2023年銀行股投資策略分析報告：“三重底”共振

投資要點（行業(yè)評級：增持）銀行板塊當前處于政策底、估值底和業(yè)績底的“三重底”共振催化階段，全面看多銀行板塊

2023

年的投資機會：1.

政策底：地產風險和疫情形勢是近年壓制銀行板塊的兩座大山，但目前壓制因素已邊際緩解：①房地產支持政策不斷出臺，近期債券、信貸、權益“三箭齊發(fā)”，預計能有效化解房地產風險；②防疫政策也在持續(xù)優(yōu)化，有望刺激居民需求，推動經濟復蘇；2.

估值底：當前銀行板塊動態(tài)估值僅

0.52

倍

PB，估值隱含不良率高達

20%，已非常充分地消化了各項或有利空，包括

2023Q1

的貸款重定價；3.

業(yè)績底：預計

2022Q3

就是上市銀行營收增速的絕對底部，2023Q2

起將進入景氣上行區(qū)間。優(yōu)質個股仍能保持營收和利潤的高速增長。4.

個股選擇把握兩條主線：①更受益于地產放松和板塊

β

修復的傳統(tǒng)龍頭：寧波銀行、招商銀行、平安銀行、興業(yè)銀行、郵儲銀行。一方面，這些銀行在基本面或情緒面上明顯受前期地產風險暴露壓制，股價出現大幅回調，相應地當下也最受益于地產政策放松；另一方面，這些標的均為行業(yè)龍頭及機構重倉股，當前倉位已處于歷史低點，在板塊

β

修復的過程中，最容易獲機構加倉，股價亦水漲船高；②業(yè)績彈性和可持續(xù)性更強的優(yōu)質區(qū)域小行：蘇州銀行、成都銀行、江蘇銀行、杭州銀行、常熟銀行。預計

2023

年這些銀行的景氣度將繼續(xù)處于高位，兼具板塊

β

和自身

α

雙重邏輯。同時，由于與地產的關聯(lián)度相對較低，因此股價上漲節(jié)奏將更為穩(wěn)健。5.風險提示：1.

經濟超預期下行；2.

政策效果不達預期。1目錄

CONTENTS1

政策底：利好頻現，后續(xù)催化充足2

估值底：歷史新低，悲觀預期充分消化3

業(yè)績底：2023

年景氣度重回上行4

投資建議與風險提示201政策底：利好頻現，后續(xù)催化充足301

“三箭”齊發(fā)，房地產政策放松力度顯著加大?

2022

年下半年，在“停貸潮”的催化下，房地產支持政策密集出臺。11

月

“三支箭”陸續(xù)落地，通過信貸、債券、權益三個方面為房企拓寬融資渠道，解決房企流動性風險，扭轉房地產產業(yè)鏈的發(fā)展預期和經營態(tài)勢。圖

1：“三箭”齊發(fā)，房地產政策放松力度顯著加大?央行保交樓免息再貸款?金融支持房地產

16

條第一支箭：信貸支持?民營企業(yè)債券融資支持工具擴容，將范圍擴展至房地產企業(yè)第二支箭：債券融資支持?房地產企業(yè)股權融資方面優(yōu)化五項措施，恢復上市房企和涉房上市公司再融資第三支箭：股權融資支持數據：各監(jiān)管機構官網、證券研究。401

政策迅速落地，銀行密集為房企提供增量授信?在政策推動下，國有大行通過多種方式對房企提供增量授信。目前已有約

10

家主流民營房企與銀行簽署了授信或合作協(xié)議，國有大行提供的授信金額逾

1.5

萬億元。除大行外，主要的股份行和城商行也在陸續(xù)推動授信簽約工作，后續(xù)預計將覆蓋更多房地產企業(yè)。政策迅速落地，預計房企的經營狀況和風險形勢將顯著好轉。表

1：目前六大行對房企的授信與合作情況統(tǒng)計民企國企央企總金額（億元）銀行合作類型碧桂園龍湖

美的置業(yè)

萬科金地綠城

合生創(chuàng)展

金輝大華

濱江集團中海發(fā)展華潤置地首開股份越秀股份

中交建

華僑城

招商蛇口

保利工商銀行建設銀行農業(yè)銀行意向綜合授信合作協(xié)議6550400√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√合作協(xié)議√√√√√√中國銀行交通銀行郵儲銀行意向綜合授信意向綜合授信意向綜合授信600012002800600500600300200√100010001000√√√√數據：各機構官網、證券研究。502估值底：歷史新低，悲觀預期充分消化60201

銀行股極低估值已充分消化悲觀預期估值隱含不良率遠高于潛在風險敞口，或有信用損失已被充分消化。銀行估值隱含不良率當前已達

20%，遠高于銀行賬面及潛在風險水平：

賬面風險水平：2022Q3

末上市銀行加權平均不良率

1.31%，關注率

1.48%，總體延續(xù)穩(wěn)中向好趨勢；潛在風險水平：

2022Q3

末銀行表內涉房敞口合計占總貸款的

25%

（零售按揭

18%+對公房地產貸款

6%+房地產非標投資

0.9%）。當前估值隱含不良率

20%，相當于市場默認銀行表內涉房資產有

80%實際成為不良，風險顯著高估。政策底的出現將催化估值底修復。圖

2：2010-2022

年上市銀行

PB

和估值隱含不良率走勢圖

3：銀行表內地產敞口按揭

/總貸款房地產開發(fā)貸/總貸款房地產非標（估算）/總貸款3.02.52.01.51.00.50.030%20%10%0%銀行

PB（左軸）估值隱含不良率（右軸）35%30%20%3.7%

2.9%4.8%8.6%2.0%25%0.9%4.9%4.4%1.5%7.2%25%20%9.4%

8.8%3.7%9.5%1.8%7.1%6.0%0.9%

1.3%

1.4%6.7%

6.5%

6.4%7.3%6.7%

7.2%-10%15%10%5%0%-20%-30%18.0%

18.2%

18.9%

19.6%

19.9%

19.9%

18.5%12.9%

13.0%

12.9%

13.6%

14.1%

15.1%0.5-40%2010

2011

20122013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

20212022Q32010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022數據：wind、

證券研究。不包含房地產企業(yè)債。數據：wind、證券研究。70201

主動型公募基金銀行股倉位較輕，加倉正當時主動型公募基金的銀行倉位自

2020

年以來多數時間處于較低水平，2022

年以來明顯下降，其中與房地產關聯(lián)度較高的股份行，倉位已降至歷史極低水平。隨著穩(wěn)增長一攬子政策落地，防疫措施與“保交樓”預期明晰，資金對銀行股關注度回暖，銀行股倉位有望邊際回升。圖

4：主動型公募基金銀行股倉位變化情況國有行股份行城商行農商行歷史倉位均值12%10%8%6.11%3.04%6%4%2%0%11Q1

11Q3

12Q1

12Q3

13Q1

13Q3

14Q1

14Q3

15Q1

15Q3

16Q1

16Q3

17Q1

17Q3

18Q1

18Q3

19Q1

19Q3

20Q1

20Q3

21Q1

21Q3

22Q1

22Q3數據：wind、證券研究。803業(yè)績底：2023

年景氣度重回上行90301

量：2023

年宏觀經濟和社融走勢預測??根據宏觀團隊的預測，2023

年經濟增長呈現“弱復蘇”態(tài)勢。結構上看，預計政策大力支持的基建業(yè)和制造業(yè)仍將是最為重要的驅動因素；地產及消費的拖累作用也將邊際緩解；但出口端可能受外需影響，成為全年經濟的拖累項。預計

2023

年社融增量為

36.3

萬億元，年末同比增速預計為

10.5%，2023

年

1

月是社融增速的底部，隨后開始上行。圖

5：2023

年實際

GDP

增速和社融增速預測11.0%10.8%10.6%10.4%10.2%10.0%9.8%社融同比增速（左軸）實際

GDP

同比增速（右軸）8%7%6.8%10.5%

6%5%3.8%4.6%4%4.2%3.4%3%2%1%0%9.6%9.4%22-01

22-02

22-03

22-04

22-05

22-06

22-07

22-08

22-09

22-10

22-1122-12

23-01

23-02

23-03

23-04

23-05

23-06

23-07

23-08

23-09

23-10

23-11

23-12數據：wind、證券研究。虛線為預測值。100301

量：2023

年社融及信貸結構預測表

2：2023

年新增社融和信貸預測2022E2023E?社融方面：①預計信貸將是支撐

2023

年社融的最主要因素，將貢獻社融同比增量的

69%；②考慮到地產融資回暖和資管新規(guī)壓力消除，預計表外業(yè)務（委托+信托+未貼票）合計貢獻社融同比增量的

20%；③政府債券、企業(yè)債券、股票融資較

2022

年小幅多增；④受出口擾動，外幣貸款小幅拖累社融。當年新增32.920.2-0.40.4-0.8當年新增36.322.5-0.60.7-0.6同比多增3.32.3-0.20.20.3增量占比社會融資規(guī)模（萬億元）人民幣貸款外幣貸款委托貸款信托貸款69%-7%7%8%5%5%2%4%0%7%未貼票-0.4-0.20.2企業(yè)債券股票融資政府債券銀行

ABS貸款核銷3.11.37.20.11.23.31.47.30.11.50.20.10.10.00.2?信貸方面：①居民貸款將實現恢復增長，其中中長貸有望多增

1萬億元，占同比增量的

47%，短貸多增

0.3

萬億元，占同比增量的16%。二者合計貢獻信貸同比增量的

63%，但投放規(guī)模仍不及2021

年的水平；②企業(yè)貸款方面，中長期貸款顯著多增，但短期貸款和票據融資將出現一定少增。整體而言將貢獻信貸同比增量的37%。2022E2023E當年新增當年新增同比多增增量占比人民幣貸款規(guī)模（萬億元）居民貸款短期貸款20.64.21.23.016.03.29.73.10.222.75.51.54.016.82.911.82.10.22.11.30.31.00.8-0.32.063%16%47%37%-15%99%中長期貸款企業(yè)貸款短期貸款中長期貸款票據融資非銀-0.90.0-44%0%數據：wind、證券研究。110301

復盤：經濟復蘇初期，銀行板塊常有相對收益圖

6：經濟復蘇初期，銀行板塊有顯著的相對收益3560%克強指數（左軸）銀行板塊相對滬深

300

收益（右軸）50%40%30%20%10%0%30252015105-10%-20%-30%0-52009-062010-062011-062012-062013-062014-062015-06

2016-062017-062018-062019-062020-062021-062022-06數據：wind、證券研究。120301

復盤：信用擴張期，銀行板塊常有絕對收益圖

7：社融增速上升期及高位運行期，銀行板塊往往有顯著的絕對收益社融同比增速（左軸）銀行板塊絕對收益（右軸）18%17%16%15%14%13%12%11%10%9%80%70%60%50%40%30%20%10%0%8%-10%數據：wind、證券研究。133價：凈息差還有最后一跌，后續(xù)望保持平穩(wěn)圖

8：凈息差在

2023Q1

重定價壓力集中釋放后有望企穩(wěn)1.9%銀行業(yè)凈息差-8bp1.8%1.7%1.6%2022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q4數據：wind、證券研究。1403

價：凈息差還有最后一跌，后續(xù)望保持平穩(wěn)預計凈息差在

2023Q1

重定價壓力集中釋放后企穩(wěn)，走勢有望好于預期。?息差下行壓力：按揭重定價及進一步讓利可能。一方面，以按揭為主的長貸重定價將是息差主要拖累，尤其是

2023Q1

會集中體現；另一方面，實體和居民信貸需求偏弱，不排除

LPR

進一步調降可能，但下降空間相對有限。?銀行對沖舉措：資產端結構優(yōu)化及負債端成本壓降。資產端，寬信用持續(xù)發(fā)力利好貸款占比提升，企業(yè)和居民需求有望修復，優(yōu)化信貸結構。資產端結構改善將對沖部分利率下行影響；負債端，高息存款規(guī)模壓降、2022

年兩次降準及多次存款利率調降，成本改善紅利逐步釋放，為息差提供正向支撐。圖

9：新發(fā)放貸款利率已降至歷史低位，后續(xù)下行空間有限圖

10：銀行資產結構優(yōu)化可對沖部分利率下行影響貸款一般貸款票據融資個人住房貸款企業(yè)貸款貸款/總資產（左軸）零售貸款/總貸款（右軸）6.5%5.5%4.5%3.5%2.5%1.5%74.4%74.2%74.0%73.8%73.6%73.4%34.6%34.4%34.2%34.0%33.8%33.6%2022Q1

2022Q2

2022Q3

2022Q4

2023Q1

2023Q2

2023Q3

2023Q4數據：wind、證券研究。數據：貨幣政策執(zhí)行報告、證券研究。150301

資產質量：不良認定嚴格，多輪考驗下銀行不良生成均有限不良認定嚴格，充分暴露風險。2016

年以來不良貸款認定政策顯著收緊，2019

年監(jiān)管推動逾期

90+貸款全部計入不良，目前主流銀行已將逾期

60+貸款都計入不良。這使得不良充分暴露，賬面不良真實性大大提高；在此基礎上，上市銀行近年來經歷了多輪風險壓力測試，不良生成均有限。2020

年第一輪疫情僅使得不良生成率上升

3bp，且年底不良生成率開始快速下行。即便受地產風險暴露和第二輪疫情的影響，不良生成率也并未顯著抬升，當前僅為

0.66%。這表明在存量出清的前提下，局部風險帶來的不良壓力實際有限。政策放松使得未來不良生成壓力進一步下降。2022

年不良生成壓力最大的領域是對公房地產貸款和零售貸款，但考慮到：①房地產放松政策力度持續(xù)加大，房企融資條件改善，流動性風險得到有效控制；②疫情形勢有望持續(xù)好轉，預計

2023

年這兩類貸款的不良生成壓力小于

2022

年，未來行業(yè)不良生成率將穩(wěn)中有降。圖

11：不良認定已十分嚴格，賬面不良真實性顯著提高逾期

90+偏離度圖

12：在近年多輪風險壓力測試中，銀行不良生成率上升幅度均有限1.1%房地產風險暴露影響1.0%0.9%（不良生成率+2bp）95%90%85%80%75%70%65%60%55%50%第二輪疫情疊加地產風險發(fā)酵影響（不良生成率+4bp）0.8%0.7%第一輪疫情影響（不良生成率+3bp）64%0.6%0.5%數據：wind、證券研究。樣本為國有行和股份行。數據：wind、證券研究。160301

資產質量：前瞻指標持續(xù)降低，撥備安全墊不斷充實存量風險消化，新增不良可控。經過前期審慎認定、加大核銷、嚴控新增等工作，上市銀行累積的存量風險得到了充分暴露和處置，且局部新增不良規(guī)?？煽?，整體資產質量不斷夯實出清，體現為關注率自

2020Q1

以來持續(xù)下降；撥備安全墊愈發(fā)厚實。得益于存量風險的出清，行業(yè)層面的撥備覆蓋率從

2020

下半年開始逐季提高，當前為

2016

年以來新高。即便將來有一些局部風險事件發(fā)生，上市銀行也能從容應對處置，保持賬面不良穩(wěn)定。圖

13：行業(yè)關注貸款率持續(xù)下降，潛在不良風險降低圖

14：行業(yè)撥備覆蓋率達

206%，為

2016

年以來新高關注貸款率撥備覆蓋率3.2%3.0%210%206%205%200%2.8%2.6%195%190%2.4%2.2%2.23%

185%180%175%170%2.0%數據：wind、證券研究。數據：wind、證券研究。170301

營收增速：“W

底”已至，當下即是最佳買點預計

2022Q3-2023Q1

是銀行業(yè)營收增速的“W

底”，2023Q2

起營收增速有望持續(xù)回升，進入景氣上行區(qū)間。圖

15：各類銀行單季營收增速走勢及預測12%10%8%上市銀行國有行股份行城商行農商行6%4%2%0%-2%-4%-6%2022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q4數據

：wind、證券研究。180301

營收增速：“W

底”已至，當下即是最佳買點

預計

2022Q4

在非息收入增速環(huán)比回升的助推下，營收增速將小幅反彈。2023Q1

受重定價影響，營收增速將再度回落，但這一影響已被市場充分預期，不成為增量利空；

預計

2023Q2

營收增速將開啟趨勢性上行，主要基于息差降幅收窄、非息壓力減弱等因素。表

3：上市銀行

2022Q4-2023Q4

業(yè)績預測拆解上市銀行整體營業(yè)收入2022Q15.6%5.2%8.3%1.89%-6bp3.5%11.2%7.1%3.6%-0.8%0.68%-6bp8.6%2022Q24.1%2022Q3-1.3%3.5%2022Q40.9%2023Q1-1.0%0.8%2023Q21.4%2023Q34.5%5.0%9.8%1.72%-8bp2.5%3.5%5.3%4.2%-3.7%0.44%-6bp8.0%2023Q45.0%凈利息收入生息資產3.9%2.9%4.7%5.0%9.4%10.5%1.79%-12bp-4.0%-23.9%6.7%10.5%1.80%-13bp-1.9%-9.8%4.9%10.3%1.72%-16bp0.3%9.8%9.8%凈息差1.81%-9

bp1.72%-8bp1.72%-8bp2.6%凈息差同比凈手續(xù)費及傭金收入凈其他非息收入業(yè)務及管理費撥備前利潤信用減值損失信用成本-2.9%13.5%9.5%2.4%-12.5%4.8%-17.9%2.8%8.7%4.2%2.4%-3.2%-17.6%0.51%-17bp9.0%-0.8%-23.1%0.35%-15bp8.8%1.0%1.4%5.6%1.0%-7.4%0.57%-11bp7.5%-6.9%0.60%-11bp7.6%-2.6%0.31%-4bp8.8%0.71%-6

bp信用成本同比歸母凈利潤6.3%數據：wind、證券研究。190301

營收增速：“W

底”已至，當下即是最佳買點預計優(yōu)質小銀行的營收端優(yōu)勢依然突出，全年營收增速前五分別為：寧波銀行、蘇州銀行、常熟銀行、成都銀行、江蘇銀行。圖

16：銀行股

2023

年營收增速（預測）排序16%14%12%10%8%6%4%2%0%寧

蘇

常

成

江

浙

齊

杭

蘇

蘭

長

港

青

滬

廈

江

郵

興

瑞

貴

中

西

平

南

招

鄭

無

紫

上

北

光

浦

重

建

青

交

農

渝

工

中

華

民波

州

熟都

蘇

商

魯

州

農

州

沙

行

島

農

門

陰

儲

業(yè)

豐

陽

信

安

安

京

行

州

錫

金

海

京

大

發(fā)

慶

設

農

行

行

農

行

行

夏

生數據：證券研究。2004投資建議與風險提示2104

投資建議銀行板塊當前處于政策底、估值底和業(yè)績底的“三重底”共振催化階段，全面看多銀行板塊

2023

年的投資機會：1.

政策底：地產風險和疫情形勢是近年壓制銀行板塊的兩座大山，但目前壓制因素已邊際緩解：①房地產支持政策不斷出臺，近期債券、信貸、權益“三箭齊發(fā)”，預計能有效化解房地產風險；②防疫政策也在持續(xù)優(yōu)化，有望刺激居民需求，推動經濟復蘇；2.

估值底：當前銀行板塊動態(tài)估值僅

0.52

倍

PB，估值隱含不良率高達

20%，已非常充分地消化了各項或有利空，包括

2023Q1

的貸款重定價；3.

業(yè)績底：預計

2022Q3

就是上市銀行營收增速的絕對底部，2023Q2

起將進入景氣上行區(qū)間。優(yōu)質個股仍能保持營收和利潤的高速增長。4.

個股選擇把握兩條主線：①更受益于地產放松和板塊

β

修復的傳統(tǒng)龍頭：寧波銀行、招商銀行、平安銀行、興業(yè)銀行、郵儲銀行。一方面，這些銀行在基本面或情緒面上明顯受前期地產風險暴露壓制，股價出現大幅回調，相應地當下也最受益于地產政策放松；另一方面，這些標的均為行業(yè)龍頭及機構重倉股，當前倉位已處于歷史低點，在板塊

β

修復的過程中，最容易獲機構加倉，股價亦水漲船高；②業(yè)績彈性和可持續(xù)性更強的優(yōu)質區(qū)域小行：蘇州銀行、成都銀行、江蘇銀行、杭州銀行、常熟銀行。預計

2023

年這些銀行的景氣度將繼續(xù)處于高位，兼具板塊

β

和自身

α

雙重邏輯。同時，由于與地產的關聯(lián)度相對較低，因此股價上漲節(jié)奏將更為穩(wěn)健。220401

寧波銀行：龍頭標的首選，相對優(yōu)勢將重新顯現相對更受益于政策放松與板塊貝塔上行。一方面，寧波銀行股價受到地產風險暴露的明顯壓制，但其自身地產敞口很小，因此具備更強的股價糾偏基礎。另一方面，在板塊貝塔上行期，股價更多取決于增量資金的審美和偏好。寧波銀行具備最為廣泛的群眾基礎，在龍頭標的中瑕疵最小、信仰最強，因此最容易成為機構上倉位的首選。財務優(yōu)勢有望重現，助推估值回升。寧波銀行的基本面相對優(yōu)勢近年來有所收斂，但預計

2023

年基本面優(yōu)勢將重新擴大：①寧波銀行重定價壓力非常小；②寧波銀行資產配置能力突出，尤其善于抓住經濟回暖期的信貸投放機會；③獨特且領先的風控模式，長期來看資產質量穩(wěn)定性更優(yōu)。寧波銀行現價對應

2023

年僅

1.19

倍

PB，位于

2016

年以來的最低區(qū)間，當前性價比突出、估值修復空間巨大。目標價

43.33

元，對應

2023

年

1.6倍

PB，潛在空間

34%。圖

17：2023

年寧波銀行較可比同業(yè)的業(yè)績優(yōu)勢有望重新擴大單季營收增速：寧波銀行樣本行平均50%40%30%20%10%0%單季凈利潤增速：寧波銀行樣本行平均40%35%30%25%20%15%10%5%-10%-20%0%23數據：wind、證券研究。虛線為預測值。樣本行：江蘇銀行、南京銀行、杭州銀行、成都銀行。0401

蘇州銀行：優(yōu)質小行首選，財務全面進入上行周期圖

18：蘇州銀行資產質量高水平出清不良高水平出清。2022Q3

末蘇州銀行撥備覆蓋率達到

533%，在上市城商行當中僅次于杭州銀行，且不良生成率和核銷趨近于

0。12108不良核銷（億元，左軸）不良生成率（右軸）2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%-0.5%資產端適度提高風險偏好。蘇州銀行資本金充足但64過往信貸投放較為謹慎，隨著自身不良高水平出清，蘇州銀行將提高信貸投放力度，逐步向蘇南地區(qū)和蘇州“五縣市”擴張，向非按揭零售貸款、科創(chuàng)企業(yè)貸款、信用類貸款傾斜。202015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022Q1-3數據：公司公告、證券研究。圖

19：蘇州銀行財務全面進入上行周期財務全面進入上行周期。風險偏好適度提升將推動貸款量升價穩(wěn)，疊加托管、公募牌照落地使得中收有望維持高增，共同驅動營收增速上行。再結合資產質量扎實，信用成本有望維持低位，因此利潤增速或將維持高位，ROE

也將穩(wěn)步上升。凈息差同比（左軸）營業(yè)收入同比（右軸）5bp0bp-5bp16%14%12%10%-10bp-15bp8%-20bp6%-25bp-30bp-35bp4%2%0%蘇州銀行現價對應

2023

年僅

0.73

倍

PB，目標價

10.66