紅日藥業(yè)-市場(chǎng)前景及投資研究報(bào)告-中藥配方顆粒藥械全面發(fā)展

證券研究報(bào)告

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2023年01月08日紅日藥業(yè)（300026.SZ）中藥配方顆粒行業(yè)領(lǐng)先，藥械全面發(fā)展公司研究

·深度報(bào)告醫(yī)藥生物

·中藥投資評(píng)級(jí)：增持（維持評(píng)級(jí)）報(bào)告摘要：從中藥產(chǎn)品制造商向大健康產(chǎn)業(yè)服務(wù)提供商轉(zhuǎn)型?

產(chǎn)品線豐富，全產(chǎn)業(yè)鏈布局。公司以研發(fā)精藥、生產(chǎn)良藥為己任，專注重癥領(lǐng)域、腫瘤及免疫、心腦血管、呼吸系統(tǒng)、神經(jīng)退行性疾病領(lǐng)域的研究與創(chuàng)新，業(yè)務(wù)橫跨成品藥、中藥配方顆粒及飲片、原輔料、醫(yī)療器械、醫(yī)療健康服務(wù)、藥械智慧供應(yīng)鏈等六大領(lǐng)域。隨著業(yè)務(wù)領(lǐng)域拓展，公司從優(yōu)秀中藥產(chǎn)品制造商向卓越大健康產(chǎn)業(yè)服務(wù)提供商不斷轉(zhuǎn)型。?

中藥配方顆粒長(zhǎng)期前景廣闊，公司為行業(yè)龍頭企業(yè)之一。2021年11月試點(diǎn)結(jié)束后，配方顆粒的使用終端將由二級(jí)及其以上中醫(yī)院拓展至所有具備中醫(yī)執(zhí)業(yè)資格的各級(jí)醫(yī)療機(jī)構(gòu)，使用范圍大大拓寬，疊加醫(yī)保覆蓋等支付端利好，行業(yè)有望迎來數(shù)倍增長(zhǎng)空間。目前行業(yè)雖受限于品種數(shù)量短期受挫，但長(zhǎng)期前景廣闊。作為中藥現(xiàn)代化的重要一步，配方顆粒標(biāo)準(zhǔn)化勢(shì)不可擋，隨著后續(xù)更多國(guó)標(biāo)品種的頒布實(shí)施，配方顆粒行業(yè)將逐步恢復(fù)，有望于2023年迎來拐點(diǎn)，進(jìn)入市場(chǎng)擴(kuò)容的機(jī)遇期。公司作為中藥配方顆粒行業(yè)龍頭企業(yè)之一，有望持續(xù)受益。?

成品藥和醫(yī)療器械板塊增長(zhǎng)空間充足。成品藥方面，公司堅(jiān)持自主創(chuàng)新為主、仿創(chuàng)結(jié)合的總體思路，持續(xù)加強(qiáng)創(chuàng)新及臨床能力建設(shè)，具有獨(dú)立知識(shí)產(chǎn)權(quán)的血必凈注射液在膿毒癥、重癥新冠肺炎救治中具有明確療效，且成功續(xù)約國(guó)談，仍具有充足市場(chǎng)空間等待開拓，為業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)提供支撐；在研項(xiàng)目眾多，新藥上市有望進(jìn)一步促進(jìn)成品藥業(yè)務(wù)發(fā)展。醫(yī)療器械方面，血氧系列產(chǎn)品在新冠疫情期間國(guó)際業(yè)務(wù)拓展順利，在研產(chǎn)品儲(chǔ)備豐富，國(guó)際渠道順暢+后續(xù)新品上市，促進(jìn)業(yè)務(wù)持續(xù)增長(zhǎng)。綜上，我們認(rèn)為成品藥和醫(yī)療器械板塊仍具備充足增長(zhǎng)空間。?

原輔料、藥械智慧供應(yīng)鏈：業(yè)務(wù)發(fā)展穩(wěn)定。原輔料方面，俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)對(duì)出口的影響有望逐漸減弱，客戶粘性較強(qiáng)，預(yù)計(jì)原輔料業(yè)務(wù)未來將維持平穩(wěn)增長(zhǎng)。藥械智慧供應(yīng)鏈方面，短期受到高值耗材集采影響，公司通過積極調(diào)整業(yè)務(wù)發(fā)展方向，后續(xù)有望逐步趨于穩(wěn)定。原輔料和藥械智慧供應(yīng)鏈板塊合計(jì)占公司收入比重約為1-2成，業(yè)務(wù)有望維持穩(wěn)定。?

風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情反復(fù)；配方顆粒推進(jìn)及新品推出不及預(yù)期；商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)；競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)?

投資建議：國(guó)標(biāo)頒布勢(shì)在必行，配方顆粒有望迎來恢復(fù)，維持“增持”評(píng)級(jí)。2022年公司因配方顆粒品種數(shù)目不足業(yè)績(jī)有所承壓，從中長(zhǎng)期維度來看，配方顆粒是中藥現(xiàn)代化進(jìn)程的重要一步，隨著2023年國(guó)標(biāo)的陸續(xù)出臺(tái)，業(yè)務(wù)有望迎來同比拐點(diǎn)，迎來強(qiáng)勢(shì)恢復(fù)。維持盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)公司2022-2024年整體收入65.66/81.33/98.02億元，同比增速-14.40%/23.87%/20.52%，歸母凈利潤(rùn)5.53/7.13/9.39億元，同比增速-19.50%/+28.86%/+31.66%，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE=32/25/19x。綜合絕對(duì)估值和相對(duì)估值，公司合理估值為6.74-7.30元，相較當(dāng)前股價(jià)有15.2%-24.7%溢價(jià)空間。公司是配方顆粒領(lǐng)先企業(yè)，業(yè)務(wù)橫跨成品藥、醫(yī)療器械、原輔料、藥械智慧供應(yīng)鏈等六大領(lǐng)域，增長(zhǎng)穩(wěn)健，隨著配方顆粒業(yè)務(wù)恢復(fù)，帶動(dòng)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，維持“增持”評(píng)級(jí)。2目錄配方顆粒領(lǐng)先，各業(yè)務(wù)均衡發(fā)展配方顆粒：短期承壓，長(zhǎng)期前景廣闊成品藥、醫(yī)療器械：增長(zhǎng)空間充足原輔料、藥械智慧供應(yīng)鏈：業(yè)務(wù)發(fā)展穩(wěn)定財(cái)務(wù)分析、盈利預(yù)測(cè)010203040506估值和投資建議、風(fēng)險(xiǎn)提示發(fā)展歷程：從優(yōu)秀中藥產(chǎn)品制造商向卓越大健康服務(wù)提供商不斷轉(zhuǎn)型?

中醫(yī)藥企業(yè)起家，努力成為中國(guó)醫(yī)藥領(lǐng)軍者。紅日藥業(yè)成立于1996年，中藥企業(yè)起步，2004年推出具有自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的血必凈注射液，以確切療效顯著降低了患者的病死率，奠定了在危重病領(lǐng)域的研究基礎(chǔ)，逐步形成了創(chuàng)新產(chǎn)品群，企業(yè)進(jìn)入高速發(fā)展階段；2009年上市，實(shí)現(xiàn)資本驅(qū)動(dòng)，成為全國(guó)首批、天津首家登錄創(chuàng)業(yè)板的企業(yè)；2010年收購(gòu)康仁堂，進(jìn)軍中藥配方顆粒領(lǐng)域，是全國(guó)最早試點(diǎn)生產(chǎn)配方顆粒的六家企業(yè)之一，行業(yè)地位領(lǐng)先；2015年，連續(xù)收購(gòu)北京超思和湖州展望，獲得醫(yī)療器械和藥用輔料領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，開啟集團(tuán)化運(yùn)營(yíng)，布局全產(chǎn)業(yè)鏈；2016年，抓住互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展機(jī)遇，潛心打造“互聯(lián)網(wǎng)+”醫(yī)療健康管理服務(wù)，依托中醫(yī)生資源，實(shí)現(xiàn)線下實(shí)體醫(yī)館+“醫(yī)珍堂”+線上診療平臺(tái)“上醫(yī)仁家”三位一體；2019年，興城集團(tuán)成為控股股東，成都國(guó)資委成為實(shí)控人，發(fā)揮和興城集團(tuán)的協(xié)同效應(yīng)，從優(yōu)質(zhì)的中醫(yī)藥制造商向卓越的大健康服務(wù)提供商不斷轉(zhuǎn)型升級(jí)。公司持續(xù)踐行“為百姓享受高品質(zhì)中醫(yī)藥服務(wù)而奮斗”及“為中國(guó)醫(yī)療救治水平的提高而奮斗”兩個(gè)價(jià)值主張，努力成為中國(guó)醫(yī)藥的領(lǐng)軍者，已躋身2021年度中國(guó)醫(yī)藥工業(yè)百?gòu)?qiáng)第41位，中藥企業(yè)百?gòu)?qiáng)第17位。圖：紅日藥業(yè)發(fā)展歷程線下實(shí)體醫(yī)館+“醫(yī)珍堂”+線上診療平臺(tái)“上醫(yī)仁家”三位一體具有自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的血必凈注射液上市，奠定在危重病領(lǐng)域的研究基礎(chǔ)新品上市

企業(yè)高速發(fā)展進(jìn)軍中藥配方顆粒、醫(yī)療器械領(lǐng)域打造“互聯(lián)網(wǎng)+”醫(yī)療健康收購(gòu)康仁堂、蘭州汶河20151996-200020092019200420102016登陸創(chuàng)業(yè)板開啟集團(tuán)化運(yùn)營(yíng)成都國(guó)資委成為實(shí)控人紅日藥業(yè)前身成立全國(guó)首批、天津首家創(chuàng)業(yè)板企業(yè)天津市收購(gòu)北京超思、湖州展望，設(shè)立東方康圣，布局藥用輔料、大健康產(chǎn)業(yè)興城集團(tuán)成為控股股東，向卓越大健康服務(wù)提供商轉(zhuǎn)型1996年大通紅日制藥有限公司成立2000年更名，變更為股份制資料：公司官網(wǎng)、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理4背靠成都國(guó)資委，創(chuàng)始人植根行業(yè)圖：紅日藥業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)和主要參控股子公司（2022中報(bào)）?

成都國(guó)資委為實(shí)控人，子公司布局多元。成都國(guó)資委通過旗下興城集團(tuán)擁有紅日藥業(yè)22.24%股份，為公司實(shí)際控制人，創(chuàng)始人姚小青先生擁有公司11.73%股份，股權(quán)架構(gòu)穩(wěn)定。公司旗下子公司布局多元，涉及配方顆粒、醫(yī)療器械、成品藥等多個(gè)領(lǐng)域，借助國(guó)資平臺(tái)，有利于公司提高集團(tuán)化運(yùn)營(yíng)效率，從優(yōu)質(zhì)的中醫(yī)藥制造商向卓越的大健康服務(wù)提供商不斷轉(zhuǎn)型升級(jí)。?

創(chuàng)始人學(xué)歷、行業(yè)背景深厚，帶領(lǐng)公司不斷發(fā)展壯大。公司創(chuàng)始人兼董事長(zhǎng)姚小青先生為博士、執(zhí)業(yè)醫(yī)師、高級(jí)工程師、天津醫(yī)科大學(xué)、河南中醫(yī)藥大學(xué)碩士生導(dǎo)師，創(chuàng)辦紅日藥業(yè)后，始終站在科技前沿，推動(dòng)科技創(chuàng)新與成果產(chǎn)業(yè)化，由其擔(dān)任第一完成人的項(xiàng)目“中藥血必凈注射液制備及其防治SIRS和MODS的研究”獲得天津市科委頒發(fā)的天津市科技成果證書，血必凈注射液上市后，推動(dòng)企業(yè)高速發(fā)展。姚小青先生多年來和公司一同成長(zhǎng)，曾獲得“科技創(chuàng)新帶頭人”、“最具戰(zhàn)略眼光董事長(zhǎng)”等榮譽(yù)稱號(hào)，經(jīng)驗(yàn)豐富、戰(zhàn)略部署得當(dāng)，能帶領(lǐng)公司不斷發(fā)展壯大。資料11.216%：公司公告、Wind、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理

注：截至2022年12月12日公告，姚小青已減持至持股5上市以來已實(shí)施兩次股權(quán)激勵(lì)?

上市以來兩次實(shí)施股權(quán)激勵(lì)，提高員工積極性。紅日藥業(yè)自上市以來，分別于2014年和2019年實(shí)施了股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，激勵(lì)對(duì)象范圍涉及姚小青、鄭丹、藍(lán)武軍等高管及上百名核心管理和技術(shù)人員，公司通過股權(quán)激勵(lì)，將個(gè)人利益與公司利益綁定，大大提高員工積極性和團(tuán)隊(duì)凝聚力。表：紅日藥業(yè)股權(quán)和管理團(tuán)隊(duì)變化首期限制性股票激勵(lì)計(jì)劃第二期限制性股票激勵(lì)計(jì)劃預(yù)案公告日2013-12-262019-03-05股東大會(huì)公告日(首次)授予日2014-01-112014-01-22878.82019-04-252019-04-262965激勵(lì)總數(shù)(萬股)激勵(lì)總數(shù)占當(dāng)時(shí)總股本比例2.34%0.98%董事、高管7人：董事長(zhǎng)姚小青、總經(jīng)理孫長(zhǎng)海、康仁堂總經(jīng)理

董事、高管8人：總經(jīng)理鄭丹、副總藍(lán)武軍、陳瑞強(qiáng)、張坤、高激勵(lì)對(duì)象吳玢、副總鄭丹、張廣明、李勇、財(cái)務(wù)總監(jiān)藍(lán)武軍；中管、核心人員61人國(guó)偉、QIANXIAOLUN、行政負(fù)責(zé)人李春旭、總工程師潘勤；中管、核心人員50人分期解鎖比例考核目標(biāo)40/30/30%50/50%相比基期2012年，2014-16年凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率不低于68.8/110.8/153%，凈資產(chǎn)收益率不低于12/12/12.5%相比基期2017年，2019-20年?duì)I業(yè)收入增長(zhǎng)率不低于40/60%資料：公司公告、Wind、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理6布局六大板塊，全產(chǎn)業(yè)鏈運(yùn)營(yíng)?

涉及六大領(lǐng)域，產(chǎn)業(yè)鏈布局完善。公司自成立以來，以研發(fā)精藥、生產(chǎn)良藥為己任，專注重癥領(lǐng)域、腫瘤及免疫、心腦血管、呼吸系統(tǒng)、神經(jīng)退行性疾病領(lǐng)域的研究與創(chuàng)新，目前已發(fā)展成為橫跨成品藥、中藥配方顆粒及飲片、原輔料、醫(yī)療器械、醫(yī)療健康服務(wù)、藥械智慧供應(yīng)鏈等六大領(lǐng)域，集投融資、研發(fā)、生產(chǎn)、銷售于一體的高科技醫(yī)藥健康產(chǎn)業(yè)集群。?

配方顆粒貢獻(xiàn)核心收入。自2010年收購(gòu)北京康仁堂以來，配方顆粒業(yè)務(wù)發(fā)展迅速，逐漸支撐起公司業(yè)績(jī)“半邊天”，2021年?duì)I收中，配方顆粒及飲片占比達(dá)55.2%，同比增長(zhǎng)41.6%。北京康仁堂是最早試點(diǎn)生產(chǎn)中藥配方顆粒的企業(yè)之一，行業(yè)地位領(lǐng)先。圖：紅日藥業(yè)2020和2021年各業(yè)務(wù)營(yíng)收情況圖：紅日藥業(yè)2021年各業(yè)務(wù)營(yíng)收占比情況資料：公司公告、Wind、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：公司公告、Wind、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理7目錄配方顆粒領(lǐng)先，各業(yè)務(wù)均衡發(fā)展配方顆粒：短期承壓，長(zhǎng)期前景廣闊成品藥、醫(yī)療器械：增長(zhǎng)空間充足原輔料、藥械智慧供應(yīng)鏈：業(yè)務(wù)發(fā)展穩(wěn)定財(cái)務(wù)分析、盈利預(yù)測(cè)010203040506估值和投資建議、風(fēng)險(xiǎn)提示配方顆粒是中藥現(xiàn)代化進(jìn)程的重要實(shí)踐?

中藥現(xiàn)代進(jìn)程勢(shì)不可擋，配方顆粒是重要一步。中藥配方顆粒是以符合炮制規(guī)范的優(yōu)質(zhì)中藥飲片為原料，采用現(xiàn)代高新技術(shù)提取濃縮而成的單味顆粒，具有便攜、穩(wěn)定等特點(diǎn)。國(guó)家自2001年啟動(dòng)配方顆粒部分企業(yè)的生產(chǎn)試點(diǎn)，經(jīng)過20多年的研制、生產(chǎn)，于2021年結(jié)束試點(diǎn)，配方顆粒生產(chǎn)權(quán)和處方權(quán)放開的同時(shí)也標(biāo)志著標(biāo)準(zhǔn)化進(jìn)程正式啟動(dòng)，作為中藥現(xiàn)代化進(jìn)程的重要一步，配方顆粒全國(guó)標(biāo)準(zhǔn)的統(tǒng)一是大勢(shì)所趨，在政府和企業(yè)的共同努力下，將推動(dòng)行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)化有序發(fā)展，讓配方顆粒成果真正惠及于民。表：中藥配方顆粒主要政策和發(fā)展歷程時(shí)間部門政策文件備注發(fā)展階段原國(guó)家科技委、國(guó)家中醫(yī)藥管理局開始組織開展中藥配方顆?？蒲校⒃诮幪旖扑幱邢薰竞蛷V東一方制藥廠進(jìn)行試點(diǎn)1993年將中藥配方顆粒列入“星火計(jì)劃”科研試點(diǎn)1996年8月2001年7月國(guó)家中醫(yī)藥管理局

《單味中藥精制顆?？蒲幸?guī)范(討論稿)》配方顆粒研制指南科研試點(diǎn)國(guó)家藥品監(jiān)督管理

《中藥配方顆粒管理暫行規(guī)定》《中藥配方顆粒質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)研首次統(tǒng)一命名“中藥配方顆粒”,規(guī)范中藥配方顆粒的試點(diǎn)研究生產(chǎn)、使用試點(diǎn)局究的技術(shù)要求》批準(zhǔn)江陰天江、廣東一方、北京康仁堂、華潤(rùn)三九、四川新綠色、培力(南寧)等6家企業(yè)試點(diǎn)生產(chǎn)配方顆粒2001-04年國(guó)家藥監(jiān)局批準(zhǔn)試點(diǎn)生產(chǎn)企業(yè)生產(chǎn)、使用試點(diǎn)2003年10月

國(guó)家藥監(jiān)局2015年12月

國(guó)家藥監(jiān)局《中藥配方顆粒注冊(cè)管理辦法(試行)》《中藥配方顆粒管理辦法(征求意見稿)》《中醫(yī)藥發(fā)展戰(zhàn)略規(guī)劃綱要2016—2030年》規(guī)范中藥配方顆粒的生產(chǎn)和使用生產(chǎn)、使用試點(diǎn)生產(chǎn)、使用試點(diǎn)生產(chǎn)、使用試點(diǎn)提出制訂“中藥配方顆粒統(tǒng)一藥品標(biāo)準(zhǔn)”提出“完善中藥質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)體系”(包含中藥配方顆粒)2016年2月2019年11月

國(guó)家藥監(jiān)局國(guó)家藥監(jiān)局、國(guó)家國(guó)家《中藥配方顆粒質(zhì)量控制與標(biāo)準(zhǔn)制定技術(shù)要求(征求意見稿)》關(guān)于中藥配方顆粒質(zhì)量控制與標(biāo)準(zhǔn)制定技術(shù)向社會(huì)公開征求意見生產(chǎn)、使用試點(diǎn)2021年2月中醫(yī)藥管理局、、國(guó)家醫(yī)保局《關(guān)于結(jié)束中藥配方顆粒試點(diǎn)工作的公告》提出11月1日起結(jié)束中藥配方顆粒試點(diǎn)工作結(jié)束試點(diǎn)、有序發(fā)展2021年4月國(guó)家藥監(jiān)局《國(guó)家藥監(jiān)局批準(zhǔn)頒布第一批中藥配方顆粒國(guó)家藥品標(biāo)準(zhǔn)》《國(guó)家藥監(jiān)局批準(zhǔn)頒布第二批中藥配方顆粒國(guó)家藥品標(biāo)準(zhǔn)》《關(guān)于中藥配方顆粒國(guó)家藥品標(biāo)準(zhǔn)（2022年第一期）的公示》頒布第一批中藥配方顆粒國(guó)家藥品標(biāo)準(zhǔn)(160個(gè))頒布第二批(36個(gè))中藥配方顆粒國(guó)家藥品標(biāo)準(zhǔn)結(jié)束試點(diǎn)、有序發(fā)展結(jié)束試點(diǎn)、有序發(fā)展2021年11月

國(guó)家藥監(jiān)局2022年5月2022年6月2022年8月國(guó)家藥典委國(guó)家藥典委國(guó)家醫(yī)保局公示了50個(gè)中藥配方顆粒國(guó)家藥品標(biāo)準(zhǔn)結(jié)束試點(diǎn)、有序發(fā)展結(jié)束試點(diǎn)、有序發(fā)展結(jié)束試點(diǎn)、有序發(fā)展《關(guān)于轉(zhuǎn)發(fā)第三批4個(gè)中藥配方顆粒國(guó)家藥品標(biāo)準(zhǔn)的通知》頒布4個(gè)中藥配方顆粒國(guó)家藥品標(biāo)準(zhǔn)配方顆粒編碼在現(xiàn)有中藥飲片編碼規(guī)則基礎(chǔ)上，借鑒西藥、中成藥編碼規(guī)則制定，由7部分組成《關(guān)于印發(fā)醫(yī)保中藥配方顆粒統(tǒng)一編碼規(guī)則和方法的通知》《關(guān)于中藥配方顆粒國(guó)家藥品標(biāo)準(zhǔn)（2022年第二期）的公示》2022年9月國(guó)家藥典委公示了19個(gè)中藥配方顆粒國(guó)家藥品標(biāo)準(zhǔn)結(jié)束試點(diǎn)、有序發(fā)展資料：各政府網(wǎng)站，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理9紅日藥業(yè)在配方顆粒行業(yè)地位領(lǐng)先?

北京康仁堂是最早試點(diǎn)生產(chǎn)配方顆粒的企業(yè)之一，行業(yè)地位領(lǐng)先。配方顆粒是紅日藥業(yè)核心業(yè)務(wù)，2021年紅日藥業(yè)中藥配方顆粒及飲片業(yè)務(wù)收入42.3億元，占總營(yíng)收的比例為55.2%，為公司最核心的業(yè)務(wù)板塊。康仁堂是紅日藥業(yè)旗下從事配方顆粒業(yè)務(wù)的主要公司，業(yè)務(wù)重點(diǎn)在北京地區(qū)，并背靠北京，輻射全國(guó)，是首批中藥配方顆粒生產(chǎn)試點(diǎn)的六家企業(yè)之一，具備先發(fā)優(yōu)勢(shì)，與華潤(rùn)三九、新綠色處于行業(yè)第二梯隊(duì)，共占據(jù)約一半市場(chǎng)份額。圖：紅日藥業(yè)配方顆粒及飲片板塊營(yíng)收占比情況圖：紅日藥業(yè)配方顆粒及飲片板塊毛利占比情況圖：配方顆粒行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局（2021年）資料整理：公司公告、Wind、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所資料整理：公司公告、Wind、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所資料：公司公告、Wind、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理10國(guó)標(biāo)頒布緩慢，2022年配方顆粒短期業(yè)績(jī)承壓?

配方顆粒標(biāo)準(zhǔn)切換，業(yè)務(wù)短期受挫。配方顆粒行業(yè)處于標(biāo)準(zhǔn)切換陣痛期，2021年11月起不得生產(chǎn)企標(biāo)品種，而新標(biāo)品種數(shù)不足，醫(yī)生組方受到較大限制，導(dǎo)致配方顆粒行業(yè)整體銷量下滑，2022H1公司營(yíng)收配方顆粒及飲片板塊營(yíng)收同比下降9.5%，標(biāo)準(zhǔn)提升導(dǎo)致成本上揚(yáng)，毛利率同比下降3.31pp。?

配方顆粒國(guó)標(biāo)頒布緩慢，品種仍存不足，業(yè)務(wù)恢復(fù)不及預(yù)期。公司積極推進(jìn)配方顆粒備案，國(guó)標(biāo)方面，目前國(guó)標(biāo)品種僅頒布實(shí)施200個(gè)，公司22年9月底在各省的國(guó)標(biāo)備案已接近飽和，而22年5/9月分別公示的50/19個(gè)國(guó)標(biāo)仍未正式頒布，導(dǎo)致22Q4公司在國(guó)標(biāo)備案上未有較大進(jìn)展；省標(biāo)方面，各省品種數(shù)量、品種參數(shù)等存在一定差異，給省標(biāo)備案帶來困難，公司在北京等優(yōu)勢(shì)地區(qū)備案進(jìn)展順利，但部分地區(qū)仍進(jìn)展緩慢。省標(biāo)備案難度較大疊加國(guó)標(biāo)頒布緩慢導(dǎo)致公司可銷售的新標(biāo)品種數(shù)不足，對(duì)于等級(jí)醫(yī)院而言，通常需要300個(gè)以上的常用品種才能滿足70-80%以上的組方需求，而截至22年12月底，公司在26個(gè)省份備案的國(guó)省標(biāo)品種數(shù)仍未超過350個(gè)，在10個(gè)省份備案的國(guó)省標(biāo)品種數(shù)仍未超過300個(gè)，銷量受到較大影響，業(yè)務(wù)恢復(fù)緩慢。圖：紅日藥業(yè)配方顆粒及飲片板塊營(yíng)收情況圖：紅日藥業(yè)配方顆粒及飲片板塊毛利情況資料：公司公告、Wind、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：公司公告、Wind、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理112023年國(guó)標(biāo)制定有望加速?

國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)加速制定中，預(yù)計(jì)到2023年下半年頒布實(shí)施的國(guó)標(biāo)品種數(shù)目有望超過300個(gè)。目前已頒布實(shí)施和公示的中藥配方顆粒國(guó)標(biāo)品種數(shù)共計(jì)269個(gè)，各企業(yè)正協(xié)助國(guó)家藥監(jiān)局加速國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)研究制定，2022年10月國(guó)家藥監(jiān)局《對(duì)十三屆全國(guó)人大第五次會(huì)議第6188號(hào)建議的答復(fù)》顯示，112個(gè)品種的190份研究資料正在審批過程中，后續(xù)還將組織制定其他臨床常用的中藥配方顆粒國(guó)家藥品標(biāo)準(zhǔn)。國(guó)標(biāo)的頒布實(shí)施和推廣是大勢(shì)所趨，預(yù)計(jì)到2023年下半年頒布實(shí)施的國(guó)標(biāo)品種數(shù)目有望超過300個(gè)，可覆蓋全國(guó)各級(jí)醫(yī)院的臨床組方需求，帶動(dòng)配方顆粒企業(yè)強(qiáng)勢(shì)恢復(fù)，配方顆粒行業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)體系逐步完善和落實(shí)，將極大促進(jìn)中藥產(chǎn)業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)化生產(chǎn)和健康發(fā)展。圖：中藥配方顆粒國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)公示及頒布進(jìn)程2019年11月8日：160個(gè)標(biāo)準(zhǔn)公示2021年4月29日：160個(gè)標(biāo)準(zhǔn)頒布2021年4月30日：36個(gè)標(biāo)準(zhǔn)公示2021年10月22日：4個(gè)標(biāo)準(zhǔn)公示2021年11月2日：36個(gè)標(biāo)準(zhǔn)頒布2022年6月13日：4個(gè)標(biāo)準(zhǔn)頒布2022年5月27日：50個(gè)標(biāo)準(zhǔn)公示2022年9月1日：19個(gè)標(biāo)準(zhǔn)公示…資料：國(guó)家藥典委、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理12基層空間巨大，配方顆粒市場(chǎng)擴(kuò)容可期?

配方顆粒長(zhǎng)期前景廣闊，有望迎來數(shù)倍擴(kuò)容。根據(jù)《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒（2021年）》，截至2020年末，我國(guó)衛(wèi)生機(jī)構(gòu)（含醫(yī)院）102.2萬家，基層醫(yī)療衛(wèi)生機(jī)構(gòu)9.7萬家，醫(yī)院3.5萬家。其中：綜合醫(yī)院20133家、?？漆t(yī)院9021家、中醫(yī)醫(yī)院4426家，預(yù)計(jì)二級(jí)及其以上中醫(yī)院數(shù)量?jī)H為2500家左右。自2021年試點(diǎn)結(jié)束后，配方顆粒的使用終端將由二級(jí)以上中醫(yī)院拓展至所有具備中醫(yī)執(zhí)業(yè)的各級(jí)醫(yī)療機(jī)構(gòu)，使用范圍大大增加，有望迎來數(shù)倍增長(zhǎng)空間。目前行業(yè)雖受限于品種數(shù)量短期受挫，但長(zhǎng)期前景廣闊，作為中藥現(xiàn)代化的重要一步，配方顆粒標(biāo)準(zhǔn)化勢(shì)不可擋，隨著后續(xù)國(guó)標(biāo)品種頒布實(shí)施，配方顆粒行業(yè)將逐步恢復(fù)，2023年有望迎來拐點(diǎn)，進(jìn)入市場(chǎng)擴(kuò)容的機(jī)遇期。圖：中國(guó)醫(yī)療機(jī)構(gòu)分布（家，%）圖：中國(guó)醫(yī)院分布（家，%）資料：《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒（2021年）》、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒（2021年）》、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理13目錄配方顆粒領(lǐng)先，各業(yè)務(wù)均衡發(fā)展配方顆粒：短期承壓，長(zhǎng)期前景廣闊成品藥、醫(yī)療器械：增長(zhǎng)空間充足原輔料、藥械智慧供應(yīng)鏈：業(yè)務(wù)發(fā)展穩(wěn)定財(cái)務(wù)分析

、盈利預(yù)測(cè)010203040506估值和投資建議、風(fēng)險(xiǎn)提示成品藥：自主創(chuàng)新，仿創(chuàng)結(jié)合?

自主創(chuàng)新，仿創(chuàng)結(jié)合。公司堅(jiān)持自主創(chuàng)新為主和仿創(chuàng)結(jié)合的總體思路，優(yōu)選靶點(diǎn)和品種，持續(xù)加強(qiáng)創(chuàng)新及臨床能力建設(shè)，推動(dòng)新技術(shù)、新工藝和新產(chǎn)品的應(yīng)用開發(fā)和市場(chǎng)轉(zhuǎn)化工作。主要產(chǎn)品為血必凈注射液、鹽酸法舒地爾注射液、低分子量肝素鈣注射液、鹽酸莫西沙星氯化鈉注射液等。?

成品藥業(yè)務(wù)占比逐年下降。公司上市之初，成品藥營(yíng)收占比近100%，血必凈、鹽酸法舒地爾、低分子量肝素鈣注射液為主要品種，血必凈注射液貢獻(xiàn)主要收入，公司上市后募集資金進(jìn)行血必凈注射液的擴(kuò)產(chǎn)，2012-14年成品藥業(yè)務(wù)發(fā)展迅速，2015年后，受到醫(yī)?？刭M(fèi)、公立醫(yī)院改革、醫(yī)聯(lián)體、限制輔助用藥、帶量采購(gòu)等政策，業(yè)務(wù)體量有所下降。2020年鹽酸莫西沙星氯化鈉注射液首個(gè)過評(píng)上市，同年8月入圍國(guó)家第三批集中采購(gòu)藥品目錄名單，2021年國(guó)采期滿后又中選多個(gè)集采項(xiàng)目，獲得16個(gè)省市的市場(chǎng)份額，產(chǎn)品迅速起量。表：成品藥板塊主要產(chǎn)品名稱適應(yīng)癥類別備注全身炎癥反應(yīng)綜合征（SIRS）、膿毒癥（Sepsis）、多器官功能障礙綜合征（MODS）、新型

中藥二類新血必凈注射液自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)，獨(dú)家生產(chǎn)冠狀病毒肺炎重型、危重型的全身炎癥反應(yīng)綜合征或/和多臟器功能衰竭藥安若泰-鹽酸莫西沙星氯化鈉注射液首個(gè)過評(píng)仿制藥成人上呼吸道和下呼吸道感染，指南推薦多科室抗感染治療的一線用藥國(guó)家基藥和國(guó)家醫(yī)保目錄產(chǎn)品國(guó)家基藥和國(guó)家醫(yī)保目錄產(chǎn)品博璞青-低分子量肝素鈣注射液治療深部靜脈血栓形成；血液透析體外循環(huán)中預(yù)防血凝塊形成；預(yù)防與手術(shù)有關(guān)的血栓形成

仿制藥適應(yīng)癥為蛛網(wǎng)膜下腔出血術(shù)后引起的腦血管痙攣及腦缺血癥狀，還可用于缺血性腦血管病、川威-鹽酸法舒地爾注射液博舒爾-酮咯酸氨丁三醇仿制藥仿制藥仿制藥首仿上市，國(guó)家醫(yī)保目錄產(chǎn)品國(guó)家醫(yī)保目錄產(chǎn)品肺動(dòng)脈高壓、急性冠脈綜合征

PCI

手術(shù)中血管痙攣等疾病的防治用于成人需要阿片水平鎮(zhèn)痛的中度急性疼痛的短期治療，用于術(shù)后疼痛，是國(guó)內(nèi)外多項(xiàng)指南共識(shí)推薦的抗炎鎮(zhèn)痛基礎(chǔ)用藥固泰維-伊班膦酸鈉注射液

用于治療絕經(jīng)后骨質(zhì)疏松癥、惡性腫瘤溶骨性骨轉(zhuǎn)移引起的骨痛等國(guó)家醫(yī)保目錄產(chǎn)品博樂妥-鹽酸替羅非班氯化

用于末次胸痛發(fā)作12小時(shí)之內(nèi)且伴有ECG改變和/或心肌酶升高的非ST段抬高型急性冠脈綜合仿制藥仿制藥國(guó)家醫(yī)保目錄產(chǎn)品非醫(yī)保、非基藥鈉注射液征（NSTE-ACS）及經(jīng)皮冠脈介入術(shù)（PCI）芬瑞特-復(fù)方電解質(zhì)注射液（II）用于治療伴隨或預(yù)期出現(xiàn)酸中毒的等滲性脫水，補(bǔ)充細(xì)胞外液的丟失伊諾?

清肺散結(jié)丸亨通?

抗癌平丸用于肺癌氣陰兩虛、痰熱瘀阻證，也可作為肺癌手術(shù)、放化療的輔助用藥用于熱毒瘀血壅滯腸胃而致的胃癌、食道癌、賁門癌、直腸癌等消化系統(tǒng)腫瘤中藥中藥地方醫(yī)保增補(bǔ)品種、龍圣堂獨(dú)家品種地方醫(yī)保增補(bǔ)品種資料：公司官網(wǎng)、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理15成品藥：收入占比1.5成，血必凈注射液為核心大品種圖：成品藥板塊營(yíng)收、營(yíng)收占比及毛利占比資料：Wind、公司公告、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖：成品藥板塊主要產(chǎn)品營(yíng)收占比資料：Wind、公司公告、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理16成品藥：血必凈降價(jià)，2020-2021年成藥板塊毛利率明顯下滑圖：成品藥板塊銷售量、生產(chǎn)量、庫(kù)存量（萬支/萬盒）資料：公司公告、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖：成品藥單價(jià)（元）、毛利率資料：Wind、公司公告、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理

注：?jiǎn)蝺r(jià)=成品藥板塊營(yíng)收/銷售量17成品藥：價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)已基本體現(xiàn)圖：血必凈注射液營(yíng)收（億元）、毛利率（%）表：血必凈注射液價(jià)格、銷量、營(yíng)收銷量（萬支）營(yíng)收（億元）單價(jià)（元/支）時(shí)間2006200720082019202020211844530.240.530.837.715.046.2213.1711.7411.4241.3022.0822.08727186722822819資料：公司公告、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理和測(cè)算

注：2019年價(jià)格根據(jù)國(guó)談價(jià)格推算，2020-21年價(jià)格為國(guó)談價(jià)格，2019-2021年的銷量根據(jù)單價(jià)推算資料：Wind、公司公告、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理表：部分成品藥量?jī)r(jià)情況藥品200620072070.4019.4791%20084180.8019.2393%20090.9192%20100.8992%20110.6487%20121.4192%20131.9594%20142.1793%20151.7720160.7020171.0720181.0520190.8320200.5420210.26總銷量(萬支）

44營(yíng)收(億元）價(jià)格(元/支)毛利率（%）21年集采0.0614.5479%鹽酸法舒地爾注射液第五批國(guó)采中選7個(gè)地區(qū)，15.48元/盒，采購(gòu)周期3年，首年采購(gòu)量44萬支總銷量(萬支）

304385363營(yíng)收(億元）價(jià)格(元/支)毛利率（%）21年集采0.216.7964%0.225.7445%0.215.91-1%0.280.370.430.580.640.7848%0.770.861.291.641.902.180.432.911.68低分子肝素鈣注射液45%-12%27%47%51%中選地區(qū)11個(gè)，0.4ml和0.6ml價(jià)格是11.5484-12.24元/支和15.7517-16.7元/支，采購(gòu)周期2年，首年采購(gòu)量359萬支營(yíng)收(億元）鹽酸莫西沙星氯化鈉注射液21年集采中選16個(gè)地區(qū)，價(jià)格32.47-32.8元/瓶，采購(gòu)周期1-2年，首年采購(gòu)量133萬瓶資料：公司公告、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理18成品藥：血必凈仍有增長(zhǎng)空間?

血必凈注射液具有充足市場(chǎng)空間待開拓。具有獨(dú)立知識(shí)產(chǎn)權(quán)的血必凈注射液填補(bǔ)了世界膿毒癥治療領(lǐng)域的空白，新冠肺炎救治中，因其明確的重癥患者臨床療效，入選中國(guó)方案“三藥三方”、多版《新型冠狀病毒肺炎診療方案》并向世界推廣。血必凈注射液具有嚴(yán)謹(jǐn)?shù)难C醫(yī)學(xué)證據(jù)，2019年完成了歷時(shí)6年的隨機(jī)對(duì)照多中心臨床研究項(xiàng)目，研究結(jié)果發(fā)表于國(guó)際頂刊，表明血必凈注射液可降低重癥肺炎患者病死率8.8%，獲國(guó)際認(rèn)可。同年通過國(guó)家醫(yī)保談判進(jìn)入醫(yī)保目錄，產(chǎn)品價(jià)格下降46.54%，從原來15個(gè)省的地方醫(yī)保擴(kuò)大到全國(guó)31個(gè)省，未覆蓋的醫(yī)院較多，且2021年順利續(xù)約談判，廣闊的市場(chǎng)空間等待開拓以支撐業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。表：血必凈注射液發(fā)展歷程紅日藥業(yè)與中國(guó)中醫(yī)研究院，北京中醫(yī)藥大學(xué)，中國(guó)藥品生物制品檢定所，廣州中醫(yī)藥大學(xué)，首都醫(yī)科大學(xué)，天津醫(yī)科大學(xué)等國(guó)內(nèi)數(shù)十所著名科研院所、高等院校密切合作，聯(lián)合攻關(guān)，歷時(shí)13年，成功研制研制SARS患者出現(xiàn)的內(nèi)毒素血癥、循環(huán)呼吸衰竭、合并多臟器功能紊亂等癥狀與血必凈注射液的適應(yīng)癥吻合，血必凈注射液被列為首選治療藥物之一，進(jìn)入審批“綠色通道”，成為同類中第一個(gè)獲準(zhǔn)上市的新藥2003年2004年

正式上市2006年

被科技部和國(guó)家保密局聯(lián)合認(rèn)定為“秘密級(jí)國(guó)家秘密技術(shù)”，保密期限為5年2008年

銷售量和銷售額分別由2006年的184萬支、2,425.44萬元擴(kuò)大至

2008年的728萬支、8,307.09萬元，2006-2008年價(jià)格為13.17、11.74、11.42元/支被衛(wèi)生部《甲型

H1N1流感診療方案（2009年試行版第二版）》選定為中醫(yī)辯證治療藥物；紅日藥業(yè)上市，募集資金投資血必凈技改擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目，將年生產(chǎn)能力將由2009年900萬支提高到2600萬支2011年

保密證書延期2年至2012年8月16日止2012年

血必凈營(yíng)銷模式調(diào)整和變革基本完成，組建公司的自營(yíng)銷售隊(duì)伍2013年

正式啟動(dòng)“血必凈治療重癥肺炎療效的隨機(jī)對(duì)照多中心臨床研究”2014年

被列入《人感染

H7N9禽流感診療方案（2014

年版）》推薦用藥；被列為登革熱診療用藥2015年

銷量受到較大影響，2015年至2019年間，血必凈注射液共有26次被列為輔助與重點(diǎn)監(jiān)控用藥隨機(jī)對(duì)照多中心臨床研究項(xiàng)目歷時(shí)6年完成，國(guó)際重癥醫(yī)學(xué)頂刊美國(guó)《重癥醫(yī)學(xué)》雜志發(fā)表《評(píng)價(jià)血必凈注射液對(duì)重癥社區(qū)獲得性肺炎（SCAP）療效的RTC研究》，根2019年

據(jù)循證醫(yī)學(xué)證據(jù)，血必凈注射液降低重癥肺炎患者病死率8.8%，取得了中醫(yī)藥循證研究方法學(xué)的重大突破。通過國(guó)家醫(yī)保談判進(jìn)入醫(yī)保目錄，產(chǎn)品價(jià)格下降46.54%，為22.08元，從原來15個(gè)省的地方醫(yī)保擴(kuò)大到全國(guó)31個(gè)省2020年

被連續(xù)納入國(guó)家第四、五、六、七版《新型冠狀病毒肺炎診療方案》中。19年底二級(jí)以上醫(yī)院保有量2332家，2020年一季度末達(dá)到了3886，增長(zhǎng)1500家2021年

成功續(xù)約談判進(jìn)入醫(yī)保目錄資料：公司公告、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理19成品藥：儲(chǔ)備品種貢獻(xiàn)未來長(zhǎng)期增長(zhǎng)動(dòng)力?

持續(xù)進(jìn)行研發(fā)投入，在研項(xiàng)目豐富。紅日藥業(yè)始終堅(jiān)持以創(chuàng)新為動(dòng)力，打造核心競(jìng)爭(zhēng)力。研發(fā)投入每年持續(xù)上漲，以滿足臨床治療需求為導(dǎo)向，專注重癥領(lǐng)域、腫瘤及免疫、心腦血管、呼吸系統(tǒng)、神經(jīng)退行性疾病的研究，致力于高品質(zhì)、具有突出治療優(yōu)勢(shì)藥物的研究開發(fā)，以降低中國(guó)ICU的率為企業(yè)責(zé)任和使命。截至2022H1末，公司擁有在研項(xiàng)目30余個(gè)，包括重癥領(lǐng)域創(chuàng)新藥KB、抗腫瘤PD-L1等5個(gè)1類新藥，已申報(bào)CDE等待評(píng)審5余個(gè)項(xiàng)目，臨床研究階段2個(gè)，有效專利500余項(xiàng)。公司未來仍將繼續(xù)踐行創(chuàng)新研發(fā)，不斷將創(chuàng)新成果產(chǎn)業(yè)化。表：公司主要研究項(xiàng)目進(jìn)展（截至2022年中報(bào)）藥品名稱適應(yīng)癥所屬類別所處階段進(jìn)展情況在全國(guó)40多家醫(yī)院開展Ⅱb臨床研究，目前臨床試驗(yàn)進(jìn)展順利KB膿毒癥的治療化藥1.1類Ⅱb臨床研究PTS抗腫瘤化藥1.1類化藥1.1類化藥1.1類目前正在審評(píng)完成國(guó)家局現(xiàn)考，正在CDE審評(píng)過程IND申報(bào)前的研究抗丙肝一類化學(xué)新藥丙型肝炎的治療非甾體抗炎藥，用于關(guān)節(jié)炎臨床申報(bào)前研究臨床申報(bào)前研究ML-4000IND申報(bào)前的研究艾姆地芬片（PD-L1)胸腺法新及其制劑安立生坦及其制劑抗腫瘤藥化藥1.1類化藥6+6化藥3+6Ⅰ臨床研究階段己取得生產(chǎn)批件排隊(duì)待審評(píng)完成預(yù)定4個(gè)劑量組耐受性試驗(yàn)，啟動(dòng)擴(kuò)展試驗(yàn)免疫調(diào)節(jié)劑治療有WHOⅡ級(jí)或Ⅲ級(jí)癥狀的肺動(dòng)脈高壓患者（WHO組1)，用以改善運(yùn)動(dòng)能力和延緩臨床惡化CDE排隊(duì)待審評(píng)用于肝硬化并發(fā)癥（食管胃靜脈曲張出血、肝腎綜合癥、腹水）的治醋酸特利加壓素及其制劑

療，同時(shí)還適用于泌尿生殖道及其他腹腔臟器出血、感染性休克、燒

化藥4+4發(fā)補(bǔ)研究中發(fā)補(bǔ)研究中傷、急性肝功能衰竭、心臟驟停等依諾肝素鈉注射液那屈肝素鈣注射液2-乙基-1,3-己二醇癸二酸預(yù)防靜脈血栓栓塞性疾病化藥4化藥4備案己取得生產(chǎn)批件己取得生產(chǎn)批件目前正在審評(píng)目前正在審評(píng)預(yù)防靜脈血栓栓塞性疾病輔料輔料CDE審評(píng)過程CDE審評(píng)過程備案資料：公司2022半年報(bào)、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理20醫(yī)療器械：不斷豐富產(chǎn)品線、開拓國(guó)際市場(chǎng)（1）?

血氧系列產(chǎn)品在新冠疫情期間快速拓展國(guó)際市場(chǎng)，為后續(xù)新品推出打下渠道基礎(chǔ)。北京超思與蘭州汶河為該為公司醫(yī)療器械板塊主要子公司。北京超思依托血氧系列產(chǎn)品，打造居家養(yǎng)老和基層醫(yī)療新模式，獲得了世界上四個(gè)國(guó)家政府部門（加拿大HC、美國(guó)FDA、巴西ANVISA、日本MHLW和PMDA）的認(rèn)可，擁有海外產(chǎn)品注冊(cè)證及出口銷售許可110項(xiàng)，國(guó)內(nèi)產(chǎn)品注冊(cè)證42項(xiàng)，2020年新冠肺炎疫情期間以指夾血氧儀為代表的醫(yī)療器械產(chǎn)品海外市場(chǎng)訂單較上年增加近4倍，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)訂單較上年增加近3倍，國(guó)際市場(chǎng)開拓順利，為后續(xù)新品推出打下渠道基礎(chǔ)；蘭州汶河主要從事與醫(yī)用高分子耗材相關(guān)的醫(yī)療器械研發(fā)及推廣，并逐步拓展到藥食同源為基材的食品類產(chǎn)品。?

新品研發(fā)與認(rèn)證上市持續(xù)推進(jìn)，為業(yè)務(wù)增長(zhǎng)提供動(dòng)力。公司在研產(chǎn)品和在研技術(shù)開發(fā)儲(chǔ)備項(xiàng)目豐富，未來將通過自主研發(fā)與校企合作等模式，強(qiáng)化技術(shù)開發(fā)與儲(chǔ)備，加快新品研發(fā)與認(rèn)證上市，2022上半年產(chǎn)品認(rèn)證完成10項(xiàng)（國(guó)內(nèi)4項(xiàng)和海外6項(xiàng)），實(shí)現(xiàn)新品上市8個(gè)，試產(chǎn)1個(gè)，新產(chǎn)品推出將不斷為業(yè)務(wù)增長(zhǎng)提供動(dòng)力。表：公司醫(yī)療器械板塊主要產(chǎn)品（1）公司類別產(chǎn)品產(chǎn)品描述圖片移動(dòng)醫(yī)療、健康檢測(cè)智能終端產(chǎn)品?？捎糜诩彝ソ】禉z測(cè)，全科醫(yī)生隨訪，慢病管理，家庭醫(yī)生簽約，養(yǎng)護(hù)中心健康檢測(cè)，鄉(xiāng)村衛(wèi)生室，社區(qū)健康中心，鄉(xiāng)鎮(zhèn)社區(qū)醫(yī)院

，國(guó)家基礎(chǔ)公共衛(wèi)生服務(wù)等互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療產(chǎn)

多參數(shù)隨診檢測(cè)儀ITB8000超思品解決方案系列、健康管理智慧終端便攜式多參數(shù)監(jiān)護(hù)儀MD2000C、指夾血氧儀精準(zhǔn)的血氧、脈率、呼吸率、體溫等檢測(cè)，操作簡(jiǎn)單，攜帶方便，可為專業(yè)呼吸產(chǎn)品解決方案超思超思MD300CI218R、超思紅外體

的醫(yī)護(hù)人員/居家患者提供一系列的測(cè)量結(jié)果，適用于床旁監(jiān)護(hù)、移動(dòng)查房溫計(jì)CFT-308C及門診或自我健康管理手持式心電檢測(cè)儀血管產(chǎn)品解決

MD100A12-B、筆式心率檢

對(duì)心臟、血管相關(guān)生理參數(shù)進(jìn)行檢測(cè)和記錄，幫助用戶和醫(yī)生及早察覺潛在方案測(cè)儀MD100P10、無線心電

的危險(xiǎn)因素，并及時(shí)做出相應(yīng)的對(duì)策，讓用戶時(shí)刻了解自己的心臟健康記錄儀MD100C腕式血氧儀MD300W628/MD300W628R、

應(yīng)用場(chǎng)景，守護(hù)睡眠&呼吸健康；消毒領(lǐng)域相關(guān)產(chǎn)品：適用于物體表面消毒、蘭津靈次氯酸消毒液

皮膚消毒、創(chuàng)面創(chuàng)口消毒等睡眠產(chǎn)品：實(shí)時(shí)監(jiān)測(cè)血氧飽和度、脈率、呼吸率，配備三種探頭，適合不同睡眠產(chǎn)品解決方案及其他超思資料：公司官網(wǎng)，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理21醫(yī)療器械：不斷豐富產(chǎn)品線、開拓國(guó)際市場(chǎng)（2）圖：醫(yī)療器械板塊營(yíng)收及增速、毛利率表：公司醫(yī)療器械板塊主要產(chǎn)品（2）公司

類別產(chǎn)品產(chǎn)品描述圖片敷創(chuàng)凈?）次氯酸護(hù)創(chuàng)抗菌敷料次氯酸、獨(dú)立噴霧頭。直接使用清潔創(chuàng)傷、組織、粘膜汶河

耗材一次性使用鼻

氧氣接頭、輸氧管、鼻塞。多種型號(hào)配氧管

置滿足普通吸氧汶河

耗材汶河

耗材濕化瓶、瓶蓋、濕化用水、氣泡發(fā)生器組件、出氧嘴、鼻導(dǎo)管。整體配置，方便使用一次性使用氧氣濕化器精密配藥主機(jī)、泵頭、腳踏開關(guān)專用配藥機(jī)器。用于自動(dòng)充液，定量排液，精密配藥配藥設(shè)

醫(yī)用配藥抽吸備

泵汶河一次性使用無

金屬置換針、護(hù)帽。高低位雙開孔，加菌配（溶）藥

速混合溶解藥物，最大限度減少藥物殘汶河

耗材汶河

耗材器留一次性使用吸

成人型、兒童型、氣切型吸氧面罩。用氧面罩

于不同病人，常規(guī)吸氧資料：公司官網(wǎng)，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：Wind、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理目錄配方顆粒領(lǐng)先，各業(yè)務(wù)均衡發(fā)展配方顆粒：短期承壓，長(zhǎng)期前景廣闊成品藥、醫(yī)療器械：增長(zhǎng)空間充足原輔料、藥械智慧供應(yīng)鏈：業(yè)務(wù)發(fā)展穩(wěn)定財(cái)務(wù)分析、盈

利

預(yù)

測(cè)010203040506估值和投資建議、風(fēng)險(xiǎn)提示原輔料：持續(xù)加強(qiáng)合作，產(chǎn)品行銷海內(nèi)外?

積極推進(jìn)合作，國(guó)內(nèi)外布局。公司精準(zhǔn)把握市場(chǎng)需求，整合研發(fā)資源，除自研項(xiàng)目外，持續(xù)加強(qiáng)與客戶、科研機(jī)構(gòu)的合作，已與超過29家藥企/CRO公司、近20家高校及科研院所達(dá)到合作，為新產(chǎn)品的持續(xù)推出和市場(chǎng)覆蓋率提升奠定良好基礎(chǔ)。旗下展望藥業(yè)、億諾瑞、萬泰藥業(yè)為原輔料板塊主要子公司。展望藥業(yè)研發(fā)生產(chǎn)的有23個(gè)藥用輔料品種，9個(gè)原料藥品種及6個(gè)食品添加劑，形成了以藥用輔料為主，原料藥、食品添加劑三大系列產(chǎn)品的綜合性大型醫(yī)藥生產(chǎn)企業(yè)。億諾瑞專注肝素和分級(jí)低分子肝素原料藥，已取得中國(guó)、美國(guó)、德國(guó)、俄羅斯、土耳其等5個(gè)國(guó)內(nèi)外GMP證書，產(chǎn)品行銷亞、歐、美十余個(gè)國(guó)家；萬泰醫(yī)藥是中國(guó)聚丙烯酸樹脂產(chǎn)品生產(chǎn)、供應(yīng)商。圖：原輔料板塊主要子公司圖：原輔料板塊營(yíng)收及增速、毛利率資料：公司官網(wǎng)、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：Wind、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理24藥械智慧供應(yīng)鏈：打造數(shù)字化藥械供應(yīng)鏈與物流延伸服務(wù)平臺(tái)?

應(yīng)用信息技術(shù)與自動(dòng)化設(shè)備打造智慧供應(yīng)鏈平臺(tái)，短期受高值耗材集采影響。全資子公司正康醫(yī)療科技是國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的供應(yīng)鏈科技公司，主要業(yè)態(tài)為SPD技術(shù)研發(fā)與服務(wù)、器械銷售，組建了SPD技術(shù)自主研發(fā)團(tuán)隊(duì)與運(yùn)營(yíng)服務(wù)團(tuán)隊(duì)，為客戶提供符合智慧醫(yī)院建設(shè)要求的數(shù)字化、一體化整體解決方案，在器械銷售業(yè)務(wù)方面，影像設(shè)備和植入介入類醫(yī)用耗材是正康醫(yī)療科技布局全國(guó)的重要支撐產(chǎn)品，在高值耗材集采下，業(yè)務(wù)短期受到影響，公司將積極調(diào)整業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，確定發(fā)展方向，推動(dòng)業(yè)務(wù)回歸正軌。圖：子公司正康醫(yī)療科技服務(wù)范圍圖：藥械智慧供應(yīng)鏈板塊營(yíng)收及增速、毛利率資料：公司官網(wǎng)、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：Wind、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理25目錄配方顆粒領(lǐng)先，各業(yè)務(wù)均衡發(fā)展配方顆粒：短期承壓，長(zhǎng)期前景廣闊成品藥、醫(yī)療器械：增長(zhǎng)空間充足原輔料、藥械智慧供應(yīng)鏈：業(yè)務(wù)發(fā)展穩(wěn)定財(cái)務(wù)分析、盈利預(yù)測(cè)010203040506估值和投資建議、風(fēng)險(xiǎn)提示財(cái)務(wù)分析：2022年受配方顆粒標(biāo)準(zhǔn)切換影響，業(yè)績(jī)承壓?

2022年受配方顆粒標(biāo)準(zhǔn)切換影響，業(yè)績(jī)承壓。公司2019-2021年業(yè)績(jī)穩(wěn)健增長(zhǎng)，實(shí)現(xiàn)營(yíng)收50.03/64.88/76.71億元，同比增速18.44/29.69/18.22%，CAGR22.00%；歸母凈利潤(rùn)4.03/5.73/6.87億元，同比增速90.96/42.45/19.87%，CAGR48.29%。2022年業(yè)績(jī)承壓，前三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收49.00億元（-10.68%），歸母凈利潤(rùn)4.70億元（-26.15%），扣非歸母凈利潤(rùn)4.10億元（-34.10%），營(yíng)收、利潤(rùn)均同比下滑，利潤(rùn)端下滑幅度大于收入端，主要是受配方顆粒標(biāo)準(zhǔn)切換影響，國(guó)標(biāo)品種數(shù)不足，省標(biāo)推進(jìn)存在困難，大部分地區(qū)在售品種不足，銷量下滑，對(duì)公司整體業(yè)績(jī)影響較大。圖：紅日藥業(yè)歸母凈利潤(rùn)及增速(億元，%)圖：紅日藥業(yè)營(yíng)業(yè)收入及增速(億元，%)資料：Wind、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：Wind、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理27財(cái)務(wù)分析：費(fèi)用控制良好，受收入結(jié)構(gòu)影響毛利率呈下滑趨勢(shì)?

毛利率呈下降趨勢(shì)，費(fèi)用控制較好。公司近年來毛利率呈下降趨勢(shì)，主要是由于收入結(jié)構(gòu)的改變，毛利率較高的成品藥業(yè)務(wù)收入占比下降。公司費(fèi)用把控較好，2018年至今銷售、管理費(fèi)用率呈下降趨勢(shì)，2022年前三季度由于收入體量下滑，固定費(fèi)用沒有得到有效分?jǐn)?，銷售/管理費(fèi)用率略有上升，分別較去年同期上升2.03pp/0.61pp。圖：紅日藥業(yè)利潤(rùn)率情況(%)圖：紅日藥業(yè)三費(fèi)情況(%)資料：Wind、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：Wind、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理28財(cái)務(wù)分析：分板塊收入及毛利率情況圖：配方顆粒及飲片營(yíng)收、毛利率圖：成品藥營(yíng)收、毛利率資料：Wind、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：Wind、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖：原輔料營(yíng)收、毛利率圖：醫(yī)療器械及藥械智慧供應(yīng)鏈營(yíng)收、毛利率資料：Wind、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：Wind、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理29財(cái)務(wù)分析：華北區(qū)域?yàn)閮?yōu)勢(shì)區(qū)域圖：紅日藥業(yè)各地區(qū)營(yíng)收占比情況(%)圖：紅日藥業(yè)各地區(qū)毛利率情況(%)資料：Wind、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：Wind、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理30盈利預(yù)測(cè)假設(shè)條件我們的的盈利預(yù)測(cè)基于以下假設(shè)條件：?

中藥配方顆粒及飲片：中藥配方顆粒行業(yè)處于標(biāo)準(zhǔn)切換陣痛期，新標(biāo)品種數(shù)不足影響銷量，預(yù)計(jì)到2023年下半年頒布實(shí)施的國(guó)標(biāo)品種數(shù)目有望超過300個(gè)，國(guó)標(biāo)頒布將促進(jìn)業(yè)務(wù)恢復(fù)。飲片占比較少，且集采政策較友好，預(yù)計(jì)飲片業(yè)務(wù)將維持良好增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。?

成品藥：血必凈注射液成功續(xù)約國(guó)談，仍具有充足市場(chǎng)空間等待開拓，為業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)提供支撐。研發(fā)方面，公司持續(xù)加大創(chuàng)新研發(fā)，具有多個(gè)在研項(xiàng)目，未來新藥上市后將進(jìn)一步促進(jìn)業(yè)務(wù)發(fā)展。預(yù)測(cè)未來成品藥板塊可維持每年兩位數(shù)增長(zhǎng)。?

醫(yī)療器械：公司疫情之后國(guó)際業(yè)務(wù)拓展順利，考慮到在研產(chǎn)品儲(chǔ)備豐富，后續(xù)新品上市，取得認(rèn)證并投入國(guó)際市場(chǎng)后，可較好促進(jìn)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)。?

藥械智慧供應(yīng)鏈：短期受到高值耗材集采影響，公司將積極調(diào)整業(yè)務(wù)發(fā)展方向，業(yè)務(wù)將趨于穩(wěn)定。?

原輔料：俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)對(duì)出口的影響將逐漸減弱，考慮到原輔料行業(yè)客戶粘性較強(qiáng)的特點(diǎn)，預(yù)計(jì)原輔料業(yè)務(wù)未來將維持較平穩(wěn)增長(zhǎng)。31盈利預(yù)測(cè)?

我們預(yù)計(jì)公司

2022-24年?duì)I收65.66/81.33/98.02億元，同比增速-14.40%/23.87%/20.52%，歸母凈利潤(rùn)5.53/7.13/9.39億元，同比增速-19.50%/28.86%/31.66%。表：紅日藥業(yè)業(yè)務(wù)拆分及盈利預(yù)測(cè)202020212022E2023E2024E20200.570.88%22.1334.10%4.5120210.761.00%26.1634.11%4.512022E0.661.00%22.0033.50%3.872023E0.811.00%27.7334.10%5.042024E0.981.00%33.4234.10%6.08中藥配方顆粒及飲片收入（億元）稅金及附加稅金及附加率(%)銷售費(fèi)用銷售費(fèi)用率(%)管理費(fèi)用29.91yoy

10.52%毛利率

71.16%42.3541.60%69.74%32.16-24.05%64.90%44.6438.80%65.00%58.0330.00%65.00%成品藥收入（億元）8.4211.5236.74%70.49%12.9012.00%71.00%14.4512.00%71.00%16.1812.00%71.00%管理費(fèi)用率(%)研發(fā)費(fèi)用研發(fā)費(fèi)用率(%)財(cái)務(wù)費(fèi)用6.95%1.802.78%0.595.88%2.032.65%0.565.90%2.203.35%0.536.20%2.643.25%0.656.20%3.123.18%0.78yoy

-20.60%毛利率

75.41%醫(yī)療器械產(chǎn)品收入（億元）12.169.06-25.46%39.90%6.80-25.00%40.00%7.348.00%40.00%7.938.00%40.00%財(cái)務(wù)費(fèi)用率(%)其他損益營(yíng)業(yè)利潤(rùn)0.91%-0.546.546.831.240.74%-1.668.758.541.830.80%0.326.536.531.080.80%0.328.768.761.710.80%0.2511.5611.562.25yoy

85.61%毛利率

47.57%藥械智慧供應(yīng)鏈?zhǔn)杖耄▋|元）yoy毛利率

22.63%利潤(rùn)總額9.356.49-30.52%25.72%6.622.00%17.00%6.965.00%17.20%7.305.00%17.20%減：所得稅所得稅率(%)凈利潤(rùn)18.11%5.6021.46%6.7116.50%5.4519.50%7.0519.50%9.31原輔料少數(shù)股東損益歸母凈利潤(rùn)（億元）yoy-0.145.7342.45%8.84%-0.166.8719.87%8.96%-0.085.53-19.50%8.43%-0.087.1328.86%8.77%-0.089.3931.66%9.58%收入（億元）yoy4.485.98%6.1938.27%23.16%1.096.373.00%23.00%0.806.959.00%23.00%1.007.579.00%23.00%1.00毛利率

23.16%歸母凈利潤(rùn)率(%)其他0.57總營(yíng)收（億元）64.88yoy

29.69%76.7118.22%57.93%65.66-14.40%54.00%81.3323.87%55.72%98.0220.52%56.82%毛利率

56.54%資料：Wind，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理和預(yù)測(cè)32盈利預(yù)測(cè)的敏感性分析33目錄紅日藥業(yè)：配方顆粒領(lǐng)先，各業(yè)務(wù)完善配方顆粒：短期承壓，長(zhǎng)期前景廣闊成品藥、醫(yī)療器械：增長(zhǎng)空間充足原輔料、藥械智慧供應(yīng)鏈：業(yè)務(wù)發(fā)展穩(wěn)定財(cái)務(wù)分析、盈利預(yù)測(cè)010203040506估值和投資建議、風(fēng)險(xiǎn)提示絕對(duì)估值：6.75-7.23元?

基于公司完善的產(chǎn)業(yè)鏈布局以及中藥配方顆粒行業(yè)的領(lǐng)先地位，預(yù)計(jì)2022年業(yè)績(jī)短期承壓，2023年后隨著配方顆粒國(guó)標(biāo)品種數(shù)增多，行業(yè)渡過標(biāo)準(zhǔn)切換的陣痛期，將迎來業(yè)績(jī)恢復(fù)增長(zhǎng)的拐點(diǎn)。?

根據(jù)以下主要假設(shè)條件，采用FCFF估值方法，得出公司價(jià)格區(qū)間為6.75-7.23元，對(duì)應(yīng)市值區(qū)間為203-217億元。表：公司盈利預(yù)測(cè)假設(shè)條件（%）公司202020212022E-14.40%46.00%5.90%2023E23.87%44.28%6.20%2024E20.52%43.18%6.20%2025E18.02%42.98%6.10%2026E15.52%42.98%6.00%營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率29.69%43.46%6.56%18.22%42.07%5.52%營(yíng)業(yè)成本/營(yíng)業(yè)收入管理費(fèi)用/營(yíng)業(yè)收入研發(fā)費(fèi)用/營(yíng)業(yè)收入銷售費(fèi)用/銷售收入營(yíng)業(yè)稅及附加/營(yíng)業(yè)收入所得稅稅率2.78%2.65%3.35%3.25%3.18%3.08%2.98%34.10%0.88%34.11%1.00%33.50%1.00%34.10%1.00%34.10%1.00%33.60%1.00%33.10%1.00%18.11%31.73%21.46%22.96%16.50%24.04%19.50%26.25%19.50%24.42%19.50%24.90%19.50%25.19%股利分配比率資料：Wind，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理和預(yù)測(cè)表：資本成本假設(shè)表：絕對(duì)估值相對(duì)折現(xiàn)率和永續(xù)增長(zhǎng)率的敏感性分析（元）指標(biāo)假設(shè)值0.93指標(biāo)T假設(shè)值WACC變化8.4%7.607.497.397.297.197.107.008.5%7.437.337.237.137.046.956.868.64%7.267.177.076.986.896.806.728.7%8.8%6.956.866.786.696.616.536.45無杠桿Beta無風(fēng)險(xiǎn)利率股票風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)公司股價(jià)16.50%8.55%1.022.3%2.2%7.117.016.926.836.756.666.582.50%6.50%5.85Ka永續(xù)有杠桿BetaKe增

2.1%長(zhǎng)

2.0%9.11%89.88%10.12%8.64%發(fā)行在外股數(shù)股票市值(E)債務(wù)總額(D)Kd3004E/(D+E)D/(D+E)WACC率變化1.9%1.8%1.7%1757419795.30%永續(xù)增長(zhǎng)率（10年后）

2.0%資料：國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所分析

*絕對(duì)估值分析時(shí)間

2023-01-06資料：Wind，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所假設(shè)35相對(duì)估值：6.73-7.36元?

基于中藥配方顆粒未來市場(chǎng)空間廣闊，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)確定性較強(qiáng)，給予較高估值；成品藥業(yè)務(wù)中血必凈市場(chǎng)空間廣闊，對(duì)業(yè)績(jī)有較好支撐，給予17-20倍估值；醫(yī)療器械業(yè)務(wù)后續(xù)新品儲(chǔ)備豐富，給予17-20倍估值；原輔料業(yè)務(wù)增速較穩(wěn)定，客戶粘性較強(qiáng)，給予14-17倍估值；藥械智慧供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)利潤(rùn)較低，給予較低估值。合理估值區(qū)間為202-221億元，對(duì)應(yīng)股價(jià)區(qū)間6.73-7.36元。表：紅日藥業(yè)估值分析（以2023年凈利潤(rùn)為基準(zhǔn)）估值倍數(shù)（2023）業(yè)務(wù)凈利潤(rùn)（億元）估值區(qū)間備注2022E2.892023E4.202024E5.80中藥配方顆粒及飲片35~37147~15531~3617~210.4~1.07~8配方顆粒國(guó)標(biāo)品種充足后迎來市場(chǎng)擴(kuò)容黃金期血必凈具有良好市場(chǎng)空間；新藥逐步上市凈利率9.00%1.6112.50%0.9514.00%-0.30-4.53%0.457.00%9.40%1.8110.00%2.0212.50%1.1114.00%0.071.00%0.537.00%成品藥17~2017~206~14凈利率凈利率凈利率凈利率12.50%1.03醫(yī)療器械產(chǎn)品藥械智慧供應(yīng)鏈原輔料指甲式血氧儀在國(guó)際市場(chǎng)具備一定地位，并不斷推出新品配送行業(yè)較穩(wěn)定，利潤(rùn)率低，短期容易受集采政策影響原輔料行業(yè)增長(zhǎng)較穩(wěn)定，客戶粘性較強(qiáng)14.00%0.071.00%0.4914~177.00%-0.467.13其他合計(jì)-0.075.53-0.159.390022~24202~221資料：Wind，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理和預(yù)測(cè)36投資建議：維持“增持”評(píng)級(jí)?

產(chǎn)品線豐富，全產(chǎn)業(yè)鏈布局。公司以研發(fā)精藥、生產(chǎn)良藥為己任，專注重癥領(lǐng)域、腫瘤及免疫、心腦血管、呼吸系統(tǒng)、神經(jīng)退行性疾病領(lǐng)域的研究與創(chuàng)新，業(yè)務(wù)橫跨成品藥、中藥配方顆粒及飲片、原輔料、醫(yī)療器械、醫(yī)療健康服務(wù)、藥械智慧供應(yīng)鏈等六大領(lǐng)域。隨著業(yè)務(wù)領(lǐng)域拓展，公司從優(yōu)秀中藥產(chǎn)品制造商向卓越大健康產(chǎn)業(yè)服務(wù)提供商不斷轉(zhuǎn)型。?

中藥配方顆粒長(zhǎng)期前景廣闊，公司為行業(yè)龍頭企業(yè)之一。2021年11月試點(diǎn)結(jié)束后，配方顆粒的使用終端將由二級(jí)及其以上中醫(yī)院拓展至所有具備中醫(yī)執(zhí)業(yè)資格的各級(jí)醫(yī)療機(jī)構(gòu)，使用范圍大大拓寬，疊加醫(yī)保覆蓋等支付端利好，行業(yè)有望迎來數(shù)倍增長(zhǎng)空間。目前行業(yè)雖受限于品種數(shù)量短期受挫，但長(zhǎng)期前景廣闊。作為中藥現(xiàn)代化的重要一步，配方顆粒標(biāo)準(zhǔn)化勢(shì)不可擋，隨著后續(xù)更多國(guó)標(biāo)品種的頒布實(shí)施，配方顆粒行業(yè)將逐步恢復(fù)，有望于2023年迎來拐點(diǎn)，進(jìn)入市場(chǎng)擴(kuò)容的機(jī)遇期。公司作為中藥配方顆粒行業(yè)龍頭企業(yè)之一，有望持續(xù)受益。?

成品藥和醫(yī)療器械板塊增長(zhǎng)空間充足。成品藥方面，公司堅(jiān)持自主創(chuàng)新為主、仿創(chuàng)結(jié)合的總體思路，持續(xù)加強(qiáng)創(chuàng)新及臨床能力建設(shè)，具有獨(dú)立知識(shí)產(chǎn)權(quán)的血必凈注射液在膿毒癥、重癥新冠肺炎救治中具有明確療效，且成功續(xù)約國(guó)談，仍具有充足市場(chǎng)空間等待開拓，為業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)提供支撐；在研項(xiàng)目眾多，新藥上市有望進(jìn)一步促進(jìn)成品藥業(yè)務(wù)發(fā)展。醫(yī)療器械方面，血氧系列產(chǎn)品在新冠疫情期間國(guó)際業(yè)務(wù)拓展順利，在研產(chǎn)品儲(chǔ)備豐富，國(guó)際渠道順暢+后續(xù)新品上市，促進(jìn)業(yè)務(wù)持續(xù)增長(zhǎng)。綜上，我們認(rèn)為成品藥和醫(yī)療器械板塊仍具備充足增長(zhǎng)空間。?

原輔料、藥械智慧供應(yīng)鏈：業(yè)務(wù)發(fā)展穩(wěn)定。原輔料方面，俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)對(duì)出口的影響有望逐漸減弱，客戶粘性較強(qiáng)，預(yù)計(jì)原輔料業(yè)務(wù)未來將維持平穩(wěn)增長(zhǎng)。藥械智慧供應(yīng)鏈方面，短期受到高值耗材集采影響，公司通過積極調(diào)整業(yè)務(wù)發(fā)展方向，后續(xù)有望逐步趨于穩(wěn)定。原輔料和藥械智慧供應(yīng)鏈板塊合計(jì)占公司收入比重約為1-2成，業(yè)務(wù)有望維持穩(wěn)定。?

風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情反復(fù)；配方顆粒推進(jìn)及新品推出不及預(yù)期；商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)；競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)?

投資建議：國(guó)標(biāo)頒布勢(shì)在必行，配方顆粒有望迎來恢復(fù)，維持“增持”評(píng)級(jí)。2022年公司因配方顆粒品種數(shù)目不足業(yè)績(jī)有所承壓，從中長(zhǎng)期維度來看，配方顆粒是中藥現(xiàn)代化進(jìn)程的重要一步，隨著2023年國(guó)標(biāo)的陸續(xù)出臺(tái)，業(yè)務(wù)有望迎來同比拐點(diǎn)，迎來強(qiáng)勢(shì)恢復(fù)。維持盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)公司2022-2024年整體收入65.66/81.33/98.02億元，同比增速-14.40%/23.87%/20.52%，歸母凈利潤(rùn)5.53/7.13/9.39億元，同比增速-19.50%/+28.86%/+31.66%，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE=32/25/19x。綜合絕對(duì)估值和相對(duì)估值，公司合理估值為6.74-7.30元，相較當(dāng)前股價(jià)有15.2%-24.7%溢價(jià)空間。公司是配方顆粒領(lǐng)先企業(yè)，業(yè)務(wù)橫跨成品藥、醫(yī)療器械、原輔料、藥械智慧供應(yīng)鏈等六大領(lǐng)域，增長(zhǎng)穩(wěn)健，隨著配方顆粒業(yè)務(wù)恢復(fù)，帶動(dòng)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，維持“增持”評(píng)級(jí)。37可比公司估值表：可比公司估值表股價(jià)23/01/06總市值(億元)EPSPEROE21APEG22E代碼公司簡(jiǎn)稱投資評(píng)級(jí)21A22E23E24E21A22E23E24E300026.SZ002603.SZ000999.SZ0570.HK紅日藥業(yè)以嶺藥業(yè)華潤(rùn)三九中國(guó)中藥5.8529.2847.153.811764894661920.230.180.240.3134.2231.7624.6518.728.84%14.82%13.39%10.2%2.901.441.254.5增持買入買入買入0.802.090.380.972.400.191.152.780.321.363.210.4324.3716.388.430.1019.6417.125.4216.9410.021.5114.687.5資料:Wind、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理注：以嶺藥業(yè)盈利預(yù)測(cè)為wind一致預(yù)期，中國(guó)中藥股價(jià)、市值單位為港元38風(fēng)險(xiǎn)提示?

估值風(fēng)險(xiǎn)我們結(jié)合相對(duì)估值與絕對(duì)估值方法計(jì)算得出公司的合理估值，但該估值是建立在較多假設(shè)前提的基礎(chǔ)上計(jì)算而來的，假設(shè)具有一定主觀性，因而估值結(jié)論具有一定主觀性。若后續(xù)公司發(fā)展或一些宏觀因素變化方向與幅度與我們預(yù)期不符，可能導(dǎo)致估值區(qū)間和實(shí)際結(jié)果不符。?

盈利預(yù)測(cè)的風(fēng)險(xiǎn)包含但不限于：1）配方顆粒標(biāo)準(zhǔn)出臺(tái)、備案和產(chǎn)能跟進(jìn)不及預(yù)期；2）新品推出不及預(yù)期。?

經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇的風(fēng)險(xiǎn)：公司是最先試點(diǎn)生產(chǎn)配方顆粒的六家企業(yè)之一，隨著2021年國(guó)家宣布配方顆粒試點(diǎn)結(jié)束，公司面臨著更多企業(yè)入局的挑戰(zhàn)，若公司未來不能持續(xù)維持競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，提高自身競(jìng)爭(zhēng)力，在更加激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中，公司將面臨市場(chǎng)份額下降的風(fēng)險(xiǎn)。原材料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)：中藥材價(jià)格一直受到宏觀經(jīng)濟(jì)、行業(yè)政策、自然災(zāi)害、種植端與需求端市場(chǎng)信息不對(duì)稱等多種因素影響，容易出現(xiàn)較大幅度的波動(dòng)，從而對(duì)中藥企業(yè)的生產(chǎn)成本產(chǎn)生影響。?

政策風(fēng)險(xiǎn)藥品集中帶量采購(gòu)等政策影響：國(guó)家組織的藥品帶量采購(gòu)已常態(tài)化開展，并鼓勵(lì)各地研究并探索對(duì)未過評(píng)品種、中成藥、生物制品、耗材、醫(yī)療器械等開展集中帶量采購(gòu)工作