債海觀潮大勢研判2021年11月：名義增長率觸底回升利率將繼續(xù)上行-20211028-國信證券-41正式版

證券研究報告?zhèn)Ｓ^潮，大勢研判—2021年11月名義增長率觸底回升，利率將繼續(xù)上行2021-10-28證券分析師：董德dongdz@證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格證書編碼：S0980513100001證券分析師：趙zhaojing@證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格證書編碼：S0980513080004證券分析師：李智能lizn@證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格證書編碼：S0980516060001證券分析師：王wangkai8@證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格證書編碼：S0980521030001聯系人：王藝angyixi@每日免費獲取報告1、每日微信群內分享7+最新重磅報告；2、每日分享當日華爾街日報、金融時報；3、每周分享經濟學人4、行研報告均為公開版，權利歸原作者所有，起點財經僅分發(fā)做內部學習。掃一掃二維碼關注公號回復：研究報告加入“起點財經”微信群。。摘要行情回顧：10月以來，在國際油價大漲、美債收益率快速上行、央行三季度金融統(tǒng)計數據新聞發(fā)布會等消息刺激下，10年期國債收益率走出前期【2.8%，2.9%】的震蕩區(qū)間，一度攀升至3.05%，回到降準附近。信用債方面，隨著國債利率快速上行，10月信用利差被動收窄；違約方面，10月繼續(xù)無新增首次違約。海外基本面：10月歐美經濟復蘇進一步放緩，能源價格上漲及供應鏈瓶頸繼續(xù)推升全球通脹；國內基本面：9月經濟開始向上修復，消費、基建投資明顯反彈，但受限電限產影響，9月鋼鐵、水泥等高耗能產品產量增速繼續(xù)快速下滑。高頻跟蹤來看，10月國信高頻宏觀擴散指數B結束震蕩開始上升，表明國內經濟增長繼續(xù)向上修復；工業(yè)品高頻價格繼續(xù)大幅上漲，食品價格明顯反彈；貨幣政策：10月下旬公開市場逆回購增加至千億，MLF繼續(xù)等額續(xù)作，央行繼續(xù)保持流動性合理充裕；熱點追蹤：從其他大類資產走勢來看，9月以來美債、匯率的走勢和國債相互印證，然后商品和股指依然相關性不強；大勢研判：房地產調控政策微調，跨周期調節(jié)基建發(fā)力，四季度實際經濟增長逐漸回升，同時10月和11月PPI同比將繼續(xù)創(chuàng)新高，預計債券收益率將繼續(xù)上行。目錄2021年10月債券行情回顧海內外基本面回顧與展望海外基本面：10月歐美經濟復蘇進一步放緩，能源價格上漲繼續(xù)推升全球通脹國內基本面：疫情消退消費增速反彈，限電限產仍壓制工業(yè)生產國信高頻跟蹤與預測：10月國內經濟繼續(xù)向上修復，CPI同比或大幅度上行貨幣政策回顧與展望保持流動性合理充裕熱點追蹤利率和其他大類資產的相互驗證性大勢研判名義增長率觸底回升，利率將繼續(xù)上行目錄2021年10月債券行情回顧海內外基本面回顧與展望海外基本面：10月歐美經濟復蘇進一步放緩，能源價格上漲繼續(xù)推升全球通脹國內基本面：疫情消退消費增速反彈，限電限產仍壓制工業(yè)生產國信高頻跟蹤與預測：10月國內經濟繼續(xù)向上修復，CPI同比或大幅度上行貨幣政策回顧與展望保持流動性合理充裕熱點追蹤利率和其他大類資產的相互驗證性大勢研判名義增長率觸底回升，利率將繼續(xù)上行10月行情回顧：債市收益率向上脫離震蕩區(qū)間10月債市快速調整，長期限品種收益率上行更多，曲線增陡：收益率方面，1年國債、10年期國債、10年期國開債、3年AAA、3年AA+、3年AA和3年AA-分別上行1BP、10BP、12BP、8BP、6BP、7BP和8BP。信用利差方面，主要品種縮窄。3年AAA、3年AA+、3年AA和3年AA-信用利差分別下行7BP、9BP、8BP和7BP。10月貨幣市場資金利率小幅回落10月R001和R007均值較9月小幅下行：10月R001均值為1.97%，R007均值為2.22%；貨幣市場加權利率繼續(xù)圍繞政策利率（OMO7天逆回購利率）波動；資料來源:WIND、國信證券經濟研究所整理10年期國債收益沖高至7月降準附近資料來源:WIND、國信證券經濟研究所整理10月信用債收益率略微上行，信用利差小幅縮窄10月信用債曲線略微上行：10月信用債收益率略微上行，最高點時3年AA品種從8月最低點回升34BP；10月國債收益率上行更多，信用利差小幅回落伴隨著國債收益率快速調整，信用利差沖高回落；資料來源:WIND、國信證券經濟研究所整理評級遷移：10月中債市場隱含評級下調金額繼續(xù)下滑具體到單只信用債的資本利得上，其所屬的中債市場隱含評級下調也是重要風險點：10月中債市場隱含評級下調債券金額1178億，下調金額為今年以來最低；下調主體包括：融創(chuàng)地產、融信投資、金茂投資和花樣年集團等；資料來源:WIND、國信證券經濟研究所整理違約率和回收率：10月繼續(xù)無新增首次違約主體10月暫無新增首次違約發(fā)行人：9月和10月連續(xù)兩個月無新增首次違約發(fā)行人；10月暫無違約債券兌付本息：截至2021年10月26日，2014年以來共兌付439億，兌付率僅7%；資料來源:WIND、國信證券經濟研究所整理目錄2021年10月債券行情回顧海內外基本面回顧與展望海外基本面：10月歐美經濟復蘇進一步放緩，能源價格上漲繼續(xù)推升全球通脹國內基本面：疫情消退消費增速反彈，限電限產仍壓制工業(yè)生產國信高頻跟蹤與預測：10月國內經濟繼續(xù)向上修復，CPI同比或大幅度上行貨幣政策回顧與展望保持流動性合理充裕熱點追蹤利率和其他大類資產的相互驗證性大勢研判名義增長率觸底回升，利率將繼續(xù)上行海外經濟基本面-美國經濟增長美國申領失業(yè)救濟人數再降，颶風來襲拖累工業(yè)產出疫情影響弱化下美國就業(yè)進一步改善，周頻首次申領失業(yè)救濟人數降至30萬人以下，已與疫情前20萬左右的平均水平相差不遠；颶風“艾達”影響美國9月工業(yè)產出指數環(huán)比-1.3%，10月制造業(yè)PMI繼續(xù)下滑；美國服務業(yè)景氣度上行，PMI報告調研企業(yè)維持較強招聘意愿；資料來源:WIND、國信經濟研究所整理海外經濟基本面-美國通貨膨脹美國9月CPI同比+5.4%維持高位（前值+5.3%），多分項環(huán)比上行美國9月CPI環(huán)比+0.3%（前值+0.2%），核心CPI環(huán)比+0.1%（前值+0.1%）；多分項環(huán)比值較前月提升，其中食品分項7-9月的環(huán)比分別為0.7%、0.4%、0.9%；聯儲關注的住所分項環(huán)比+0.4%（前值+0.2%）；能源價格持續(xù)上漲背景下美國通脹預期發(fā)酵，推動10年期美債利率上行，10月21日曾短暫突破1.7%；10月以來10年期美債利率共上行13.6bp；資料來源:WIND、國信經濟研究所整理海外經濟基本面-歐洲和日本歐元區(qū)經濟復蘇高點已過，歐洲日本通脹形勢有所抬升10月歐元區(qū)PMI持續(xù)回落，顯示經濟復蘇高點已過，制造業(yè)增速回落比服務業(yè)更加顯著；9月歐元區(qū)調和CPI同比+3.4%，大幅超越前值3.0%；10月日本綜合PMI回到榮枯線之上（為50.7，前值47.9），私人部門產出水平顯著提升；價格方面9月CPI同比+0.2%，是去年10月來首次轉正；資料來源:WIND、國信經濟研究所整理國內通貨膨脹三季度GDP平減指數小幅回落，其中第二產業(yè)平減指數繼續(xù)創(chuàng)近些年新高2021年第三季度GDP平減指數4.2%，回落0.6%；其中,第一產業(yè)-2.6%（-2.6%）、第二產業(yè)8.2%（0.7%），第三產業(yè)2.6%（-0.8%)；資料來源:WIND、國信證券經濟研究所整理國內通貨膨脹9月PPI再度創(chuàng)新高，工業(yè)品領域的通脹預期擴散繼續(xù)升溫9月CPI同比0.7%，回落0.1%；其中核心CPI1.2%，和8月持平；9月PPI同比10.7%，繼續(xù)回升1.2%；其中生產資料14.2%，回升1.5%；資料來源:WIND、國信證券經濟研究所整理國內經濟增長之生產端三季度GDP增速快速回落，其中二產業(yè)回落幅度最大2021年第三季度GDP當季同比4.9%，兩年平均增速4.9%；分產業(yè)來看（兩年平均增速），第一產業(yè)5.5%，較2021年二季度回升0.1%、第二產業(yè)4.8%（-1.3%），第三產業(yè)4.8%（-0.2%)；季調環(huán)比來看，2021年三季度GDP環(huán)比0.2%，明顯低于于2015——2019年同期（三季度平均環(huán)比1.5%）；資料來源:WIND、國信證券經濟研究所整理國內經濟增長之生產端工業(yè)增加值繼續(xù)回落，限電限產負面壓制明顯9月工業(yè)增加值同比5.0%，回落0.4%（按照兩年復合增速測算，下同）；細分行業(yè)中，采礦業(yè)2.7%（0.6%）、制造業(yè)5.0%（-0.8%）、公用事業(yè)7.1%（1.0%），高技術產業(yè)10.9%（-2.0%）；分產品來看，發(fā)電量5.1%（1.7%）,鋼材-2.2%（-2.2%）,水泥-3.8%（-4.3%）,汽車-0.9%（5.8%）；資料來源:WIND、國信證券經濟研究所整理國內經濟增長之需求端固定資產投資再度回落，其中房地產投資下滑較快9月固定資產投資當月同比2.8%（依據2020年1-9月、2021年1-9月累計同比相乘計算的兩年平均同比得到的結果，由于今年統(tǒng)計口徑變化，因此與統(tǒng)計局公布的累計兩年平均同比存在偏差，下同），回落1.5%；其中，制造業(yè)6.4%（0.4%），基建0%（1.6%），房地產3.9%（-2.3%），剔除房地產、制造業(yè)、基建投資后的其他投資增速為-0.3%（-5.3%）；資料來源:WIND、國信證券經濟研究所整理國內經濟增長之需求端9月社會消費品零售總額快速回升，疫情消退后餐飲增速快速反彈9月社消同比3.8%（兩年平均增速），回升2.4%；按消費類型分，9月商品零售額4.3%（1.9%），餐飲0.1%（5.8%）；限額以上商品中，汽車銷售額6.9%（0.9%），石油及制品-3.1%（2.8%）；資料來源:WIND、國信證券經濟研究所整理國內經濟增長之需求端9月出口同比繼續(xù)回升出口：9月出口13.9%，較8月回升0.5%；進口：9月進口11%，較8月基本持平；資料來源:WIND、國信證券經濟研究所整理國內金融數據9月社融增速繼續(xù)回落9月M2增速8.3%，回升0.1%；9月社融增速10%，回落0.3%，其中貸款增速12.0%，回落0.2%；社融細項來看，9月政府債券和信托貸款增量繼續(xù)弱于去年同期；資料來源:WIND、國信證券經濟研究所整理國信宏觀擴散指數（高頻）10月指數B上升，經濟向上修復新版國信宏觀擴散指數七個分項：全鋼胎開工率、焦化企業(yè)開工率、螺紋鋼產量、PTA產量、水泥價格、30大中城市商品房成交面積、建材綜合指數；10月以來，國信高頻宏觀擴散指數B結束震蕩開始上升，表明國內經濟增長繼續(xù)向上修復；資料來源:WIND、國信經濟研究所整理10月CPI高頻跟蹤及預測10月CPI同比或明顯回升至1.7%食品：國信商務部農副產品價格指數10月環(huán)比為2.2%（截至10月22日），明顯高于歷年歷史均值0.3%，預計10月整體CPI食品環(huán)比明顯高于季節(jié)性；非食品：10月國信非食品綜合高頻指數環(huán)比為6.4%（截至10月22日），明顯高于歷年歷史均值1.0%，10月CPI非食品環(huán)比或明顯高于季節(jié)性。資料來源:WIND、國信經濟研究所整理10月PPI高頻跟蹤及預測10月PPI同比或繼續(xù)上升至13.0%10月上、中旬國內流通領域生產資料價格繼續(xù)大幅上漲；10月PPI環(huán)比或繼續(xù)上升至2.1%，PPI同比增速繼續(xù)上升至13.0%；資料來源:WIND、國信經濟研究所整理長期核心經濟數據判斷實際經濟增速預期2021年GDP增速預計為8.2%，四個季度分別是18.3%、7.9%、4.9%和4.4%；物價走勢預期2021年CPI增速預計為0.9%，四個季度分別是0.0%、1.1%、0.8%和2.0%；2021年PPI增速預計為8.2%，四個季度分別是2.1%、8.2%、9.7%和12.7%；資料來源:WIND、國信經濟研究所整理目錄2021年10月債券行情回顧海內外基本面回顧與展望海外基本面：10月歐美經濟復蘇進一步放緩，能源價格上漲繼續(xù)推升全球通脹國內基本面：疫情消退消費增速反彈，限電限產仍壓制工業(yè)生產國信高頻跟蹤與預測：10月國內經濟繼續(xù)向上修復，CPI同比或大幅度上行貨幣政策回顧與展望保持流動性合理充裕熱點追蹤利率和其他大類資產的相互驗證性大勢研判名義增長率觸底回升，利率將繼續(xù)上行公開市場操作：月初回籠，月末投放量（不包括MLF）：中下旬投放量增加至千億10月20日開始，央行公開市場投放量增加至1000億；10月25日開始，投放量再增加至2000億；價：連續(xù)第十八個月走平OMO利率對貨幣市場的中樞指引效應依然顯著資料來源:WIND、國信證券經濟研究所整理MLF：10月MLF繼續(xù)等額續(xù)作量：10月開展5000億，MLF繼續(xù)等額續(xù)作9月和10月MLF連續(xù)等額續(xù)作；價：連續(xù)第十八個月走平國有銀行1年期NCD利率逐漸向上靠近政策利率（MLF利率）；資料來源:WIND、國信證券經濟研究所整理第三季度貨幣政策例會解讀國內經濟恢復仍不穩(wěn)固、不均衡，外部環(huán)境更趨嚴峻復雜（2021-09-27）經濟增長：當前全球疫情仍在持續(xù)演變，外部環(huán)境更趨嚴峻復雜，國內經濟恢復仍然不穩(wěn)固、不均衡（二季度例會：當前我國經濟運行穩(wěn)中加固、穩(wěn)中向好，但國內外環(huán)境依然復雜嚴峻）。貨幣政策思路的變化點：和二季度貨幣政策執(zhí)行報告一致，提出統(tǒng)籌做好今明兩年宏觀政策銜接：增加“統(tǒng)籌做好今明兩年宏觀政策銜接”；增加“增強信貸總量增長的穩(wěn)定性”；增加“堅持把服務實體經濟放到更加突出的位置”；第二季度貨幣政策執(zhí)行報告解讀物價關注權重提高（2021-08-09）經濟增長：經濟持續(xù)穩(wěn)定恢復，但經濟恢復仍然不穩(wěn)固、不均衡，提到：“國內經濟恢復基礎尚不牢固，出口受高基數影響增速可能放緩，部分領域投資增長偏弱，餐飲旅游等接觸型消費尚未完全修復，經濟增長動能的可持續(xù)性面臨一定挑戰(zhàn)”。通貨膨脹：CPI漲幅溫和，PPI階段性走高，總的來看通脹壓力可控，不存在長期通脹或通縮的基礎（專欄1《正確認識貨幣與通脹的關系》）。下一階段貨幣政策思路的變化點：貨幣政策對物價關注權重提高，更立足于長遠，希望既支持實體經濟，又不搞“大水漫灌”?！柏泿耪咴鰪娗罢靶浴?，統(tǒng)籌做好今明兩年宏觀政策銜接；刪除“把服務實體放到更加突出的位置”，提出“根據國內經濟形勢和物價走勢把握好政策力度和節(jié)奏”；提到“密切跟蹤研判物價走勢，穩(wěn)定社會預期，保持物價水平總體穩(wěn)定”；國信貨幣政策展望降息難貨幣政策解決不了疫情；不搞大水漫灌；當前明顯的阻礙因素：PPI高企；經濟增通脹

長宏觀杠桿率貨幣政策走向目錄2021年10月債券行情回顧海內外基本面回顧與展望海外基本面：10月歐美經濟復蘇進一步放緩，能源價格上漲繼續(xù)推升全球通脹國內基本面：疫情消退消費增速反彈，限電限產仍壓制工業(yè)生產國信高頻跟蹤與預測：10月國內經濟繼續(xù)向上修復，CPI同比或大幅度上行貨幣政策回顧與展望保持流動性合理充裕穩(wěn)熱點追蹤利率和其他大類資產的相互驗證性大勢研判名義增長率觸底回升，利率將繼續(xù)上行9月以來中債和美債收益率同步上行2008年后同步的中債和美債2008年至今，中國10年期國債和美國10年期國債收益率走勢存在同步性。這種轉變可能和08年全球金融危機后各國經濟周期、財政周期和貨幣周期的同步有關；新冠肺炎疫情以來，兩者也基本保持同步，2021年同步性進一步增強；資料來源:WIND、國信證券經濟研究所整理9月以來人民幣對美元匯率持續(xù)升值人民幣兌美元匯率走勢和利率相互驗證2013年以來，人民幣對美元匯率和利率走勢負相關：人民幣兌美元升值，利率上行，人民幣貶值，利率下行；9月以來，人民幣兌美元升值較快，人民幣兌美元逐漸接近今年5月的高點；資料來源:WIND、國信證券經濟研究所整理9月以來南華工業(yè)品指數加速上漲今年以來利率和商品、股指走勢相關度不大2021年以來，南華工業(yè)品指數創(chuàng)歷史新高，但是利率小幅回落。然后9月以來南華工業(yè)品指數加速上漲，利率小幅上行；2021年以來，上證綜指震蕩中上行，波動較??；資料來源:WIND、國信證券經濟研究所整理目錄2021年10月債券行情回顧海內外基本面回顧與展望海外基本面：10月歐美經濟復蘇進一步放緩，能源價格上漲繼續(xù)推升全球通脹國內基本面：疫情消退消費增速反彈，限電限產仍壓制工業(yè)生產國信高頻跟蹤與預測：10月國內經濟繼續(xù)向上修復，CPI同比或大幅度上行貨幣政策回顧與展望保持流動性合理充裕熱點追蹤利率和其他大類資產的相互驗證性大勢研判名義增長率觸底回升，利率將繼續(xù)上行10年期國債收益率向上脫離【2.8%，2.9%】區(qū)間10年期國債收益率在8月初回落到2.8%后窄幅震蕩兩個月，10月快速上行10月以來，在國際油價大漲、美債收益率快速上行、央行三季度金融統(tǒng)計數據新聞發(fā)布會等消息刺激下，10年期國債收益率走出前期【2.8%，2.9%】的震蕩區(qū)間，一度攀升至3.05%；資料來源:WIND、國信證券經濟研究所整理債券熊市走勢（標準化）本輪形態(tài)和2009年——2011年熊市比較相似：市場的反轉非?？?，熊市初期收益率向上斜率陡峭；收益率沖高后進入一段較長時間的震蕩區(qū)間，然后出現了明顯回落；資料來源:WIND、國信證券經濟研究所整理旅行團疫情影響尚可控預計本輪旅行團疫情發(fā)展和9月福建疫情類似：10月旅行團疫情雖然波及省份較多，但傳播鏈條較清晰，預計對經濟負面影響可控；資料來源:WIND、國信證券經濟研究所整理地方政府專項債發(fā)行進度進一步加快11月底將完成專項債發(fā)行，專項債發(fā)行進度進一步加快：財政部表示，力爭在11月底前完成2021年專項債額度，繼續(xù)發(fā)揮專項債對地方經濟社會發(fā)展的積極作用；7月底政治局會議過后，8月以來地方政府專項債發(fā)行持續(xù)加速，為穩(wěn)增長提供資金來源；資料來源:WIND、國信證券經濟研究所整理投資級信用利差依然偏低，后期將跟隨利率債繼續(xù)走闊經過2個月的調整，當前投資級信用利差絕對水平依然偏低，后期債市調整時仍將跟隨利率債走闊：流動性溢價主導仍是投資級信用利差波動的主線邏輯；如果后期10年期國債收益率繼續(xù)上行，投資級信用利差仍存在走闊壓力；資料來源:WIND、國信證券經濟研究所整理投資級信用利差歷史分位數偏低（2016年以來）主要投資級品種信用利差仍在歷史低位，高收益信用利差多數在3/4分位數以上：違約風險可控前10個月違約率0.57%，違約風險依然可控：2021年違約節(jié)奏和過去三年相近。2021年1-10月，非金融企業(yè)信用債違約率0.57%（年化0.68%），違約率基本持平于18-20年；今年違約風險的主導邏輯依然是外部融資環(huán)境收縮。結構上，社融中貸款以外的其他融資渠道收縮更明顯，另外“三道紅線”出臺后房地產行業(yè)融資明顯受限；資料來源:WIND、國信證券經濟研究所整理保護度測算3年期品種，持有6個月：和AAA品種相比，AA品種的票息收益可多抵御16BP上行；AA-品種的票息收益可多抵御72BP上行；債海觀潮，大勢研判名義增長率觸底回升，四季度10年期國債收益率將上行至3.2%；投資級信用利差仍偏低，流動性溢價主導下存在走闊壓力；今年違約節(jié)奏和過去三年相近，外部融資環(huán)境收縮是主線；風險提示國信證券投資評級類別級別定義買入預計6個月內，股價表現優(yōu)于市場指數20%以上股票投資評級增持預計6個月內，股價表現優(yōu)于市場指數10%-20%之間中性預計6個月內，股價表現介于市場指數±10%之間賣出預計6個月內，股價表現弱于市場指數10%以上超配預計6個月內，行業(yè)指數表現優(yōu)于市場指數10%以上行業(yè)投資評級中性預計6個月內，行業(yè)指數表現介于市場