四川長虹EVA案例

./說明：EVA計算有一定難度,教材上的例題一般只給結(jié)果,而淡化過程,從實踐能力看,過程是最難的,同學(xué)們可以慢慢體會到。此例供參考,每個人力所能及的完成所選上市公司的EVA計算〔最起碼一個年度的,如能計算兩個以上年度的EVA,則分析更有價值。在計算中,難點是下列兩項：從資產(chǎn)負債表負債和權(quán)益開始,根據(jù)調(diào)整項目計算企業(yè)為創(chuàng)造價值而投入的資本是否正確？從利潤表凈利潤開始,根據(jù)調(diào)整項目計算企業(yè)投入資本獲得的稅后凈經(jīng)營利潤是否恰當？以上兩項是通過閱讀年度兩大財務(wù)報表并依據(jù)自己理解去調(diào)整完成。熟悉財務(wù)報表中每個要素所代表的意義,并能進行分析是財務(wù)人才必備功夫,不是紙上談兵。本題所涵蓋的知識具有承前啟后之功能。引例長虹〔股票代碼：600839截至20XX年底,資產(chǎn)總額已近180億元,股東權(quán)益總額達到了93億元。從公司年報中的數(shù)字看,長虹除20XX因應(yīng)收賬款壞賬處理導(dǎo)致巨額虧損外,上市以來所有年度都在盈利。1997年長虹迎來了鼎盛時期,凈利潤達到了26億元,但從1998年開始凈利潤持續(xù)下滑,到20XX長虹的凈利潤已經(jīng)低于3億元,之后〔除20XX凈利潤一直維持在1-2億元左右。凈利潤的急速下降使得長虹2000-20XX的資產(chǎn)報酬率僅為1%左右。資產(chǎn)報酬率之類的傳統(tǒng)企業(yè)業(yè)績評價指標,均是以"會計利潤"為基礎(chǔ)的。以這些指標度量企業(yè)業(yè)績,管理層通常只會關(guān)心扣除了生產(chǎn)成本、費用以及債務(wù)利息等項目后,利潤是否為正,而不重視企業(yè)使用投資者投入資本的成本,即常常忽略其生產(chǎn)經(jīng)營所獲得的收益是否能達到投資者的預(yù)期。事實上,任何資金都是有成本的,投資者將資金投入企業(yè),等于是放棄了投資于其他項目所可能獲得的收益,即機會成本。只有當企業(yè)的盈利水平超過了股東的機會成本時,股東的財富才真正地增加。因此,在衡量企業(yè)業(yè)績時,有必要扣除全部資本的成本,剩余的才是企業(yè)為股東創(chuàng)造出的新價值。經(jīng)濟增加值計算的正是經(jīng)營利潤與全部資本成本的差額,其增減與股東財富的變化是一致的。自20XX以來,家電行業(yè)日漸成熟,市場競爭加劇,各企業(yè)的盈利空間已經(jīng)非常有限；加上自身經(jīng)營方面的原因,長虹的ROE已連續(xù)8年低于國債利率。根據(jù)風(fēng)險與收益相匹配的原則,長虹的經(jīng)營業(yè)績顯然難以達到股東正常的投資回報預(yù)期。盡管從會計計量上看,長虹每年都在盈利〔會計利潤為正,但其是否為股東創(chuàng)造出了新的價值呢？又是什么因素影響了企業(yè)新價值的創(chuàng)造？這對管理層實現(xiàn)企業(yè)價值增值有何啟示？基于EVA的長虹績效評價1案例背景長虹電器股份〔以下簡稱：長虹成立于1988年6月7日,是由國營長虹機器廠獨家發(fā)起并控股成立的股份制試點企業(yè)。1994年3月11日,長虹在交易所A股上市,其股價于1997年5月曾一度高達66.18元/股,是當時滬市A股的龍頭企業(yè)。然而,1999年長虹的業(yè)績猛然下跌,凈利潤從1998年的17.43億元,降為5.25億元,銷售凈利率從17.27%降為5.2%；并且此后年度持續(xù)走低,凈資產(chǎn)收益率甚至低于國債收益率,如圖1所示。20XXROE=-38.8%20XXROE=-38.8%圖1凈資產(chǎn)收益率〔ROE趨勢圖數(shù)據(jù)來源：根據(jù)長虹〔6008392000-20XX報及中國人民銀行整理長虹的凈資產(chǎn)收益率持續(xù)低于三年期國債利率,這意味著長虹的股東承擔(dān)著比國債高的風(fēng)險,卻沒有得到相應(yīng)的回報。盡管長虹除20XX外的其他所有年度均賺取了正的會計利潤,但"凈利潤"只是企業(yè)的收入扣除生產(chǎn)成本、費用及債務(wù)資本成本〔利息費用等項目后的業(yè)績指標,并沒有考慮到企業(yè)使用股東投入資本的成本。資本的報酬率應(yīng)該高于資本的成本率,這時股東投入資本所獲得的收益才能彌補這些資本相應(yīng)的機會成本,股東的價值才會真正實現(xiàn)增值。根據(jù)風(fēng)險與收益相匹配的原則,長虹的經(jīng)營業(yè)績顯然難以達到股東正常的投資回報預(yù)期。盡管從會計計量上看,長虹每年都在盈利〔會計利潤為正,但其是否為股東創(chuàng)造出了新的價值呢？又是什么因素影響了企業(yè)新價值的創(chuàng)造？這對管理層實現(xiàn)企業(yè)價值增值有何啟示？2經(jīng)濟增加值與企業(yè)價值創(chuàng)造2.1經(jīng)濟增加值的概念經(jīng)濟增加值〔EconomicValueAdded,EVA產(chǎn)生于20世紀90年代,由Stern-Stewart財務(wù)咨詢公司提出并申請了專利。傳統(tǒng)的以會計利潤為核心的業(yè)績評價指標,在計算時只考慮了債務(wù)資本成本〔利息費用,而忽視了股權(quán)資本成本。這種計算實際隱含著"股東的資本是可以無償使用的"這樣一個假設(shè),這顯然是錯誤的。事實上,使用任何資本都是有代價的,EVA的核心思想便是：只有當投資項目取得的稅后凈經(jīng)營利潤〔NetOperatingProfitAfterTax,NOPAT補償了全部投入資本〔CapitalEmployed,CE的成本以后,余下的收益才能使股東的財富增加,這個余額即是經(jīng)濟增加值。投入資本的成本等于其總額乘以企業(yè)加權(quán)平均資本成本〔WeightedAverageCostofCapital,WACC。EVA的計算公式為：經(jīng)濟增加值=稅后凈經(jīng)營利潤－投入資本×加權(quán)平均資本成本《財富》雜志每年都會以公司的營業(yè)收入為標準,排出全球企業(yè)"財富500強"的名次,Stern-Stewart每年也會刊登1000家上市公司的EVA。以EVA為標準的排序結(jié)果往往與以營業(yè)收入為標準的排序結(jié)果大相徑庭,這讓EVA引起了投資者、管理層的廣泛關(guān)注。表120XX度部分公司營業(yè)收入與經(jīng)濟增加值單位：百萬美元公司名稱銷售額銷售額排名資本成本資本收益EVA埃克森美孚33993817%19%28961沃爾瑪31565026%11%5026通用電氣157150117%14%8284微軟3979014011%46%9187英特爾3883114414%13%-162可口可樂231002676%24%3384數(shù)據(jù)來源：2007top20RankingSummary及"財富500強"排名如表1所示,在"財富500強"中排名靠前的公司,其EVA并不一定高于排名靠后的公司。例如,20XX沃爾瑪?shù)臓I業(yè)收入排名第二,但是其EVA卻低于排名11的通用電氣和排名140的微軟。而且,一些在"財富500強"榜上有名的企業(yè),其EVA甚至為負值,如排名144位的英特爾。根據(jù)EVA的原理,判斷企業(yè)價值增值的標準是,其經(jīng)營活動取得的收益是否超過了所用資本的成本。若資本收益大于資本成本,EVA為正,表明企業(yè)投入資本所創(chuàng)造的價值,扣除了所有費用和成本項目后仍有剩余,企業(yè)價值增加；反之,資本收益小于資本成本,EVA為負,企業(yè)價值減少。英特爾的資本成本大于資本收益,表明該公司并沒能為股東創(chuàng)造出新的財富。經(jīng)濟增加值思想是在剩余收益的基礎(chǔ)上發(fā)展而來的,從公式可知,計算EVA需要三個方面的信息：一是公司的加權(quán)平均資本成本；二是公司經(jīng)營活動所產(chǎn)生的稅后凈經(jīng)營利潤；三是公司生產(chǎn)經(jīng)營所占用的資本數(shù)量。然而,這些數(shù)據(jù)并不能直接從財務(wù)報表中取得,需要根據(jù)會計報表進行調(diào)整,應(yīng)如何進行調(diào)整呢？2.2計算EVA的調(diào)整原則及項目在傳統(tǒng)權(quán)責(zé)制會計準則下,由于穩(wěn)健性原則,資產(chǎn)負債表中資產(chǎn)總額反映的是企業(yè)所擁有〔占有的在當期或未來期間產(chǎn)生收益的資產(chǎn)價值；而EVA中的投入資本強調(diào)的則是,企業(yè)為在當期或未來期間產(chǎn)生收益而實際投入資本的數(shù)值。顯然,會計準則下的資產(chǎn)總額與EVA概念下的投入資本存在著明顯的差異。例如,權(quán)責(zé)會計對于未能顯現(xiàn)未來結(jié)果的費用支出項目,如研發(fā)費用、員工培訓(xùn)費、營銷廣告費等,一般是直接計入當期損益,但在EVA的概念下這些費用的支出是對企業(yè)取得收益、創(chuàng)造現(xiàn)金流有實質(zhì)性貢獻的,應(yīng)該作為一項投入資本；再例如,權(quán)責(zé)會計將當期尚未投入運營的在建工程視為資產(chǎn),而將為當期創(chuàng)造現(xiàn)金流的經(jīng)營租賃資產(chǎn)視為費用,而在EVA的概念下卻正好相反。由此可見,權(quán)責(zé)會計無法真正度量企業(yè)的投入資本；而且管理層很容易通過調(diào)整當期費用等項目進行利潤操縱,使得會計計量的利潤不能夠客觀、真實地反映企業(yè)的經(jīng)營成果。由此,基于企業(yè)財務(wù)報表的調(diào)整可歸納為兩類：①將按權(quán)責(zé)制會計準則計量的資產(chǎn)總額調(diào)整為企業(yè)為EVA中的投入資本；②將衡量經(jīng)營利潤的會計計量結(jié)果調(diào)整為EVA中的稅后凈經(jīng)營利潤。根據(jù)權(quán)責(zé)會計與EVA思想的差異,設(shè)計調(diào)整項目時應(yīng)重點從以下三個角度進行考慮：減少傳統(tǒng)會計準則體現(xiàn)穩(wěn)健性原則的處理；避免管理層對盈利的操縱；糾正以往的會計差錯。為計算出精確的EVA,Stern-Stewart公司從這些角度出發(fā),提出了多達164項的調(diào)整項目。需要調(diào)整的項目如此之多,無疑大大降低了EVA的可操作性。根據(jù)一些EVA推動者的觀點,在大多數(shù)情況下,企業(yè)只需要進行5-10項重要的調(diào)整就可以滿足實際應(yīng)用的要求。綜合考慮計算EVA時對準確性的要求及實際運用中的可行性,從實務(wù)的角度提出一般性的調(diào)整原則如下：重要性,即擬調(diào)整的項目是否對計算EVA結(jié)果的準確性有重要的影響；客觀性,即必須調(diào)整那些管理層能夠利用其影響EVA計算結(jié)果的項目；可理解性,即實際操作人員能否對該項目調(diào)整很好地理解；可獲得性,即調(diào)整項目所需要數(shù)據(jù)信息能相對容易獲得。依據(jù)這些調(diào)整原則,結(jié)合我國上市公司情況進一步確定具體調(diào)整項目：計算投入資本時應(yīng)調(diào)整的項目投入資本是企業(yè)經(jīng)營所實際占用的資本額,通常是指權(quán)益資本加上承擔(dān)利息的債務(wù)資本,再調(diào)整一些應(yīng)予以資本化的項目。達莫達蘭〔AswathDamodaran,1999AswathDamodaran,1999,ValueCreationandEnhancement:BacktotheFuture,WorkingPaper,SternSchoolofBusiness,NewYorkUniversity.AswathDamodaran,1999,ValueCreationandEnhancement:BacktotheFuture,WorkingPaper,SternSchoolofBusiness,NewYork投入資本=股權(quán)資本投入額+有息債權(quán)資本投入額+⑴會計上視為費用但在經(jīng)濟意義上視為投資的項目+⑵資產(chǎn)負債表外的投入實際生產(chǎn)經(jīng)營的資產(chǎn)+⑶遞延稅款貸方余額〔或-遞延稅款借方余額調(diào)整+⑷各項準備金項目+⑸攤銷的商譽–⑹當期未投入實際生產(chǎn)經(jīng)營的資產(chǎn)⑴會計上視為費用但在經(jīng)濟意義上視為投資的資產(chǎn)。如大額的研究開發(fā)費用、廣告及其他營銷費用等。這些費用的投入關(guān)系著公司當前及未來的盈利能力,按權(quán)責(zé)會計全部將其計入當期損益顯然不合理。而且這些費用對當期利潤的沖減容易打擊管理層對這類費用投入的積極性,不利于公司長遠發(fā)展。在EVA的概念下,應(yīng)對此類費用資本化,并按一定收益期限攤銷,以保證對此類費用的投入有合理的回報；⑵資產(chǎn)負債表外的投入實際生產(chǎn)經(jīng)營的資產(chǎn),如經(jīng)營租賃資產(chǎn)。經(jīng)營租賃也是一種融資行為,在租賃使用期,經(jīng)營性租賃資產(chǎn)和企業(yè)其他經(jīng)營資產(chǎn)一樣為企業(yè)創(chuàng)造利潤,也同樣占用資金成本。在EVA的概念下,應(yīng)按融資租賃的處理方式對經(jīng)營性租賃進行調(diào)整,確定租賃資產(chǎn)和租賃長期負債的金額及每期還款中經(jīng)營成本費用和利息支出的數(shù)額,分別計入經(jīng)營成本和資本成本；⑶遞延稅款貸項是指計入負債項下的一部分公司沒有真正支付的稅款。這種會計處理的結(jié)果有可能導(dǎo)致遞延稅款貸項的長期動態(tài)余額,這部分遞延稅款實際上和其他股權(quán)資本一樣,可加入現(xiàn)金流循環(huán)。在EVA的概念下,進行投入資本調(diào)整時,應(yīng)加上遞延稅款貸項〔若為借方余額則減去。⑷提取的各項準備金?；跁嫷闹斏餍栽瓌t,需要對固定資產(chǎn)、長期股權(quán)投資、無形資產(chǎn)等科目計提減值準備,將并未發(fā)生、未來可能發(fā)生的一部分費用提前計入損益。這樣操作,不僅不能真實的反映公司的經(jīng)營狀況,而且管理層常常利用準備金進行會計利潤操縱。在EVA的概念下,應(yīng)將計提的各項減值準備加回計入投入資本；⑸攤銷的商譽。商譽是指公司在購買其他企業(yè)時,支付的價款高于被收購企業(yè)可辨認資產(chǎn)減去負債后的公允價值,是類似于股權(quán)性質(zhì)的資本,而不是耗費性資產(chǎn),并不一定隨著時間推移而貶值。因此,將商譽逐年攤銷并不符合商譽的特性。在EVA的概念下,商譽不應(yīng)該被沖銷,而應(yīng)作為一項創(chuàng)造價值的資本長期存在。因此,應(yīng)將已經(jīng)攤銷的商譽加回到投入資本；⑹當期未投入實際生產(chǎn)經(jīng)營的資產(chǎn)。這些資產(chǎn)主要包括：①沒有用于企業(yè)正常生產(chǎn)經(jīng)營的資產(chǎn),如短期證券投資,它只作為剩余資金的一種形式；②不占用企業(yè)本身經(jīng)營資本的資產(chǎn),如應(yīng)收補貼款、受托代銷商品；③沒有能力參與公司經(jīng)營的資產(chǎn),如待處理財產(chǎn)損溢、固定資產(chǎn)清理、其他長期資產(chǎn)；④未來用于生產(chǎn)經(jīng)營的資產(chǎn),如工程物資、在建工程項目,這類資產(chǎn)在尚未竣工交付使用時,并未給企業(yè)實際創(chuàng)造經(jīng)營利潤,如果將其計入投入資本并計算其資金成本,必然會造成這類資產(chǎn)建造期間的EVA偏低。在EVA的概念下,應(yīng)將短期證券投資、在建工程等從資本總額中剔除,不計算相關(guān)的資本成本。計算NOPAT時應(yīng)調(diào)整的項目稅后凈經(jīng)營利潤是指不考慮資本結(jié)構(gòu)的情況下企業(yè)經(jīng)營所獲得的稅后利潤,即營業(yè)收入減去除利息支出部分之外的全部經(jīng)營成本和費用〔包括所得稅后的凈值。對NOPAT的調(diào)整可以在利潤表的基礎(chǔ)上,以凈利潤為起點進行。調(diào)整的項目主要包括：第一,EVA概念中的營業(yè)所得稅應(yīng)是稅前凈經(jīng)營利潤〔NOPBT或息稅前利潤〔EBIT乘以公司所得稅稅率,這與損益表中的所得稅費用存在差異,因此應(yīng)調(diào)整各項稅前收支對所得稅的影響；第二,債務(wù)利息支出屬于資本成本的一部分,統(tǒng)一在資本成本中核算,因此應(yīng)加上債務(wù)利息〔簡單起見可用財務(wù)費用代替,使NOPAT真正體現(xiàn)營業(yè)成本,從而清楚地衡量管理層的業(yè)績；第三,在EVA的概念下,投入資本所創(chuàng)造的價值是指正常業(yè)務(wù)經(jīng)營所得的收益,因此應(yīng)調(diào)減利潤表中不屬于企業(yè)正常經(jīng)營所得的收益,如短期證券投資所獲投資收益、營業(yè)外收支凈額、補貼收入等；第四,調(diào)整投入資本后,原權(quán)責(zé)會計下的許多期間費用項目在EVA的概念下計入了投入資本,利潤表〔損益表中的一些科目被資本化,因此應(yīng)調(diào)增已資本化的費用項目,如研發(fā)費用、營銷廣告費用等,并在一定的年限進行攤銷；第五,在調(diào)整投入資本時指出,將各項會計準備提前計入損益,不能真實地反映公司的營業(yè)狀況,因此在計算NOPAT時,應(yīng)把每年計提的會計準備沖回；最后,是對遞延稅款的調(diào)整,對遞延稅款的調(diào)整主要涉及的是非流動性部分。從投入資本的角度,非流動性部分重新加入資本,因在原權(quán)責(zé)會計下,所遞延的稅款并非構(gòu)成對外部現(xiàn)金流的實際支付,這在事實上形成了對企業(yè)可利用資本的調(diào)整,所以在此對其非流動性部分的調(diào)整實際上是一種以現(xiàn)金流為基礎(chǔ)的收益調(diào)整。據(jù)此,可將計算NOPAT的公式表述為：稅后凈經(jīng)營利潤〔NOPAT=凈利潤+債務(wù)利息、所得稅的調(diào)整非正常經(jīng)營損益+調(diào)整為投入資本的原各項費用調(diào)整項目+每年計提的各項會計準備+遞延稅款貸方增加額〔或-借方增加額3長虹經(jīng)濟增加值的計算依據(jù)經(jīng)濟增加值的計算原理以及對相關(guān)項目的調(diào)整,長虹EVA的計算主要包括以下四個基本步驟：⑴從資產(chǎn)負債表負債和權(quán)益開始,根據(jù)調(diào)整項目計算企業(yè)為創(chuàng)造價值而投入的資本；⑵從利潤表凈利潤開始,根據(jù)調(diào)整項目計算企業(yè)投入資本獲得的稅后凈經(jīng)營利潤；⑶計算企業(yè)加權(quán)平均資本成本；⑷計算經(jīng)濟增加值。3.1計算投入資本根據(jù)投入資本的計算公式,結(jié)合長虹歷年年報,具體調(diào)整項目及計算方法如下：⑴有息債權(quán)資本投入額,等于資產(chǎn)負債表中短期借款、一年到期的長期借款、長期借款及應(yīng)付債券的合計；⑵應(yīng)予以資本化的費用項目,包括年報中披露的研發(fā)費用和市場拓展費用；⑶資產(chǎn)負債表外的投入實際生產(chǎn)經(jīng)營的資產(chǎn)。2000-20XX,長虹均沒有經(jīng)營租賃租入的資產(chǎn),20XX發(fā)生租賃費3475000元；⑷遞延稅款貸方余額,等于資產(chǎn)負債表中披露的遞延稅款貸項；⑸提取的各項準備金,等于年報中資產(chǎn)減值準備明細表中各項數(shù)據(jù)將準備金加回計入投入資本的原因是：準備金是基于謹慎性原則提取的,當前沒有發(fā)生,未來也不一定發(fā)生。但是,20XXXX長虹的美國進口商APEX公司,因經(jīng)營不善、涉及專利費、美國對中國彩電反傾銷等因素,肯定無法全額支付欠XX長虹的應(yīng)收賬款。由于APEX公司欠款數(shù)額巨大〔占當年度XX長虹應(yīng)收賬款的80.22%,XX長虹就APEX的應(yīng)收賬款采用個別認定法,計提了2,597,289,686.94元人民幣的壞賬準備。這部分壞賬準備,經(jīng)客觀估計和XX長虹董事會審議,發(fā)生的可能性極大,因此不應(yīng)該再加回計入投入資本。20XX應(yīng)加回計入投入資本的壞賬準備為：當年計提的應(yīng)收賬款壞賬準備總額－針對APEX計提的壞賬準備+其他應(yīng)收賬款壞賬準備。2005-20XX,壞賬準備的情況類似,采取相同的辦法處理。由于與APEX公司銷售中止等原因造成的存活積壓,計提的存貨跌價準備,發(fā)生的可能性極大,也不再加回計入投入資本。將準備金加回計入投入資本的原因是：準備金是基于謹慎性原則提取的,當前沒有發(fā)生,未來也不一定發(fā)生。但是,20XXXX長虹的美國進口商APEX公司,因經(jīng)營不善、涉及專利費、美國對中國彩電反傾銷等因素,肯定無法全額支付欠XX長虹的應(yīng)收賬款。由于APEX公司欠款數(shù)額巨大〔占當年度XX長虹應(yīng)收賬款的80.22%,XX長虹就APEX的應(yīng)收賬款采用個別認定法,計提了2,597,289,686.94元人民幣的壞賬準備。這部分壞賬準備,經(jīng)客觀估計和XX長虹董事會審議,發(fā)生的可能性極大,因此不應(yīng)該再加回計入投入資本。20XX應(yīng)加回計入投入資本的壞賬準備為：當年計提的應(yīng)收賬款壞賬準備總額－針對APEX計提的壞賬準備+其他應(yīng)收賬款壞賬準備。2005-20XX,壞賬準備的情況類似,采取相同的辦法處理。由于與APEX公司銷售中止等原因造成的存活積壓,計提的存貨跌價準備,發(fā)生的可能性極大,也不再加回計入投入資本。同時,20XX南方證券由于違規(guī)被行政接管,無法正常經(jīng)營,且已處于嚴重資不抵債的狀況。XX長虹就委托南方證券理財投資的金額182,800,000.00元全額計提了跌價準備。這部分跌價準備也是經(jīng)客觀估計和董事會審議,發(fā)生的可能性極大,因此不應(yīng)該再加回計入投入資本。20XX應(yīng)加回計入投入資本的短期投資跌價準備為：當年計提的短期投資跌價準備－委托南方證券理財投資跌價準備。2005-20XX,采取相同的辦法處理〔20XX按新會計準則該短期投資為持有至到期投資。⑹攤銷的商譽,長虹20XX前均不存在商譽,20XX確認了95400000元商譽,但經(jīng)過減值測試未計提減值準備,因此調(diào)整時不考慮該項；⑺當期未投入實際生產(chǎn)經(jīng)營的資產(chǎn),綜合年報中的信息,包括短期投資、應(yīng)收補貼款及在建工程三項；計算過程如表2所示：表2計算投入資本〔CE單位：百萬元20002001200220032004200520062007股權(quán)資本13,070.4212,993.5312,859.8713,057.7711,329.049,657.859,432.739,124.60有息債券資本短期借款261.49185.00853.282,163.792,688.241,987.691,858.792,354.46長期借款6.003.00-35.0070.0035.00-85.00一年到期的長期借款20.005.0035.0035.00-應(yīng)付債券資本化費用研發(fā)費用87.6388.6591.81市場拓展費用-73.5680.7792.3552.37127.30574.7524.92經(jīng)營租賃3.48遞延稅款貸方余額10.419.187.275.484.493.512.523.70各項準備金壞賬準備1.905.9311.5658.7358.7020.3431.84108.17短期投資跌價準備-11.0211.0217.9655.60104.3378.0511.38存貨跌價準備210.71261.89275.11296.64315.85300.60283.02265.77長期投資減值準備7.827.877.873.916.44固定資產(chǎn)減值準備-206.97413.56413.20406.28390.18275.18135.87未投入實際生產(chǎn)在建工程474.18399.92325.54320.69297.40167.0161.5716.90短期投資567.601,104.571,105.161,048.09666.40291.69174.76119.39應(yīng)收補貼款項--9.35200.58219.6169.9069.9028.39CapitalEmployed12,546.9712,258.4513,080.2614,575.4613,797.1612,220.8312,354.3012,050.89數(shù)據(jù)來源：根據(jù)長虹〔6008392000-20XX年報數(shù)據(jù)整理3.2計算稅后凈經(jīng)營利潤根據(jù)稅后凈經(jīng)營利潤的計算公式,結(jié)合長虹歷年年報,具體調(diào)整項目及計算方法如下：⑴首先將凈利潤調(diào)整為息稅前利潤,計算EVA概念下的營業(yè)所得稅,以調(diào)整債務(wù)利息和所得稅對NOPAT的影響；⑵非正常經(jīng)營損益,本文使用的數(shù)據(jù)直接取自年報中"扣除非經(jīng)常性損益項目和金額"表,該表主要包括短期投資收益、各種形式的政府補貼等容,與非正常經(jīng)營損益調(diào)整項基本一致；⑶調(diào)整為投入資本的原各項費用,根據(jù)投入資本中資本化費用項目的調(diào)整,該項包括歷年研發(fā)費用支出和市場拓展費用及20XX發(fā)生的租賃費；按照我國專利法的規(guī)定,發(fā)明專利的保護期限為20年,實用新型與外觀設(shè)計的保護期限為10年,因此,本文設(shè)定研發(fā)費用按15年攤銷；由于家電行業(yè)產(chǎn)品更新較快,設(shè)定市場拓展費按5年攤銷；⑷每年提取的各項準備金,等于年報中資產(chǎn)減值準備明細表中各項數(shù)據(jù),期末數(shù)減去期初數(shù)；⑸遞延稅款貸方增加額,等于資產(chǎn)負債表中披露的遞延稅款貸項,期末數(shù)減去期初數(shù)；計算過程見表3：表3計算稅后凈經(jīng)營利潤〔NOPAT單位：百萬元20002001200220032004200520062007凈利潤285.9283.27158.68218.70-3,684.67275.54299.97224.34所得稅68.0721.6830.7959.4813.34--39.59利息費用15.1426.3026.2542.8297.49106.31130.05122.52EBIT369.13131.25215.73321.00-3,573.84381.85430.03386.45所得稅稅率15%15%15%15%15%15%15%15%息前稅后利潤313.76111.56183.37272.86-3,037.76324.58365.52328.48非正常經(jīng)營損益79.79146.6073.84121.5251.53140.82256.5680.53廣告費用-73.5680.7792.35154.03467.91574.7528.39研發(fā)費用87.6388.6591.81資本化費用攤銷-14.7130.8749.3380.14179.57285.72281.36各項準備金余額增加額82.07464.40-13.49156.12-64.1222.15-316.8635.92遞延稅款貸方余額增加-1.22-1.22-2.60-1.00-1.00-0.99-0.993.33NOPAT314.82486.98143.35349.48-3,080.50580.90168.81126.05數(shù)據(jù)來源：根據(jù)長虹〔6008392000-20XX年報數(shù)據(jù)整理3.3計算加權(quán)平均資本成本加權(quán)平均資本成本是指考慮企業(yè)用各種融資方式取得的單項資本成本〔債務(wù)資本成本、權(quán)益資本成本,以各單項資本占總資本的比例為權(quán)重,計算出的反映企業(yè)綜合資本成本的指標。式中：Kd、Kp、Ke——〔有息債務(wù)資本成本、優(yōu)先股資本成本、普通股權(quán)益資本成本；D、P、E——債務(wù)資本、優(yōu)先股、普通股權(quán)益資本；V——企業(yè)資本總額。由資本資產(chǎn)定價模型〔CAPM,計算得出普通股權(quán)益資本成本：式中：Kf——無風(fēng)險利率；Km——市場證券組合的期望收益率；β——股票的系統(tǒng)風(fēng)險。計算過程見表4：表4計算加權(quán)平均資本成本〔WACC單位：百萬元項目20002001200220032004200520062007短期借款285.0085.001621.552706.022670.501304.932412.662296.25長期負債16.000070.0070.0070.000170.00股東投入資本13215.5612771.5012948.2413167.289490.799824.919040.549208.65全部資本13516.6612856.5014569.8015943.3012231.2511199.8411453.2011674.90短期負債比重2.11%0.66%11.13%16.97%21.83%11.65%21.07%19.67%長期負債比重0.12%0.00%0.00%0.44%0.57%0.63%0.00%1.46%權(quán)益比重97.77%99.34%88.87%82.59%77.59%87.72%78.93%78.88%短期債務(wù)資本成本5.85%5.85%5.31%5.31%5.58%5.58%6.00%6.48%長期債務(wù)資本成本6.03%6.03%5.49%5.49%5.49%5.49%6.17%6.84%無風(fēng)險報酬率國際上通常采用短期國債利率或銀行間同業(yè)拆借利率代替無風(fēng)險利率。但我國利率還沒有完全市場化,發(fā)行的短期國債也較少且回購交易大多是機構(gòu)投資者,因此用國債利率或國債回購率代表無風(fēng)險利率不太合適。本案例選用一年期銀行存款利率來度量無風(fēng)險收益率。數(shù)據(jù)來源參考中國人民銀行網(wǎng)站：2.25%2.25%1.98%1.98%2.25%2.25%2.52%3.47%風(fēng)險溢價本文通過國XX中國股票市場交易數(shù)據(jù)庫中"考慮現(xiàn)金再投資的月市場回報率〔流通市值加權(quán)平均法"1991年1月至20XX9月的數(shù)據(jù),計算得出上證A股的回報率為3.18%；用2000-20XX稅后銀行一年定期存款利率作為無風(fēng)險收益率,得到風(fēng)險溢價為1.18%。但我國證券市場發(fā)展還不成熟,存在交易數(shù)據(jù)較少、股利政策不穩(wěn)定等客觀因素,許多學(xué)者認為僅用10多年的數(shù)據(jù)是無法很好測度市場風(fēng)險溢價的。而且風(fēng)險溢價容易受計算方法和計算期限選擇的影響,我國學(xué)者在計算股市風(fēng)險溢價時得出了不同的結(jié)果：本文通過國XX中國股票市場交易數(shù)據(jù)庫中"考慮現(xiàn)金再投資的月市場回報率〔流通市值加權(quán)平均法"1991年1月至20XX9月的數(shù)據(jù),計算得出上證A股的回報率為3.18%；用2000-20XX稅后銀行一年定期存款利率作為無風(fēng)險收益率,得到風(fēng)險溢價為1.18%。但我國證券市場發(fā)展還不成熟,存在交易數(shù)據(jù)較少、股利政策不穩(wěn)定等客觀因素,許多學(xué)者認為僅用10多年的數(shù)據(jù)是無法很好測度市場風(fēng)險溢價的。而且風(fēng)險溢價容易受計算方法和計算期限選擇的影響,我國學(xué)者在計算股市風(fēng)險溢價時得出了不同的結(jié)果：⑴朱世武和鄭淳〔2003測算出我國股票市場近8年來的風(fēng)險溢價為2.11%；⑵廖理和汪毅慧〔2003采用比較法,將美國的風(fēng)險溢價調(diào)整為我國的股權(quán)風(fēng)險溢價為6.38%；⑶程兵和張曉軍〔2004采用幾何平均法,計算得出滬市1997-20XX的風(fēng)險溢價為7.32%；⑷羅登躍、王春峰和房振明〔2007利用CSMAR數(shù)據(jù)庫計算得出綜合市場超額收益〔等權(quán)平均法為3.51%、綜合市場超額收益〔流通市值加權(quán)平均法為1.795%、綜合市場超額收益〔總市值加權(quán)平均法為1.878%。此外,根據(jù)AswathDamodaran教授提出的世界主要國家金融市場特征和風(fēng)險溢價參考數(shù)據(jù),中國的風(fēng)險溢價介于7.5%-7.9%之間；《新財富》20XX7月刊登的上市公司排名指標體系設(shè)定的風(fēng)險溢價為8%。綜上分析,本文對以上研究數(shù)據(jù)取平均值后適當調(diào)整,設(shè)定股市的風(fēng)險溢價為4.4%。這樣得出的結(jié)果不僅具備一定的理論依據(jù),而且與實際相結(jié)合。參考文獻：[1]朱世武,鄭淳,2003,中國資本市場股權(quán)風(fēng)險溢價研究,《世界經(jīng)濟》,11：62-70.[2]廖理,汪毅慧,2003,中國股票市場風(fēng)險溢價研究,《金融研究》,4：23-31.[3]程兵,張曉軍,2004,中國股票市場的風(fēng)險溢價,《系統(tǒng)工程理論方法應(yīng)用》,2：14-19.[4]羅登躍,王春峰,房振明,2007,中國股市總流動性與資產(chǎn)定價關(guān)系實證研究,《中國管理科學(xué)》,4：33-38.4.40%4.40%4.40%4.40%4.40%4.40%4.40%4.40%β系數(shù)β系數(shù)根據(jù)CSMAR數(shù)據(jù)庫XX長虹"考慮現(xiàn)金紅利再投資的日個股回報率"與"考慮現(xiàn)金紅利再投資的日市場回報率"計算。0.831.070.961.180.990.940.921.18權(quán)益資本成本5.92%6.96%6.19%7.15%6.59%6.38%6.59%8.66%WACC5.90%6.95%6.00%6.69%6.18%6.18%6.27%8.00%數(shù)據(jù)來源：根據(jù)長虹〔6008392000-20XX年報及CSMAR數(shù)據(jù)庫數(shù)據(jù)整理3.4計算經(jīng)濟增加值根據(jù)經(jīng)濟增加值的計算公式,長虹2000-20XX的EVA計算過程如表5所示：表5計算經(jīng)濟增加值〔EVA單位：百萬元項目20002001200220032004200520062007NOPAT314.82486.98143.35349.48-3,080.50580.90168.81126.05-CE12,546.9712,258.4513,080.2614,575.4613,797.1612,220.8312,354.3012,050.89×WACC5.90%6.95%6.00%6.69%6.18%6.18%6.27%8.00%=EVA-425.15-364.66-641.34-626.20-3933.09-174.06-606.38-837.50數(shù)據(jù)來源：根據(jù)長虹〔6008392000-20XX年報及CSMAR數(shù)據(jù)庫數(shù)據(jù)整理從計算結(jié)果可以看出,用EVA衡量的企業(yè)為股東創(chuàng)造的財富與會計利潤存在著明顯的差異：如圖2所示,在財務(wù)報表中,除20XX外,長虹各年的凈利潤都是正值；但公司從20XX以來的EVA卻遠遠小于零。由此說明20XX開始,長虹沒有獲得價值增值,股東財富遭受了損失。圖2長虹EVA與凈利潤對比是什么因素影響了長虹的價值創(chuàng)造呢？根據(jù)EVA的思想,企業(yè)價值受損是由于投入資本所產(chǎn)生的經(jīng)營收益補償不了使用這些資本的成本,即長虹的盈利能力不能滿足所有投資者對投資回報率的預(yù)期。因此,本文將從長虹創(chuàng)造價值的能力及投入資本、資本成本兩方面進行分析。4長虹價值創(chuàng)造能力分析企業(yè)的價值創(chuàng)造一方面和產(chǎn)品自身的盈利能力相關(guān),另一方面也取決于管理層的資產(chǎn)營運能力。圖3主營業(yè)務(wù)收入構(gòu)成圖數(shù)據(jù)來源：長虹〔6008392000-20XX年報合并報表附注母公司報表中無此類附注,合并報表可反映其收入結(jié)構(gòu),故采用。從主營產(chǎn)品來看,2000-20XX長虹的主營業(yè)務(wù)構(gòu)成發(fā)生了顯著的變化。20XX以前,公司生產(chǎn)銷售的主要產(chǎn)品是彩電和空調(diào),其他產(chǎn)品的營業(yè)收入占總營業(yè)收入的比例維持在相對較低的水平；2004-20XX長虹實施了多元化戰(zhàn)略"三部曲"：①20XX新設(shè)子公司長虹朝華,實現(xiàn)IT產(chǎn)品主營業(yè)務(wù)收入2.9億元；②20XX長虹手機業(yè)務(wù)實現(xiàn)收入0.9億元,并收購美菱電器,進入冰箱行業(yè)；③20XX冰箱業(yè)務(wù)實現(xiàn)收入17.1億元；截至20XX,長虹的主營產(chǎn)品已包括彩電、空調(diào)、冰箱、移動通訊和IT產(chǎn)品等,傳統(tǒng)的彩電和空調(diào)占主營業(yè)務(wù)收入的比例越來越小。長虹的產(chǎn)品多元化發(fā)展是否為其帶來了業(yè)績上的改善呢？將長虹各產(chǎn)品的毛利率與同行業(yè)可比企業(yè)本文同行業(yè)可比企業(yè)選擇了深康佳A、海信電器、TCL集團、格力電器和XX海爾。其中深康佳A、海信電器和TCL集團在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上與XX長虹相似且規(guī)模較大,可比性較好；格力電器的空調(diào)業(yè)務(wù)為行業(yè)第一,XX海爾的冰箱業(yè)務(wù)為行業(yè)第一,具有代表性。相比,可以發(fā)現(xiàn)：首先,長虹的傳統(tǒng)產(chǎn)品彩電和空調(diào)大體上保持了行業(yè)平均水平,而且彩電毛利率略優(yōu)于海信電器,空調(diào)毛利率與格力電器相仿；其次,20XX新開發(fā)的手機產(chǎn)品毛利率則差強人意,比深康佳A和TCL集團稍低；第三,冰箱產(chǎn)品的毛利率遠不及行業(yè)中的優(yōu)秀企業(yè)海爾,而且也明顯低于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)相似的海信電器。由此不難得出結(jié)論,長虹除傳統(tǒng)彩電和空調(diào)產(chǎn)品外,未能形成其他新的利潤增長點,新進入的手機和冰箱行業(yè)不能承擔(dān)起創(chuàng)造利潤的重任。此外,長虹IT產(chǎn)業(yè)的毛利率也遠遠不如傳統(tǒng)產(chǎn)品〔彩電和空調(diào),且近三年曾下降的趨勢本文同行業(yè)可比企業(yè)選擇了深康佳A、海信電器、TCL集團、格力電器和XX海爾。其中深康佳A、海信電器和TCL集團在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上與XX長虹相似且規(guī)模較大,可比性較好；格力電器的空調(diào)業(yè)務(wù)為行業(yè)第一,XX海爾的冰箱業(yè)務(wù)為行業(yè)第一,具有代表性。IT產(chǎn)品2004-20XX毛利率分別為：2.59%、6.07%、5.14%、4.17%；數(shù)據(jù)來源：XX長虹〔6008392004-20XX報。圖4主營產(chǎn)品毛利率比較數(shù)據(jù)來源：根據(jù)6家上市公司2000-20XX年報數(shù)據(jù)整理就彩電業(yè)務(wù)本身而言,長虹預(yù)計背投彩電將成為高端市場的主打產(chǎn)品,且于20XX確立了"成為中國最大背投影彩基地"的發(fā)展目標,隨后兩年全力開發(fā)背投彩電。但是,背投彩電并非像長虹預(yù)期的那樣受市場歡迎,20XX平板電視逐漸成為高端市場的主流,背投產(chǎn)品的價格只能一降再降。從表6可以看出,2002-20XX長虹彩電的毛利率低于了行業(yè)平均水平,20XX啟動"平板策略"后,才使20XX彩電的毛利率大幅回升。根據(jù)20XX年報披露的數(shù)據(jù),長虹在該年度處置了近一半的專用設(shè)備,這很可能與改造背投生產(chǎn)線相關(guān)。由此可知,長虹在發(fā)展傳統(tǒng)業(yè)務(wù)時,對市場前景的分析不夠,給公司的經(jīng)營帶來了較大的風(fēng)險。表6長虹、行業(yè)平均彩電毛利率20002001200220032004200520062007長虹12.00%10.03%15.52%14.56%14.61%18.44%20.97%19.60%行業(yè)平均5.04%6.46%16.69%16.19%16.14%17.96%17.76%18.86%資料來源：根據(jù)長虹〔6008392000-20XX年報數(shù)據(jù)整理從管理層的資產(chǎn)營運能力分析,如表7所示,長虹應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率一直處于較低水平。這意味著,公司雖然每年都實現(xiàn)了百億左右的營業(yè)收入,但其部分均是以應(yīng)收賬款的形式存在的,并不能為企業(yè)創(chuàng)造實際可利用的現(xiàn)金流,如20XX長虹實現(xiàn)收入125.7億元,凈利潤1.59億元,但其經(jīng)營性現(xiàn)金流為-29.9億元。2000-20XX,長虹急于打開海外市場,打造國際型大企業(yè),在出口銷售時大量采取信用證結(jié)算政策,加大了信用銷售力度,使得應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率進一步下降,到20XX僅為2.68,為海信電器的1/10。表7應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率比較20002001200220032004200520062007長虹4.213.763.392.712.684.866.1910.51深康佳A13.4512.867.748.197.737.557.636.24海信電器13.5116.4523.0818.8722.4624.8926.5524.02TCL集團--33.1417.605.508.3510.3110.50資料來源：根據(jù)4家上市公司2000-20XX年報數(shù)據(jù)整理不僅如此,長虹的應(yīng)收賬款結(jié)構(gòu)也不合理。在拓展海外市場時,長虹銷往北美市場的產(chǎn)品幾乎都是由APEX公司代理的。從20XX開始,長虹源源不斷的將其彩電發(fā)往APEX,而APEX卻總是以未收到產(chǎn)品或產(chǎn)品存在質(zhì)量問題等借口,拖欠或拒付貨款,導(dǎo)致長虹的應(yīng)收賬款激增,到20XX為61.05億元。但是,長虹并沒有對應(yīng)收賬款的管理引起重視,憑歷史經(jīng)驗和主觀判斷確定了計提壞賬準備的會計政策賬齡在1年以內(nèi)的應(yīng)收款項,根據(jù)本公司歷年的經(jīng)驗,一般可在次年年初收回,故不計提。賬齡在1年以內(nèi)的應(yīng)收款項,根據(jù)本公司歷年的經(jīng)驗,一般可在次年年初收回,故不計提。圖5長虹應(yīng)收賬款結(jié)構(gòu)分析數(shù)據(jù)來源：根據(jù)長虹〔6008392001-20XX年報數(shù)據(jù)整理20XX,APEX公司由于經(jīng)營不善、涉及專利費、美國對中國彩電反傾銷等因素,無法全額支付所欠款項,導(dǎo)致長虹不得不計提大量壞賬準備；不僅如此,由于與APEX銷售中止,造成了原購買的專用件存貨積壓、對APEX公司的商返機〔專用機利用價值下降等資產(chǎn)減值問題。正是這些壞賬,導(dǎo)致當年度長虹的管理費用猛增20XX管理費用占營業(yè)收入的比例為35.63%,而其他年度平均不到3%。20XX管理費用占營業(yè)收入的比例為35.63%,而其他年度平均不到3%。計算NOPAT時,應(yīng)資本化的費用<研發(fā)費用、廣告費用等>是重要的調(diào)整項目。其主要原因是,公司對研發(fā)費用、廣告費用等的投入,可以增強公司產(chǎn)品的競爭優(yōu)勢,提高公司產(chǎn)品的知名度,對企業(yè)創(chuàng)造價值有實質(zhì)性的貢獻。但是一直到20XX前,長虹的年報中都沒有關(guān)于研發(fā)投入的詳細披露。實際上,2001-20XX,長虹的無形資產(chǎn)僅由土地使用權(quán)和軟件使用權(quán)兩項構(gòu)成,且軟件使用權(quán)的取得方式均為外購；而格力電器、海爾等企業(yè)早在20XX便擁有了工業(yè)產(chǎn)權(quán)及專有技術(shù)。TCL集團的管理層也意識到產(chǎn)品研發(fā)的重要性,提出"在通信產(chǎn)業(yè)的研發(fā)投入要達到〔營業(yè)收入的5%,家電達到3%",；而長虹盡管從20XX開始加大了研發(fā)投入力度,但根據(jù)年報中的數(shù)據(jù)計算,研發(fā)費用占營業(yè)收入的比例卻不到0.1%。長虹對產(chǎn)品研發(fā)不夠重視,其深層次的原因在于企業(yè)的薪酬制度缺乏激勵管理層進行技術(shù)創(chuàng)新的動力。管理層的報酬似乎和企業(yè)業(yè)績并不相關(guān)。如圖6,2001-20XX間,管理層報酬變化不大；20XX長虹雖然巨額虧損,但管理層的報酬反而有所提高；20XX開始,管理層報酬呈上升趨勢,但企業(yè)的凈利潤卻不見增長。圖6管理層報酬變化趨勢數(shù)據(jù)來源：根據(jù)長虹〔6008392000-20XX年報數(shù)據(jù)整理根據(jù)年報披露的信息,長虹在20XX才建立起董事、監(jiān)事和高級管理人員的績效評價標準與激勵約束機制,按照KPI指標KPI〔KeyPerformanceIndication即關(guān)鍵業(yè)績指標,是現(xiàn)代企業(yè)管理中應(yīng)用較廣泛的一種KPI〔KeyPerformanceIndication即關(guān)鍵業(yè)績指標,是現(xiàn)代企業(yè)管理中應(yīng)用較廣泛的一種業(yè)績考評方法。具體可參考：馮靜,潘瑞艷,2007,績效考核的有效方法——KPI,集團經(jīng)濟研究,12Z：333-334.用EVA指標對企業(yè)進行業(yè)績評價,價值創(chuàng)造能力只是一方面,另一個需要重點分析的方面是企業(yè)使用的投入資本及其成本。只有當企業(yè)利用資本獲得的收益〔稅后凈經(jīng)營利潤補償了全部投入資本的成本后,剩下的收益才能使股東的財富增加。那么,長虹在資本投入方面對EVA產(chǎn)生了什么樣的影響呢？5資本投入及資本成本分析通過計算CE可知,長虹最主要投入資本是所有者權(quán)益。1995、1997和1999年,長虹三次通過配股的方式融資,共募集資金44億元,20XX末所有者權(quán)益已達132.16億元。但是,投入資本的急速增加并沒有帶來相應(yīng)的收益。如圖7,1995-1999年長虹的主營業(yè)務(wù)收入增長率一直呈下降的趨勢,而且1998、1999兩年甚至是負增長；股東權(quán)益的增長速度明顯高于主營業(yè)務(wù)收入的增長。圖7權(quán)益資本投入與產(chǎn)出分析數(shù)據(jù)來源：根據(jù)CSMAR數(shù)據(jù)庫整理由于20XX的嚴重虧損,多年累積的利潤被沖減掉,導(dǎo)致長虹權(quán)益資本縮水了37.26億元,20XX末為94.9億元。但此時,長虹的凈資產(chǎn)收益率已持續(xù)多年低于6%,達不到《上市公司證券發(fā)行管理辦法》中有關(guān)配股增發(fā)的要求,不能通過外部股權(quán)再融資的方式籌集資金。因此,長虹幾乎無法再追加投入任何權(quán)益資本,資本投入受到限制無疑會影響企業(yè)的發(fā)展?jié)摿?。從債?wù)資本投入分析,家電行業(yè)歷年平均的資產(chǎn)負債率均在50%以上,而長虹卻不到40%。如圖8所示,長虹的資產(chǎn)負債率遠遠低于行業(yè)的平均水平。負債能為投資者帶來杠桿收益,而且不會稀釋股權(quán),適當?shù)睦脗鶆?wù)可提高企業(yè)的盈利水平,增加債務(wù)資本似乎能促進長虹的發(fā)展。圖8資產(chǎn)負債率圖9短期借款占資產(chǎn)總額的比例數(shù)據(jù)來源：根據(jù)CSMAR數(shù)據(jù)庫整理事實上,長虹也意識到了這一點。從20XX開始,長虹借入的短期貸款數(shù)量便呈上升趨勢。2003-20XX〔除20XX外,長虹的短期借款余額均在20億元以上。通過現(xiàn)金流量表可以發(fā)現(xiàn),長虹每年均有大額的"借款所收到的現(xiàn)金"和"償還債務(wù)所支付的現(xiàn)金",即公司通過借新債還舊債的方式,至少維持了20億元的短期借款基本存量,短期借款資金呈現(xiàn)出長期化的趨勢。但是和家電行業(yè)相比,長虹的短期借款水平仍然較低。如圖9所示,行業(yè)的短期借款占總資產(chǎn)的比例維持在10%以上,且近三年更超過了15%,短期借款已成為整個家電行業(yè)企業(yè)資本投入的重要來源。在長期借款方面,長虹僅于20XX借入了0.7億元,20XX借入了1.7億元。對短期借款的利用程度較低,長期借款的數(shù)量也很少,長虹為什么沒有更多地利用債務(wù)資本呢？表8是長虹和可比企業(yè)財務(wù)杠桿系數(shù)、權(quán)益乘數(shù)的對比。權(quán)益乘數(shù)反映了企業(yè)利用財務(wù)杠桿的程度,財務(wù)杠桿系數(shù)的大小則反映出企業(yè)財務(wù)風(fēng)險狀況。表8財務(wù)杠桿、財務(wù)風(fēng)險比較20002001200220032004200520062007財務(wù)杠桿系數(shù)部分年度由于EBIT小于零,或當年度利息費用大于EBIT,故未計算財務(wù)杠桿系數(shù)。長虹1.041.251.141.15-1.391.431.46深康佳A1.15-1.381.161.011.081.031.10海信電器1.44-1.101.031.031.011.071.03TCL集團--1.151.141.30--1.86權(quán)益乘數(shù)長虹1.251.361.431.651.601.551.641.92深康佳A2.402.112.042.682.492.422.622.35海信電器1.641.641.571.531.662.021.812.08TCL集團--7.647.045.636.127.383.66數(shù)據(jù)來源：根據(jù)4家上市公司2000-20XX年報數(shù)據(jù)整理根據(jù)表8中的數(shù)據(jù),長虹雖然對財務(wù)杠桿的利用程度較低,但其財務(wù)風(fēng)險卻與其他企業(yè)相差無幾。特別是2005-20XX,提高權(quán)益乘數(shù)后進一步增加了財務(wù)杠桿系數(shù)。當前家電行業(yè)競爭已經(jīng)很激烈,加上自身產(chǎn)品的收入成長性不強,之前又存在應(yīng)收賬款管理的嚴重失誤,長虹已面臨著較大的經(jīng)營風(fēng)險。因此,長虹沒有過多的利用財務(wù)杠桿,實屬是減小企業(yè)總風(fēng)險不得已的選擇。對于長虹來說,負債率過低其實是非常不經(jīng)濟的。權(quán)益資本的成本較債務(wù)資本成本高,降低債務(wù)比例會增加企業(yè)的加權(quán)平均資本成本,從而導(dǎo)致企業(yè)使用資本付出更多的成本。這也是長虹EVA為負值的一個重要原因。6長虹EVA分析對管理層的啟示EVA更加真實有效的度量了企業(yè)的價值增值水平,經(jīng)過對長虹價值創(chuàng)造及投入資本的分析,可以發(fā)現(xiàn)長虹在價值增值能力上存在的一些問題：第一,缺乏"使用資金必須付出成本"的意識。在經(jīng)營狀況較好的1995-1998年,沒有對其資本投入的結(jié)構(gòu)進行長遠的分析和規(guī)劃,而是一味的在資本市場上增發(fā)融資。一方面,營業(yè)收入的成長性并沒有隨權(quán)益資本的投入而得到改善；另一方面,過多地使用權(quán)益資本提高了企業(yè)加權(quán)平均資本成本,使企業(yè)價值增值背上了沉重的包袱。第二,市場前景分析不清,發(fā)展戰(zhàn)略規(guī)劃失誤。1997年長虹迎來發(fā)展的輝煌時期,而此后凈利潤急速下滑：1999年下跌69.87%,20XX下跌45.57%。面臨發(fā)展的瓶頸,長虹將大部分資本投入開發(fā)背投電視,并力圖成為中國最大的背投影彩基地。而實際上,背投產(chǎn)品在市場上反映平平,很快就被新產(chǎn)品平板電視所替代,背投電視成為長虹日后發(fā)展的包袱。2004-20XX,長虹試圖通過開發(fā)新產(chǎn)品,尋找新的利潤增長點,但結(jié)果卻并不如人意。IT、手機和冰箱的毛利率都不及傳統(tǒng)的彩電、空調(diào)業(yè)務(wù),未能有力的提升企業(yè)持續(xù)穩(wěn)定的盈利能力。第三,一味追求"國際化",忽視了經(jīng)營風(fēng)險。長虹為扭轉(zhuǎn)下滑的業(yè)績,采取的另一個措施是開發(fā)國際市場。急于開拓的思想使長虹嚴重的忽視了對應(yīng)收賬款的管理。銷售產(chǎn)品大量采取信用結(jié)算的方式,往往是產(chǎn)品已經(jīng)發(fā)出,卻遲遲不能收回貨款。而且,長虹在北美市場的銷售代理幾乎由APEX壟斷,其欠長虹的貨款占到了應(yīng)收賬款總額的70%以上。最終,APEX公司經(jīng)營不善,長虹于20XX對APEX的應(yīng)收賬款計提了25.97億壞賬準備的巨款,沖減了長虹多年的盈利累積,給企業(yè)以后的發(fā)展帶來嚴重的影響。第四,管理層績效考核體系導(dǎo)致其對產(chǎn)品研發(fā)不夠重視。根據(jù)公司年報,20XX以前幾乎找不到關(guān)于研發(fā)費用的披露；2005-20XX,研發(fā)費用投入占主營業(yè)務(wù)收入的比例也不到0.1%。家電產(chǎn)品升級換代速度較快,只有加強研發(fā),形成自身的核心技術(shù)優(yōu)勢,才能保證利潤持續(xù)穩(wěn)定的增長。但顯然,長虹作為行業(yè)主導(dǎo)性的企業(yè),尚缺乏引領(lǐng)行業(yè)發(fā)展方向的家電產(chǎn)品。長虹除20XX外凈利潤均為正,而經(jīng)濟