紡織服裝行業(yè)2023年投資策略分析報告：至暗時刻復(fù)蘇曙光

投資要點（行業(yè)評級：增持）2022年回顧：業(yè)績普遍承壓，股價深度探底。2022年品牌服飾與紡織制造業(yè)績均承壓。A股紡服標(biāo)的業(yè)績普遍承壓，中高端男01裝韌性較強(qiáng)；股價深度回調(diào)后震蕩下行，龍頭公司有所分化。H股制造標(biāo)的業(yè)績壓力凸顯，運動服飾緩慢復(fù)蘇；股價下行趨勢顯著，龍頭公司普跌。品牌服飾：防疫邊際優(yōu)化，終端銷售有望改善。2022年國內(nèi)疫情多點頻發(fā)導(dǎo)致服裝零售表現(xiàn)不佳，目前全行業(yè)庫存高企，近期02030405國內(nèi)疫情防控政策有所優(yōu)化，后續(xù)服裝零售有望逐步轉(zhuǎn)好。紡織制造：短期訂單承壓，靜待下游去庫存拐點。2022年中期策略中，我們指出“雙高的困境”導(dǎo)致國內(nèi)紡織制造企業(yè)訂單不佳，目前來看，“高通脹“問題已邊際有所改善，但”高庫存“問題仍待緩解，考慮品牌去庫存周期，我們預(yù)計2023Q2海外服裝庫存有望回歸正常，屆時國內(nèi)紡織制造企業(yè)有望迎來訂單拐點。投資建議：品牌優(yōu)選運動與中高端男裝，制造把握龍頭。1）品牌端：短期來看，品牌端推薦庫存壓力較小的中高端男裝比音勒芬、報喜鳥與進(jìn)入銷售旺季的羽絨服龍頭波司登；長期來看運動公司估值處于歷史較低水平，推薦李寧、安踏體育、特步國際。2）制造端：從中長期維度來看，部分優(yōu)質(zhì)制造標(biāo)的調(diào)整后估值性價比凸顯，推薦浙江自然、華利集團(tuán)、偉星股份、臺華新材。此外從個股邏輯出發(fā)，推薦有望受益于戶外高景氣的露營裝備龍頭牧高笛以及高強(qiáng)PE纖維即將投產(chǎn)的安防手套龍頭恒輝安防。風(fēng)險因素：疫情反復(fù)程度超出預(yù)期，全球通脹超出預(yù)期，品牌去庫存進(jìn)度不及預(yù)期2023年度策略研討會1目錄CONTENTS012022年回顧：業(yè)績普遍承壓，股價深度探底02

品牌服飾：防疫邊際優(yōu)化，終端銷售有望改善03

紡織制造：短期訂單承壓，靜待下游去庫存拐點04

重點標(biāo)的2012022年回顧：業(yè)績普遍承壓，股價深度探底31.1行業(yè)表現(xiàn)回顧：品牌零售表現(xiàn)低迷，紡織制造訂單承壓

品牌零售：銷售表現(xiàn)低迷，改善趨勢緩慢。2022年受疫情影響，4-6月銷售表現(xiàn)不佳，7-8月有所恢復(fù)，但9月以來嚴(yán)峻的疫情再次擾亂終端零售，累計來看，1-10月我國服裝銷售累計同比下滑4.4%，表現(xiàn)不及預(yù)期。

紡織制造：接單情況不佳，生產(chǎn)景氣指數(shù)處于歷史低位。國內(nèi)因疫情影響訂單表現(xiàn)偏弱，海外受高通脹及品牌方高庫存影響訂單表現(xiàn)也不佳，因此2022年下半年以來國內(nèi)大部分紡織制造工廠接單情況較差，柯橋紡織生產(chǎn)景氣指數(shù)處于歷史低位。圖：2022年至今我國服裝線上、線下渠道銷售表現(xiàn)低迷圖：2022年至今我國柯橋紡織生產(chǎn)景氣指數(shù)處于歷史低位柯橋紡織:生產(chǎn)景氣指數(shù):總類1500社會消費品零售總額:網(wǎng)上商品零售額:穿:累計同比（%）零售額:服裝鞋帽針紡織品類:累計同比100500130011009007005002019-1

2019-7

2019-12

2020-7

2020-12

2021-6

2021-11

2022-5

2022-10-50資料：Wind，證券研究（注：每年2月數(shù)據(jù)為1-2月累計同比增速）數(shù)據(jù)

：Wind，

證券研究2023年度策略研討會41.1行業(yè)表現(xiàn)回顧：2022年最大的亮點——戶外露營

得益于疫情催化，戶外露營快速升溫。2020年疫情爆發(fā)后，我國居民出國及跨省旅游受阻，露營作為一種無需遠(yuǎn)行且能親近大自然的戶外運動，受到眾多居民喜愛。如2022年節(jié)假日露營熱度高漲，五一期間同程旅行“露營”相關(guān)旅游搜索熱度環(huán)比增長117%；國慶期間攜程露營訂單量同比增長超10倍，人均露營花費約650元。

露營市場高速增長，帶動產(chǎn)業(yè)鏈公司發(fā)展。露營產(chǎn)品眾多，產(chǎn)業(yè)鏈覆蓋廣泛。根據(jù)艾媒咨詢數(shù)據(jù)，近年來我國露營核心市場和帶動市場規(guī)模高速增長，隨著露營運動持續(xù)升溫，預(yù)計2025年我國露營核心市場和帶動市場規(guī)模將分別達(dá)到2483/14403億元，2022-2025年的CAGR分別約為29.8%/35.3%，露營產(chǎn)業(yè)鏈各企業(yè)有望受益于露營熱而蓬勃發(fā)展。圖：露營產(chǎn)品豐富且產(chǎn)業(yè)鏈覆蓋廣泛圖：

預(yù)計2022-2025年我國露營核心市場和帶動市場規(guī)模的CAGR分別為29.8%/35.3%核心市場規(guī)模核心市場規(guī)模yoy帶動市場規(guī)模帶動市場規(guī)模yoy（億元）2000080%60%40%20%0%150001000050000上游原材料供中游代工商下游品牌商應(yīng)商華生科技臺華新材….牧高笛浙江自然浙江永強(qiáng)….迪卡儂挪客迪卡儂探路者….2014

2015

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2021

2022E

2023E

2024E

2025E資料：牧高笛官網(wǎng)，挪客官網(wǎng)，證券研究資料

：艾媒咨詢，

證券研究2023年度策略研討會51.2A股公司業(yè)績表現(xiàn)：中高端男裝韌性較強(qiáng)，制造自Q3起走弱2022Q1-3

A股紡織服裝板塊的收入/歸母凈利分別同比增長4.3%/下降6.0%，分版塊來看：

大眾服飾/家紡板塊：Q1-3收入、歸母凈利均同比下滑，主要由于疫情反復(fù)影響終端消費、居民消費意愿及能力下降。分季度來看，Q2疫情最為嚴(yán)峻，業(yè)績下滑幅度最大，Q3至今雖仍有所承壓，但降幅明顯收窄。

中高端服飾板塊：Q1-3業(yè)績承壓，其中Q2尤為不佳，Q3至今明顯改善。中高端男裝韌性較強(qiáng)，如比音勒芬2022Q1-3收入/歸母凈利分別同比增長13.0%/增長24.9%，報喜鳥2022Q1-3收入/歸母凈利分別同比增長2.2%/增長4.7%。

紡織制造板塊：Q1-2業(yè)績表現(xiàn)穩(wěn)健，主要受益于訂單充沛；Q3海外需求轉(zhuǎn)弱及高庫存導(dǎo)致制造企業(yè)接單情況不佳，收入、利潤增速環(huán)比均明顯下降。表：2022Q1-3A股紡織服裝板塊的收入/歸母凈利分別同比增長4.3%/下降6.0%收入增速歸母凈利增速2022Q2板塊2022Q1-4.3%2022Q2-17.9%-8.1%2022Q3-4.4%2022Q1-3-8.7%2022Q1-19.7%-12.5%-11.2%+31.9%+0.5%2022Q3-19.3%-19.9%+3.0%+19.5%+3.6%2022Q1-3-38.7%-26.0%-19.6%+25.8%-6.0%大眾服飾家紡-70.5%-50.0%-53.8%+27.2%-19.9%+3.5%+7.9%+23.1%+8.6%-6.4%-3.8%中高端服飾紡織制造-15.9%+19.4%+0.3%+2.2%+13.5%+4.3%-1.7%+18.4%+4.3%A股紡織服裝整體資料：Wind，2023年度策略研討會證券研究(注：各板塊業(yè)績由代表公司數(shù)據(jù)統(tǒng)計得到）61.2A股公司股價表現(xiàn)：深度回調(diào)后震蕩下行，龍頭公司有所分化

A股板塊表現(xiàn)：2022年1-4月紡織服裝板塊持續(xù)下跌，伴隨國內(nèi)疫情逐步好轉(zhuǎn)，5-6月股價有所反彈，7-10月震蕩下行，11月至今底部反彈。年初至今紡織服裝板塊共下跌16.2%，跑輸上證指數(shù)1.8pct，跑贏滬深300指數(shù)6.5pct；分板塊來看，服裝家紡及紡織制造板塊年初至今分別下跌17.7%、13.1%。

A股代表公司表現(xiàn)：年初至今大部分紡織服裝板塊代表公司的累計收益率為負(fù)，但部分α邏輯較強(qiáng)的公司實現(xiàn)正的累計收益率，如國內(nèi)露營裝備龍頭牧高笛、國內(nèi)服裝輔料龍頭偉星股份等。圖：

2022年至今A股紡服服裝板塊深度回調(diào)后震蕩下行圖：

2022年至今A股紡服服裝板塊代表公司股價表現(xiàn)有所分化華利集團(tuán)羅萊生活比音勒芬牧高笛臺華新材偉星股份森馬服飾上證指數(shù)滬深300紡織制造(申萬)10%服裝家紡(申萬)紡織服飾(申萬)180%140%100%60%0%2022-1-42022-3-82022-5-102022-7-62022-8-312022-11-3-10%-20%-30%20%-202%022-1-4-60%2022-3-82022-5-102022-7-62022-8-31

2022-11-3-40%資料：Wind，2023年度策略研討會證券研究（注：圖為2022年以來的累計收益資料率）：Wind，證券研究（注：圖為2022年以來的累計收益71.3H股公司業(yè)績表現(xiàn)：制造端壓力凸顯，運動服飾緩慢復(fù)蘇

紡織制造板塊：2022H1紡織制造板塊的業(yè)績表現(xiàn)相對穩(wěn)健，主要得益于訂單較為充沛，但下半年開始海外需求疲軟及品牌端高庫存導(dǎo)致訂單壓力逐步顯現(xiàn)，Q3至今有所承壓。

運動服飾板塊：2022H1運動服飾板塊的業(yè)績承壓，主要由于上半年國內(nèi)疫情反復(fù)導(dǎo)致終端銷售疲欠佳，品牌端流水有所承壓。6月疫情管控放松后，運動品牌流水逐步復(fù)蘇，但期間疫情反復(fù)頻繁擾動終端銷售。表：2022H1

H股紡織服裝板塊的收入/歸母凈利分別同比增長12.5%/增長4.3%收入增速歸母凈利增速板塊17H118.0%10.8%18H17.6%27.9%12.06%19H120H1-15.9%-1.6%21H115.2%47.9%25.7%22H18.8%18.5%12.5%17H125.1%19.7%22.6%18H1-9.5%28.8%2.7%19H120H1-63.6%-29.6%-47.8%21H1205.1%129.3%157.5%22H14.2%4.4%4.3%紡織制造運動服飾H股紡織服裝整體

14.8%9.6%31.6%15.16%7.2%40.5%2.5%-11.8%資料：Wind，證券研究(注：各板塊業(yè)績由代表公司數(shù)據(jù)統(tǒng)計得到）表：2022Q1-3

H股運動品牌的流水普遍承壓公司品牌2021Q140-45%75-80%2021Q235-40%2021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3中單10-20%低段40-50%10-20%中段10-20%中段20-30%中段20-25%安踏10-20%低段中單10-20%中段高單位數(shù)10-20%高段中單中單下降高單下降20-25%高單下降高單下降中單安踏體育

FILA30-35%其他品牌

115-120%70-75%35-40%30-35%40-45%整體線下線上80-90%高段80-90%低段100%80-90%低段70-80%高段100%40-50%低段30-40%高段50-60%中段中雙30-40%低段20-30%高段40-50%低段20-25%20-30%高段20-30%中段30-40%中段30-35%李寧特步國際

主品牌資料

：Wind，約55%30-35%中雙證券研究（注：表中為流水同比增速，紅色底色代表增長，綠色底色代表下降）2023年度策略研討會81.3H股公司股價表現(xiàn)：下行趨勢顯著，龍頭公司普跌

H股板塊表現(xiàn)：2022年以來，在流動性緊縮、風(fēng)險偏好及盈利預(yù)期下降的背景下，港股市場整體萎靡，其中紡織服裝板塊表現(xiàn)欠佳。2022年1-3月紡織服裝板塊持續(xù)下跌，4-6月低位震蕩，7-10月明顯下跌，11月至今有所反彈。年初至今紡織服裝板塊共下跌32.2%，跑輸恒生指數(shù)9.4pct，跑輸恒生非必需性消費指數(shù)0.4pct。

H股代表公司表現(xiàn)：申洲國際因下游需求走弱，訂單表現(xiàn)不佳，股價持續(xù)下跌；李寧、安踏及特步的股價走勢與疫情強(qiáng)相關(guān)，上半年受疫情影響明顯下跌，5-7月伴隨疫情有所改善，各公司股價均反彈（特步尤為顯著），9-10月疫情反復(fù)再次導(dǎo)致股價大幅回調(diào)，11月至今因疫情防控優(yōu)化股價明顯反彈。圖：

2022年至今H股紡服服裝板塊表現(xiàn)欠佳恒生指數(shù)

恒生綜合行業(yè)指數(shù)-非必需性消費圖：

2022年至今H股紡服服裝板塊龍頭公司均大幅回調(diào)紡織服裝HK(中信)安踏體育李寧特步國際申洲國際10%20%0%0%2022-1-42022-3-82022-5-102022-7-62022-8-31

2022-11-3-10%-20%-30%-40%2022-1-42022-3-82022-5-102022-7-62022-8-31

2022-11-3-20%-40%-60%-80%-50%資料：Wind，證券研究（注：圖為2022年以來的累計收益資料率）：Wind，證券研究（注：圖為2022年以來的累計收益2023年度策略研討會902品牌服飾：防疫邊際優(yōu)化，終端銷售有望改善102.1

現(xiàn)狀：疫情頻繁擾動，服裝消費低迷2022年國內(nèi)疫情頻繁反復(fù)，服裝消費屢受擾動，整體表現(xiàn)低迷。

1-2月：在春節(jié)消費及冬奧會的推動下，服裝零售額同比增長4.8%，表現(xiàn)良好。

3-5月：國內(nèi)多個城市爆發(fā)疫情，封控政策收緊，服裝零售額分別同比下降12.7%/下降22.8%/下降16.2%。

6月：服裝零售額同比增長1.2%，增速轉(zhuǎn)正，疫后復(fù)蘇趨勢明顯。

7月：服裝零售額同比增長0.8%，增速環(huán)比6月有所放緩，主要由于6月618促銷活動提前釋放需求且7月多地疫情散發(fā)導(dǎo)致需求端與物流受到影響。

8月：服裝零售額同比增長5.1%，主要由于2021年同期存在低基數(shù)且終端零售穩(wěn)步復(fù)蘇。

9-10月：國內(nèi)疫情多點散發(fā)，再次擾動終端銷售，服裝零售額分別同比下降0.5%/下降7.5%。

11月至今：國內(nèi)疫情明顯反復(fù)，確診病例顯著增多，終端消費受到較大影響。圖：2022年6月至今國內(nèi)服裝零售緩慢復(fù)蘇圖：2022年11月至今國內(nèi)疫情再度嚴(yán)峻（億元）零售額:服裝、鞋帽、針紡織品類:當(dāng)月值零售額:服裝、鞋帽、針紡織品類:當(dāng)月同比(%)100新型冠狀病毒肺炎:本土新增確診數(shù):中國內(nèi)地（人）6,0005,0004,0003,0002,0001,0000300069.120001000050047.612.37.54.85.131.21.2-7.5-4.8

-0.5-6.0-3.3

-2.3-22.8-12.7

-16.212.80.8-0.5-50資料：Wind，證券研究資料：Wind，證券研究2023年度策略研討會112.1

現(xiàn)狀：疫情頻繁擾動，服裝消費低迷終端零售不佳導(dǎo)致服裝行業(yè)庫存普遍高企：

A股品牌公司庫存表現(xiàn)：2022年至今，大部分大眾服飾及中高端女裝公司的庫存周轉(zhuǎn)天數(shù)同比明顯提升。如截至2022Q3，森馬服飾/歌力思的庫存周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為194/324天，分別同比增長47/62天。

H股運動品牌庫存表現(xiàn)：截至2022Q3，除李寧外其他品牌的庫銷比普遍同比增長，如FILA的庫銷比高達(dá)7-8個月（2021Q3為6-7個月），特步的庫銷比高達(dá)4.5-5個月（2021Q3為4個月）。圖：

2022年至今服裝品牌庫存周轉(zhuǎn)天數(shù)高于往年正常水平表：

截至2022Q3主要國產(chǎn)運動品牌庫銷比普遍同比增長（天）森馬服飾太平鳥地素時尚歌力思公司品牌

2021Q1

2021Q2

2021Q32021Q4

2022Q1

2022Q2

2022Q3360310260210160110安踏FILA整體5個月

5個月

5個月

<5個月

5個月

5個月+

5個月+6個月

6個月

6-7個月

6-7個月

6-7個月

7-8個月

7-8個月安踏體育李寧/3.1個月/3.9個月

4個月

3.6個月

4個月+4.5-5個特步國際主品牌

4.5個月

<4個月

4個月

4個月

4個月

4.5個月2021Q1

2021Q2

2021Q3

2021Q4

2022Q1

2022Q2

2022Q3：Wind，

證券研究（注：圖為截至每個季度的庫存周轉(zhuǎn)天數(shù)）月資料資料：Wind，證券研究2023年度策略研討會122.1

現(xiàn)狀：部分品牌逆勢開店，有望搶占行業(yè)復(fù)蘇先機(jī)疫情下逆勢開店，有望搶占行業(yè)復(fù)蘇先機(jī)。2022年至今，國內(nèi)疫情頻繁反復(fù)，終端消費疲軟，中小品牌加速退出市場，而部分龍頭品牌采用逆勢開店的策略，借機(jī)搶占優(yōu)質(zhì)渠道資源，有望在行業(yè)復(fù)蘇時取得先機(jī)。

家紡：年初至2022H1，羅萊生活凈開店37家。

中高端服飾：年初至2022H1，比音勒芬凈開店25家；年初至2022Q3，歌力思/錦泓集團(tuán)分別凈開店58/43家。

運動服飾：年初至2022H1，特步主品牌凈開店100家；年初至2022Q3，李寧成人/李寧兒童分別凈開店166/36家。

大眾服飾：年初至2022Q3，之家凈開店189家。表：2022年至今部分公司逆勢擴(kuò)張門店家紡中高端服飾大眾服飾太平鳥運動服飾李寧報喜鳥森馬服飾安踏體育公司/品牌羅萊生

比音勒

地素時錦泓集團(tuán)之特步主富安娜歌力思活芬尚家太平鳥

太平鳥巴拉巴李寧成

李寧兒

品牌人主品牌

哈吉斯樂町森馬安踏FILA女裝男裝拉童202115251516-24812518-11001125-119912051161-385505716085814291472147243796796-401392-765277187841189202815736902823574494039223-20545935120261516251-2022H12022Q3192918955264377989284028644155285421-3232021-5937610116611751238362022年至今凈開店-937250-9-180-33100數(shù)據(jù)：Wind，證券研究（注：標(biāo)紅為凈開店）2023年度策略研討會132.2

展望：關(guān)注Q4清庫存進(jìn)度，防控政策優(yōu)化后銷售有望改善

去庫存情況影響2023年銷售表現(xiàn)。面對當(dāng)前高庫存的困境，我們預(yù)計安踏、特步等公司若2022Q4庫存清理情況理想，2023年的銷售情況將較為樂觀；反之，若Q4清庫存不及預(yù)期，2023年的銷售情況仍將面臨較大挑戰(zhàn)。

國內(nèi)疫情防控政策優(yōu)化，利好服飾零售復(fù)蘇。11月11日中央出臺防疫新措施，核心變化包括密接及入境人員由“7+3”縮短至“5+

3”等，防疫科學(xué)性和精準(zhǔn)性得到進(jìn)一步優(yōu)化，近期疫情防控進(jìn)一步放松，未來疫情對出行端的影響將有所減弱，線下客流有望逐漸恢復(fù)。2021年疫情管控放松及群體免疫后，歐盟與美國的服裝零售明顯復(fù)蘇，參考上述經(jīng)驗，國內(nèi)疫情管控的放松為服裝零售復(fù)蘇提供有利條件，終端銷售有望逐步改善。圖：2021年美國及歐盟疫情管控放松后服裝零售復(fù)蘇圖：國內(nèi)防控政策優(yōu)化優(yōu)化對象調(diào)整前調(diào)整后歐盟美國7天集中隔離+3天居家隔40%20%0%密接人員5天集中隔離+3天居家隔離離高風(fēng)險區(qū)外溢人員風(fēng)險區(qū)評級7天集中隔離高、中、低7天居家隔離高、低2020-1

2020-6

2020-11

2021-4

2021-9

2022-2

2022-7-20%高風(fēng)險崗位人員入境航班7天集中/居家隔離48h內(nèi)2次核酸檢測陰性5天居家隔離1次+取消熔斷機(jī)制-40%-60%-80%7天集中隔離+3天居家隔入境人員5天集中隔離+3天居家隔離Ct值＜35+風(fēng)險評估離-100%入境陽性標(biāo)準(zhǔn)Ct值≤40資料：Wind，證券研究（注：圖為美國及歐盟服裝當(dāng)月零售額相較于2019資料：中國政府網(wǎng)，證券研究年同期的增速）2023年度策略研討會142.3投資建議：優(yōu)選運動服飾及庫存壓力較小的中高端男裝

短期：考慮到2022年低基數(shù)，我們預(yù)計品牌端有望于2023Q1迎來基本面拐點，當(dāng)前庫存壓力較小的公司盈利能力有望率先恢復(fù)至往年正常水平。推薦2022年以來經(jīng)營韌性較強(qiáng)、庫存壓力較小的中高端男裝比音勒芬、報喜鳥。此外，推薦步入銷售旺季、冬季新品值得期待的羽絨服龍頭波司登。

長期：H股運動龍頭的產(chǎn)品力、品牌力、渠道力持續(xù)提升，2022年經(jīng)歷大幅回調(diào)后，當(dāng)前估值已處于歷史較低水平，推薦李寧、安踏體育、特步國際。表：品牌公司股價空間測算2021年預(yù)期高點-20210701

2022年預(yù)期高點-20220701空間測算盈利預(yù)測2021E(億元)盈利預(yù)測2022E(億元)盈利預(yù)測2023E(億元)年初至今

總市值PE總市值PE最新市值合理估值

①估值對標(biāo)②估值對標(biāo)

③合理估值20220701證券代碼

證券簡稱子版塊漲跌幅(億元)（2021）

(億元)（2022）

(億元)(億元)20210701法002154.SZ

報喜鳥

中高端男裝

-11%821421,971313321644.8172457104610521116651411,622209319675.71117358581401,462215213596.410.063.425.012.76.612183010201025101287%24%31%29%30%16%19%13%11%002832.SZ

比音勒芬

中高端男裝-2%6.08.169%148%21%25%53%2331.HK李寧之家運動服飾大眾-27%-14%-30%-11%-19%-18%-23%34.430.06.945.826.211.66.2600398.SH-7%1368.HK

特步國際

運動服飾002327.SZ

富安娜

家紡2020.HK

安踏體育

運動服飾2711279175%15%63%6.321%4,1183879.23.52,2294182.94.32,28136100.90.0130%-100%35%19%603365.SH

水星家紡002293.SZ

羅萊生活家紡家紡-100%20%-100%3%1127.11127.914887.5資料：Wind，2023年度策略研討會證券研究（注：“合理估值法”為國君紡服團(tuán)隊預(yù)測）1503紡織制造：短期訂單承壓，靜待下游去庫存拐點163.1現(xiàn)狀：海外高通脹邊際改善，品牌高庫存問題仍待緩解歐美高通脹影響消費意愿，近期邊際有所改善。2022年以來歐美國家通脹壓力持續(xù)攀升，高通脹影響居民消費意愿。根據(jù)宏觀團(tuán)隊觀點，10月美國CPI數(shù)據(jù)低于預(yù)期，分項來看，受供應(yīng)鏈持續(xù)改善和需求走弱影響，服裝、二手車和電子設(shè)備的CPI跌幅環(huán)比明顯擴(kuò)大，目前美國通脹下行趨勢確立，CPI環(huán)比見頂回落，但預(yù)計其回落速度將較為緩慢，且存在單月反復(fù)的風(fēng)險。我們認(rèn)為在此背景下，海外消費意愿仍將有所承壓。圖：2022年至今美國及歐元區(qū)的通脹壓力較大圖：2022年10月美國各細(xì)分行業(yè)的CPI略有回落（%）美國:CPI:當(dāng)月同比12108歐元區(qū):HICP(調(diào)和CPI):當(dāng)月同比6420-2資料：Wind，證券研究資料：Wind，證券研究2023年度策略研討會173.1現(xiàn)狀：海外高通脹邊際改善，品牌高庫存問題仍待緩解必選消費韌性較強(qiáng)，服裝等可選消費增速承壓。2022年10月美國零售同比增長7.5%，具體來看，餐飲、加油站等必選消費保持良好韌性；服裝、家具、電子和家用電器等可選消費有所承壓。表：美國必選消費保持韌性，可選消費增速承壓2023年度策略研討會

資料：Wind，證券研究183.1現(xiàn)狀：海外高通脹邊際改善，品牌高庫存問題仍待緩解海外服裝終端庫存持續(xù)攀升。2020-2021年，疫情導(dǎo)致全球服裝生產(chǎn)供應(yīng)異常且海運時間延長，海外服裝批發(fā)商及零售商缺貨較為明顯，海外品牌為保證產(chǎn)品供應(yīng)，2021年連續(xù)多個季度下單力度有所加大。隨著全球疫情管控政策放松，2022年初至今，在途貨物陸續(xù)抵達(dá)，疊加高通脹導(dǎo)致服裝需求不佳，終端庫存額持續(xù)攀升。盡管9月美國服裝零售商庫存額環(huán)比8月有所下降，但仍維持高位。圖：2022年至今美國服裝批發(fā)商庫存額持續(xù)攀升圖：

2022年9月美國服裝零售商庫存額略有回落（百億美元）（百億美元）20182019202020212022201820192020202120224.54.03.53.02.52.06.05.55.04.54.01月

2月

3月

4月

5月

6月

7月

8月

9月

10月

11月

12月證券研究1月

2月

3月

4月

5月

6月

7月

8月

9月

10月

11月

12月：Wind，

證券研究資料資料：Wind，2023年度策略研討會193.1現(xiàn)狀：海外高通脹邊際改善，品牌高庫存問題仍待緩解

針對最新財年，海外運動公司大多下調(diào)業(yè)績指引。大部分海外運動公司維持最新財年收入指引，但考慮到折扣力度加大、運輸成本上漲等原因，Deckers、Columbia、VF、Nike等公司均下調(diào)毛利率指引。Adidas大中華客流趨勢欠佳、折扣力度加大且與Yeezy合作的終止，收入及利潤指引雙雙下降。表：海外運動公司大多下調(diào)最新財年業(yè)績指引收入毛利率財年公司調(diào)整前調(diào)整后調(diào)整前調(diào)整后47.5%/AdidasPuma同比增長中到高位數(shù)同比增長中單位數(shù)49.0%同比增長15%左右/FY2022(2022/1-2022/12)ColumbiaSkechers34.4-35.0億美元（同比增長10%-12%）49.5%-49.8%49.1%-49.4%/72-74億美元72.9-73.4億美元（同比增長16-17%）/（同比增長15-16%）UADeckersVF同比增長5-7%同比增長低單位數(shù)同比下降3.8-4.3pctFY2023(2022/4-2023/3)34.5-35.0億美元（同比增長10-11%）51.5%50.5%同比增長5-6%（固定匯率）同比下降0.5pct同比下降1.0-1.5pctFY2023(2022/6-2023/5)Nike同比增長低雙位數(shù)（固定匯率）同比下降0-0.5pct同比下降2.0-2.5pctFY2022(2022/2-2023/1)76.1-77.1億美元（同比增長24-25%）78.7-79.4億美元（同比增長26-27%）Lululemon//資料：Wind，證券研究（注：紅色為下調(diào)業(yè)績指引）2023年度策略研討會203.1現(xiàn)狀：海外高通脹邊際改善，品牌高庫存問題仍待緩解

2022Q3紡織制造企業(yè)收入增速環(huán)比明顯下滑。2022Q1/Q2紡織制造出口企業(yè)增速較好，主要得益于訂單延續(xù)了2022年的良好表現(xiàn)，但從Q3開始訂單壓力逐步顯現(xiàn)，大部分公司的收入增速環(huán)比明顯下滑。圖：2022Q3大部分紡織制造企業(yè)收入增速環(huán)比明顯下滑2022Q12022Q22022Q380%60%40%20%0%健盛集團(tuán)

百隆東方

華利集團(tuán)

魯泰A

浙江自然

偉星股份

華孚時尚

泰慕士

盛泰集團(tuán)

開潤股份

臺華新材

眾望布藝

牧高笛

新澳股份

潯興股份-20%-40%-60%數(shù)據(jù)：Wind，證券研究2023年度策略研討會213.2展望：海外品牌加速庫存去化，預(yù)計2023Q2制造將迎拐點

2023Q2海外運動公司庫存有望回歸正常。由于前期貨品延遲到貨、終端消費疲軟等原因，海外運動公司庫存同比均大幅增長，預(yù)計仍需一段時間消化，大部分公司庫存2023Q2有望恢復(fù)正常，屆時制造端基本面拐點將出現(xiàn)。

Nike：FY2023Q1（2022.6-8）庫存同比增長44%，其中北美地區(qū)壓力較大。公司計劃從FY2023Q2

（2022.9-11）開始全面縮減采購量，庫存有望將在FY2023Q1（2022.12-2023.2）達(dá)到頂峰，隨后環(huán)比逐季下降，2023年上半年有望恢復(fù)正常。

Adidas：FY2022Q3庫存同比增長63%，其中11億庫存積壓由滯銷導(dǎo)致，北美地區(qū)庫存壓力較大。公司計劃減少未來幾季的訂單，并開展庫存回收，預(yù)計庫存有望由2022Q3高位逐漸下降，2022年底大中華區(qū)庫存有望恢復(fù)正常，2023Q2公司整體庫存有望回歸正常水平。圖：2022年以來海外主要運動公司的庫存周轉(zhuǎn)天數(shù)呈上升趨勢圖：2022年以來海外主要運動公司的庫存同比大幅增長存貨FY2022Q1FY2022Q2FY2022Q3FY2022Q4FY2023Q1（天）270（億美元）NikeAdidasPumaVF(2021/6-2021/8)

(2021/9-2021/11)

(2021/12-2022/2)

(2022/3-2022/5)

(2022/6-2022/8)Nikeyoy66.99-0.10%65.066.8%7715.1%84.222.9%96.6244.2%22017012070存貨FY2022Q2FY2022Q3FY2022Q4FY2022Q1FY2023Q2（億美元）

(2021/7-2021/9)

(2021/10-2021/12)

(2022/1-2022/3)

(2022/4-2022/6)

(2022/7-2022/9)VFyoy14.652.1%12.8719.6%14.1833.6%23.4192.4%27.587.7%存貨FY2021Q3FY2021Q4FY2022Q1FY2022Q2FY2022Q3（億歐元）

(2021/7-2021/9)

(2021/10-2021/12)

(2022/1-2022/3)

(2022/4-2022/6)

(2022/7-2022/9)AdidasyoyPumayo36.64-21.6%13.640.09-8.8%14.945.4215.3%16.254.8335.2%19.859.7263.0%23.511.631.1%32.2%42.9%72.3%資料：Wind，2023年度策略研討會證券研究（注：圖為每個季度對應(yīng)的年化庫存周轉(zhuǎn)天數(shù)）

資料：Wind，證券研究223.2展望：海外品牌加速庫存去化，預(yù)計2023Q2制造將迎拐點10月紡織品服裝出口降幅進(jìn)一步擴(kuò)大，短期預(yù)計仍承壓。10月我國紡織品服裝出口額為250.2億美元，同比下降13.5%（9月-3.7%）。其中，紡織品出口113.7億美元，同比下降9.1%（9月下降2.7%）；服裝出口136.5億美元，同比下降16.9%（9月下降4.4%）。紡織品服裝出口仍承壓的主要原因是歐美持續(xù)高通脹，海外消費需求較為疲軟，同時海外品牌方去庫存壓力仍較大，下單較為謹(jǐn)慎。表：2022年10月我國紡織品出口金額同比增長12.0%表：2022年10月我國服裝出口金額同比增長7.4%紡織品出口（億美元）同比同比服裝出口（億美元）同比VS2021同比VS20192019

2020

2021

20222019202020212022(VS2021)

(VS2019)（）

（）1月2月3月4月5月6月7月8月9月114.1

114.1

130.8

166.127.0%-10.2%22.2%0.9%45.5%36.5%24.2%25.2%20.5%31.0%26.2%24.7%23.6%12.0%1月2月3月4月5月136.5

135.4

135.4

158.116.7%-8.2%10.5%1.9%15.8%35.7%18.1%17.2%24.7%25.8%17.3%17.8%8.3%59.695.297.923.589.290.696.781.371.286.625.065.167.489.1105.192.596.5118.3102.2146.1

121.5

122.696.7111.2

113.3122.0

152.0116.4

206.5

121.2

140.3103.1

161.6

125.2

135.0107.7

159.8

117.0

135.8100.1

147.2

125.2

124.915.7%7.9%121.924.6%19.1%18.5%5.0%6月143.4

128.7

151.5

180.4167.5

153.2

165.7

196.4157.0

162.1

176.0

184.9147.6

152.3

167.2

159.8127.1

131.8

164.4

136.5121.1

125.5

154.116.1%-0.3%-2.7%-9.1%7月8月9月10月11月12月97.6101.6

116.6

125.0

113.799.5

120.4

132.4131.5

124.1

120.7-4.4%-16.9%10月11月12月7.4%110.1

122.9

142.8139.5

139.1

159.3數(shù)據(jù)：Wind，證券研究數(shù)據(jù)：Wind，證券研究2023年度策略研討會233.3投資建議：強(qiáng)者愈強(qiáng)，優(yōu)質(zhì)龍頭長期競爭優(yōu)勢突出

品牌加強(qiáng)供應(yīng)鏈管控，頭部品牌選擇頭部供應(yīng)商。出于加強(qiáng)對供應(yīng)商管控以及降低制造成本、提高管理效率等目的，全球服裝品牌紛紛精簡供應(yīng)鏈，選擇與頭部供應(yīng)商合作。我們總結(jié)優(yōu)質(zhì)供應(yīng)商的標(biāo)準(zhǔn)包括：1）供應(yīng)鏈穩(wěn)定，品質(zhì)、交期有保障；2）產(chǎn)能全球化布局；3）ESG；4）產(chǎn)業(yè)鏈一體化，具備較強(qiáng)的盈利能力。

推薦回調(diào)較多的低估值制造龍頭。盡管短期訂單承壓，但考慮品牌去庫存周期，預(yù)計2023Q2制造端有望迎來拐點。從中長期維度來看，部分優(yōu)質(zhì)制造標(biāo)的調(diào)整后估值性價比凸顯，推薦長期競爭優(yōu)勢突出的制造龍頭浙江自然（2023年16X）、華利集團(tuán)（2023年16X）、偉星股份（2023年16X）、臺華新材（2023年14X）。

此外，從個股邏輯出發(fā)，推薦有望受益于戶外高景氣的露營裝備龍頭牧高笛以及超高分子量聚乙烯纖維即將投產(chǎn)的安防手套龍頭恒輝安防。表：優(yōu)質(zhì)紡織制造公司具備較為領(lǐng)先的市場地位、全球化產(chǎn)能布局及領(lǐng)先的盈利水平產(chǎn)能布局公司市場地位2021年毛利率

2021年凈利率國內(nèi)占比棉襪：46%；無縫：77%0%國外占比棉襪：54%；無縫：23%100%健盛集團(tuán)華利集團(tuán)浙江自然偉星股份臺華新材申洲國際裕元集團(tuán)國內(nèi)棉襪及無縫服飾龍頭全球運動鞋制造龍頭（產(chǎn)量第二大）全球充氣床墊制造龍頭國內(nèi)服裝輔料龍頭26.8%27.2%38.8%38.0%25.5%24.3%24.0%8.1%15.8%26.1%13.3%10.9%8.5%在國內(nèi)與越南均擁有產(chǎn)能85.1%100%40.0%83.0%15.0%0%國內(nèi)錦綸產(chǎn)業(yè)鏈龍頭國內(nèi)露營裝備制造龍頭全球最大的針織制造商60.0%12.0%14.1%資料：Wind，證券研究2023年度策略研討會2404重點標(biāo)的254.1李寧：庫存管控良好，看好長期市占率提升長期：國產(chǎn)品牌代表，市占率有望繼續(xù)提升。1）產(chǎn)品力領(lǐng)跑國產(chǎn)運動品牌：公司深耕五大核心品類，積極研發(fā)各項運動鞋服科技，2019-2022年研制出的李寧?中底、李寧弜中底以及李寧?絲鞋面科技可與Nike、Adidas等國際巨頭的前沿技術(shù)相匹敵。同時公司率先定義運動國潮，產(chǎn)品注重融合傳統(tǒng)文化元素與時尚潮流元素，部分鞋產(chǎn)品已具備在二級市場溢價流通的能力。2）國潮代表，品牌持續(xù)向上：作為運動品牌商中的國潮代表，公司的品牌認(rèn)知度較高且具備稀缺性與不可復(fù)制性，近年來得益于頗有成效的營銷手段、穩(wěn)健的渠道升級策略以及逐步改善的產(chǎn)品力，公司品牌持續(xù)向上，鞏固作為國潮“領(lǐng)頭羊”的地位，搶占國外品牌的市場份額。表：李寧在2021年中國品牌力指數(shù)運動鞋品牌榜中位列第3名表：李寧鞋產(chǎn)品已具備在二級市場溢價流通的能力Nike1Adidas2李寧3安踏4特步5排名得分發(fā)售價10998999899999599647.9502.4444.7426.6386.5二級市場售價599959994999資料：C-BPI，證券研究資料：得物，證券研究短期：Q3流水有所承壓，庫存管控較為良好。6月疫情管控放松后，終端流水逐步復(fù)蘇。9月國內(nèi)部分地區(qū)疫情反復(fù)造成Q3流水承壓，但庫存管控良好，表現(xiàn)優(yōu)于同行業(yè)其他公司。公司品牌指標(biāo)流水增速

80-90%高段庫存2021Q12021Q280-90%低段3.1個月70-80%高段100%2021Q340-50%低段/30-40%高段50-60%中段2021Q430-40%低段3.9個月20-30%高段40-50%低段2022Q120-30%高段4個月20-30%中段30-40%中段2022Q2高單下降3.6個月高單下降中單2022Q310-20%中段4個月+10-20%中段20-30%中段整體/李寧線下

流水增速

80-90%低段線上

流水增速

100%資料：Wind，證券研究2023年度策略研討會264.2特步國際：受疫情影響相對較小，全年業(yè)績增長確定性較強(qiáng)長期：特步主品牌品牌勢能向上+新品牌潛力加速釋放1）主品牌：深耕跑鞋市場，打造專屬跑步生態(tài)圈，在馬拉松市場具備較高認(rèn)可度。160X、XDNA等產(chǎn)品線的推出，填補(bǔ)了主品牌在中高端市場的空白，同時在國潮趨勢下，主品牌有望享受渠道資源傾斜，布局一二線市場，品牌勢能向上。2）新品牌：索康尼等品牌已在國內(nèi)市場具備一定影響力，未來各新品牌將持續(xù)拓店，戰(zhàn)略投資者高瓴有望在渠道端、供應(yīng)鏈端等多方面助力時尚運動子品牌發(fā)展，推動新品牌潛力加速釋放，力求最快度過品牌整合期。圖：2019-2022年特步發(fā)售多款高端鞋產(chǎn)品圖：特步形成橫跨三大領(lǐng)域的品牌矩陣功能2021202020222019騛速160X￥999競速160X

PRO競速160￥599￥1199專業(yè)運動大眾運動競速X

3.0

PRO￥1299競速160X2.0競速160X1.0游云4代￥599￥999￥899時尚運動時尚短期：主品牌流水逐步改善，預(yù)計集團(tuán)全年收入增長25-30%。Q3主品牌流水逐步復(fù)蘇，預(yù)計ASP提升、店鋪數(shù)量增加及店效增長有望帶動全年流水增長超25%（價5-10%/量15%）。此外，公司目前為純批發(fā)經(jīng)營，全年業(yè)績確定性較強(qiáng)，維持全年集團(tuán)收入增長25-30%的預(yù)期。公司品牌指標(biāo)流水增速庫存2021Q1約55%4.5個月2021Q230-35%<4個月2021Q3中雙4個月2021Q420-25%4個月2022Q130-35%4個月2022Q2中雙4.5個月2022Q320-25%4.5-5個月特步國際主品牌資料：Wind，證券研究2023年度策略研討會274.3安踏體育：Q3流水承壓，全年展望謹(jǐn)慎長期：安踏主品牌穩(wěn)健發(fā)展，F(xiàn)ILA高質(zhì)量增長，新品牌迅速成長。1）

圖：安踏構(gòu)建多品牌矩陣專業(yè)運動：主品牌安踏將繼續(xù)穩(wěn)健發(fā)展，未來五年流水復(fù)合增速18-高端市場25%；2）時尚運動：FILA在經(jīng)過11年的雙位數(shù)增長之后，目前已達(dá)到200億規(guī)模，未來將從高速增長階段進(jìn)入高質(zhì)量增長階段，更為注重店效的提升，預(yù)計FILA長期將維持雙位數(shù)增長；3）戶外運動：新品牌方面，迪桑特、可隆等增長迅速，預(yù)計將貢獻(xiàn)業(yè)績增量。此外，Amer有望逐步扭虧，貢獻(xiàn)投資收益。中端市場大眾市場主品牌協(xié)同孵化時尚休閑品牌時尚運動品牌

綜合/專業(yè)運動品牌短期：Q3流水承壓，全年展望謹(jǐn)慎。9月部分地區(qū)疫情反復(fù)再次擾動終端銷售，Q3流水承壓，且去庫存不及預(yù)期，庫存繼續(xù)增加。針對2022全年，安踏維持全年業(yè)績指引，但下半年至今公司的業(yè)績目標(biāo)完成情況不及預(yù)期（公司業(yè)績說明會披露），全年業(yè)績目標(biāo)的實現(xiàn)面臨一定挑戰(zhàn)。公司品牌指標(biāo)流水增速2021Q140-45%2021Q235-40%2021Q310-20%低段

10-20%中段2021Q42022Q110-20%高段2022Q2中單下降2022Q3中單安踏庫存流水增速庫存5個月75-80%6個月5個月30-35%6個月5個月中單<5個月高單位數(shù)6-7個月30-35%5個月中單5個月+高單下降7-8個月5個月+10-20%低段7-8個月安踏體育FILA6-7個月35-40%6-7個月40-45%流水增速流水增速證券研究115-120%40-45%70-75%35-40%20-25%中單下降40-50%中單其他品牌10-20%低段

10-20%中段

10-20%高段資料：Wind，2023年度策略研討會284.4波司登：基礎(chǔ)系列帶動旺季量增，看好長期品牌力提升中國羽絨服領(lǐng)軍企業(yè)，2017年開啟品牌升級的聚焦主業(yè)期。波司登創(chuàng)立于1976年，為國內(nèi)羽絨服領(lǐng)軍企業(yè)。上市初期公司進(jìn)行四季化、多元化拓展均效果不佳，且品牌老化問題逐漸顯現(xiàn)，因此公司在2017年邁出變革的第一步，全面削減非羽絨產(chǎn)品線，2018年正式提出“聚焦主航道、聚焦主品牌、收縮多元化”的發(fā)展戰(zhàn)略，開啟升級品牌的重返主業(yè)期。圖：

FY2018-2022波司登營收CAGR為16.2%圖：FY2018-2022波司登歸母凈利的CAGR為35.3%圖：波司登的毛利率、凈利率顯著改善yoy毛利率凈利率（億元）收入yoy（億元）歸母凈利潤80%60%40%20%0%30120%80%40%20040%20%0-20%10-40%-80%-120%0-40%

0資料：Wind，證券研究資料：Wind，證券研究資料：Wind，證券研究未來展望：基礎(chǔ)系列帶動旺季量增，長期成長性較強(qiáng)。2022年在消費大環(huán)境疲軟的背景下，公司選擇保守路線，采取“存量產(chǎn)品創(chuàng)新，增量產(chǎn)品

”的策略，不以提升客單價為目標(biāo)，重點促進(jìn)基礎(chǔ)系列的銷量提升。9月公司推出全新輕薄羽絨服，契合偏冷的秋季天氣，且為冬季鮮少身處戶外的消費者提供了新的衣著選擇；10、11月公司推出秋冬新款羽絨服，強(qiáng)效御寒，有望在寒冷天氣下取得亮眼表現(xiàn)。長期來看，公司定位中高端羽絨服藍(lán)海市場，產(chǎn)品優(yōu)勢領(lǐng)先，品牌勢能持續(xù)提高，成長性較強(qiáng)。2023年度策略研討會294.5比音勒芬：品牌勢能強(qiáng)勁，品類拓展打開市場空間國內(nèi)高端時尚運動服飾品牌，高爾夫龍頭異軍突起。公司是國內(nèi)高爾夫服飾龍頭，目前專注于高端運動休閑時尚服飾領(lǐng)域，賽道優(yōu)異，旗下?lián)碛斜纫衾辗壹巴崴箍駳g節(jié)兩大品牌。比音勒芬品牌已連續(xù)四年位列我國高爾夫服裝市場第一，2020年市占率高達(dá)53.02%，龍頭地位穩(wěn)固。短期：經(jīng)營韌性凸顯，Q4有望持續(xù)高增。Q3得益于強(qiáng)大的品牌勢能及費圖：預(yù)計2022-2024年比音勒芬歸母凈利分別同比+28.0%/+27.4%/24.1%用管控優(yōu)勢，營收/歸母同比增長20%/30%。下半年公司加快拓店步伐，截至10月底，比音勒芬品牌新開店80余家（約40家正在裝修），威尼斯狂歡節(jié)品牌新開店超過10家，高爾夫獨立店凈拓30家左右，進(jìn)一步鞏固公司龍頭地位。預(yù)計10月直營/加盟流水同比+8%/+13%，Q4有望延續(xù)高增。歸母凈利潤yoy（億元）1430%25%12.628.0%27.4%1210825.2%8.010.224.1%長期：積極外拓品牌品類，增長空間逐步打開。22.7%1）堅持“品類引領(lǐng)”戰(zhàn)略：公司聚焦核心品類，打造“T恤小專家”，連續(xù)四年（2018-2021）取得同類產(chǎn)品綜合占有率第一名，未來公司將持續(xù)發(fā)揮品類優(yōu)勢，進(jìn)一步打開市場空間；20%15%10%5%6.264205.02）高爾夫系列加速擴(kuò)張：為緊抓高端時尚運動風(fēng)口，比音勒芬高爾夫系列獨立店將持續(xù)擴(kuò)張，進(jìn)一步鞏固比音勒芬第一高爾夫服飾品牌的地位；3）威尼斯錯位競爭成長可期：威尼斯狂歡節(jié)是國內(nèi)目前唯一一個專注于度假旅游服飾的品牌，重點打造親子裝、情侶裝及家庭裝等產(chǎn)品。該品牌實現(xiàn)錯位競爭，有望獨享國內(nèi)旅游業(yè)發(fā)展紅利，深挖中產(chǎn)階級家庭旅游服飾市場的發(fā)展?jié)摿?，為公司業(yè)績提供新增量。0%2020資料2021：Wind，2022E2023E2024E證券研究2023年度策略研討會304.6報喜鳥：哈吉斯成長動力十足，多品牌協(xié)同發(fā)展可期

扎根服裝行業(yè)，多品牌協(xié)同發(fā)展。公司成立于1996年，深耕服裝行業(yè)多年，采用多品牌戰(zhàn)略，目前擁有或代理的品牌包含報喜鳥、哈吉斯、寶鳥、愷米切、樂飛葉等，覆蓋多領(lǐng)域，可充分滿足中高端人士在不同場景下的著裝需求。截止2021年，公司合計擁有1676家線下門店，營銷網(wǎng)絡(luò)遍布全國。

未來展望：哈吉斯成長動力十足，多品牌協(xié)同發(fā)展可期。1）主品牌：報喜鳥品牌專注于中高端商務(wù)西裝的設(shè)計與產(chǎn)銷，2020年疫情至今韌性凸顯，表現(xiàn)優(yōu)于之家、JOEONE、YOUNGOR等同業(yè)競對。2）哈吉斯：對比比音勒芬，哈吉斯坪效領(lǐng)先，但門店數(shù)量及單店面積的提升空間十分廣闊。3）其他品牌：寶鳥扎根職業(yè)裝團(tuán)購，衣儷特校服有望逐步釋放增長潛力，愷米切自2021年開始盈利，有望成為公司新的增長點，樂飛葉預(yù)計最近幾年有望扭虧為盈。圖：對比同業(yè)哈吉斯開店空間廣闊（2021圖：哈吉斯單店面積較比音勒芬仍有成長空間圖：哈吉斯直營店坪效遠(yuǎn)高于比音勒芬年）2020年直營店效（萬元/店）2020年直營坪效（家）6005004003002001000哈吉斯比音勒芬（平方米）哈吉斯單店面積比音勒芬單店面積（萬元/m2）568532180400350300250200150100503.02.92.82.72.62.52.42.3160351155325160140120100802.8121117301602.3100402.22.12.02000哈吉斯比音勒芬直營店：Wind，加盟店2020：Wind，2021數(shù)據(jù)證券研究數(shù)據(jù)證券研究數(shù)據(jù)：Wind，證券研究2023年度策略研討會314.7牧高笛：乘政策之東風(fēng)，戶外龍頭大有可為公司概況：露營裝備制造龍頭，自有品牌快速發(fā)展。公司深耕露營裝備制造近二十載，擁有OEM/ODM代工及自有品牌兩大業(yè)務(wù)，其中代工業(yè)務(wù)主要面向迪卡儂等國際大客戶，自有品牌包括定位于中高端露營裝備的大牧、主打戶外鞋服的小牧以及定位輕機(jī)能潮流露營服裝的山系。2022H1代工/自有品牌收入同比增長24.8%/181.6%。近年來隨著精致露營崛起，牧高笛已成為國內(nèi)露營賽道領(lǐng)軍品牌。圖：近年來公司自有品牌業(yè)務(wù)快速發(fā)展圖：2022H1兩大業(yè)務(wù)毛利率穩(wěn)步提升圖：公司歸母凈利潤持續(xù)高增（億代工收入

自有品牌收入代工毛利率自有品牌毛利率（億元）1.4歸母凈利潤同比增速10元）1.350%40%30%20%10%0%100%80%60%40%20%0%8642038.5%1.21.00.80.60.40.20.03.16.237.7%27.9%36.7%36.0%21.7%3.55.232.9%

33.9%23.0%0.80.51.624.7%0.522.8%0.50.50.51.63.91.63.720.4%0.4

0.41.93.20.30.30.41.72.81.62.64.8-20%-40%2017

2018

2019

2020

2021

2022H1：Wind，

證券研究資料：Wind，證券研究資料資料：Wind，證券研究未來展望：戶外露營行業(yè)持續(xù)高景氣，露營裝備龍頭大有可為。1）代工：歐美等地區(qū)的消費者已將露營作為一種日常生活休閑方式，未來隨著露營形式多樣化，全球露營裝備市場有望持續(xù)擴(kuò)容，公司與國際大客戶建立穩(wěn)定合作，代工業(yè)務(wù)有望穩(wěn)步增長。2）自有品牌：國家政策加碼有望推動我國戶外參與率大幅提升，公司作為露營裝備制造龍頭，產(chǎn)品及品牌優(yōu)勢顯著。一方面，公司注重產(chǎn)品研發(fā)，圍繞精致露營趨勢，持續(xù)優(yōu)化產(chǎn)品矩陣；另一方面，公司通過IP聯(lián)名、綜藝植入、營地合作等多元化營銷，不斷提升品牌勢能。未來自有品牌有望快速發(fā)展，助力公司業(yè)績持續(xù)增長。2023年度策略研討會324.8恒輝安防：全球安防手套龍頭，新材料蓄勢待發(fā)公司概況：國內(nèi)安防手套領(lǐng)軍企業(yè)。公司主要產(chǎn)品為具有“纖維+涂層”雙重防護(hù)結(jié)構(gòu)的功能性安全防護(hù)手套，以O(shè)DM/OEM貼牌為主，同時發(fā)展自有品牌（現(xiàn)擁有三大自有品牌Bestgrip、NXG、拳勝）。2021年產(chǎn)量1600萬打，收入9.5億元，毛利率23.0%，凈利率10.3%，2016-2021年收入復(fù)合增速超25%。圖：公司歸母凈利潤有望持續(xù)快速增長安防手套：未來三年產(chǎn)能擴(kuò)4倍，無人工廠降成本歸母凈利潤YOY（億元）3.0開拓內(nèi)銷市場。公司現(xiàn)有產(chǎn)能1800萬打，產(chǎn)值約10億，主要為中高端產(chǎn)能，出口歐美日等國；在建恒越產(chǎn)業(yè)園一期項目規(guī)劃7200萬打手套產(chǎn)能，預(yù)計2023年7月投產(chǎn)，后續(xù)逐步達(dá)產(chǎn)，主要生產(chǎn)中低端手套，拓展內(nèi)銷與新興市場，產(chǎn)業(yè)園采用無人工廠模式，用工人數(shù)將大幅降低。在建項目完全投產(chǎn)后，公司手套產(chǎn)值將達(dá)到30億，為現(xiàn)有產(chǎn)值的3倍。60%40%20%0%2.41.72.01.00.01.41.10.9-20%202020212022E2023E2024E資料：Wind，證券研究超高分子量聚乙烯纖維：產(chǎn)能投放在即，打造第二增長曲線。2018年公司成立恒尚新材料，進(jìn)軍超高分子量聚乙烯纖維領(lǐng)域，產(chǎn)業(yè)鏈向上游延伸。恒尚新材料規(guī)劃產(chǎn)能3000噸，其中一期600噸已于2021年投產(chǎn)，二期2400噸預(yù)計于2022年底投產(chǎn)，2023年將貢獻(xiàn)增量業(yè)績。表：2022年手套/超高分子量高聚乙烯產(chǎn)能將分別達(dá)1800萬打/3000噸產(chǎn)能2019202020212022E2025E手套（萬打）11201290150018009000超高分子量聚乙烯纖維（噸）006003000-資料：Wind，證券研究2023年度策略研討會334.9浙江自然：垂直一體化戶外代工龍頭，新品投產(chǎn)放量值得期待公司概況：知名戶外用品制造商，全球充氣床墊制造龍頭。公司專注于充氣床墊、戶外箱包及頭枕坐墊等戶外用品的研發(fā)和生產(chǎn)，掌握TP

U薄膜及面料復(fù)合技術(shù)、聚氨酯軟泡發(fā)泡技術(shù)等核心工藝，建立垂直一體化產(chǎn)業(yè)鏈。過去五年收入快速增長，CAGR為20.0%。公司與迪卡儂、SEA

TO

SUMMIT、Kathmandu等全球多個知名品牌建立長期合作關(guān)系，2021年前五大客戶收入占比44.2%。圖：近年來公司收入快速增長圖：2021年前五大客戶收入占比44.2%圖：公司歸母凈利潤有望穩(wěn)步增長第一大客戶迪卡儂收入占比前五大客戶收入占比營業(yè)收入yoy（億4.0歸母凈利潤yoy（億1550%40%30%20%10%0%80%60%40%20%0%60%40%20%0%50.1%46.6%32.5%45.2%

44.7%44.2%29.0%43.6%20.0%3.02.01.00.010528.9%21.9%18.1%0-20%2016

2017

2018

2019

2020

2021：Wind，

證券研究2016201820202022E2024E資料：Wind，證券研究資料資料：Wind，證券研究未來展望：產(chǎn)能投放在即，新品放量值得期待。短期來看，受益于精致露營崛起，充氣床墊訂單有望穩(wěn)步增長，同時越南水上用品SUP產(chǎn)能有望于近期投產(chǎn)，柬埔寨保溫箱包有望于2023H1正式出貨，海外新品產(chǎn)能集中釋放將貢獻(xiàn)收入增量。長期來看，公司新增“戶外用品智能化生產(chǎn)基地項目（二期）”，用于水上用品和充氣床墊產(chǎn)能擴(kuò)建，有望助力業(yè)績持續(xù)穩(wěn)步增長。2023年度策略研討會344.10

偉星股份：紐扣拉鏈雙龍頭，份額持續(xù)提升可期公司概況：國內(nèi)服裝輔料龍頭，生產(chǎn)規(guī)模與產(chǎn)品品類行業(yè)領(lǐng)先。偉星股份是國內(nèi)規(guī)模最大、品類最齊全的服裝輔料龍頭企業(yè)，主營產(chǎn)品包括紐扣、拉鏈等，致力于為客戶提供“量身定制”的一體化輔料綜合解決方案，旗下品牌SAB在業(yè)內(nèi)頗受好評，是全球眾多知名服裝品牌的戰(zhàn)略合作伙伴。目前公司擁有年產(chǎn)紐扣116億粒、拉鏈8.5億米的生產(chǎn)能力。快交付+好服務(wù)，助力份額持續(xù)提升。與國際龍頭YKK相比，偉星股份具備設(shè)計強(qiáng)、交期快、服務(wù)好等優(yōu)勢，較YKK更加契合品牌方需求。近年來偉星股份憑借突出的研產(chǎn)銷優(yōu)勢，持續(xù)提升在品牌中的份額，未來偉星股份有望深度綁定優(yōu)質(zhì)品牌商，持續(xù)提升市占率。研發(fā)設(shè)計交付客戶服務(wù)偉星股份

生產(chǎn)周期為3-15天，部分快反訂單可以在2-3天左右完成

采用“行商”的經(jīng)營理念，服務(wù)積極主

技術(shù)性強(qiáng)，設(shè)計感行業(yè)領(lǐng)先動采用“坐商”的經(jīng)營理念，對于服務(wù)的重視度不及偉星股份YKK品質(zhì)首屈一指，設(shè)計感略遜一籌生產(chǎn)周期普遍在1個月左右擴(kuò)產(chǎn)能夯實增長基礎(chǔ)，大輔料打造新增長極。1）產(chǎn)能增長：隨著在建產(chǎn)能（孟加拉、越南工業(yè)園）的順利推進(jìn)，海外產(chǎn)能有望增長；同時公司將持續(xù)推進(jìn)智能制造，產(chǎn)能有望進(jìn)一步提升。2）大輔料戰(zhàn)略：2021年公司收購豐利織帶，目前尚處于虧損狀態(tài)，未來隨著業(yè)務(wù)整合的深入，織帶業(yè)務(wù)有望扭虧為盈，逐步釋放增長潛力。2023年度策略研討會354.11

臺華新材：新產(chǎn)能投放在即，錦綸龍頭先發(fā)優(yōu)勢凸顯公司概況：錦綸產(chǎn)業(yè)鏈龍頭，錦綸66民用絲和可再生錦綸優(yōu)勢突出。臺華新材是國內(nèi)高端錦綸供應(yīng)商，業(yè)務(wù)覆蓋錦綸全產(chǎn)業(yè)鏈，主要客戶包括迪卡儂、安踏、Lululemon等。其錦綸66民用絲產(chǎn)能規(guī)模全球領(lǐng)先，可再生錦綸布局具備先發(fā)優(yōu)勢。圖：6萬噸錦綸66及2萬噸可再生有望于2023年投產(chǎn)未來展望：2023年下游庫存有望消化，新產(chǎn)能投放助力業(yè)績增長1）己二腈國產(chǎn)化帶動下游需求爆發(fā)，公司錦綸66新產(chǎn)能投放在即。公司早在2008年就涉足民用錦綸