農林牧漁行業(yè)市場前景及投資研究報告：引種缺口白雞周期反轉機會

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行業(yè)專題研究2023年01月20日農林牧漁引種缺口已成，重視白雞周期反轉機會行業(yè)評級：強于大市（維持評級）上次評級：強于大市1摘要1、本輪白羽肉雞周期如何看？1）供給端：產業(yè)鏈自身去化+引種限制+換羽擾動有限，供給加速收縮?

產業(yè)磨底近3年，產能持續(xù)去化。根據(jù)中國畜牧業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)，在行業(yè)磨底中，產能持續(xù)去化，與21年高點相比，在產+后備祖代雞存欄去化5-10%?？紤]到中國畜牧業(yè)協(xié)會樣本數(shù)據(jù)主要為大企業(yè)，行業(yè)實際產能去化幅度或更高。?

引種受限，后續(xù)不確定性強。因美國部分州高致病性禽流感及航班問題，引種受限，據(jù)畜牧協(xié)會，2022年5-11月祖代更新量同比下降43%，缺口已成。2022年12月28日，田納西州再次報道當?shù)厣虡I(yè)種禽區(qū)發(fā)生高致病性禽流感，短期或難以恢復。若引種壓力持續(xù)，或導致行業(yè)供需平衡超預期緊縮，雞周期反轉有望提前，且彈性更大。?

主客觀條件均不具備大幅換羽基礎，擾動有限。主觀上看，行業(yè)換羽意愿不強，主要系：1）行業(yè)長期低迷，資金壓力明顯；2）大宗價格持續(xù)高位震蕩，擠壓養(yǎng)殖戶盈利空間，缺少明顯的利潤驅使；3）2016/2017

年大規(guī)模換羽導致后代質量明顯下降，養(yǎng)殖疫病發(fā)生概率提升、養(yǎng)殖難度加大，市場對待換羽恢復相對理性?？陀^上看，目前行業(yè)整體雞病嚴重，不具備大幅換羽的基礎。2）需求端：白雞消費量穩(wěn)步提升?

非瘟期間，白雞對豬肉的替代需求大幅提升。非瘟后雖有部分回補，但消費渠道已成形，隨著消費群體年輕化、外賣餐飲打開市場、對健康高蛋白需求增加等因素下，白雞需求保持穩(wěn)定增長，從2019年之前的40億羽左右提升至2021年的65億羽。?

大宗價格高位震蕩，糧食安全重要性日益突出，白雞料肉比低，蛋白轉化率高，占據(jù)核心成本優(yōu)勢，養(yǎng)殖經濟效益突出，或進一步擠壓其他蛋白消費份額。3）缺口測算：中性假設下，供需缺口近30%?

考慮到祖代到毛雞生長周期需15個月，加上3個月的產蛋高峰期，預計本輪周期祖代缺口對應到2023年下半年至24年毛雞緊缺，保守/中性/樂觀假設下出欄量為42億/49億/57億羽，以中性假設下69億羽的需求量為基，供需缺口近30%。若市場情緒發(fā)酵，經銷商提前囤貨帶來需求階段性提升，周期反轉有望提前且彈性更大。2摘要2、如何看雞股當前位置及空間？1）目前禽板塊估值歷史低位。以圣農發(fā)展為例，我們預計2023/2024年歸母凈利潤為28.8/53.1億元，對應到2023年1月20日總市值，PE為10x/5x。參考歷史景氣上行階段，禽板塊估值為

10-25x，向上空間明顯。2）基金超配比例處于低位，仍有一定的加配空間。以三季度的基金重倉數(shù)據(jù)看，除禾豐外，其他白雞標的的超配比例均位于歷史分位數(shù)的30%左右，存在一定的加配空間。3）具體標的上，重點推薦：【圣農發(fā)展】白雞龍頭，突破白雞育種“卡”，國內引種問題+種雞病問題，奠定sz901市占率快速提升基礎；公司目前估值歷史低位；建議關注：益生股份、民和股份、禾豐股份、仙壇股份等。3、風險提示價格上漲不及預期、禽流感等疫病發(fā)生、新冠疫情影響下游消費、測算具有一定的主觀性，僅供參考。3一、復盤白羽雞歷史周期二、本輪周期有何新變化？三、如何看雞股當前位置及空間？四、風險提示4天一、復盤白羽雞歷史周期51、行業(yè)周期復盤：白羽雞價格走勢復盤2013.4-2015.10：歷時約31個月，期間最高點10.41元/kg，最大漲幅54%圖：白羽肉雞價格周期復盤（元/公斤）2013.4-2015.10

歷時約31個月毛雞：最高點10.41元/kg，最大漲幅54%；最低點5.29元/kg，最大跌幅49%。14.0012.0010.008.006.004.002013-4-52014-4-52015-4-52016-4-52017-4-52018-4-52019-4-52020-4-52021-4-52022-4-5資料：wind，天風證券研究所①2012年第四季度“速成雞事件”爆發(fā)，沖擊肉雞養(yǎng)殖行業(yè)和下游企業(yè)，雞肉價格持續(xù)低迷，行業(yè)景氣度回落冰點。②2013年3月，“H7N9事件”爆發(fā)，伴隨尚未平息的“速成雞”風波，2013年國內肉雞養(yǎng)殖行業(yè)虧損超過1000億元。與此同時,

國內宏觀經濟景氣度下行及“三公消費”政策出臺，還有祖代雞供給的過剩也壓制了雞肉產品終端價格。③2014年三季度在季節(jié)性消費刺激下，白羽雞價格漲至高點10.41元/kg。④2015年宏觀經濟下行抑制消費，疊加2013年極速擴張的引種量在15-16個月后反映到毛雞供給，供需雙壓下，白羽肉雞價格跌至最低點5.29元/kg。61、行業(yè)周期復盤：白羽雞價格走勢復盤2015.10-2017.2：歷時約17個月，期間最高點9.74元/kg，最大漲幅70%圖：白羽肉雞價格周期復盤（元/公斤）14.002015.10-2017.2：毛雞：最高點9.74元/kg，最大漲幅70%；最低點4.21元/kg；最大跌幅57%12.0010.008.006.004.002013-4-52014-4-52015-4-52016-4-52017-4-52018-4-52019-4-52020-4-52021-4-52022-4-5資料：wind，天風證券研究所①行業(yè)開始主動去產能。2014年，益生股份、民和股份、圣農發(fā)展等業(yè)內企業(yè)共同成立白羽肉雞聯(lián)盟，對祖代雞引種的數(shù)量進行上限規(guī)定，抑制行業(yè)的不健康膨脹。當年祖代雞更新量由2013年的154萬套下降至2014年的119萬套，同比下降23%。②禽流感封關加速行業(yè)被動去產。2015年，我國主要引種國美法兩國爆發(fā)禽流感導致封關，當年祖代雞更新量僅72萬套，同比下降39%。祖代雞至少需15-16個月后反映到毛雞供給，2016年3月白羽肉雞價格上漲至最高點9.74元/kg。③自2016年開始，為彌補引種不足帶來的產能缺口，行業(yè)開始強制換羽，通過激發(fā)甚至透支本該淘汰的種雞的生產潛能來增加產量。④2017年，H7N9禽流感爆發(fā)，雞肉消費低迷，價格下跌至最低點4.21元/kg。71、行業(yè)周期復盤：白羽雞價格走勢復盤2017.2-至今：2019年周期見頂后，磨底至今近3年圖：白羽肉雞價格周期復盤（元/公斤）14.002017.2-至今13.0012.0011.0010.009.00毛雞：最高點13.12元/kg，最大漲幅127%；最低點為5.00元/kg，最大跌幅62%。8.007.006.005.004.002013-4-122014-4-122015-4-122016-4-122017-4-122018-4-122019-4-122020-4-122021-4-122022-4-12資料：wind，天風證券研究所圖：祖代雞更新量（萬套）16014012010080①2015-2018年，引種量持續(xù)低位，消化前期行業(yè)快速擴張帶來的過剩產能。②2017年初，H7N9再發(fā)，多地關閉活禽市場，全年價格低迷。③2019年，非瘟影響下，生豬大幅去產能，豬雞替代效應使得雞肉需求大幅增長，價格急速上漲。6040④2020年2月，受新冠影響，下游餐飲消費低迷，白羽雞價格急速下跌至5元/kg。2002010

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2021資料：中國畜牧業(yè)協(xié)會，天風證券研究所81、行業(yè)周期復盤：白羽雞價格走勢復盤2017.2-至今：2019年周期見頂后，磨底至今近3年圖：白羽肉雞價格周期復盤（元/公斤）14.002017.2-至今13.0012.0011.0010.009.00毛雞：最高點13.12元/kg，最大漲幅127%；最低點為5.00元/kg，最大跌幅62%。8.007.006.005.004.002013-4-122014-4-122015-4-122016-4-122017-4-122018-4-122019-4-122020-4-122021-4-122022-4-12資料：wind，天風證券研究所①2019-2021年，祖代雞更新量保持高位，行業(yè)產能充足；疊加豬價回落，白羽雞替代需求有所下降。供需偏松的環(huán)境下，白羽肉雞價格低迷。②2021年12月，“圣澤

901”“廣明

2號”和“沃德188”3

個快大型白羽肉雞配套系品種通過品種審定，標志著我國肉雞市場將擁有自主培育的白羽肉雞品種。③2022年5月以來，因歐美禽流感及航班問題，祖代雞引種持續(xù)受限，且后續(xù)不確定性較強。我們預計全年更新量不足100萬套，缺口已成。另，行業(yè)雞病嚴重，效率需打折扣。若引種受限持續(xù)，或導致行業(yè)供需平衡超預期緊縮，雞周期反轉有望提前，且彈性更大。9天風農業(yè)反轉已到二、本輪周期有何新變化？101）供給端：產業(yè)鏈各環(huán)節(jié)價格連續(xù)磨底近3年，波動去化本輪周期自2019年見頂后，進入下行通道，截至2022年底已波動性去化近3年，2023年有望實現(xiàn)反轉。2019年供給不足+非洲豬瘟產生較大的蛋白缺口，形成白羽雞超級景氣周期，刺激行業(yè)快速擴產，祖代雞數(shù)量連續(xù)三年激增。此外，2020年開始大宗原材料價格大幅上漲，帶動養(yǎng)殖成本上行，進一步壓縮行業(yè)利潤，行業(yè)進入漫長的磨底和產能去化階段。圖：19年底見頂后，產業(yè)鏈各環(huán)節(jié)低迷，長期位于盈虧平衡線以下圖：2020年以來，大宗原材料價格上升帶動養(yǎng)殖成本增加600014.00產業(yè)鏈價格自19年底達高點后持續(xù)低迷，各環(huán)節(jié)長時間處于盈虧平衡線下。12.0010.008.006.004.002.000.0050004000300020001000養(yǎng)殖盈虧平衡線苗場盈虧平衡線主產區(qū)平均價:白羽肉雞主產區(qū)平均價:肉雞苗現(xiàn)貨價:玉米:平均價現(xiàn)貨價:豆粕資料：和訊，wind，天風證券研究所資料：wind，天風證券研究所111）供給端：產業(yè)鏈各環(huán)節(jié)價格連續(xù)磨底近3年，波動去化從利潤分配的角度看，產業(yè)鏈各環(huán)節(jié)的利潤分配不均衡。本輪周期中，上游種雞場、下游屠宰場保持較長時間的虧損，資金端壓力更為明顯。主要系：1）祖代雞更新量連續(xù)三年高位，上游種雞供應充足；2）下游屠宰場存在大量過剩產能，競爭格局差，不得不通過快速走貨保證開工率，議價能力弱。圖：2015-2017年白羽雞產業(yè)鏈各環(huán)節(jié)利潤分配情況（元/羽）圖：2018-2022年白羽肉雞產業(yè)鏈各環(huán)節(jié)利潤分配情況（元/羽）151050-5-10種雞利潤(元/羽）養(yǎng)殖利潤(元/羽）屠宰利潤(元/羽）資料：和訊，天風證券研究所資料：和訊，天風證券研究所注：養(yǎng)殖利潤指41-43天出欄歐洲生產指數(shù)在360左右的規(guī)模養(yǎng)殖場盈利水平。屠宰場利潤（特指收購市場雞屠宰場利潤）；種雞利潤為父母代種雞場利潤，僅算自產種蛋孵化雞苗的盈利情況（粗略計算利潤，體現(xiàn)市場趨勢）。分析不含土地、利息費用。飼養(yǎng)毛雞（遼寧肉雞出欄重6.0斤，其他地區(qū)出欄重5.2斤，實際生產中會有小幅調整）。121）供給端：產業(yè)鏈各環(huán)節(jié)價格連續(xù)磨底近3年，波動去化圖：全國部分在產+后備祖代種雞存欄量（萬套）圖：全國部分在產+后備父母代種雞存欄量（萬套）200.004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,000180.00160.00140.00120.00100.0080.001

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111315171921232527293133353739414345474951532022年

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2021年：中國畜牧業(yè)協(xié)會，天風證券研究所2022年2017年2018年2019年2020年2021年資料：中國畜牧業(yè)協(xié)會，天風證券研究所資料截至2022年52周，全國祖代雞存欄量（在產+后備）約175.29萬套，較2021年存欄高點185.32萬套，去化幅度超5%。父母代種雞仍處于相對高位，考慮到中國畜牧業(yè)協(xié)會樣本數(shù)據(jù)主要為大企業(yè)，行業(yè)實際產能去化幅度或更高。131）供給端：禽流感+航班因素導致引種受限，后續(xù)不確定性強圖：2021年祖代雞品種結構中，海外品種份額達87%祖代更新量（引種+自繁）是供給源頭，我國祖代高度依賴進口。根據(jù)和訊，2021年我國祖代雞更新量的品種結構中，海外品種達87%。13%25%AA+近月祖代雞引種受阻，缺口已成，為后續(xù)供給收縮提供強支撐。因美國部分州高致病性禽流感及航班問題，海外引種嚴峻，據(jù)畜牧協(xié)會，5-11月祖代更新量同比下降43%，缺口已成。2022年12月28日，田納西州再次報道當?shù)厣虡I(yè)種禽區(qū)發(fā)生高致病性禽流感，短期或難以恢復。若引種壓力持續(xù)，或導致行業(yè)供需平衡超預期緊縮，雞周期反轉有望提前，且彈性更大。RossCobb利豐24%34%SZ9014%資料：和訊，天風證券研究所圖：近期美國禽流感疫情爆發(fā)情況表：白羽肉雞祖代雞月度更新量（萬套）2021年2022年單月累計單月累計9.349.3412.4612.461月2月3月4月5月6月7月8月15.768.7725.1033.8745.1953.1260.4864.1369.3388.003.6816.1431.7444.9344.9352.9056.7463.3375.6915.6013.190.0011.327.937.367.973.653.845.206.5918.6712.369月19.719.8110.10107.71117.52127.625.824.7081.5186.2110月11月12月資料所：USGS，天風證券研究資料：中國畜牧業(yè)協(xié)會，天風證券研究所141）供給端：禽流感+航班因素導致引種受限，后續(xù)不確定性強復盤歷史引種情況可以發(fā)現(xiàn)，我國祖代雞更新渠道主要包圖：多國處于引種封關狀態(tài)，祖代雞短期引種不確定性高括美國、新西蘭、波蘭、西班牙、法國等國家，2017年我國對西班牙封關，2020年對波蘭、法國封關，2021年暫停從新西蘭安偉捷引種。種源安全至關重要，美國為我國目前主要的引種，尚未封關，但禽流感走勢仍給我國祖代雞引種帶來較大的不確定性。全球禽流感風險升高，祖代雞引種短期或難以恢復。據(jù)歐洲疾病預防與控制中心（ECDC），歐洲正在經歷有記錄以來最大規(guī)模的高致病性禽流感疫情，病例數(shù)量和地理分布范圍都創(chuàng)下歷史紀錄。禽流感風險加劇引種不確定性，一方面，歐洲的主要引種國波蘭、法國短時間內或難以復關；另一方面，病毒已在美國等地引發(fā)嚴重疫情，進一步增加引種難度。此外，考慮到美、英、法是祖代雞主要的供種國，禽流感對全球禽類產能造成較大壓力，美國、新西蘭或難以為中國提供超額供給。資料：和訊，Mysteel，天風證券研究所151）供給端：自主育種契機，但市場推廣仍需時間，短期難補缺口國內育種有所突破，打破了依賴海外育種的局面。2021年12月國家畜禽遺傳資源委員會審定通過“SZ901”“廣明2號”和“沃德188”3個快大型白羽肉雞配套系品種，標志著我國肉雞市場擁有自主培育的白羽肉雞品種。圖：農村部加快自主培育白羽雞品種推廣應用?品種簡介性狀優(yōu)點本土適應性強、抗病能力強；成活率高、增重速度快、出肉率高、飼料轉化率高，經濟性能強；具有高蛋白、高維生素、低脂肪、低熱量、低膽固醇等優(yōu)點，品質優(yōu)；雞肉鮮嫩多汁，營養(yǎng)成份上又與土雞完全一樣圣農集團自主研發(fā)出國白羽毛、體型飽滿、體質健壯SZ901

內第一個白羽肉雞原種?引種受限環(huán)境下，國內種雞有望加快市場推廣進度，但仍需時間。父母代養(yǎng)殖時間長，新品種的推廣需要大量的時間和數(shù)據(jù)驗證。以益生股份為例，原先引種哈伯德品系，18年底引種“利豐”，后經過2年左右的時間才逐步實現(xiàn)大量推廣。雞配套系中國農科院北京畜牧獸

全身羽毛白色，冠、肉醫(yī)研究所和廣東省佛山

垂鮮紅色，單冠直立，生產性能與國際同類品種持平，飼料轉化效新廣農牧有限公司聯(lián)合

皮膚白色，喙、脛、趾率和肉品質具有一定優(yōu)勢廣明2號培育的白羽肉雞呈淺黃色?國內品種外銷量短期難補缺口。其中，“SZ901”已實現(xiàn)圣農自用，有數(shù)據(jù)支撐，推廣相對迅速，但整體量依然不足，預計2023年公司父母代外銷量規(guī)劃進一步增加；“廣明2號”22年計劃推廣父母代30萬套/商品代1000萬只，23年父母代規(guī)劃產能400萬套左右，具體銷量仍需市場驗證。北京市華都峪口禽業(yè)有限責任公司、中國農業(yè)沃德188

大學和思瑪特（北京）食品有限公司聯(lián)合培育的白羽肉雞具有品種純正、肉質鮮美、成活率高、成本低廉、無抗養(yǎng)殖幾大特點，適合我國飼養(yǎng)環(huán)境的優(yōu)秀品種白羽毛，體型大，腿、爪、肫的比例高資料：中國農科院，中國農業(yè)大學，中國畜牧業(yè)協(xié)會，南方網，天風證券研究所161）供給端：主客觀條件均不具備大幅換羽基礎，擾動有限主觀條件上看，行業(yè)換羽意愿不強，主要系：1）行業(yè)經過長期低迷，資金壓力明顯，通過大量換羽去對賭后市行情的可能性不高；2）飼料端壓力明顯，大宗價格持續(xù)高位震蕩，10月豆粕價格大幅沖高，進一步擠壓養(yǎng)殖戶盈利空間，缺少明顯的利潤驅使；3）2016/2017

年大規(guī)模換羽導致后代質量明顯下降，養(yǎng)殖疫病發(fā)生概率提升、養(yǎng)殖難度加大，使得購買換羽雞的下游養(yǎng)殖戶養(yǎng)圖：2022年全年祖代雞更新量品種結構4%10%41%殖成本上升效益下降，養(yǎng)殖戶選擇質量更優(yōu)的未換羽雞苗，18%使得換羽雞無市場或者只能折價銷售。這一市場機制使得下?lián)Q羽行為有所受限，市場恢復相對理性?？陀^條件上看，可供換羽的種雞數(shù)量及質量有限：估計2022年祖代更新總量明顯下降，考慮到行業(yè)整體雞病嚴重，我們認為暫不具備大幅換羽的基礎。26%CobbSZ901AA+利豐Ross資料：和訊，天風證券研究所172）需求端：近年來穩(wěn)步提升，想象空間較大糧食安全大環(huán)境下，白羽雞有望獲得加速推廣糧食安全重要性日益突出，白雞料肉比低，蛋白轉化率高，有望獲得加速推廣。報告中，明確強調“確保糧食、能源資源、重要產業(yè)鏈供應鏈安全”。保耕地、節(jié)約用糧的大背景下，白羽肉雞料肉比較低，單位肉類蛋白的飼料用量較少，減少飼料主成分玉米、豆粕的消耗。大宗原材料價格高位，白羽肉雞憑借低料肉比占據(jù)核心成本優(yōu)勢，或擠壓其他蛋白消費份額。白羽肉雞料肉比較低、出肉率較高，根據(jù)測算，生豬、白羽肉雞、黃羽肉雞的單位造肉所需飼料成本分別為16.5元/kg、7.9元/kg和12.4元/kg，白羽肉雞造肉成本優(yōu)勢較為明顯，養(yǎng)殖經濟效益較高。圖：白雞料肉比占據(jù)優(yōu)勢，具有更高生產效率和飼料轉化效率圖：白羽雞造肉成本具備明顯優(yōu)勢7656單位造肉所需飼料成本（元/公斤）飼料價格（元/公斤）料肉比出肉率（%）生豬33.844.224.2270%85%16.57.94332102.5白羽肉雞黃羽肉雞1.62.51.685%12.4注：1）單位造肉所需飼料成本=料肉比*飼料價格/出肉率；

2）豬飼料價格截止于22年10月19日，雞飼料價格截至于10月12日；3）出肉率數(shù)據(jù)為根據(jù)豬友之家、火車網相關報道取約數(shù)。白羽肉雞黃羽肉雞豬牛資料：Ontario，重慶市農業(yè)農村委員會，天風證券研究所資料：國家，重慶市農業(yè)農村委員會，卓創(chuàng)資訊，

Ontario，豬友之家，火車網，天風證券研究所182）需求端：近年來穩(wěn)步提升，想象空間較大我國人均白羽肉雞消費量仍然偏低，未來有較大提升空間圖：2020

年我國大陸雞肉人均消費量

9kg/人，仍有較大的提升空間圖：人均白羽雞消費占總肉類蛋白消費比例變化趨勢6050403020100483318179美國中國臺灣日本世界平均中國資料：OECD，山東鳳祥股份，天風證券研究所；（計算方法：分子-人均白羽雞消費：使用山東鳳祥股份招股說明書白羽雞每年的消費量除以中國人口；分母-人均蛋白消費量包括：豬肉、牛肉、禽類和羊肉）資料：圣農發(fā)展業(yè)績會材料，天風證券研究所??白羽雞消費占我國肉類蛋白比例較低，未來有提升的可能性。從白羽雞占蛋白消費比例結構上分析，隨著17年底關于白羽雞負面影響（如H7N9事件、速生雞等）逐漸恢復常態(tài)，白羽雞消費占總肉類消費量的比例也在逐步回升，但目前消費量占比還處于低位，未來隨著人們飲食結構的改變，其想象空間較大。從人均消費量來看，我國人均白羽雞消費量仍然不足，顯著低于海外國家。根據(jù)圣農業(yè)績發(fā)布會材料援引灼識咨詢數(shù)據(jù)，2020年我國大陸地區(qū)人均雞肉消費量僅為

9kg，而同期的美國人均消費在

45kg

以上；和飲食習慣相近的日本、中國臺灣等地區(qū)相比，具有很大的提升空間。主要受到我國傳統(tǒng)飲食文化的影響，豬肉的消費量呈現(xiàn)出“一家獨大”的局面。但從豬肉近幾年的消費趨勢上看，其消費占比正逐漸趨向于合理，而豬肉消費占比下降所騰出的市場空間預計大概率會被物廉價美的雞肉消費所占據(jù)。192）需求端：近年來穩(wěn)步提升，想象空間較大消費人群年輕化帶來新趨勢?白羽肉雞的消費群體向年輕化發(fā)展，未來年輕人是白羽雞消費的重要的組成部分。根據(jù)中國畜牧業(yè)協(xié)會禽業(yè)分會白羽肉雞聯(lián)盟2014年進行的中國雞肉消費者市場調查顯示，18-25歲人群兩周吃雞高頻次比例高于其他年齡組。18-25歲人群兩周吃雞4次以上比例為30.1%、其他年齡組均不超過30%，表明18-25歲人群是雞肉消費的主力軍。預計此結構將在未來長時間內保持穩(wěn)定。?年輕人對肉食消費更偏向追求健康和高營養(yǎng)價值。而白羽肉雞是典型的白肉，具有高蛋白、低脂肪、低能量和低膽固醇的營養(yǎng)優(yōu)勢。雞肉中的蛋白質含量達22%以上，而脂肪低于5%，營養(yǎng)要素高于其他肉類，能夠滿足年輕人對營養(yǎng)健康的日益需求。圖：我國不同年齡段消費者兩周吃雞頻次比例對比表：我國不同年齡段消費者消費特點年齡段消費特點36歲以上購買活殺雞人數(shù)比例超過7成購買冷鮮雞的人數(shù)明顯高于其他年齡段，購買冷凍雞肉的比例也在全年齡段中最高18-35歲資料：國際畜牧網，天風證券研究所資料：國際畜牧網，天風證券研究所202）需求端：近年來穩(wěn)步提升，想象空間較大外賣打開白雞消費新場景?餐飲連鎖化與外賣打開白雞消費新場景。餐飲連鎖化與線上外賣的發(fā)展將進一步帶動白羽雞需求提升。近年來，隨著中國經濟快速發(fā)展，生產能力和人民收入水平的不斷提高，我國餐飲行業(yè)市場規(guī)模持續(xù)壯大，尤其以肉雞類食品為主的西式快餐店門店數(shù)量迅速擴張。根據(jù)艾媒咨詢，2022

年

3

月，前

8

家西式快餐店共達約

4.5

萬家，其中華萊士、肯德基、麥當勞等門店數(shù)量分別達22076

家、6984

家和

4257

家。截止

2021

年，中國西式快餐市場規(guī)模為

2800.7

億元。?白羽雞因其價格低、肉質多等特點成為飯店和快餐店雞肉采購的首選，也已經成為外賣訂單中不可或缺的部分。根據(jù)智研咨詢，截止

2021

年，線上外賣滲透率達約

20%，隨著城市居民的生活習慣節(jié)奏變快，西式快餐市場與外賣市場在國內仍有較大的發(fā)展空間和潛力，并將進一步提升肉雞消費市場的想象空間。表：中國西式快餐品牌門店數(shù)量（家）圖：2016-2021年餐飲業(yè)市場規(guī)模（億元）與外賣滲透率（%）排名1品牌華萊士數(shù)量（家）2207669845000025%20%15%10%5%4000030000200001000002肯德基3麥當勞42574德克士33885必勝客24736貝克漢堡派樂漢堡快樂星漢堡24610%20162017201820192020202172321餐飲市場規(guī)模（億元）外賣市場規(guī)模（億元）中國西式快餐市場規(guī)模（億元）線上滲透率81230資料：國家統(tǒng)計局，前瞻產業(yè)研究院，艾媒咨詢，天風證券研究所（注：外賣滲透資料：艾媒咨詢，天風證券研究所（注：數(shù)據(jù)截止至2022年3月）率=外賣市場規(guī)模/餐飲市場規(guī)模）212）需求端：近年來穩(wěn)步提升，想象空間較大健康需求驅動白肉消費增長?肉類消費多元化，加之白羽肉雞是典型的白肉，具有高蛋白、低脂肪、低能量和低膽固醇的營養(yǎng)優(yōu)勢（雞肉中的蛋白質含量達22%以上，而脂肪低于5%，營養(yǎng)要素高于其他肉類），能夠滿足年輕人對營養(yǎng)健康的日益需求。隨著我國居民對于自身健康越來越重視，其以白羽雞為主的白肉類消費勢必會得到較大幅度的增長以均衡其居民的蛋白攝入，從而推動其白羽雞消費量的提升，增厚白羽雞企業(yè)的盈利。圖：豬肉消費占比逐年下降，但仍國居民消費絕大比例100,00090,00080,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,000080%70%60%50%40%30%20%10%0%2000

2001

2002

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2018

2019

2020

2021豬肉（千噸）

肉類消費（千噸）

豬肉占比（%）資料：OECD，天風證券研究所223）缺口測算：中性假設下，供需缺口近30%祖代更新量：2022年1-11月，祖代雞更新量合計86.21萬套（11月公布的數(shù)據(jù)口徑有調整）?？紤]到海外禽流感嚴重，引種不確定性仍然較強，我們估計2022年全年祖代更新量不到100萬套，同比下滑約20%+。此外，行業(yè)整體雞病嚴重，效率需打折扣。白雞需求量：非瘟期間，白雞對豬肉的替代需求大幅提升。非瘟后雖有部分回補，但消費渠道已成形，隨著消費群體年輕化、外賣餐飲打開市場、對健康高蛋白需求增加等因素下，白雞需求保持穩(wěn)定增長，從2019年之前的40億羽左右提升至2021年的65億羽?？紤]到疫情沖擊餐飲消費，中性假設下給予22/23/24年2%/4%/5%的同比增速，估計需求67/69/73億羽。缺口測算：考慮到祖代到毛雞生長周期需15個月，加上3個月的產蛋高峰期，預計本輪周期祖代缺口對應到2023年下半年至2024年毛雞緊缺，保守/中性/樂觀假設下出欄量為42億/49億/57億羽，以69億羽的需求量為基，中性假設下供需缺口近30%。若市場情緒發(fā)酵，經銷商提前囤貨帶來需求階段性提升，周期反轉有望提前且彈性更大。圖：祖代雞更新量供需平衡點上移表：供需缺口測算非瘟后:白雞需求【60+億羽】；祖代雞供需平衡點【120萬套】非瘟前:白雞需求【40億羽左右】;祖代雞供需平衡點【80萬套+】保守90中性95樂觀1005014012010080128706050403020100122119652022祖代更新量（萬套）祖代擴繁系數(shù)100<1004946864442

7544724369394547646040父母代擴繁系數(shù)11095%42.311595%48.812095%57.020商品代次存活率0商品代出欄量（億羽）祖代雞更新量（萬套，左軸）白羽雞出欄量（億羽，右軸）資料：中國畜牧業(yè)協(xié)會，新牧網公眾號，天風證券研究所資料：中國畜牧業(yè)協(xié)會，金融情報網，天風證券研究所測算234）價格走勢：父母代價格已出現(xiàn)明顯提振，商品代雞苗仍受需求端壓制圖：2022年父母代雞苗：2022年11月起價格已出現(xiàn)明顯上漲。據(jù)Mysteel，11月AA+、羅斯父母代報價55-58元/套（10月為40元/套），12月報價已提升至為80元/套。據(jù)了解，23年1月報價仍維持12月報價，但實際成交價小幅回落。元/套93.0083.0073.0063.0053.0043.0033.0023.0013.003.00目前祖代存欄量仍然處于相對高位，但整體生產效率受種雞病及周齡等因素影響，估計父母代供給依然緊張。2022年11月以來父母代雞苗價格大幅上漲，主要系引種持續(xù)受限，2023年父母代雞苗供給緊縮確定性較強，行業(yè)盈利預期改善，增加父母代雞苗需求。按正常生長周期計，2022年5月以來的祖代緊縮對應到23Q1的父母代價格行情啟動，但引種持續(xù)受限或催化市場囤積情緒，周期行情或有所提前。1

3

5

7

9

11

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51

532022年

2017年

2018年

2019年

2020年

2021年資料：中國畜牧業(yè)協(xié)會，天風證券研究所244）價格走勢：父母代價格已出現(xiàn)明顯提振，商品代雞苗仍受需求端壓制商品代雞苗：

2022年10月以來價格逐步回暖，但飼料價格高位擠壓養(yǎng)殖戶利潤，苗價短期仍受需求壓制。2022年10月以來商品代雞苗價格逐步回暖，主要系2-4月父母代銷量下滑，對應到10-11月商品代供給減量。12月進入停苗期，雞苗實際成交量小，無價無市。12月下旬雞苗逐步恢復報價，但跨年雞補欄情緒低迷，價格較低，局部地區(qū)有抽毛蛋現(xiàn)象。近期毛雞價格回暖，補欄情緒有所好轉，疊加苗量供給減少，苗價止跌。我們預計，2023下半年供給緊縮壓力下，或支撐價格出現(xiàn)明顯反轉。圖：近期商品代雞苗價格逐步回暖（元/羽）圖：近期商品代雞苗銷售量（羽）12.093508350735063505350435033502350135035010.08.06.04.02.00.01

3

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9

111315171921232527293133353739414345474951532022年

2017年

2018年

2019年

2020年

2021年1

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532017年

2018年

2019年

2020年

2021年

2022年資料：中國畜牧業(yè)協(xié)會，天風證券研究所資料：中國畜牧業(yè)協(xié)會，天風證券研究所25天三、如何看雞股當前位置及空間？261）如何看雞股當前位置及空間？白雞板塊估值歷史相對低位，存在一定的加配空間目前白雞產業(yè)鏈主要標的包括圣農發(fā)展、益生股份、民和股份、仙壇股份、禾豐股份等。其中，圣農發(fā)展作為全產業(yè)鏈公司，上延突破種雞，下延突破食品，單羽價值量持續(xù)提升。其中，益生、民和主要布局上游雞苗業(yè)務，仙壇、禾豐為半條龍企業(yè)，主要布局在屠宰及食品板塊。圖：國內主要的白羽肉雞企業(yè)產業(yè)鏈環(huán)節(jié)圣農發(fā)展益生股份曾祖代種雞祖代種雞祖代種雞父母代種雞商品代雞苗商品代肉雞屠宰分割食品加工飼料飼料銷售銷售銷售父母代種雞商品代雞苗銷售銷售父母代種雞父母代種雞父母代種雞商品代雞苗商品代肉雞商品代肉雞屠宰分割食品加工民和股份禾豐股份飼料銷售銷售銷售飼料商品代雞苗屠宰分割食品加工銷售銷售銷售商品代雞苗商品代肉雞屠宰分割食品加工仙壇股份飼料銷售銷售銷售資料：各公司公告，公司官網，天風證券研究所271）如何看雞股當前位置及空間？白雞板塊估值歷史相對低位，存在一定的加配空間圖：2022Q4，白雞標的漲幅明顯目前禽板塊估值歷史低位。以圣農發(fā)展為例，我們預計2023/2024年歸母凈利潤為28.8/53.1億元，對應到2023年1月20日總市值，PE為10x/5x。參考歷史景氣上行階段，禽板塊估值為

10-25x，向上空間明顯。2）目前基金超配比例處于低位，存在一定的加配空間。以三季度的基金重倉數(shù)據(jù)看，除禾豐外，其他白雞標的的超配比例均位于歷史分位數(shù)的30%左右，存在一定的加配空間。資料：wind，天風證券研究所圖：白雞板塊，2022Q3基金重倉持股情況重倉持股數(shù)數(shù)量（萬股）基金重倉2022Q3重倉基金個數(shù)（個）環(huán)比（個）環(huán)比重倉持股市環(huán)比超配走勢(2014Q1~2022Q3）超配比例歷史分位數(shù)（萬股）

值（萬元）

（萬元）圣農發(fā)展益生股份民和股份仙壇股份13390004587252042368881323640820710.00%-0.01%-0.01%-0.01%34%29%26%32%0000000000禾豐股份0-10-620-601-0.01%61%資料：wind，天風證券研究所282）個股情況首推【圣農發(fā)展】：引種缺口已成，國內自主育種唯一上市標的，有望充分受益圖：2016年以來，商品代肉雞屠宰量（億羽）（1）傳統(tǒng)養(yǎng)殖板塊：產品溢價+成本優(yōu)勢，量、價、利齊升可期1010820%15%10%5%從量上看：養(yǎng)殖產能內伸外延，10億羽雞目標可期。公司擁有400余座養(yǎng)殖/孵化/飼料廠，21年公司白羽雞養(yǎng)殖產能已接近6億羽，25年戰(zhàn)略目標10億只雞，屆時市占率有望進一步提升。5.665.24.94.54.54.33.840%從價上看：公司產品質量高，雞肉價格溢價顯著。公司擁有國際知名客戶資2-5%-10%源，與行業(yè)相比基本保持在500元/噸左右的溢價空間。02016

2017

2018

2019

2020

2021

2022E

2025E成本上看：大宗漲價帶來一定壓力，精細管理降本增效。回溯歷史看，我們測算公司雞肉綜合成本低點僅

9000元/噸左右，原材料漲價下公司目前全成本

1w元/噸出頭，下降空間顯著。此外，隨著公司夯實內部管理、積極調整日糧配方，有望進一步增厚利潤。圖：圣農發(fā)展溢價明顯（元/噸）120010008006004002000（2）種雞板塊：突破海外育種卡，有望獲加速推廣2021年底公司“SZ901”通過品種審定，突破國內祖代雞引種的“卡”問題，保證公司自身產能擴張不受海外引種制約的同時，有望形成新的利潤增長點。2022年以來

SZ901

父母代銷售獲大量好評，我們預計2023年白羽肉雞父母代外銷量有望進一步提升。-200-400資料：公司公告，天風證券研究所292）個股情況首推【圣農發(fā)展】：引種缺口已成，國內自主育種唯一上市標的，有望充分受益（3）食品板塊：產品渠道雙輪驅動；B端穩(wěn)定增長，C端有望加速B

端為公司優(yōu)勢渠道，深度綁定大客戶。2021年

B

端貢獻營收

47.3

億元，在深加工板塊占比

84.4%。公司已與國內外知名客戶，如百勝中國、麥當勞、德克士、沃爾瑪、永輝等企業(yè)建立了長期的戰(zhàn)略合作關系，估計

2021年深加工板塊大

B

客戶貢獻收入超

20億元。爆品策略+品牌建設+新興渠道布局，C端有望加速。公司研發(fā)實力強勁，多款大單品推出驗證爆品打造實力。2021

年新推出的“脆皮炸雞”和“嘟嘟翅”兩產品成功實現(xiàn)單月銷售額破千萬。（4）估值歷史低位，重點關注①養(yǎng)殖板塊：考慮到雞價上行+大宗跌勢，估計本輪周期單羽盈利高點有望達

5

元/羽，屆時屠宰量約

7.5

億羽，給予養(yǎng)殖板塊

10x估值，目標市值近

375億元。②食品板塊：本輪周期中，估計食品板塊收入

2024年可做到

100億元左右，公司肉制品盈利能力與養(yǎng)殖景氣度正相關且彈性較大，假設凈利率提升至

5%，估計食品盈利約

5

億，參考安井等可比公司給予

30x，目標市值達

150億元。合計525億元，重點關注。風險提示：禽流感等疫病爆發(fā)；新冠疫情影響下游消費，食品

C端開拓不及預期302）個股情況關注【益生股份】：布局上游種源，價格彈性較充分，周期反轉早期即可受益圖：2018-2022H1各板塊毛利潤占比（%）圖：2018-2022H1各板塊收入（億元）公司雞板塊是主要的收入和利潤。2018年403020100100%至今，公司的雞板塊銷售收入占比基本保持在90%左右，毛利潤貢獻除2020年外，均保持在95%以上。75%50%25%0%公司業(yè)績受禽周期波動影響明顯。2018-2019年，雞周期景氣，公司歸母凈利潤分別為3.6億/21.8億元，同比+217%/500%，實現(xiàn)大幅增長。2020年以來，行業(yè)低迷，公司業(yè)績降幅明顯。2018201920202021

2022H120182019202020212022H1-25%雞豬其他雞豬其他圖：2018-2021年雞板塊收入分布圖：2018-2022Q1-Q3歸母凈利潤及YOY雞板塊以父母代和商品代苗銷售為主，益生909未來有望逐步貢獻增量。2022年商品代苗估計銷量達5.4億余羽。未來小型白羽雞益生909或貢獻更多增量，定價主要參考817雞苗，公司預計2022年銷量7000多萬羽，規(guī)劃2025年達3億羽。100%80%60%40%20%0%4.8%16.2%2567.3%14.7%9.6%21.7615.8%20.9%16.8%20151054278.0%79.1%73.6%3.6363.3%202100.920.280(2)(4)(5)(10)-4.02yoy201820192020商品代父母代雞板塊其他歸母凈利潤（億元）資料：公司公告，天風證券研究所312）個股情況關注【民和股份】：布局上游商品代雞苗，業(yè)績彈性較大圖：2018-2022H1各板塊收入（億元）圖：2018-2022H1各板塊毛利潤占比（%）公司主營業(yè)務包括商品代苗和雞肉制品，其中商品代苗是主要的利潤

。從毛利潤占比情3530252015105120%100%80%60%40%20%0%況看，2018-2021年商品代苗毛利潤占比超80%，2022年上半年受苗價低位影響，占比有所下滑。公司業(yè)績受禽周期波動影響明顯。2018-2019年，雞周期景氣，公司歸母凈利潤分別為3.8億/16.1億元，同比+231%/323%，實現(xiàn)大幅增長。2020年以來，行業(yè)低迷，公司業(yè)績降幅明顯。02018201920202021

2022H1-20%-40%2018201920202021其他2022H1雞肉制品商品代苗商品代苗雞肉制品圖：

2018-2022Q1-Q3歸母凈利潤及YOY20400%300%200%100%0%白雞周期反轉，上游商品代苗價逐步回暖，加上產能放量，公司業(yè)績彈性明顯。2022年苗價較低，公司縮減出苗量，估計商品代苗出欄約3億羽。80萬套父母代種雞養(yǎng)殖在建項目2023年上半出苗，完全達產后有望新增1億羽商品代雞苗產能，產能有望合計達

5

億羽。16.1015103.8150-100%-200%-300%-400%0.670.48(5)-3.322022Q1-Q32018201920202021YOY歸母凈利潤（億元）資料：公司公告，天風證券研究所測算322）個股情況關注【禾豐股份】：飼料需求改善