債海觀潮大勢研判2021年11月：名義增長率觸底回升利率將繼續(xù)上行-20211028-國信證券-41正式版

證券研究報告?zhèn)Ｓ^潮，大勢研判—2021年11月名義增長率觸底回升，利率將繼續(xù)上行2021-10-28證券分析師：董德dongdz@證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格證書編碼：S0980513100001證券分析師：趙zhaojing@證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格證書編碼：S0980513080004證券分析師：李智能lizn@證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格證書編碼：S0980516060001證券分析師：王wangkai8@證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格證書編碼：S0980521030001聯(lián)系人：王藝angyixi@每日免費(fèi)獲取報告1、每日微信群內(nèi)分享7+最新重磅報告；2、每日分享當(dāng)日華爾街日報、金融時報；3、每周分享經(jīng)濟(jì)學(xué)人4、行研報告均為公開版，權(quán)利歸原作者所有，起點(diǎn)財經(jīng)僅分發(fā)做內(nèi)部學(xué)習(xí)。掃一掃二維碼關(guān)注公號回復(fù)：研究報告加入“起點(diǎn)財經(jīng)”微信群。。摘要行情回顧：10月以來，在國際油價大漲、美債收益率快速上行、央行三季度金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)新聞發(fā)布會等消息刺激下，10年期國債收益率走出前期【2.8%，2.9%】的震蕩區(qū)間，一度攀升至3.05%，回到降準(zhǔn)附近。信用債方面，隨著國債利率快速上行，10月信用利差被動收窄；違約方面，10月繼續(xù)無新增首次違約。海外基本面：10月歐美經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)一步放緩，能源價格上漲及供應(yīng)鏈瓶頸繼續(xù)推升全球通脹；國內(nèi)基本面：9月經(jīng)濟(jì)開始向上修復(fù)，消費(fèi)、基建投資明顯反彈，但受限電限產(chǎn)影響，9月鋼鐵、水泥等高耗能產(chǎn)品產(chǎn)量增速繼續(xù)快速下滑。高頻跟蹤來看，10月國信高頻宏觀擴(kuò)散指數(shù)B結(jié)束震蕩開始上升，表明國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長繼續(xù)向上修復(fù)；工業(yè)品高頻價格繼續(xù)大幅上漲，食品價格明顯反彈；貨幣政策：10月下旬公開市場逆回購增加至千億，MLF繼續(xù)等額續(xù)作，央行繼續(xù)保持流動性合理充裕；熱點(diǎn)追蹤：從其他大類資產(chǎn)走勢來看，9月以來美債、匯率的走勢和國債相互印證，然后商品和股指依然相關(guān)性不強(qiáng)；大勢研判：房地產(chǎn)調(diào)控政策微調(diào)，跨周期調(diào)節(jié)基建發(fā)力，四季度實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長逐漸回升，同時10月和11月PPI同比將繼續(xù)創(chuàng)新高，預(yù)計債券收益率將繼續(xù)上行。目錄2021年10月債券行情回顧海內(nèi)外基本面回顧與展望海外基本面：10月歐美經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)一步放緩，能源價格上漲繼續(xù)推升全球通脹國內(nèi)基本面：疫情消退消費(fèi)增速反彈，限電限產(chǎn)仍壓制工業(yè)生產(chǎn)國信高頻跟蹤與預(yù)測：10月國內(nèi)經(jīng)濟(jì)繼續(xù)向上修復(fù)，CPI同比或大幅度上行貨幣政策回顧與展望保持流動性合理充裕熱點(diǎn)追蹤利率和其他大類資產(chǎn)的相互驗證性大勢研判名義增長率觸底回升，利率將繼續(xù)上行目錄2021年10月債券行情回顧海內(nèi)外基本面回顧與展望海外基本面：10月歐美經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)一步放緩，能源價格上漲繼續(xù)推升全球通脹國內(nèi)基本面：疫情消退消費(fèi)增速反彈，限電限產(chǎn)仍壓制工業(yè)生產(chǎn)國信高頻跟蹤與預(yù)測：10月國內(nèi)經(jīng)濟(jì)繼續(xù)向上修復(fù)，CPI同比或大幅度上行貨幣政策回顧與展望保持流動性合理充裕熱點(diǎn)追蹤利率和其他大類資產(chǎn)的相互驗證性大勢研判名義增長率觸底回升，利率將繼續(xù)上行10月行情回顧：債市收益率向上脫離震蕩區(qū)間10月債市快速調(diào)整，長期限品種收益率上行更多，曲線增陡：收益率方面，1年國債、10年期國債、10年期國開債、3年AAA、3年AA+、3年AA和3年AA-分別上行1BP、10BP、12BP、8BP、6BP、7BP和8BP。信用利差方面，主要品種縮窄。3年AAA、3年AA+、3年AA和3年AA-信用利差分別下行7BP、9BP、8BP和7BP。10月貨幣市場資金利率小幅回落10月R001和R007均值較9月小幅下行：10月R001均值為1.97%，R007均值為2.22%；貨幣市場加權(quán)利率繼續(xù)圍繞政策利率（OMO7天逆回購利率）波動；資料來源:WIND、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理10年期國債收益沖高至7月降準(zhǔn)附近資料來源:WIND、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理10月信用債收益率略微上行，信用利差小幅縮窄10月信用債曲線略微上行：10月信用債收益率略微上行，最高點(diǎn)時3年AA品種從8月最低點(diǎn)回升34BP；10月國債收益率上行更多，信用利差小幅回落伴隨著國債收益率快速調(diào)整，信用利差沖高回落；資料來源:WIND、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理評級遷移：10月中債市場隱含評級下調(diào)金額繼續(xù)下滑具體到單只信用債的資本利得上，其所屬的中債市場隱含評級下調(diào)也是重要風(fēng)險點(diǎn)：10月中債市場隱含評級下調(diào)債券金額1178億，下調(diào)金額為今年以來最低；下調(diào)主體包括：融創(chuàng)地產(chǎn)、融信投資、金茂投資和花樣年集團(tuán)等；資料來源:WIND、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理違約率和回收率：10月繼續(xù)無新增首次違約主體10月暫無新增首次違約發(fā)行人：9月和10月連續(xù)兩個月無新增首次違約發(fā)行人；10月暫無違約債券兌付本息：截至2021年10月26日，2014年以來共兌付439億，兌付率僅7%；資料來源:WIND、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理目錄2021年10月債券行情回顧海內(nèi)外基本面回顧與展望海外基本面：10月歐美經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)一步放緩，能源價格上漲繼續(xù)推升全球通脹國內(nèi)基本面：疫情消退消費(fèi)增速反彈，限電限產(chǎn)仍壓制工業(yè)生產(chǎn)國信高頻跟蹤與預(yù)測：10月國內(nèi)經(jīng)濟(jì)繼續(xù)向上修復(fù)，CPI同比或大幅度上行貨幣政策回顧與展望保持流動性合理充裕熱點(diǎn)追蹤利率和其他大類資產(chǎn)的相互驗證性大勢研判名義增長率觸底回升，利率將繼續(xù)上行海外經(jīng)濟(jì)基本面-美國經(jīng)濟(jì)增長美國申領(lǐng)失業(yè)救濟(jì)人數(shù)再降，颶風(fēng)來襲拖累工業(yè)產(chǎn)出疫情影響弱化下美國就業(yè)進(jìn)一步改善，周頻首次申領(lǐng)失業(yè)救濟(jì)人數(shù)降至30萬人以下，已與疫情前20萬左右的平均水平相差不遠(yuǎn)；颶風(fēng)“艾達(dá)”影響美國9月工業(yè)產(chǎn)出指數(shù)環(huán)比-1.3%，10月制造業(yè)PMI繼續(xù)下滑；美國服務(wù)業(yè)景氣度上行，PMI報告調(diào)研企業(yè)維持較強(qiáng)招聘意愿；資料來源:WIND、國信經(jīng)濟(jì)研究所整理海外經(jīng)濟(jì)基本面-美國通貨膨脹美國9月CPI同比+5.4%維持高位（前值+5.3%），多分項環(huán)比上行美國9月CPI環(huán)比+0.3%（前值+0.2%），核心CPI環(huán)比+0.1%（前值+0.1%）；多分項環(huán)比值較前月提升，其中食品分項7-9月的環(huán)比分別為0.7%、0.4%、0.9%；聯(lián)儲關(guān)注的住所分項環(huán)比+0.4%（前值+0.2%）；能源價格持續(xù)上漲背景下美國通脹預(yù)期發(fā)酵，推動10年期美債利率上行，10月21日曾短暫突破1.7%；10月以來10年期美債利率共上行13.6bp；資料來源:WIND、國信經(jīng)濟(jì)研究所整理海外經(jīng)濟(jì)基本面-歐洲和日本歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇高點(diǎn)已過，歐洲日本通脹形勢有所抬升10月歐元區(qū)PMI持續(xù)回落，顯示經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇高點(diǎn)已過，制造業(yè)增速回落比服務(wù)業(yè)更加顯著；9月歐元區(qū)調(diào)和CPI同比+3.4%，大幅超越前值3.0%；10月日本綜合PMI回到榮枯線之上（為50.7，前值47.9），私人部門產(chǎn)出水平顯著提升；價格方面9月CPI同比+0.2%，是去年10月來首次轉(zhuǎn)正；資料來源:WIND、國信經(jīng)濟(jì)研究所整理國內(nèi)通貨膨脹三季度GDP平減指數(shù)小幅回落，其中第二產(chǎn)業(yè)平減指數(shù)繼續(xù)創(chuàng)近些年新高2021年第三季度GDP平減指數(shù)4.2%，回落0.6%；其中,第一產(chǎn)業(yè)-2.6%（-2.6%）、第二產(chǎn)業(yè)8.2%（0.7%），第三產(chǎn)業(yè)2.6%（-0.8%)；資料來源:WIND、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理國內(nèi)通貨膨脹9月PPI再度創(chuàng)新高，工業(yè)品領(lǐng)域的通脹預(yù)期擴(kuò)散繼續(xù)升溫9月CPI同比0.7%，回落0.1%；其中核心CPI1.2%，和8月持平；9月PPI同比10.7%，繼續(xù)回升1.2%；其中生產(chǎn)資料14.2%，回升1.5%；資料來源:WIND、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長之生產(chǎn)端三季度GDP增速快速回落，其中二產(chǎn)業(yè)回落幅度最大2021年第三季度GDP當(dāng)季同比4.9%，兩年平均增速4.9%；分產(chǎn)業(yè)來看（兩年平均增速），第一產(chǎn)業(yè)5.5%，較2021年二季度回升0.1%、第二產(chǎn)業(yè)4.8%（-1.3%），第三產(chǎn)業(yè)4.8%（-0.2%)；季調(diào)環(huán)比來看，2021年三季度GDP環(huán)比0.2%，明顯低于于2015——2019年同期（三季度平均環(huán)比1.5%）；資料來源:WIND、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長之生產(chǎn)端工業(yè)增加值繼續(xù)回落，限電限產(chǎn)負(fù)面壓制明顯9月工業(yè)增加值同比5.0%，回落0.4%（按照兩年復(fù)合增速測算，下同）；細(xì)分行業(yè)中，采礦業(yè)2.7%（0.6%）、制造業(yè)5.0%（-0.8%）、公用事業(yè)7.1%（1.0%），高技術(shù)產(chǎn)業(yè)10.9%（-2.0%）；分產(chǎn)品來看，發(fā)電量5.1%（1.7%）,鋼材-2.2%（-2.2%）,水泥-3.8%（-4.3%）,汽車-0.9%（5.8%）；資料來源:WIND、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長之需求端固定資產(chǎn)投資再度回落，其中房地產(chǎn)投資下滑較快9月固定資產(chǎn)投資當(dāng)月同比2.8%（依據(jù)2020年1-9月、2021年1-9月累計同比相乘計算的兩年平均同比得到的結(jié)果，由于今年統(tǒng)計口徑變化，因此與統(tǒng)計局公布的累計兩年平均同比存在偏差，下同），回落1.5%；其中，制造業(yè)6.4%（0.4%），基建0%（1.6%），房地產(chǎn)3.9%（-2.3%），剔除房地產(chǎn)、制造業(yè)、基建投資后的其他投資增速為-0.3%（-5.3%）；資料來源:WIND、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長之需求端9月社會消費(fèi)品零售總額快速回升，疫情消退后餐飲增速快速反彈9月社消同比3.8%（兩年平均增速），回升2.4%；按消費(fèi)類型分，9月商品零售額4.3%（1.9%），餐飲0.1%（5.8%）；限額以上商品中，汽車銷售額6.9%（0.9%），石油及制品-3.1%（2.8%）；資料來源:WIND、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長之需求端9月出口同比繼續(xù)回升出口：9月出口13.9%，較8月回升0.5%；進(jìn)口：9月進(jìn)口11%，較8月基本持平；資料來源:WIND、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理國內(nèi)金融數(shù)據(jù)9月社融增速繼續(xù)回落9月M2增速8.3%，回升0.1%；9月社融增速10%，回落0.3%，其中貸款增速12.0%，回落0.2%；社融細(xì)項來看，9月政府債券和信托貸款增量繼續(xù)弱于去年同期；資料來源:WIND、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理國信宏觀擴(kuò)散指數(shù)（高頻）10月指數(shù)B上升，經(jīng)濟(jì)向上修復(fù)新版國信宏觀擴(kuò)散指數(shù)七個分項：全鋼胎開工率、焦化企業(yè)開工率、螺紋鋼產(chǎn)量、PTA產(chǎn)量、水泥價格、30大中城市商品房成交面積、建材綜合指數(shù)；10月以來，國信高頻宏觀擴(kuò)散指數(shù)B結(jié)束震蕩開始上升，表明國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長繼續(xù)向上修復(fù)；資料來源:WIND、國信經(jīng)濟(jì)研究所整理10月CPI高頻跟蹤及預(yù)測10月CPI同比或明顯回升至1.7%食品：國信商務(wù)部農(nóng)副產(chǎn)品價格指數(shù)10月環(huán)比為2.2%（截至10月22日），明顯高于歷年歷史均值0.3%，預(yù)計10月整體CPI食品環(huán)比明顯高于季節(jié)性；非食品：10月國信非食品綜合高頻指數(shù)環(huán)比為6.4%（截至10月22日），明顯高于歷年歷史均值1.0%，10月CPI非食品環(huán)比或明顯高于季節(jié)性。資料來源:WIND、國信經(jīng)濟(jì)研究所整理10月PPI高頻跟蹤及預(yù)測10月PPI同比或繼續(xù)上升至13.0%10月上、中旬國內(nèi)流通領(lǐng)域生產(chǎn)資料價格繼續(xù)大幅上漲；10月PPI環(huán)比或繼續(xù)上升至2.1%，PPI同比增速繼續(xù)上升至13.0%；資料來源:WIND、國信經(jīng)濟(jì)研究所整理長期核心經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)判斷實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速預(yù)期2021年GDP增速預(yù)計為8.2%，四個季度分別是18.3%、7.9%、4.9%和4.4%；物價走勢預(yù)期2021年CPI增速預(yù)計為0.9%，四個季度分別是0.0%、1.1%、0.8%和2.0%；2021年P(guān)PI增速預(yù)計為8.2%，四個季度分別是2.1%、8.2%、9.7%和12.7%；資料來源:WIND、國信經(jīng)濟(jì)研究所整理目錄2021年10月債券行情回顧海內(nèi)外基本面回顧與展望海外基本面：10月歐美經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)一步放緩，能源價格上漲繼續(xù)推升全球通脹國內(nèi)基本面：疫情消退消費(fèi)增速反彈，限電限產(chǎn)仍壓制工業(yè)生產(chǎn)國信高頻跟蹤與預(yù)測：10月國內(nèi)經(jīng)濟(jì)繼續(xù)向上修復(fù)，CPI同比或大幅度上行貨幣政策回顧與展望保持流動性合理充裕熱點(diǎn)追蹤利率和其他大類資產(chǎn)的相互驗證性大勢研判名義增長率觸底回升，利率將繼續(xù)上行公開市場操作：月初回籠，月末投放量（不包括MLF）：中下旬投放量增加至千億10月20日開始，央行公開市場投放量增加至1000億；10月25日開始，投放量再增加至2000億；價：連續(xù)第十八個月走平OMO利率對貨幣市場的中樞指引效應(yīng)依然顯著資料來源:WIND、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理MLF：10月MLF繼續(xù)等額續(xù)作量：10月開展5000億，MLF繼續(xù)等額續(xù)作9月和10月MLF連續(xù)等額續(xù)作；價：連續(xù)第十八個月走平國有銀行1年期NCD利率逐漸向上靠近政策利率（MLF利率）；資料來源:WIND、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理第三季度貨幣政策例會解讀國內(nèi)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)仍不穩(wěn)固、不均衡，外部環(huán)境更趨嚴(yán)峻復(fù)雜（2021-09-27）經(jīng)濟(jì)增長：當(dāng)前全球疫情仍在持續(xù)演變，外部環(huán)境更趨嚴(yán)峻復(fù)雜，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)仍然不穩(wěn)固、不均衡（二季度例會：當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行穩(wěn)中加固、穩(wěn)中向好，但國內(nèi)外環(huán)境依然復(fù)雜嚴(yán)峻）。貨幣政策思路的變化點(diǎn)：和二季度貨幣政策執(zhí)行報告一致，提出統(tǒng)籌做好今明兩年宏觀政策銜接：增加“統(tǒng)籌做好今明兩年宏觀政策銜接”；增加“增強(qiáng)信貸總量增長的穩(wěn)定性”；增加“堅持把服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)放到更加突出的位置”；第二季度貨幣政策執(zhí)行報告解讀物價關(guān)注權(quán)重提高（2021-08-09）經(jīng)濟(jì)增長：經(jīng)濟(jì)持續(xù)穩(wěn)定恢復(fù)，但經(jīng)濟(jì)恢復(fù)仍然不穩(wěn)固、不均衡，提到：“國內(nèi)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)基礎(chǔ)尚不牢固，出口受高基數(shù)影響增速可能放緩，部分領(lǐng)域投資增長偏弱，餐飲旅游等接觸型消費(fèi)尚未完全修復(fù)，經(jīng)濟(jì)增長動能的可持續(xù)性面臨一定挑戰(zhàn)”。通貨膨脹：CPI漲幅溫和，PPI階段性走高，總的來看通脹壓力可控，不存在長期通脹或通縮的基礎(chǔ)（專欄1《正確認(rèn)識貨幣與通脹的關(guān)系》）。下一階段貨幣政策思路的變化點(diǎn)：貨幣政策對物價關(guān)注權(quán)重提高，更立足于長遠(yuǎn)，希望既支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)，又不搞“大水漫灌”?！柏泿耪咴鰪?qiáng)前瞻性”，統(tǒng)籌做好今明兩年宏觀政策銜接；刪除“把服務(wù)實(shí)體放到更加突出的位置”，提出“根據(jù)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢和物價走勢把握好政策力度和節(jié)奏”；提到“密切跟蹤研判物價走勢，穩(wěn)定社會預(yù)期，保持物價水平總體穩(wěn)定”；國信貨幣政策展望降息難貨幣政策解決不了疫情；不搞大水漫灌；當(dāng)前明顯的阻礙因素：PPI高企；經(jīng)濟(jì)增通脹

長宏觀杠桿率貨幣政策走向目錄2021年10月債券行情回顧海內(nèi)外基本面回顧與展望海外基本面：10月歐美經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)一步放緩，能源價格上漲繼續(xù)推升全球通脹國內(nèi)基本面：疫情消退消費(fèi)增速反彈，限電限產(chǎn)仍壓制工業(yè)生產(chǎn)國信高頻跟蹤與預(yù)測：10月國內(nèi)經(jīng)濟(jì)繼續(xù)向上修復(fù)，CPI同比或大幅度上行貨幣政策回顧與展望保持流動性合理充裕穩(wěn)熱點(diǎn)追蹤利率和其他大類資產(chǎn)的相互驗證性大勢研判名義增長率觸底回升，利率將繼續(xù)上行9月以來中債和美債收益率同步上行2008年后同步的中債和美債2008年至今，中國10年期國債和美國10年期國債收益率走勢存在同步性。這種轉(zhuǎn)變可能和08年全球金融危機(jī)后各國經(jīng)濟(jì)周期、財政周期和貨幣周期的同步有關(guān)；新冠肺炎疫情以來，兩者也基本保持同步，2021年同步性進(jìn)一步增強(qiáng)；資料來源:WIND、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理9月以來人民幣對美元匯率持續(xù)升值人民幣兌美元匯率走勢和利率相互驗證2013年以來，人民幣對美元匯率和利率走勢負(fù)相關(guān)：人民幣兌美元升值，利率上行，人民幣貶值，利率下行；9月以來，人民幣兌美元升值較快，人民幣兌美元逐漸接近今年5月的高點(diǎn)；資料來源:WIND、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理9月以來南華工業(yè)品指數(shù)加速上漲今年以來利率和商品、股指走勢相關(guān)度不大2021年以來，南華工業(yè)品指數(shù)創(chuàng)歷史新高，但是利率小幅回落。然后9月以來南華工業(yè)品指數(shù)加速上漲，利率小幅上行；2021年以來，上證綜指震蕩中上行，波動較??；資料來源:WIND、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理目錄2021年10月債券行情回顧海內(nèi)外基本面回顧與展望海外基本面：10月歐美經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)一步放緩，能源價格上漲繼續(xù)推升全球通脹國內(nèi)基本面：疫情消退消費(fèi)增速反彈，限電限產(chǎn)仍壓制工業(yè)生產(chǎn)國信高頻跟蹤與預(yù)測：10月國內(nèi)經(jīng)濟(jì)繼續(xù)向上修復(fù)，CPI同比或大幅度上行貨幣政策回顧與展望保持流動性合理充裕熱點(diǎn)追蹤利率和其他大類資產(chǎn)的相互驗證性大勢研判名義增長率觸底回升，利率將繼續(xù)上行10年期國債收益率向上脫離【2.8%，2.9%】區(qū)間10年期國債收益率在8月初回落到2.8%后窄幅震蕩兩個月，10月快速上行10月以來，在國際油價大漲、美債收益率快速上行、央行三季度金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)新聞發(fā)布會等消息刺激下，10年期國債收益率走出前期【2.8%，2.9%】的震蕩區(qū)間，一度攀升至3.05%；資料來源:WIND、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理債券熊市走勢（標(biāo)準(zhǔn)化）本輪形態(tài)和2009年——2011年熊市比較相似：市場的反轉(zhuǎn)非?？?，熊市初期收益率向上斜率陡峭；收益率沖高后進(jìn)入一段較長時間的震蕩區(qū)間，然后出現(xiàn)了明顯回落；資料來源:WIND、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理旅行團(tuán)疫情影響尚可控預(yù)計本輪旅行團(tuán)疫情發(fā)展和9月福建疫情類似：10月旅行團(tuán)疫情雖然波及省份較多，但傳播鏈條較清晰，預(yù)計對經(jīng)濟(jì)負(fù)面影響可控；資料來源:WIND、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理地方政府專項債發(fā)行進(jìn)度進(jìn)一步加快11月底將完成專項債發(fā)行，專項債發(fā)行進(jìn)度進(jìn)一步加快：財政部表示，力爭在11月底前完成2021年專項債額度，繼續(xù)發(fā)揮專項債對地方經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展的積極作用；7月底政治局會議過后，8月以來地方政府專項債發(fā)行持續(xù)加速，為穩(wěn)增長提供資金來源；資料來源:WIND、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理投資級信用利差依然偏低，后期將跟隨利率債繼續(xù)走闊經(jīng)過2個月的調(diào)整，當(dāng)前投資級信用利差絕對水平依然偏低，后期債市調(diào)整時仍將跟隨利率債走闊：流動性溢價主導(dǎo)仍是投資級信用利差波動的主線邏輯；如果后期10年期國債收益率繼續(xù)上行，投資級信用利差仍存在走闊壓力；資料來源:WIND、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理投資級信用利差歷史分位數(shù)偏低（2016年以來）主要投資級品種信用利差仍在歷史低位，高收益信用利差多數(shù)在3/4分位數(shù)以上：違約風(fēng)險可控前10個月違約率0.57%，違約風(fēng)險依然可控：2021年違約節(jié)奏和過去三年相近。2021年1-10月，非金融企業(yè)信用債違約率0.57%（年化0.68%），違約率基本持平于18-20年；今年違約風(fēng)險的主導(dǎo)邏輯依然是外部融資環(huán)境收縮。結(jié)構(gòu)上，社融中貸款以外的其他融資渠道收縮更明顯，另外“三道紅線”出臺后房地產(chǎn)行業(yè)融資明顯受限；資料來源:WIND、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理保護(hù)度測算3年期品種，持有6個月：和AAA品種相比，AA品種的票息收益可多抵御16BP上行；AA-品種的票息收益可多抵御72BP上行；債海觀潮，大勢研判名義增長率觸底回升，四季度10年期國債收益率將上行至3.2%；投資級信用利差仍偏低，流動性溢價主導(dǎo)下存在走闊壓力；今年違約節(jié)奏和過去三年相近，外部融資環(huán)境收縮是主線；風(fēng)險提示國信證券投資評級類別級別定義買入預(yù)計6個月內(nèi)，股價表現(xiàn)優(yōu)于市場指數(shù)20%以上股票投資評級增持預(yù)計6個月內(nèi)，股價表現(xiàn)優(yōu)于市場指數(shù)10%-20%之間中性預(yù)計6個月內(nèi)，股價表現(xiàn)介于市場指數(shù)±10%之間賣出預(yù)計6個月內(nèi)，股價表現(xiàn)弱于市場指數(shù)10%以上超配預(yù)計6個月內(nèi)，行業(yè)指數(shù)表現(xiàn)優(yōu)于市場指數(shù)10%以上行業(yè)投資評級中性預(yù)計6個月內(nèi)，行業(yè)指數(shù)表現(xiàn)介于市場