2023年A股市場展望及投資策略分析報告：交易范式的重塑

證券研究報告2022

年

12

月

11

日交易范式的重塑——2023

年

A

股市場展望及策略應對核心提要

資產(chǎn)端和負債端如何相互影響？負債端和資產(chǎn)端是相互驅(qū)動和影響的過程。資產(chǎn)端主要由宏觀、中觀和微觀市場特征驅(qū)動，通過財富效應驅(qū)動新增負債的產(chǎn)生。而負債端對資產(chǎn)端的驅(qū)動

于負債端資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)的變化、對權(quán)益資產(chǎn)配置占比的提升驅(qū)動負債端資金流入資產(chǎn)端，主要受資管體系各類成員的需求和約束影響。

資管新規(guī)階段對市場帶來的影響資產(chǎn)端和負債端雙向正驅(qū)動：2019-2021

上半年，隨著資管新規(guī)落地，銀行通道業(yè)務(wù)壓降擠出的居民資金大量流入資本市場，疊加資本市場結(jié)構(gòu)性牛市，資產(chǎn)端和負債端均呈現(xiàn)正向驅(qū)動。在此市場環(huán)境下，公募基金行業(yè)規(guī)模快速提升，賽道化行情加劇，主動權(quán)益基金定價權(quán)提升，由此呈現(xiàn)出的市場結(jié)構(gòu)可概括為風格結(jié)構(gòu)持續(xù)性、行業(yè)賽道化加劇以及動量策略表現(xiàn)突出。

后資管新規(guī)時代市場特征分析資產(chǎn)端和負債端雙向負驅(qū)動：2021

年下半年以來，隨著經(jīng)濟下行、市場走弱，投資者風險偏好下行，疊加資管新規(guī)正式實施和前期投資者配置公募基金意愿被透支，公募基金規(guī)模增長乏力，資產(chǎn)端和負債端開始對公募基金規(guī)模形成負向驅(qū)動，主動權(quán)益基金規(guī)模走平、新發(fā)熱度斷崖式下跌。由此帶來的市場特征表現(xiàn)為行業(yè)輪動速度加快，長短周期動量效應開始反轉(zhuǎn)，基于勝率的交易效率在下降，基于賠率的交易效率在上升?？偨Y(jié)來看，2019-2021

上半年市場交易特征以動量、景氣和超預期交易為主。但到了

2021

下半年，交易行為逐漸向反轉(zhuǎn)交易、賠率交易和再平衡交易轉(zhuǎn)移，市場更多表現(xiàn)為價值和小盤風格。

展望

2023：A

股市場演繹推演及策略應對資產(chǎn)端正驅(qū)動、負債端負驅(qū)動：市場在經(jīng)濟復蘇預期下存在一定回暖預期，但前期負債端過度流向公募基金，驅(qū)動節(jié)奏將放緩。圍繞市場結(jié)構(gòu)，預計將從今年的減量交易恢復至存量交易，系統(tǒng)性拔高估值的機會仍然較少，交易行為上仍延續(xù)今年的賠率、反轉(zhuǎn)及再平衡交易特征，風格特征上價值仍優(yōu)于成長，行業(yè)特征上系統(tǒng)性機會仍然較少。策略建議：1）資產(chǎn)配置方面，建議構(gòu)建做多

Beta+做空波動率的組合。2）風格方面，在行業(yè)風格上，建議聚焦高賠率行業(yè)構(gòu)建行業(yè)輪動策略；在市值風格上，大小盤均衡的啞鈴策略收益有望大幅改善。3）產(chǎn)品方面，固收+需求有望迎來第二增長曲線。

風險提示本報告所有分析均基于公開信息，不構(gòu)成任何投資建議；若市場環(huán)境或政策因素發(fā)生不利變化將可能造成行業(yè)發(fā)展表現(xiàn)不及預期；報告采用的樣本數(shù)據(jù)有限，存在樣本不足以代表整體市場的風險，且數(shù)據(jù)處理統(tǒng)計方式可能存在誤差12345資產(chǎn)端和負債端如何相互影響？資管新規(guī)階段對市場帶來的影響后資管新規(guī)時代市場特征分析展望

2023：A

股市場演繹推演及策略應對風險提示目錄CONTENTS3資產(chǎn)端和負債端關(guān)系

負債端和資產(chǎn)端相互影響●

負債端和資產(chǎn)端是相互驅(qū)動和影響的過程。居民財富的增加、配置結(jié)構(gòu)上的變化以及資管新規(guī)影響都是驅(qū)動居民資金向資產(chǎn)端轉(zhuǎn)化的重要因素，而資產(chǎn)端主要對負債端的驅(qū)動主要表現(xiàn)為市場行情強弱對居民資金入市的驅(qū)動。居民存款股票債券基金…負債端資產(chǎn)端理財資金…負債驅(qū)動資產(chǎn)資產(chǎn)影響負債?

資管新規(guī)落地和居民配置結(jié)構(gòu)遷移帶來的結(jié)構(gòu)性增量?

經(jīng)濟增長下居民財富增加帶來的增量?

養(yǎng)老金落地推動長期資金入市?

牛市行情驅(qū)動機構(gòu)和居民資金進入資本市場?

股市下行階段，機構(gòu)減倉，居民儲蓄意愿提升4資料：國海證券研究所整理資產(chǎn)端和負債端關(guān)系

在各自要素影響下，資產(chǎn)端和負債端通過不同邏輯相互傳導●

資產(chǎn)端主要由宏觀、中觀和微觀市場特征驅(qū)動，通過財富效應驅(qū)動新增負債的產(chǎn)生。而負債端對資產(chǎn)端的驅(qū)動于負債端資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)的變化、對權(quán)益資產(chǎn)配置占比的提升驅(qū)動負債端資金流入資產(chǎn)端，主要受資管體系各類成員的需求和約束影響。2

負債配置結(jié)構(gòu)變遷給

A

股帶來的增量1A

股財富效應對新增負債的驅(qū)動居民可投資資產(chǎn)規(guī)模（萬億元）A

股財富效應對新增負債的驅(qū)動股票總市值及新開戶數(shù)量1傳導路徑2250資產(chǎn)端負債端居民配置權(quán)益資產(chǎn)規(guī)模持續(xù)提升500400300200100908070200150100負債配置結(jié)構(gòu)變遷給

A

股帶來的增量宏觀：經(jīng)濟增長形勢0102資管體系的負債需求及約束0102影響中觀：行業(yè)景氣度因素5006050資管體系不同成員的影響（公募基金、銀1000牛市行情下新開戶數(shù)明顯增加行理財、券商資管、03

微觀：企業(yè)盈利增長情況保險資管、信托等）402019-012020-01

2021-01

2022-01權(quán)益類資產(chǎn)現(xiàn)金類資產(chǎn)固定收益類資產(chǎn)其他左軸：滬深股市股票總市值（萬億元）右軸：上證所

A

股賬戶新增開戶數(shù)（萬戶）5數(shù)據(jù)：Wind，國海證券研究所整理公募基金規(guī)模擴張節(jié)奏

非貨基型公募基金規(guī)模擴張速度不均勻●

非貨基型公募基金規(guī)模擴張呈現(xiàn)明顯周期性，與資本市場呈現(xiàn)出較強的相關(guān)性。此外，以未來三年非貨基公募基金規(guī)模增速為參考，在牛市結(jié)束之后，非貨基公募擴張都會呈現(xiàn)收縮的趨勢。公募基金未來三年復合增速及滬深

300

指數(shù)變化資產(chǎn)端驅(qū)動主導資產(chǎn)端+負債端共同驅(qū)動2013-2015，受資產(chǎn)端牛市行情驅(qū)動，公募基金規(guī)?？焖僭鲩L2019

年以來，受資產(chǎn)端和負債端共同驅(qū)動，公募基金規(guī)?？焖僭鲩L140%120%100%80%60%40%20%0%6,0005,0004,0003,0002,0001,00002002200320042005

2006200720082009201020112012201320142015201620172018

2019E

2020E

2021E-20%左軸：全市場非貨規(guī)模未來三年

CAGR右軸：滬深

300

指數(shù)6數(shù)據(jù)：Wind，國海證券研究所負債端權(quán)益資產(chǎn)擴張

居民過度擴張風險預算，后資管新規(guī)時代將逐漸兌現(xiàn)透支效應●

資管新規(guī)落地后，由于非標業(yè)務(wù)的快速壓降，居民過度擴張風險預算而進入資本市場。負債端對于權(quán)益類資產(chǎn)的配置規(guī)模超預期提升，2019-2021

上半年間，除

2020

疫情初期外，權(quán)益資產(chǎn)增速在絕大多數(shù)時候均高于可投資資產(chǎn)總規(guī)模增速，表明居民在一定程度上已透支了未來的風險預算。隨著銀行凈值化改造完成，居民風險預算回歸正常區(qū)間，透支效應會在未來后資管新規(guī)時代逐步兌現(xiàn)，權(quán)益類資產(chǎn)擴張速度可能放緩。居民可投資資產(chǎn)及配置權(quán)益資產(chǎn)的規(guī)模與增速2019-2021

上半年，資管新規(guī)落地后，居民配置權(quán)益類資產(chǎn)快速上升，增速絕大多數(shù)時候高于可投資資產(chǎn)總規(guī)模增速2502001501005030%20%10%0%-10%-20%-30%02019H12019H22020H12020H22021H12021H22022H2左軸：權(quán)益類資產(chǎn)（萬億元）左軸：其他資產(chǎn)（萬億元）右軸：權(quán)益類資產(chǎn)增速右軸：個人可投資資產(chǎn)增速7數(shù)據(jù)：Wind，國海證券研究所資產(chǎn)端和負債端關(guān)系

不同市場環(huán)境下，資產(chǎn)端和負債端對公募基金規(guī)模的驅(qū)動方向不同●

過去三年公募基金規(guī)模的增長得益于資管新規(guī)落地后的負債端資金流入以及資產(chǎn)端結(jié)構(gòu)性行情的雙輪驅(qū)動，而隨著

2021

下半年經(jīng)濟下行，資產(chǎn)端和負債端開始對公募基金規(guī)模形成負向驅(qū)動。展望未來，在后資管新規(guī)和后牛市時代，短期內(nèi)負債端驅(qū)動預期仍然較弱，但經(jīng)濟復蘇會成為公募基金規(guī)模增長的助推器，長期來看在中國經(jīng)濟穩(wěn)中向好的居民財富向權(quán)益市場轉(zhuǎn)移的大背景下，負債端和資產(chǎn)端的共同驅(qū)動仍然可預期。2019-2021

上半年2021

下半年至今未來推演：短期未來推演：長期經(jīng)濟下行、市場走弱，投資者風險偏好下行，疊加資管新規(guī)正式實施，規(guī)模增長乏力市場在經(jīng)濟復蘇預期下逐步回暖，但前期負債端過度流向公募基金，驅(qū)動節(jié)奏將放緩居民配置權(quán)益市場的長期趨勢不變，中國經(jīng)濟穩(wěn)中向好下資本市場表現(xiàn)長期改善的趨勢也不變資管新規(guī)落地疊加結(jié)構(gòu)性行情，基金規(guī)模受到負債端和資產(chǎn)端的雙輪正向驅(qū)動，規(guī)模快速增長風險預算過度擴張負向傳導風險預算過度擴張負向傳導負債端負驅(qū)動權(quán)益市場配置需求提升1715131195,500負債端負驅(qū)動負債端正驅(qū)動5,0004,500結(jié)構(gòu)性牛市資產(chǎn)端正驅(qū)動公募基金未來規(guī)模增長？4,000財富效應轉(zhuǎn)正，經(jīng)濟形勢改善經(jīng)濟整體穩(wěn)中向好資管新規(guī)落地負債端正驅(qū)動資本市場走弱資產(chǎn)端負驅(qū)動資產(chǎn)端正驅(qū)動資產(chǎn)端正驅(qū)動753,5003,000左軸：非貨基金規(guī)模（萬億元）右軸：滬深

300

指數(shù)8數(shù)據(jù)：Wind，國海證券研究所整理不同時期的公募基金增量

2019-2021

上半年：主動權(quán)益、固收+及被動指數(shù)等含權(quán)基金快速增長●

2019

年以來，受資產(chǎn)端和負債端共同驅(qū)動，公募基金規(guī)?？焖僭鲩L。隨著結(jié)構(gòu)性牛市的到來，以主動權(quán)益、固收+和被動指數(shù)為代表的含權(quán)類基金為公募基金貢獻了主要增量。其中，被動指數(shù)在

2019

年初份額便快速增長，主動權(quán)益和固收+基金則是在

2019

下半年開啟了翻番式增長歷程。主動權(quán)益基金份額及增速（億份）固收+基金份額及增速（億份）被動指數(shù)基金份額及增速（億份）30,00030%25%16,00014,00024%12,00035%30%25%20%25,00020,00015,00010,0005,000020%16%12%8%10,0008,0006,0004,0002,000012,00010,0008,0006,0004,00020%15%15%10%10%5%5%0%0%4%2,0000-5%-10%-5%0%左軸：主動權(quán)益基金份額右軸：主動權(quán)益基金份額增速左軸：固收+基金份額右軸：固收+基金份額增速左軸：被動指數(shù)基金份額右軸：被動指數(shù)基金份額增速9數(shù)據(jù)：Wind，國海證券研究所不同時期的公募基金增量

2021

年下半年至今：固收+大量贖回沖擊市場，主動權(quán)益贖回滯后●

2021

下半年開始，隨著行情走弱，含權(quán)類基金規(guī)模增長放緩。而今年以來固收+出現(xiàn)大量贖回，但主動權(quán)益基金份額仍保持正增長，主要因為主動權(quán)益基金的贖回有延遲效應。在行情未出現(xiàn)根本性好轉(zhuǎn)的背景下，固收+基金大量贖回基本結(jié)束后，高彈性的主動權(quán)益基金開始成為主要贖回選擇，投資者開始關(guān)注收益確定性更高的產(chǎn)品。2021

下半年至今主動權(quán)益及固收+基金份額變化（萬億份）3.5高彈性投資者作為尋求資產(chǎn)增值的部分，在行情預期難以改善時會贖回，回歸收益確定性更強的固收+基金03主動權(quán)益基金3.02.52.01.51.002大部分風險敏感度較高的投資者將其作為收益增強部分，在凈值大幅下跌時會首先贖回，資金回歸現(xiàn)金安全墊固收+基金01作為資產(chǎn)安全墊，在風險偏好上升時配置會結(jié)構(gòu)性降低銀行存款/現(xiàn)金2021093020211231202203312022063020220930主動權(quán)益

固收+10數(shù)據(jù)：Wind，國海證券研究所整理12345資產(chǎn)端和負債端如何相互影響？資管新規(guī)階段對市場帶來的影響目錄后資管新規(guī)時代市場特征分析展望

2023：A

股市場演繹推演及策略應對風險提示CONTENTS復盤期間的市場環(huán)境

市場環(huán)境：負債端和資產(chǎn)端均為正向驅(qū)動●

2019-2021

上半年，隨著資管新規(guī)落地，銀行通道業(yè)務(wù)壓降擠出的居民資金大量流入資本市場，疊加資本市場結(jié)構(gòu)性牛市，資產(chǎn)端和負債端均呈現(xiàn)正向驅(qū)動。在此市場環(huán)境下，公募基金行業(yè)規(guī)?？焖偬嵘惖阑星榧觿?，主動權(quán)益基金定價權(quán)提升。2019-2021

上半年2021

下半年至今未來推演：短期未來推演：長期風險預算過度擴張的負向傳導風險預算過度擴張的負向傳導5,500負債端負驅(qū)動權(quán)益市場配置需求提升17151311負債端負驅(qū)動負債端正驅(qū)動5,0004,500結(jié)構(gòu)性牛市資產(chǎn)端正驅(qū)動公募基金未來規(guī)模增長？4,0003,5003,000財富效應轉(zhuǎn)正，經(jīng)濟形勢改善經(jīng)濟整體穩(wěn)中向好資管新規(guī)落地資本市場走弱97資產(chǎn)端正驅(qū)動資產(chǎn)端正驅(qū)動負債端正驅(qū)動資產(chǎn)端負驅(qū)動5左軸：非貨基金規(guī)模（萬億元）右軸：滬深

300

指數(shù)12數(shù)據(jù)：Wind，國海證券研究所整理主動偏股基金定價權(quán)及影響

主動偏股基金定價權(quán)提升帶來的主要市場結(jié)構(gòu)變化●

2019-2021

上半年，在資產(chǎn)端和負債端雙雙正向驅(qū)動的背景下，主動權(quán)益基金定價權(quán)不斷提升，由此呈現(xiàn)出的市場結(jié)構(gòu)可概括為風格結(jié)構(gòu)持續(xù)性、行業(yè)賽道化加劇以及動量策略表現(xiàn)突出。主動偏股基金規(guī)模顯著增加主動偏股型基金定價權(quán)增強重倉

50

指數(shù)在此區(qū)間大幅跑贏中證

8002019~2021H1風格結(jié)構(gòu)持續(xù)性主動偏股定價權(quán)提升下的市場結(jié)構(gòu)變化行業(yè)賽道化“動量”策略表現(xiàn)優(yōu)異13數(shù)據(jù)：國海證券研究所整理主動偏股型基金定價權(quán)增強

主動權(quán)益規(guī)模呈現(xiàn)持續(xù)增長狀態(tài)，超額收益突出

下圖展示了主動偏股型基金季度資產(chǎn)變化情況。從

2019

年至

2021H1

規(guī)模從

1.6

萬億增長到

4.68

萬億。

2019-2021H1

區(qū)間，偏股混合型基金相對于中證

800

有顯著超額收益，而在

2019

年之前超額收益不明顯。

這部分超額收益說明了偏股混合由于規(guī)模增長帶來的定價效率提升。主動偏股型基金規(guī)模（萬億）偏股混合基金

vs

中證

800偏股混合超額（相對中證

800）60,00050,00040,00061.91.71.51.31.10.954321030,00020,00010,00000.7中證

800偏股混合基金14資料：

Wind,

國海證券研究所主動偏股型基金定價權(quán)增強

重倉

50

指數(shù)走勢●

每個季度公布的所有的主動權(quán)益基金的前十大重倉股按份額相加，先得到一個很大的股票組合，然后把這個組合的前

50

大持倉（按照所有基金持倉匯總）的股票取出，形成重倉股

50

指數(shù)，季度調(diào)倉。●

重倉

50

指數(shù)的走勢間接的反映了

2015

年到

2021

年間公募基金定價權(quán)的變化。從

2019

年開始，重倉股

50

的表現(xiàn)開始明顯好于中證

800。從

2021

年的下半年開始，重倉股

50

的相對表現(xiàn)又開始變?nèi)趿恕Ｖ貍}

50VS中證

800（季度收益）40%30%20%10%0%-10%-20%-30%重倉

50

指數(shù)

中證

800資料：

Wind,國海證券研究所15主動偏股定價權(quán)提升下的市場結(jié)構(gòu)變化

風格結(jié)構(gòu)的持續(xù)性●

從成長價值風格的切換來看，在

2019~2021H1

區(qū)間成長風格持續(xù)跑贏價值風格。●

從大小市值切換來看，大盤相對于小盤在此區(qū)間也有較高的超額收益。成長比價值超額收益大盤相對小盤超額收益2520151051.41.2120151052.521.510.80.60.40.2000-5-5-10-15-20-10-15-200.50左軸：季度超額收益右軸：超額累計左軸：季度超額收益右軸：超額累計16數(shù)據(jù)：Wind，國海證券研究所主動偏股定價權(quán)提升下的市場結(jié)構(gòu)變化

行業(yè)賽道化●

近年來，為推動管理規(guī)模快速擴張，各家基金公司致力于通過打造明星產(chǎn)品或明星基金經(jīng)理實現(xiàn)引流，基金風格化趨勢日益加劇。●

2015

年至今，在主動權(quán)益基金中，單一行業(yè)、賽道型基金規(guī)模占比明顯提升?！?/p>

2019

年-2021

年上半年，重倉制造、醫(yī)藥、消費、科技、周期、金融和港股幾大行業(yè)賽道的權(quán)益基金規(guī)模明顯提升。各單賽道基金規(guī)模變化主動權(quán)益基金規(guī)模結(jié)構(gòu)100%90%80%70%60%50%40%30%20%4,0003,5003,0002,5002,0001,5001,000500010%0%單賽道型雙賽道型賽道輪動型全市場型制造醫(yī)藥消費科技周期金融港股17數(shù)據(jù)：Wind，國海證券研究所主動偏股定價權(quán)提升下的市場結(jié)構(gòu)變化

行業(yè)基金賽道化加劇行業(yè)收益分化●

從過去

10

年中信一級各行業(yè)年度收益率的分布來看，2018

年之后，近三年來行業(yè)間收益差距明顯，收益率分布顯著走擴，2022

年有所收窄?！?/p>

分年度來看，各大賽道輪動明顯，收益率分化，賽道化加劇。2011

年起各板塊累積收益變化對比2011-2022

中信一級行業(yè)年收益率分布4.43.93.42.92.41.91.4140120100806040200.90.40201120122013

2014

20152016

2017201820192020

20212022-20-40-60周期制造消費醫(yī)藥金融科技25

分位數(shù)最大值

最小值75

分位數(shù)18數(shù)據(jù)：Wind，國海證券研究所主動偏股定價權(quán)提升下的市場結(jié)構(gòu)變化

“動量類”策略細分

“動量類”策略即由增量資金驅(qū)動的策略，動量驅(qū)動因素可

于價格動量、景氣動量和分析師預期動量，分別刻畫由長期交易價格、季度盈利增長和業(yè)績披露超分析師預期幅度產(chǎn)生的動量效應。價格動量長期動量因子在

250

交易日的價格動量標準化預期外盈利

SUE

因子刻畫了股票經(jīng)過“動量類”策略細分景氣動量歷史盈利增長修正后的單季度盈利增長水平分析師預期超預期幅度是指股票業(yè)績披露后超過分析師預期的幅度動量“動量策略”表現(xiàn)優(yōu)異

細分子策略-長期價格動量

在

wind

全

A

指數(shù)中，長期動量因子的多空累計收益在

2019~2021H1

區(qū)間較為明顯。長期動量多空收益長期動量季度多空收益1.71.61.51.41.31.21.1130%25%20%15%10%5%區(qū)間平均歷史平均0%-5%-10%-15%0.90.82016/2/28多空區(qū)間平均歷史平均2017/2/282018/2/282019/2/282020/2/292021/2/282022/2/2820數(shù)據(jù)：Wind，國海證券研究所“動量策略”表現(xiàn)優(yōu)異

細分子策略-SUE●

標準化預期外盈利

SUE

因子刻畫了股票經(jīng)過歷史盈利增長修正后的單季度盈利增長水平，未預期盈余=(最近一年凈利潤-除去最近兩年的過往凈利潤均值)/除去最近兩年的過往凈利潤標準差?！?/p>

SUE

因子多空表現(xiàn)在

2019~2021H1

區(qū)間效果較好。SUE

季度多空收益SUE

多空累計收益0.080.070.060.050.040.030.020.0102.62.42.22區(qū)間平均歷史平均1.81.61.41.2-0.01-0.0210.8多空區(qū)間平均歷史平均2016/3/2

2017/3/2

2018/3/22019/3/2

2020/3/2

2021/3/2

2022/3/221數(shù)據(jù)：Wind，國海證券研究所“動量策略”表現(xiàn)優(yōu)異

細分子策略-分析師預期動量●

預期盈利增速是指分析師對未來一年的財報的預期盈利增速?！?/p>

分析師預期盈利因子在

2019~2021H1

區(qū)間多頭收益持續(xù)為正。分析師預期盈利累計多空分析師預期盈利季度多空1.71.61.51.41.31.21.110.10..080..060..040..020區(qū)間平均歷史平均0.9-0.020.82016/3/1

2017/3/1

2018/3/12019/3/1

2020/3/1

2021/3/1

2022/3/1多空多空區(qū)間平均歷史平均22數(shù)據(jù)：Wind，國海證券研究所12345資產(chǎn)端和負債端如何相互影響？資管新規(guī)階段對市場帶來的影響后資管新規(guī)時代市場特征分析目錄CONTENTS展望

2023：A

股市場演繹推演及策略應對風險提示復盤期間的市場環(huán)境

市場環(huán)境：負債端和資產(chǎn)端均為負向驅(qū)動●

2021

年下半年以來，隨著經(jīng)濟下行、市場走弱，投資者風險偏好下行，疊加資管新規(guī)正式實施和前期投資者配置公募基金意愿被透支，公募基金規(guī)模增長乏力，資產(chǎn)端和負債端開始對公募基金規(guī)模形成負向驅(qū)動。2019-2021

上半年2021

下半年至今未來推演：短期未來推演：長期風險預算過度擴張的負向傳導風險預算過度擴張的負向傳導5,500負債端負驅(qū)動權(quán)益市場配置需求提升17151311負債端負驅(qū)動負債端正驅(qū)動5,0004,500結(jié)構(gòu)性牛市資產(chǎn)端正驅(qū)動公募基金未來規(guī)模增長？4,0003,5003,000財富效應轉(zhuǎn)正，經(jīng)濟形勢改善經(jīng)濟整體穩(wěn)中向好資管新規(guī)落地資本市場走弱97資產(chǎn)端正驅(qū)動資產(chǎn)端正驅(qū)動負債端正驅(qū)動資產(chǎn)端負驅(qū)動5左軸：非貨基金規(guī)模（萬億元）右軸：滬深

300

指數(shù)24數(shù)據(jù)：Wind，國海證券研究所整理主動權(quán)益基金增長邏輯

2021

下半年以來，主動權(quán)益規(guī)模逐漸走平，賽道輪動加劇●

從主動權(quán)益基金規(guī)模變化可看出，2021

年以前新發(fā)基金貢獻了主要增量，而隨著市場進入結(jié)構(gòu)性牛市階段，2021

開始市場規(guī)模增長主要來自于持營產(chǎn)品，新發(fā)貢獻下滑。2021

下半年以來，主動權(quán)益基金整體規(guī)模走平，不同基金的規(guī)模增長更多體現(xiàn)為賽道之間的輪動效應所致。2021

下半年以來，單只基金的增長多來自賽道之間的輪動主動權(quán)益基金規(guī)模變化2019-2021

上半年單賽道基金規(guī)模結(jié)構(gòu)2021下半年至今45,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,000060%50%40%30%20%10%0%0%20%40%60%80%100%202106302021123120220630金融

科技

消費

醫(yī)藥

制造

周期雙賽道基金規(guī)模結(jié)構(gòu)2022063020211231202106300%20%40%60%80%100%2019H120192020H120202021H120212022H1金融+科技

金融+醫(yī)藥

科技+醫(yī)藥

消費+金融

消費+科技消費+醫(yī)藥

制造+金融

制造+科技

制造+消費

制造+醫(yī)藥周期+金融

周期+科技

周期+消費

周期+制造左軸：新發(fā)規(guī)模（億元）左軸：持營規(guī)模（億元）右軸：同比增速25數(shù)據(jù)：Wind，國海證券研究所主動權(quán)益基金發(fā)行熱度變化

主動權(quán)益新發(fā)熱度在

2021

年下半年斷崖式下滑?將時間跨度提前，我們統(tǒng)計了

2010

年以來主動權(quán)益基金新發(fā)份額與以滬深

300

為代表的市場走勢。新發(fā)主動權(quán)益基金伴隨市場沖高共表現(xiàn)出了四輪較為明顯的增長，其中最新的一輪從

2019

年開始，規(guī)模和時間跨度均明顯大于之前的三輪，這背后蘊含著資管新規(guī)背景下居民端財富轉(zhuǎn)型的大趨勢。?但

2021

年下半年尤其是三季度以來，主動權(quán)益新發(fā)熱度斷崖式下滑，單月總份額大多數(shù)在

500

億份以下。理財凈值化主動權(quán)益新發(fā)基金的四輪熱度6,0003,0002,5002,0001,5001,000資管新規(guī)發(fā)行份額屢創(chuàng)新高房住不炒非標轉(zhuǎn)標5,0004,0003,0002,000發(fā)行熱度斷崖式下滑1,00005000左軸：滬深

300

點位右軸：主動權(quán)益發(fā)行總份額(億份)行業(yè)輪動速度加快

市場自

2021

年

Q3

以來行業(yè)輪動速度加快●

2019

年，市場缺乏明顯主線，輪動速度較快?！?/p>

2020-2021

年

Q2，市場進入普漲牛市行情，賽道行業(yè)如白酒、新能源表現(xiàn)搶眼，持續(xù)性強。此時全市場行業(yè)前后一個月漲跌幅秩相關(guān)系數(shù)較高，說明主線行情持續(xù)性強，行業(yè)輪動速度慢?！?/p>

2021

年

Q3

開始，前期主流賽道由上漲轉(zhuǎn)為橫盤再轉(zhuǎn)為下跌，此時全市場行業(yè)前后一個月漲跌幅秩相關(guān)系數(shù)開始由漲轉(zhuǎn)跌，說明市場輪動加速加快：上月漲幅較高的行業(yè)下月漲幅較少。圖：中信一級行業(yè)前后一個月秩相關(guān)系數(shù)80%漲跌幅秩相關(guān)系數(shù)開始由漲轉(zhuǎn)跌60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%行業(yè)前后一個月漲跌幅秩相關(guān)行業(yè)前后一個月漲跌幅秩相關(guān)(MA3)27資料：Wind，國海證券研究所動量持續(xù)性較弱

長短周期動量效應自

2021

年

7

月后開始反轉(zhuǎn)●

2019

年到

2021

年

7

月，長短期動量效應顯著，RankIC

累計不斷走高。這時候右側(cè)趨勢交易占優(yōu)?！?/p>

2021

年

7

月后，動量效應明顯失效，行業(yè)層面為明顯的反轉(zhuǎn)效應，此時左側(cè)反轉(zhuǎn)交易相較于右側(cè)趨勢更優(yōu)。圖：全市場行業(yè)動量

RankIC累計6543210-1-260

日動量

RankIC

累20

日動量

RankIC

累計180

日動量

RankIC

累計計120

日動量

RankIC

累計240

日動量

RankIC

累計資料：，國海證券研究所基于勝率的交易效率在下降

行業(yè)勝率策略表現(xiàn)以

2021

年

6

月為界出現(xiàn)明顯分化●

2019

年到

2021

年

6

月底，基于勝率的交易效率較高，因子表現(xiàn)強勢。●

2021

年

6

月后，勝率因子

RankIC

平均值急轉(zhuǎn)直下，僅為

0.1%，與歷史均值有較大下滑。圖：勝率因子月度

RankIC圖：勝率因子月度

R

a

n

kIC

均值80%60%40%20%0%20%18.1%18%16%14%12%10%8%2019/1/31-20%2020/1/312021/1/312022/1/31-40%-60%-80%6%4%2%0.1%勝率

RankIC

均值（2015

年起0%勝率

RankIC）2019-2021H12021H1-20221128資料：，國海證券研究所基于賠率的交易效率在上升

行業(yè)賠率策略表現(xiàn)以

2021

年

6

月為界出現(xiàn)明顯分化●

2019

年到

2021

年

6

月底，基于賠率的交易效率較低，因子表現(xiàn)較弱?！?/p>

2021

年

6

月后，賠率因子

RankIC

平均值上升明顯，與歷史均值比有較大上升。圖：賠率因子月度

RankIC圖：賠率因子月度

RankIC

均值60%40%20%9%8%7.6%7%6%5%4%3%2%1%0%0%2019/1/312020/1/312021/1/312022/1/313.5%-20%-40%-60%賠率賠率

RankIC

均值（2015

年起RankIC）2019-2021H12021H1-2022112830資料：Wind，國海證券研究所賠率型選手業(yè)績表現(xiàn)突出

賠率型基金經(jīng)理業(yè)績于

2021

年

6

月后表現(xiàn)突出表：

2

0

1

9

年

-

2

0

2

2

年同類型基金業(yè)績排名（前

X

X

%

）中庚價值領(lǐng)航

中泰星元價值優(yōu)選

A●

中庚基金丘棟榮和中泰基金姜誠是知名的賠率型選手，注重基本面低風險、低估值、可持續(xù)的高增長，投資理念更多傾向于在高賠率前提下尋找高勝率2019

年2020

年84.10%92.76%45.78%47.18%●

丘棟榮管理的中庚價值領(lǐng)航、姜誠管理的中泰星元價值優(yōu)選

A，在

2020

年-2021

年

6

月未明2021

年2022

年8.67%0.49%11.12%顯跑贏偏股混合型基金指數(shù)，但從

2021

年

6

月起，兩只基金相對于偏股混合型基金指數(shù)大1.89%幅跑出超額收益。這也顯示出

2021

年

6

月后市場定價邏輯發(fā)生明顯轉(zhuǎn)變。數(shù)據(jù)截止

2022

年

11

月

30

日圖：丘棟榮代表產(chǎn)品相對偏股混合型基金指數(shù)的相對收益圖：姜誠代表產(chǎn)品相對偏股混合型基金指數(shù)的相對收益2021

年

6月1.61.41.212021

年

6

月1.31.21.110.90.80.70.60.50.40.80.60.4Wind

偏股混合型基金指中庚價值領(lǐng)航Wind

偏股混合型基金指數(shù)中泰星元價值優(yōu)選

A數(shù)總結(jié)：交易范式的變化

以

2021

年中為分割點，市場交易行為變化可從三方面概括●

總結(jié)來看，2019-2021

上半年市場交易特征以動量、景氣和超預期交易為主。但到了

2021

下半年，交易行為逐漸向反轉(zhuǎn)交易、賠率交易和再平衡交易轉(zhuǎn)移，市場更多表現(xiàn)為價值和小盤風格。2019-2021

上半年2021

下半年至今動量交易反轉(zhuǎn)交易市場當下特征景氣交易賠率交易價值+小盤超預期交易再平衡交易32資料：國海證券研究所整理12345資產(chǎn)端和負債端如何相互影響？資管新規(guī)階段對市場帶來的影響后資管新規(guī)時代市場特征分析展望

2023：A

股市場演繹推演及策略應對風險提示目錄CONTENTS2023

年權(quán)益市場整體展望

資產(chǎn)端轉(zhuǎn)為正驅(qū)動，負債端仍為負驅(qū)動●

我國預計

2023

年權(quán)益市場在經(jīng)濟復蘇預期下存在一定回暖預期，但前期負債端過度流向公募基金，驅(qū)動節(jié)奏將放緩。●

圍繞市場結(jié)構(gòu)，預計將從今年的減量交易恢復至存量交易，系統(tǒng)性拔高估值的機會仍然較少，交易行為上仍延續(xù)今年的特征，可通過行業(yè)輪動策略實現(xiàn)收益。同時，在存量市場中，價值相比成長更具投資價值。未來推演：短期未來推演：長期2019-2021

上半年2021

下半年至今2023

年展望增量交易減量交易存量交易居民風險偏好下行權(quán)益市場配置需求提升01020304負債端負驅(qū)動負債端正驅(qū)動規(guī)模特征：作為存量市場，系統(tǒng)性拔高估值的機會相對較少公募基金未來規(guī)模增長？交易特征：延續(xù)賠率、反轉(zhuǎn)及再平衡交易特征風格特征：價值優(yōu)于成長，啞鈴結(jié)構(gòu)構(gòu)建均衡策略經(jīng)濟形勢改善經(jīng)濟整體穩(wěn)中向好資產(chǎn)端正驅(qū)動資產(chǎn)端正驅(qū)動行業(yè)特征：系統(tǒng)性機會較少，通過行業(yè)輪動尋找收益34資料：國海證券研究所整理展望及交易策略

資產(chǎn)配置策略：做多

Beta+做空波動率●

在市場整體仍偏賠率、波動率維持較高水平的背景下，可通過擴張風險預算持有多頭資產(chǎn)，同時做空波動率來實現(xiàn)收益加成，并降低整體波動?！?/p>

通過構(gòu)建買入

1

份上證

50+賣出

1

份上證

50

看漲期權(quán)的備兌看漲期權(quán)組合，可在溫和震蕩上行時期獲取超額收益。2023

策略建議賠率高備兌看漲期權(quán)累計收益情況1.6做多

Beta做多

Beta1.51.4溫和震蕩溫和震蕩1.31.21.11做多波動率做空波動率溫和震蕩低高0.90.80.7波動率做空

Beta做空

Beta0.6做多波動率做空波動率備兌看漲期權(quán)累計收益率上證

50

凈值低35數(shù)據(jù)：Wind，國海證券研究所整理展望及交易策略

風格結(jié)構(gòu)：價值仍更具優(yōu)勢●

成長風格在

2019-2021

上半年的增量市場上持續(xù)優(yōu)于價值風格。2021

下半年以來至今呈現(xiàn)減量市場特征，價值風格跑贏成長風格。展望

2023，隨著行情逐步改善，價值風格有望從原先低估值逐步回歸合理估值，而成長風格將從合理估值水平開始走向高估。市場開始表現(xiàn)出存量市場特征時，價值有望繼續(xù)跑贏成長風格，因此相比之下，2023

年價值風格更具優(yōu)勢。成長比價值超額收益2520151051.41.2低估值合理估值高估值減量市場10.2