利率對股價指數(shù)影響的實證研究

利率對股價指數(shù)影響的實證研究

隨著股票市場的發(fā)展，利率對實體經(jīng)濟(jì)的影響越來越大，股票市場與貨幣政策之間的關(guān)系也越來越密切。在諸多宏觀經(jīng)濟(jì)因素中,利率調(diào)整是貨幣當(dāng)局調(diào)控經(jīng)濟(jì)的重要手段,因而也是影響股票市場的最重要因素之一。本文將在借鑒國內(nèi)外研究的基礎(chǔ)上,考察我國利率政策對股票市場尤其是對反應(yīng)股票價格總體水平的股價指數(shù)的影響。一、利率變動的影響從1990年以來我國活期存款和貸款利率共實行了十余次降息,并開征利息稅?？傮w來看股票價格對利率的反應(yīng)不如美國股市敏感,我國股票的“利率效應(yīng)”不是很明顯。在降息當(dāng)天或者接下來的第一個交易日股票價格指數(shù)大都出現(xiàn)回落,并且上證綜指開始跳空高開后一般都會出現(xiàn)低走現(xiàn)象。通過對1991-2008年以來利率調(diào)整日期、股指當(dāng)日收盤、前日收盤和后日收盤的數(shù)據(jù)(來源于上海證券交易所統(tǒng)計月報和同花順交易軟件數(shù)據(jù)庫)統(tǒng)計分析,可以發(fā)現(xiàn)利率的降低并不一定能夠帶來股價指數(shù)的上漲。這在一定程度上反映了我國股票市場對貨幣政策的不敏感性。二、真實貨幣需求函數(shù)弗里德曼對貨幣數(shù)量論的重新表述就是從貨幣需求入手的。弗里德曼將人們的貨幣需求表達(dá)為:即真實貨幣需求是財富總量、資本品價格、利率水平和消費者偏好的函數(shù)。由弗里德曼的貨幣需求我們可以引伸出本文的理論模型。(一)利率效應(yīng)分析首先,我們要對模型設(shè)立基本的假設(shè)前提:(1)貨幣需求為內(nèi)生變量,受整個經(jīng)濟(jì)狀況水平制約。貨幣供給為外生變量,貨幣供給水平取決于貨幣當(dāng)局的貨幣政策。(2)貨幣需求函數(shù)和股票價格水平函數(shù)為線性函數(shù)。根據(jù)第二章的利率效應(yīng)分析和弗里德曼的貨幣需求理論我們可以將貨幣需求和股票價格水平用函數(shù)表示為:其中MD為貨幣需求,I為利率水平,Y為收入水平,S為股票價格水平,P為物價水平。根據(jù)弗里德曼的財富效應(yīng)、交易效應(yīng)、資產(chǎn)組合效應(yīng)和替代效應(yīng)可以明確影響股票價格水平的因素主要包括:一國國民財富水平、真實利率水平、物價水平以及一國貨幣供給量。則股票價格可以表示為:貨幣供給和貨幣需求均衡狀況可以用公式表示為:在不考慮時間因素以及消費者偏好等不可度量因素后:MS為貨幣供給,根據(jù)假設(shè)(1),MS為外生變量。則可以得出貨幣市場的均衡利率r*。則:由于假設(shè)(2)假定MD和S為線性函數(shù),則:進(jìn)而可推導(dǎo)出:方程(7)為在貨幣供求均衡水平下股票價格水平?jīng)Q定方程。(二)股型價u3000本文用基于VAR模型的脈沖響應(yīng)和方差分解方法對利率與股票價格指數(shù)之間的動態(tài)作用進(jìn)行實證分析,用于分析利率與股價的數(shù)據(jù)主要從各年《中國統(tǒng)計年鑒》、中國人民銀行網(wǎng)站以及證監(jiān)會統(tǒng)計月報和統(tǒng)計信息網(wǎng)上直接獲取和計算加工而成,數(shù)據(jù)為季度數(shù)據(jù),數(shù)據(jù)時間區(qū)間為1994年第一季度到2008年第2季度。為以后分析方便,我們用STPR表示股價指數(shù),用GMSR表示居民收入狀況用以分析居民對貨幣的需求狀況,用CPI表示通貨膨脹指數(shù),用HBGJ表示貨幣供給量,以上數(shù)據(jù)均以1994年第一季度為基期進(jìn)行了調(diào)整;利率用INTR表示。圖圖11顯顯示示從從11999944年年股股改改以以來來,,我我國國股股價價指指數(shù)數(shù)的的走走勢勢。。我我們們可可以以看看出出,,從從11999944年年第第一一季季度度到到22000055年年第第三三季季度度,,股股價價指指數(shù)數(shù)基基本本呈呈現(xiàn)現(xiàn)先先緩緩慢慢上上升升而而后后逐逐漸漸下下降降的的趨趨勢勢,,其其中中在在22000011年年達(dá)達(dá)到到一一個個極極值值點點;;22000055年年第第三三季季度度以以后后,,又又迅迅速速上上升升到到22000077年年第第四四季季度度的的55336622..7711點點后后迅迅速速下下降降。?？煽梢娨?,股股改改以以來來我我國國股股價價指指數(shù)數(shù)以以22000055年年第第三三季季度度為為分分界界點點可可以以劃劃分分為為兩兩個個區(qū)區(qū)域域,,在在此此之之前前為為穩(wěn)穩(wěn)定定波波動動階階段段,,之之后后為為快快速速波波動動階階段段。。1、adf檢驗結(jié)果在VAR模型中,脈沖響應(yīng)函數(shù)分析建立在誤差向量滿足白噪聲序列向量這一假設(shè)前提之上。所以,我們首先對模型中的各指標(biāo)進(jìn)行單位根檢驗,以確定各變量的平穩(wěn)性。本文采用ADF方法進(jìn)行檢驗。檢驗結(jié)果如表1所示。從表2可以看出,股價指數(shù)、消費者價格指數(shù)、貨幣供給量以及利率的一階差分在1%顯著水平上為平穩(wěn)序列,說明STPR、CPI、HBGJ與都是一階單整序列。經(jīng)調(diào)整后的GMSR原序列在1%的水平上通過檢驗,說明其水平時間序列是平穩(wěn)的?？梢?STPR與GMSR不是同階單整的,不存在協(xié)整關(guān)系;與STPR、CPI、HBGJ,IMTR都是I(1)序列,它們有可能存在協(xié)整關(guān)系。2、確定var模型以上變量中STPR與CPI、HBGJ、IMTR均是非平穩(wěn)的一階單整序列,二者可能存在某種平穩(wěn)的線性組合,這個線性組合就反應(yīng)了變量之間長期的穩(wěn)定的均衡關(guān)系,也就是協(xié)整關(guān)系。我們用基于VAR(向量自回歸模型)的Johansen協(xié)整檢驗方法。因此,在協(xié)整分析之前首先建立VAR模型。通過綜合考慮AIC、SC信息標(biāo)準(zhǔn)以及LR檢驗結(jié)果,模型滯后期確定為3。協(xié)整檢驗結(jié)果如表2所示。從表3的檢驗結(jié)果可以看出,股價指數(shù)與消費者價格指數(shù)、貨幣供給量、利率存在一個協(xié)整關(guān)系,即它們存在唯一的長期動態(tài)均衡關(guān)系,說明STPR與CPI、HBGJ、INTR具有長期的一致性,即二者之間具有長期穩(wěn)定的比例關(guān)系。可見,利率、貨幣供給與通貨膨脹率與股價指數(shù)的變動之間具有穩(wěn)定的長效機制。3、消費者市場、無價格蘭杰因果關(guān)系協(xié)整關(guān)系顯示,STPR與CPI、HBGJ、INTR之間存在長期的協(xié)整關(guān)系。而STPR與GMSR之間卻不存在上述關(guān)系,為此我們進(jìn)一步用Granger因果關(guān)系檢驗確定變量之間的關(guān)系。我們首先對STPR與CPI、HBGJ、INTR進(jìn)行差分處理,然后進(jìn)行Granger因果關(guān)系檢驗。Granger因果關(guān)系檢驗結(jié)果如表3。結(jié)果顯示,利率、貨幣供給量、國民收入是股票價格指數(shù)的Granger原因,股票價格指數(shù)卻不能引起它們的變動;消費者價格指數(shù)與股票價格指數(shù)互為格蘭杰因果關(guān)系。可見,消費者價格指數(shù)、貨幣供給量、利率、國民收入是影響股票價格指數(shù)變動的重要因素,它們的變動都會對股價產(chǎn)生沖擊,具體這種沖擊的效果有多強、持續(xù)的時間有多長,還需進(jìn)一步通過脈沖響應(yīng)與方差分解分析來探討。4、廣義脈沖響應(yīng)函數(shù)以上分析顯示,消費者價格指數(shù)、貨幣供給量、利率與股價指數(shù)具有協(xié)整關(guān)系,并且是股價指數(shù)變動的格蘭杰原因;STPR與GMSR雖然不存在協(xié)整關(guān)系,但格蘭杰因果檢驗顯示國民收入是股價指數(shù)變動的原因。因此,我們可以利用Sims提出的向量自回歸(VAR)技術(shù)以△STPR與GMSR建立水平VAR模型,以STPR與CPI、HBGJ、INTR建立VEC模型進(jìn)行沖擊反應(yīng)分析,以進(jìn)一步探索各因素對股價指數(shù)的動態(tài)影響過程。本文選用Pesaran和Shin改進(jìn)的廣義脈沖響應(yīng)函數(shù)(GIRF)進(jìn)行分析,如圖2~圖5所示。圖2~圖5的脈沖響應(yīng)路徑描繪了國民收入、利率、貨幣供給以及消費者價格指數(shù)對我國股價指數(shù)的外部沖擊。股價指數(shù)對國民收入具有相當(dāng)長正向效應(yīng),即國民收入對股價指數(shù)的正向效應(yīng)要持續(xù)一年多的時間。本期給利率一個正的標(biāo)準(zhǔn)沖擊,股價指數(shù)立即呈現(xiàn)下浮波動趨勢,說明我國利率水平的提高對股票價格具有負(fù)的沖擊效果,即隨著利率水平提高,股價指數(shù)開始下跌,在第4期達(dá)到最低值-144.9256,隨后在零軸一下做波浪式運動,可見,這種沖擊效果具有持續(xù)性、長期性。5、股價指數(shù)預(yù)測誤差的變動的方向脈沖響應(yīng)函數(shù)描述的是VAR模型中的一個內(nèi)生變量的沖擊給其他內(nèi)生變量所帶來的影響。而方差分解是通過分析每一個結(jié)構(gòu)沖擊對內(nèi)生變量變化(通常用方差來度量)的貢獻(xiàn)度,進(jìn)一步評價不同結(jié)構(gòu)沖擊的重要性。根據(jù)方差分解理論模型,對股價指數(shù)的預(yù)測均方誤差進(jìn)行分解,結(jié)果見表4。股價指數(shù)變動的方差分解顯示,其自身沖擊是第一位方差來源,到第三期達(dá)到最大值。利率對股價指數(shù)預(yù)測誤差變動的貢獻(xiàn)度在各因素中是最大的,最大值出現(xiàn)在第一期(大約18%),隨后逐漸降低,在第五期達(dá)到最小值之后又開始增加,從長期來看,其對股價指數(shù)預(yù)測誤差的貢獻(xiàn)率有不斷增加的趨勢。貨幣供給對股價指數(shù)預(yù)測誤差的貢獻(xiàn)度逐期增加,但是影響很小;消費者價格指數(shù)對股價指數(shù)預(yù)測誤差的貢獻(xiàn)度長期內(nèi)基本穩(wěn)定,大約在9%?？梢?與脈沖響應(yīng)分析的結(jié)果相吻合,利率的沖擊是除股價指數(shù)自身外影響其變化的最主要的因素;利率沖擊對股票價格指數(shù)的影響具有長期性。三、政策啟示隨著我國股票市場規(guī)模的擴大、投資者的增加和進(jìn)入股票市場的資金量加大,股票市場對貨幣政策與宏觀經(jīng)濟(jì)的影響將會越來越大。因此,在將來,當(dāng)股票市場發(fā)展到一定程度時,應(yīng)該將股價指數(shù)作為貨幣政策的輔助監(jiān)測指標(biāo),并嘗試對股票市場進(jìn)行調(diào)控,防止股票市場價格的大幅波動對宏觀經(jīng)濟(jì)造成沖擊。由此我們得出以下政策啟示:第一,增強股票市場供給力度,使股票市場的深度和廣度,從而增強利率對股票市場影響的敏感度。我國股票市場供給制度的不健全主要表現(xiàn)為:企業(yè)IPO受到嚴(yán)格的行政干預(yù)和即使成功IPO的企業(yè)融資不規(guī)范。在資金不斷進(jìn)入股市和存在嚴(yán)格的行政干預(yù)情況下,極易導(dǎo)致股票市場供求失衡。第二,對貨幣當(dāng)局而言,一是提高貨幣當(dāng)局對股票市場運行把握的反應(yīng)速度,弱化利率對股指調(diào)整的時滯影響。二是適時制定貨幣和利率政策穩(wěn)定股市。利率在對股票價格指數(shù)調(diào)整過程中時