愛爾眼科并購西安古城眼科案例

愛爾眼科（300015）并購西安古城眼科案例一、交易概述與對(duì)價(jià)分析現(xiàn)金收購股權(quán)一一愛爾眼科以人民幣5,719萬元的價(jià)格受讓孟永安、劉延生等9名自然人持有的西安古城66.5%的股權(quán)，該等股權(quán)對(duì)應(yīng)的注冊(cè)資本出資額為2,660萬元；本次股權(quán)收購，西安古城注冊(cè)資本不發(fā)生變化?，F(xiàn)金增資獲取股權(quán)一一在本次股權(quán)轉(zhuǎn)讓完成后，由愛爾眼科單方面對(duì)其增資，以人民幣1,003.34萬元的投資認(rèn)購新增加的467萬元注冊(cè)資本，本次增資完成后，西安古城注冊(cè)資本由4,000萬元增至4,467萬元，愛爾眼科持有其70%的股權(quán)。本次投資總額為6,722.34萬元。愛爾眼科簡介一一愛爾眼科醫(yī)院集團(tuán)股份有限公司是一家從事全眼科醫(yī)療服務(wù)的現(xiàn)代連鎖醫(yī)療企業(yè)，公司注冊(cè)資本26700萬元。2009年10月30日，愛爾眼科首次公開發(fā)行的3350萬股A股股票在深圳證券交易所正式掛牌上市交易，上市后，公司的綜合實(shí)力也由此躍升到了一個(gè)新臺(tái)階。當(dāng)前市值71億元。并購對(duì)象簡介一一西安古城眼科醫(yī)院創(chuàng)建于1992年，是一家開展全眼科醫(yī)療服務(wù)的專業(yè)眼科醫(yī)院，也是陜西省和西安市醫(yī)療保險(xiǎn)定點(diǎn)三級(jí)眼科?？漆t(yī)院，其規(guī)模、手術(shù)量及技術(shù)實(shí)力均在西安眼科業(yè)處于領(lǐng)先地位前列。根據(jù)武漢眾環(huán)會(huì)計(jì)師事務(wù)所出具的眾環(huán)審字（2011）027號(hào)《審計(jì)報(bào)告》載明：截止2010年12月31日，西安古城資產(chǎn)總額3,530.34萬元，負(fù)債總額229.21萬元，凈資產(chǎn)3,301.14萬元；2010年，西安古城門診量41,463人次，手術(shù)量2,548例，實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入1,403.04萬元，凈利潤114.79萬元。收購對(duì)價(jià)的基一計(jì)事務(wù)所審計(jì)與資產(chǎn)評(píng)估（通常并購的資產(chǎn)評(píng)估一般采用收益法，即未來的收益折現(xiàn)成公司當(dāng)前的價(jià)值，如果公司當(dāng)前盈利能力不好或未來的盈利改善存在較大不確定性，那這種情況下資產(chǎn)評(píng)估會(huì)更偏向基礎(chǔ)資產(chǎn)評(píng)估法，即更考慮公司當(dāng)前的凈資產(chǎn)情況）。在武漢眾環(huán)會(huì)計(jì)師事務(wù)所出具的《審計(jì)報(bào)告》與資產(chǎn)評(píng)估基礎(chǔ)上，經(jīng)股權(quán)轉(zhuǎn)讓方、受讓方友好協(xié)商，確認(rèn)西安古城的整體價(jià)值為8,600萬元，最終確定收購西安古城66.5%股權(quán)的價(jià)格為5,719萬元。一得說明的是，不論選用何種資產(chǎn)評(píng)估方法，在第三方中介機(jī)構(gòu)評(píng)估的基礎(chǔ)上，最終的評(píng)估價(jià)值一般還是需要并購交易雙方協(xié)商確認(rèn)。收購股權(quán)溢■—以現(xiàn)有的財(cái)務(wù)指標(biāo)計(jì)算收購溢價(jià)。雖然在會(huì)計(jì)事務(wù)所審計(jì)與資產(chǎn)評(píng)估的基礎(chǔ)上，愛爾眼科醫(yī)院集團(tuán)與西安古城眼科交易雙方協(xié)商確認(rèn)后，交易對(duì)象西安古城眼科的整體價(jià)值為8,600萬元，在此整體基礎(chǔ)上收購西安古城66.5%股權(quán)的價(jià)格為5,719萬元。但是，這個(gè)整體價(jià)值評(píng)估是考慮多種因素再結(jié)合并購對(duì)象未來收益經(jīng)雙方協(xié)商后而確定。以現(xiàn)有的財(cái)務(wù)指標(biāo)計(jì)算收購溢價(jià)如下:2010年并購標(biāo)的西安古城眼科實(shí)現(xiàn)凈利潤114.79萬元，年末凈資產(chǎn)為3,301.14萬元；經(jīng)計(jì)算，66.5%對(duì)應(yīng)的凈利潤和凈資產(chǎn)股東權(quán)益分別為76.34萬元與2195.26萬元。所以，愛爾眼科以5719萬元對(duì)價(jià)收購西安古城眼科66.5%股權(quán)的PE為75倍、PB為2.61倍。值得說明的是，收購溢價(jià)的PE/PB雖然是以最近年份財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)直觀計(jì)算而來，有著數(shù)據(jù)的客觀性，但是收購的真實(shí)溢價(jià)如果單獨(dú)的看PE或PB高低意義并沒有決定性意義。就如本案例，收購的PE為75倍，明顯偏高，但PB為2.61倍，基本適中，單獨(dú)看PE或PB會(huì)有失偏頗。正因此，絕大部分并購事件確定對(duì)價(jià)前，并購雙方需要第三方中介機(jī)構(gòu)對(duì)并購對(duì)象做一個(gè)價(jià)值評(píng)估，在此價(jià)值評(píng)估基礎(chǔ)上，交易雙方協(xié)商之后對(duì)并購對(duì)象給出一個(gè)整體估值。評(píng)估的方法選擇上，一般會(huì)以收益法為主，結(jié)合基礎(chǔ)資產(chǎn)法，誠然，未來的收益預(yù)估會(huì)存在一些非客觀因素，過去和現(xiàn)在的收益情況與并購后的收益或許有可能很大的變化，各種改觀因素經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化等在資產(chǎn)評(píng)估時(shí)都會(huì)予以考慮。正因此，以當(dāng)前的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)計(jì)算得來的PE/PB盡管有數(shù)據(jù)的客觀性，但并沒考慮未來各種變化因素，不能作為決定性的參考指標(biāo)。增資股權(quán)溢?一在本次股權(quán)轉(zhuǎn)讓完成后，由愛爾眼科單方面對(duì)其增資，以人民幣1,003.34萬元的投資認(rèn)購新增加的467萬元注冊(cè)資本，本次增資完成后，西安古城眼科注冊(cè)資本由4,000萬元增至4,467萬元，愛爾眼科持有其70%的股權(quán)。顯然，以人民幣1,003.34萬元的投資認(rèn)購新增加的467萬元注冊(cè)資本，獲得西安古城眼科的股權(quán)是70%-66.5%=3.5%。也就是1003.34萬元增資獲得西安古城眼科3.5%的股權(quán)，很顯然，此增資方法獲得股權(quán)比以5719萬元對(duì)價(jià)收購西安古城眼科66.5%股權(quán)溢價(jià)更高，也就是代價(jià)更高。經(jīng)計(jì)算，1003.34萬元增資獲得西安古城眼科3.5%的股權(quán)，PE、PB分別達(dá)250倍、8.69倍。雖然本次收購涉及現(xiàn)金直接收購股權(quán)與增資獲得股權(quán)兩種方式，但實(shí)際上，愛爾眼科對(duì)西安古城眼科本次投資總額為6,722.34萬元，共獲得70%的股權(quán)。以此計(jì)算，本次愛爾眼科投資實(shí)際PE與PB分別為83.66倍、2.91倍。二、 并購特點(diǎn)最大的特點(diǎn)就是同時(shí)運(yùn)用現(xiàn)金直接收購股權(quán)和增資獲得股權(quán)兩種方式。為什么其實(shí)是同期投資，選擇現(xiàn)金直接收購股權(quán)和增資獲得股權(quán)對(duì)價(jià)不一樣？理論上可理解為，現(xiàn)金直接收購的股權(quán)屬于原有股東轉(zhuǎn)讓的股權(quán)，即有人賣出的股權(quán)，但增資獲得的股權(quán)，屬于標(biāo)的公司擴(kuò)股形式，公司總的注冊(cè)資本會(huì)增加，不僅沒有人賣出股權(quán)，此時(shí)進(jìn)入收購股權(quán)還會(huì)影響其他不想賣出股權(quán)股東的權(quán)益。所以，增資擴(kuò)股收購股權(quán)付出的代價(jià)相比現(xiàn)金直接收購原有股東轉(zhuǎn)讓的股權(quán)付出的代價(jià)更高。一一這與樂普醫(yī)療（300003）并購荷蘭comed案例所反映的情況是一樣的。運(yùn)用現(xiàn)金直接收購股權(quán)和增資獲得股權(quán)對(duì)價(jià)不一樣這種情況，有時(shí)候在并購過程中“障眼法”可以表明“蒙騙”散戶。也就是，其實(shí)本次總的收購對(duì)價(jià)付出的代價(jià)本來比較高，但是把本次并購拆成兩部分：一是現(xiàn)金收購，二是增資擴(kuò)股，那收購的這部分PE對(duì)價(jià)顯得就低了不少，增資擴(kuò)股那部分對(duì)價(jià)比較高。三、 并購目的（1） 項(xiàng)目實(shí)施是進(jìn)軍西北眼科市場、完善全國醫(yī)院網(wǎng)絡(luò)布局的需要。西安作為我國眼科診療水平最高、市場容量最大的城市之一，未來的發(fā)展?jié)摿艽?。公司通過收購西安古城，不僅可以迅速占據(jù)中國西北地區(qū)眼科行業(yè)的制高點(diǎn)，進(jìn)一步提升公司在全國的影響力，而且可以通過收購西安古城吸納國內(nèi)更多優(yōu)秀人才加盟愛爾，并節(jié)約新建醫(yī)院籌建和審批的時(shí)間，縮短市場的培育期，使本次上市募集資金得以盡快產(chǎn)生效益。（2） 項(xiàng)目實(shí)施是實(shí)現(xiàn)優(yōu)勢互補(bǔ)、提升綜合診療水平的需要。西安古城開展全眼科診療項(xiàng)目，建立了較為全面的技術(shù)團(tuán)隊(duì)。通過改善西安古城的管理體系和市場運(yùn)作效率，可以大幅度提高其準(zhǔn)分子、驗(yàn)光配鏡業(yè)務(wù)的規(guī)模，可以使西安古城再上一個(gè)新臺(tái)階，進(jìn)一步鞏固其在西安的市場地位。西安古城擁有一支技術(shù)精湛、經(jīng)驗(yàn)豐富的優(yōu)秀醫(yī)療技術(shù)團(tuán)隊(duì)，醫(yī)療技術(shù)實(shí)力居西安眼科界前列，其中正、副主任醫(yī)師多達(dá)23名。四、并購對(duì)股價(jià)的影響本并購事件發(fā)生在2011年2月中旬，如下圖圓圈所畫出來的階段，圓圈里的三角符號(hào)畫出的為并購公告日時(shí)期。如圖所示，從2010年12月底開始，公司股價(jià)大幅下滑，從30元錢跌到22元錢左右，同期大盤也大幅下滑，但總的來說公司股價(jià)還是明顯跑輸同期上證指數(shù)。公司公布并購前后股價(jià)