農(nóng)林牧漁行業(yè)市場(chǎng)前景及投資研究報(bào)告：引種缺口白雞周期反轉(zhuǎn)機(jī)會(huì)

證券研究報(bào)告行業(yè)報(bào)告

|

行業(yè)專題研究2023年01月20日農(nóng)林牧漁引種缺口已成，重視白雞周期反轉(zhuǎn)機(jī)會(huì)行業(yè)評(píng)級(jí)：強(qiáng)于大市（維持評(píng)級(jí)）上次評(píng)級(jí)：強(qiáng)于大市1摘要1、本輪白羽肉雞周期如何看？1）供給端：產(chǎn)業(yè)鏈自身去化+引種限制+換羽擾動(dòng)有限，供給加速收縮?

產(chǎn)業(yè)磨底近3年，產(chǎn)能持續(xù)去化。根據(jù)中國(guó)畜牧業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，在行業(yè)磨底中，產(chǎn)能持續(xù)去化，與21年高點(diǎn)相比，在產(chǎn)+后備祖代雞存欄去化5-10%。考慮到中國(guó)畜牧業(yè)協(xié)會(huì)樣本數(shù)據(jù)主要為大企業(yè)，行業(yè)實(shí)際產(chǎn)能去化幅度或更高。?

引種受限，后續(xù)不確定性強(qiáng)。因美國(guó)部分州高致病性禽流感及航班問(wèn)題，引種受限，據(jù)畜牧協(xié)會(huì)，2022年5-11月祖代更新量同比下降43%，缺口已成。2022年12月28日，田納西州再次報(bào)道當(dāng)?shù)厣虡I(yè)種禽區(qū)發(fā)生高致病性禽流感，短期或難以恢復(fù)。若引種壓力持續(xù)，或?qū)е滦袠I(yè)供需平衡超預(yù)期緊縮，雞周期反轉(zhuǎn)有望提前，且彈性更大。?

主客觀條件均不具備大幅換羽基礎(chǔ)，擾動(dòng)有限。主觀上看，行業(yè)換羽意愿不強(qiáng)，主要系：1）行業(yè)長(zhǎng)期低迷，資金壓力明顯；2）大宗價(jià)格持續(xù)高位震蕩，擠壓養(yǎng)殖戶盈利空間，缺少明顯的利潤(rùn)驅(qū)使；3）2016/2017

年大規(guī)模換羽導(dǎo)致后代質(zhì)量明顯下降，養(yǎng)殖疫病發(fā)生概率提升、養(yǎng)殖難度加大，市場(chǎng)對(duì)待換羽恢復(fù)相對(duì)理性?？陀^上看，目前行業(yè)整體雞病嚴(yán)重，不具備大幅換羽的基礎(chǔ)。2）需求端：白雞消費(fèi)量穩(wěn)步提升?

非瘟期間，白雞對(duì)豬肉的替代需求大幅提升。非瘟后雖有部分回補(bǔ)，但消費(fèi)渠道已成形，隨著消費(fèi)群體年輕化、外賣(mài)餐飲打開(kāi)市場(chǎng)、對(duì)健康高蛋白需求增加等因素下，白雞需求保持穩(wěn)定增長(zhǎng)，從2019年之前的40億羽左右提升至2021年的65億羽。?

大宗價(jià)格高位震蕩，糧食安全重要性日益突出，白雞料肉比低，蛋白轉(zhuǎn)化率高，占據(jù)核心成本優(yōu)勢(shì)，養(yǎng)殖經(jīng)濟(jì)效益突出，或進(jìn)一步擠壓其他蛋白消費(fèi)份額。3）缺口測(cè)算：中性假設(shè)下，供需缺口近30%?

考慮到祖代到毛雞生長(zhǎng)周期需15個(gè)月，加上3個(gè)月的產(chǎn)蛋高峰期，預(yù)計(jì)本輪周期祖代缺口對(duì)應(yīng)到2023年下半年至24年毛雞緊缺，保守/中性/樂(lè)觀假設(shè)下出欄量為42億/49億/57億羽，以中性假設(shè)下69億羽的需求量為基，供需缺口近30%。若市場(chǎng)情緒發(fā)酵，經(jīng)銷商提前囤貨帶來(lái)需求階段性提升，周期反轉(zhuǎn)有望提前且彈性更大。2摘要2、如何看雞股當(dāng)前位置及空間？1）目前禽板塊估值歷史低位。以圣農(nóng)發(fā)展為例，我們預(yù)計(jì)2023/2024年歸母凈利潤(rùn)為28.8/53.1億元，對(duì)應(yīng)到2023年1月20日總市值，PE為10x/5x。參考?xì)v史景氣上行階段，禽板塊估值為

10-25x，向上空間明顯。2）基金超配比例處于低位，仍有一定的加配空間。以三季度的基金重倉(cāng)數(shù)據(jù)看，除禾豐外，其他白雞標(biāo)的的超配比例均位于歷史分位數(shù)的30%左右，存在一定的加配空間。3）具體標(biāo)的上，重點(diǎn)推薦：【圣農(nóng)發(fā)展】白雞龍頭，突破白雞育種“卡”，國(guó)內(nèi)引種問(wèn)題+種雞病問(wèn)題，奠定sz901市占率快速提升基礎(chǔ)；公司目前估值歷史低位；建議關(guān)注：益生股份、民和股份、禾豐股份、仙壇股份等。3、風(fēng)險(xiǎn)提示價(jià)格上漲不及預(yù)期、禽流感等疫病發(fā)生、新冠疫情影響下游消費(fèi)、測(cè)算具有一定的主觀性，僅供參考。3一、復(fù)盤(pán)白羽雞歷史周期二、本輪周期有何新變化？三、如何看雞股當(dāng)前位置及空間？四、風(fēng)險(xiǎn)提示4天一、復(fù)盤(pán)白羽雞歷史周期51、行業(yè)周期復(fù)盤(pán)：白羽雞價(jià)格走勢(shì)復(fù)盤(pán)2013.4-2015.10：歷時(shí)約31個(gè)月，期間最高點(diǎn)10.41元/kg，最大漲幅54%圖：白羽肉雞價(jià)格周期復(fù)盤(pán)（元/公斤）2013.4-2015.10

歷時(shí)約31個(gè)月毛雞：最高點(diǎn)10.41元/kg，最大漲幅54%；最低點(diǎn)5.29元/kg，最大跌幅49%。14.0012.0010.008.006.004.002013-4-52014-4-52015-4-52016-4-52017-4-52018-4-52019-4-52020-4-52021-4-52022-4-5資料：wind，天風(fēng)證券研究所①2012年第四季度“速成雞事件”爆發(fā)，沖擊肉雞養(yǎng)殖行業(yè)和下游企業(yè)，雞肉價(jià)格持續(xù)低迷，行業(yè)景氣度回落冰點(diǎn)。②2013年3月，“H7N9事件”爆發(fā)，伴隨尚未平息的“速成雞”風(fēng)波，2013年國(guó)內(nèi)肉雞養(yǎng)殖行業(yè)虧損超過(guò)1000億元。與此同時(shí),

國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)景氣度下行及“三公消費(fèi)”政策出臺(tái)，還有祖代雞供給的過(guò)剩也壓制了雞肉產(chǎn)品終端價(jià)格。③2014年三季度在季節(jié)性消費(fèi)刺激下，白羽雞價(jià)格漲至高點(diǎn)10.41元/kg。④2015年宏觀經(jīng)濟(jì)下行抑制消費(fèi)，疊加2013年極速擴(kuò)張的引種量在15-16個(gè)月后反映到毛雞供給，供需雙壓下，白羽肉雞價(jià)格跌至最低點(diǎn)5.29元/kg。61、行業(yè)周期復(fù)盤(pán)：白羽雞價(jià)格走勢(shì)復(fù)盤(pán)2015.10-2017.2：歷時(shí)約17個(gè)月，期間最高點(diǎn)9.74元/kg，最大漲幅70%圖：白羽肉雞價(jià)格周期復(fù)盤(pán)（元/公斤）14.002015.10-2017.2：毛雞：最高點(diǎn)9.74元/kg，最大漲幅70%；最低點(diǎn)4.21元/kg；最大跌幅57%12.0010.008.006.004.002013-4-52014-4-52015-4-52016-4-52017-4-52018-4-52019-4-52020-4-52021-4-52022-4-5資料：wind，天風(fēng)證券研究所①行業(yè)開(kāi)始主動(dòng)去產(chǎn)能。2014年，益生股份、民和股份、圣農(nóng)發(fā)展等業(yè)內(nèi)企業(yè)共同成立白羽肉雞聯(lián)盟，對(duì)祖代雞引種的數(shù)量進(jìn)行上限規(guī)定，抑制行業(yè)的不健康膨脹。當(dāng)年祖代雞更新量由2013年的154萬(wàn)套下降至2014年的119萬(wàn)套，同比下降23%。②禽流感封關(guān)加速行業(yè)被動(dòng)去產(chǎn)。2015年，我國(guó)主要引種國(guó)美法兩國(guó)爆發(fā)禽流感導(dǎo)致封關(guān)，當(dāng)年祖代雞更新量?jī)H72萬(wàn)套，同比下降39%。祖代雞至少需15-16個(gè)月后反映到毛雞供給，2016年3月白羽肉雞價(jià)格上漲至最高點(diǎn)9.74元/kg。③自2016年開(kāi)始，為彌補(bǔ)引種不足帶來(lái)的產(chǎn)能缺口，行業(yè)開(kāi)始強(qiáng)制換羽，通過(guò)激發(fā)甚至透支本該淘汰的種雞的生產(chǎn)潛能來(lái)增加產(chǎn)量。④2017年，H7N9禽流感爆發(fā)，雞肉消費(fèi)低迷，價(jià)格下跌至最低點(diǎn)4.21元/kg。71、行業(yè)周期復(fù)盤(pán)：白羽雞價(jià)格走勢(shì)復(fù)盤(pán)2017.2-至今：2019年周期見(jiàn)頂后，磨底至今近3年圖：白羽肉雞價(jià)格周期復(fù)盤(pán)（元/公斤）14.002017.2-至今13.0012.0011.0010.009.00毛雞：最高點(diǎn)13.12元/kg，最大漲幅127%；最低點(diǎn)為5.00元/kg，最大跌幅62%。8.007.006.005.004.002013-4-122014-4-122015-4-122016-4-122017-4-122018-4-122019-4-122020-4-122021-4-122022-4-12資料：wind，天風(fēng)證券研究所圖：祖代雞更新量（萬(wàn)套）16014012010080①2015-2018年，引種量持續(xù)低位，消化前期行業(yè)快速擴(kuò)張帶來(lái)的過(guò)剩產(chǎn)能。②2017年初，H7N9再發(fā)，多地關(guān)閉活禽市場(chǎng)，全年價(jià)格低迷。③2019年，非瘟影響下，生豬大幅去產(chǎn)能，豬雞替代效應(yīng)使得雞肉需求大幅增長(zhǎng)，價(jià)格急速上漲。6040④2020年2月，受新冠影響，下游餐飲消費(fèi)低迷，白羽雞價(jià)格急速下跌至5元/kg。2002010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021資料：中國(guó)畜牧業(yè)協(xié)會(huì)，天風(fēng)證券研究所81、行業(yè)周期復(fù)盤(pán)：白羽雞價(jià)格走勢(shì)復(fù)盤(pán)2017.2-至今：2019年周期見(jiàn)頂后，磨底至今近3年圖：白羽肉雞價(jià)格周期復(fù)盤(pán)（元/公斤）14.002017.2-至今13.0012.0011.0010.009.00毛雞：最高點(diǎn)13.12元/kg，最大漲幅127%；最低點(diǎn)為5.00元/kg，最大跌幅62%。8.007.006.005.004.002013-4-122014-4-122015-4-122016-4-122017-4-122018-4-122019-4-122020-4-122021-4-122022-4-12資料：wind，天風(fēng)證券研究所①2019-2021年，祖代雞更新量保持高位，行業(yè)產(chǎn)能充足；疊加豬價(jià)回落，白羽雞替代需求有所下降。供需偏松的環(huán)境下，白羽肉雞價(jià)格低迷。②2021年12月，“圣澤

901”“廣明

2號(hào)”和“沃德188”3

個(gè)快大型白羽肉雞配套系品種通過(guò)品種審定，標(biāo)志著我國(guó)肉雞市場(chǎng)將擁有自主培育的白羽肉雞品種。③2022年5月以來(lái)，因歐美禽流感及航班問(wèn)題，祖代雞引種持續(xù)受限，且后續(xù)不確定性較強(qiáng)。我們預(yù)計(jì)全年更新量不足100萬(wàn)套，缺口已成。另，行業(yè)雞病嚴(yán)重，效率需打折扣。若引種受限持續(xù)，或?qū)е滦袠I(yè)供需平衡超預(yù)期緊縮，雞周期反轉(zhuǎn)有望提前，且彈性更大。9天風(fēng)農(nóng)業(yè)反轉(zhuǎn)已到二、本輪周期有何新變化？101）供給端：產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)價(jià)格連續(xù)磨底近3年，波動(dòng)去化本輪周期自2019年見(jiàn)頂后，進(jìn)入下行通道，截至2022年底已波動(dòng)性去化近3年，2023年有望實(shí)現(xiàn)反轉(zhuǎn)。2019年供給不足+非洲豬瘟產(chǎn)生較大的蛋白缺口，形成白羽雞超級(jí)景氣周期，刺激行業(yè)快速擴(kuò)產(chǎn)，祖代雞數(shù)量連續(xù)三年激增。此外，2020年開(kāi)始大宗原材料價(jià)格大幅上漲，帶動(dòng)養(yǎng)殖成本上行，進(jìn)一步壓縮行業(yè)利潤(rùn)，行業(yè)進(jìn)入漫長(zhǎng)的磨底和產(chǎn)能去化階段。圖：19年底見(jiàn)頂后，產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)低迷，長(zhǎng)期位于盈虧平衡線以下圖：2020年以來(lái)，大宗原材料價(jià)格上升帶動(dòng)養(yǎng)殖成本增加600014.00產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格自19年底達(dá)高點(diǎn)后持續(xù)低迷，各環(huán)節(jié)長(zhǎng)時(shí)間處于盈虧平衡線下。12.0010.008.006.004.002.000.0050004000300020001000養(yǎng)殖盈虧平衡線苗場(chǎng)盈虧平衡線主產(chǎn)區(qū)平均價(jià):白羽肉雞主產(chǎn)區(qū)平均價(jià):肉雞苗現(xiàn)貨價(jià):玉米:平均價(jià)現(xiàn)貨價(jià):豆粕資料：和訊，wind，天風(fēng)證券研究所資料：wind，天風(fēng)證券研究所111）供給端：產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)價(jià)格連續(xù)磨底近3年，波動(dòng)去化從利潤(rùn)分配的角度看，產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)的利潤(rùn)分配不均衡。本輪周期中，上游種雞場(chǎng)、下游屠宰場(chǎng)保持較長(zhǎng)時(shí)間的虧損，資金端壓力更為明顯。主要系：1）祖代雞更新量連續(xù)三年高位，上游種雞供應(yīng)充足；2）下游屠宰場(chǎng)存在大量過(guò)剩產(chǎn)能，競(jìng)爭(zhēng)格局差，不得不通過(guò)快速走貨保證開(kāi)工率，議價(jià)能力弱。圖：2015-2017年白羽雞產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)利潤(rùn)分配情況（元/羽）圖：2018-2022年白羽肉雞產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)利潤(rùn)分配情況（元/羽）151050-5-10種雞利潤(rùn)(元/羽）養(yǎng)殖利潤(rùn)(元/羽）屠宰利潤(rùn)(元/羽）資料：和訊，天風(fēng)證券研究所資料：和訊，天風(fēng)證券研究所注：養(yǎng)殖利潤(rùn)指41-43天出欄歐洲生產(chǎn)指數(shù)在360左右的規(guī)模養(yǎng)殖場(chǎng)盈利水平。屠宰場(chǎng)利潤(rùn)（特指收購(gòu)市場(chǎng)雞屠宰場(chǎng)利潤(rùn)）；種雞利潤(rùn)為父母代種雞場(chǎng)利潤(rùn)，僅算自產(chǎn)種蛋孵化雞苗的盈利情況（粗略計(jì)算利潤(rùn)，體現(xiàn)市場(chǎng)趨勢(shì)）。分析不含土地、利息費(fèi)用。飼養(yǎng)毛雞（遼寧肉雞出欄重6.0斤，其他地區(qū)出欄重5.2斤，實(shí)際生產(chǎn)中會(huì)有小幅調(diào)整）。121）供給端：產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)價(jià)格連續(xù)磨底近3年，波動(dòng)去化圖：全國(guó)部分在產(chǎn)+后備祖代種雞存欄量（萬(wàn)套）圖：全國(guó)部分在產(chǎn)+后備父母代種雞存欄量（萬(wàn)套）200.004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,000180.00160.00140.00120.00100.0080.001

3

5

7

9

111315171921232527293133353739414345474951531

3

5

7

9

111315171921232527293133353739414345474951532022年

2017年

2018年

2019年

2020年

2021年：中國(guó)畜牧業(yè)協(xié)會(huì)，天風(fēng)證券研究所2022年2017年2018年2019年2020年2021年資料：中國(guó)畜牧業(yè)協(xié)會(huì)，天風(fēng)證券研究所資料截至2022年52周，全國(guó)祖代雞存欄量（在產(chǎn)+后備）約175.29萬(wàn)套，較2021年存欄高點(diǎn)185.32萬(wàn)套，去化幅度超5%。父母代種雞仍處于相對(duì)高位，考慮到中國(guó)畜牧業(yè)協(xié)會(huì)樣本數(shù)據(jù)主要為大企業(yè)，行業(yè)實(shí)際產(chǎn)能去化幅度或更高。131）供給端：禽流感+航班因素導(dǎo)致引種受限，后續(xù)不確定性強(qiáng)圖：2021年祖代雞品種結(jié)構(gòu)中，海外品種份額達(dá)87%祖代更新量（引種+自繁）是供給源頭，我國(guó)祖代高度依賴進(jìn)口。根據(jù)和訊，2021年我國(guó)祖代雞更新量的品種結(jié)構(gòu)中，海外品種達(dá)87%。13%25%AA+近月祖代雞引種受阻，缺口已成，為后續(xù)供給收縮提供強(qiáng)支撐。因美國(guó)部分州高致病性禽流感及航班問(wèn)題，海外引種嚴(yán)峻，據(jù)畜牧協(xié)會(huì)，5-11月祖代更新量同比下降43%，缺口已成。2022年12月28日，田納西州再次報(bào)道當(dāng)?shù)厣虡I(yè)種禽區(qū)發(fā)生高致病性禽流感，短期或難以恢復(fù)。若引種壓力持續(xù)，或?qū)е滦袠I(yè)供需平衡超預(yù)期緊縮，雞周期反轉(zhuǎn)有望提前，且彈性更大。RossCobb利豐24%34%SZ9014%資料：和訊，天風(fēng)證券研究所圖：近期美國(guó)禽流感疫情爆發(fā)情況表：白羽肉雞祖代雞月度更新量（萬(wàn)套）2021年2022年單月累計(jì)單月累計(jì)9.349.3412.4612.461月2月3月4月5月6月7月8月15.768.7725.1033.8745.1953.1260.4864.1369.3388.003.6816.1431.7444.9344.9352.9056.7463.3375.6915.6013.190.0011.327.937.367.973.653.845.206.5918.6712.369月19.719.8110.10107.71117.52127.625.824.7081.5186.2110月11月12月資料所：USGS，天風(fēng)證券研究資料：中國(guó)畜牧業(yè)協(xié)會(huì)，天風(fēng)證券研究所141）供給端：禽流感+航班因素導(dǎo)致引種受限，后續(xù)不確定性強(qiáng)復(fù)盤(pán)歷史引種情況可以發(fā)現(xiàn)，我國(guó)祖代雞更新渠道主要包圖：多國(guó)處于引種封關(guān)狀態(tài)，祖代雞短期引種不確定性高括美國(guó)、新西蘭、波蘭、西班牙、法國(guó)等國(guó)家，2017年我國(guó)對(duì)西班牙封關(guān)，2020年對(duì)波蘭、法國(guó)封關(guān)，2021年暫停從新西蘭安偉捷引種。種源安全至關(guān)重要，美國(guó)為我國(guó)目前主要的引種，尚未封關(guān)，但禽流感走勢(shì)仍給我國(guó)祖代雞引種帶來(lái)較大的不確定性。全球禽流感風(fēng)險(xiǎn)升高，祖代雞引種短期或難以恢復(fù)。據(jù)歐洲疾病預(yù)防與控制中心（ECDC），歐洲正在經(jīng)歷有記錄以來(lái)最大規(guī)模的高致病性禽流感疫情，病例數(shù)量和地理分布范圍都創(chuàng)下歷史紀(jì)錄。禽流感風(fēng)險(xiǎn)加劇引種不確定性，一方面，歐洲的主要引種國(guó)波蘭、法國(guó)短時(shí)間內(nèi)或難以復(fù)關(guān)；另一方面，病毒已在美國(guó)等地引發(fā)嚴(yán)重疫情，進(jìn)一步增加引種難度。此外，考慮到美、英、法是祖代雞主要的供種國(guó)，禽流感對(duì)全球禽類產(chǎn)能造成較大壓力，美國(guó)、新西蘭或難以為中國(guó)提供超額供給。資料：和訊，Mysteel，天風(fēng)證券研究所151）供給端：自主育種契機(jī)，但市場(chǎng)推廣仍需時(shí)間，短期難補(bǔ)缺口國(guó)內(nèi)育種有所突破，打破了依賴海外育種的局面。2021年12月國(guó)家畜禽遺傳資源委員會(huì)審定通過(guò)“SZ901”“廣明2號(hào)”和“沃德188”3個(gè)快大型白羽肉雞配套系品種，標(biāo)志著我國(guó)肉雞市場(chǎng)擁有自主培育的白羽肉雞品種。圖：農(nóng)村部加快自主培育白羽雞品種推廣應(yīng)用?品種簡(jiǎn)介性狀優(yōu)點(diǎn)本土適應(yīng)性強(qiáng)、抗病能力強(qiáng)；成活率高、增重速度快、出肉率高、飼料轉(zhuǎn)化率高，經(jīng)濟(jì)性能強(qiáng)；具有高蛋白、高維生素、低脂肪、低熱量、低膽固醇等優(yōu)點(diǎn)，品質(zhì)優(yōu)；雞肉鮮嫩多汁，營(yíng)養(yǎng)成份上又與土雞完全一樣圣農(nóng)集團(tuán)自主研發(fā)出國(guó)白羽毛、體型飽滿、體質(zhì)健壯SZ901

內(nèi)第一個(gè)白羽肉雞原種?引種受限環(huán)境下，國(guó)內(nèi)種雞有望加快市場(chǎng)推廣進(jìn)度，但仍需時(shí)間。父母代養(yǎng)殖時(shí)間長(zhǎng)，新品種的推廣需要大量的時(shí)間和數(shù)據(jù)驗(yàn)證。以益生股份為例，原先引種哈伯德品系，18年底引種“利豐”，后經(jīng)過(guò)2年左右的時(shí)間才逐步實(shí)現(xiàn)大量推廣。雞配套系中國(guó)農(nóng)科院北京畜牧獸

全身羽毛白色，冠、肉醫(yī)研究所和廣東省佛山

垂鮮紅色，單冠直立，生產(chǎn)性能與國(guó)際同類品種持平，飼料轉(zhuǎn)化效新廣農(nóng)牧有限公司聯(lián)合

皮膚白色，喙、脛、趾率和肉品質(zhì)具有一定優(yōu)勢(shì)廣明2號(hào)培育的白羽肉雞呈淺黃色?國(guó)內(nèi)品種外銷量短期難補(bǔ)缺口。其中，“SZ901”已實(shí)現(xiàn)圣農(nóng)自用，有數(shù)據(jù)支撐，推廣相對(duì)迅速，但整體量依然不足，預(yù)計(jì)2023年公司父母代外銷量規(guī)劃進(jìn)一步增加；“廣明2號(hào)”22年計(jì)劃推廣父母代30萬(wàn)套/商品代1000萬(wàn)只，23年父母代規(guī)劃產(chǎn)能400萬(wàn)套左右，具體銷量仍需市場(chǎng)驗(yàn)證。北京市華都峪口禽業(yè)有限責(zé)任公司、中國(guó)農(nóng)業(yè)沃德188

大學(xué)和思瑪特（北京）食品有限公司聯(lián)合培育的白羽肉雞具有品種純正、肉質(zhì)鮮美、成活率高、成本低廉、無(wú)抗養(yǎng)殖幾大特點(diǎn)，適合我國(guó)飼養(yǎng)環(huán)境的優(yōu)秀品種白羽毛，體型大，腿、爪、肫的比例高資料：中國(guó)農(nóng)科院，中國(guó)農(nóng)業(yè)大學(xué)，中國(guó)畜牧業(yè)協(xié)會(huì)，南方網(wǎng)，天風(fēng)證券研究所161）供給端：主客觀條件均不具備大幅換羽基礎(chǔ)，擾動(dòng)有限主觀條件上看，行業(yè)換羽意愿不強(qiáng)，主要系：1）行業(yè)經(jīng)過(guò)長(zhǎng)期低迷，資金壓力明顯，通過(guò)大量換羽去對(duì)賭后市行情的可能性不高；2）飼料端壓力明顯，大宗價(jià)格持續(xù)高位震蕩，10月豆粕價(jià)格大幅沖高，進(jìn)一步擠壓養(yǎng)殖戶盈利空間，缺少明顯的利潤(rùn)驅(qū)使；3）2016/2017

年大規(guī)模換羽導(dǎo)致后代質(zhì)量明顯下降，養(yǎng)殖疫病發(fā)生概率提升、養(yǎng)殖難度加大，使得購(gòu)買(mǎi)換羽雞的下游養(yǎng)殖戶養(yǎng)圖：2022年全年祖代雞更新量品種結(jié)構(gòu)4%10%41%殖成本上升效益下降，養(yǎng)殖戶選擇質(zhì)量更優(yōu)的未換羽雞苗，18%使得換羽雞無(wú)市場(chǎng)或者只能折價(jià)銷售。這一市場(chǎng)機(jī)制使得下?lián)Q羽行為有所受限，市場(chǎng)恢復(fù)相對(duì)理性?？陀^條件上看，可供換羽的種雞數(shù)量及質(zhì)量有限：估計(jì)2022年祖代更新總量明顯下降，考慮到行業(yè)整體雞病嚴(yán)重，我們認(rèn)為暫不具備大幅換羽的基礎(chǔ)。26%CobbSZ901AA+利豐Ross資料：和訊，天風(fēng)證券研究所172）需求端：近年來(lái)穩(wěn)步提升，想象空間較大糧食安全大環(huán)境下，白羽雞有望獲得加速推廣糧食安全重要性日益突出，白雞料肉比低，蛋白轉(zhuǎn)化率高，有望獲得加速推廣。報(bào)告中，明確強(qiáng)調(diào)“確保糧食、能源資源、重要產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈安全”。保耕地、節(jié)約用糧的大背景下，白羽肉雞料肉比較低，單位肉類蛋白的飼料用量較少，減少飼料主成分玉米、豆粕的消耗。大宗原材料價(jià)格高位，白羽肉雞憑借低料肉比占據(jù)核心成本優(yōu)勢(shì)，或擠壓其他蛋白消費(fèi)份額。白羽肉雞料肉比較低、出肉率較高，根據(jù)測(cè)算，生豬、白羽肉雞、黃羽肉雞的單位造肉所需飼料成本分別為16.5元/kg、7.9元/kg和12.4元/kg，白羽肉雞造肉成本優(yōu)勢(shì)較為明顯，養(yǎng)殖經(jīng)濟(jì)效益較高。圖：白雞料肉比占據(jù)優(yōu)勢(shì)，具有更高生產(chǎn)效率和飼料轉(zhuǎn)化效率圖：白羽雞造肉成本具備明顯優(yōu)勢(shì)7656單位造肉所需飼料成本（元/公斤）飼料價(jià)格（元/公斤）料肉比出肉率（%）生豬33.844.224.2270%85%16.57.94332102.5白羽肉雞黃羽肉雞1.62.51.685%12.4注：1）單位造肉所需飼料成本=料肉比*飼料價(jià)格/出肉率；

2）豬飼料價(jià)格截止于22年10月19日，雞飼料價(jià)格截至于10月12日；3）出肉率數(shù)據(jù)為根據(jù)豬友之家、火車網(wǎng)相關(guān)報(bào)道取約數(shù)。白羽肉雞黃羽肉雞豬牛資料：Ontario，重慶市農(nóng)業(yè)農(nóng)村委員會(huì)，天風(fēng)證券研究所資料：國(guó)家，重慶市農(nóng)業(yè)農(nóng)村委員會(huì)，卓創(chuàng)資訊，

Ontario，豬友之家，火車網(wǎng)，天風(fēng)證券研究所182）需求端：近年來(lái)穩(wěn)步提升，想象空間較大我國(guó)人均白羽肉雞消費(fèi)量仍然偏低，未來(lái)有較大提升空間圖：2020

年我國(guó)大陸雞肉人均消費(fèi)量

9kg/人，仍有較大的提升空間圖：人均白羽雞消費(fèi)占總?cè)忸惖鞍紫M(fèi)比例變化趨勢(shì)6050403020100483318179美國(guó)中國(guó)臺(tái)灣日本世界平均中國(guó)資料：OECD，山東鳳祥股份，天風(fēng)證券研究所；（計(jì)算方法：分子-人均白羽雞消費(fèi)：使用山東鳳祥股份招股說(shuō)明書(shū)白羽雞每年的消費(fèi)量除以中國(guó)人口；分母-人均蛋白消費(fèi)量包括：豬肉、牛肉、禽類和羊肉）資料：圣農(nóng)發(fā)展業(yè)績(jī)會(huì)材料，天風(fēng)證券研究所??白羽雞消費(fèi)占我國(guó)肉類蛋白比例較低，未來(lái)有提升的可能性。從白羽雞占蛋白消費(fèi)比例結(jié)構(gòu)上分析，隨著17年底關(guān)于白羽雞負(fù)面影響（如H7N9事件、速生雞等）逐漸恢復(fù)常態(tài)，白羽雞消費(fèi)占總?cè)忸愊M(fèi)量的比例也在逐步回升，但目前消費(fèi)量占比還處于低位，未來(lái)隨著人們飲食結(jié)構(gòu)的改變，其想象空間較大。從人均消費(fèi)量來(lái)看，我國(guó)人均白羽雞消費(fèi)量仍然不足，顯著低于海外國(guó)家。根據(jù)圣農(nóng)業(yè)績(jī)發(fā)布會(huì)材料援引灼識(shí)咨詢數(shù)據(jù)，2020年我國(guó)大陸地區(qū)人均雞肉消費(fèi)量?jī)H為

9kg，而同期的美國(guó)人均消費(fèi)在

45kg

以上；和飲食習(xí)慣相近的日本、中國(guó)臺(tái)灣等地區(qū)相比，具有很大的提升空間。主要受到我國(guó)傳統(tǒng)飲食文化的影響，豬肉的消費(fèi)量呈現(xiàn)出“一家獨(dú)大”的局面。但從豬肉近幾年的消費(fèi)趨勢(shì)上看，其消費(fèi)占比正逐漸趨向于合理，而豬肉消費(fèi)占比下降所騰出的市場(chǎng)空間預(yù)計(jì)大概率會(huì)被物廉價(jià)美的雞肉消費(fèi)所占據(jù)。192）需求端：近年來(lái)穩(wěn)步提升，想象空間較大消費(fèi)人群年輕化帶來(lái)新趨勢(shì)?白羽肉雞的消費(fèi)群體向年輕化發(fā)展，未來(lái)年輕人是白羽雞消費(fèi)的重要的組成部分。根據(jù)中國(guó)畜牧業(yè)協(xié)會(huì)禽業(yè)分會(huì)白羽肉雞聯(lián)盟2014年進(jìn)行的中國(guó)雞肉消費(fèi)者市場(chǎng)調(diào)查顯示，18-25歲人群兩周吃雞高頻次比例高于其他年齡組。18-25歲人群兩周吃雞4次以上比例為30.1%、其他年齡組均不超過(guò)30%，表明18-25歲人群是雞肉消費(fèi)的主力軍。預(yù)計(jì)此結(jié)構(gòu)將在未來(lái)長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)保持穩(wěn)定。?年輕人對(duì)肉食消費(fèi)更偏向追求健康和高營(yíng)養(yǎng)價(jià)值。而白羽肉雞是典型的白肉，具有高蛋白、低脂肪、低能量和低膽固醇的營(yíng)養(yǎng)優(yōu)勢(shì)。雞肉中的蛋白質(zhì)含量達(dá)22%以上，而脂肪低于5%，營(yíng)養(yǎng)要素高于其他肉類，能夠滿足年輕人對(duì)營(yíng)養(yǎng)健康的日益需求。圖：我國(guó)不同年齡段消費(fèi)者兩周吃雞頻次比例對(duì)比表：我國(guó)不同年齡段消費(fèi)者消費(fèi)特點(diǎn)年齡段消費(fèi)特點(diǎn)36歲以上購(gòu)買(mǎi)活殺雞人數(shù)比例超過(guò)7成購(gòu)買(mǎi)冷鮮雞的人數(shù)明顯高于其他年齡段，購(gòu)買(mǎi)冷凍雞肉的比例也在全年齡段中最高18-35歲資料：國(guó)際畜牧網(wǎng)，天風(fēng)證券研究所資料：國(guó)際畜牧網(wǎng)，天風(fēng)證券研究所202）需求端：近年來(lái)穩(wěn)步提升，想象空間較大外賣(mài)打開(kāi)白雞消費(fèi)新場(chǎng)景?餐飲連鎖化與外賣(mài)打開(kāi)白雞消費(fèi)新場(chǎng)景。餐飲連鎖化與線上外賣(mài)的發(fā)展將進(jìn)一步帶動(dòng)白羽雞需求提升。近年來(lái)，隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展，生產(chǎn)能力和人民收入水平的不斷提高，我國(guó)餐飲行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模持續(xù)壯大，尤其以肉雞類食品為主的西式快餐店門(mén)店數(shù)量迅速擴(kuò)張。根據(jù)艾媒咨詢，2022

年

3

月，前

8

家西式快餐店共達(dá)約

4.5

萬(wàn)家，其中華萊士、肯德基、麥當(dāng)勞等門(mén)店數(shù)量分別達(dá)22076

家、6984

家和

4257

家。截止

2021

年，中國(guó)西式快餐市場(chǎng)規(guī)模為

2800.7

億元。?白羽雞因其價(jià)格低、肉質(zhì)多等特點(diǎn)成為飯店和快餐店雞肉采購(gòu)的首選，也已經(jīng)成為外賣(mài)訂單中不可或缺的部分。根據(jù)智研咨詢，截止

2021

年，線上外賣(mài)滲透率達(dá)約

20%，隨著城市居民的生活習(xí)慣節(jié)奏變快，西式快餐市場(chǎng)與外賣(mài)市場(chǎng)在國(guó)內(nèi)仍有較大的發(fā)展空間和潛力，并將進(jìn)一步提升肉雞消費(fèi)市場(chǎng)的想象空間。表：中國(guó)西式快餐品牌門(mén)店數(shù)量（家）圖：2016-2021年餐飲業(yè)市場(chǎng)規(guī)模（億元）與外賣(mài)滲透率（%）排名1品牌華萊士數(shù)量（家）2207669845000025%20%15%10%5%4000030000200001000002肯德基3麥當(dāng)勞42574德克士33885必勝客24736貝克漢堡派樂(lè)漢堡快樂(lè)星漢堡24610%20162017201820192020202172321餐飲市場(chǎng)規(guī)模（億元）外賣(mài)市場(chǎng)規(guī)模（億元）中國(guó)西式快餐市場(chǎng)規(guī)模（億元）線上滲透率81230資料：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，艾媒咨詢，天風(fēng)證券研究所（注：外賣(mài)滲透資料：艾媒咨詢，天風(fēng)證券研究所（注：數(shù)據(jù)截止至2022年3月）率=外賣(mài)市場(chǎng)規(guī)模/餐飲市場(chǎng)規(guī)模）212）需求端：近年來(lái)穩(wěn)步提升，想象空間較大健康需求驅(qū)動(dòng)白肉消費(fèi)增長(zhǎng)?肉類消費(fèi)多元化，加之白羽肉雞是典型的白肉，具有高蛋白、低脂肪、低能量和低膽固醇的營(yíng)養(yǎng)優(yōu)勢(shì)（雞肉中的蛋白質(zhì)含量達(dá)22%以上，而脂肪低于5%，營(yíng)養(yǎng)要素高于其他肉類），能夠滿足年輕人對(duì)營(yíng)養(yǎng)健康的日益需求。隨著我國(guó)居民對(duì)于自身健康越來(lái)越重視，其以白羽雞為主的白肉類消費(fèi)勢(shì)必會(huì)得到較大幅度的增長(zhǎng)以均衡其居民的蛋白攝入，從而推動(dòng)其白羽雞消費(fèi)量的提升，增厚白羽雞企業(yè)的盈利。圖：豬肉消費(fèi)占比逐年下降，但仍國(guó)居民消費(fèi)絕大比例100,00090,00080,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,000080%70%60%50%40%30%20%10%0%2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021豬肉（千噸）

肉類消費(fèi)（千噸）

豬肉占比（%）資料：OECD，天風(fēng)證券研究所223）缺口測(cè)算：中性假設(shè)下，供需缺口近30%祖代更新量：2022年1-11月，祖代雞更新量合計(jì)86.21萬(wàn)套（11月公布的數(shù)據(jù)口徑有調(diào)整）?？紤]到海外禽流感嚴(yán)重，引種不確定性仍然較強(qiáng)，我們估計(jì)2022年全年祖代更新量不到100萬(wàn)套，同比下滑約20%+。此外，行業(yè)整體雞病嚴(yán)重，效率需打折扣。白雞需求量：非瘟期間，白雞對(duì)豬肉的替代需求大幅提升。非瘟后雖有部分回補(bǔ)，但消費(fèi)渠道已成形，隨著消費(fèi)群體年輕化、外賣(mài)餐飲打開(kāi)市場(chǎng)、對(duì)健康高蛋白需求增加等因素下，白雞需求保持穩(wěn)定增長(zhǎng)，從2019年之前的40億羽左右提升至2021年的65億羽?？紤]到疫情沖擊餐飲消費(fèi)，中性假設(shè)下給予22/23/24年2%/4%/5%的同比增速，估計(jì)需求67/69/73億羽。缺口測(cè)算：考慮到祖代到毛雞生長(zhǎng)周期需15個(gè)月，加上3個(gè)月的產(chǎn)蛋高峰期，預(yù)計(jì)本輪周期祖代缺口對(duì)應(yīng)到2023年下半年至2024年毛雞緊缺，保守/中性/樂(lè)觀假設(shè)下出欄量為42億/49億/57億羽，以69億羽的需求量為基，中性假設(shè)下供需缺口近30%。若市場(chǎng)情緒發(fā)酵，經(jīng)銷商提前囤貨帶來(lái)需求階段性提升，周期反轉(zhuǎn)有望提前且彈性更大。圖：祖代雞更新量供需平衡點(diǎn)上移表：供需缺口測(cè)算非瘟后:白雞需求【60+億羽】；祖代雞供需平衡點(diǎn)【120萬(wàn)套】非瘟前:白雞需求【40億羽左右】;祖代雞供需平衡點(diǎn)【80萬(wàn)套+】保守90中性95樂(lè)觀1005014012010080128706050403020100122119652022祖代更新量（萬(wàn)套）祖代擴(kuò)繁系數(shù)100<1004946864442

7544724369394547646040父母代擴(kuò)繁系數(shù)11095%42.311595%48.812095%57.020商品代次存活率0商品代出欄量（億羽）祖代雞更新量（萬(wàn)套，左軸）白羽雞出欄量（億羽，右軸）資料：中國(guó)畜牧業(yè)協(xié)會(huì)，新牧網(wǎng)公眾號(hào)，天風(fēng)證券研究所資料：中國(guó)畜牧業(yè)協(xié)會(huì)，金融情報(bào)網(wǎng)，天風(fēng)證券研究所測(cè)算234）價(jià)格走勢(shì)：父母代價(jià)格已出現(xiàn)明顯提振，商品代雞苗仍受需求端壓制圖：2022年父母代雞苗：2022年11月起價(jià)格已出現(xiàn)明顯上漲。據(jù)Mysteel，11月AA+、羅斯父母代報(bào)價(jià)55-58元/套（10月為40元/套），12月報(bào)價(jià)已提升至為80元/套。據(jù)了解，23年1月報(bào)價(jià)仍維持12月報(bào)價(jià)，但實(shí)際成交價(jià)小幅回落。元/套93.0083.0073.0063.0053.0043.0033.0023.0013.003.00目前祖代存欄量仍然處于相對(duì)高位，但整體生產(chǎn)效率受種雞病及周齡等因素影響，估計(jì)父母代供給依然緊張。2022年11月以來(lái)父母代雞苗價(jià)格大幅上漲，主要系引種持續(xù)受限，2023年父母代雞苗供給緊縮確定性較強(qiáng)，行業(yè)盈利預(yù)期改善，增加父母代雞苗需求。按正常生長(zhǎng)周期計(jì)，2022年5月以來(lái)的祖代緊縮對(duì)應(yīng)到23Q1的父母代價(jià)格行情啟動(dòng)，但引種持續(xù)受限或催化市場(chǎng)囤積情緒，周期行情或有所提前。1

3

5

7

9

11

13

15

17

19

21

23

25

27

29

31

33

35

37

39

41

43

45

47

49

51

532022年

2017年

2018年

2019年

2020年

2021年資料：中國(guó)畜牧業(yè)協(xié)會(huì)，天風(fēng)證券研究所244）價(jià)格走勢(shì)：父母代價(jià)格已出現(xiàn)明顯提振，商品代雞苗仍受需求端壓制商品代雞苗：

2022年10月以來(lái)價(jià)格逐步回暖，但飼料價(jià)格高位擠壓養(yǎng)殖戶利潤(rùn)，苗價(jià)短期仍受需求壓制。2022年10月以來(lái)商品代雞苗價(jià)格逐步回暖，主要系2-4月父母代銷量下滑，對(duì)應(yīng)到10-11月商品代供給減量。12月進(jìn)入停苗期，雞苗實(shí)際成交量小，無(wú)價(jià)無(wú)市。12月下旬雞苗逐步恢復(fù)報(bào)價(jià)，但跨年雞補(bǔ)欄情緒低迷，價(jià)格較低，局部地區(qū)有抽毛蛋現(xiàn)象。近期毛雞價(jià)格回暖，補(bǔ)欄情緒有所好轉(zhuǎn)，疊加苗量供給減少，苗價(jià)止跌。我們預(yù)計(jì)，2023下半年供給緊縮壓力下，或支撐價(jià)格出現(xiàn)明顯反轉(zhuǎn)。圖：近期商品代雞苗價(jià)格逐步回暖（元/羽）圖：近期商品代雞苗銷售量（羽）12.093508350735063505350435033502350135035010.08.06.04.02.00.01

3

5

7

9

111315171921232527293133353739414345474951532022年

2017年

2018年

2019年

2020年

2021年1

3

5

7

9

11

13

15

17

19

21

23

25

27

29

31

33

35

37

39

4143

45

47

49

51

532017年

2018年

2019年

2020年

2021年

2022年資料：中國(guó)畜牧業(yè)協(xié)會(huì)，天風(fēng)證券研究所資料：中國(guó)畜牧業(yè)協(xié)會(huì)，天風(fēng)證券研究所25天三、如何看雞股當(dāng)前位置及空間？261）如何看雞股當(dāng)前位置及空間？白雞板塊估值歷史相對(duì)低位，存在一定的加配空間目前白雞產(chǎn)業(yè)鏈主要標(biāo)的包括圣農(nóng)發(fā)展、益生股份、民和股份、仙壇股份、禾豐股份等。其中，圣農(nóng)發(fā)展作為全產(chǎn)業(yè)鏈公司，上延突破種雞，下延突破食品，單羽價(jià)值量持續(xù)提升。其中，益生、民和主要布局上游雞苗業(yè)務(wù)，仙壇、禾豐為半條龍企業(yè)，主要布局在屠宰及食品板塊。圖：國(guó)內(nèi)主要的白羽肉雞企業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)圣農(nóng)發(fā)展益生股份曾祖代種雞祖代種雞祖代種雞父母代種雞商品代雞苗商品代肉雞屠宰分割食品加工飼料飼料銷售銷售銷售父母代種雞商品代雞苗銷售銷售父母代種雞父母代種雞父母代種雞商品代雞苗商品代肉雞商品代肉雞屠宰分割食品加工民和股份禾豐股份飼料銷售銷售銷售飼料商品代雞苗屠宰分割食品加工銷售銷售銷售商品代雞苗商品代肉雞屠宰分割食品加工仙壇股份飼料銷售銷售銷售資料：各公司公告，公司官網(wǎng)，天風(fēng)證券研究所271）如何看雞股當(dāng)前位置及空間？白雞板塊估值歷史相對(duì)低位，存在一定的加配空間圖：2022Q4，白雞標(biāo)的漲幅明顯目前禽板塊估值歷史低位。以圣農(nóng)發(fā)展為例，我們預(yù)計(jì)2023/2024年歸母凈利潤(rùn)為28.8/53.1億元，對(duì)應(yīng)到2023年1月20日總市值，PE為10x/5x。參考?xì)v史景氣上行階段，禽板塊估值為

10-25x，向上空間明顯。2）目前基金超配比例處于低位，存在一定的加配空間。以三季度的基金重倉(cāng)數(shù)據(jù)看，除禾豐外，其他白雞標(biāo)的的超配比例均位于歷史分位數(shù)的30%左右，存在一定的加配空間。資料：wind，天風(fēng)證券研究所圖：白雞板塊，2022Q3基金重倉(cāng)持股情況重倉(cāng)持股數(shù)數(shù)量（萬(wàn)股）基金重倉(cāng)2022Q3重倉(cāng)基金個(gè)數(shù)（個(gè)）環(huán)比（個(gè)）環(huán)比重倉(cāng)持股市環(huán)比超配走勢(shì)(2014Q1~2022Q3）超配比例歷史分位數(shù)（萬(wàn)股）

值（萬(wàn)元）

（萬(wàn)元）圣農(nóng)發(fā)展益生股份民和股份仙壇股份13390004587252042368881323640820710.00%-0.01%-0.01%-0.01%34%29%26%32%0000000000禾豐股份0-10-620-601-0.01%61%資料：wind，天風(fēng)證券研究所282）個(gè)股情況首推【圣農(nóng)發(fā)展】：引種缺口已成，國(guó)內(nèi)自主育種唯一上市標(biāo)的，有望充分受益圖：2016年以來(lái)，商品代肉雞屠宰量（億羽）（1）傳統(tǒng)養(yǎng)殖板塊：產(chǎn)品溢價(jià)+成本優(yōu)勢(shì)，量、價(jià)、利齊升可期1010820%15%10%5%從量上看：養(yǎng)殖產(chǎn)能內(nèi)伸外延，10億羽雞目標(biāo)可期。公司擁有400余座養(yǎng)殖/孵化/飼料廠，21年公司白羽雞養(yǎng)殖產(chǎn)能已接近6億羽，25年戰(zhàn)略目標(biāo)10億只雞，屆時(shí)市占率有望進(jìn)一步提升。5.665.24.94.54.54.33.840%從價(jià)上看：公司產(chǎn)品質(zhì)量高，雞肉價(jià)格溢價(jià)顯著。公司擁有國(guó)際知名客戶資2-5%-10%源，與行業(yè)相比基本保持在500元/噸左右的溢價(jià)空間。02016

2017

2018

2019

2020

2021

2022E

2025E成本上看：大宗漲價(jià)帶來(lái)一定壓力，精細(xì)管理降本增效?；厮輾v史看，我們測(cè)算公司雞肉綜合成本低點(diǎn)僅

9000元/噸左右，原材料漲價(jià)下公司目前全成本

1w元/噸出頭，下降空間顯著。此外，隨著公司夯實(shí)內(nèi)部管理、積極調(diào)整日糧配方，有望進(jìn)一步增厚利潤(rùn)。圖：圣農(nóng)發(fā)展溢價(jià)明顯（元/噸）120010008006004002000（2）種雞板塊：突破海外育種卡，有望獲加速推廣2021年底公司“SZ901”通過(guò)品種審定，突破國(guó)內(nèi)祖代雞引種的“卡”問(wèn)題，保證公司自身產(chǎn)能擴(kuò)張不受海外引種制約的同時(shí)，有望形成新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。2022年以來(lái)

SZ901

父母代銷售獲大量好評(píng)，我們預(yù)計(jì)2023年白羽肉雞父母代外銷量有望進(jìn)一步提升。-200-400資料：公司公告，天風(fēng)證券研究所292）個(gè)股情況首推【圣農(nóng)發(fā)展】：引種缺口已成，國(guó)內(nèi)自主育種唯一上市標(biāo)的，有望充分受益（3）食品板塊：產(chǎn)品渠道雙輪驅(qū)動(dòng)；B端穩(wěn)定增長(zhǎng)，C端有望加速B

端為公司優(yōu)勢(shì)渠道，深度綁定大客戶。2021年

B

端貢獻(xiàn)營(yíng)收

47.3

億元，在深加工板塊占比

84.4%。公司已與國(guó)內(nèi)外知名客戶，如百勝中國(guó)、麥當(dāng)勞、德克士、沃爾瑪、永輝等企業(yè)建立了長(zhǎng)期的戰(zhàn)略合作關(guān)系，估計(jì)

2021年深加工板塊大

B

客戶貢獻(xiàn)收入超

20億元。爆品策略+品牌建設(shè)+新興渠道布局，C端有望加速。公司研發(fā)實(shí)力強(qiáng)勁，多款大單品推出驗(yàn)證爆品打造實(shí)力。2021

年新推出的“脆皮炸雞”和“嘟嘟翅”兩產(chǎn)品成功實(shí)現(xiàn)單月銷售額破千萬(wàn)。（4）估值歷史低位，重點(diǎn)關(guān)注①養(yǎng)殖板塊：考慮到雞價(jià)上行+大宗跌勢(shì)，估計(jì)本輪周期單羽盈利高點(diǎn)有望達(dá)

5

元/羽，屆時(shí)屠宰量約

7.5

億羽，給予養(yǎng)殖板塊

10x估值，目標(biāo)市值近

375億元。②食品板塊：本輪周期中，估計(jì)食品板塊收入

2024年可做到

100億元左右，公司肉制品盈利能力與養(yǎng)殖景氣度正相關(guān)且彈性較大，假設(shè)凈利率提升至

5%，估計(jì)食品盈利約

5

億，參考安井等可比公司給予

30x，目標(biāo)市值達(dá)

150億元。合計(jì)525億元，重點(diǎn)關(guān)注。風(fēng)險(xiǎn)提示：禽流感等疫病爆發(fā)；新冠疫情影響下游消費(fèi)，食品

C端開(kāi)拓不及預(yù)期302）個(gè)股情況關(guān)注【益生股份】：布局上游種源，價(jià)格彈性較充分，周期反轉(zhuǎn)早期即可受益圖：2018-2022H1各板塊毛利潤(rùn)占比（%）圖：2018-2022H1各板塊收入（億元）公司雞板塊是主要的收入和利潤(rùn)。2018年403020100100%至今，公司的雞板塊銷售收入占比基本保持在90%左右，毛利潤(rùn)貢獻(xiàn)除2020年外，均保持在95%以上。75%50%25%0%公司業(yè)績(jī)受禽周期波動(dòng)影響明顯。2018-2019年，雞周期景氣，公司歸母凈利潤(rùn)分別為3.6億/21.8億元，同比+217%/500%，實(shí)現(xiàn)大幅增長(zhǎng)。2020年以來(lái)，行業(yè)低迷，公司業(yè)績(jī)降幅明顯。2018201920202021

2022H120182019202020212022H1-25%雞豬其他雞豬其他圖：2018-2021年雞板塊收入分布圖：2018-2022Q1-Q3歸母凈利潤(rùn)及YOY雞板塊以父母代和商品代苗銷售為主，益生909未來(lái)有望逐步貢獻(xiàn)增量。2022年商品代苗估計(jì)銷量達(dá)5.4億余羽。未來(lái)小型白羽雞益生909或貢獻(xiàn)更多增量，定價(jià)主要參考817雞苗，公司預(yù)計(jì)2022年銷量7000多萬(wàn)羽，規(guī)劃2025年達(dá)3億羽。100%80%60%40%20%0%4.8%16.2%2567.3%14.7%9.6%21.7615.8%20.9%16.8%20151054278.0%79.1%73.6%3.6363.3%202100.920.280(2)(4)(5)(10)-4.02yoy201820192020商品代父母代雞板塊其他歸母凈利潤(rùn)（億元）資料：公司公告，天風(fēng)證券研究所312）個(gè)股情況關(guān)注【民和股份】：布局上游商品代雞苗，業(yè)績(jī)彈性較大圖：2018-2022H1各板塊收入（億元）圖：2018-2022H1各板塊毛利潤(rùn)占比（%）公司主營(yíng)業(yè)務(wù)包括商品代苗和雞肉制品，其中商品代苗是主要的利潤(rùn)

。從毛利潤(rùn)占比情3530252015105120%100%80%60%40%20%0%況看，2018-2021年商品代苗毛利潤(rùn)占比超80%，2022年上半年受苗價(jià)低位影響，占比有所下滑。公司業(yè)績(jī)受禽周期波動(dòng)影響明顯。2018-2019年，雞周期景氣，公司歸母凈利潤(rùn)分別為3.8億/16.1億元，同比+231%/323%，實(shí)現(xiàn)大幅增長(zhǎng)。2020年以來(lái)，行業(yè)低迷，公司業(yè)績(jī)降幅明顯。02018201920202021

2022H1-20%-40%2018201920202021其他2022H1雞肉制品商品代苗商品代苗雞肉制品圖：

2018-2022Q1-Q3歸母凈利潤(rùn)及YOY20400%300%200%100%0%白雞周期反轉(zhuǎn)，上游商品代苗價(jià)逐步回暖，加上產(chǎn)能放量，公司業(yè)績(jī)彈性明顯。2022年苗價(jià)較低，公司縮減出苗量，估計(jì)商品代苗出欄約3億羽。80萬(wàn)套父母代種雞養(yǎng)殖在建項(xiàng)目2023年上半出苗，完全達(dá)產(chǎn)后有望新增1億羽商品代雞苗產(chǎn)能，產(chǎn)能有望合計(jì)達(dá)

5

億羽。16.1015103.8150-100%-200%-300%-400%0.670.48(5)-3.322022Q1-Q32018201920202021YOY歸母凈利潤(rùn)（億元）資料：公司公告，天風(fēng)證券研究所測(cè)算322）個(gè)股情況關(guān)注【禾豐股份】：飼料需求改善