǎng)。截至2022年Q3加盟店數(shù)量為5186家，占比為88%，相比于2020年提升4pct；輕管理數(shù)量為2287家，占比為39%，相比于2020年提升22pct。?

重點(diǎn)發(fā)力中高端，實(shí)現(xiàn)結(jié)構(gòu)升級(jí)。截至2022Q3中高端酒店數(shù)量為1496家，中高端收入占比從2020年的42.3%提升至2022Q3的52.5%。新開店數(shù)量加盟店數(shù)量及占比輕管理數(shù)量及占比中高端酒店數(shù)量及收入占比新開店數(shù)量（家）輕管理數(shù)量（家）輕管理占比（%，右軸）中高端酒店數(shù)量（家）加盟店數(shù)量（家）加盟店占比（%，右軸）1,6001,4001,2001,0008002,5002,0001,5001,00050045%40%35%30%25%20%15%10%5%1,60060%50%40%30%20%10%0%6,0005,0004,0003,0002,0001,0000100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%1,4001,2001,000800600600400400200200000%02019

2020

2021

2022Q3資料：wind、華安證券研究所華安證券研究所證券研究報(bào)告18華安研究?

拓展投資價(jià)值2.2首旅：需求回暖+擴(kuò)張優(yōu)勢(shì)，RevPAR有望逐步恢復(fù)?

RevPAR疫情反復(fù)下，波動(dòng)復(fù)蘇。RevPAR受疫情反復(fù)影響，在2021.1、2021.7、2022.3疫情嚴(yán)重階段，較2019年恢復(fù)程度大幅下滑，疫情好轉(zhuǎn)后，又逐步恢復(fù)。隨著疫情防疫政策優(yōu)化，跨區(qū)域流動(dòng)取消落地檢、核酸陰性證明，出行限制明顯減輕，預(yù)計(jì)2022Q4RevPAR明顯回升。?

疫情企穩(wěn)期間ADR先于OCC復(fù)蘇。疫情反復(fù)下，OCC受客流波動(dòng)影響較大，為了維持利潤(rùn)水平，在逆勢(shì)拓店中高端占比持續(xù)提升的支撐下，首旅通過提高ADR保證經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定，2020Q4以來，ADR恢復(fù)程度均高于2019年的90%。隨著政策放開，商旅、度假需求增加，OCC有望逐步回暖，帶動(dòng)RevPAR恢復(fù)?？紤]到供給端相對(duì)剛性，首旅酒店憑借前期擴(kuò)張優(yōu)勢(shì)，有望在供需錯(cuò)配的窗口期享受紅利，提升ADR水平，進(jìn)一步帶動(dòng)RevPAR提升。RevPAR較2019年恢復(fù)程度ADR、OCC較2019年恢復(fù)程度均價(jià)出租率RevPAR120%100%80%60%40%20%0%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2021.7德爾塔在南京爆發(fā)2021.12022.3北京、河北、上海疫情，就地過年奧密克戎在深圳、上海爆發(fā)疫情資料：公司公告、華安證券研究所華安證券研究所證券研究報(bào)告19華安研究?

拓展投資價(jià)值2.2君亭：品牌矩陣完善，盈利+規(guī)模并舉?

建立度假、商旅等多品類中高端產(chǎn)品矩陣。2022.2年君亭收購(gòu)君瀾、景瀾酒店品牌，品牌矩陣得到進(jìn)一步完善，滿足了消費(fèi)者中高端、高端、超高端商務(wù)、度假等多層次需求。2022.8君瀾酒店推出高端品牌君瀾理、合作品牌云瀾，進(jìn)一步完善君瀾度假圈產(chǎn)品矩陣。?

以直營(yíng)為主，借助委托管理模式擴(kuò)張，實(shí)現(xiàn)盈利能力和規(guī)模擴(kuò)張并進(jìn)。君亭以直營(yíng)模式為主，通過提供附加值服務(wù)，提升單店盈利能力，同時(shí)塑造品牌效應(yīng)，通過委托管理方式擴(kuò)張，截至2021Q3委托管理門店數(shù)量提升至31家，2021委托管理模式收入占比為11%，相比于2018年提升8pct。疫情影響下，直營(yíng)門店由于成本剛性，毛利率略有下降。委托管理模式受到影響較小，且由于規(guī)模效應(yīng)，毛利率穩(wěn)步提升。2022年君亭收購(gòu)君瀾、景瀾，規(guī)模進(jìn)一步擴(kuò)張，躋身中國(guó)酒店集團(tuán)前20。品牌矩陣門店數(shù)量（家）直營(yíng)、委托管理毛利率對(duì)比直營(yíng)門店君瀾管理門店委托管理門店景瀾管理門店直營(yíng)委托管理整體超高端16090%80%70%60%50%40%30%20%10%0%高檔歷史文化

140高端商務(wù)酒店

高端度假酒店1970旅游目的地酒120100806040200店高端高檔藝術(shù)設(shè)計(jì)酒店

至美微度假酒店多維社區(qū)生活模式酒店中高端342731231515東方特色中檔精選服務(wù)酒店16161517城市藝宿酒店2018201920202021Q32022Q32018201920202021資料：公司公告、華安證券研究所華安證券研究所證券研究報(bào)告20華安研究?

拓展投資價(jià)值2.2君亭：修復(fù)態(tài)勢(shì)有望延續(xù)，定增助力長(zhǎng)線發(fā)展?

度假、商旅需求回暖，有望釋放業(yè)績(jī)彈性。2022Q3RevPAR達(dá)到2019年的86.5%，主要得益于長(zhǎng)三角地區(qū)商旅需求恢復(fù)以及君瀾、景瀾度假品牌契合微度假需求。2022Q1~Q3，君瀾、景瀾共貢獻(xiàn)營(yíng)收0.71億元（占比28%），歸母凈利潤(rùn)0.13億元（占比48%）。受新十條防疫政策影響，跨省長(zhǎng)線旅游、商旅需求加速回暖，據(jù)飛常準(zhǔn)數(shù)據(jù)，12月7日以來連續(xù)多日國(guó)內(nèi)客運(yùn)航班執(zhí)行量達(dá)到2019年同期基線水平的60%以上。君亭品牌深耕長(zhǎng)三角商旅市場(chǎng)，君瀾品牌覆蓋國(guó)內(nèi)主要度假目的地，伴隨行業(yè)復(fù)蘇，直營(yíng)酒店成本剛性以及管理模式下獎(jiǎng)勵(lì)費(fèi)提升，有望釋放業(yè)績(jī)彈性。?

定增助力直營(yíng)門店拓展，助力長(zhǎng)期增長(zhǎng)。公司擬定增融資在3年內(nèi)，在杭州、北京、深圳、無錫等核心城市，分三批建立15家直營(yíng)酒店，預(yù)計(jì)新增客房2384間，新增年均收入4.02億元，年均凈利潤(rùn)7724.63萬元，推動(dòng)公司快速發(fā)展。RevPAR、ADR、OCC較2019年恢復(fù)程度營(yíng)收及占比情況利潤(rùn)及占比情況君瀾四南一北度假板塊RevPAR均價(jià)出租率君亭品牌君瀾品牌景瀾品牌君亭品牌君瀾品牌景瀾品牌120%100%80%60%40%20%0%0.80.60.40.20.0543210201920202021

2022H1

2022Q3201920202021

2022H1

2022Q3資料：公司公告、華安證券研究所華安證券研究所20.94-22.10%證券研究報(bào)告21華安研究?

拓展投資價(jià)值2.3景區(qū)：疫情反復(fù)，旅游經(jīng)營(yíng)承壓?

疫情管控下，旅游人數(shù)減少，進(jìn)而影響國(guó)內(nèi)旅游收入。2020年疫情爆發(fā)，在動(dòng)態(tài)政策方針下，出行受到一定限制，2020年國(guó)內(nèi)旅游人數(shù)28.79億人次（-52.10%），國(guó)內(nèi)旅游收入2.23萬億元（-61.10%）。2021年相比2020年疫情整體可控，國(guó)內(nèi)旅游人數(shù)有所恢復(fù)，為32.46億人次（+12.80%），國(guó)內(nèi)旅游收入2.92億元（+31.00%）。2022年前三季度受上海、海南等主要旅游出發(fā)地、目的地疫情影響，2022Q1~Q3旅游人數(shù)同比下降-22.10%，國(guó)內(nèi)旅游收入同比下降27.20%。國(guó)內(nèi)旅游人次國(guó)內(nèi)旅游收入情況國(guó)內(nèi)旅游收入（萬億元）YOY（%，右軸）國(guó)內(nèi)旅游人數(shù)（億人次）YOY（%，右軸）20%7654321040%20%0%70605040302010010%0%-10%-20%-30%-40%-50%-60%-20%-40%-60%-80%20182019202020212022Q320182019202020212022Q3資料：文旅部、華安證券研究所華安證券研究所證券研究報(bào)告22華安研究?

拓展投資價(jià)值2.3景區(qū)：旅游消費(fèi)具有較大彈性，修復(fù)可期?

節(jié)假日出行人數(shù)增加，帶動(dòng)旅游消費(fèi)彈性復(fù)蘇。主要節(jié)假日期間，國(guó)內(nèi)游人次恢復(fù)到2019年同期60%以上，其中2021年五一期間疫情較為平穩(wěn)，2022年端午節(jié)上海疫情好轉(zhuǎn)，國(guó)內(nèi)游人次分別恢復(fù)到2019年同期的103.2%、86.8%，國(guó)內(nèi)游旅游收入分別恢復(fù)至2019年的77.0%、65.60%。2022.12.7新十條發(fā)布，國(guó)內(nèi)防疫政策進(jìn)一步優(yōu)化，出行放開，初期會(huì)經(jīng)歷短暫陣痛，之后出行人數(shù)有望持續(xù)恢復(fù)。主要節(jié)假日期間國(guó)內(nèi)旅游人次主要節(jié)假日期間國(guó)內(nèi)旅游收入國(guó)內(nèi)游人次（萬人次）較2019年同期恢復(fù)程度（%，右軸）120%國(guó)內(nèi)旅游收入（億元）較2019年同期恢復(fù)程度（%，右軸）60,00050,00040,00030,00020,00010,00004,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,00050090%80%70%60%50%40%30%20%10%0%100%80%60%40%20%0%0資料：文旅部、華安證券研究所華安證券研究所證券研究報(bào)告23華安研究?

拓展投資價(jià)值2.3景區(qū)：估值修復(fù)先行，后續(xù)關(guān)注具有長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)企業(yè)?

景區(qū)行業(yè)公司估值在修復(fù)預(yù)期下先行恢復(fù)，以2023年盈利計(jì)算的PE基本均超過2019年平均PE（TTM），后續(xù)主要關(guān)注憑借獨(dú)特天然屬性鑄就絕對(duì)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的自然景區(qū)公司和運(yùn)營(yíng)能力出眾、具有長(zhǎng)青

IP，復(fù)制能力強(qiáng)的人工景區(qū)。自然、人工景區(qū)公司估值情況證券代碼002059.SZ300144.SZ600138.SH600593.SH600706.SH000430.SZ000888.SZ000978.SZ002033.SZ002159.SZ600054.SH600749.SH603099.SH603136.SH603199.SH證券簡(jiǎn)稱云南旅游宋城演藝中青旅預(yù)測(cè)PE（以2023年盈利計(jì)算）2019平均PE(TTM)25.1443.0935.3226.0816.32大連圣亞曲江文旅張家界92.3637.3626.0125.7799.72峨眉山A桂林旅游麗江股份三特索道黃山旅游西藏旅游長(zhǎng)白山15.4830.6659.2940.1737.5318.22404.6813.7974.5444.3738.1434.07天目湖24.57九華旅游23.92資料：wind、華安證券研究所華安證券研究所證券研究報(bào)告24華安研究?

拓展投資價(jià)值2.4旅行社：政策逐步放開，需求釋放在即?

旅行社出境游業(yè)務(wù)收縮。2019年我國(guó)出境游人數(shù)達(dá)到1.5億人次（2014~2019CAGR為5.8%），出境游支出達(dá)到2546億美元（2014~2019CAGR為2.3%），全國(guó)旅行社出境游業(yè)務(wù)收入占比為41.5%。2020年疫情爆發(fā)，出入境下，出境游人數(shù)暴跌至0.2億人次，全國(guó)旅行社出境游業(yè)務(wù)占比將至11.9%，2021年進(jìn)一步下降為0.45%。經(jīng)營(yíng)承壓下，出境游為主旅行社實(shí)現(xiàn)一定程度出清。?

出入境政策優(yōu)化，旅行社龍頭訂單有望放量增長(zhǎng)。2022.12.26國(guó)務(wù)院發(fā)布《對(duì)新型冠狀病毒感染實(shí)施“乙類乙管”總體方案的通知》，自2023.1.8起，優(yōu)化中外人員往來管理，有序恢復(fù)中國(guó)公民出境旅游。攜程數(shù)據(jù)顯示，通知發(fā)布半小時(shí)內(nèi)，攜程平臺(tái)熱門海外目的地搜索量同比大漲10倍，出境游需求釋放在即，旅行社龍頭訂單有望實(shí)現(xiàn)放量。出境游人次出境游支出全國(guó)旅行社收入占比國(guó)內(nèi)游出境游入境游出境游人數(shù)（億人次）YOY（%，右軸）出境游支出（千億美元）YOY（%，右軸）100%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%1.81.61.41.21.00.80.60.40.20.040%3.02.52.01.51.00.50.00.45%11.92%80%60%40%20%0%20%41.54%0%-20%-40%-60%-80%-100%-20%-40%-60%201920202021資料：UNWTO、文旅部、華安證券研究所華安證券研究所證券研究報(bào)告25華安研究?

拓展投資價(jià)值目錄1引

言

：

防

疫

政

策

優(yōu)

化

，

消

費(fèi)

復(fù)

蘇

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議

及

風(fēng)

險(xiǎn)

提

示4華安證券研究所證券研究報(bào)告26華安研究?

拓展投資價(jià)值3.1跨境電商：疫情催生線上需求，市場(chǎng)空間廣闊?

疫情改變消費(fèi)習(xí)慣，線上消費(fèi)有望持續(xù)增長(zhǎng)。疫情沖擊下，海外消費(fèi)者被迫從線下購(gòu)物轉(zhuǎn)到線上消費(fèi)，全球平均在線購(gòu)物時(shí)長(zhǎng)增長(zhǎng)47%，疫情期間線上消費(fèi)習(xí)慣逐步養(yǎng)成。以美國(guó)為例，海外疫情逐步放開后，網(wǎng)上零售總額持續(xù)增長(zhǎng)，2022Q3網(wǎng)絡(luò)零售總額同比增長(zhǎng)11%。根據(jù)eMarketer預(yù)測(cè)，2025年全球電商零售銷售額達(dá)到7.4萬億美元（2021~2025CAGR為10.6%）。疫情下的各國(guó)消費(fèi)者在線購(gòu)物時(shí)間增長(zhǎng)情況美國(guó)線上零售額持續(xù)增長(zhǎng)2020-2025E全球電商零售銷售規(guī)模及增速美國(guó):網(wǎng)絡(luò)零售額:總額:季調(diào)（億美元）美國(guó):網(wǎng)絡(luò)零售額:季調(diào):同比全球電商零售銷售額（萬億美元）新西蘭法國(guó)西班牙非洲澳洲日本YOY（右軸）30000025000020000015000010000050000060%50%40%30%20%10%0%87654321030%25%20%15%10%5%印度意大利加拿大德國(guó)英國(guó)巴西美國(guó)新加坡全球平均0%20202021

2022E

2023E

2024E

2025E0%10%20%30%40%5資料：億歐智庫、eMarketer、wind

、華安證券研究所華安證券研究所證券研究報(bào)告27華安研究?

拓展投資價(jià)值3.1跨境電商：制造業(yè)為支撐，供應(yīng)鏈條縮短提升效率?

制造業(yè)強(qiáng)大，產(chǎn)業(yè)鏈完備。中國(guó)加入世界貿(mào)易組織后，逐步以“生產(chǎn)加工制造中心”的定位融入了全球供應(yīng)鏈體系，制造業(yè)增加值2010年趕超美國(guó)后一直處于領(lǐng)先地位，全球供應(yīng)鏈也逐漸形成了以美國(guó)、德國(guó)和中國(guó)為局部核心的“三中心”格局，產(chǎn)業(yè)鏈的完善使得國(guó)內(nèi)企業(yè)能夠?yàn)槿蜉斔蛢?yōu)質(zhì)商品。?

相比于傳統(tǒng)外貿(mào)，跨境電商減少流通環(huán)節(jié)，提高了供應(yīng)鏈效率?？缇畴娚讨饕劳械谌娇缇畴娚唐脚_(tái)等渠道開展交易，直接面向境外終端消費(fèi)者，有效提高供應(yīng)鏈效率。同時(shí)，跨境電商主要為小規(guī)模、多批次交易，降低了傳統(tǒng)外貿(mào)“集裝箱訂單”模式對(duì)中小企業(yè)的門檻。中國(guó)、美國(guó)制造業(yè)增加值對(duì)比（萬億美元）跨境電商VS傳統(tǒng)外貿(mào)產(chǎn)業(yè)鏈條對(duì)比中國(guó)美國(guó)543210資料：億邦動(dòng)力、快易數(shù)據(jù)、華安證券研究所華安證券研究所證券研究報(bào)告28華安研究?

拓展投資價(jià)值3.1跨境電商：政策端逐步完善，激發(fā)市場(chǎng)活力RCEP其他締約方對(duì)中國(guó)降稅承諾?

國(guó)務(wù)院多次增設(shè)跨境電商綜合實(shí)驗(yàn)區(qū)，完善跨境電商稅收、支付結(jié)算、通關(guān)檢疫等政策保障，與東盟十國(guó)以及日本、韓國(guó)等國(guó)家簽署RCEP協(xié)定，降低關(guān)稅壁壘，提高出口商品競(jìng)爭(zhēng)力，激發(fā)市場(chǎng)活力。降稅模式（比例）立即降為零57%最終降為零88%部分降稅0%例外產(chǎn)品12%日本韓國(guó)50.4%86%1.1%12.9%馬來西亞、越南、新加坡、泰國(guó)、印尼、菲律賓、文萊74.9%90.5%5.5%4%東盟老撾、柬埔寨、緬甸澳大利亞29.9%75.3%65.4%86.3%98.2%91.8%0%13.7%0.7%0%1.1%8.2%新西蘭跨境電商制度完善跨境電商綜合實(shí)驗(yàn)區(qū)各批次數(shù)量（個(gè)）504540353025201510502015.3

2016.1

2018.7

2019.12

2020.4

2022.2

2022.11究所華安證券研究所證券研究報(bào)告29華安研究?

拓展投資價(jià)值3.1跨境電商：通脹致經(jīng)營(yíng)承壓，必選消費(fèi)彰顯韌性?

美國(guó)通脹高企，拐點(diǎn)已現(xiàn)。2022.6美國(guó)CPI同比增長(zhǎng)9.1%，之后呈現(xiàn)逐步下降趨勢(shì)，2022.11美國(guó)CPI同比增速下降至7.1%。但預(yù)計(jì)通脹水平仍將維持一段時(shí)間，短期內(nèi)消費(fèi)增速仍將承壓。?

美國(guó)必選消費(fèi)仍具韌性，可選消費(fèi)增速下滑。加油站、雜貨店零售業(yè)、食品服務(wù)和飲吧等必選消費(fèi)場(chǎng)景仍保持較快增長(zhǎng)，2022.11同比增速分別為16%、14%、12%；家具和家用裝飾、電子和家用電器等可選消費(fèi)2022.11同比增速分別為-3%、-4%，出現(xiàn)明顯下滑。?

CCFI海運(yùn)費(fèi)指數(shù)回落。2020年下半年以來，全球海運(yùn)費(fèi)高企，跨境電商公司成本增加，2022年下半年以來逐步回落，有望緩解成本壓力。美國(guó)CPI&核心CPI增速美國(guó)各品類零售同比增速（季調(diào)）CCFI海運(yùn)費(fèi)指數(shù)2022-060%2022-072%2022-087%2022-095%2022-106%2022-111%美東航線歐洲航線美西航線綜合指數(shù)美國(guó):CPI:當(dāng)月同比機(jī)動(dòng)車輛及零部件店汽車及其他機(jī)動(dòng)車輛店家具和家用裝飾店美國(guó):核心CPI:當(dāng)月同比-1%1%7%5%5%1%1%1%2%-1%0%-3%

7,00010%8%6%4%2%0%電子和家用電器店-11%7%-11%10%-8%11%-10%10%-13%9%-4%

6,0004%

5,000建筑材料、園林設(shè)備及物料店4,0005%

3,00014%

2,0008%

1,000保健和個(gè)人護(hù)理店食品服務(wù)和飲吧食品和飲料店食品雜貨店2%13%8%3%10%8%3%13%7%4%13%7%5%14%8%9%9%8%8%8%9%16%12%8%0加油站47%19%9%41%15%18%28%13%13%19%11%12%19%11%10%雜貨店零售業(yè)無店鋪零售業(yè)資料：wind

、華安證券研究所華安證券研究所證券研究報(bào)告30華安研究?

拓展投資價(jià)值3.1華凱易佰：泛品為壓艙石，精品+電商服務(wù)打造新增長(zhǎng)點(diǎn)?

采用雙藍(lán)海策略，深耕泛品業(yè)務(wù)。泛品業(yè)務(wù)成熟，客單價(jià)較低，SKU眾多，對(duì)單一品類依賴性較小，能夠提高抗風(fēng)險(xiǎn)能力，發(fā)揮“壓艙石”作用。公司避開服裝、消費(fèi)電子等紅海品類，優(yōu)先拓展仍處于藍(lán)海市場(chǎng)、產(chǎn)品生命周期相對(duì)較長(zhǎng)、更新?lián)Q代相對(duì)較慢的家居園藝、工業(yè)及商業(yè)用品、汽車摩托配件、健康美容品類，2022H1分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收4.38、3.64、2.84、2.32億元，占比為22.5%、18.7%、14.6%、11.9%。?

切入精品業(yè)務(wù)、綜合電商服務(wù)，打造新的增長(zhǎng)點(diǎn)。公司組建了全新精品團(tuán)隊(duì)，涉足客單價(jià)相對(duì)較高且競(jìng)爭(zhēng)程度較低的品類，未來有望充分發(fā)揮在泛品類業(yè)務(wù)過程中所積累的供應(yīng)鏈和運(yùn)營(yíng)管理經(jīng)驗(yàn)，孵化自有品牌；公司依托自身在泛業(yè)務(wù)長(zhǎng)期沉淀的供應(yīng)鏈資源和信息系統(tǒng)稟賦，于2021年創(chuàng)立“億邁”（EasySeller）一站式跨境電商綜合服務(wù)平臺(tái)，為賣家提供全方位的跨境業(yè)務(wù)解決方案，包括長(zhǎng)鏈條供應(yīng)鏈服務(wù)、優(yōu)質(zhì)全球物流服務(wù)、全流程數(shù)據(jù)化運(yùn)營(yíng)管理、一站式跨境服務(wù)培訓(xùn)等。泛品業(yè)務(wù)各品類收入“億邁”跨境電商綜合服務(wù)平臺(tái)2022H1

2021H2543210資料：公司公告

、公司官網(wǎng)、華安證券研究所華安證券研究所證券研究報(bào)告31華安研究?

拓展投資價(jià)值3.1華凱易佰：存量+增量業(yè)務(wù)發(fā)力，業(yè)績(jī)邊際改善可期?

2021.7公司收縮空間環(huán)境藝術(shù)設(shè)計(jì)業(yè)務(wù)，并購(gòu)易佰網(wǎng)絡(luò)，轉(zhuǎn)型跨境電商業(yè)務(wù)。2021年下半年由于國(guó)內(nèi)外新冠疫情反復(fù)、海運(yùn)價(jià)格急劇上漲、人民幣匯率頻繁波動(dòng)、亞馬遜變更庫存政策導(dǎo)致眾多賣家清理過剩備貨而低價(jià)甩賣庫存使市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇等原因，公司暫時(shí)虧損。2021Q3、2021Q4凈利率分別為0.7%、-6.7%。2022年隨著亞馬遜放寬庫容、海運(yùn)價(jià)格回落、行業(yè)去庫存接近尾聲，公司2022前三季度凈利率明顯改善，Q1~Q3凈利率分別為4.2%、5.4%、6.2%，2022前三季度實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)1.44億元。?

國(guó)外通脹高企，生活成本提高，消費(fèi)者對(duì)價(jià)格更為敏感，偏好日常生活用品以及高性價(jià)比產(chǎn)品。公司泛品業(yè)務(wù)SKU眾多，采用雙藍(lán)海戰(zhàn)略錯(cuò)位競(jìng)爭(zhēng)，且在海運(yùn)費(fèi)回落趨勢(shì)下，價(jià)格端優(yōu)勢(shì)顯著，契合國(guó)外消費(fèi)需求，具有增長(zhǎng)韌性。精品業(yè)務(wù)、電商服務(wù)平臺(tái)逐步放量，開始貢獻(xiàn)利潤(rùn)，有望打造新的增長(zhǎng)點(diǎn)。各季度營(yíng)收情況（億元）各季度凈利潤(rùn)情況（億元）各季度毛、凈利率情況（%）12111090.80.6毛利率凈利率70%60%50%40%30%20%10%0%0.40.20.0(0.2)(0.4)(0.6)(0.8)82021Q3

2021Q4

2022Q1

2022Q2

2022Q3-10%2021Q3

2021Q4

2022Q1

2022Q2

2022Q32021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3資料：wind、華安證券研究所華安證券研究所證券研究報(bào)告32華安研究?

拓展投資價(jià)值3.2直播電商興起+疫情催化，線上轉(zhuǎn)型為大勢(shì)所趨??直播電商及社交電商快速興起。

2021年直播電商、社交電商市場(chǎng)規(guī)模分別為12012、23786億元，2017~2021

CAGR分別為182%、89%。直播電商、社交電商發(fā)展勢(shì)頭強(qiáng)勁，逐步成為主流商業(yè)模式，促進(jìn)了私域經(jīng)濟(jì)發(fā)展，企業(yè)為了爭(zhēng)奪私域流量，加速布局線上平臺(tái)。線上受疫情影響較線下小。疫情防控使得線下部分消費(fèi)場(chǎng)景消失、線下銷售受到嚴(yán)重影響。而線上除了2022.3-4受上海封控，物流受阻導(dǎo)致銷售下降外，其余時(shí)間增速均為正，加速了企業(yè)向線上渠道轉(zhuǎn)型。線上和線下零售額當(dāng)月同比直播電商、社交電商市場(chǎng)規(guī)模及增速中國(guó)直播電商市場(chǎng)規(guī)模（億元）中國(guó)社交電商市場(chǎng)規(guī)模（億元）社交電商YOY（%，右軸）網(wǎng)上商品和服務(wù)零售額：當(dāng)月同比線下零售額當(dāng)月同比直播電商YOY（%，右軸）50%40%30%20%10%0%40,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0000250%200%150%100%50%-10%-20%-30%0%2019202020212022E2023E資料：wind、艾媒數(shù)據(jù)中心、華安證券研究所華安證券研究所證券研究報(bào)告33華安研究?

拓展投資價(jià)值3.2服務(wù)商提供全鏈路服務(wù)，助力企業(yè)線上轉(zhuǎn)型??電商服務(wù)商為品牌方提供物流、運(yùn)營(yíng)、營(yíng)銷、客戶管理等全鏈路服務(wù)，解決其線上運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)不足的問題。電商服務(wù)商借助數(shù)字化，提升品牌方供應(yīng)鏈效率，實(shí)現(xiàn)降本增效；進(jìn)行差異化營(yíng)銷，提升引流效果；增強(qiáng)客戶黏性，提高復(fù)購(gòu)率。全鏈路服務(wù)：艾媒咨詢、華安證券研究所華安證券研究所證券研究報(bào)告34華安研究?

拓展投資價(jià)值3.2新華都：聚焦白酒賽道錯(cuò)位競(jìng)爭(zhēng)，綁定頭部品牌?避開美妝等熱門品類，聚焦白酒賽道，綁定頭部品牌。電商服務(wù)商多為垂直型電商，且主要聚焦美妝、服飾和3C家電等熱門品類，競(jìng)爭(zhēng)激烈。而新華都深耕白酒電商服務(wù)，以瀘州老窖為切入點(diǎn)布局白酒品類，并逐步與水井坊、習(xí)酒、郎君等知名白酒品牌建立合作關(guān)系，積淀了深厚的品牌資源。?線上白酒銷售規(guī)模整體呈增長(zhǎng)趨勢(shì)，高端價(jià)格帶產(chǎn)品份額提升。

白酒品牌逐步布局線上渠道，2021Q2~2022Q1白酒電商銷售額突破300億元，且1000元以上、100~300元價(jià)格帶產(chǎn)品呈增長(zhǎng)趨勢(shì)，100元以下產(chǎn)品份額下滑，線上銷售逐步向中高端價(jià)格帶轉(zhuǎn)移。服務(wù)商主要服務(wù)品類品牌數(shù)量占比白酒電商銷售額趨勢(shì)各價(jià)格帶白酒電商銷售份額（元/斤）100908070605040302010050元及以下

50~100元

100~300元

300~600元

600~1000元

1000元及以上美妝母嬰服飾健康3C家電食品飲料

家裝家居玩具

汽車車品其他100%2.20%6.90%6.10%1.60%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%32.8%37.6%39.8%49.8%20.90%13.3%22.5%12.1%20.8%10.7%19.9%7.80%8.20%10.7%17.1%18.90%20.9%22.3%22.2%7.3%16.2%6.3%8.5%6.0%17.20%9.1%5.1%10.20%3.8%4.3%2021Q22021Q32021Q42022Q12021Q22021Q32021Q42022Q1資料：艾瑞咨詢、華安證券研究所華安證券研究所證券研究報(bào)告35華安研究?

拓展投資價(jià)值3.2新華都：多渠道多模式布局，提供全域營(yíng)銷服務(wù)全域營(yíng)銷方案?公司具有多渠道（淘寶、京東、唯品會(huì)、抖音、拼多多等）、多模式（自有商號(hào)、興趣電商、私域布局等）的服務(wù)能力，能夠提供全域營(yíng)銷服務(wù)：（1）消費(fèi)者分析：剖析品牌方目前銷售不及預(yù)期的原因，確定潛在消費(fèi)群體。（2）CTA分析：對(duì)GMV目標(biāo)進(jìn)行拆解，確定每類潛在消費(fèi)群體轉(zhuǎn)化量。（3）策略制定及執(zhí)行：結(jié)合會(huì)員/粉絲活動(dòng)、內(nèi)容營(yíng)銷、線上投放三方面，打造全域營(yíng)銷傳播：①線上投放：根據(jù)潛在消費(fèi)群體溝通心智，承接以不同利益點(diǎn)作為重點(diǎn)創(chuàng)意文案，同時(shí)匹配不同產(chǎn)品和渠道進(jìn)行差異化投放，為直播引流、提升會(huì)員招新與激活。②內(nèi)容營(yíng)銷：發(fā)揮直播運(yùn)營(yíng)優(yōu)勢(shì)，并借助短信、KOL等多種方式對(duì)目標(biāo)消費(fèi)群體精準(zhǔn)營(yíng)銷，升級(jí)聚流，助力流量破圈。③會(huì)員/粉絲活動(dòng)：將新老客會(huì)員權(quán)益分層規(guī)劃，從新客入會(huì)和老客激活兩方面入手，整體提升會(huì)員量。公司通過全域營(yíng)銷，提升消費(fèi)群體轉(zhuǎn)化率及復(fù)購(gòu)率，助力品牌方實(shí)現(xiàn)銷售增長(zhǎng)。資料：京牌代理、華安證券研究所華安證券研究所證券研究報(bào)告36華安研究?

拓展投資價(jià)值3.2新華都：剝離零售業(yè)務(wù)，有望釋放業(yè)績(jī)彈性?剝離零售業(yè)務(wù)，聚焦互聯(lián)網(wǎng)電商業(yè)務(wù)。2021年互聯(lián)網(wǎng)營(yíng)銷業(yè)務(wù)合計(jì)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入19.25億元，同比增長(zhǎng)32.99%；凈利潤(rùn)1.2億元，同比增長(zhǎng)19.46%。但受零售業(yè)務(wù)拖累，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入50.32億元，同比下降3.06%，實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)1700.31萬元。2022.4，公司剝離虧損嚴(yán)重的零售業(yè)務(wù)，聚焦互聯(lián)網(wǎng)電商業(yè)務(wù)。?2022Q2、Q3受剝離零售業(yè)務(wù)影響，營(yíng)收分別為4.92、4.61億元，分別同比下降55%、57%，但扣非后歸母凈利潤(rùn)分別為0.30、0.37億元，分別同比提升547%、266%。2021年各業(yè)務(wù)營(yíng)收、凈利潤(rùn)2022Q1-3營(yíng)收變化2022Q1-3扣非后歸母凈利潤(rùn)變化互聯(lián)網(wǎng)營(yíng)銷業(yè)務(wù)零售業(yè)務(wù)營(yíng)收（億元）YOY（%，右軸）扣非后歸母凈利潤(rùn)（億元）YOY（%，右軸）605040302010014121080%100600%500%400%300%200%100%0%-10%-20%-30%-40%-50%-60%-70%6420-100%2022Q12022Q22022Q32022Q12022Q22022Q3-10營(yíng)收（億元）歸母凈利潤(rùn)（億元）資料：wind、華安證券研究所華安證券研究所證券研究報(bào)告37華安研究?

拓展投資價(jià)值3.3傳統(tǒng)零售：積極求變，探索新的發(fā)展機(jī)遇??線上渠道的快速發(fā)展對(duì)傳統(tǒng)零售造成了一定沖擊，但傳統(tǒng)零售在消費(fèi)體驗(yàn)、即得性、供應(yīng)鏈效率等方面具有線上渠道不可比擬的優(yōu)勢(shì)，面對(duì)沖擊，傳統(tǒng)零售商積極求變，補(bǔ)足線上短板，進(jìn)一步發(fā)揮線下渠道優(yōu)勢(shì)，搶占消費(fèi)者心智，主要有三條途徑：（1）從零售向“零售+”轉(zhuǎn)型，提高消費(fèi)體驗(yàn)感。為了滿足消費(fèi)者日益多樣化、個(gè)性化需求，傳統(tǒng)零售商向家庭消費(fèi)、時(shí)尚消費(fèi)、文化消費(fèi)等領(lǐng)域拓展，同時(shí)進(jìn)一步豐富服務(wù)業(yè)態(tài)，打造沉浸式、體驗(yàn)式、互動(dòng)式消費(fèi)場(chǎng)景，例如增加教育、餐飲、影院、游樂等設(shè)施，提升消費(fèi)者體驗(yàn)感，發(fā)揮聚客作用帶動(dòng)人流量，進(jìn)而拉動(dòng)門店銷售業(yè)績(jī)和坪效。IP主題展國(guó)風(fēng)次元文化街資料：贏商網(wǎng)、華安證券研究所華安證券研究所證券研究報(bào)告38華安研究?

拓展投資價(jià)值3.3傳統(tǒng)零售：積極求變，探索新的發(fā)展機(jī)遇?（2）線上線下融合，數(shù)字化實(shí)現(xiàn)降本增效。售商通過小程序、公眾號(hào)、社交媒體布局線上渠道，多觸點(diǎn)引流，同時(shí)優(yōu)化線下渠道，提升消費(fèi)者體驗(yàn)感，增加消費(fèi)者黏性；借助數(shù)字化賦能打通全渠道，多維度采集數(shù)據(jù)，構(gòu)建私域流量，并通過中臺(tái)數(shù)字化管理與運(yùn)營(yíng)一站式完成信息管理與分析，細(xì)化消費(fèi)者全觸點(diǎn)顆粒度，實(shí)現(xiàn)精細(xì)化管理，提高消費(fèi)者轉(zhuǎn)化率、復(fù)購(gòu)率，提升運(yùn)營(yíng)效率。數(shù)字化賦能全渠道：億邦智庫、華安證券研究所華安證券研究所證券研究報(bào)告39華安研究?

拓展投資價(jià)值3.3傳統(tǒng)零售：積極求變，探索新的發(fā)展機(jī)遇?（3）持續(xù)夯實(shí)供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)，嘗試新業(yè)態(tài)。相比于以批發(fā)采購(gòu)為主的新興互聯(lián)網(wǎng)生鮮平臺(tái)，傳統(tǒng)商超長(zhǎng)期深耕，建立了強(qiáng)大的生鮮供應(yīng)鏈體系，能夠提供價(jià)格更低、質(zhì)量更高的貨源：

①擁有龐大專業(yè)買手團(tuán)隊(duì)，實(shí)現(xiàn)對(duì)生鮮單品類管理；

②以區(qū)域直采為主，大批量、易保存產(chǎn)品采用全國(guó)統(tǒng)采；③

建立了覆蓋全國(guó)的物流體系和冷鏈配送系統(tǒng)。傳統(tǒng)商超不斷夯實(shí)供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)，并借此試水倉儲(chǔ)會(huì)員店等新興業(yè)態(tài)。生鮮超市VS社區(qū)團(tuán)購(gòu)采購(gòu)模式對(duì)比社區(qū)團(tuán)購(gòu)采購(gòu)模式農(nóng)副產(chǎn)品供應(yīng)基地一級(jí)/二級(jí)中心倉網(wǎng)格倉自提點(diǎn)消費(fèi)者批發(fā)商生鮮超市直采模式物流中心直采農(nóng)副產(chǎn)品供應(yīng)基地消費(fèi)者門店資料：華安證券研究所整理華安證券研究所證券研究報(bào)告40華安研究?

拓展投資價(jià)值目錄1引

言

：

防

疫

政

策

優(yōu)

化

，

消

費(fèi)

復(fù)

蘇

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即2社

服

：

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結(jié)

：

投

資

建

議

及

風(fēng)

險(xiǎn)

提

示4華安證券研究所證券研究報(bào)告41華安研究?

拓展投資價(jià)值4.1投資建議?3年間疫情反復(fù)，不斷對(duì)線下消費(fèi)