關(guān)于國債拍賣的幾個(gè)理論問題

關(guān)于國債拍賣的幾個(gè)理論問題

現(xiàn)在，中國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)開始朝著積極的方向發(fā)展。這在一定程度上是一項(xiàng)積極的金融效應(yīng)。積極資金的使用不可避免地增加了對(duì)債權(quán)人的分配，并確保了有效的金融體系。從西方國家和部分發(fā)展中國家的經(jīng)驗(yàn)來看,拍賣發(fā)行是一種較為有效的方式。此時(shí),深入探討國債拍賣的一些基本理論,并用來指導(dǎo)中國的實(shí)踐具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。一、一般理論中的貨幣拍賣(一)價(jià)格發(fā)現(xiàn)的作用拍賣又叫招標(biāo),是指以競價(jià)進(jìn)行的買賣和交易方式,拍賣用于國債發(fā)行就是以競價(jià)方式出售國債。在理論上,通?？梢詫鴤呐馁u分為第一價(jià)格拍賣、第二價(jià)格拍賣、公開升序拍賣及公開降序拍賣等四類:(1)第一價(jià)格拍賣是一種封閉式的拍賣,其程序?yàn)樗械耐稑?biāo)人在規(guī)定的日期內(nèi)遞送投標(biāo)書,投標(biāo)書中寫明投標(biāo)的價(jià)格和數(shù)量,其內(nèi)容是秘密的。拍賣人對(duì)所有標(biāo)書進(jìn)行評(píng)估,按照投標(biāo)價(jià)格的高低順序中標(biāo)。這樣,中標(biāo)價(jià)格可能不只一個(gè),而是多個(gè)。因此,第一價(jià)格拍賣又叫多種價(jià)格拍賣或歧視性價(jià)格拍賣。(2)第二價(jià)格拍賣也是一種封閉式的拍賣,其程序與第一價(jià)格拍賣相同,所不同的是所有投標(biāo)人的中標(biāo)價(jià)格是一樣的,都等于第一個(gè)失敗的投標(biāo)人的投標(biāo)價(jià)。這樣,中標(biāo)價(jià)格只有一個(gè),因此第二價(jià)格拍賣又叫單一或統(tǒng)一價(jià)格拍賣。(3)公開升序拍賣與前兩種拍賣不同,是一種公開進(jìn)行的拍賣,其程序?yàn)榕馁u人向投標(biāo)人報(bào)出一個(gè)較低的初始價(jià),投標(biāo)人在此基礎(chǔ)上相互公開竟價(jià),且其公開報(bào)價(jià)是不可撤回的。這樣,在拍賣中,拍賣價(jià)格是不斷遞增的,最后報(bào)價(jià)最高的投標(biāo)人中標(biāo)。(4)公開降序拍賣也是一種公開進(jìn)行的拍賣,其程序?yàn)榕馁u人向投標(biāo)人報(bào)出一個(gè)很高的初始價(jià),在這個(gè)價(jià)格上可以肯定沒有人愿意投標(biāo)。然后,報(bào)價(jià)按照事先規(guī)定的速度開始下降,當(dāng)降到某一價(jià)位時(shí),參加拍賣的投標(biāo)人中如有人宣布接受這一份價(jià),則拍賣結(jié)束,該投標(biāo)人中標(biāo)。在此應(yīng)該明確一個(gè)問題即四種拍賣類型孰優(yōu)孰劣?近年來,證券理論運(yùn)用獨(dú)立私人價(jià)值模型和附屬私人價(jià)值模型(M-W模型),初步證明:拍賣類型的優(yōu)劣依賴于客觀條件。首先,獨(dú)立私人價(jià)值模型的研究表明:(1)公開升序拍賣與第二價(jià)格拍賣、公開降序拍賣與第一價(jià)格拍賣策略總是等同的。(2)當(dāng)投標(biāo)者是風(fēng)險(xiǎn)中性時(shí),無論何種拍賣方式,拍賣者的最優(yōu)預(yù)期收入都相同(拍賣收入等同定理)。(3)當(dāng)投標(biāo)者厭惡風(fēng)險(xiǎn)時(shí),對(duì)拍賣者而言,公開降序拍賣和第一價(jià)格拍賣的預(yù)期收入大于公開升序和第二價(jià)格拍賣(拍賣收入不等定理)。其次,附屬私人價(jià)值模型(M-W模型)的研究表明:(1)公開降序拍賣與第一價(jià)格拍賣策略總是等同,而一般情況下,公開升序拍賣的預(yù)期價(jià)格高于第二價(jià)格拍賣,二者并不等同。(2)平均來講,第二價(jià)格拍賣的預(yù)期價(jià)格大于第一價(jià)格拍賣。(3)對(duì)拍賣者而言,不同的拍賣方式預(yù)期收入不同,其由高至低的順序?yàn)?公開升序拍賣、第二價(jià)格拍賣、公開降序拍賣、第一價(jià)格拍賣。最后,從總體上講,公開升序拍賣具有一定優(yōu)勢,這從實(shí)際中它約占世界拍賣的75%的事實(shí)就可證明。拍賣有兩個(gè)重要的功能:一是價(jià)格發(fā)現(xiàn),二是價(jià)格公平。當(dāng)賣者不能確切地知道其物品的價(jià)格時(shí),他難以用其它方式進(jìn)行出售、交易其物品,但通過競價(jià)拍賣則可以確定價(jià)格。這就是拍賣的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。競價(jià)拍賣具有公開性,可以吸引足夠多的買者;具有規(guī)范性和合法性,可以使人們確認(rèn)拍賣價(jià)格是公平的,極少對(duì)拍賣價(jià)格產(chǎn)生質(zhì)疑。這就是拍賣的價(jià)格公平功能。拍賣的使用十分廣泛,尤其在公共物品、公共資源的買賣和交易時(shí)被看成是最佳的方法。因?yàn)榕馁u的價(jià)格公平功能可以確保公共利益不會(huì)由于政府官員(公眾的代理人)的謀私而受到損害,減少代理成本,同時(shí)拍賣的價(jià)格發(fā)現(xiàn)可以保證交易價(jià)格的合理性,提高收益。國債發(fā)行時(shí),拍賣是一種最佳方式。這是因?yàn)?首先國債是政府債務(wù)的憑證,是一種“公共”債務(wù),具有公共物品的性質(zhì)。其次,國債本身一般是一種非個(gè)人性(Impersonal)債務(wù),其性質(zhì)是,在政府(借款人)給定的條件下,所有遵守該條件的投資人(出借人)都有權(quán)成為債權(quán)人,那么到底誰能最終成為債權(quán)人只能通過競價(jià)來決定。最后,拍賣有利于發(fā)行市場的高效率。拍賣的競價(jià)過程有利于合理發(fā)行利率的形成,使發(fā)行者避免支付“超額”利息成本;拍賣的價(jià)格公平減少了發(fā)行“代理人”的謀私機(jī)會(huì),降低了代理成本,如發(fā)行費(fèi)用等;拍賣往往采用集中方式,發(fā)行時(shí)間較短,一般只有10天左右。所有這些是其它發(fā)行方式(如承銷、隨買等)難以相比的。因而,拍賣在某種意義上,代表了國債發(fā)行方式的發(fā)展方向。(二)不同類型社會(huì)民主發(fā)揮了市場的作用1994年國際貨幣基金組織選擇了77個(gè)有代表性的國家做樣本,進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn),到1993年底,有42個(gè)樣本國采用了拍賣方式發(fā)行國債。發(fā)達(dá)的工業(yè)化國家實(shí)行拍賣發(fā)行的比例達(dá)到80%,其中7個(gè)最發(fā)達(dá)的國家,如美國、英國、法國、日本、德國等全部采用了拍賣方式(表1),而且拍賣已逐步成為這些國家國債發(fā)行方式的主流。發(fā)展中國家也有大約一半左右采用拍賣方式發(fā)行國債。值得注意的是拍賣只是近年才迅速發(fā)展起來的。在80年代初期,這42個(gè)國家中,只有6個(gè)國家使用拍賣方式,它們是美國、英國、意大利、加拿大、牙買加和墨西哥。從1980年到1987年,又有10多個(gè)國家采取了拍賣方式。1987-1993年是各國采用拍賣方式發(fā)行國債的高峰期,在這短短的6年中,先后有20多個(gè)國家使用了拍賣方式,其中僅1993年一年就達(dá)9個(gè)。拍賣方式在世界迅速推廣具有深刻的背景。首先,各國中央銀行的信貸緊縮減少了中央銀行對(duì)國債的支持,這導(dǎo)致各國政府只能按照市場價(jià)格去發(fā)行國債。60年代和70年代世界各國流行的承購包銷和柜臺(tái)銷售等傳統(tǒng)方式在新的市場化形勢下,顯得過于僵死,缺乏適應(yīng)性,而拍賣方式能夠很好地滿足市場化的發(fā)行要求。例如,傳統(tǒng)上以承購包銷和柜臺(tái)銷售為主的德國和日本在近年來也加大了使用拍賣方式發(fā)行國債的力度(表1)。在日本,各種短期債券,10年期債券都采用了拍賣發(fā)行。在德國,各種長期及短期債券都廣泛使用了拍賣方式。其次,由于資本市場,包括國債市場的國際化,投資人有更多的機(jī)會(huì)在國際資本市場上投資,這使各國政府在籌資時(shí)不得不考慮到投資人,尤其是國外投資人對(duì)公開性、公平性及公正性的要求,從而使用拍賣方式發(fā)行國債。最后,80年代末至90年代初,通訊技術(shù)及信息產(chǎn)業(yè)的迅速發(fā)展使證券市場的交易方式發(fā)生了革命性的變革,以電腦網(wǎng)絡(luò)為依托的交易異軍突起,托管結(jié)算也實(shí)現(xiàn)了電腦化、網(wǎng)絡(luò)化。這也為拍賣方式的發(fā)展提供了物質(zhì)基礎(chǔ)。二、政府效用最大化政府發(fā)行債券時(shí),采用拍賣方式的目的是在保證公平性的基礎(chǔ)上,獲得最佳的收益和價(jià)格,即實(shí)現(xiàn)政府效用最大化,比如,發(fā)行利率和發(fā)行費(fèi)率最低等。這同時(shí)也保證了政府債券市場的高效。為實(shí)現(xiàn)此目的,政府(財(cái)政部)做為拍賣者(招標(biāo)者),需要在了解投標(biāo)者行為的基礎(chǔ)上,建立一套有效的機(jī)制或制度,以激勵(lì)和約束投標(biāo)者,從而達(dá)到效用最大化的目的。(一)設(shè)計(jì)基礎(chǔ):創(chuàng)造于處分主體研究投標(biāo)者最優(yōu)策略的目的是了解投標(biāo)者的行為,從而為拍賣制度設(shè)計(jì)提供決策基礎(chǔ)。為簡明起見,這里用對(duì)策論,以第一價(jià)格拍賣為例來說明投標(biāo)者的最優(yōu)策略。1.．《vi》vj的私人價(jià)值被拍賣的國債具有真實(shí)價(jià)值V,V∈[v1,v2],其中,v1:最低值:v2:最高值。其分布函數(shù)F(V)為所有投標(biāo)者了解。投標(biāo)者對(duì)債券具有私人價(jià)值vi∈[v1,v2]且獨(dú)立于其他人的私人價(jià)值,即vi≠f(vj)。市場信息不完全,每個(gè)投標(biāo)者有私人價(jià)值vi,而不知他人的私人價(jià)值vj,但有一個(gè)主觀概率為:Ρ(v1,?,vi-1,vi+1,?,vn|vi)=Ρ(v1,?,vi,?,vn)Ρ(vi)P(v1,?,vi?1,vi+1,?,vn|vi)=P(v1,?,vi,?,vn)P(vi)由于私人價(jià)值的獨(dú)立性,上式又表示可為:f(v1)f(v2)?f(vi-1)f(vi+1)?f(vn)f(v1)f(v2)?f(vi?1)f(vi+1)?f(vn)2.交易適當(dāng)函數(shù)局中人:債券拍賣者(財(cái)政部)和n個(gè)風(fēng)險(xiǎn)中性(Risk-neutral)的投標(biāo)者。投標(biāo)者的效用函數(shù)為線性,其中標(biāo)即取得債券的凈效用為:vi-bi(vi,bi分別為投標(biāo)者i的私人價(jià)值和報(bào)價(jià))。拍賣品:一種國債,其價(jià)值V+e,價(jià)值信息分布是對(duì)稱的。支付函數(shù):是指局中人的策略空間到其支付空間的一個(gè)映射。投標(biāo)者i的預(yù)期利潤為:Ri=viFn-1(x)-biFn-1(x),其中Fn-1(x)是中標(biāo)取得債券的概率。3.fn-1x-ebbv設(shè)投標(biāo)者最優(yōu)策略函數(shù)為:b(v),且b(v)為v的嚴(yán)格遞增函數(shù),其含義是私人價(jià)值大的投標(biāo)者,其最優(yōu)報(bào)價(jià)嚴(yán)格大于私人價(jià)值小的投標(biāo)者的最優(yōu)報(bào)價(jià)。這樣,找出b(v)的表達(dá)式,就確定了投標(biāo)者的最優(yōu)策略。當(dāng)投標(biāo)者1按照其私人價(jià)值x最優(yōu)值報(bào)價(jià)時(shí),其他投標(biāo)者亦如此,則投標(biāo)者1的預(yù)期利潤為:R1=v1Fn-1(x)-EB(b(x),b(v2),…,b(vn)),其中:Fn-1(x):投標(biāo)者中標(biāo)概率,B(b(x),b(v2),…,b(vn))=max(b(x),b(v2),…,b(vn))又可表示為:b(x)Fn-1(x)+0(1-Fn-1(x))=Q(X)。由于b(v)是投標(biāo)者的最優(yōu)策略,x=v1時(shí),應(yīng)符合極值條件:?R1?X=v1?Fn-1(x)?X-Q′(x)=0且Q′(x)=0,設(shè)Q(V2)=0,由于對(duì)稱性,可用v代替V1,由此可推出投標(biāo)者的最優(yōu)策略b(V)且b(v)=v-∫v2v1Fn-1(x)dxFn-1(v)。在一般情況下,國債拍賣時(shí),其價(jià)值分布可設(shè)為[0,p]的均勻分布,則投標(biāo)者的最優(yōu)策略b(v)=n-1nv。投標(biāo)者的最優(yōu)策略表明:投標(biāo)者報(bào)價(jià)與實(shí)際價(jià)值的差距隨著投標(biāo)者的數(shù)量(n)增加而遞減。特別地,n→∞時(shí),則b→v。因此,拍賣者吸引的投標(biāo)者越多,其拍賣價(jià)格就越高,收益及效用就越高。當(dāng)投標(biāo)者趨于無窮時(shí),拍賣者就可以得到最高價(jià)值。(二)解決問題的描述投標(biāo)者的最優(yōu)策略分析說明,國債拍賣者(財(cái)政部)要想在拍賣中獲得最優(yōu)效果(如最高的價(jià)格、最好的收益、最大的效用等),就必須吸引盡量多的投標(biāo)者。激勵(lì)約束機(jī)制正好可以解決這個(gè)問題。這里以一個(gè)簡明的例子來說明。假定:財(cái)政部是唯一的拍賣者,向兩個(gè)投標(biāo)者拍賣一種債券,其價(jià)值V,有兩個(gè)取值V1和V2,V1<V2,V1和V2分別代表不同類型的投標(biāo)者,其分配函數(shù)(中標(biāo)的概率函數(shù))為:X=X(V),其支付函數(shù)(投標(biāo)者的報(bào)價(jià)函數(shù))為:T=T(V),且這兩個(gè)函數(shù)只依賴于投標(biāo)者的類型,即拍賣具有對(duì)稱性。財(cái)政部為了吸引盡量多的投標(biāo)者,可采用激勵(lì)約束機(jī)制,設(shè)計(jì)如下:(IR1):V1X1-T1≥0;(IR2):V2X2-T2≥0。ic1V1X1-T1≥V1X2-T2;減少效用原則V2X2-T2≥V2X1-T1。其中:X1=X(V1),X2=X(V2),T1=T(V1),T2=T(V2),它們分別表示投標(biāo)者以V1和V2報(bào)價(jià)時(shí),分配函數(shù)和支付函數(shù)的值。上述設(shè)計(jì)的含義是,首先,拍賣者要吸引投標(biāo)者,使投標(biāo)者在拍賣中獲得的效用不低于不參加獲得的效用(保留效用),滿足個(gè)人理性原則。(IR:IndividualRationality)。其次,在拍賣過程中,拍賣者要使得投標(biāo)者按照拍賣者的設(shè)計(jì)行事,才能獲得較好的效用。拍賣者為V1型投標(biāo)者設(shè)計(jì)了規(guī)則:X1和T1;為V2型投標(biāo)者設(shè)計(jì)了規(guī)則:X2和T2。如果V1型或V2型投標(biāo)者不遵守拍賣者的規(guī)則,那么他們必定會(huì)減少效用。即滿足激勵(lì)兼容原則。(IC:Incentivecompatibility)。這樣,拍賣者(財(cái)政部)便可以獲得相應(yīng)的效用U且U=P1T1+P2T2,其中:P1:V=V1時(shí)的概率,P2:V=V2時(shí)的概率。當(dāng)然,在實(shí)際拍賣過程中,拍賣者(財(cái)政部)還應(yīng)該依據(jù)具體情況不斷調(diào)整其設(shè)計(jì)規(guī)則,以取得拍賣效用(如利潤、收益等)的最大化。三、中國國庫拍賣制度的完善(一)建設(shè)階段2001—中國國債拍賣方式的運(yùn)用及存在的問題中國國債的拍賣始于1995年8月,當(dāng)時(shí)進(jìn)行了以劃款期為競爭標(biāo)的的拍賣,其特點(diǎn)是發(fā)行價(jià)格和發(fā)行利率已經(jīng)確定,投標(biāo)商以劃款時(shí)間為競爭標(biāo)的,財(cái)政部(發(fā)行主體)按照各投標(biāo)商的劃款時(shí)間順序來確定中標(biāo)者。這種拍賣方式適應(yīng)了當(dāng)時(shí)資金不足、市場機(jī)制和拍賣機(jī)制都不健全的情況,因而取得了成功。1996年,中國國債的拍賣發(fā)行取得了突破性的進(jìn)展,所有的可流通國債的發(fā)行都采用了拍賣方式:投單方式由低效的手工操作發(fā)展到高效的電腦操作:拍賣競爭的標(biāo)的從非市場化的劃款期轉(zhuǎn)變?yōu)槭袌龌膫瘍r(jià)格和收益率;拍賣方式靈活多樣,既有單一價(jià)格方式,又有多種價(jià)格方式;拍賣規(guī)則符合實(shí)際情況,拍賣與承銷基數(shù)、分配余額及價(jià)格區(qū)間相結(jié)合,既保證了債券發(fā)行任務(wù)的完成,又調(diào)動(dòng)了投標(biāo)人的積極性。1997年拍賣發(fā)行方式得以鞏固,繼續(xù)對(duì)可流通國債進(jìn)行拍賣。至此形成了有中國特色的國債拍賣制度:對(duì)短期貼現(xiàn)債券,通常以價(jià)格為標(biāo)的,采取單一價(jià)格的荷式拍賣;對(duì)中長期零息債券和附息債券,主要以收益率為標(biāo)的,采取多種價(jià)格的英式拍賣。同時(shí),根據(jù)市場情況,靈活地運(yùn)用不同的方式。當(dāng)市場上,國債需求不足時(shí),采用“基數(shù)承購,區(qū)間投標(biāo),差額招標(biāo),余額分銷”的方式;當(dāng)市場上,國債需求較高時(shí),采用“自由投標(biāo),變動(dòng)價(jià)位,二次加權(quán),全額招標(biāo)”的方式(見表2)?，F(xiàn)行的國債拍賣制度實(shí)際上合理地應(yīng)用了拍賣設(shè)計(jì)理論,適應(yīng)了中國的國情,調(diào)動(dòng)了投標(biāo)者的積極性,規(guī)范了其投標(biāo)行為,實(shí)現(xiàn)了發(fā)行的目標(biāo),提高了發(fā)行市場的效率,有力地促進(jìn)了國債的發(fā)行,尤其是1996年。這表現(xiàn)在:第一、投標(biāo)率較高。1996年前4次拍賣時(shí),投標(biāo)率大約在200%左右,到后4次拍賣時(shí),投標(biāo)率增至300%-400%。第二、發(fā)行利率較為合理。1996年,拍賣的發(fā)行利率一般低于相關(guān)的回購利率,接近相關(guān)的銀行存款利率和二級(jí)市場收益率。在1996年記帳二期發(fā)行時(shí),其發(fā)行利率僅比相關(guān)的銀行存款利率高0.16個(gè)百分點(diǎn)。第三、發(fā)行費(fèi)率下降。1996年的拍賣中,除記帳一期外,均沒有推銷費(fèi)用。兌付費(fèi)率一般只有0.0006%,比以前的0.004%,降低了許多。純發(fā)行費(fèi)率由以前的0.4%-0.5%降至0.3%-0.4%。第四、發(fā)行時(shí)間縮短。1996年拍賣的發(fā)行時(shí)間,一般僅有10-20天左右,比以前的2-3月大大縮短。國債的拍賣發(fā)行雖然取得了很大的成功,但是仍然存在一些問題:一是拍賣的成本相對(duì)較高。由于中國利率尚未市場化,官方利率(主要以國有商業(yè)銀行的存貸款利率為代表)經(jīng)常被人為地壓低。這樣國債拍賣時(shí),通過自由競爭形成的發(fā)行利率與官方利率相比就顯得比較高,一般高出2個(gè)百分點(diǎn)。二是拍賣的限制較多,市場化不夠。在現(xiàn)實(shí)的拍賣中,“基數(shù)承購,區(qū)間投標(biāo),差額招標(biāo),余額分銷”的方式仍是主要的。這樣,拍賣額度具有限制性:每期僅有一部分債券進(jìn)行拍賣,而且一級(jí)自營商必須承銷發(fā)行總額的1%;拍賣標(biāo)的(價(jià)格或收益率)也限制在一個(gè)范圍內(nèi),規(guī)定了上下限。三是投標(biāo)者穩(wěn)定性不夠。由于上市國債的投資不夠方便,難以吸引較多的投資者,特別是中小投資者,這使得現(xiàn)有一級(jí)自營商的銷售風(fēng)險(xiǎn)較大,其穩(wěn)定性不夠,降低了拍賣的效益。(二)拍賣制度的進(jìn)一步完善國債拍賣發(fā)行的這些問題嚴(yán)重阻礙著國債市場的進(jìn)一步發(fā)展,因而需要借鑒國外成熟經(jīng)驗(yàn),結(jié)合中國的實(shí)際加以改進(jìn)。1.公開發(fā)行表,控制市場中國利率的市場化要依賴整個(gè)金融市場,乃至整個(gè)經(jīng)濟(jì)體制的全面改革,是個(gè)長時(shí)間的過程。但就國債市場而論,可以通過局部改革提高利率市場化程度,降低國債的發(fā)行成本,提高其發(fā)行效率。一是將拍賣的時(shí)間間距列入固定的發(fā)行表。國債拍賣發(fā)行中,有幾個(gè)時(shí)間間距是重要的市場信息,必須列入固定的發(fā)行表中,對(duì)市場中所有的投資者公開。這些時(shí)間間距包括:拍賣公告到拍賣開始的時(shí)間間距、拍賣開始到拍賣結(jié)果公布的時(shí)間間距以及拍賣開始到結(jié)算日的時(shí)間間距。拍賣的時(shí)間間距列入固定的發(fā)行表有利于投資者對(duì)拍賣形成理性預(yù)期,有利于投資者調(diào)配資金,從而避免國債市場的波動(dòng)。二是發(fā)行長期附息債券,建立國債市場的基準(zhǔn)。國外的經(jīng)驗(yàn)表明,長期附息債券是分期付息的,具有再投資的理念,因而交易特別活躍,通常成為市場中的基準(zhǔn)債券(Benchmark),其二級(jí)市場的收益率成為國債市場的基準(zhǔn)利率?；鶞?zhǔn)利率的存在有利于拍賣利率的確定,避免市場的波動(dòng)。中國已經(jīng)發(fā)行了3期長期附息債券,共計(jì)586億元,其交易活躍,已成為國債市場中的“龍頭”債券,初步顯示出基準(zhǔn)債券的特征。今后如果能夠適時(shí)增發(fā)一些長期附息債券,就促進(jìn)國債的基準(zhǔn)和基準(zhǔn)利率的形成,為拍賣發(fā)行創(chuàng)造更好的條件。2.大力吸引中小投資者,促進(jìn)自營商的發(fā)展拍賣理論證明,投標(biāo)者越多,拍賣者的效用就越高。因此,應(yīng)采取適當(dāng)?shù)拇胧┘?lì)投標(biāo)者,這包括:第一、改善投標(biāo)者和一級(jí)自營商的結(jié)構(gòu)。適當(dāng)引入合同式儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu),做為一級(jí)自營商和投標(biāo)者,以這些金融機(jī)構(gòu)本身的穩(wěn)定性來提高投標(biāo)者整體的穩(wěn)定性。第二、吸引更多的中小投資者?？梢詫F(xiàn)在局部試點(diǎn)的個(gè)人國債帳戶推廣到包括個(gè)人在內(nèi)的廣大中小投資者,推廣到全國范圍,以有利于吸引較多的投資者,減少投標(biāo)者、一級(jí)自營商的風(fēng)險(xiǎn)。第三、適時(shí)放松拍賣的限制,如減少承銷基數(shù),放寬標(biāo)的范圍等。3.采取非競爭性投標(biāo)的方式拍賣方式的優(yōu)劣取決于客觀條件,目前,中國國債市場的情況是市場不夠發(fā)達(dá),信息的對(duì)稱性較差,法律不健全,市場波動(dòng)較為頻繁。這些使得現(xiàn)有的拍賣方式還有諸多不適應(yīng)之處,需要進(jìn)行如下改進(jìn):第一、設(shè)立非競爭性投標(biāo)。非競爭性投標(biāo)一般是為處于信息劣勢的中小投資者設(shè)立的,可以避免部分投標(biāo)者因信息缺乏、報(bào)價(jià)過低而落標(biāo),同時(shí)可以減少競爭性投標(biāo)的數(shù)量,而提高競爭性投標(biāo)的價(jià)格。當(dāng)前國債市場上,信息的不對(duì)稱性較為嚴(yán)重,大多數(shù)的中小投資者處于信息劣勢,不愿意投資和投標(biāo)國債,使拍賣發(fā)行的范圍較窄,涉及的資金面不寬,拍賣發(fā)行的利率偏高。采用非競爭性投標(biāo)可以給信息劣勢的投資者以中標(biāo)更多的機(jī)會(huì),減少信息的不對(duì)稱性,吸引更多的中小投資者,同時(shí)加大競爭性投標(biāo)的競爭程度,降低其發(fā)行利率,從而提高國債的拍賣效率。第二、保留財(cái)政部的一定自主權(quán)。因?yàn)閲鴤呐馁u是在拍賣“公共債務(wù)”,負(fù)有維護(hù)公共利益的義務(wù)和職責(zé),所以與普通的商業(yè)拍賣不完全相同。財(cái)政部應(yīng)該享有相應(yīng)的自主權(quán),以維護(hù)和保證公共利益不受侵害。這其中主要的權(quán)利(權(quán)力)有:準(zhǔn)許財(cái)政部減少(當(dāng)投標(biāo)價(jià)格低時(shí))或增加(當(dāng)投標(biāo)價(jià)格過高時(shí))拍賣發(fā)行數(shù)量,拒絕某些投標(biāo)。中國國債的現(xiàn)實(shí)是,市場波動(dòng)較大,法律不健全,不少情況難以用拍賣規(guī)則來調(diào)節(jié)。因而授予財(cái)政部一定的自主權(quán),如調(diào)整債券的拍賣發(fā)行量,拒絕某些投標(biāo),是必需的。第三