大類(lèi)資產(chǎn)月報(bào)第5期：10月展望“變盤(pán)”的前夜

內(nèi)容目錄一、熱點(diǎn)思考：10月展望，“變盤(pán)”的前夜？ 5一、9月海外市場(chǎng)變化？美債收益率快速上行，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)普遍承壓 5二、9月國(guó)內(nèi)市場(chǎng)焦點(diǎn)？外部沖擊疊加地產(chǎn)銷(xiāo)售疲軟，市場(chǎng)情緒再度走低 7三、10月市場(chǎng)如何演繹？海外市場(chǎng)或維持高波動(dòng)，國(guó)內(nèi)的積極信號(hào)正在不斷積累 9二、大類(lèi)資產(chǎn)高頻跟蹤（2023/09/01-2023/09/30） 12（一）月度回顧：9月美債收益率繼續(xù)攀升，全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)延續(xù)承壓 12（二）權(quán)益市場(chǎng)追蹤：全球資本市場(chǎng)普遍下跌 12（三）債券市場(chǎng)追蹤：發(fā)達(dá)國(guó)家10年期國(guó)債收益率全線上行 14（四）外匯市場(chǎng)追蹤：美指數(shù)走強(qiáng)，人民幣兌美元貶值 15（五）大宗商品市場(chǎng)追蹤：原油上漲，貴金屬、有色下跌，黑色和農(nóng)產(chǎn)品漲跌分化 16三、報(bào)告精選 18（一）商品市場(chǎng)，緣何而強(qiáng)？ 18（二）美債期限溢價(jià)的上行壓有多大？ 20風(fēng)險(xiǎn)提示 22圖表目錄圖表1：近期，美債收益率創(chuàng)2007年以來(lái)新高 5圖表2：9月，全球股市多數(shù)回調(diào) 5圖表3：美債利率壓制下，貴金屬價(jià)格明顯回調(diào) 5圖表4：美德利差支撐下，美元近期快速走強(qiáng) 5圖表5：美債一級(jí)市場(chǎng)上交易商承接占比明顯變高 6圖表6：美國(guó)商業(yè)銀行持續(xù)減持國(guó)債和機(jī)構(gòu)債 6圖表7：原油價(jià)格大漲推升市場(chǎng)的通脹預(yù)期 6圖表8：美債期貨市場(chǎng)非商業(yè)空頭頭寸激增 6圖表9：9月，原油價(jià)格整體延續(xù)反彈 6圖表10：沙特是近期OPEC國(guó)家減產(chǎn)的主要貢獻(xiàn)者 6圖表11：庫(kù)欣原油庫(kù)存處于歷史低位 7圖表12：近期，原油投機(jī)性交易有所加劇 7圖表13：9月，A股與人民幣匯率表現(xiàn)仍較為弱勢(shì) 7圖表14：國(guó)內(nèi)市場(chǎng)情緒再度走低 7圖表15：9月，國(guó)內(nèi)國(guó)債收益率反彈 7圖表16：9月，大宗商品市場(chǎng)由強(qiáng)轉(zhuǎn)弱 7圖表17：高頻數(shù)據(jù)顯示，商品房銷(xiāo)售尚待進(jìn)一步跟蹤 8圖表18：9月，瀝青開(kāi)工率再度下行 8圖表19：9月，北上資金延續(xù)凈流出態(tài)勢(shì) 8圖表20：人民幣匯率仍承壓運(yùn)行 8圖表21：9月，貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性邊際收緊 9圖表22：9月，地方債發(fā)行明顯加速 9圖表23：黃金的內(nèi)外盤(pán)價(jià)差一度擴(kuò)大至歷史最高 9圖表24：6月以來(lái)，南華與彭博貴金屬指數(shù)明顯分化 9圖表25：從RSI來(lái)看，美債或存超賣(mài)之嫌 9圖表26：美債期限利差仍處于歷史相對(duì)低位 9圖表27：年初以來(lái)的美股上漲，主由前7大科技股拉動(dòng) 10圖表28：當(dāng)前美國(guó)七大科技股估值多處于歷史高位 10圖表29：8月，工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)同比大幅轉(zhuǎn)正 10圖表30：9月，制造業(yè)PMI重返擴(kuò)張區(qū)間 10圖表31：9月，政府債券支撐社融超預(yù)期 10圖表32：近期，穩(wěn)地產(chǎn)政策持續(xù)推出 10圖表33：關(guān)注部分“低庫(kù)存”品類(lèi)的機(jī)遇 11圖表34：產(chǎn)成品庫(kù)存已處低位，而實(shí)際利率仍居高位 11圖表35：低庫(kù)存行業(yè)中的修復(fù)線索 11圖表36：9月大類(lèi)資產(chǎn)漲跌情況 12圖表37：本月，除英國(guó)外發(fā)達(dá)國(guó)家股指均下跌 13圖表38：本月，新興市場(chǎng)股指多數(shù)下跌 13圖表39：本月，美股行業(yè)普遍下跌 13圖表40：本月，歐元區(qū)行業(yè)多數(shù)下跌 13圖表41：本月，A股市場(chǎng)全線下跌 13圖表42：本月，A股行業(yè)多數(shù)下跌 13圖表43：本月，恒生指數(shù)全線下跌 14圖表44：本月，恒生行業(yè)全線下跌 14圖表45：本月，主要發(fā)達(dá)國(guó)家10Y國(guó)債收益率全線上行 14圖表46：本月，美英德10Y收益率均上行 14圖表47：本月，主要新興國(guó)家10Y國(guó)債收益全線上行 14圖表48：本月，土耳其、巴西10Y利率均上行 14圖表49：本月，中國(guó)國(guó)債收益率全線上行 15圖表50：本月，3個(gè)月上行幅度超過(guò)2年期與年期 15圖表51：本月，美元指數(shù)上漲，其他貨幣兌美元貶值 15圖表52：本月，英鎊、歐元兌美元均下跌 15圖表53：本月，美元兌主要新興市場(chǎng)多數(shù)上漲 15圖表54：土耳其里拉、雷亞爾和韓元貶值 15圖表55：本月，美元兌人民幣升值 16圖表56：本月，人民幣兌美元貶值 16圖表57：本月，原油和黑色系焦煤價(jià)格漲幅較大 16圖表58：WTI原油、布倫特原油價(jià)格上漲 17圖表59：本月，焦煤價(jià)格大漲 17圖表60：本月，銅價(jià)下跌鋁價(jià)上漲 17圖表61：本月，通脹預(yù)期上升 17圖表62：本月，黃金、白銀價(jià)格均下跌 17圖表63：本月，10Y美債實(shí)際收益率上行 17圖表64：南華商品各成分指數(shù)5月31以來(lái)均大漲 18圖表65：5月日以來(lái)，南華商品的價(jià)格走勢(shì) 18圖表66：6月以來(lái)，各成分指數(shù)對(duì)南華指數(shù)的拉動(dòng) 18圖表67：原油、鐵礦石、焦炭對(duì)南華綜合指數(shù)拉動(dòng)最大 18圖表68：近期，人民幣匯率出現(xiàn)較大幅度貶值 19圖表69：6月以來(lái)，南華與彭博有色金屬指數(shù)明顯分化 19圖表70：4月集體減產(chǎn)后，沙特、俄羅斯近期頻頻減產(chǎn) 19圖表71：純堿庫(kù)存處于歷史的極低水平 19圖表72：當(dāng)下，人民幣離、在岸價(jià)差已明顯收窄 19圖表73：4季度原油價(jià)格的供需缺口或?qū)⒂兴照?19圖表74：國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面即將企穩(wěn)改善 20圖表75：關(guān)注部分“低庫(kù)存”品類(lèi)的機(jī)遇 20圖表76：10年美債利率的結(jié)構(gòu) 20圖表77：長(zhǎng)端利率的結(jié)構(gòu) 20圖表78：10年美債利率的結(jié)構(gòu) 20圖表79：期限溢價(jià)是10年美債利率的拖累項(xiàng) 20圖表80：期限溢價(jià)與失業(yè)率 21圖表81：期限溢價(jià)與通貨膨脹 21圖表82：期限溢價(jià)與貨幣政策不確定性 21圖表83：西方央行總資產(chǎn) 21圖表84：聯(lián)邦政府債務(wù)和杠桿 22圖表85：聯(lián)邦政府付息壓力正在上行 22圖表86：美國(guó)商業(yè)銀行持續(xù)減持國(guó)債和機(jī)構(gòu)債 22圖表87：商業(yè)銀行參與國(guó)債拍賣(mài)的意愿不高 229A一、熱點(diǎn)思考：10一、9月海外市場(chǎng)變化？美債收益率快速上行，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)普遍承壓99272105.1、4.6，20075009月分別下跌4.9、5.8；貴金屬等商品資產(chǎn)也明顯承壓，COMEX94.71847/同時(shí)，以美德利差為代表的美歐利差走闊，也支撐了美元指數(shù)的快速上行。圖表1：近期，美債收益率創(chuàng)2007年以來(lái)新高 圖表2：9月，全球股市多數(shù)回調(diào) 近期美債收益率快速飆升654321

)0.7-0.3-2.30.7-0.3-2.3-2.5-3.0-3.1-3.5-3.5-3.5-3.6-4.9-5.8210-1-2-3-4-5-6英國(guó)富時(shí)100-7英國(guó)富時(shí)100

9月，全球權(quán)益資產(chǎn)多數(shù)回調(diào)200520062007200820092010201120122013201420152016201720182005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023巴西IBOVESPA指數(shù)上證指數(shù)日經(jīng)225法國(guó)CAC40深證成指恒生指數(shù)道瓊斯工業(yè)指數(shù)澳洲標(biāo)普200德國(guó)DAX韓國(guó)綜合指數(shù)標(biāo)普500納斯達(dá)克指數(shù)2Y美債利率 10Y美債利率來(lái)源：， 來(lái)源：，圖表3：美債利率壓制下，貴金屬價(jià)格明顯回調(diào) 圖表4：美德利差支撐下，美元近期快速走強(qiáng)(美元/盎司)21002050200019501900185018001750170016502022-012022-0316002022-012022-03

近期，金銀價(jià)格明顯回調(diào)

(美元/盎司)2927252321192023-072023-09172023-072023-09

()2.52.01.51.00.52022-012022-022022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-10

美德利差支撐下，美元走強(qiáng)

120115110105100959085802022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-05COMEX金 COMEX銀（右軸）2022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-05

美德利差 美元指數(shù)（右軸）來(lái)源：， 來(lái)源：，本輪美債收益率的攀升，主因供求關(guān)系惡化、通脹預(yù)期回升與交易行為擾動(dòng)。第一，美債的供求關(guān)系繼續(xù)惡化，9月一級(jí)市場(chǎng)的美債拍賣(mài)中，投資基金、海外投資者的需求均3550。第二，原油價(jià)格上漲，再度推升了市場(chǎng)52.332.51。第三，交易端美債空頭的快增加，也增加了美債收益率的上行壓力，美債非商業(yè)空頭頭寸94.399的極高分位水平。美債一級(jí)市場(chǎng)拍賣(mài)分配情況100806040200聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行養(yǎng)老基金等存款機(jī)構(gòu)投資基金個(gè)人美債一級(jí)市場(chǎng)拍賣(mài)分配情況100806040200聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行養(yǎng)老基金等存款機(jī)構(gòu)投資基金個(gè)人海外投資者經(jīng)紀(jì)人和交易商其他投資者來(lái)源：USDT， 來(lái)源：Fed，圖表7：原油價(jià)格大漲推升市場(chǎng)的通脹預(yù)期 圖表8：美債期貨市場(chǎng)非商業(yè)空頭頭寸激增()2.62.52.42.32.22023-012.12023-01

原油價(jià)格大漲再度推升通脹預(yù)期

(美元/桶)10095908580752023-092023-10702023-092023-10

(萬(wàn)張)151050-5-10-15-20-25198619881986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022

美債非商業(yè)多空情況

(萬(wàn)張)40353025201510502023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-08美國(guó)未來(lái)5年通脹預(yù)期 布倫特原油價(jià)格（右軸）2023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-08

非商業(yè)凈多頭 非商業(yè)多頭（右） 非商業(yè)空頭（右）來(lái)源：， 來(lái)源：Bloomberg，供給減產(chǎn)、疊加低庫(kù)存下投機(jī)行為的擾動(dòng)，9月上中旬原油價(jià)格快速上行，但在下旬也受到了美債利率的壓制。9月美油、布油分別大漲8.6、9.7，雙雙升破90美元/桶9100萬(wàn)桶/9292209，91.3。圖表9：9月，原油價(jià)格整體延續(xù)反彈 圖表10：沙特是近期OPEC國(guó)家減產(chǎn)的主要貢獻(xiàn)者(美元/桶)125

9月，原油價(jià)格延續(xù)反彈

(千桶/日)700

OPEC產(chǎn)油量每月凈變動(dòng)及其結(jié)構(gòu)1151059585752022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-10

400100-200-500-800-1100來(lái)源：， 來(lái)源：Bloomberg，圖表11：庫(kù)欣原油庫(kù)存處于歷史低位 圖表12：近期，原油投機(jī)性交易有所加劇(百萬(wàn)桶)90807060504030202011-012011-082011-012011-082012-032012-102013-052013-122014-072015-022015-092016-042016-112017-062018-012018-082019-032019-102020-052020-122021-072022-022022-092023-04

庫(kù)欣原油庫(kù)存處于低位

(萬(wàn)張)80706050403020102018-012018-052018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-05

美油非商業(yè)期貨多空頭持倉(cāng)情況

(萬(wàn)張)1009080706050403020102022-092023-012022-092023-012023-052023-09庫(kù)欣總庫(kù)存 庫(kù)欣原油上限 非商業(yè)凈多頭 非商業(yè)多頭（右） 非商業(yè)空頭（右）來(lái)源：Bloomberg， 來(lái)源：，二、9月國(guó)內(nèi)市場(chǎng)焦點(diǎn)？外部沖擊疊加地產(chǎn)銷(xiāo)售疲軟，市場(chǎng)情緒再度走低9A8279828319209.5A5740A0.3、4.7；7.3213bp、12bp；1.3。圖表13：9月，A股與人民幣匯率表現(xiàn)仍較為弱勢(shì) 圖表14：國(guó)內(nèi)市場(chǎng)情緒再度走低3700360035003400330032003100300029002800

9月，A股與人民幣仍較為弱勢(shì)

6.26.46.66.87.07.27.4

3700360035003400330032003100300029002800

上證指數(shù)與A股情緒 403530252015102022-012022-022022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-09上證指數(shù) 美元兌人民幣（右軸，逆序）2022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-09

上證指數(shù) A股情緒指數(shù)（右軸）來(lái)源：， 來(lái)源：，圖表15：9月，國(guó)內(nèi)國(guó)債收益率反彈 圖表16：9月，大宗商品市場(chǎng)由強(qiáng)轉(zhuǎn)弱2.62.52.42.32.22.12.0

國(guó)內(nèi)債市收益率明顯上行

3.002.952.902.852.802.752.702.652.602.552.50

1.301.251.201.151.101.051.000.95

2023年5月31日以來(lái)南華商品價(jià)格走勢(shì)2022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-0906-0606-1306-2006-2707-0407-1107-1807-2508-0108-0808-1508-2208-2909-0509-1209-1909-262Y國(guó)債收益率 10Y國(guó)債收益率（右軸）2022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-0906-0606-1306-2006-2707-0407-1107-1807-2508-0108-0808-1508-2208-2909-0509-1209-1909-26

能化品 農(nóng)產(chǎn)品 貴金屬黑色系 有色金屬來(lái)源：， 來(lái)源：，報(bào)價(jià)指數(shù)來(lái)看，91240城市的商品房成交面積仍處于過(guò)去5年的最低水平，瀝青開(kāi)工率也再度下行。另一方面，海外市場(chǎng)的普遍調(diào)整，對(duì)國(guó)內(nèi)情緒也有沖擊。北上資金延續(xù)了7、8月的流出趨勢(shì)，9月仍再度外流375億元；強(qiáng)勢(shì)美元的壓制下，人民幣匯率也仍在承壓運(yùn)行。(萬(wàn)平方米)圖表17：高頻數(shù)據(jù)顯示，商品房銷(xiāo)售尚待進(jìn)一步跟蹤 圖表18：9月，(萬(wàn)平方米)100

30大中城市商品房成交面積(15DMA)8060402001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2020 2021 2022 2023來(lái)源：， 來(lái)源：，圖表19：9月，北上資金延續(xù)凈流出態(tài)勢(shì) 圖表20：人民幣匯率仍承壓運(yùn)行(億元)2000150010005000-500-10002016-12-15002016-12

北上資金流動(dòng)情況

2.52.01.51.00.50.0

7.37.27.17.06.96.86.76.6

近期，逆周期因子或有啟用

0.020.00-0.02-0.04-0.06-0.08-0.10-0.12-0.14-0.162017-052017-102018-032018-082019-012019-062019-112020-042020-092021-022021-072021-122017-052017-102018-032018-082019-012019-062019-112020-042020-092021-022021-072021-122022-052022-102023-032023-08

人民幣兌美元中間價(jià):實(shí)際-預(yù)期(右軸) 人民幣兌美元中間價(jià)來(lái)源：， 來(lái)源：Bloomberg，債市收益率與商品價(jià)格回升的背后，來(lái)自基本面的驅(qū)動(dòng)也相對(duì)有限。其中債市主因季末流動(dòng)性緊張、政府債發(fā)行加速驅(qū)動(dòng)社會(huì)融資增速反彈等。9月以來(lái)，地方債發(fā)行加速，國(guó)債供給放量；同時(shí)，季末流動(dòng)性環(huán)境趨緊，DR007、R007均顯著上行。而商品的漲價(jià)中，匯率與供給擾動(dòng)仍是主導(dǎo)因素：一方面，人民幣匯率貶值帶來(lái)進(jìn)口價(jià)格的被動(dòng)抬升，同時(shí)黃金等商品在貶值預(yù)期下內(nèi)外價(jià)差的走闊，進(jìn)一步放大了匯率對(duì)價(jià)格的影響；另一方面，供給沖擊下油價(jià)的上漲，也延續(xù)了對(duì)能化品產(chǎn)業(yè)鏈的拉動(dòng)。(%)圖表21：9月，貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性邊際收緊 圖表22：9月，地方債發(fā)行明顯加速(%)3.63.22.82.42.01.62021-101.22021-10

地方債新券累計(jì)發(fā)行規(guī)模占新增額度比重（截至2023年9月30日）1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2018 2019 20202021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-10DR007(7DMA) R007(7DMA) 7天逆回購(gòu) 2021 2022 20232021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-10來(lái)源：， 來(lái)源：，圖表23：黃金的內(nèi)外盤(pán)價(jià)差一度擴(kuò)大至歷史最高 圖表24：6月以來(lái)，南華與彭博貴金屬指數(shù)明顯分化(元/克)403020100-10-2020102011-3020102011

黃金內(nèi)外價(jià)差不斷拉大

(元/克)50045040035030025020015010050202302023

800780760740720700680660

貴金屬指數(shù)

2402352302252202152102052002012201320142015201620172018201920202021202201-0101-1501-2902-1202-262012201320142015201620172018201920202021202201-0101-1501-2902-1202-2603-1203-2604-0904-2305-0705-2106-0406-1807-0207-1607-3008-1308-27

南華貴金屬指數(shù) 彭博貴金屬（右軸）來(lái)源：Bloomberg， 來(lái)源：Bloomberg，三、10月市場(chǎng)如何演繹？海外市場(chǎng)或維持高波動(dòng)，國(guó)內(nèi)的積極信號(hào)正在不斷積累14天1092773.2，美債或有超賣(mài)之嫌。中期來(lái)41bp，倒掛深度雖有下降、但仍處歷史高位；短端利率高77圖表25：從RSI來(lái)看，美債或存超賣(mài)之嫌 圖表26：美債期限利差仍處于歷史相對(duì)低位

技術(shù)指標(biāo)顯示，美債前期或存超賣(mài)之嫌9080706050402022-102022-112022-102022-112022-112022-122023-012023-012023-022023-032023-032023-042023-052023-052023-062023-072023-082023-082023-092023-10

() )美債期限利差(3.0 20美債期限利差(2.5 1.51.0 10 -0.519821984198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022美債收益率 14天RSI（右軸）

期限利差 10Y美債利率（右軸） 2Y美債利率（右軸）來(lái)源：Bloomberg， 來(lái)源：Bloomberg，圖表27：年初以來(lái)的美股上漲，主由前7大科技股拉動(dòng) 圖表28：當(dāng)前美國(guó)七大科技股估值多處于歷史高位1700015000

年初以來(lái)美股的大漲，主因前7大科技股的拉動(dòng)

10080

100美股七大科技股估值6837美股七大科技股估值6837283030211913000 60 601100090007000

40 4020 202018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-07蘋(píng)果微軟特斯拉英偉達(dá)亞馬遜谷歌META納斯達(dá)克100（剔除7大科技股） 納斯達(dá)克

當(dāng)前估值（PE_TTM) 歷史中位數(shù)最大值 最小值來(lái)源：Bloomberg， 來(lái)源：Bloomberg，8月工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)當(dāng)月同比由負(fù)轉(zhuǎn)17.2，723.9PMIPMI月起地產(chǎn)優(yōu)化政策加速出臺(tái)，地方穩(wěn)地產(chǎn)政策出臺(tái)頻次顯著上升。CRIC133218圖表29：8月，工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)同比大幅轉(zhuǎn)正 圖30：9月，制造業(yè)PMI重返擴(kuò)張區(qū)間來(lái)源：各部門(mén)網(wǎng)站， 來(lái)源：，(億元)社融分項(xiàng)(億元)圖表31：9月，政府債券支撐社融超預(yù)期 圖表32：(億元)社融分項(xiàng)(億元)5,0004,0003,0002,0001,0000

人政表企信股委外民府 外業(yè)托票托幣幣債 票債貸融貸貸貸款券 據(jù)券款資款款2022-04同比變化 9月新增(右軸2022-04

30,00025,00020,00015,00010,0005,0000-5,000

0

地產(chǎn)政策放松頻次2022-052022-062022-072022-082022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-09來(lái)源：， 來(lái)源：CRIC，453935302520151050-5(%)(%)1535302520151050-5(%)(%)151050-5-10商品漲跌幅與庫(kù)存分位情況50 純堿40鐵礦石50 純堿40鐵礦石焦炭苯乙烯20PTA10鎳鉛瀝青PVC螺紋鋼銅鋁紙漿錫乙二醇0201005月31日以來(lái)漲跌幅2008-092009-122011-032012-062013-092014-122016-032017-062018-092019-122021-032022-062023-09庫(kù)存分位數(shù)5月31日以來(lái)漲跌幅2008-092009-122011-032012-062013-092014-122016-032017-062018-092019-122021-032022-062023-09

實(shí)際利率(-PPI,右軸)來(lái)源：， 來(lái)源：，圖表35：低庫(kù)存行業(yè)中的修復(fù)線索名義庫(kù)存同比()實(shí)際庫(kù)存同比()歷史分位數(shù)()2023-072023-062023-05歷史分位數(shù)()2023-072023-062023-05煙草7618.919.11877.318.9 18.617.5專用設(shè)備57.312.61213.257.212.6 12.513.6文教工體娛5010.26.64.955.610.21.70.4運(yùn)輸設(shè)備53.98.99.44.149.58.9 9.33.8有色加工25.63.62.63.337.33.69.811.7醫(yī)藥339.511.39.731.79.5 11.39.9電氣機(jī)械39.18.16.24.929.58.1 8.16.3農(nóng)副食品21.32.25.46.227.12.2 7.56.7儀器儀表30.8912.213.123.49 11.4 11.4汽車(chē)21.84.25.78.722.94.279.8食品12.63.56.811.222.13.58.112.1皮革制鞋13.92.12.83.421.72.10.51木材21.74.17.27.820.84.18.78.9黑色加工11.3-6.9-12.2-11.220.8-6.93.85.6酒和飲料204.36.87.420.44.35.76.3紡織13.40.51.70.919.50.56.45.2非金屬制品6.93.25.3818.93.211.714化學(xué)纖維6.5-11.4-13.2-10.37.8-11.4-6.5-6橡膠和塑料10.3-0.400.17.3-0.44.44.2通用設(shè)備10.83.12.62.17.23.1 32.5家具2.6-0.5-1.8-1.76.9-0.5-2.1-1.9化學(xué)原料1.3-4.1-0.56.16.7-4.1 14.418.3石油煤炭加工2.6-17.6-15-9.34.4-17.65.15.8造紙4.3-6.3-1.30.23.9-6.35.45.8印刷復(fù)制2.6-1.8-3.1-4.63.3-1.8 -2.8-4.3計(jì)算機(jī)通信9.1-0.40.7-0.41.7-0.42.71.3服裝服飾0.8-3.3-3.7-3.61.4-3.3 -4.3-4.6金屬制品0.4-4-4.5-40.4-4-0.20.3來(lái)源：，經(jīng)過(guò)研究，我們發(fā)現(xiàn)：1）9月，美債收益率快速飆升對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的壓制，再度成為海外市場(chǎng)的主線邏輯。本輪美債收益率的攀升，主因供求關(guān)系惡化、通脹預(yù)期回升與交易行為擾動(dòng)。第一，美債的供求關(guān)系繼續(xù)惡化，9355052.3399的分位水平。2)95數(shù)據(jù)引發(fā)市場(chǎng)擔(dān)憂。債市調(diào)整主因政府債發(fā)行加速、季末流動(dòng)性緊張等。商品漲價(jià)中，匯率與供給擾動(dòng)是主導(dǎo)因素；匯率企穩(wěn)后，9月下旬商品也再度走弱。1410RSI73.2，41bp，高位的短端利率也約束了美債利率下行空間。本輪美股大漲主由7大科技股推升，而當(dāng)前7大科技股動(dòng)態(tài)市盈率均處高位，加之分母端壓制，美股或延續(xù)較高波動(dòng)。國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，經(jīng)濟(jì)的積極信號(hào)正不斷積累，關(guān)注部分“低庫(kù)存”品類(lèi)庫(kù)存回補(bǔ)帶來(lái)的機(jī)會(huì)。817.2，723.99重返擴(kuò)張區(qū)間、服務(wù)業(yè)PMI止跌回升，經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)向上的信號(hào)已更加明確。部分低庫(kù)存行業(yè)或更早出現(xiàn)庫(kù)存回補(bǔ)，經(jīng)濟(jì)底部已現(xiàn)、景氣筑底改善的過(guò)程中有利資金風(fēng)險(xiǎn)偏好改善。二、大類(lèi)資產(chǎn)高頻跟蹤（2023/09/01-2023/09/30）（一）月度回顧：9月美債收益率繼續(xù)攀升，全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)延續(xù)承壓全球股市普遍下跌，10年期國(guó)債利率均上行，美元持續(xù)走強(qiáng)，商品漲跌不一。1）市場(chǎng):除英國(guó)外，發(fā)達(dá)國(guó)家股指下跌，美股領(lǐng)跌；A股各類(lèi)寬基指數(shù)均下行，創(chuàng)業(yè)板指和萬(wàn)得全A分別下跌4.96和1.09；香港市場(chǎng)下行，恒生指數(shù)下跌3.11。2）債券市場(chǎng):發(fā)103）商品市場(chǎng):大宗商品價(jià)格漲跌不一，原油上漲，4）匯率市場(chǎng):英鎊和歐元兌美元分別貶值3.73和2.52，在岸、離岸人民幣兌美元分貶值0.56、0.28至7.2983、7.2957。圖表36：9月大類(lèi)資產(chǎn)漲跌情況9月以來(lái)大類(lèi)資產(chǎn)漲跌幅股指商品匯率債券收益率21.0股指商品匯率債券收益率21.041bp38bp9.36.46.15.914bp9bp2.32.62.51.20.31bp-0.3-3.5-3.5-4.9-2.5-3.7-5.8-5.2-6.8-7.9-9.850-10富時(shí)上證綜指斯托克日經(jīng)富時(shí)上證綜指斯托克日經(jīng)法國(guó)創(chuàng)業(yè)板指恒生指數(shù)德國(guó)標(biāo)普納斯達(dá)克鋅鋁螺紋鋼生豬銅大豆美債來(lái)源：，（二）權(quán)益市場(chǎng)追蹤：全球資本市場(chǎng)普遍下跌500指數(shù)和澳大利亞普通股指數(shù)領(lǐng)跌，分別下跌5.81、4.87和3.572.2730IBOVESPA4.60和SET6.04、3.573.43。6.04.02.00.0-2.0-4.0-6.0-8.04.600.71-3.436.04.02.00.0-2.0-4.0-6.0-8.04.600.71-3.43-3.57-6.043.03.02.01.00.0-1.0-2.0-3.0-4.0-5.0-6.0-7.02.27-2.34-2.48-3.50-3.51-3.57-4.87-5.81來(lái)源：， 來(lái)源：，5007.82、6.91、6.06、6.01和5.84。從6.19、6.04、4.76、4.05和3.36。1.27-0.40-0.80-1.30-1.45-2.26-2.86-3.14-3.45-3.82-6.721.27-0.40-0.80-1.30-1.45-2.26-2.86-3.14-3.45-3.82-6.722.01.00.0-1.0-2.0-3.0-4.0-5.0-6.0-7.0-8.0

8.06.780.906.780.900.50-1.89-3.36-4.05-4.76-6.044.02.00.0-2.0-4.0-6.0-8.0來(lái)源：， 來(lái)源：，本月，A50100A5.81、4.69、3.98、1.09和0.3。行業(yè)方面多數(shù)下跌。其中傳媒、護(hù)理和電力設(shè)備領(lǐng)跌，分別下跌7.63、6.56和5.71。------121086------121086420-2-4-6-8-1001-0.30-1.0901-0.30-1.09234-3.985-4.696-5.81煤炭醫(yī)藥生物石油石化銀行機(jī)械設(shè)備紡織服飾鋼鐵通信綜合汽車(chē)電子國(guó)防軍工非銀金融建筑材料食品飲料環(huán)保農(nóng)林牧漁社會(huì)服務(wù)計(jì)算機(jī)房地產(chǎn)電力設(shè)備美容護(hù)理傳媒上證指數(shù) 萬(wàn)得全A 中小100 創(chuàng)業(yè)板指 科創(chuàng)50來(lái)源：， 來(lái)源：，香港市場(chǎng)全線下跌，恒生科技、恒生指數(shù)和恒生中國(guó)企業(yè)指數(shù)分別下跌6.19、3.11和2.91。行業(yè)方面，恒生行業(yè)全線下跌，其中資訊科技業(yè)、非必需性消費(fèi)、地產(chǎn)建筑業(yè)、工業(yè)和必需性消費(fèi)領(lǐng)跌，分別下跌6.15、4.82、3.86、2.93和2.48。圖表43：本月，恒生指數(shù)全線下跌 圖表44：本月，恒生行業(yè)全線下跌-2.91-3.11-2.91-3.11-6.19-1.0-2.0-3.0-4.0-5.0

0.0-0.65-1.04-0.65-1.04-1.34-2.48-2.93-3.86-4.82-6.15-2.0-3.0-4.0-5.0-6.0-6.0-7.0

恒生中國(guó)企業(yè)指數(shù) 恒生指數(shù) 恒生科技

-7.0來(lái)源：， 來(lái)源：，（三）債券市場(chǎng)追蹤：發(fā)達(dá)國(guó)家10年期國(guó)債收益率全線上行發(fā)達(dá)國(guó)家10年期國(guó)債收益率全線上行。美國(guó)10Y國(guó)債收益率上行50.00bp至4.59，德國(guó)10Y國(guó)債收益率下行36.00bp至2.87；意大利、法國(guó)、日本和英國(guó)10Y國(guó)債收益率分65.90bp、42.90bp、11.70bp5.71bp。圖表45：本月，主要發(fā)達(dá)國(guó)家10Y國(guó)債收益率全線上行 圖表46：本月，美英德10Y收益率均上行(bp)50.0042.9050.0042.9036.0011.705.71605040302010

65.90

（%）5.04.54.03.53.02.52.01.51.00.52021-100.02021-10

（%）3.53.02.52.01.51.00.50.0-0.52023-062023-08-1.02023-062023-082021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-0402021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-04美國(guó) 德國(guó) 法國(guó) 英國(guó) 意大利 日本 美國(guó)10Y 英國(guó)10Y 德國(guó)10Y（右軸）來(lái)源：， 來(lái)源：，新興市場(chǎng)10年期國(guó)債收益率全線上行。土耳其10Y國(guó)債收益率上行707bp至25.52，泰國(guó)10Y國(guó)債收益率上行57bp至3.17；南非、巴西、越南和印度10Y國(guó)債收益率分別上53.50bp、48.10bp、12.104.40bp。圖表47：本月，主要新興國(guó)家10Y國(guó)債收益全線上行 圖表48：本月，土耳其、巴西10Y利率均上行(bp)707.0057.00707.0057.0048.10 53.5012.10 4.400

（%）141312111098762021-102021-112021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-09泰國(guó) 越南 印度 土耳其 巴西 南非 巴西10Y 土耳其10Y（右軸

（%）28262422201816141210來(lái)源：， 來(lái)源：，本月，中國(guó)國(guó)債收益率短端上行幅度較大。3個(gè)月期國(guó)債收益率上行30bp至2.00，2年期國(guó)債收益率上行12.62bp至2.28，10年期國(guó)債收益率上行11.76bp至2.68，期限利差收窄。1M、6M27.33bp、28.98bp；1Y、5Y26.26bp、12.60bp。圖表49：本月，中國(guó)國(guó)債收益率全線上行 圖表50：本月，3個(gè)月上行幅度超過(guò)2年期與10年期(bp)30.0028.9830.0028.9827.3326.2612.62 12.6011.7630252015105

（%）3.53.02.52.01.51.00.52021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-090.02021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-0901M 3M 6M 1Y 2Y 5Y 10Y

3M 2Y 10Y來(lái)源：， 來(lái)源：，（四）外匯市場(chǎng)追蹤：美元指數(shù)走強(qiáng)，人民幣兌美元貶值美元指數(shù)走強(qiáng)，本月上漲2.47至106.1919。英鎊、日元、歐元、挪威克朗和加兌美元分別貶值3.73、2.57、2.52、0.64和0.53。美元兌主要新興市場(chǎng)多數(shù)上漲，耳其里拉、韓元、印尼盧比、雷亞爾和菲律賓比索兌美元分別貶值2.67、2.071.83、1.550.05。3.02.471202.01001.00.080-1.0-0.53-0.643.02.471202.01001.00.080-1.0-0.53-0.6460-2.040-3.0-2.52-2.5720-4.0-3.73-5.001.51.41.41.31.31.21.21.11.11.0美元指數(shù) 歐元兌美元（右軸） 英鎊兌美元（右軸）2021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-07來(lái)源：， 來(lái)源：，圖表53：本月，美元兌主要新興市場(chǎng)多數(shù)上漲 圖表54：土耳其里拉、雷亞爾和韓元貶值2.672.071.832.672.071.831.550.052.5 252.0 201.5 151.0100.550.02021-0902021-09

1,6001,4001,2001,0008006004002002023-0902023-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-07美元兌土耳其里拉 美元兌雷亞爾 美元兌韓元（右軸）2021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-07來(lái)源：， 來(lái)源：，人民幣兌美元貶值0.56，兌英鎊、歐元和日元分別升值3.17、1.95和1.74。美元404bp7.2983，204bp3.02.482.01.00.560.0-1.0-2.0-1.95-1.74-3.03.02.482.01.00.560.0-1.0-2.0-1.95-1.74-3.07.67.47.27.06.86.66.46.2-4.0-3.176.05.85.62021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-09來(lái)源：， 來(lái)源：，（五）大宗商品市場(chǎng)追蹤：原油上漲，貴金屬、有色下跌，黑色和農(nóng)產(chǎn)品漲跌分化原油上漲，貴金屬下跌，有色、黑色和農(nóng)產(chǎn)品漲跌分化。其中，焦煤、布倫特原油和LME鋅領(lǐng)漲，分別上漲13.09、9.73和9.26；豆粕、COMEX銀和LME鎳領(lǐng)跌，跌幅分別為11.30、8.72和7.63。9月沙特與俄羅斯加大原油減產(chǎn)力度疊加美油庫(kù)存告急供給趨緊，油價(jià)漲幅明顯；受美債里拉與美元指數(shù)持續(xù)走強(qiáng)影響，貴金屬或持續(xù)承壓。類(lèi)別品種類(lèi)別品種2023年9月 2023年8月 2023年7月 2023年6月 2023年5月 2023年4月WTI原油布倫特原油WTI原油布倫特原油COMEX黃金-4.71-1.382.92-2.70-1.371.03COMEX銀-8.72-1.118.77-3.50-6.003.81LME銅-1.18-3.345.632.00-6.27-3.90LME鋁6.22-1.654.62-3.60-5.17-1.39LME鎳-7.63-7.198.28-1.34-14.673.22LME鋅9.26-4.476.955.56-16.06-7.18焦煤13.0918.58-18.4430.83-3.09-28.54瀝青2.89-0.341.581.581.161.51鐵礦石-0.271.924.0510.81-8.24-10.49螺紋鋼0.19-3.560.8616.12-10.86-12.93生豬2.10-5.3426.82-11.064.87-3.88棉花-0.393.335.247.08-0.137.09豆粕-11.3012.4014.4013.06-7.204.07豆油-4.869.032.7513.40-11.64-4.55有色黑色農(nóng)產(chǎn)品來(lái)源：，原油價(jià)格上漲，黑色價(jià)格漲跌分化。WTI原油價(jià)格上漲8.56至90.79美元/桶，布倫特原油價(jià)格上漲9.73至95.31元/桶。焦煤價(jià)格大漲13.09至1750元/噸；瀝青和螺紋鋼價(jià)格分別漲2.89至3958元/噸和0.19至3615元/噸，鐵礦石下跌0.27至927元/噸。圖表58：WTI原油、布倫特原油價(jià)格上漲 圖表59：本月，焦煤價(jià)格大漲(美元/桶)

(元噸) (元噸)140806040202022-0502022-05

3,5003,0002,5002,0001,5001,0000

110010009008007006005002022-052022-062022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-09原油 布倫特原2022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-09

焦煤 動(dòng)力煤來(lái)源：， 來(lái)源：，銅價(jià)格和貴金屬價(jià)格下跌，鋁價(jià)格上漲。LME銅下跌1.18至8281美元/噸，LME鋁上漲6.22至2340美元/噸。通脹預(yù)期從前值的2.24上升至2.35。COMEX黃金下跌4.71至1847.10美元/盎司，COMEX銀下跌8.72至22.34美元/盎司。10Y美債實(shí)際收益率從前值的1.85升至2.24。/噸)圖表60：本月，銅價(jià)下跌鋁價(jià)上漲 圖表61：本月，通脹預(yù)期上升/噸)(美元噸) (美元噸)

(美元 (11,00010,0009,0008,0007,0006,0005,0004,000

3,5003,0002,5002,0001,5002022-052022-062022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-09

11,00010,0009,0008,0007,0006,0005,0004,000

)3.02.52.01.51.00.52023-082023-092023-082023-092022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-07LME銅 LME鋁（右軸） 2022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-07來(lái)源：， 來(lái)源：，圖表62：本月，黃金、白銀價(jià)格均下跌 圖表63：本月，10Y美債實(shí)際收益率上行(美元噸) (美元盎司) (美元盎司) (2,1002,0001,9001,8001,7001,6001,5001,400

28 2,10026 2,000241,9002220 1,80018 1,70016 1,60014 1,500121,4002022-052022-062022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-09

)52.01.51.00.52023-062023-072023-062023-072023-082023-092022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-05COMEX黃金 COMEX銀（右軸） 2022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-05美國(guó):國(guó)債實(shí)際收益率:10年期（右軸）來(lái)源：， 來(lái)源：，三、報(bào)告精選（一）商品市場(chǎng)，緣何而強(qiáng)？531978.4，19.8。本輪上漲中經(jīng)濟(jì)基本面尚未明顯改善，因而“股商”之間出現(xiàn)明顯分歧。細(xì)分市場(chǎng)來(lái)看，能化品、黑色系在南華綜合指數(shù)構(gòu)成中較高的權(quán)重、疊加領(lǐng)先的漲幅，使其成為南華綜合指數(shù)的主要拉動(dòng)，分別拉動(dòng)9.0、4.6；分品類(lèi)來(lái)看，除生豬外，南華綜合指數(shù)成分品悉數(shù)上漲，其3.4、2.4、1.5、1.4南華各成分指數(shù)5月31日以來(lái)漲跌幅252015105024.919.818.414.89.24.1圖表64：南華商品各成分指數(shù)5月31以來(lái)均大漲 圖表65：5南華各成分指數(shù)5月31日以來(lái)漲跌幅252015105024.919.818.414.89.24.1來(lái)源：， 來(lái)源：，圖表66：6月以來(lái)，各成分指數(shù)對(duì)南華指數(shù)的拉動(dòng) 圖表67：原油、鐵礦石、焦炭對(duì)南華綜合指數(shù)拉動(dòng)最大南華綜合指數(shù)能化品農(nóng)產(chǎn)品貴金屬黑色系南華綜合指數(shù)能化品農(nóng)產(chǎn)品貴金屬黑色系原油鐵礦石鎳銅原油鐵礦石鎳銅

各月份商品價(jià)格對(duì)南華指數(shù)的拉動(dòng)6月 7月 8月以能化品 農(nóng)產(chǎn)品 貴金屬 黑色系 有色金屬

4.03.53.02.52.01.51.00.50.0

對(duì)南華商品指數(shù)的拉動(dòng)有色金屬有色金屬來(lái)源：，南華期貨， 來(lái)源：，南華期貨，匯率貶值下進(jìn)口價(jià)格的被動(dòng)抬升、原油供給沖擊和部分商品低庫(kù)存放大供需面及交易面擾動(dòng)是帶動(dòng)商品價(jià)格飆升的重要因素。第一，人民幣貶值帶動(dòng)以海外交易所定價(jià)為主的有色金屬和貴金屬、以及進(jìn)口依賴度高的品類(lèi)內(nèi)外盤(pán)價(jià)格分化；第二，OPEC國(guó)家總產(chǎn)量大630以上，疊加交易面的擾動(dòng)，純堿價(jià)格0（41.3圖表68：近期，人民幣匯率出現(xiàn)較大幅度貶值 圖表69：6月以來(lái)，南華與彭博有色金屬指數(shù)明顯分化

近期人民幣匯率快速貶值

1780173016801630158015301480

有色金屬指數(shù)

1851801751701651601551501451401352021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-0701-0101-1501-2902-1202-2603-1203-2604-092021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-