做空中國(guó)做空潮中的信任危機(jī)

做空中國(guó)做空潮中的信任危機(jī)

自2009年底以來，中國(guó)仍有很多股的赤字趨勢(shì)。2012年6月21日，cillon發(fā)布了一份研究報(bào)告，稱恒大房地產(chǎn)（hk033）已經(jīng)融資，并向投資者報(bào)告了虛假信息。恒大房地產(chǎn)受到的影響，下午板塊的總虧損超過17%。中概股被做空的原因通常歸結(jié)為財(cái)務(wù)管理不嚴(yán)謹(jǐn)、會(huì)計(jì)造假、未滿足信息披露條件、審計(jì)師違規(guī)、投資者關(guān)系管理不到位及對(duì)美國(guó)證券交易委員會(huì)相關(guān)要求不熟悉等,中國(guó)概念股也為此付出了高額罰款、集體訴訟、退出市場(chǎng)或私有化等代價(jià),并且這種信任危機(jī)創(chuàng)傷了中國(guó)企業(yè)整體信譽(yù),但中國(guó)概念股海外失利也為研究會(huì)計(jì)信息質(zhì)量與結(jié)構(gòu)提供新視角。一、做空機(jī)構(gòu)的證據(jù)是什么做空中國(guó)概念股最為關(guān)鍵環(huán)節(jié)是調(diào)查公司做空?qǐng)?bào)告,做空?qǐng)?bào)告向投資者傳遞了與中國(guó)概念股企業(yè)所披露信息不一致的內(nèi)容。做空?qǐng)?bào)告主要特征歸納如下:1.質(zhì)疑商業(yè)模式下主營(yíng)業(yè)務(wù)收入和成本的透明度,通常做法是對(duì)資產(chǎn)及客戶和供應(yīng)商的真實(shí)性調(diào)查分析并進(jìn)行同行業(yè)比較。做空?qǐng)?bào)告基本結(jié)論是被質(zhì)疑公司業(yè)務(wù)模型不同尋常,客戶群體、銷售方式等方面不透明,公司毛利率遠(yuǎn)高于同行業(yè)平均水平且盈余穩(wěn)定增長(zhǎng)。以中國(guó)高速頻道(PINK:CCME)為例,該公司披露其擁有5.5萬(wàn)到6萬(wàn)塊廣告屏幕,2010年第二財(cái)務(wù)季報(bào)營(yíng)業(yè)收入達(dá)5300萬(wàn)美元。做空機(jī)構(gòu)質(zhì)疑的理由是其競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手華視傳媒擁有12萬(wàn)塊廣告屏幕而同期營(yíng)業(yè)收入僅為3100萬(wàn)美元,而且華視傳媒屏幕市場(chǎng)是以北京為代表的核心城市的公交車,而中國(guó)高速頻道廣告屏幕主要在國(guó)內(nèi)二三級(jí)市場(chǎng)公交車,因此中國(guó)高速頻道存在明顯的業(yè)績(jī)?cè)旒佟Ｍ瑯?Citron(香椽)2011年12月6日做空奇虎360(NYSE:QIHU)報(bào)告聲稱該公司或是隱瞞業(yè)務(wù)模式或是存在財(cái)務(wù)欺詐,也是質(zhì)疑其商業(yè)模式不可行。2.做空機(jī)構(gòu)很少能夠獲取到直接的違規(guī)證據(jù),研究報(bào)告內(nèi)容也并不嚴(yán)謹(jǐn),而且經(jīng)常使用一些特殊的語(yǔ)言表達(dá)方式,諸如“似乎不是……”、“難道你真的相信……”及“可以想象……”等句子隨處可見,做空機(jī)構(gòu)的證據(jù)帶有較強(qiáng)的主觀推斷中國(guó)概念股企業(yè)在會(huì)計(jì)造假。渾水公司對(duì)嘉漢林業(yè)和分眾傳媒的質(zhì)疑均沒有拿出直接證據(jù),而是根據(jù)疑點(diǎn)進(jìn)行推斷得出;Citron(香椽)對(duì)奇虎360的質(zhì)疑是通過其主頁(yè)的網(wǎng)站鏈接入口對(duì)其主營(yíng)業(yè)務(wù)收入進(jìn)行推測(cè);Citron(香椽)做空恒大地產(chǎn)報(bào)告就包括懷疑恒大主席許家印與新世界發(fā)展主席鄭裕彤間的利益交換。這種情形類似于“舉證責(zé)任倒置”,被做空者如果對(duì)做空機(jī)構(gòu)進(jìn)行回?fù)艟捅仨毰陡喔敱M的信息。3.做空機(jī)構(gòu)單純從會(huì)計(jì)角度質(zhì)疑中國(guó)概念股企業(yè)而不考慮其戰(zhàn)略意圖,對(duì)中國(guó)企業(yè)尤其是民營(yíng)企業(yè)帶有一定的偏見,認(rèn)為但凡利潤(rùn)高的企業(yè)必然是壟斷或?qū)ぷ獾慕Y(jié)果,很難認(rèn)同中國(guó)企業(yè)存在自主創(chuàng)新及經(jīng)營(yíng)效率等。渾水公司在其主頁(yè)上寫道“渾水看穿了中國(guó)公司的真相”就有很強(qiáng)的這種意味。渾水公司質(zhì)疑分眾傳媒故意以溢價(jià)收購(gòu)框架傳媒和聚眾傳媒,但卻未考量溢價(jià)收購(gòu)的戰(zhàn)略意圖。更為重要是,中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展所具有的巨大張力很大程度源自中國(guó)特定的制度企業(yè)家精神,這有別于常規(guī)的生產(chǎn)性企業(yè)家精神的論述,以西方經(jīng)典市場(chǎng)標(biāo)準(zhǔn)來衡量必然會(huì)產(chǎn)生一定的偏差,中西方企業(yè)發(fā)展路徑還是存在差異的。4.做空?qǐng)?bào)告背后表現(xiàn)為一條由投資銀行、對(duì)沖基金、市場(chǎng)研究機(jī)構(gòu)及律師等組成的利益鏈條,紐約一家對(duì)沖基金經(jīng)理曾言投資中國(guó)股票唯一賺錢方式就是做空,做空機(jī)構(gòu)已經(jīng)從資本市場(chǎng)天然的監(jiān)督者變異為不擇手段的逐利者。這也就意味著做空?qǐng)?bào)告“制造”負(fù)面消息有著系統(tǒng)性根基,也背離了反監(jiān)管價(jià)值,甚至就是一種操縱股價(jià)行為,更是對(duì)中小投資者造成了最大不利影響。中美雙方在2011年7月和2012年1月已經(jīng)就資本市場(chǎng)跨境審計(jì)監(jiān)管進(jìn)行了兩輪會(huì)談,而加強(qiáng)金融監(jiān)管與跨境監(jiān)管合作是2012年北京舉行的第四輪中美戰(zhàn)略與經(jīng)濟(jì)對(duì)話的主要議題之一。盡管做空?qǐng)?bào)告包含著較多的事實(shí)錯(cuò)誤和誤導(dǎo)性猜測(cè),但其帶來的特殊殺傷力卻在于迎合了西方投資者的心理。做空?qǐng)?bào)告最核心的意思表達(dá)就是中國(guó)概念股財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)與其商業(yè)模式是不對(duì)應(yīng)的,因此投資者有理由懷疑這些公司財(cái)務(wù)信息披露。二、反向收購(gòu)與中國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)比中國(guó)概念股中反向收購(gòu)上市民企與直接IPO上市民企發(fā)現(xiàn),財(cái)務(wù)報(bào)告披露不規(guī)范、財(cái)務(wù)重述、財(cái)務(wù)總監(jiān)辭職或被解雇、審計(jì)師變更、內(nèi)部控制缺陷、違反美國(guó)公認(rèn)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則、董事長(zhǎng)或總經(jīng)理政府經(jīng)歷、來自法律環(huán)境較差或者政府干預(yù)較為嚴(yán)重地區(qū)等各項(xiàng)比例都是前者高于后者,而聘請(qǐng)四大審計(jì)、董事會(huì)中獨(dú)立董事及會(huì)計(jì)、法律、銀行等專業(yè)背景董事等項(xiàng)比例卻是前者低于后者。美國(guó)公眾公司會(huì)計(jì)監(jiān)督委員會(huì)(PCAOB)和美國(guó)證券交易委員會(huì)(SEC)在2010年3月和4月分別發(fā)出信號(hào),調(diào)查通過反向收購(gòu)轉(zhuǎn)板上市企業(yè)財(cái)務(wù)問題和審計(jì)機(jī)構(gòu),并在此后數(shù)次提出針對(duì)中國(guó)概念股的質(zhì)疑。盡管中國(guó)概念股事件并不必然與海外上市方式相關(guān),但理論上反向收購(gòu)的確會(huì)對(duì)擬上市企業(yè)的商業(yè)模式造成沖擊。并購(gòu)本質(zhì)上要有助于形成更具價(jià)值創(chuàng)造的商業(yè)模式,而如果目標(biāo)公司與擬上市公司間商業(yè)模式?jīng)]有必然聯(lián)系,就容易導(dǎo)致為實(shí)現(xiàn)并購(gòu)而采用激進(jìn)財(cái)務(wù)策略與會(huì)計(jì)處理方式甚至是會(huì)計(jì)造假。中國(guó)概念股企業(yè)應(yīng)該對(duì)虛假做空?qǐng)?bào)告進(jìn)行迅速回應(yīng)以向資本市場(chǎng)傳遞真實(shí)信息并采取法律手段來維護(hù)自己權(quán)益。以Citron(香椽)做空恒大為例,恒大地產(chǎn)及時(shí)地展開反擊,召開電話會(huì)議并發(fā)布澄清公告,稱將起訴Citron,恒大地產(chǎn)董事局主席許家印同時(shí)入市增持股票,6月27日是恒大地產(chǎn)股價(jià)連續(xù)第三個(gè)交易日上漲。虛假做空?qǐng)?bào)告不嚴(yán)謹(jǐn)?shù)谋憩F(xiàn)之一是碎片式信息的提供,為了及時(shí)擺脫虛假做空?qǐng)?bào)告的不利影響而針對(duì)性地反擊是必須的,但回應(yīng)信息不必然就是碎片式的而應(yīng)具有商業(yè)模式整體性。1.信息披露的內(nèi)容商業(yè)模式可理解為企業(yè)基于客戶價(jià)值視角的對(duì)產(chǎn)品及業(yè)務(wù)系統(tǒng)最優(yōu)資源配置而構(gòu)造的盈利方式,它涵蓋了企業(yè)全部利益相關(guān)者間的利益交易方式并形成利益契約結(jié)構(gòu)。這樣看來,衍生于政治經(jīng)濟(jì)學(xué)的利益相關(guān)者理論構(gòu)成了商業(yè)模式邏輯企業(yè)信息披露的理論基礎(chǔ)。企業(yè)信息披露實(shí)質(zhì)上是在描述企業(yè)管理層的履約結(jié)果及過程,因此信息披露存在著相應(yīng)的信息傳遞方式,傳統(tǒng)意義的信息披露建立在會(huì)計(jì)要素業(yè)務(wù)活動(dòng)基礎(chǔ)上,表外信息披露是對(duì)表內(nèi)報(bào)表項(xiàng)目的明細(xì)化因而就具有了會(huì)計(jì)要素結(jié)構(gòu)特征。發(fā)展至今,會(huì)計(jì)理論界與會(huì)計(jì)準(zhǔn)則制定機(jī)構(gòu)對(duì)財(cái)務(wù)信息披露已經(jīng)形成基本共識(shí),就是制定高質(zhì)量會(huì)計(jì)準(zhǔn)則必須深刻理解商業(yè)模式,財(cái)務(wù)報(bào)告與商業(yè)模式呈現(xiàn)互動(dòng)關(guān)系并應(yīng)體現(xiàn)商業(yè)模式的真正效果。2008年10月16日IASB和FASB聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于財(cái)務(wù)報(bào)表列報(bào)的初步觀點(diǎn)》主張按管理層意圖的全新分類模式進(jìn)行財(cái)務(wù)報(bào)表信息分類列報(bào),使得管理層能夠向報(bào)表使用者傳遞主體業(yè)務(wù)方面獨(dú)特信息。然而,財(cái)務(wù)報(bào)表項(xiàng)目依商業(yè)模式進(jìn)行列報(bào)當(dāng)前還受限于會(huì)計(jì)要素特征,因此并不是真正意義上的商業(yè)模式邏輯,這就意味著必須重新設(shè)計(jì)上市企業(yè)表外信息披露尤其是非財(cái)務(wù)信息的披露方式來實(shí)現(xiàn)。2.信息披露結(jié)構(gòu)的對(duì)稱企業(yè)戰(zhàn)略是基于創(chuàng)新商業(yè)模式選擇而對(duì)企業(yè)價(jià)值鏈的定位,企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)是商業(yè)模式實(shí)現(xiàn)程度的描述,因此,中國(guó)概念股企業(yè)提供的應(yīng)對(duì)信息就應(yīng)實(shí)現(xiàn)商業(yè)模式與信息披露結(jié)構(gòu)的對(duì)稱。以奇虎360為例,基于商業(yè)模式的信息提供至少應(yīng)包括如下內(nèi)容,即:(1)披露收入源自客戶價(jià)值的創(chuàng)造,盈利能力具有持續(xù)性;(2)披露實(shí)現(xiàn)收入的關(guān)鍵活動(dòng)、渠道、支持要素及充分的風(fēng)險(xiǎn)警示;(3)披露將收入結(jié)構(gòu)與成本結(jié)構(gòu)對(duì)勘后產(chǎn)生的盈利結(jié)構(gòu);(4)披露商業(yè)模式在當(dāng)前市場(chǎng)和競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境下的可持續(xù)性以及未來可能的調(diào)整與應(yīng)對(duì)。三、投資運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)中國(guó)證監(jiān)會(huì)主席郭樹清履新之時(shí)提出了著名的“三問”,即“IPO不審行不行?”、“擬上市企業(yè)需要前三年連續(xù)盈利,這是誰(shuí)規(guī)定的?”、“3年連續(xù)盈利就能保護(hù)投資者嗎?”。上述“三問”的潛臺(tái)詞是企業(yè)IPO能否依賴企業(yè)盈利能力的實(shí)質(zhì)性判斷問題。證監(jiān)會(huì)主要職責(zé)是確保申請(qǐng)上市公司提供信息的完整、準(zhǔn)確與真實(shí)以及打擊資本市場(chǎng)欺詐、內(nèi)幕交易、股價(jià)操縱等各種違法行為。盡管當(dāng)前證監(jiān)會(huì)仍實(shí)施企業(yè)IPO的核準(zhǔn)制,但核準(zhǔn)的基礎(chǔ)還在于披露的信息,新股發(fā)行審核制也是如此。1.對(duì)行業(yè)平均匯率的思考中國(guó)證監(jiān)會(huì)2012年4月1日發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步深化新股發(fā)行體制改革的指導(dǎo)意見(征求意見稿)》規(guī)定如最終確定的發(fā)行市盈率高于同行業(yè)上市公司平均市盈率25%則需要重新詢價(jià)乃至重新上會(huì)。這顯然是借鑒了美國(guó)“20%安全港”制度以保障投資者較為充分的知情權(quán),就是要為這部分“相對(duì)溢價(jià)”可能存在的風(fēng)險(xiǎn)因素進(jìn)行再次信息披露。然而,何謂“可能存在的風(fēng)險(xiǎn)因素”卻是值得思考的。將行業(yè)平均市盈率作為定價(jià)重要參照也意味著相同行業(yè)所披露信息具有高度可比性。另外,“新股25%規(guī)則”觸發(fā)的進(jìn)一步披露信息方式也需要?jiǎng)?chuàng)新,否則就很難帶來增量信息。創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)功能定位于促進(jìn)自主創(chuàng)新企業(yè)及其他成長(zhǎng)型創(chuàng)業(yè)企業(yè)的發(fā)展。然而創(chuàng)業(yè)板上市公司多為細(xì)分行業(yè)中的微型創(chuàng)新性企業(yè),不完全具有傳統(tǒng)行業(yè)分類所具有的較高市場(chǎng)認(rèn)可度而更注重公司特質(zhì),這是與其商業(yè)模式相配稱的,因此基于商業(yè)模式的信息披露就顯得極為重要。2009年5月1日起施行的《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理暫行辦法》第十二條規(guī)定了發(fā)行人應(yīng)當(dāng)主要經(jīng)營(yíng)一種業(yè)務(wù)并符合國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策及環(huán)境保護(hù)政策。《關(guān)于進(jìn)一步做好創(chuàng)業(yè)板推薦工作的指引》(證監(jiān)會(huì)公告8號(hào))明確規(guī)定傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)創(chuàng)業(yè)板上市要擁有關(guān)鍵的核心技術(shù)與創(chuàng)新的業(yè)務(wù)模式等。這些規(guī)定表明創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)最為核心特征就是擁有全新的商業(yè)模式,信息披露應(yīng)該與此相適應(yīng)。證監(jiān)會(huì)2012年5月17日發(fā)布《關(guān)于餐飲等生活服務(wù)類公司首次公開發(fā)行股票并上市信息披露指引(試行)》從行業(yè)特殊性角度規(guī)范了發(fā)行人業(yè)務(wù)發(fā)展?fàn)顩r、主要經(jīng)營(yíng)模式及持續(xù)發(fā)展能力、食品安全、主要管理制度及執(zhí)行情況、商標(biāo)及商號(hào)、員工及其社會(huì)保障等方面的信息披露。2.創(chuàng)新商業(yè)模式信息披露真實(shí)性、準(zhǔn)確性、充分性與完整性的一體化實(shí)現(xiàn)取決于信息披露應(yīng)遵循的內(nèi)在邏輯,這也是創(chuàng)業(yè)板信息披露頂層設(shè)計(jì)的基石。比如相對(duì)于傳統(tǒng)行業(yè)上市企業(yè)而言,創(chuàng)業(yè)板上市公司在披露公司業(yè)務(wù)歷史沿革與股權(quán)歷史沿革時(shí)何者更為重要呢?顯然從商業(yè)模式界定與企業(yè)家精神體現(xiàn)的視角看后者較前者更重要,這也表明創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)不能僅囿于產(chǎn)品創(chuàng)新上,而更在于支撐產(chǎn)品體系的全新商業(yè)模式上,但不能割裂兩類創(chuàng)新,因?yàn)楫a(chǎn)品創(chuàng)新通常是商業(yè)模式創(chuàng)新最主要的直接驅(qū)動(dòng)力?，F(xiàn)有信息披露法律法規(guī)表明強(qiáng)化差異性創(chuàng)業(yè)板行業(yè)信息披露是大趨勢(shì),然而這并沒有觸及差異性信息披露方式,尤其是從差異性信息向個(gè)性化信息的演進(jìn),行業(yè)細(xì)化的終端就是個(gè)體企業(yè)異質(zhì)性特征描述。創(chuàng)業(yè)板信息披露變革思路體現(xiàn)為對(duì)《深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則》(2012修訂版)的再設(shè)計(jì)。創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)信息披露的核心是描述成長(zhǎng)性,而成長(zhǎng)性是創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)利益相關(guān)者對(duì)價(jià)值增值的理解一致性與行為共同性的體現(xiàn),創(chuàng)新商業(yè)模式是其載體。該上市規(guī)則第二章規(guī)定了真實(shí)、準(zhǔn)確、完整、公平的信息披露原則,但會(huì)計(jì)要素結(jié)構(gòu)特征明顯;第三章、第四章及第九章等規(guī)范了各利益相關(guān)者權(quán)利義務(wù),但并沒有依此設(shè)計(jì)信息披露內(nèi)容結(jié)構(gòu);第五章及第十三章是對(duì)監(jiān)管評(píng)價(jià)體系闡述,但主要是硬性規(guī)定了相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)而與成長(zhǎng)性并不具有較高相關(guān)性?；谏虡I(yè)模式視角的創(chuàng)業(yè)型成長(zhǎng)性評(píng)價(jià)體系構(gòu)建與創(chuàng)業(yè)板上市公司信息披露戰(zhàn)略性重構(gòu)是改革思路的具體突破點(diǎn)。四、商業(yè)模式是會(huì)計(jì)商業(yè)語(yǔ)言價(jià)值的新源泉“買中國(guó)概念股是因?yàn)榭春弥袊?guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展,賣中國(guó)概念股是因?yàn)檎J(rèn)識(shí)到企業(yè)的真實(shí)業(yè)績(jī)”,這是很多美國(guó)股民對(duì)中國(guó)概念股的認(rèn)識(shí)。既然中國(guó)概念股是因海外投資者看好中國(guó)經(jīng)濟(jì)成長(zhǎng)而得名,其市場(chǎng)表現(xiàn)必然不會(huì)長(zhǎng)期嚴(yán)重偏離中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面,但鑒于中國(guó)概念股企業(yè)的共同特點(diǎn)是主要股東在國(guó)外而核心資產(chǎn)與管理層在國(guó)內(nèi),這就導(dǎo)致虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)間內(nèi)在聯(lián)系的割裂,而割裂程度密切相關(guān)于兩個(gè)條件,即海外投資者對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)內(nèi)涵的理解程度與海外上市企