可轉(zhuǎn)債估值定價(jià)方法探討：下修強(qiáng)贖概率預(yù)測(cè)及信用評(píng)級(jí)和折現(xiàn)率優(yōu)化

目錄一、可轉(zhuǎn)債估值方法概述 5二、債券部分估值推導(dǎo) 7三、期權(quán)部分估值推導(dǎo) 131、回售期權(quán)：到期贖回價(jià)+下修，回售幾乎無(wú)實(shí)際意義 132、下修、強(qiáng)贖行權(quán)概率預(yù)測(cè) 14下修案例統(tǒng)計(jì) 15強(qiáng)贖案例統(tǒng)計(jì) 21引入機(jī)器學(xué)習(xí)，預(yù)測(cè)上市公司決策概率 25四、轉(zhuǎn)債估值推導(dǎo) 301、分解定價(jià)法下，轉(zhuǎn)債估值推導(dǎo) 302、整體定價(jià)法下，轉(zhuǎn)債估值推導(dǎo) 323、轉(zhuǎn)債估值推導(dǎo)——個(gè)券案例 35五、基于轉(zhuǎn)債估值的投資建議 39風(fēng)險(xiǎn)提示 40圖表目錄圖1：不同情景下，可轉(zhuǎn)債價(jià)值分別由債券價(jià)值或轉(zhuǎn)換價(jià)值支撐 8圖2：據(jù)我們統(tǒng)計(jì)，2019年以來(lái)轉(zhuǎn)債市場(chǎng)共101次下修記錄 16圖3：據(jù)我們統(tǒng)計(jì)，2019年以來(lái)轉(zhuǎn)債市場(chǎng)共701次強(qiáng)贖觸發(fā)記錄 21圖4：強(qiáng)贖決策結(jié)構(gòu)比較（按企業(yè)性質(zhì)） 23圖5：強(qiáng)贖決策結(jié)構(gòu)比較（按剩余期限） 23圖6：強(qiáng)贖決策結(jié)構(gòu)比較（按債券余額） 23圖7：強(qiáng)贖決策結(jié)構(gòu)比較（按正股總市值） 23圖8：強(qiáng)贖決策結(jié)構(gòu)比較（按個(gè)券過(guò)去15天均價(jià)） 24圖9：強(qiáng)贖決策結(jié)構(gòu)比較（按實(shí)控人持股比例） 24圖10：Logistic回歸下，下修相關(guān)各指標(biāo)統(tǒng)計(jì)意義比較 25圖優(yōu)化后Logistic回歸模型，下修相關(guān)指標(biāo)效果展示 26圖12：新債上市首日下修概率分布 27圖13：中證轉(zhuǎn)債成分券2023/8/31日下修概率分布 27圖14：Logistic回歸下，強(qiáng)贖相關(guān)各指標(biāo)統(tǒng)計(jì)意義比較 28圖15：優(yōu)化后Logistic回歸模型，強(qiáng)贖相關(guān)指標(biāo)效果展示 29圖16：新債上市首日強(qiáng)贖概率分布 29圖17：中證轉(zhuǎn)債成分券2023/8/31日強(qiáng)贖概率分布 29圖18：不同定價(jià)方法推導(dǎo)新債估值，相對(duì)未來(lái)半年成交均價(jià)的偏離度 30圖19：不同定價(jià)方法推導(dǎo)新債估值，在未來(lái)半年最高價(jià)和最低價(jià)之間的比例 31圖20：原始版和優(yōu)化版MC推導(dǎo)新債估值，相對(duì)未來(lái)半年成交均價(jià)的偏離度 32圖21：原始版和優(yōu)化版MC推導(dǎo)新債估值，在未來(lái)半年最高價(jià)和最低價(jià)之間的比例 33圖22：優(yōu)化版MC與二叉樹(shù)整體法推導(dǎo)新債估值，相對(duì)未來(lái)半年成交均價(jià)的偏離度 33圖23：二叉樹(shù)整體法與原始版、優(yōu)化版MC推導(dǎo)新債估值，在未來(lái)半年最高價(jià)和最低價(jià)之間的比例 34圖24：利德轉(zhuǎn)債（123035.SZ）市價(jià)與估值歷史趨勢(shì) 35圖25：樂(lè)歌轉(zhuǎn)債（123072.SZ）市價(jià)與估值歷史趨勢(shì) 37圖26：蘇銀轉(zhuǎn)債（110053.SH）市價(jià)與估值歷史趨勢(shì) 35圖27：福能轉(zhuǎn)債（110048.SH）市價(jià)與估值歷史趨勢(shì) 36圖28：柳藥轉(zhuǎn)債（113563.SH）市價(jià)與估值歷史趨勢(shì) 36圖29：瑞科轉(zhuǎn)債（113563.SH）市價(jià)與估值歷史趨勢(shì) 37表1：6年期不同評(píng)級(jí)債券到期收益率 7表2：YY評(píng)級(jí)與外部評(píng)級(jí)對(duì)應(yīng)關(guān)系 9表3：山證估算純債價(jià)值低于WIND估算幅度最大的十只 10表4：山證估算純債價(jià)值高于WIND估算幅度最大的十只 10表5：山證估算上市首日純債價(jià)值低于WIND估算幅度最大的十只 表6：山證估算上市首日純債價(jià)值高于WIND估算幅度最大的十只 表7：2019年以來(lái)觸發(fā)回售條款的轉(zhuǎn)債 14表8：2019年以來(lái)全部下修案例統(tǒng)計(jì) 15表9：信用風(fēng)險(xiǎn)暴露后的下修案例 16表10：信用風(fēng)險(xiǎn)提升的下修案例 17表回售壓力下的下修案例 17表12：尚未進(jìn)入轉(zhuǎn)股期的下修案例 18表13：信用壓力下下修案例統(tǒng)計(jì) 19表14：新債次新債基于提升轉(zhuǎn)股概率的下修案例統(tǒng)計(jì) 19表15：中間狀態(tài)，目的傾向不明確的下修案例統(tǒng)計(jì) 20表16：下修案例各指標(biāo)平均值與轉(zhuǎn)債市場(chǎng)平均比較 20表17：2019年以來(lái)發(fā)行人強(qiáng)贖決策統(tǒng)計(jì)（單位：次） 21表18：基于估值推導(dǎo)，重點(diǎn)關(guān)注的轉(zhuǎn)債個(gè)券 39一、可轉(zhuǎn)債估值方法概述（上市公司可轉(zhuǎn)債估值大致可分為兩類(lèi)，分解定價(jià)法和整體定價(jià)法：分解定價(jià)法加總得到可轉(zhuǎn)債整體估值。債券價(jià)值相對(duì)簡(jiǎn)單，主要使用未來(lái)現(xiàn)金流貼現(xiàn)計(jì)算，關(guān)鍵在于折現(xiàn)率的確定。期權(quán)部分，則是將內(nèi)嵌期權(quán)再度拆解為相對(duì)簡(jiǎn)單的幾份期權(quán)，然后使用Black-Scholes模型、二叉樹(shù)模型等期權(quán)定價(jià)模型求解。簡(jiǎn)單拆解后加減，沒(méi)有辦法考慮下修因素，也忽略了轉(zhuǎn)股、強(qiáng)贖、回售這幾種不同類(lèi)型期權(quán)間的相互作用，實(shí)際上行使某一種權(quán)利必然對(duì)其它期權(quán)產(chǎn)生影響。因此，整體而言，分解定價(jià)法相對(duì)粗糙簡(jiǎn)化，并不是最優(yōu)法。整體定價(jià)法：N整體法提升了定價(jià)精確度，但運(yùn)算量巨大，效率極低，恐難應(yīng)用于即時(shí)性較強(qiáng)的高頻領(lǐng)域。19982019600余只。2019年至今涉及強(qiáng)贖、下修的數(shù)慮。概述全文，我們主要解決三大問(wèn)題：轉(zhuǎn)債估值推導(dǎo)中，應(yīng)如何選擇折現(xiàn)率；可轉(zhuǎn)債債券部分評(píng)級(jí)調(diào)整；可轉(zhuǎn)債下修、強(qiáng)贖行權(quán)概率預(yù)測(cè)。二、債券部分估值推導(dǎo)75%1而純債價(jià)值則決定了轉(zhuǎn)債價(jià)值的底線(xiàn)、向下風(fēng)險(xiǎn)。期限、到期贖回價(jià)影響，未來(lái)現(xiàn)金流貼現(xiàn)法公式為：其中，B為債券價(jià)值，n為債券的到期年限（566年期if=*rF（國(guó)內(nèi)可轉(zhuǎn)100元。其中折現(xiàn)率最為關(guān)鍵，債券估值主要依據(jù)剩余期限和債券評(píng)級(jí)，不同評(píng)級(jí)不同期限，對(duì)應(yīng)不同折現(xiàn)率。表1：6年期不同評(píng)級(jí)債券到期收益率期限AAAAAA-AA+AAAA-A+AA-BBCCC02.15%2.20%2.25%2.30%4.71%7.14%9.43%11.49%26.49%44.49%12.39%2.44%2.49%2.54%4.95%7.38%9.67%11.73%26.73%44.73%22.56%2.62%2.68%2.88%5.29%7.72%10.01%12.07%27.07%45.07%32.73%2.81%2.91%3.20%5.61%8.04%10.33%12.40%27.40%45.40%42.80%2.98%3.08%3.42%5.83%8.26%10.55%12.62%27.62%45.62%52.92%3.10%3.25%3.65%6.06%8.49%10.78%12.85%27.85%45.85%63.05%3.23%3.41%3.82%6.23%8.66%10.95%13.02%資料來(lái)源：WIND，，注：2023年8月31日數(shù)據(jù)1指標(biāo)計(jì)算公式：純債價(jià)值/可轉(zhuǎn)債整體價(jià)值（C。CE計(jì)算公式如下：其中：Rf表示無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率；β表示股票的貝塔系數(shù)，貝塔系數(shù)是衡量股票對(duì)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的敏感程度；(Rm-Rf)表示市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。再如股票DCF估值中使用的加權(quán)平均資本成本（CostOfCapital,，CC計(jì)算公式：公司債務(wù)的市場(chǎng)價(jià)值，V=E+D=（股權(quán)+券，RRd債務(wù)成本，稅率。虛值期權(quán)實(shí)值期權(quán)圖1：不同情景下，可轉(zhuǎn)債價(jià)值分別由債券價(jià)值或轉(zhuǎn)換價(jià)值支撐虛值期權(quán)實(shí)值期權(quán)資料來(lái)源：WIND，我們對(duì)可轉(zhuǎn)債純債價(jià)值估算進(jìn)行了兩方面優(yōu)化：折現(xiàn)率選擇：COE20239498只成分券為例，正股股價(jià)高于轉(zhuǎn)股價(jià)的共14829.72%2019112023331600只轉(zhuǎn)債個(gè)27946.5%。我們認(rèn)為這一調(diào)整更恰當(dāng)反映了可轉(zhuǎn)債的權(quán)益屬性，部分股性較強(qiáng)但評(píng)級(jí)偏低的轉(zhuǎn)債20%COE之間進(jìn)行加權(quán)，以平滑變化趨勢(shì)。信用風(fēng)險(xiǎn)衡量：Ratingdog（2015年，第一大股東中證信用增進(jìn)股份有限公司）YYYYYY評(píng)YYYY評(píng)級(jí)未覆蓋的個(gè)券，仍以外部債項(xiàng)評(píng)級(jí)為準(zhǔn)。這一調(diào)整，主要為了更及時(shí)準(zhǔn)確的反映偏債型轉(zhuǎn)債的信用風(fēng)險(xiǎn)。表2：YY評(píng)級(jí)與外部評(píng)級(jí)對(duì)應(yīng)關(guān)系YY外評(píng)YY外評(píng)YY外評(píng)1AAA4AA+7+AA2+AAA4-AA+7AA-2AAA5+AA+7-AA-2-AAA5AA+8+A+3+AAA5-AA+8A3AAA6+AA+8-A-3-AAA6AA9BB4+AA+6-AA10CCC資料來(lái)源：20239498只成分券為例，YY497212只不變，55只調(diào)升評(píng)級(jí)，230AA+AAAA+、YY8+A+A、YY評(píng)級(jí)9BB。算法優(yōu)化后，20239498WIND5%10%12046只調(diào)高，74只調(diào)低。表3：山證估算純債價(jià)值低于WIND估算幅度最大的十只序號(hào)代碼名稱(chēng)山證估算WIND山證/WIND-1YY評(píng)級(jí)外評(píng)調(diào)整后評(píng)級(jí)市價(jià)/轉(zhuǎn)股價(jià)1118016.SH京源轉(zhuǎn)債36.6475.02-51%9ABB100%2111014.SH李子轉(zhuǎn)債72.6194.48-23%8+AAA+85%3118036.SH力合轉(zhuǎn)債65.8885.02-23%8AA-A92%4123180.SZ浙礦轉(zhuǎn)債67.8886.79-22%8AA-A69%5127034.SZ綠茵轉(zhuǎn)債76.4996.33-21%8-AA-A-79%6123168.SZ惠云轉(zhuǎn)債70.8689.03-20%8AA-A86%7123157.SZ科藍(lán)轉(zhuǎn)債72.2389.68-19%8AA-A89%8123146.SZ中環(huán)轉(zhuǎn)275.0092.08-19%8AA-A91%9127055.SZ精裝轉(zhuǎn)債76.6492.67-17%8AA-A79%10127054.SZ雙箭轉(zhuǎn)債83.4499.85-16%8+AAA+101%資料來(lái)源：WIND，，注：使用2023/8/31數(shù)據(jù)表4：山證估算純債價(jià)值高于WIND估算幅度最大的十只序號(hào)代碼名稱(chēng)山證估算WIND山證/WIND-1YY評(píng)級(jí)外評(píng)調(diào)整后評(píng)級(jí)市價(jià)/轉(zhuǎn)股價(jià)1123201.SZ紐泰轉(zhuǎn)債95.9768.5340%8AA120%2123187.SZ超達(dá)轉(zhuǎn)債95.5069.9037%8AA120%3123141.SZ宏豐轉(zhuǎn)債100.3278.2328%8AA118%4123140.SZ天地轉(zhuǎn)債97.3576.1428%8AA128%5118021.SH新致轉(zhuǎn)債92.0372.1927%7-AAA-195%6123195.SZ藍(lán)曉轉(zhuǎn)0298.4677.9926%6A+AA99%7113628.SH晨豐轉(zhuǎn)債103.9282.3426%8AA113%8111012.SH福新轉(zhuǎn)債100.2879.9625%8A+A112%9123177.SZ測(cè)繪轉(zhuǎn)債96.3277.7924%8+A+A+122%10118014.SH高測(cè)轉(zhuǎn)債95.8177.7823%7+A+AA79%資料來(lái)源：WIND，，注：使用2023/8/31數(shù)據(jù)2019112023331600只轉(zhuǎn)債個(gè)券，山證衍生品估算上市首日WIND5%10%9215.33%81只調(diào)低。表5：山證估算上市首日純債價(jià)值低于WIND估算幅度最大的十只序號(hào)代碼名稱(chēng)上市首日山證估算WIND山證/WIND-1YY評(píng)級(jí)外評(píng)調(diào)整后評(píng)級(jí)市價(jià)/轉(zhuǎn)股價(jià)1118016.SH京源轉(zhuǎn)債2022/8/2529.1167.21-57%9ABB92%2110072.SH廣匯轉(zhuǎn)債2020/9/1561.2089.19-31%8AA+A94%3123111.SZ東財(cái)轉(zhuǎn)32021/4/2372.1386.52-17%AA+AA+112%4110068.SH龍凈轉(zhuǎn)債2020/4/1580.5194.20-15%7AA+AA-83%5118025.SH奕瑞轉(zhuǎn)債2022/11/1879.6690.53-12%7AAAA-95%6113659.SH萊克轉(zhuǎn)債2022/11/1580.3491.18-12%7AAAA-98%7127053.SZ豪美轉(zhuǎn)債2022/3/474.5684.59-12%8+AA-A+84%8110086.SH精工轉(zhuǎn)債2022/5/2381.4092.11-12%7-AAAA-89%9113048.SH晶科轉(zhuǎn)債2021/5/3179.7390.02-11%7AAAA-82%10110066.SH盛屯轉(zhuǎn)債2020/3/3180.3090.64-11%7AAAA-83%資料來(lái)源：WIND，，注：使用上市首日數(shù)據(jù)表6：山證估算上市首日純債價(jià)值高于WIND估算幅度最大的十只序號(hào)代碼名稱(chēng)上市首日山證估算WIND山證/WIND-1YY評(píng)級(jí)外評(píng)調(diào)整后評(píng)級(jí)市價(jià)/轉(zhuǎn)股價(jià)1123162.SZ東杰轉(zhuǎn)債2022/11/499.4167.4547%8AA112%2123062.SZ三超轉(zhuǎn)債2020/8/1793.3664.8244%AA130%3123173.SZ恒鋒轉(zhuǎn)債2023/2/893.2065.9041%AA109%4127080.SZ聲迅轉(zhuǎn)債2023/2/1096.8473.6232%A+A+111%5123171.SZ共同轉(zhuǎn)債2022/12/1697.0073.7931%A+A+132%6123166.SZ蒙泰轉(zhuǎn)債2022/11/2597.9675.3330%A+A+119%7127057.SZ盤(pán)龍轉(zhuǎn)債2022/4/896.0273.9230%A+A+229%8123118.SZ惠城轉(zhuǎn)債2021/7/2696.2874.4329%A+A+109%9127065.SZ瑞鵠轉(zhuǎn)債2022/7/2796.3575.0428%A+A+169%10123152.SZ潤(rùn)禾轉(zhuǎn)債2022/8/1198.1676.7528%A+A+151%資料來(lái)源：WIND，，注：使用上市首日數(shù)據(jù)COE3及類(lèi)似情況，其期權(quán)價(jià)值上會(huì)有所反映。最后，新上市個(gè)券由于發(fā)行時(shí)間尚短，正股價(jià)格相對(duì)轉(zhuǎn)股價(jià)偏離度不大、信用風(fēng)險(xiǎn)變化也不大，因此山證估算與WIND傳統(tǒng)貼現(xiàn)法估算結(jié)果的偏差整體較小。我們認(rèn)為，算法優(yōu)化后的折現(xiàn)率更好地反映了轉(zhuǎn)債個(gè)券的主要風(fēng)險(xiǎn)，由此推導(dǎo)得出的轉(zhuǎn)債純債價(jià)值更為客觀(guān)。三、期權(quán)部分估值推導(dǎo)分估值公式為：轉(zhuǎn)債期權(quán)價(jià)值=轉(zhuǎn)股期權(quán)（call）+回售期權(quán)（put）-強(qiáng)贖期權(quán)（call）+下修期權(quán)1、回售期權(quán)：到期贖回價(jià)+下修，回售幾乎無(wú)實(shí)際意義%時(shí),70%60%80%。窗口僅最后兩個(gè)計(jì)息年度。然而，我國(guó)可轉(zhuǎn)債多有補(bǔ)償利率，到期贖回價(jià)高于面值+利息。2019年上市的所有轉(zhuǎn)債個(gè)券中，溢價(jià)率最高的是202012月上市的僑銀轉(zhuǎn)債（128138.SZ1302.5%3.0%；溢價(jià)率最低的201971062.2%3.0%；20194月上市的核建轉(zhuǎn)債（3024.H，到期贖回價(jià)105元，亦高于面值加最后兩期利息1.8%和2.0%。+7.552年期AA2.88%103.502.07%義。201999945債價(jià)值高于回售價(jià)格等原因，絕大多數(shù)投資人選擇不回售，最終實(shí)際回售金額不足萬(wàn)元。表7：2019年以來(lái)觸發(fā)回售條款的轉(zhuǎn)債代碼名稱(chēng)回售公告日市價(jià)純債價(jià)值回售價(jià)債券余額公告日債券余額變動(dòng)剩余期限正股價(jià)/轉(zhuǎn)股價(jià)110031.SH航信轉(zhuǎn)債2019-07-23106.30101.89100.8423.99-0.001.8952%128012.SZ輝豐轉(zhuǎn)債2020-12-18100.7598.15100.920.24-0.041.3454%128026.SZ眾興轉(zhuǎn)債2022-03-11108.3098.04100.664.09-0.001.7665%113535.SH大業(yè)轉(zhuǎn)債2022-06-17111.85105.50100.195.00-0.001.9064%110045.SH海瀾轉(zhuǎn)債2022-09-14109.51104.60100.2529.50-0.001.8369%123004.SZ鐵漢轉(zhuǎn)債2023-02-07110.52103.22100.268.03-0.000.8661%128035.SZ大族轉(zhuǎn)債2023-03-18106.63102.38103.0022.99-0.000.8955%123011.SZ德?tīng)栟D(zhuǎn)債2023-08-29118.90107.37100.242.51-0.000.8953%資料來(lái)源：WIND，反而會(huì)導(dǎo)致高估，影響整體估值的準(zhǔn)確性。（18025.S獨(dú)計(jì)算沒(méi)有實(shí)際意義的回售期權(quán)。2、下修、強(qiáng)贖行權(quán)概率預(yù)測(cè)進(jìn)行預(yù)測(cè)。下修案例統(tǒng)計(jì)常態(tài)。據(jù)我們統(tǒng)計(jì)，2019101904.3712.0397.36億元。（1284.4次；最快下修的是晶科轉(zhuǎn)債（3048.H21天即下修；最晚下修的是吉視轉(zhuǎn)債（3017.0.405.38%60%。20197%2019、20100%下修到底，2021-2280%以上下修到底，20231-859%下修到底；表8：2019年以來(lái)全部下修案例統(tǒng)計(jì)年度下修次數(shù)下修到底未進(jìn)轉(zhuǎn)股期次新債平均（年）平均下修幅度平均資產(chǎn)負(fù)債率基于信用風(fēng)險(xiǎn)基于提升轉(zhuǎn)股率201966155.41-22%45.856202033125.33-23%35.8132021292410155.02-26%55.37323202234295184.34-28%57.199222023.1-829172113.43-24%67.831213合計(jì)/平均1017919514.37-26%58.412467資料來(lái)源：WIND，，注：次新債為上市兩年以來(lái)的個(gè)券圖2：據(jù)我們統(tǒng)計(jì)，2019年以來(lái)轉(zhuǎn)債市場(chǎng)共101次下修記錄資料來(lái)源：WIND，率。這兩個(gè)目的相輔相成，但也會(huì)有所側(cè)重。（1）緩解信用壓力的代表是下修次數(shù)最多的正邦轉(zhuǎn)債（1284.Z。20225月至2364（128062.S202292373（123015.S202282023年52次；以及全筑轉(zhuǎn)債（3578.H、花王轉(zhuǎn)債（3595.H、思創(chuàng)轉(zhuǎn)債（123096.SA級(jí)以下。表9：信用風(fēng)險(xiǎn)暴露后的下修案例代碼名稱(chēng)下修日期下修幅度下修到底剩余期限債券余額評(píng)級(jí)評(píng)級(jí)方向企業(yè)性質(zhì)正股總市值123015.SZ藍(lán)盾轉(zhuǎn)退2022/8/1-59%12.041.00CCC調(diào)低民營(yíng)企業(yè)30.122023/5/9-38%11.271.00CCC調(diào)低民營(yíng)企業(yè)6.00128062.SZ亞藥轉(zhuǎn)債2022/9/9-48%02.569.62B-調(diào)低民營(yíng)企業(yè)28.012023/4/3-29%02.009.62B-調(diào)低民營(yíng)企業(yè)24.582023/7/17-30%11.719.62B-維持民營(yíng)企業(yè)23.45128114.SZ正邦轉(zhuǎn)債2022/5/23-59%14.0715.96AA調(diào)低民營(yíng)企業(yè)197.60代碼名稱(chēng)下修日期下修幅度下修到底剩余期限債券余額評(píng)級(jí)評(píng)級(jí)方向企業(yè)性質(zhì)正股總市值2022/12/15-28%13.5113.33BBB調(diào)低民營(yíng)企業(yè)140.602023/3/9-17%13.2813.17B調(diào)低民營(yíng)企業(yè)107.962023/6/27-15%02.9811.70CCC維持民營(yíng)企業(yè)88.90113578.SH全筑轉(zhuǎn)債2023/6/29-39%02.813.84B-調(diào)低民營(yíng)企業(yè)14.79113595.SH花王轉(zhuǎn)債2022/9/13-35%13.853.30B+調(diào)低民營(yíng)企業(yè)17.10123096.SZ思創(chuàng)轉(zhuǎn)債2023/7/21-46%13.528.17BBB+調(diào)低公眾企業(yè)37.40資料來(lái)源：WIND，類(lèi)似情況，也出現(xiàn)在上市公司被公開(kāi)調(diào)低評(píng)級(jí)的時(shí)候。表10：信用風(fēng)險(xiǎn)提升的下修案例代碼名稱(chēng)下修日期下修幅度下修到底剩余期限債券余額評(píng)級(jí)調(diào)整方向企業(yè)性質(zhì)正股總市值128100.SZ搜特轉(zhuǎn)債2021/8/17-44%14.577.99AYY調(diào)低民營(yíng)企業(yè)47.63128087.SZ孚日轉(zhuǎn)債2021/4/28-29%04.646.50AAYY調(diào)低地方國(guó)企38.95128044.SZ嶺南轉(zhuǎn)債2021/12/1-39%12.706.59AA-調(diào)低民營(yíng)企業(yè)54.74123023.SZ迪森轉(zhuǎn)債2022/5/18-34%12.845.29AA-調(diào)低民營(yíng)企業(yè)17.12110060.SH天路轉(zhuǎn)債2022/8/16-22%13.207.06AAYY調(diào)低地方國(guó)企51.02110063.SH鷹19轉(zhuǎn)2022/11/2-24%13.1218.44AA+YY調(diào)低民營(yíng)企業(yè)109.87110047.SH山鷹轉(zhuǎn)債2022/11/2-25%12.0522.46AA+YY調(diào)低民營(yíng)企業(yè)109.87113535.SH大業(yè)轉(zhuǎn)債2023/5/30-22%00.955.00AAYY低評(píng)民營(yíng)企業(yè)27.42113600.SH新星轉(zhuǎn)債2023/7/4-27%13.114.53A+調(diào)低民營(yíng)企業(yè)29.74123004.SZ鐵漢轉(zhuǎn)債2023/7/14-35%10.438.03AAYY調(diào)低中央國(guó)企76.79113017.SH吉視轉(zhuǎn)債2023/8/4-5%10.4011.35AA+YY調(diào)低地方國(guó)企67.02123010.SZ博世轉(zhuǎn)債2023/8/29-10%10.854.30A調(diào)低地方國(guó)企35.69資料來(lái)源：WIND，（臨近或已進(jìn)回售期用壓力的一種表現(xiàn)。表11：回售壓力下的下修案例代碼名稱(chēng)下修日期下修幅度下修到底剩余期限債券余額評(píng)級(jí)評(píng)級(jí)方向企業(yè)性質(zhì)正股總市值128042.SZ凱中轉(zhuǎn)債2022/3/8-22%12.404.16AA維持民營(yíng)企業(yè)29.43127006.SZ敖東轉(zhuǎn)債2022/9/27-27%11.4624.07AA+維持民營(yíng)企業(yè)159.80128056.SZ今飛轉(zhuǎn)債2023/4/11-10%11.891.72A+維持民營(yíng)企業(yè)27.29代碼名稱(chēng)下修日期下修幅度下修到底剩余期限債券余額評(píng)級(jí)評(píng)級(jí)方向企業(yè)性質(zhì)正股總市值113505.SH杭電轉(zhuǎn)債2023/5/23-15%10.797.50AA維持民營(yíng)企業(yè)41.60資料來(lái)源：WIND，（2）提升轉(zhuǎn)股概率的代表是尚未進(jìn)入轉(zhuǎn)股期即主動(dòng)下修的新債21天的晶科轉(zhuǎn)債3048.H9019家。我們認(rèn)為轉(zhuǎn)債上市時(shí)間尚短，上市公司基本面尚未發(fā)生重大變化，此時(shí)主動(dòng)下修，顯然更傾向于提升轉(zhuǎn)股概率為目的。表12：尚未進(jìn)入轉(zhuǎn)股期的下修案例代碼名稱(chēng)下修日期下修幅度下修到底剩余期限債券余額評(píng)級(jí)企業(yè)性質(zhì)正股總市值行業(yè)128066.SZ亞泰轉(zhuǎn)債2019/9/16-14%15.594.80AA-外企27.04建筑裝飾128100.SZ搜特轉(zhuǎn)債2020/9/10-46%15.508.00AA民企83.50紡織服飾123073.SZ同和轉(zhuǎn)債2021/1/8-35%15.803.60A+民企26.11醫(yī)藥生物123082.SZ北陸轉(zhuǎn)債2021/2/8-22%15.835.00A+民企39.76醫(yī)藥生物123087.SZ明電轉(zhuǎn)債2021/2/22-31%15.816.73AA-民企44.69電子123086.SZ海蘭轉(zhuǎn)債2021/3/10-28%15.767.30AA-民企39.62國(guó)防軍工123078.SZ飛凱轉(zhuǎn)債2021/3/24-19%15.688.20AA外企81.51基礎(chǔ)化工127028.SZ英特轉(zhuǎn)債2021/4/10-32%15.746.00AA+地方國(guó)企33.43醫(yī)藥生物123084.SZ高瀾轉(zhuǎn)債2021/6/9-21%05.512.80A+公眾企業(yè)22.51機(jī)械設(shè)備113048.SH晶科轉(zhuǎn)債2021/6/21-19%15.8430.00AA民企143.81公用事業(yè)110079.SH杭銀轉(zhuǎn)債2021/8/30-22%15.58150.00AAA地方國(guó)企754.32銀行123119.SZ康泰轉(zhuǎn)22021/12/31-25%15.5420.00AA民企677.00醫(yī)藥生物123134.SZ卡倍轉(zhuǎn)債2022/3/11-18%15.802.79A+民企40.16汽車(chē)113630.SH賽伍轉(zhuǎn)債2022/4/22-42%15.527.00AA-民企83.56電力設(shè)備110084.SH貴燃轉(zhuǎn)債2022/5/16-29%15.6210.00AA民企79.10公用事業(yè)113058.SH友發(fā)轉(zhuǎn)債2022/9/21-28%15.5320.00AA民企88.99鋼鐵111006.SH嶸泰轉(zhuǎn)債2022/12/23-12%15.646.51AA-民企41.02汽車(chē)113653.SH永22轉(zhuǎn)債2023/1/17-15%15.537.70AA-民企44.50基礎(chǔ)化工113066.SH平煤轉(zhuǎn)債2023/7/25-17%15.6529.00AAA地方國(guó)企180.12煤炭資料來(lái)源：WIND，此外，另有46家上市公司在轉(zhuǎn)債上市2年2內(nèi)選擇下修。我們統(tǒng)計(jì)區(qū)間內(nèi)，新債3、次新2剩余期限大于等于4年3新債指上市不足半年，尚未進(jìn)入轉(zhuǎn)股期的個(gè)券債46766.34%64。2023年中期策略》p5-6A股市場(chǎng)。尤28672264以提升轉(zhuǎn)股概率為目的。表13：信用壓力下下修案例統(tǒng)計(jì)年度下修次數(shù)下修到底平均剩余期限（年）平均下修幅度平均資產(chǎn)負(fù)債率2021323.97-37%65.222022983.03-37%87.0220231281.94-26%88.48合計(jì)/平均24182.60-32%85.03資料來(lái)源：WIND，表14：新債次新債基于提升轉(zhuǎn)股概率的下修案例統(tǒng)計(jì)年度下修次數(shù)下修到底平均剩余期限（年）平均下修幅度平均資產(chǎn)負(fù)債率2019665.41-22%45.852020335.33-23%35.81202123195.38-24%53.51202222185.13-24%47.5720231355.06-22%51.09總計(jì)67515.24-23%49.61資料來(lái)源：WIND，4次新債指上市半年至2年的個(gè)券，剩余期限小于5.5年，大于4年表15：中間狀態(tài)，目的傾向不明確的下修案例統(tǒng)計(jì)年度下修次數(shù)下修到底平均剩余期限（年）平均下修幅度平均資產(chǎn)負(fù)債率2021333.33-35%59.752022332.48-30%38.302023442.58-27%60.30合計(jì)/平均10102.77-30%53.53資料來(lái)源：WIND，數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示，約70%的下修案例發(fā)生在轉(zhuǎn)債個(gè)券上市一年左右的時(shí)間，民企占比85%（略高于市場(chǎng)平均23%有以下特點(diǎn)：1、本期轉(zhuǎn)債對(duì)公司較重要，具體表現(xiàn)為轉(zhuǎn)債對(duì)流通股稀釋率相對(duì)較高、對(duì)正股流動(dòng)性沖擊力度較大；2、實(shí)控人控制力較強(qiáng)，具體表現(xiàn)為實(shí)控人合計(jì)持股比例近40%，高于市場(chǎng)平均水平；3、主業(yè)相對(duì)重資產(chǎn)，具體表現(xiàn)為資產(chǎn)負(fù)債率高于市場(chǎng)平均水平，但低于50%，不算過(guò)高；4、短期信用風(fēng)險(xiǎn)不大，具體表現(xiàn)為轉(zhuǎn)債余額/賬面現(xiàn)金比例低于市場(chǎng)平均水平、股票質(zhì)押率也低于市場(chǎng)平均水平。表16：下修案例各指標(biāo)平均值與轉(zhuǎn)債市場(chǎng)平均比較項(xiàng)目市場(chǎng)平均下修案例平均新債次新債下修信用壓力下修轉(zhuǎn)債相關(guān)市價(jià)（元）135.01116.73115.89118.74對(duì)流通股稀釋率（%）14.3716.2717.1215.57沖擊力度（倍）11.9220.4422.0016.97轉(zhuǎn)債余額/賬面現(xiàn)金1.441.090.981.41正股相關(guān)股票質(zhì)押率（%）12.5412.6410.0819.92資產(chǎn)負(fù)債率（%）45.0858.4149.6185.03民企占比84%82%85%75%實(shí)控人持股合計(jì)（%）37.7635.1339.6425.96資料來(lái)源：WIND，，注：沖擊力度=債券余額/正股過(guò)去30天日均成交額強(qiáng)贖案例統(tǒng)計(jì)據(jù)我們統(tǒng)計(jì)，2019345701次觸發(fā)強(qiáng)贖，其中首次觸發(fā)條款即16966只；多次放棄機(jī)會(huì)，最終以自然到期方式退市的1只；已放棄至少1次機(jī)會(huì)，仍在存續(xù)5中的共109只。表17：2019年以來(lái)發(fā)行人強(qiáng)贖決策統(tǒng)計(jì)（單位：次）年度觸發(fā)強(qiáng)贖條款當(dāng)期不強(qiáng)贖當(dāng)期強(qiáng)贖首次觸發(fā)即贖回首次觸發(fā)即贖回占比20193415191750%202015987726340%2021205139665024%2022210157532612%2023.1-89368251011%合計(jì)70146623516624%資料來(lái)源：WIND，圖3：據(jù)我們統(tǒng)計(jì)，2019年以來(lái)轉(zhuǎn)債市場(chǎng)共701次強(qiáng)贖觸發(fā)記錄資料來(lái)源：WIND，理論上，可轉(zhuǎn)債已被視為股權(quán)融資工具，為避免還本付息以及盡快完成轉(zhuǎn)股，上市公司應(yīng)5截至2023年8月31日17中首次觸發(fā)即贖回次數(shù)占比也證明，201934次強(qiáng)贖觸發(fā)事件，其50%20231-810家為首次觸發(fā)即強(qiáng)贖。我們認(rèn)為上市公司做出“放棄強(qiáng)贖”的決策，主要基于兩點(diǎn)考慮：根據(jù)我們統(tǒng)計(jì)，2019年以來(lái)有轉(zhuǎn)債上市的正股中，60.25%波動(dòng)率6或相對(duì)中證1000波動(dòng)率高于發(fā)行前，總市值小于等于100億的小盤(pán)股相對(duì)波動(dòng)率提升比例可達(dá)65.97%，總市值小于等于3068.48%3012048.91%，發(fā)行轉(zhuǎn)債對(duì)正股市場(chǎng)關(guān)注度的提升效果，可謂立竿見(jiàn)影。2%7201972.93%的個(gè)券出現(xiàn)下跌，發(fā)布572.37%58.45%46.67%。2021、222021-238509次記錄單獨(dú)進(jìn)行分析，并分為兩類(lèi)：觸發(fā)即贖、放棄機(jī)會(huì)。按照企業(yè)性質(zhì)、轉(zhuǎn)債剩余期限、債券余額、正股總市值、個(gè)券過(guò)去15天均價(jià)、實(shí)控人持6使用上市首日前后365天年化波動(dòng)率7詳見(jiàn)2023年1月6號(hào)報(bào)告《可轉(zhuǎn)債打新梳理與分析——狹窄的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利空間》比較。我們發(fā)現(xiàn)以下現(xiàn)象：1、民企相對(duì)國(guó)企更傾向于放棄強(qiáng)贖機(jī)會(huì)；2、剩余期限越長(zhǎng)，放棄強(qiáng)贖的概率越大；3、小盤(pán)股、小盤(pán)券放棄強(qiáng)贖概率更高；42005、實(shí)控人持股30-50%放棄強(qiáng)贖概率最高，超過(guò)50%反而會(huì)降低。圖4：強(qiáng)贖決策結(jié)構(gòu)比較（按企業(yè)性質(zhì)） 圖5：強(qiáng)贖決策結(jié)構(gòu)比較（按剩余期限）資料來(lái)源：WIND， 資料來(lái)源：WIND，圖6：強(qiáng)贖決策結(jié)構(gòu)比較（按債券余額） 圖7：強(qiáng)贖決策結(jié)構(gòu)比較（按正股總市值）資料來(lái)源：WIND， 資料來(lái)源：WIND，圖8：強(qiáng)贖決策結(jié)構(gòu)比較（按個(gè)券過(guò)去15天均價(jià)） 圖9：強(qiáng)贖決策結(jié)構(gòu)比較（按實(shí)控人持股比例）資料來(lái)源：WIND， 資料來(lái)源：WIND，引入機(jī)器學(xué)習(xí)，預(yù)測(cè)上市公司決策概率Python機(jī)器學(xué)習(xí)模塊下的邏輯回歸(LogisticRegression)StatsModels數(shù)下修決策概率預(yù)測(cè)值、轉(zhuǎn)債對(duì)正股流通股稀釋率等眾多指標(biāo)代入logistic18055%影響顯著。圖10：Logistic回歸下，下修相關(guān)各指標(biāo)統(tǒng)計(jì)意義比較資料來(lái)源：WIND，StatsModelsLogit函數(shù)，我們使用剩余期限、對(duì)流通股稀釋率、轉(zhuǎn)債市價(jià)、1805概率預(yù)測(cè)環(huán)節(jié)，得出具體個(gè)券特定時(shí)點(diǎn)下修概率預(yù)測(cè)值。0PB1.000。圖11：優(yōu)化后Logistic回歸模型，下修相關(guān)指標(biāo)效果展示資料來(lái)源：WIND，Logistic2019112023331600只轉(zhuǎn)債個(gè)券（基于上市首日數(shù)據(jù)20239498只成分券（20238月31號(hào)數(shù)據(jù)）的下修概率進(jìn)行預(yù)測(cè)。從預(yù)測(cè)結(jié)果來(lái)看，新券下修概率在0-85.72%區(qū)間均勻分布，中證轉(zhuǎn)債成分券下修概率在0-99.98%區(qū)間均勻分布，整體是合理的。他上市公司更傾向于下修，同時(shí)基于特定概率進(jìn)行估值是必要的。圖12：新債上市首日下修概率分布 圖13：中證轉(zhuǎn)債成分券2023/8/31日下修概率分布 資料來(lái)源：WIND， 資料來(lái)源：WIND，23%。維持其轉(zhuǎn)債價(jià)值，而聰明的投資者早已將這種預(yù)期反映在價(jià)格之內(nèi)。強(qiáng)贖決策概率預(yù)測(cè)市值、轉(zhuǎn)債對(duì)正股流通股稀釋率等眾多指標(biāo)代入logistic157個(gè)指標(biāo)在5%的置信水平下對(duì)強(qiáng)贖決策影響顯著。圖14：Logistic回歸下，強(qiáng)贖相關(guān)各指標(biāo)統(tǒng)計(jì)意義比較資料來(lái)源：WIND，7個(gè)有效指標(biāo)重新測(cè)算。值得注意的是，logistic回歸顯示企（強(qiáng)贖決策歷史數(shù)據(jù)75901.0050%0.40%圖15：優(yōu)化后Logistic回歸模型，強(qiáng)贖相關(guān)指標(biāo)效果展示資料來(lái)源：WIND，圖16：新債上市首日強(qiáng)贖概率分布 圖17：中證轉(zhuǎn)債成分券2023/8/31日強(qiáng)贖概率分布資料來(lái)源：WIND， 資料來(lái)源：WIND，四、轉(zhuǎn)債估值推導(dǎo)1、分解定價(jià)法下，轉(zhuǎn)債估值推導(dǎo)用風(fēng)險(xiǎn)或正股波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)是一致的?？紤]強(qiáng)贖和下修概率，我們認(rèn)為轉(zhuǎn)債期權(quán)部分計(jì)算公式如下：轉(zhuǎn)債期權(quán)價(jià)值=轉(zhuǎn)股期權(quán)*（1-下修概率）+新轉(zhuǎn)股看漲期權(quán)*（下修概率）-強(qiáng)贖期權(quán)*強(qiáng)贖概率度，二是否落在未來(lái)半年最高價(jià)和最低價(jià)之間。S模型原始版為參照（50%。20192021年二季度，相對(duì)簡(jiǎn)化的原始版準(zhǔn)確率較高，偏離度平均-4%，80%的個(gè)券落在2022-20%30%2022擇放棄強(qiáng)贖、合理利用下修等條款博弈相符，也凸顯了上市公司行權(quán)決策預(yù)測(cè)的重要性。圖18：不同定價(jià)方法推導(dǎo)新債估值，相對(duì)未來(lái)半年成交均價(jià)的偏離度資料來(lái)源：WIND，圖19：不同定價(jià)方法推導(dǎo)新債估值，在未來(lái)半年最高價(jià)和最低價(jià)之間的比例資料來(lái)源：WIND，188%20220.52%Q123離度平均-2.01%，準(zhǔn)確度較高。BSLSM推導(dǎo)得出的估值差異很小。43466只成分券為樣本。BS原始版推導(dǎo)估值偏離度平均-22%、中位數(shù)-21%10.09%，與上文結(jié)論呼應(yīng)。引入行權(quán)概率預(yù)測(cè)后，6.00%43.13%準(zhǔn)確率仍有待提升。值推導(dǎo)準(zhǔn)確率不佳的原因。2、整體定價(jià)法下，轉(zhuǎn)債估值推導(dǎo)可轉(zhuǎn)債估值推導(dǎo)