2023年A股市場(chǎng)展望及投資策略分析報(bào)告：交易范式的重塑

證券研究報(bào)告2022

年

12

月

11

日交易范式的重塑——2023

年

A

股市場(chǎng)展望及策略應(yīng)對(duì)核心提要

資產(chǎn)端和負(fù)債端如何相互影響？負(fù)債端和資產(chǎn)端是相互驅(qū)動(dòng)和影響的過程。資產(chǎn)端主要由宏觀、中觀和微觀市場(chǎng)特征驅(qū)動(dòng)，通過財(cái)富效應(yīng)驅(qū)動(dòng)新增負(fù)債的產(chǎn)生。而負(fù)債端對(duì)資產(chǎn)端的驅(qū)動(dòng)

于負(fù)債端資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)的變化、對(duì)權(quán)益資產(chǎn)配置占比的提升驅(qū)動(dòng)負(fù)債端資金流入資產(chǎn)端，主要受資管體系各類成員的需求和約束影響。

資管新規(guī)階段對(duì)市場(chǎng)帶來的影響資產(chǎn)端和負(fù)債端雙向正驅(qū)動(dòng)：2019-2021

上半年，隨著資管新規(guī)落地，銀行通道業(yè)務(wù)壓降擠出的居民資金大量流入資本市場(chǎng)，疊加資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性牛市，資產(chǎn)端和負(fù)債端均呈現(xiàn)正向驅(qū)動(dòng)。在此市場(chǎng)環(huán)境下，公募基金行業(yè)規(guī)?？焖偬嵘惖阑星榧觿?，主動(dòng)權(quán)益基金定價(jià)權(quán)提升，由此呈現(xiàn)出的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)可概括為風(fēng)格結(jié)構(gòu)持續(xù)性、行業(yè)賽道化加劇以及動(dòng)量策略表現(xiàn)突出。

后資管新規(guī)時(shí)代市場(chǎng)特征分析資產(chǎn)端和負(fù)債端雙向負(fù)驅(qū)動(dòng)：2021

年下半年以來，隨著經(jīng)濟(jì)下行、市場(chǎng)走弱，投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好下行，疊加資管新規(guī)正式實(shí)施和前期投資者配置公募基金意愿被透支，公募基金規(guī)模增長(zhǎng)乏力，資產(chǎn)端和負(fù)債端開始對(duì)公募基金規(guī)模形成負(fù)向驅(qū)動(dòng)，主動(dòng)權(quán)益基金規(guī)模走平、新發(fā)熱度斷崖式下跌。由此帶來的市場(chǎng)特征表現(xiàn)為行業(yè)輪動(dòng)速度加快，長(zhǎng)短周期動(dòng)量效應(yīng)開始反轉(zhuǎn)，基于勝率的交易效率在下降，基于賠率的交易效率在上升?？偨Y(jié)來看，2019-2021

上半年市場(chǎng)交易特征以動(dòng)量、景氣和超預(yù)期交易為主。但到了

2021

下半年，交易行為逐漸向反轉(zhuǎn)交易、賠率交易和再平衡交易轉(zhuǎn)移，市場(chǎng)更多表現(xiàn)為價(jià)值和小盤風(fēng)格。

展望

2023：A

股市場(chǎng)演繹推演及策略應(yīng)對(duì)資產(chǎn)端正驅(qū)動(dòng)、負(fù)債端負(fù)驅(qū)動(dòng)：市場(chǎng)在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期下存在一定回暖預(yù)期，但前期負(fù)債端過度流向公募基金，驅(qū)動(dòng)節(jié)奏將放緩。圍繞市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，預(yù)計(jì)將從今年的減量交易恢復(fù)至存量交易，系統(tǒng)性拔高估值的機(jī)會(huì)仍然較少，交易行為上仍延續(xù)今年的賠率、反轉(zhuǎn)及再平衡交易特征，風(fēng)格特征上價(jià)值仍優(yōu)于成長(zhǎng)，行業(yè)特征上系統(tǒng)性機(jī)會(huì)仍然較少。策略建議：1）資產(chǎn)配置方面，建議構(gòu)建做多

Beta+做空波動(dòng)率的組合。2）風(fēng)格方面，在行業(yè)風(fēng)格上，建議聚焦高賠率行業(yè)構(gòu)建行業(yè)輪動(dòng)策略；在市值風(fēng)格上，大小盤均衡的啞鈴策略收益有望大幅改善。3）產(chǎn)品方面，固收+需求有望迎來第二增長(zhǎng)曲線。

風(fēng)險(xiǎn)提示本報(bào)告所有分析均基于公開信息，不構(gòu)成任何投資建議；若市場(chǎng)環(huán)境或政策因素發(fā)生不利變化將可能造成行業(yè)發(fā)展表現(xiàn)不及預(yù)期；報(bào)告采用的樣本數(shù)據(jù)有限，存在樣本不足以代表整體市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)，且數(shù)據(jù)處理統(tǒng)計(jì)方式可能存在誤差12345資產(chǎn)端和負(fù)債端如何相互影響？資管新規(guī)階段對(duì)市場(chǎng)帶來的影響后資管新規(guī)時(shí)代市場(chǎng)特征分析展望

2023：A

股市場(chǎng)演繹推演及策略應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)提示目錄CONTENTS3資產(chǎn)端和負(fù)債端關(guān)系

負(fù)債端和資產(chǎn)端相互影響●

負(fù)債端和資產(chǎn)端是相互驅(qū)動(dòng)和影響的過程。居民財(cái)富的增加、配置結(jié)構(gòu)上的變化以及資管新規(guī)影響都是驅(qū)動(dòng)居民資金向資產(chǎn)端轉(zhuǎn)化的重要因素，而資產(chǎn)端主要對(duì)負(fù)債端的驅(qū)動(dòng)主要表現(xiàn)為市場(chǎng)行情強(qiáng)弱對(duì)居民資金入市的驅(qū)動(dòng)。居民存款股票債券基金…負(fù)債端資產(chǎn)端理財(cái)資金…負(fù)債驅(qū)動(dòng)資產(chǎn)資產(chǎn)影響負(fù)債?

資管新規(guī)落地和居民配置結(jié)構(gòu)遷移帶來的結(jié)構(gòu)性增量?

經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)下居民財(cái)富增加帶來的增量?

養(yǎng)老金落地推動(dòng)長(zhǎng)期資金入市?

牛市行情驅(qū)動(dòng)機(jī)構(gòu)和居民資金進(jìn)入資本市場(chǎng)?

股市下行階段，機(jī)構(gòu)減倉，居民儲(chǔ)蓄意愿提升4資料：國(guó)海證券研究所整理資產(chǎn)端和負(fù)債端關(guān)系

在各自要素影響下，資產(chǎn)端和負(fù)債端通過不同邏輯相互傳導(dǎo)●

資產(chǎn)端主要由宏觀、中觀和微觀市場(chǎng)特征驅(qū)動(dòng)，通過財(cái)富效應(yīng)驅(qū)動(dòng)新增負(fù)債的產(chǎn)生。而負(fù)債端對(duì)資產(chǎn)端的驅(qū)動(dòng)于負(fù)債端資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)的變化、對(duì)權(quán)益資產(chǎn)配置占比的提升驅(qū)動(dòng)負(fù)債端資金流入資產(chǎn)端，主要受資管體系各類成員的需求和約束影響。2

負(fù)債配置結(jié)構(gòu)變遷給

A

股帶來的增量1A

股財(cái)富效應(yīng)對(duì)新增負(fù)債的驅(qū)動(dòng)居民可投資資產(chǎn)規(guī)模（萬億元）A

股財(cái)富效應(yīng)對(duì)新增負(fù)債的驅(qū)動(dòng)股票總市值及新開戶數(shù)量1傳導(dǎo)路徑2250資產(chǎn)端負(fù)債端居民配置權(quán)益資產(chǎn)規(guī)模持續(xù)提升500400300200100908070200150100負(fù)債配置結(jié)構(gòu)變遷給

A

股帶來的增量宏觀：經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)形勢(shì)0102資管體系的負(fù)債需求及約束0102影響中觀：行業(yè)景氣度因素5006050資管體系不同成員的影響（公募基金、銀1000牛市行情下新開戶數(shù)明顯增加行理財(cái)、券商資管、03

微觀：企業(yè)盈利增長(zhǎng)情況保險(xiǎn)資管、信托等）402019-012020-01

2021-01

2022-01權(quán)益類資產(chǎn)現(xiàn)金類資產(chǎn)固定收益類資產(chǎn)其他左軸：滬深股市股票總市值（萬億元）右軸：上證所

A

股賬戶新增開戶數(shù)（萬戶）5數(shù)據(jù)：Wind，國(guó)海證券研究所整理公募基金規(guī)模擴(kuò)張節(jié)奏

非貨基型公募基金規(guī)模擴(kuò)張速度不均勻●

非貨基型公募基金規(guī)模擴(kuò)張呈現(xiàn)明顯周期性，與資本市場(chǎng)呈現(xiàn)出較強(qiáng)的相關(guān)性。此外，以未來三年非貨基公募基金規(guī)模增速為參考，在牛市結(jié)束之后，非貨基公募擴(kuò)張都會(huì)呈現(xiàn)收縮的趨勢(shì)。公募基金未來三年復(fù)合增速及滬深

300

指數(shù)變化資產(chǎn)端驅(qū)動(dòng)主導(dǎo)資產(chǎn)端+負(fù)債端共同驅(qū)動(dòng)2013-2015，受資產(chǎn)端牛市行情驅(qū)動(dòng)，公募基金規(guī)模快速增長(zhǎng)2019

年以來，受資產(chǎn)端和負(fù)債端共同驅(qū)動(dòng)，公募基金規(guī)?？焖僭鲩L(zhǎng)140%120%100%80%60%40%20%0%6,0005,0004,0003,0002,0001,00002002200320042005

2006200720082009201020112012201320142015201620172018

2019E

2020E

2021E-20%左軸：全市場(chǎng)非貨規(guī)模未來三年

CAGR右軸：滬深

300

指數(shù)6數(shù)據(jù)：Wind，國(guó)海證券研究所負(fù)債端權(quán)益資產(chǎn)擴(kuò)張

居民過度擴(kuò)張風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算，后資管新規(guī)時(shí)代將逐漸兌現(xiàn)透支效應(yīng)●

資管新規(guī)落地后，由于非標(biāo)業(yè)務(wù)的快速壓降，居民過度擴(kuò)張風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算而進(jìn)入資本市場(chǎng)。負(fù)債端對(duì)于權(quán)益類資產(chǎn)的配置規(guī)模超預(yù)期提升，2019-2021

上半年間，除

2020

疫情初期外，權(quán)益資產(chǎn)增速在絕大多數(shù)時(shí)候均高于可投資資產(chǎn)總規(guī)模增速，表明居民在一定程度上已透支了未來的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算。隨著銀行凈值化改造完成，居民風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算回歸正常區(qū)間，透支效應(yīng)會(huì)在未來后資管新規(guī)時(shí)代逐步兌現(xiàn)，權(quán)益類資產(chǎn)擴(kuò)張速度可能放緩。居民可投資資產(chǎn)及配置權(quán)益資產(chǎn)的規(guī)模與增速2019-2021

上半年，資管新規(guī)落地后，居民配置權(quán)益類資產(chǎn)快速上升，增速絕大多數(shù)時(shí)候高于可投資資產(chǎn)總規(guī)模增速2502001501005030%20%10%0%-10%-20%-30%02019H12019H22020H12020H22021H12021H22022H2左軸：權(quán)益類資產(chǎn)（萬億元）左軸：其他資產(chǎn)（萬億元）右軸：權(quán)益類資產(chǎn)增速右軸：個(gè)人可投資資產(chǎn)增速7數(shù)據(jù)：Wind，國(guó)海證券研究所資產(chǎn)端和負(fù)債端關(guān)系

不同市場(chǎng)環(huán)境下，資產(chǎn)端和負(fù)債端對(duì)公募基金規(guī)模的驅(qū)動(dòng)方向不同●

過去三年公募基金規(guī)模的增長(zhǎng)得益于資管新規(guī)落地后的負(fù)債端資金流入以及資產(chǎn)端結(jié)構(gòu)性行情的雙輪驅(qū)動(dòng)，而隨著

2021

下半年經(jīng)濟(jì)下行，資產(chǎn)端和負(fù)債端開始對(duì)公募基金規(guī)模形成負(fù)向驅(qū)動(dòng)。展望未來，在后資管新規(guī)和后牛市時(shí)代，短期內(nèi)負(fù)債端驅(qū)動(dòng)預(yù)期仍然較弱，但經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇會(huì)成為公募基金規(guī)模增長(zhǎng)的助推器，長(zhǎng)期來看在中國(guó)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)中向好的居民財(cái)富向權(quán)益市場(chǎng)轉(zhuǎn)移的大背景下，負(fù)債端和資產(chǎn)端的共同驅(qū)動(dòng)仍然可預(yù)期。2019-2021

上半年2021

下半年至今未來推演：短期未來推演：長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)下行、市場(chǎng)走弱，投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好下行，疊加資管新規(guī)正式實(shí)施，規(guī)模增長(zhǎng)乏力市場(chǎng)在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期下逐步回暖，但前期負(fù)債端過度流向公募基金，驅(qū)動(dòng)節(jié)奏將放緩居民配置權(quán)益市場(chǎng)的長(zhǎng)期趨勢(shì)不變，中國(guó)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)中向好下資本市場(chǎng)表現(xiàn)長(zhǎng)期改善的趨勢(shì)也不變資管新規(guī)落地疊加結(jié)構(gòu)性行情，基金規(guī)模受到負(fù)債端和資產(chǎn)端的雙輪正向驅(qū)動(dòng)，規(guī)模快速增長(zhǎng)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算過度擴(kuò)張負(fù)向傳導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算過度擴(kuò)張負(fù)向傳導(dǎo)負(fù)債端負(fù)驅(qū)動(dòng)權(quán)益市場(chǎng)配置需求提升1715131195,500負(fù)債端負(fù)驅(qū)動(dòng)負(fù)債端正驅(qū)動(dòng)5,0004,500結(jié)構(gòu)性牛市資產(chǎn)端正驅(qū)動(dòng)公募基金未來規(guī)模增長(zhǎng)？4,000財(cái)富效應(yīng)轉(zhuǎn)正，經(jīng)濟(jì)形勢(shì)改善經(jīng)濟(jì)整體穩(wěn)中向好資管新規(guī)落地負(fù)債端正驅(qū)動(dòng)資本市場(chǎng)走弱資產(chǎn)端負(fù)驅(qū)動(dòng)資產(chǎn)端正驅(qū)動(dòng)資產(chǎn)端正驅(qū)動(dòng)753,5003,000左軸：非貨基金規(guī)模（萬億元）右軸：滬深

300

指數(shù)8數(shù)據(jù)：Wind，國(guó)海證券研究所整理不同時(shí)期的公募基金增量

2019-2021

上半年：主動(dòng)權(quán)益、固收+及被動(dòng)指數(shù)等含權(quán)基金快速增長(zhǎng)●

2019

年以來，受資產(chǎn)端和負(fù)債端共同驅(qū)動(dòng)，公募基金規(guī)?？焖僭鲩L(zhǎng)。隨著結(jié)構(gòu)性牛市的到來，以主動(dòng)權(quán)益、固收+和被動(dòng)指數(shù)為代表的含權(quán)類基金為公募基金貢獻(xiàn)了主要增量。其中，被動(dòng)指數(shù)在

2019

年初份額便快速增長(zhǎng)，主動(dòng)權(quán)益和固收+基金則是在

2019

下半年開啟了翻番式增長(zhǎng)歷程。主動(dòng)權(quán)益基金份額及增速（億份）固收+基金份額及增速（億份）被動(dòng)指數(shù)基金份額及增速（億份）30,00030%25%16,00014,00024%12,00035%30%25%20%25,00020,00015,00010,0005,000020%16%12%8%10,0008,0006,0004,0002,000012,00010,0008,0006,0004,00020%15%15%10%10%5%5%0%0%4%2,0000-5%-10%-5%0%左軸：主動(dòng)權(quán)益基金份額右軸：主動(dòng)權(quán)益基金份額增速左軸：固收+基金份額右軸：固收+基金份額增速左軸：被動(dòng)指數(shù)基金份額右軸：被動(dòng)指數(shù)基金份額增速9數(shù)據(jù)：Wind，國(guó)海證券研究所不同時(shí)期的公募基金增量

2021

年下半年至今：固收+大量贖回沖擊市場(chǎng)，主動(dòng)權(quán)益贖回滯后●

2021

下半年開始，隨著行情走弱，含權(quán)類基金規(guī)模增長(zhǎng)放緩。而今年以來固收+出現(xiàn)大量贖回，但主動(dòng)權(quán)益基金份額仍保持正增長(zhǎng)，主要因?yàn)橹鲃?dòng)權(quán)益基金的贖回有延遲效應(yīng)。在行情未出現(xiàn)根本性好轉(zhuǎn)的背景下，固收+基金大量贖回基本結(jié)束后，高彈性的主動(dòng)權(quán)益基金開始成為主要贖回選擇，投資者開始關(guān)注收益確定性更高的產(chǎn)品。2021

下半年至今主動(dòng)權(quán)益及固收+基金份額變化（萬億份）3.5高彈性投資者作為尋求資產(chǎn)增值的部分，在行情預(yù)期難以改善時(shí)會(huì)贖回，回歸收益確定性更強(qiáng)的固收+基金03主動(dòng)權(quán)益基金3.02.52.01.51.002大部分風(fēng)險(xiǎn)敏感度較高的投資者將其作為收益增強(qiáng)部分，在凈值大幅下跌時(shí)會(huì)首先贖回，資金回歸現(xiàn)金安全墊固收+基金01作為資產(chǎn)安全墊，在風(fēng)險(xiǎn)偏好上升時(shí)配置會(huì)結(jié)構(gòu)性降低銀行存款/現(xiàn)金2021093020211231202203312022063020220930主動(dòng)權(quán)益

固收+10數(shù)據(jù)：Wind，國(guó)海證券研究所整理12345資產(chǎn)端和負(fù)債端如何相互影響？資管新規(guī)階段對(duì)市場(chǎng)帶來的影響目錄后資管新規(guī)時(shí)代市場(chǎng)特征分析展望

2023：A

股市場(chǎng)演繹推演及策略應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)提示CONTENTS復(fù)盤期間的市場(chǎng)環(huán)境

市場(chǎng)環(huán)境：負(fù)債端和資產(chǎn)端均為正向驅(qū)動(dòng)●

2019-2021

上半年，隨著資管新規(guī)落地，銀行通道業(yè)務(wù)壓降擠出的居民資金大量流入資本市場(chǎng)，疊加資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性牛市，資產(chǎn)端和負(fù)債端均呈現(xiàn)正向驅(qū)動(dòng)。在此市場(chǎng)環(huán)境下，公募基金行業(yè)規(guī)模快速提升，賽道化行情加劇，主動(dòng)權(quán)益基金定價(jià)權(quán)提升。2019-2021

上半年2021

下半年至今未來推演：短期未來推演：長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算過度擴(kuò)張的負(fù)向傳導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算過度擴(kuò)張的負(fù)向傳導(dǎo)5,500負(fù)債端負(fù)驅(qū)動(dòng)權(quán)益市場(chǎng)配置需求提升17151311負(fù)債端負(fù)驅(qū)動(dòng)負(fù)債端正驅(qū)動(dòng)5,0004,500結(jié)構(gòu)性牛市資產(chǎn)端正驅(qū)動(dòng)公募基金未來規(guī)模增長(zhǎng)？4,0003,5003,000財(cái)富效應(yīng)轉(zhuǎn)正，經(jīng)濟(jì)形勢(shì)改善經(jīng)濟(jì)整體穩(wěn)中向好資管新規(guī)落地資本市場(chǎng)走弱97資產(chǎn)端正驅(qū)動(dòng)資產(chǎn)端正驅(qū)動(dòng)負(fù)債端正驅(qū)動(dòng)資產(chǎn)端負(fù)驅(qū)動(dòng)5左軸：非貨基金規(guī)模（萬億元）右軸：滬深

300

指數(shù)12數(shù)據(jù)：Wind，國(guó)海證券研究所整理主動(dòng)偏股基金定價(jià)權(quán)及影響

主動(dòng)偏股基金定價(jià)權(quán)提升帶來的主要市場(chǎng)結(jié)構(gòu)變化●

2019-2021

上半年，在資產(chǎn)端和負(fù)債端雙雙正向驅(qū)動(dòng)的背景下，主動(dòng)權(quán)益基金定價(jià)權(quán)不斷提升，由此呈現(xiàn)出的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)可概括為風(fēng)格結(jié)構(gòu)持續(xù)性、行業(yè)賽道化加劇以及動(dòng)量策略表現(xiàn)突出。主動(dòng)偏股基金規(guī)模顯著增加主動(dòng)偏股型基金定價(jià)權(quán)增強(qiáng)重倉

50

指數(shù)在此區(qū)間大幅跑贏中證

8002019~2021H1風(fēng)格結(jié)構(gòu)持續(xù)性主動(dòng)偏股定價(jià)權(quán)提升下的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)變化行業(yè)賽道化“動(dòng)量”策略表現(xiàn)優(yōu)異13數(shù)據(jù)：國(guó)海證券研究所整理主動(dòng)偏股型基金定價(jià)權(quán)增強(qiáng)

主動(dòng)權(quán)益規(guī)模呈現(xiàn)持續(xù)增長(zhǎng)狀態(tài)，超額收益突出

下圖展示了主動(dòng)偏股型基金季度資產(chǎn)變化情況。從

2019

年至

2021H1

規(guī)模從

1.6

萬億增長(zhǎng)到

4.68

萬億。

2019-2021H1

區(qū)間，偏股混合型基金相對(duì)于中證

800

有顯著超額收益，而在

2019

年之前超額收益不明顯。

這部分超額收益說明了偏股混合由于規(guī)模增長(zhǎng)帶來的定價(jià)效率提升。主動(dòng)偏股型基金規(guī)模（萬億）偏股混合基金

vs

中證

800偏股混合超額（相對(duì)中證

800）60,00050,00040,00061.91.71.51.31.10.954321030,00020,00010,00000.7中證

800偏股混合基金14資料：

Wind,

國(guó)海證券研究所主動(dòng)偏股型基金定價(jià)權(quán)增強(qiáng)

重倉

50

指數(shù)走勢(shì)●

每個(gè)季度公布的所有的主動(dòng)權(quán)益基金的前十大重倉股按份額相加，先得到一個(gè)很大的股票組合，然后把這個(gè)組合的前

50

大持倉（按照所有基金持倉匯總）的股票取出，形成重倉股

50

指數(shù)，季度調(diào)倉?！?/p>

重倉

50

指數(shù)的走勢(shì)間接的反映了

2015

年到

2021

年間公募基金定價(jià)權(quán)的變化。從

2019

年開始，重倉股

50

的表現(xiàn)開始明顯好于中證

800。從

2021

年的下半年開始，重倉股

50

的相對(duì)表現(xiàn)又開始變?nèi)趿恕Ｖ貍}

50VS中證

800（季度收益）40%30%20%10%0%-10%-20%-30%重倉

50

指數(shù)

中證

800資料：

Wind,國(guó)海證券研究所15主動(dòng)偏股定價(jià)權(quán)提升下的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)變化

風(fēng)格結(jié)構(gòu)的持續(xù)性●

從成長(zhǎng)價(jià)值風(fēng)格的切換來看，在

2019~2021H1

區(qū)間成長(zhǎng)風(fēng)格持續(xù)跑贏價(jià)值風(fēng)格?！?/p>

從大小市值切換來看，大盤相對(duì)于小盤在此區(qū)間也有較高的超額收益。成長(zhǎng)比價(jià)值超額收益大盤相對(duì)小盤超額收益2520151051.41.2120151052.521.510.80.60.40.2000-5-5-10-15-20-10-15-200.50左軸：季度超額收益右軸：超額累計(jì)左軸：季度超額收益右軸：超額累計(jì)16數(shù)據(jù)：Wind，國(guó)海證券研究所主動(dòng)偏股定價(jià)權(quán)提升下的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)變化

行業(yè)賽道化●

近年來，為推動(dòng)管理規(guī)模快速擴(kuò)張，各家基金公司致力于通過打造明星產(chǎn)品或明星基金經(jīng)理實(shí)現(xiàn)引流，基金風(fēng)格化趨勢(shì)日益加劇?！?/p>

2015

年至今，在主動(dòng)權(quán)益基金中，單一行業(yè)、賽道型基金規(guī)模占比明顯提升?！?/p>

2019

年-2021

年上半年，重倉制造、醫(yī)藥、消費(fèi)、科技、周期、金融和港股幾大行業(yè)賽道的權(quán)益基金規(guī)模明顯提升。各單賽道基金規(guī)模變化主動(dòng)權(quán)益基金規(guī)模結(jié)構(gòu)100%90%80%70%60%50%40%30%20%4,0003,5003,0002,5002,0001,5001,000500010%0%單賽道型雙賽道型賽道輪動(dòng)型全市場(chǎng)型制造醫(yī)藥消費(fèi)科技周期金融港股17數(shù)據(jù)：Wind，國(guó)海證券研究所主動(dòng)偏股定價(jià)權(quán)提升下的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)變化

行業(yè)基金賽道化加劇行業(yè)收益分化●

從過去

10

年中信一級(jí)各行業(yè)年度收益率的分布來看，2018

年之后，近三年來行業(yè)間收益差距明顯，收益率分布顯著走擴(kuò)，2022

年有所收窄?！?/p>

分年度來看，各大賽道輪動(dòng)明顯，收益率分化，賽道化加劇。2011

年起各板塊累積收益變化對(duì)比2011-2022

中信一級(jí)行業(yè)年收益率分布4.43.93.42.92.41.91.4140120100806040200.90.40201120122013

2014

20152016

2017201820192020

20212022-20-40-60周期制造消費(fèi)醫(yī)藥金融科技25

分位數(shù)最大值

最小值75

分位數(shù)18數(shù)據(jù)：Wind，國(guó)海證券研究所主動(dòng)偏股定價(jià)權(quán)提升下的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)變化

“動(dòng)量類”策略細(xì)分

“動(dòng)量類”策略即由增量資金驅(qū)動(dòng)的策略，動(dòng)量驅(qū)動(dòng)因素可

于價(jià)格動(dòng)量、景氣動(dòng)量和分析師預(yù)期動(dòng)量，分別刻畫由長(zhǎng)期交易價(jià)格、季度盈利增長(zhǎng)和業(yè)績(jī)披露超分析師預(yù)期幅度產(chǎn)生的動(dòng)量效應(yīng)。價(jià)格動(dòng)量長(zhǎng)期動(dòng)量因子在

250

交易日的價(jià)格動(dòng)量標(biāo)準(zhǔn)化預(yù)期外盈利

SUE

因子刻畫了股票經(jīng)過“動(dòng)量類”策略細(xì)分景氣動(dòng)量歷史盈利增長(zhǎng)修正后的單季度盈利增長(zhǎng)水平分析師預(yù)期超預(yù)期幅度是指股票業(yè)績(jī)披露后超過分析師預(yù)期的幅度動(dòng)量“動(dòng)量策略”表現(xiàn)優(yōu)異

細(xì)分子策略-長(zhǎng)期價(jià)格動(dòng)量

在

wind

全

A

指數(shù)中，長(zhǎng)期動(dòng)量因子的多空累計(jì)收益在

2019~2021H1

區(qū)間較為明顯。長(zhǎng)期動(dòng)量多空收益長(zhǎng)期動(dòng)量季度多空收益1.71.61.51.41.31.21.1130%25%20%15%10%5%區(qū)間平均歷史平均0%-5%-10%-15%0.90.82016/2/28多空區(qū)間平均歷史平均2017/2/282018/2/282019/2/282020/2/292021/2/282022/2/2820數(shù)據(jù)：Wind，國(guó)海證券研究所“動(dòng)量策略”表現(xiàn)優(yōu)異

細(xì)分子策略-SUE●

標(biāo)準(zhǔn)化預(yù)期外盈利

SUE

因子刻畫了股票經(jīng)過歷史盈利增長(zhǎng)修正后的單季度盈利增長(zhǎng)水平，未預(yù)期盈余=(最近一年凈利潤(rùn)-除去最近兩年的過往凈利潤(rùn)均值)/除去最近兩年的過往凈利潤(rùn)標(biāo)準(zhǔn)差?！?/p>

SUE

因子多空表現(xiàn)在

2019~2021H1

區(qū)間效果較好。SUE

季度多空收益SUE

多空累計(jì)收益0.080.070.060.050.040.030.020.0102.62.42.22區(qū)間平均歷史平均1.81.61.41.2-0.01-0.0210.8多空區(qū)間平均歷史平均2016/3/2

2017/3/2

2018/3/22019/3/2

2020/3/2

2021/3/2

2022/3/221數(shù)據(jù)：Wind，國(guó)海證券研究所“動(dòng)量策略”表現(xiàn)優(yōu)異

細(xì)分子策略-分析師預(yù)期動(dòng)量●

預(yù)期盈利增速是指分析師對(duì)未來一年的財(cái)報(bào)的預(yù)期盈利增速?！?/p>

分析師預(yù)期盈利因子在

2019~2021H1

區(qū)間多頭收益持續(xù)為正。分析師預(yù)期盈利累計(jì)多空分析師預(yù)期盈利季度多空1.71.61.51.41.31.21.110.10..080..060..040..020區(qū)間平均歷史平均0.9-0.020.82016/3/1

2017/3/1

2018/3/12019/3/1

2020/3/1

2021/3/1

2022/3/1多空多空區(qū)間平均歷史平均22數(shù)據(jù)：Wind，國(guó)海證券研究所12345資產(chǎn)端和負(fù)債端如何相互影響？資管新規(guī)階段對(duì)市場(chǎng)帶來的影響后資管新規(guī)時(shí)代市場(chǎng)特征分析目錄CONTENTS展望

2023：A

股市場(chǎng)演繹推演及策略應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)提示復(fù)盤期間的市場(chǎng)環(huán)境

市場(chǎng)環(huán)境：負(fù)債端和資產(chǎn)端均為負(fù)向驅(qū)動(dòng)●

2021

年下半年以來，隨著經(jīng)濟(jì)下行、市場(chǎng)走弱，投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好下行，疊加資管新規(guī)正式實(shí)施和前期投資者配置公募基金意愿被透支，公募基金規(guī)模增長(zhǎng)乏力，資產(chǎn)端和負(fù)債端開始對(duì)公募基金規(guī)模形成負(fù)向驅(qū)動(dòng)。2019-2021

上半年2021

下半年至今未來推演：短期未來推演：長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算過度擴(kuò)張的負(fù)向傳導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算過度擴(kuò)張的負(fù)向傳導(dǎo)5,500負(fù)債端負(fù)驅(qū)動(dòng)權(quán)益市場(chǎng)配置需求提升17151311負(fù)債端負(fù)驅(qū)動(dòng)負(fù)債端正驅(qū)動(dòng)5,0004,500結(jié)構(gòu)性牛市資產(chǎn)端正驅(qū)動(dòng)公募基金未來規(guī)模增長(zhǎng)？4,0003,5003,000財(cái)富效應(yīng)轉(zhuǎn)正，經(jīng)濟(jì)形勢(shì)改善經(jīng)濟(jì)整體穩(wěn)中向好資管新規(guī)落地資本市場(chǎng)走弱97資產(chǎn)端正驅(qū)動(dòng)資產(chǎn)端正驅(qū)動(dòng)負(fù)債端正驅(qū)動(dòng)資產(chǎn)端負(fù)驅(qū)動(dòng)5左軸：非貨基金規(guī)模（萬億元）右軸：滬深

300

指數(shù)24數(shù)據(jù)：Wind，國(guó)海證券研究所整理主動(dòng)權(quán)益基金增長(zhǎng)邏輯

2021

下半年以來，主動(dòng)權(quán)益規(guī)模逐漸走平，賽道輪動(dòng)加劇●

從主動(dòng)權(quán)益基金規(guī)模變化可看出，2021

年以前新發(fā)基金貢獻(xiàn)了主要增量，而隨著市場(chǎng)進(jìn)入結(jié)構(gòu)性牛市階段，2021

開始市場(chǎng)規(guī)模增長(zhǎng)主要來自于持營(yíng)產(chǎn)品，新發(fā)貢獻(xiàn)下滑。2021

下半年以來，主動(dòng)權(quán)益基金整體規(guī)模走平，不同基金的規(guī)模增長(zhǎng)更多體現(xiàn)為賽道之間的輪動(dòng)效應(yīng)所致。2021

下半年以來，單只基金的增長(zhǎng)多來自賽道之間的輪動(dòng)主動(dòng)權(quán)益基金規(guī)模變化2019-2021

上半年單賽道基金規(guī)模結(jié)構(gòu)2021下半年至今45,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,000060%50%40%30%20%10%0%0%20%40%60%80%100%202106302021123120220630金融

科技

消費(fèi)

醫(yī)藥

制造

周期雙賽道基金規(guī)模結(jié)構(gòu)2022063020211231202106300%20%40%60%80%100%2019H120192020H120202021H120212022H1金融+科技

金融+醫(yī)藥

科技+醫(yī)藥

消費(fèi)+金融

消費(fèi)+科技消費(fèi)+醫(yī)藥

制造+金融

制造+科技

制造+消費(fèi)

制造+醫(yī)藥周期+金融

周期+科技

周期+消費(fèi)

周期+制造左軸：新發(fā)規(guī)模（億元）左軸：持營(yíng)規(guī)模（億元）右軸：同比增速25數(shù)據(jù)：Wind，國(guó)海證券研究所主動(dòng)權(quán)益基金發(fā)行熱度變化

主動(dòng)權(quán)益新發(fā)熱度在

2021

年下半年斷崖式下滑?將時(shí)間跨度提前，我們統(tǒng)計(jì)了

2010

年以來主動(dòng)權(quán)益基金新發(fā)份額與以滬深

300

為代表的市場(chǎng)走勢(shì)。新發(fā)主動(dòng)權(quán)益基金伴隨市場(chǎng)沖高共表現(xiàn)出了四輪較為明顯的增長(zhǎng)，其中最新的一輪從

2019

年開始，規(guī)模和時(shí)間跨度均明顯大于之前的三輪，這背后蘊(yùn)含著資管新規(guī)背景下居民端財(cái)富轉(zhuǎn)型的大趨勢(shì)。?但

2021

年下半年尤其是三季度以來，主動(dòng)權(quán)益新發(fā)熱度斷崖式下滑，單月總份額大多數(shù)在

500

億份以下。理財(cái)凈值化主動(dòng)權(quán)益新發(fā)基金的四輪熱度6,0003,0002,5002,0001,5001,000資管新規(guī)發(fā)行份額屢創(chuàng)新高房住不炒非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)5,0004,0003,0002,000發(fā)行熱度斷崖式下滑1,00005000左軸：滬深

300

點(diǎn)位右軸：主動(dòng)權(quán)益發(fā)行總份額(億份)行業(yè)輪動(dòng)速度加快

市場(chǎng)自

2021

年

Q3

以來行業(yè)輪動(dòng)速度加快●

2019

年，市場(chǎng)缺乏明顯主線，輪動(dòng)速度較快。●

2020-2021

年

Q2，市場(chǎng)進(jìn)入普漲牛市行情，賽道行業(yè)如白酒、新能源表現(xiàn)搶眼，持續(xù)性強(qiáng)。此時(shí)全市場(chǎng)行業(yè)前后一個(gè)月漲跌幅秩相關(guān)系數(shù)較高，說明主線行情持續(xù)性強(qiáng)，行業(yè)輪動(dòng)速度慢?！?/p>

2021

年

Q3

開始，前期主流賽道由上漲轉(zhuǎn)為橫盤再轉(zhuǎn)為下跌，此時(shí)全市場(chǎng)行業(yè)前后一個(gè)月漲跌幅秩相關(guān)系數(shù)開始由漲轉(zhuǎn)跌，說明市場(chǎng)輪動(dòng)加速加快：上月漲幅較高的行業(yè)下月漲幅較少。圖：中信一級(jí)行業(yè)前后一個(gè)月秩相關(guān)系數(shù)80%漲跌幅秩相關(guān)系數(shù)開始由漲轉(zhuǎn)跌60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%行業(yè)前后一個(gè)月漲跌幅秩相關(guān)行業(yè)前后一個(gè)月漲跌幅秩相關(guān)(MA3)27資料：Wind，國(guó)海證券研究所動(dòng)量持續(xù)性較弱

長(zhǎng)短周期動(dòng)量效應(yīng)自

2021

年

7

月后開始反轉(zhuǎn)●

2019

年到

2021

年

7

月，長(zhǎng)短期動(dòng)量效應(yīng)顯著，RankIC

累計(jì)不斷走高。這時(shí)候右側(cè)趨勢(shì)交易占優(yōu)。●

2021

年

7

月后，動(dòng)量效應(yīng)明顯失效，行業(yè)層面為明顯的反轉(zhuǎn)效應(yīng)，此時(shí)左側(cè)反轉(zhuǎn)交易相較于右側(cè)趨勢(shì)更優(yōu)。圖：全市場(chǎng)行業(yè)動(dòng)量

RankIC累計(jì)6543210-1-260

日動(dòng)量

RankIC

累20

日動(dòng)量

RankIC

累計(jì)180

日動(dòng)量

RankIC

累計(jì)計(jì)120

日動(dòng)量

RankIC

累計(jì)240

日動(dòng)量

RankIC

累計(jì)資料：，國(guó)海證券研究所基于勝率的交易效率在下降

行業(yè)勝率策略表現(xiàn)以

2021

年

6

月為界出現(xiàn)明顯分化●

2019

年到

2021

年

6

月底，基于勝率的交易效率較高，因子表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)?！?/p>

2021

年

6

月后，勝率因子

RankIC

平均值急轉(zhuǎn)直下，僅為

0.1%，與歷史均值有較大下滑。圖：勝率因子月度

RankIC圖：勝率因子月度

R

a

n

kIC

均值80%60%40%20%0%20%18.1%18%16%14%12%10%8%2019/1/31-20%2020/1/312021/1/312022/1/31-40%-60%-80%6%4%2%0.1%勝率

RankIC

均值（2015

年起0%勝率

RankIC）2019-2021H12021H1-20221128資料：，國(guó)海證券研究所基于賠率的交易效率在上升

行業(yè)賠率策略表現(xiàn)以

2021

年

6

月為界出現(xiàn)明顯分化●

2019

年到

2021

年

6

月底，基于賠率的交易效率較低，因子表現(xiàn)較弱。●

2021

年

6

月后，賠率因子

RankIC

平均值上升明顯，與歷史均值比有較大上升。圖：賠率因子月度

RankIC圖：賠率因子月度

RankIC

均值60%40%20%9%8%7.6%7%6%5%4%3%2%1%0%0%2019/1/312020/1/312021/1/312022/1/313.5%-20%-40%-60%賠率賠率

RankIC

均值（2015

年起RankIC）2019-2021H12021H1-2022112830資料：Wind，國(guó)海證券研究所賠率型選手業(yè)績(jī)表現(xiàn)突出

賠率型基金經(jīng)理業(yè)績(jī)于

2021

年

6

月后表現(xiàn)突出表：

2

0

1

9

年

-

2

0

2

2

年同類型基金業(yè)績(jī)排名（前

X

X

%

）中庚價(jià)值領(lǐng)航

中泰星元價(jià)值優(yōu)選

A●

中庚基金丘棟榮和中泰基金姜誠(chéng)是知名的賠率型選手，注重基本面低風(fēng)險(xiǎn)、低估值、可持續(xù)的高增長(zhǎng)，投資理念更多傾向于在高賠率前提下尋找高勝率2019

年2020

年84.10%92.76%45.78%47.18%●

丘棟榮管理的中庚價(jià)值領(lǐng)航、姜誠(chéng)管理的中泰星元價(jià)值優(yōu)選

A，在

2020

年-2021

年

6

月未明2021

年2022

年8.67%0.49%11.12%顯跑贏偏股混合型基金指數(shù)，但從

2021

年

6

月起，兩只基金相對(duì)于偏股混合型基金指數(shù)大1.89%幅跑出超額收益。這也顯示出

2021

年

6

月后市場(chǎng)定價(jià)邏輯發(fā)生明顯轉(zhuǎn)變。數(shù)據(jù)截止

2022

年

11

月

30

日?qǐng)D：丘棟榮代表產(chǎn)品相對(duì)偏股混合型基金指數(shù)的相對(duì)收益圖：姜誠(chéng)代表產(chǎn)品相對(duì)偏股混合型基金指數(shù)的相對(duì)收益2021

年

6月1.61.41.212021

年

6

月1.31.21.110.90.80.70.60.50.40.80.60.4Wind

偏股混合型基金指中庚價(jià)值領(lǐng)航Wind

偏股混合型基金指數(shù)中泰星元價(jià)值優(yōu)選

A數(shù)總結(jié)：交易范式的變化

以

2021

年中為分割點(diǎn)，市場(chǎng)交易行為變化可從三方面概括●

總結(jié)來看，2019-2021

上半年市場(chǎng)交易特征以動(dòng)量、景氣和超預(yù)期交易為主。但到了

2021

下半年，交易行為逐漸向反轉(zhuǎn)交易、賠率交易和再平衡交易轉(zhuǎn)移，市場(chǎng)更多表現(xiàn)為價(jià)值和小盤風(fēng)格。2019-2021

上半年2021

下半年至今動(dòng)量交易反轉(zhuǎn)交易市場(chǎng)當(dāng)下特征景氣交易賠率交易價(jià)值+小盤超預(yù)期交易再平衡交易32資料：國(guó)海證券研究所整理12345資產(chǎn)端和負(fù)債端如何相互影響？資管新規(guī)階段對(duì)市場(chǎng)帶來的影響后資管新規(guī)時(shí)代市場(chǎng)特征分析展望

2023：A

股市場(chǎng)演繹推演及策略應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)提示目錄CONTENTS2023

年權(quán)益市場(chǎng)整體展望

資產(chǎn)端轉(zhuǎn)為正驅(qū)動(dòng)，負(fù)債端仍為負(fù)驅(qū)動(dòng)●

我國(guó)預(yù)計(jì)

2023

年權(quán)益市場(chǎng)在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期下存在一定回暖預(yù)期，但前期負(fù)債端過度流向公募基金，驅(qū)動(dòng)節(jié)奏將放緩。●

圍繞市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，預(yù)計(jì)將從今年的減量交易恢復(fù)至存量交易，系統(tǒng)性拔高估值的機(jī)會(huì)仍然較少，交易行為上仍延續(xù)今年的特征，可通過行業(yè)輪動(dòng)策略實(shí)現(xiàn)收益。同時(shí)，在存量市場(chǎng)中，價(jià)值相比成長(zhǎng)更具投資價(jià)值。未來推演：短期未來推演：長(zhǎng)期2019-2021

上半年2021

下半年至今2023

年展望增量交易減量交易存量交易居民風(fēng)險(xiǎn)偏好下行權(quán)益市場(chǎng)配置需求提升01020304負(fù)債端負(fù)驅(qū)動(dòng)負(fù)債端正驅(qū)動(dòng)規(guī)模特征：作為存量市場(chǎng)，系統(tǒng)性拔高估值的機(jī)會(huì)相對(duì)較少公募基金未來規(guī)模增長(zhǎng)？交易特征：延續(xù)賠率、反轉(zhuǎn)及再平衡交易特征風(fēng)格特征：價(jià)值優(yōu)于成長(zhǎng)，啞鈴結(jié)構(gòu)構(gòu)建均衡策略經(jīng)濟(jì)形勢(shì)改善經(jīng)濟(jì)整體穩(wěn)中向好資產(chǎn)端正驅(qū)動(dòng)資產(chǎn)端正驅(qū)動(dòng)行業(yè)特征：系統(tǒng)性機(jī)會(huì)較少，通過行業(yè)輪動(dòng)尋找收益34資料：國(guó)海證券研究所整理展望及交易策略

資產(chǎn)配置策略：做多

Beta+做空波動(dòng)率●

在市場(chǎng)整體仍偏賠率、波動(dòng)率維持較高水平的背景下，可通過擴(kuò)張風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算持有多頭資產(chǎn)，同時(shí)做空波動(dòng)率來實(shí)現(xiàn)收益加成，并降低整體波動(dòng)。●

通過構(gòu)建買入

1

份上證

50+賣出

1

份上證

50

看漲期權(quán)的備兌看漲期權(quán)組合，可在溫和震蕩上行時(shí)期獲取超額收益。2023

策略建議賠率高備兌看漲期權(quán)累計(jì)收益情況1.6做多

Beta做多

Beta1.51.4溫和震蕩溫和震蕩1.31.21.11做多波動(dòng)率做空波動(dòng)率溫和震蕩低高0.90.80.7波動(dòng)率做空

Beta做空

Beta0.6做多波動(dòng)率做空波動(dòng)率備兌看漲期權(quán)累計(jì)收益率上證

50

凈值低35數(shù)據(jù)：Wind，國(guó)海證券研究所整理展望及交易策略

風(fēng)格結(jié)構(gòu)：價(jià)值仍更具優(yōu)勢(shì)●

成長(zhǎng)風(fēng)格在

2019-2021

上半年的增量市場(chǎng)上持續(xù)優(yōu)于價(jià)值風(fēng)格。2021

下半年以來至今呈現(xiàn)減量市場(chǎng)特征，價(jià)值風(fēng)格跑贏成長(zhǎng)風(fēng)格。展望

2023，隨著行情逐步改善，價(jià)值風(fēng)格有望從原先低估值逐步回歸合理估值，而成長(zhǎng)風(fēng)格將從合理估值水平開始走向高估。市場(chǎng)開始表現(xiàn)出存量市場(chǎng)特征時(shí)，價(jià)值有望繼續(xù)跑贏成長(zhǎng)風(fēng)格，因此相比之下，2023

年價(jià)值風(fēng)格更具優(yōu)勢(shì)。成長(zhǎng)比價(jià)值超額收益2520151051.41.2低估值合理估值高估值減量市場(chǎng)10.2