物業(yè)管理行業(yè)市場(chǎng)前景及投資研究報(bào)告：時(shí)代機(jī)遇不忘初心

物業(yè)管理行業(yè)跟蹤報(bào)告時(shí)代機(jī)遇，重塑初心2022年12月7日1.2022年以來的走勢(shì)反復(fù)2物業(yè)管理板塊在2022年經(jīng)歷了巨大挑戰(zhàn)

自2022年年初至今，物業(yè)管理板塊：1）按照總成交量排序前10的公司，市值平均跌幅達(dá)到35.9%；2）按年初市值前十大公司，市值平均跌幅達(dá)到35.7%。除了資本市場(chǎng)本身調(diào)整的原因，這個(gè)初生的板塊在業(yè)務(wù)獨(dú)立性、發(fā)展可持續(xù)性和成長性受到了不同程度的懷疑。2022年至今物管板塊表現(xiàn)年初至今成交量排名前十的股票漲跌幅年初總市值排名前十的股票漲跌幅證券代碼1516.HK6098.HK0873.HK1995.HK6666.HK001914.SZ3913.HK2869.HK3319.HK300917.SZ平均證券簡稱融創(chuàng)服務(wù)碧桂園服務(wù)世茂服務(wù)旭輝永升服務(wù)物業(yè)年初至今漲跌幅（%）證券代碼6098.HK1209.HK6049.HK6666.HK2669.HK001914.SZ1516.HK2869.HK9666.HK1995.HK平均證券簡稱碧桂園服務(wù)華潤萬象生活保利物業(yè)物業(yè)年初至今漲跌幅（%）-55.9-55.7-48.4-56.2-12.2-24.3-39.1-25.9-23.7-17.3-35.9-62.6-4.1-27.5-12.2-1.5中海物業(yè)招商積余融創(chuàng)服務(wù)綠城服務(wù)金科服務(wù)旭輝永升服務(wù)招商積余合景悠活綠城服務(wù)雅生活服務(wù)特發(fā)服務(wù)-24.3-67.8-30.8-61.1-65.4-35.7資料：Wind，中信證券研究部，股價(jià)截至2022年11月15日3物業(yè)管理行業(yè)遭遇廣泛質(zhì)疑

資本市場(chǎng)質(zhì)疑物業(yè)管理行業(yè)業(yè)務(wù)、人員、資金的獨(dú)立性，融資的必要性和毛利率的可靠性。物業(yè)管理公司應(yīng)收款科目的顯著增加，加劇了這一質(zhì)疑。從2016年到2022年迄今，民營物業(yè)管理公司總計(jì)向資本市場(chǎng)再融資達(dá)到525億港幣，分紅則只有157億港幣。國有物業(yè)管理公司總計(jì)向資本市場(chǎng)再融資僅5.5億港幣（建發(fā)物業(yè)1筆再融資），但分紅達(dá)到40億港幣。部分民企物業(yè)管理公司應(yīng)收賬款（含貿(mào)易及其他等）占收入比重2016年以來企業(yè)再融資凈額匯總（億港元）2019/12/312020/12/312021/12/313503002502001501005080%70%60%50%40%30%20%10%0%金科服務(wù)融創(chuàng)服務(wù)碧桂園服務(wù)世茂服務(wù)

旭輝永升服務(wù)

新城悅服務(wù)020182019202020212022資料：各企業(yè)公告，中信證券研究部資料：Wind，中信證券研究部

注：2022年截至10月4增值服務(wù)發(fā)展的瓶頸

單戶家庭的增值服務(wù)消費(fèi)雖然有增長，但物業(yè)管理公司的增值服務(wù)仍然沒有打破機(jī)會(huì)主義的邊界：

沒有哪家物業(yè)管理公司真正轉(zhuǎn)型為生活服務(wù)公司；

沒有哪一門類的增值服務(wù)，產(chǎn)生了全國范圍的影響力，并明顯領(lǐng)先于專業(yè)服務(wù)提供商。增值服務(wù)的確取得了長足的進(jìn)步，但這種進(jìn)步仍然顯得低于市場(chǎng)樂觀者的預(yù)期。

樣本企業(yè)平均VAS收入及增速（億元）各企業(yè)VAS毛利占比（%）收入增速20212022H114.090%80%70%60%50%40%30%20%10%0%40.035.030.025.020.015.010.05.012.010.08.06.04.02.0--20182019202020212022H1資料：各公司公告，中信證券研究部資料：各公司公告，中信證券研究部5盈利可持續(xù)性的質(zhì)疑

市場(chǎng)顧慮隨著樓齡變老，物業(yè)管理公司在滿意度和盈利能力方面難以兩全。市場(chǎng)擔(dān)心此前的并購整合缺乏成效。市場(chǎng)擔(dān)心住宅市場(chǎng)外拓的競爭日趨激烈，存量盤外拓空間雖大，但盈利能力較低。樣本企業(yè)在管面積同比增速（%）各企業(yè)在管面積中非住宅的比例提升（%）國企民企合計(jì)20182019202020212022H170%60.050.040.030.020.010.0-60%50%40%30%20%10%0%2019202020212022H1保利物業(yè)金科服務(wù)旭輝永升服務(wù)6資料：各公司公告，中信證券研究部。資料：各公司公告，中信證券研究部2.更新行業(yè)認(rèn)知，重塑獨(dú)立成長形象7大空間，穩(wěn)增長，低波動(dòng)

物業(yè)管理是一個(gè)年?duì)I收金額超過1.4萬億元的行業(yè)（算法詳見《物業(yè)服務(wù)行業(yè)2021年年報(bào)總評(píng)——奇花初胎，矞矞皇皇（2022-04-05）》），是一個(gè)經(jīng)營基本不受房價(jià)波動(dòng)影響，且基本面受開發(fā)投資影響輕微的行業(yè)（如堅(jiān)持獨(dú)立運(yùn)營）部分物業(yè)管理企業(yè)年?duì)I業(yè)收入及預(yù)測(cè)（百萬元）部分物業(yè)管理企業(yè)年凈利潤及預(yù)測(cè)（百萬元）202020212022E2023E202020212022E2023E60,000600050004000300020001000050,00040,00030,00020,00010,0000保利物業(yè)萬物云中海物業(yè)招商積余華潤萬象生活

旭輝永升服務(wù)

碧桂園服務(wù)保利物業(yè)萬物云中海物業(yè)招商積余

華潤萬象生活旭輝永升服務(wù)

碧桂園服務(wù)資料：Wind，各公司公告，中信證券研究部預(yù)測(cè)資料：Wind，各公司公告，中信證券研究部預(yù)測(cè)；注：萬物云凈利潤為核心凈利潤部分物業(yè)管理企業(yè)凈利潤率及預(yù)測(cè)部分物業(yè)管理企業(yè)市值（億元）保利物業(yè)萬物云中海物業(yè)招商積余2020/12/312021/12/312022/11/15華潤萬象生活旭輝永升服務(wù)碧桂園服務(wù)1,4001,2001,00080025%20%15%10%5%6004002000%0202020212022E2023E保利物業(yè)萬物云中海物業(yè)招商積余華潤萬象生活

旭輝永升服務(wù)

碧桂園服務(wù)8資料：Wind，各公司公告，中信證券研究部預(yù)測(cè)；注：萬物云凈利潤率由核心凈利潤計(jì)算得來資料：Wind，中信證券研究部迎來強(qiáng)政策機(jī)遇的行業(yè)

政策可能對(duì)物業(yè)管理公司的收入增長，盈利水平改善和頭部企業(yè)的壯大起助推作用。領(lǐng)導(dǎo)，政府組織，居民參與，企業(yè)服務(wù)”的管理機(jī)制，推進(jìn)城市管理進(jìn)社區(qū)，提高物業(yè)管理覆蓋率。試試

建立“社區(qū)公共設(shè)施數(shù)字化、網(wǎng)絡(luò)化、智能化改造和管理，鼓勵(lì)物業(yè)企業(yè)建立物業(yè)管理服務(wù)平臺(tái)，大力推進(jìn)線上線下社區(qū)生活服務(wù)?！洞蛟煲司禹g性智慧城市——黨的報(bào)告，輔導(dǎo)讀本》

住房和城鄉(xiāng)建設(shè)部辦公廳，民政部辦公廳2022年10月31日下發(fā)《關(guān)于開展完整社區(qū)建設(shè)試點(diǎn)工作的通知》物業(yè)管理行業(yè)2022年收入測(cè)算項(xiàng)目取值370單位解釋測(cè)算理由詳見2019年11月4日?qǐng)?bào)告《房地產(chǎn)行業(yè)專題研究——中國房屋存量可能存在明顯低估》?？紤]到物業(yè)管理全覆蓋的目標(biāo)，我們不再假設(shè)有部分項(xiàng)目無物業(yè)管理公司。測(cè)算理由詳見2019年2月26日?qǐng)?bào)告《物業(yè)管理行業(yè)專題研究報(bào)告——7100萬套住房物業(yè)費(fèi)的秘密》住宅物管面積億平米元/月/平方米億元住宅物業(yè)費(fèi)全國定價(jià)水平全國全年住宅物業(yè)管理費(fèi)規(guī)模商辦建筑面積估計(jì)1.77,54880面積乘以費(fèi)率*12個(gè)月根據(jù)年竣工面積估計(jì)商辦物管費(fèi)率一般更高億平米元/月/平方米億元商辦建筑物業(yè)費(fèi)均價(jià)估計(jì)全年商辦物管收費(fèi)總計(jì)增值服務(wù)加成估算21,9201,1363,80014,404預(yù)計(jì)全行業(yè)增值服務(wù)的規(guī)模低于上市公司水平，社區(qū)增值服務(wù)收入占行業(yè)總收入（不算城市服務(wù))的12%億元公建和城市服務(wù)年訂單規(guī)模行業(yè)總體收入規(guī)模預(yù)測(cè)億元根據(jù)招標(biāo)統(tǒng)計(jì)的總體規(guī)模估算億元住宅+商辦+公建和城市服務(wù)9資料：中信證券研究部測(cè)算物業(yè)管理是不動(dòng)產(chǎn)相關(guān)，不可替代的行業(yè)

物業(yè)管理服務(wù)是伴隨不動(dòng)產(chǎn)產(chǎn)權(quán)存在的特殊服務(wù)

物業(yè)管理公司是不動(dòng)產(chǎn)的設(shè)施設(shè)備運(yùn)維服務(wù)活動(dòng)的組織者，也是業(yè)主行使物業(yè)共有權(quán)和共同管理權(quán)的專業(yè)受托人。

隨著社會(huì)不動(dòng)產(chǎn)面積的增加，物業(yè)管理行業(yè)的規(guī)?？臻g在持續(xù)增長。

在絕大多數(shù)建筑物里，業(yè)主享有所有權(quán)，共有權(quán)和共同管理權(quán)，后兩者需要業(yè)主與其他業(yè)主相互協(xié)調(diào)，規(guī)范自身行為。物業(yè)管理公司追求共有權(quán)收益最大化，天然帶有“管理”屬性，約束消費(fèi)者行為。追求共有權(quán)收益最大化，不止于“管理”，還包括品質(zhì)和付費(fèi)的平衡。民法典對(duì)于業(yè)主權(quán)利的表述個(gè)體利益最大化和共有權(quán)收益最大化權(quán)利項(xiàng)目詳情業(yè)主對(duì)建筑物專有部分以外的共有部分，享有權(quán)利，承擔(dān)義務(wù)；不得以放棄權(quán)利為由不履行義務(wù)。業(yè)主轉(zhuǎn)讓建筑物內(nèi)的住宅、經(jīng)營性用房，其對(duì)共有部分享有的共有和共同管理的權(quán)利一并轉(zhuǎn)讓。共有權(quán)民法典273條業(yè)主對(duì)其建筑物專有部分享有占有、使用、收益和處分的權(quán)利。業(yè)主行使權(quán)利不得危及建筑物的安全，不得損害其他業(yè)主的合法權(quán)益。專有權(quán)民法典272條民法典271條業(yè)主對(duì)建筑物內(nèi)的住宅、經(jīng)營性用房等專有部分享有所有權(quán)，對(duì)專有部分以外的共有部分享有共有和共同管理的權(quán)利。共同管理權(quán)10資料：中華人民共和國民法典，中信證券研究部資料：中信證券研究部繪制物業(yè)管理是合約異常穩(wěn)定的行業(yè)

物業(yè)管理行業(yè)的關(guān)鍵詞是穩(wěn)定、長期和可持續(xù)。這是一個(gè)天花板足夠高，盈利模型足夠穩(wěn)健的行業(yè)。

物業(yè)管理的日常工作界面是聚合意見，說服客戶，提供成本合理的服務(wù)解決方案。這使得物業(yè)管理合同異常穩(wěn)定（遠(yuǎn)超其他服務(wù)業(yè)），卻也一定程度增加增值服務(wù)的推廣難度（因?yàn)楸娍陔y調(diào)）

物業(yè)管理公司是品牌為本的行業(yè)，依托品牌美譽(yù)度推動(dòng)行業(yè)發(fā)展。物業(yè)管理行業(yè)不同于一般服務(wù)業(yè)，要應(yīng)對(duì)“眾口難調(diào)”的問題物業(yè)管理行業(yè)的特征情況分類應(yīng)對(duì)結(jié)果一小部分業(yè)主高度不滿，可能和物管公司長期對(duì)抗如果這種行為

管理規(guī)范說服，必要是極少數(shù)的

時(shí)向有關(guān)部門舉報(bào)遇

到

不

當(dāng)

行

為（亂停車，違章搭建）如果這種行為是廣泛的退盤在管面積下降如果絕大多數(shù)業(yè)主愿意增加遇到成本上無法

物業(yè)費(fèi)（很少承擔(dān)的服務(wù)訴求

見）（例如增設(shè)大堂提價(jià)營收和利潤可能增加解釋說明，但更常見管家，要求多設(shè)人工門崗，要求代取快遞）的是供給替代，即用

好公司的滿意度會(huì)上線上化的解決方案，

升，缺乏解決問題能既節(jié)約成本還提高滿

力的公司滿意度下降意度無法就提價(jià)進(jìn)行談判11資料：中信證券研究部資料：中信證券研究部繪制3.時(shí)代機(jī)遇和重歸初心12增值服務(wù)，從多賽道并發(fā)到個(gè)別賽道精進(jìn)

物業(yè)管理公司在過去一段時(shí)間開展了豐富多彩的增值服務(wù)，但又在很多領(lǐng)域遇到的發(fā)展瓶頸。

這不僅是因?yàn)槿魏我患椅飿I(yè)管理公司的客戶數(shù)量都是有限的;

也是因?yàn)槿魏我患椅飿I(yè)管理公司都扮演了協(xié)調(diào)說服的角色，感覺服務(wù)“差強(qiáng)人意”的用戶很多。

物業(yè)管理公司想要取得增值服務(wù)的成功，要么聚焦于不動(dòng)產(chǎn)領(lǐng)域，要么提供一種牽涉鄰里關(guān)系的服務(wù)，即這種服務(wù)本身需要物業(yè)管理公司協(xié)調(diào)說服的特點(diǎn)。2021年百強(qiáng)企業(yè)社區(qū)增值服務(wù)收入占比情況13資料：中指數(shù)據(jù)，中信證券研究部效率真提升，業(yè)績真可持續(xù)增長品質(zhì)物業(yè)管理企業(yè)的業(yè)績可持續(xù)增長物管合同將向龍頭企業(yè)單方向流動(dòng)。

空間科技服務(wù)仍然是一個(gè)真話題，也是物管公司新的增長點(diǎn)。

建立可靠中后臺(tái)，具備品牌力的物業(yè)管理公司，服務(wù)邊界仍有明顯擴(kuò)張空間。科技應(yīng)用直接替代人工的應(yīng)用案例案例場(chǎng)景智能巡更技術(shù)基礎(chǔ)圖像識(shí)別（AI），物聯(lián)網(wǎng)，

節(jié)省巡邏保安的人工安防攝像硬件

成本節(jié)省成本高空拋物管

圖像識(shí)別（AI），物聯(lián)網(wǎng)，

解決高空拋物管理的安防攝像硬件

痛點(diǎn)案場(chǎng)防飛單

圖像識(shí)別（AI），物聯(lián)網(wǎng)，

解決案場(chǎng)傭金分配問理系統(tǒng)安防攝像硬件自動(dòng)化，物聯(lián)網(wǎng)，掃地車或

實(shí)現(xiàn)勞動(dòng)機(jī)械化，提掃地機(jī)器人

高勞動(dòng)效率智能傳感器，物聯(lián)網(wǎng)，后臺(tái)

節(jié)約巡檢工序，優(yōu)化管理系統(tǒng)

能耗使用題車場(chǎng)保潔能耗管理資料：中信證券研究部資料：中信證券研究部14并購真進(jìn)展——合理對(duì)價(jià)和有效整合

并購市場(chǎng)大幅降溫，但國企參與的收并購金額卻大幅增加。并購對(duì)價(jià)更加合理，整合經(jīng)驗(yàn)更加成熟。上市物管企業(yè)披露收并購交易額（億元）收并購中央國企和民企占比（%，外環(huán)：2022M9；內(nèi)環(huán)：2021）民企

央國企交易金額交易數(shù)量4006050403020100300200100020182019202020212022M9資料：克爾瑞，中信證券研究部資料：克爾瑞，中信證券研究部華潤萬象生活今年收購的三單物業(yè)公司時(shí)間項(xiàng)目在管面積2100萬方5174萬方2350萬方2021年利潤0.76億2021PE142022年1月2022年1月2022年9月禹州物業(yè)中南服務(wù)祥生物業(yè)1.76億141.05億1015資料：華潤萬象生活公告，中信證券研究部民企物管公司或重歸初心

民企物管公司和民企地產(chǎn)公司情況迥異，物業(yè)管理公司的資產(chǎn)負(fù)債表負(fù)擔(dān)很輕，應(yīng)收款問題可能得到化解，存量在管面積貢獻(xiàn)穩(wěn)定盈利。未來一年，我們認(rèn)為民營物業(yè)管理公司中的優(yōu)秀企業(yè)可能進(jìn)一步和關(guān)聯(lián)開發(fā)企業(yè)脫鉤。

雖然企業(yè)的增量關(guān)聯(lián)在管面積預(yù)計(jì)將會(huì)因?yàn)榭⒐そ桓堆舆t而明顯下降，雖然脫鉤可能意味著盈利能力略有下降(非業(yè)主增值服務(wù)貢獻(xiàn)下降)但脫鉤也可能意味著重塑資產(chǎn)負(fù)債表，企業(yè)重歸穩(wěn)健本色。部分民企物管公司應(yīng)收賬款（億元）及關(guān)聯(lián)方欠款占比部分民企物管公司物業(yè)管理服務(wù)第三方收入占比應(yīng)收賬款關(guān)聯(lián)方欠款占比碧桂園服務(wù)旭輝永升服務(wù)新城悅服務(wù)20035%30%25%20%15%10%5%80%70%60%50%40%30%20%10%0%1501005000%碧桂園服務(wù)旭輝永升服務(wù)新城悅服務(wù)2019202020212022H1資料：各公司公告，中信證券研究部；注：截止2022年6月資料：各公司公告，中信證券研究部164.行業(yè)投資策略和重點(diǎn)公司推薦17邊際改善在即，估值吸引力強(qiáng)

物業(yè)管理行業(yè)作為高天花板，低資本開支的穩(wěn)定現(xiàn)金流行業(yè)，當(dāng)前主流國企的2023年P(guān)E僅14-16倍，主流民企僅6-11倍（基于中信證券研究部預(yù)測(cè)）。

我們重點(diǎn)推薦業(yè)績持續(xù)穩(wěn)健增長，品牌獨(dú)具優(yōu)勢(shì)的國企和國資背景物管公司，主要包括保利物業(yè)、萬物云、華潤萬象生活、招商積余等。我們認(rèn)為部分民營物管公司的生產(chǎn)經(jīng)營情況也已在邊際改善的前夜，獨(dú)立前景可期。重點(diǎn)企業(yè)盈利預(yù)測(cè)及估值表EPS21PE21簡稱代碼收盤價(jià)評(píng)級(jí)22E23E24E22E23E24E保利物業(yè)招商積余萬物云06049.HK001914.SZ02602.HK43.7515.3444.8034.758.171.530.481.560.760.300.260.610.350.521.202.030.611.901.000.420.290.280.460.801.412.710.792.621.350.590.351.710.561.171.623.671.033.881.720.810.442.230.671.621.8126322642251960131415202522322017129109161916241414218111511191011167買入買入買入買入買入買入買入買入買入買入華潤萬象生活

01209.HK中海物業(yè)綠城服務(wù)貝殼W02669.HK02869.HK02423.HK5.2939.654.93旭輝永升服務(wù)

01995.HK新城悅服務(wù)碧桂園服務(wù)01755.HK06098.HK8.156519.7413111018資料：Wind，中信證券研究部預(yù)測(cè)；注：股價(jià)為2022年11月15日收盤價(jià)（收盤價(jià)為交易幣種，中海物業(yè)EPS為港幣，其他企業(yè)EPS為人民幣，萬物云EPS為核心EPS）萬物云：對(duì)于物業(yè)本質(zhì)的五點(diǎn)回答

規(guī)模領(lǐng)先，布局合理。公司全業(yè)態(tài)管理面積8.4億平米，一二線城市收入占比92%。獨(dú)一無二的三空間服務(wù)能力和具備廣泛美譽(yù)度的核心品牌。2021年公司全口徑第三方外拓面積7300萬平米，位居行業(yè)第一。第三方住宅和非住宅合同留存率達(dá)到97%。我們預(yù)計(jì)公司商企服務(wù)的營收和毛利2021-2024年CAGR可分別達(dá)到38%和42%。公司也是最早進(jìn)入城市空間服務(wù)的物業(yè)管理公司之一。

會(huì)并購但不盲目依賴資本驅(qū)動(dòng)。公司通過資本運(yùn)作，擴(kuò)大了業(yè)態(tài)服務(wù)專業(yè)能力，尤其是補(bǔ)上了商企服務(wù)的能力短板，也增加了區(qū)域布局。但公司不主張以并購主導(dǎo)規(guī)模擴(kuò)張，其IPO的募集資金用途中只有20%的資金用于并購。重視科技的力量。公司建立了基于AIoT的DOC，并利用EBA系統(tǒng)等物聯(lián)網(wǎng)設(shè)備提高人效。公司的科技方案也成為一條獨(dú)立的業(yè)務(wù)線，在2022年上半年實(shí)現(xiàn)科技服務(wù)收入11.6億元，并有可能在2021-2024年實(shí)現(xiàn)接近40%CAGR的高速增長。堅(jiān)持初心，面對(duì)最大挑戰(zhàn)，重視服務(wù)提效。公司努力通過蝶城改造供應(yīng)鏈，提升效率。我們預(yù)計(jì)，公司到2025年有望完成改造蝶城300個(gè)，帶動(dòng)公司整體收入和利潤增長。萬物云（02602.HK）盈利預(yù)測(cè)及估值項(xiàng)目/年度202018,14530.3%1,53737.1%1.3018.5%8.5%23.4%31.5202123,70530.6%1,84219.8%1.5617.0%7.8%16.9%26.32022E31,56233.1%2,24321.8%1.9016.0%7.1%12.6%21.62023E40,95129.7%3,09237.8%2.6216.7%7.6%15.6%15.72024E53,68331.1%4,57347.9%3.8817.6%8.5%20.0%10.6營業(yè)收入(百萬元)營業(yè)收入增長率YoY核心凈利潤(百萬元)核心凈利潤增長率YoY核心凈利潤每股收益EPS(基本)(元)毛利率核心凈利潤率凈資產(chǎn)收益率ROEPE*PS2.72.01.51.20.919資料：Wind，中信證券研究部預(yù)測(cè)；注：股價(jià)為2022年11月15日收盤價(jià),PE*由核心凈利潤計(jì)算得到保利物業(yè)：乘國企之風(fēng)，大物業(yè)戰(zhàn)略加速

少數(shù)實(shí)現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)的國有物企。公司受益于國企平臺(tái)在公建城服領(lǐng)域拓展的信用優(yōu)勢(shì)和在整個(gè)大物業(yè)方面的先發(fā)卡位優(yōu)勢(shì)，又是所有國企大公司中，少數(shù)實(shí)現(xiàn)員工股權(quán)激勵(lì)的大公司之一，市場(chǎng)化管理優(yōu)勢(shì)明顯。大物業(yè)戰(zhàn)略加速落地。截至2022年中期，公司在管面積5.2億平米；合同面積達(dá)到7.3億平方米，較去年底達(dá)到7529萬平方米。上半年公司新中標(biāo)第三方合同12.4億元，新中標(biāo)合同與上半年基礎(chǔ)物管比值為31%，表明公司長期增速不低。非居發(fā)展快速，物管業(yè)務(wù)收入中非居業(yè)態(tài)占比39%，非居部分同比收入增速為37.3%，明顯快于住宅部分增速。

盈利能力穩(wěn)中有升，效率改善顯著。公司2022年上半年綜合毛利率20.2%，比去年同期上升0.2個(gè)百分點(diǎn)，公司在行業(yè)利潤率有較大壓力的情況之下實(shí)現(xiàn)了效率的提升。其中住宅物業(yè)管理毛利率16.5%，同比提升0.1個(gè)百分點(diǎn)。此外，公司2022年上半年管理費(fèi)用率8.0%，比去年同期下降0.5個(gè)百分點(diǎn)，也帶動(dòng)了凈利潤率的提升。保利物業(yè)（06049.HK）盈利預(yù)測(cè)及估值項(xiàng)目/年度20208,03734.7%674202110,78334.2%8462022E14,03730.2%1,12432.9%2.032023E18,21529.8%1,50233.6%2.712024E24,08332.2%2,03035.2%3.67營業(yè)收入(百萬元)營業(yè)收入增長率YoY凈利潤(百萬元)凈利潤增長率YoY每股收益EPS(基本)(元)毛利率37.3%1.2225.6%1.5318.7%8.4%33.018.7%7.8%26.218.7%8.0%19.818.9%8.2%14.819.2%8.4%10.9凈利率PEPS2.82.11.61.20.920資料：Wind，中信證券研究部預(yù)測(cè)；注：股價(jià)為2022年11月15日收盤價(jià)華潤萬象生活：在大空間服務(wù)方面持續(xù)領(lǐng)先

購物中心在管規(guī)模擴(kuò)大，免租影響程度可控。2022年上半年，公司新開6座購物中心，其中包括3座重奢定位項(xiàng)目。免租方面，最大業(yè)主方華潤置地表示將為租戶提供22-25億元的租金減免（包括購物中心、寫字樓及體育中心等），其中購物中心的租金減免對(duì)華潤萬象生活的全年業(yè)績整體影響程度可控。

合同外拓進(jìn)展順利，市場(chǎng)化程度更近一步。住宅與非商業(yè)物管方面，我們測(cè)算公司上半年實(shí)現(xiàn)市拓在管面積新增超過2000萬平米。除市場(chǎng)拓展以外，公司年初收購的兩家物業(yè)管理公司都在上半年完成并表，兩單新增第三方在管面積7200萬方，目前整合情況良好。商管方面，公司上半年新拓展7個(gè)第三方合同，7月份另拓展3個(gè)第三方合同。市場(chǎng)競爭格局不斷變化，公司品牌紅利有望持續(xù)釋放。2022年以來，一些雄心勃勃的民企商管品牌遭遇關(guān)聯(lián)方資金壓力，關(guān)聯(lián)方交付和品牌外拓聲譽(yù)都受到?jīng)_擊。公司本就是商管業(yè)務(wù)第三方外拓的先行者，未來發(fā)展之路可能更為平順。住宅物管市場(chǎng)的起落，客觀上也為公司未來的項(xiàng)目外拓和并購提供了更好的環(huán)境。華潤萬象生活（01209.HK）盈利預(yù)測(cè)及估值項(xiàng)目/年度20206,77915.5%81820218,8752022E12,77343.9%2,29332.9%1.002023E16,54829.6%3,09134.8%1.352024E20,68625.0%3,92426.9%1.72營業(yè)收入(百萬元)營業(yè)收入增長率YoY凈利潤(百萬元)凈利潤增長率Yo

Y每股收益EPS(基本)(元)毛利率30.9%1,725124.1%0.36110.9%0.7627.0%12.1%31.1%19.4%28.7%18.0%30.3%18.7%31.0%19.0%凈利率凈資產(chǎn)收益率ROEPE6.6%88.912.4%42.214.7%31.717.4%23.519.0%18.510.78.25.74.43.5PS21資料：Wind，中信證券研究部預(yù)測(cè)；注：股價(jià)為2022年11月15日收盤