基于三張表的貨幣經(jīng)濟(jì)研究：貨幣新特征與信用新邏輯

宏觀經(jīng)濟(jì)*深度研究?jī)H供機(jī)構(gòu)投資者使用證券研究報(bào)告——基于三張表的貨幣經(jīng)濟(jì)研究宏觀首席分析師：孫付SACNO：S11205200500042023年10月14日2023年10月14日請(qǐng)仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明核心觀點(diǎn)：本專題基于“三張表”，對(duì)基礎(chǔ)流動(dòng)性投放、信用擴(kuò)張及派生的機(jī)制進(jìn)行研究，主要內(nèi)容包括：1）央行政策工具和基礎(chǔ)流動(dòng)性期限特征，以及資金價(jià)格波動(dòng)；2）從信用創(chuàng)造和貨幣派生兩個(gè)維度分析M2，探討M2與社融增速背離的原因；3）信貸“主融資渠道”加強(qiáng)下，當(dāng)前有哪些結(jié)構(gòu)性問(wèn)題；4）構(gòu)建“實(shí)體總信用”指標(biāo)，與GDP擬），2021年10月以來(lái)，M2增速較快上升并與社融增速背離，主要是疫情影響和房地產(chǎn)市場(chǎng)預(yù)期轉(zhuǎn)弱下，居民和企業(yè)“窖藏”貨幣所致，反映到經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)上體現(xiàn)為“收縮性”。2023年6月以來(lái)，宏觀政策多維發(fā)力，促進(jìn)預(yù)期改善，9月顯示向好跡象，關(guān)注后續(xù)發(fā)展。過(guò)去一段時(shí)間，盡管居民信貸較弱，但是企（事）業(yè)信貸持續(xù)保持較快增長(zhǎng)。需要關(guān)注兩個(gè)問(wèn)題：1）基建類貸款占比較高，地方債務(wù)重整下未來(lái)將發(fā)生變化；2）制造業(yè)（工業(yè)）中長(zhǎng)期貸款快速增長(zhǎng)，但對(duì)實(shí)際投資增速的定義：實(shí)體總信用=社融+儲(chǔ)備資產(chǎn)占款-財(cái)政存款，該指標(biāo)與GDP的擬合效果較好，且具有領(lǐng)先性（1-2個(gè)季度）。風(fēng)險(xiǎn)提示：地緣政治等出現(xiàn)超預(yù)期的變化，導(dǎo)致宏觀22、流動(dòng)性研究基礎(chǔ)：三張表及關(guān)系3、基礎(chǔ)流動(dòng)性：長(zhǎng)錢、短錢與超儲(chǔ)率2、流動(dòng)性研究基礎(chǔ)：三張表及關(guān)系3、基礎(chǔ)流動(dòng)性：長(zhǎng)錢、短錢與超儲(chǔ)率4、信用創(chuàng)造與派生4.1分析M2的兩個(gè)視角4.2M2與社融增速的背離4.4一個(gè)有用的指標(biāo)：實(shí)體總信用居民部門企業(yè)部門政府部門權(quán)益市場(chǎng)債券市場(chǎng)政策居民部門企業(yè)部門政府部門權(quán)益市場(chǎng)債券市場(chǎng)政策 傳導(dǎo)1）狹義流動(dòng)性，又稱銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性，是指銀行間市場(chǎng)資金面的情況，反映的2）廣義流動(dòng)性，又稱實(shí)體流動(dòng)性，是指企業(yè)/個(gè)人/非銀等實(shí)體資金面的情況，代3）金融市場(chǎng)流動(dòng)性，是指用于配置股票、債券等金融資產(chǎn)的資金面的情況。狹義流動(dòng)性廣義流動(dòng)性金融市場(chǎng)流動(dòng)性大型銀行其他商業(yè)銀行非銀機(jī)構(gòu)資產(chǎn)價(jià)格傳導(dǎo)（預(yù)期）341、概況：金融機(jī)構(gòu)類型中國(guó)人民銀行存款性機(jī)構(gòu)銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)銀行業(yè)存款類金融機(jī)構(gòu)存款性機(jī)構(gòu)銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)銀行業(yè)非存款類金融機(jī)構(gòu)（信托投資公司、金融租賃公司、汽車金融公司、貸款公司、消費(fèi)金融公司、理財(cái)公司和金融資產(chǎn)投資公司等）非銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)非存款性機(jī)構(gòu)1）截至2023年Q2，金融業(yè)機(jī)構(gòu)資產(chǎn)（約450萬(wàn)億元）占比中，銀行業(yè)資產(chǎn)占比90.4%，保險(xiǎn)業(yè)6.5%，2）截至2023年Q2，銀行業(yè)杠桿（負(fù)債/權(quán)益）11.46倍，保險(xiǎn)業(yè)9.4倍，證券業(yè)33）金融資產(chǎn)投資公司：以債轉(zhuǎn)股為目的收購(gòu)銀行對(duì)企業(yè)的債權(quán),將債權(quán)轉(zhuǎn)為股權(quán)并對(duì)股權(quán)進(jìn)行管理；對(duì)于未能轉(zhuǎn)股的債權(quán)進(jìn)行重組、轉(zhuǎn)讓和處置。如：交銀、建信金52、流動(dòng)性研究基礎(chǔ)：三張表及關(guān)系三張重要的表：62.1央行資產(chǎn)負(fù)債表央行資產(chǎn)負(fù)債表是從量的視角研究流動(dòng)性的起點(diǎn)。與一般的財(cái)務(wù)報(bào)表不同，央行的負(fù)債端：主要包括儲(chǔ)備貨幣、不計(jì)入儲(chǔ)備貨幣的金融性公司存款、發(fā)行債券、國(guó)外負(fù)債、政府存款、自有資金、其他負(fù)債等7項(xiàng)，其中儲(chǔ)備貨幣（85%）和政府存款資產(chǎn)端：央行資產(chǎn)負(fù)債表的資產(chǎn)可以視為央行投放貨幣所依賴的基礎(chǔ)，主要包括國(guó)外資產(chǎn)、對(duì)政府債權(quán)、對(duì)其他存款性公司債權(quán)、對(duì)其他金融性公司債權(quán)、對(duì)非金融性部門債權(quán)、其他資產(chǎn)等6項(xiàng)，其中國(guó)外資產(chǎn)（56%）、對(duì)其他存款性公司債（35%）1）其他存款性公司：除央行以外的，主要進(jìn)行吸收存款、發(fā)放貸款、辦理轉(zhuǎn)賬結(jié)算等中介服務(wù)的存款性公司或準(zhǔn)公司。主要包括商業(yè)銀行、信用合作社以及專門把2）其他金融性公司：非銀行類金融機(jī)構(gòu)，接受證監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)管理，主要包括證3）3）非金融性部門：不從事金融業(yè)務(wù)向市場(chǎng)提供各種貨物和非金融性服務(wù)，并以營(yíng)72.1央行資產(chǎn)負(fù)債表：2023年來(lái)新變化“國(guó)外資產(chǎn)”諸項(xiàng)均有所增加，其中黃金儲(chǔ)備增加約450萬(wàn)盎司，約100億美元。國(guó)外資產(chǎn)配置呈現(xiàn)多元化特征。從“官方儲(chǔ)備資產(chǎn)”看，今年以來(lái)儲(chǔ)備資產(chǎn)較為穩(wěn)定，基本保持在3.3-3.4萬(wàn)億美億美元減少至1.14萬(wàn)億美元，減少約1000億美元；其中，“存款”規(guī)模從82.1央行資產(chǎn)負(fù)債表（A）金融性公司存款218102.9392.2其他存款性公司資產(chǎn)負(fù)債表（B）2.3金融機(jī)構(gòu)人民幣信貸收支表（C）2.銀行業(yè)存款類金融機(jī)款類金融機(jī)構(gòu)包括信托投消費(fèi)金融公司、理財(cái)公司2.4三張表重要關(guān)系梳理1，“金融機(jī)構(gòu)人民幣信貸收支表”（C），該表主要由“貨幣當(dāng)局資產(chǎn)負(fù)債表”（A）和“其他存款性公司資產(chǎn)負(fù)債表”（B）整合而來(lái)；從整合對(duì)消后結(jié)余維度對(duì)其理解，強(qiáng)調(diào)所涵蓋金融機(jī)構(gòu)與外部的資金勾連關(guān)系。前者（C）只包括人民幣業(yè)務(wù)，后面二表（A與B）還包括外幣業(yè)務(wù)；前者金融機(jī)構(gòu)（C）包括中國(guó)人民銀行、銀行業(yè)存款類金融機(jī)構(gòu)（銀行、信用社和財(cái)務(wù)公司）、銀行業(yè)非存款類金融機(jī)構(gòu)（信托投資公司、金融租賃公司、汽車金融公司、貸款公司、消費(fèi)金融公司、理財(cái)公司和金融資產(chǎn)投資公司等）。需注意上述口徑差異！2，幾項(xiàng)重要的對(duì)消項(xiàng)：其他存款性公司存款（A）≈準(zhǔn)備金存款（B），對(duì)其他存款性公司債權(quán)（A）≈對(duì)中央銀行負(fù)債（B）3，流通中現(xiàn)金（C）=貨幣發(fā)行（A）-庫(kù)存現(xiàn)金（B）4，債券投資（C）主要包括政府債、企業(yè)債和非銀金融債。企（事）業(yè)單位貸款+非銀金融機(jī)構(gòu)貸款+債券投資+股權(quán)及其他投資（主要是非標(biāo)C）≈對(duì)非金融機(jī)構(gòu)債權(quán)（B）+對(duì)政府債權(quán)（A+B）+對(duì)其他金融機(jī)構(gòu)債權(quán)（B）5，金融債券（C）僅指C中金融機(jī)構(gòu)發(fā)行而被非銀行類機(jī)構(gòu)所購(gòu)買持有的債券（剔除C中機(jī)構(gòu)互持）。6，對(duì)其他存款性公司債權(quán)（B）≈對(duì)其他存款性公司負(fù)債（B）+{債券發(fā)行（B）-金融債券（C）}，這意味著：金融債券（C）≈對(duì)其他存款性公司負(fù)債（B）+債券發(fā)行（B）-對(duì)其他存款性公司債權(quán)（B）。7，參考“金融機(jī)構(gòu)外匯信貸收支表”，C中資金來(lái)源方可補(bǔ)充的項(xiàng)有：“賣出回購(gòu)資產(chǎn)”和“借款及非銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)拆入”，C中資金運(yùn)用方可補(bǔ)充的項(xiàng)有：“買入返售資產(chǎn)”和“存放非銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)款項(xiàng)”。8,其他（C）8,其他（C）≈其他負(fù)債（B）-其他資產(chǎn)（B）9,信貸收支表（C）：（住戶+非金融企業(yè)+機(jī)關(guān)團(tuán)體+非銀金融機(jī)構(gòu)+境外）存款≈m2-m0（差異在貨幣基金）+對(duì)非金融機(jī)構(gòu)債權(quán)(B)…2.4三張表重要關(guān)系梳理各項(xiàng)存款金融債券3.1基礎(chǔ)流動(dòng)性投放工具央行提供基礎(chǔ)流動(dòng)性的工具：4）常規(guī)再貸款、再貼現(xiàn)根據(jù)中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議和政府工作報(bào)告定的GDP目標(biāo)，估算信貸及M2增速及擴(kuò)張幅度、基礎(chǔ)貨幣增量，相應(yīng)評(píng)估各類工具綜合投放規(guī)模。實(shí)際操作中，根據(jù)經(jīng)濟(jì)情況和結(jié)構(gòu)性因素變化，靈活調(diào)整工具組合。根據(jù)基礎(chǔ)流動(dòng)性投放工具的期限特征，可以將根據(jù)基礎(chǔ)流動(dòng)性投放工具的期限特征，可以將相關(guān)資金區(qū)分為“長(zhǎng)錢”和“短錢”。3.1基礎(chǔ)流動(dòng)性投放工具傳統(tǒng)型天創(chuàng)新型能3.1基礎(chǔ)流動(dòng)性投放工具創(chuàng)新型等指中央銀行對(duì)金融機(jī)構(gòu)持有的未到期已貼現(xiàn)商業(yè)匯票予以貼現(xiàn)的行指中央銀行對(duì)金融機(jī)構(gòu)的貸款。近年來(lái)央行再貸款的工具不斷豐富3.13.1結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具3.2基礎(chǔ)流動(dòng)性投放規(guī)模：長(zhǎng)錢與短錢MLF凈投放PSL凈投放TMLF凈投放-126100000-18640000為不足，持續(xù)靠“短錢”3.3案例：流動(dòng)性缺口測(cè)算（10月）1）公開市場(chǎng)操作：10月公開市場(chǎng)操作到期量總計(jì)35180億元。其中7D逆回購(gòu)到期規(guī)模約8720億元，14D逆回購(gòu)到期規(guī)模約21460億元，MLF到期規(guī)模5000億元。2）政府存款：預(yù)計(jì)回籠約7500億元流動(dòng)性?政府存款主要受到政府債融資情況和財(cái)政收支情況兩大因素影響。?根據(jù)四季度地方債、國(guó)債發(fā)行計(jì)劃以及到期量推算，10月政府債凈融資規(guī)模約?10月份財(cái)政收入往往高于支出，利用近5年歷史均值預(yù)測(cè)，財(cái)政收支差額預(yù)計(jì)為4000億元。?二者合計(jì)約7500億元，政府存款的增加會(huì)對(duì)流動(dòng)性產(chǎn)生一定壓力。3）M0：季節(jié)性回落，預(yù)計(jì)釋放流動(dòng)性約1200億元?M0是流通中的現(xiàn)金，主要受居民取現(xiàn)需求影響，具有較強(qiáng)的季節(jié)性。10月份隨著國(guó)慶假期的結(jié)束，居民和企業(yè)取現(xiàn)需求逐步回落，預(yù)計(jì)M0環(huán)比下降約1200億3.3案例：流動(dòng)性缺口測(cè)算（10月）4）繳準(zhǔn)：季節(jié)性回落，預(yù)計(jì)釋放流動(dòng)性1000億元。從歷年同期環(huán)比變化看，10月份繳準(zhǔn)基數(shù)往往出現(xiàn)季節(jié)性回落。參考過(guò)去五年同期均值，預(yù)計(jì)10月份繳準(zhǔn)基數(shù)環(huán)比或減少1.3萬(wàn)億元。結(jié)合金融機(jī)構(gòu)加權(quán)平均存款準(zhǔn)備金率7.4%的水平，則10月法定存款準(zhǔn)備金將減少近1000億元，對(duì)流動(dòng)性產(chǎn)生一定支撐。5）外匯占款：預(yù)計(jì)影響較小。?2018年以來(lái)10月份外匯占款環(huán)比變動(dòng)幅度較小（100億元以內(nèi)），對(duì)流動(dòng)性的影7500+1200+1000），流動(dòng)性缺口主要貢獻(xiàn)項(xiàng)是政府存款，如果考慮特殊再融資債券的發(fā)行(每月5000億元），想要流動(dòng)性相對(duì)平穩(wěn)，則需要央行緊密配合（MLF超量續(xù)作、逆回購(gòu)加大投放等）。貨幣發(fā)行：主要是流通中的現(xiàn)金（M0），受節(jié)假日居超額存款準(zhǔn)備金3.4超額存款準(zhǔn)備金貨幣發(fā)行：主要是流通中的現(xiàn)金（M0），受節(jié)假日居超額存款準(zhǔn)備金?儲(chǔ)備貨幣=總資產(chǎn)-除儲(chǔ)備貨幣外的總負(fù)債=（國(guó)外資產(chǎn)+對(duì)政府債權(quán)+對(duì)其他存款性公司債權(quán)+對(duì)其他金融性公司債權(quán)+對(duì)非金融性部門債權(quán)+其他資產(chǎn)）-（不計(jì)入儲(chǔ)備貨幣的金融性公司存款+債券發(fā)行+國(guó)外負(fù)債+政府?而儲(chǔ)備貨幣又由四項(xiàng)構(gòu)成，儲(chǔ)備貨幣=貨幣發(fā)行+超額存款準(zhǔn)備金+法定存款準(zhǔn)備金+非金融機(jī)構(gòu)存款?將儲(chǔ)備貨幣帶入公式，進(jìn)一步移項(xiàng)可得：△超額存款準(zhǔn)備金=△外匯占款+△對(duì)其他存款性公司債權(quán)-△政府存款-△銀行繳準(zhǔn)-△貨幣發(fā)行。政府存款：主要與國(guó)債、地方債券發(fā)行以及3.4超儲(chǔ)率超儲(chǔ)率的計(jì)算公式為：超儲(chǔ)率=超額存款準(zhǔn)備金/一般性存款，其中超額存款準(zhǔn)備金=全部存款準(zhǔn)備金-法定存款準(zhǔn)備金率*需繳準(zhǔn)一般性存款。具體的計(jì)算步驟分為兩步：1）首先利用央行公布的季末的超儲(chǔ)率以及公式中涉及的其他變量推算出季末的法定存款準(zhǔn)備金率；2）根據(jù)央行是否降準(zhǔn)調(diào)整法定存款準(zhǔn)備金率。超儲(chǔ)率:定義測(cè)算超儲(chǔ)率:定義測(cè)算4.1分析M2的兩個(gè)視角4.2M2與社融增速的背離4.4一個(gè)有用的指標(biāo)：實(shí)體總信用4.1分析M2的兩個(gè)視角從銀行資金來(lái)源看，M2代表流通中現(xiàn)金以及銀行系統(tǒng)從實(shí)體企（事）業(yè)及居民、非存款類金融機(jī)構(gòu)吸收的存款。根據(jù)央行公布的“其它存款性公司資產(chǎn)負(fù)債表”，商業(yè)銀行負(fù)債端中納入M2統(tǒng)計(jì)范疇的主要有3大類：?jiǎn)挝淮婵睿ɑ钇凇⒍ㄆ冢?、個(gè)人存款、對(duì)其他金融性公司負(fù)債（絕大部分）?！皩?duì)其他金融性公司負(fù)債”中納入M2統(tǒng)計(jì)范疇的變化：1）“證券公司客戶保證金”（2001年7月起納入M2范疇）；2）“非存款類金融機(jī)構(gòu)在存款類金融機(jī)構(gòu)的其它存款”（2011年10月起納入M2統(tǒng)計(jì)范疇）；3）“用非存款機(jī)構(gòu)部門持有的貨幣市場(chǎng)基金取代貨幣市場(chǎng)基金存款（含存單）”（2018年1月擴(kuò)大了貨幣的定義。完善后，2018年1月末M2余額擴(kuò)大1.15萬(wàn)億元，2017年1月末M2余額擴(kuò)大8249億元，數(shù)據(jù)可比；2018年1月末M2余額同比增長(zhǎng)8.6%，2017年末M2余額同比增長(zhǎng)8.1%。按完善前方法統(tǒng)計(jì)，2018年1月末M2增速為8.5%。央行通過(guò)調(diào)整“存款性公司概覽”的統(tǒng)計(jì)范圍實(shí)現(xiàn)M2統(tǒng)計(jì)量的調(diào)整，即在“存款性公司概覽”中直接增加貨幣基金的數(shù)據(jù)，實(shí)現(xiàn)M2統(tǒng)計(jì)量的調(diào)整(“存款性公司概覽”中“其他存款”項(xiàng)根據(jù)央行公布的數(shù)據(jù)，根據(jù)央行公布的數(shù)據(jù)，2023年8月，“對(duì)其他金融性公司負(fù)債”中納入M2的部分占其約98.7%。4.1信用貨幣體系下，金融機(jī)構(gòu)（主要是銀行）通過(guò)擴(kuò)張資產(chǎn)，進(jìn)而在銀行負(fù)債端派生出存款。所以，應(yīng)該從信用創(chuàng)造和存款生成兩個(gè)維度探究M2。資金運(yùn)用:資金來(lái)源:各項(xiàng)貸款各項(xiàng)存款證券投資債券投資股權(quán)及其它投資投向非標(biāo)、公募基金等…住戶存款住戶存款非金融企業(yè)及機(jī)關(guān)團(tuán)體存款非銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)存款財(cái)政性存款其它存款儲(chǔ)備資產(chǎn)占款金融債券中央銀行外匯占款黃金占款在國(guó)際金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)流通中貨幣其它(軋差項(xiàng))借款及非銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)拆入賣出回購(gòu)資產(chǎn)賣出回購(gòu)資產(chǎn)其它負(fù)債-其它資產(chǎn)派生出M0、M1、M2（占M2約8%）派生出M0、M1、M2（占M2約8%）銀行信用創(chuàng)造在信用貨幣條件下，是“先有資產(chǎn)，后有負(fù)債；先有貸款，根據(jù)央行公布的金融機(jī)構(gòu)人民幣信貸收支表,住戶貸款（+27%）住戶貸款（+27%）貸款（貸款（+80%）儲(chǔ)備資產(chǎn)占款儲(chǔ)備資產(chǎn)占款借款及非銀金融機(jī)構(gòu)拆入借款及非銀金融機(jī)構(gòu)拆入資料來(lái)源：華西證券研究所資料來(lái)源：華西證券研究所對(duì)其他金融性債證券公司客戶保證金4.2M2與社融：統(tǒng)計(jì)口徑對(duì)比從社融和M2定義看：社融：從信用創(chuàng)造（資金運(yùn)用）角度，統(tǒng)計(jì)銀行和非銀金融機(jī)構(gòu)向?qū)嶓w企業(yè)、機(jī)關(guān)團(tuán)體、居民和政府投放的資金總量。M2：從資金來(lái)源角度，統(tǒng)計(jì)銀行從實(shí)體企業(yè)、機(jī)關(guān)團(tuán)體、居民及非銀金融機(jī)構(gòu)吸收的資金總量。資金運(yùn)用資金來(lái)源社融銀行和非銀金融機(jī)構(gòu)向?qū)嶓w企（事）業(yè)及居民投放的資金總量M2銀行向非銀金融機(jī)構(gòu)、實(shí)體企（事）業(yè)及居民吸收的資金總量信貸融資流通中現(xiàn)金非標(biāo)融資單位存款直接融資個(gè)人存款其他融資對(duì)其他金融性公司負(fù)債4.2M2與社融：統(tǒng)計(jì)口徑對(duì)比結(jié)合信用創(chuàng)造視角下的M2分析，進(jìn)一步梳理社融與M2差異：1）社融并不包括資金在銀行和非銀金融機(jī)構(gòu)之間流轉(zhuǎn)運(yùn)用的體量。2）主要項(xiàng)目下的涵蓋內(nèi)容存有差異（細(xì)項(xiàng)口徑）。2017年之前，在未將政府債券納入社融下，社融存量與M2規(guī)?；鞠嗤?。2017年之后，政府債券納2017年之前，在未將政府債券納入社融下，社融存量與M2規(guī)?；鞠嗤?。2017年之后，政府債券納入社融之后，社融與M2規(guī)模差距拉大，當(dāng)前達(dá)到80萬(wàn)億元。整M2統(tǒng)計(jì)口徑款因4.2M2與社融增速的背離4.2M2與社融增速的背離增速均下行，但M2下行較快、較顯著非銀金融機(jī)構(gòu)資管規(guī)模下降導(dǎo)致銀行對(duì)其他的房地產(chǎn)企業(yè)存款和個(gè)人存款也形成一定沖 M2增速快速上行，社融增速較為穩(wěn)定；M2增速高于社融增速M(fèi)2增速高增反映：疫情沖擊和房地產(chǎn)市場(chǎng)景“深度解析超額儲(chǔ)蓄：M2增速高于社融增速；增速差有所收斂4.2M2與社融增速背離：從存款來(lái)源看M2高增速M(fèi)2增速各分項(xiàng)拉動(dòng)（%）4.2M2與社融增速背離：從存款來(lái)源看M2高增速M(fèi)2增速各分項(xiàng)拉動(dòng)（%）2021年10月以來(lái)，M2增速快速上揚(yáng)，其主要原因在于居民儲(chǔ)蓄存款的快速增長(zhǎng)。疫情影響下居民消費(fèi)場(chǎng)景受限，帶來(lái)儲(chǔ)蓄被動(dòng)增加；同時(shí)，收入不穩(wěn)定預(yù)期增強(qiáng)，預(yù)防性儲(chǔ)蓄也有所增加。居民對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)預(yù)期轉(zhuǎn)弱，購(gòu)房意愿和投資下降，亦導(dǎo)致儲(chǔ)蓄存款增加。華西證券研究所華西證券研究所綜上分析，M2增速高增反映：疫情沖擊和房地產(chǎn)市場(chǎng)景氣轉(zhuǎn)弱下，居民、企業(yè)相應(yīng)消費(fèi)和投資意愿綜上分析，M2增速高增反映：疫情沖擊和房地產(chǎn)市場(chǎng)景氣轉(zhuǎn)弱下，居民、企業(yè)相應(yīng)消費(fèi)和投資意愿下降，導(dǎo)致短期貨幣窖藏。2021年10月以來(lái)，企業(yè)活期存款轉(zhuǎn)向定期存款。在企業(yè)預(yù)期偏弱，“窖藏”，轉(zhuǎn)為定期存款。期存款的重要因素。其景氣偏弱導(dǎo)致相應(yīng)活期存款增速回落。（與前述居民購(gòu)房意愿相關(guān)聯(lián)）單位活期和定期存款同比（%）4.2M2與社融增速背離：從信用創(chuàng)造看M2高增速各主要分項(xiàng)對(duì)M2的拉動(dòng)（%）2021年10月以來(lái)，企業(yè)信貸擴(kuò)張顯著，對(duì)M2派生影響較大。各主要分項(xiàng)對(duì)M2的拉動(dòng)（%）（而居民信貸則較明財(cái)政支出力度加大下，財(cái)政存款對(duì)M2的負(fù)向影響弱化，即形成一定支撐。銀行業(yè)的證券凈投資擴(kuò)大，對(duì)M2派生也提供了支持。4.2M2與社融增速背離：從信用創(chuàng)造看M2高增速2021年10月以來(lái)，在政策鼓勵(lì)和支持下，先是企業(yè)短期貸款快速4.2M2與社融增速背離：從信用創(chuàng)造看M2高增速2021年10月以來(lái)，在政策鼓勵(lì)和支持下，先是企業(yè)短期貸款快速著上行。2022年4月后，伴隨財(cái)政支出節(jié)奏加快，財(cái)政存款余額增速回落。企（事）業(yè)各期限貸款增速（%）4.2M2與社融增速背離：從社融分項(xiàng)看信用擴(kuò)張縮。與信用創(chuàng)造維度下M2的相關(guān)