2023年再生鋁行業(yè) 研究報(bào)告

2023年再生鋁行業(yè)分析報(bào)告2023年4月目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、再生鋁行業(yè)發(fā)展前景巨大 PAGEREFToc374819891\h31、鋁的可再生性：搖籃到搖籃 PAGEREFToc374819892\h32、原生鋁生產(chǎn)電耗降低空間有限 PAGEREFToc374819893\h43、再生鋁行業(yè)節(jié)能減排優(yōu)勢(shì)明顯 PAGEREFToc374819894\h94、再生鋁性能不弱于原生鋁 PAGEREFToc374819895\h105、再生鋁的生產(chǎn) PAGEREFToc374819896\h12（1）再生鋁的生產(chǎn)流程 PAGEREFToc374819897\h12（2）全球鋁廢料的來(lái)源 PAGEREFToc374819898\h14（3）中國(guó)鋁廢料的構(gòu)成 PAGEREFToc374819899\h16（4）中國(guó)舊廢鋁供應(yīng)進(jìn)入快速增長(zhǎng)期 PAGEREFToc374819900\h186、再生鋁的需求 PAGEREFToc374819901\h217、海外再生鋁產(chǎn)業(yè)的發(fā)展 PAGEREFToc374819902\h248、中國(guó)再生鋁行業(yè)仍有空間 PAGEREFToc374819903\h25二、標(biāo)桿分析：怡球資源 PAGEREFToc374819904\h271、公司概況 PAGEREFToc374819905\h272、公司的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì) PAGEREFToc374819906\h29（1）弱周期的經(jīng)營(yíng)模式 PAGEREFToc374819907\h30①?gòu)U鋁價(jià)格+加工費(fèi)的定價(jià)模式 PAGEREFToc374819908\h30②具備可以在LME交割的產(chǎn)品 PAGEREFToc374819909\h34（2）領(lǐng)先的技術(shù)構(gòu)筑“護(hù)城河” PAGEREFToc374819910\h35（3）“橋頭堡”在外，公司財(cái)務(wù)費(fèi)用較低 PAGEREFToc374819911\h40（4）募投項(xiàng)目緩解產(chǎn)能制約，迎來(lái)快速發(fā)展時(shí)期 PAGEREFToc374819912\h45①持續(xù)穩(wěn)健的增長(zhǎng) PAGEREFToc374819913\h46②金屬綜合回收率的提高 PAGEREFToc374819914\h48一、再生鋁行業(yè)發(fā)展前景巨大由于怡球資源專注于再生鋁的生產(chǎn)，我們將首先對(duì)再生鋁行業(yè)進(jìn)行介紹。在本章中，我們通過(guò)介紹原生鋁生產(chǎn)能耗降低空間有限、再生鋁具備節(jié)能減排的優(yōu)勢(shì)并在質(zhì)量和性能上不弱于原生鋁合金來(lái)論證再生鋁行業(yè)可以獲得巨大發(fā)展的可能性；接著，我們將對(duì)再生鋁的生產(chǎn)流程及我國(guó)再生鋁行業(yè)的發(fā)展現(xiàn)狀及前景進(jìn)行簡(jiǎn)單的介紹。經(jīng)過(guò)100多年來(lái)的技術(shù)進(jìn)步，進(jìn)一步降低原生鋁生產(chǎn)過(guò)程，尤其是電解環(huán)節(jié)電力消耗的難度越來(lái)越大，即進(jìn)一步減少原生鋁生產(chǎn)的所需能源的可能性在降低，而再生鋁的能源消耗和溫室氣體排放都遠(yuǎn)低于原生鋁的生產(chǎn)，這為再生鋁行業(yè)的發(fā)展創(chuàng)造了良好的條件。1、鋁的可再生性：搖籃到搖籃原生鋁的生產(chǎn)過(guò)程主要有三步：開(kāi)采鋁土礦、生產(chǎn)氧化鋁和電解獲得原生鋁，其生產(chǎn)過(guò)程，尤其是電解環(huán)節(jié)以大量的能源消耗為特征。原生鋁的生產(chǎn)過(guò)程一旦完成，鋁可以被各種壓鑄和鍛造，接著進(jìn)入終端消費(fèi)領(lǐng)域。鋁制品使用壽命結(jié)束后，其回收是具有經(jīng)濟(jì)性的。鋁抗腐蝕的性質(zhì)為鋁回收創(chuàng)造了先決條件：各類鋁制品在使用壽命結(jié)束時(shí)通過(guò)再生處理,仍可以獲得95%以上的再生鋁,可回收性高于其它任何工程材料。由于鋁制品在使用過(guò)程中并不會(huì)導(dǎo)致鋁元素被消耗，再生鋁制品在結(jié)束使用后同樣可以進(jìn)行再回收利用。這樣一來(lái)，鋁的產(chǎn)業(yè)鏈可以從鋁制品開(kāi)始形成封閉的循環(huán)，實(shí)現(xiàn)真正的循環(huán)經(jīng)濟(jì)。因此，鋁制品的生命周期不同于其它產(chǎn)品傳統(tǒng)的“搖籃到墳?zāi)埂蹦Ｊ剑强稍偕摹皳u籃到搖籃”。實(shí)際上，原生鋁一旦被生產(chǎn)出來(lái)，其生產(chǎn)過(guò)程中消耗的能源相當(dāng)于被“貯存”在了電解鋁中，從這種角度來(lái)說(shuō)，鋁制品本身就是能量的載體；而從原鋁到鋁合金制品，再到再生鋁合金產(chǎn)品的過(guò)程中，鋁的原子結(jié)構(gòu)并不會(huì)發(fā)生改變。因而，相較于原生鋁的生產(chǎn)過(guò)程，再生鋁生產(chǎn)中所需的能源和溫室氣體的排放均只有前者的5%。2、原生鋁生產(chǎn)電耗降低空間有限盡管鋁是地球上含量最高的金屬元素，但由于鋁元素性質(zhì)活潑，其與氧原子結(jié)合形成的化學(xué)鍵強(qiáng)勁穩(wěn)定，需要非常強(qiáng)的力量才足以將兩者分開(kāi)。早期制備純鋁采用金屬熱還原法，用鉀、鈉和鎂這些更為活潑的金屬還原得到單質(zhì)鋁，這種技術(shù)成本高，產(chǎn)量小，不能大規(guī)模應(yīng)用；1886年，電解熔融的氧化鋁和冰晶石混合物制備金屬鋁的工業(yè)化技術(shù)霍爾-埃魯法被發(fā)明出來(lái)，迎來(lái)了電解鋁工業(yè)化生產(chǎn)的時(shí)代。一百多年來(lái)，霍爾-埃魯法一直主導(dǎo)著全球電解鋁工業(yè)，但它存在一個(gè)嚴(yán)重的缺陷：非常耗電，而且?guī)缀鯚o(wú)法克服。在鋁工業(yè)開(kāi)始起步的時(shí)候，每噸電解鋁的電耗曾經(jīng)超過(guò)50000千瓦時(shí)；這使得在能源利用效率方面堅(jiān)持不懈的創(chuàng)新成為了電解鋁工業(yè)的“優(yōu)良傳統(tǒng)”，到2023年，每噸電解鋁的電耗較之于1899年下降了約70%。然而，能源利用效率方面的創(chuàng)新是存在“天花板”的，全球電解鋁工業(yè)近30年來(lái)在噸鋁電耗方面取得的成就乏善可陳。1980年，全球每噸電解鋁平均交流電耗（AC）為16951千瓦時(shí)，到2023年，這指標(biāo)為14777千瓦時(shí)，歷經(jīng)30年僅下降了12.8%，這還主要是因?yàn)橹袊?guó)電解鋁技術(shù)的不斷進(jìn)步和市場(chǎng)份額不斷擴(kuò)大拉低了全球平均電耗水平。如果單純看歐洲這30年的數(shù)據(jù)表現(xiàn)，每噸鋁電耗降幅僅5%，2023年較之于21世紀(jì)初反而增長(zhǎng)了4%。中國(guó)電解鋁工業(yè)在70年代末引進(jìn)160KA預(yù)焙槽技術(shù)之后，對(duì)工藝、材料、過(guò)程控制及配套技術(shù)等方面進(jìn)行了深入的研究，在基礎(chǔ)理論，大型鋁電解槽開(kāi)發(fā)以及工程應(yīng)用取得了一系列突破，成功開(kāi)發(fā)了280KA和320KA以上的特大型電解槽技術(shù)。目前，我國(guó)每噸電解鋁耗電僅13913千瓦時(shí)（2023年數(shù)據(jù)，2023年為13979千瓦時(shí)），領(lǐng)先于世界平均水平。直流電耗（DC）是衡量電解過(guò)程能量利用效率的指標(biāo)（交流電需要轉(zhuǎn)換成直流電進(jìn)行電解，這個(gè)過(guò)程中會(huì)損耗能量），2023年，全球平均的DC電耗為13858千瓦時(shí)，中國(guó)為13084千瓦時(shí)。盡管相對(duì)于2023年，2023年的全球平均DC電耗已經(jīng)下降了4%，但I(xiàn)AI對(duì)2023年全球平均電耗目標(biāo)仍然設(shè)定為在2023年的基礎(chǔ)上下降5%，即達(dá)到噸鋁耗電13714千瓦時(shí)，僅相當(dāng)于在當(dāng)前水平上下降1%。這反映出在當(dāng)前的生產(chǎn)技術(shù)水平下，大量的電力消耗對(duì)與原生鋁生產(chǎn)是具有剛性的，進(jìn)一步壓縮的空間很小。美國(guó)能源部的一項(xiàng)研究證實(shí)了我們的推論。美國(guó)電解鋁生產(chǎn)過(guò)程中電流利用效率已經(jīng)高達(dá)95%，在過(guò)去100年里取得了顯著的進(jìn)步；但是這樣的成就同時(shí)意味著，在當(dāng)前的技術(shù)條件下，改進(jìn)霍爾-埃魯法以節(jié)省更多電耗的挑戰(zhàn)非常大，因?yàn)榱艚o技術(shù)改進(jìn)的空間已經(jīng)很小了。然而，電解鋁產(chǎn)業(yè)鏈對(duì)電力的消耗不僅存在于電解環(huán)節(jié)，鋁土礦的開(kāi)采，拜耳法制氧化鋁，陽(yáng)極炭塊的生產(chǎn)，電解鋁工業(yè)的全流程都伴隨著大量的能量消耗。根據(jù)美國(guó)能源部的報(bào)告，2023年，美國(guó)電解鋁行業(yè)每生產(chǎn)一噸電解鋁直接消耗的電量高達(dá)23780千瓦時(shí)，其中電解耗電量實(shí)際上只占總電耗的65%，還有三分之一的能源消耗隱藏在產(chǎn)業(yè)鏈的其它環(huán)節(jié)，而這些環(huán)節(jié)的能耗基本上沒(méi)有降低的空間，反而只會(huì)隨著能源價(jià)格上漲而增加。能源成本的剛性反映在了鋁的遠(yuǎn)期價(jià)格上。在LME市場(chǎng)，鋁遠(yuǎn)期價(jià)格遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于當(dāng)前的價(jià)格（與此形成對(duì)比的是銅的遠(yuǎn)期價(jià)格低于當(dāng)前價(jià)格），但實(shí)際上，由于資源充足，鋁的基本面在未來(lái)將不會(huì)出現(xiàn)大的改善，很顯然這種未來(lái)價(jià)格上漲的預(yù)期并不是來(lái)自于對(duì)供求關(guān)系變化的判斷；鋁遠(yuǎn)期價(jià)格曲線向上很可能代表了能源成本不斷上升的預(yù)期。由于電解技術(shù)進(jìn)步帶來(lái)的能耗降低難度加大，而電解以外環(huán)節(jié)的能耗又相對(duì)剛性，我們可以認(rèn)為原生鋁生產(chǎn)過(guò)程中能耗進(jìn)一步降低的空間比較有限，巨量的能源消耗成為原生鋁生產(chǎn)繞不開(kāi)的桎梏，而這種局面為再生鋁行業(yè)的發(fā)展創(chuàng)造了條件。3、再生鋁行業(yè)節(jié)能減排優(yōu)勢(shì)明顯鋁元素具有非常強(qiáng)的抗腐蝕性能，因此其生命周期相較于其它金屬元素被大大地延長(zhǎng)了；鋁制品作為高能耗的產(chǎn)品，“貯存”了大量生產(chǎn)過(guò)程中使用的能源，從而使得回收具有經(jīng)濟(jì)性。面對(duì)越來(lái)越高的能源成本，龐大的廢鋁資源完全可以被視為一個(gè)“能量銀行”。美國(guó)能源部的一項(xiàng)研究表明，將1千克純鋁從室溫（25℃）加熱至960℃（電解氧化鋁所需溫度）的熔融狀態(tài)對(duì)能量需求的理論最小值為0.39千瓦時(shí)，只相當(dāng)于當(dāng)前全球電解生產(chǎn)原鋁能耗平均水平（14777千瓦時(shí)）的2.6%。當(dāng)然，這只是理論狀態(tài)下的能耗，在實(shí)際生產(chǎn)過(guò)程中，將爐體升溫、熱量泄漏、燃燒不完全等計(jì)入的話，目前實(shí)際能耗為理論值的2-3倍。盡管如此，再生鋁的能耗也僅相當(dāng)于原生鋁生產(chǎn)流程的5%，這一結(jié)論已經(jīng)被業(yè)界廣泛認(rèn)同。在廢棄物排放方面，生產(chǎn)1噸原生鋁，會(huì)產(chǎn)生1.37噸的鋁土礦殘?jiān)?.8噸溫室氣體（CO2及其等效其它，直接和間接）和64公斤的SO2，而再生鋁生產(chǎn)不存在這樣的問(wèn)題。4、再生鋁性能不弱于原生鋁盡管再生鋁在降低能耗方面優(yōu)勢(shì)非常顯著，但再生鋁的質(zhì)量和性能是否能夠達(dá)到原生鋁合金的水平？正如我們?cè)谇懊娌糠謴?qiáng)調(diào)的，原生鋁使用的過(guò)程是一個(gè)物理變化的過(guò)程，并不改變鋁本身的成分，從鋁廢料中回收再生鋁進(jìn)行循環(huán)同樣也是一個(gè)物理變化的過(guò)程。只要加強(qiáng)行業(yè)管理，嚴(yán)格鋁廢料的分類回收，專料專用，減少雜質(zhì)，通過(guò)調(diào)節(jié)其它元素成分，使之達(dá)到各類牌號(hào)鋁合金的成分要求后得到的產(chǎn)品與原生鋁合金產(chǎn)品沒(méi)有任何差異，具有同樣的性能。原料分選篩分和成分與組織控制，是生產(chǎn)高規(guī)格再生鋁合金的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。目前，發(fā)達(dá)國(guó)家80%的再生鋁應(yīng)用于汽車工業(yè)，甚至能夠生產(chǎn)高強(qiáng)度、大規(guī)格的滿足航空航天和軍事領(lǐng)域應(yīng)用的再生鋁合金，如7×××系列和2×××系列合金，足以證明再生鋁合金產(chǎn)品在質(zhì)量上完全不弱于原生鋁合金。這里我們以一家國(guó)外再生鋁生產(chǎn)企業(yè)的產(chǎn)品為例進(jìn)行說(shuō)明。VaessenIndustries是總部位于比利時(shí)的一家工業(yè)投資控股集團(tuán)公司，年收入超過(guò)3億歐元，員工1300人。E-MAX是VaessenIndustries旗下專業(yè)從事再生鋁合金生產(chǎn)的子公司，其業(yè)務(wù)又進(jìn)一步分為再生鋁合金制造和鋁材鍛造，從而實(shí)現(xiàn)了上下游的自循環(huán)。E-MAX的產(chǎn)品主要為再生鋁合金X-ECO（X-ECO生產(chǎn)過(guò)程中使用了不超過(guò)3%的原鋁），涉及牌號(hào)主要為6×××和7×××，主要為中、高端的變形鋁合金，可用于交通運(yùn)輸和結(jié)構(gòu)工程。根據(jù)X-MAX公司網(wǎng)站介紹，X-ECO合金在生產(chǎn)過(guò)程中以再生鋁為主，具備高品質(zhì)的質(zhì)量，符合歐洲標(biāo)準(zhǔn)EN-486、EN-515、EN-573、EN-602、EN-755和EN-15088，并且通過(guò)了ISO/TS16949認(rèn)證，符合國(guó)際汽車行業(yè)的質(zhì)量管理體系規(guī)范。為了與原生鋁合金產(chǎn)品的性能進(jìn)行對(duì)比，X-MAX公司就X-ECO的抗張強(qiáng)度、屈服強(qiáng)度、延伸率和抗拉強(qiáng)度進(jìn)行了測(cè)試，結(jié)果表明X-ECO與原生鋁合金相比，性能毫不遜色。5、再生鋁的生產(chǎn)（1）再生鋁的生產(chǎn)流程再生鋁的生產(chǎn)流程可以簡(jiǎn)單概括為兩步：廢鋁的預(yù)處理和熔煉。生產(chǎn)高品質(zhì)的鋁合金，對(duì)廢鋁原料的預(yù)處理非常關(guān)鍵，需要對(duì)不同類型和牌號(hào)的鋁合金進(jìn)行分選，避免高級(jí)鋁材經(jīng)過(guò)再生加工之后只能降級(jí)使用。如果能夠去除雜質(zhì)并做到完全按照成分將廢料分組，重熔再生的鋁合金可以達(dá)到原生鋁合金的品質(zhì)和性能。1、拆解與破碎為了滿足再生加工的要求，有時(shí)需要對(duì)各種組合部件或大規(guī)格廢料進(jìn)行拆解和破碎。在回收的材料中，有些是儀器設(shè)備上的含有鋁制品的組建，需要對(duì)其進(jìn)行拆解，分揀出廢鋁，去除其它材料，如鐵制零件、非金屬材料等。對(duì)于尺寸過(guò)大的構(gòu)建還要進(jìn)行分割破碎。2、篩選與分類篩選首先要將廢鋁中的雜質(zhì)去除，再將成分、性狀比較接近的廢鋁料進(jìn)行分組或分級(jí)，以便熔煉后得到符合一定牌號(hào)或者滿足一定性能要求的再生鋁合金。常用的篩選與分類方法包括氣流分選、液流分選、渦電流分選等。在得到合格的爐料之后，廢鋁就可以投爐進(jìn)行熔煉。熔煉是將廢鋁熔融生產(chǎn)成鋁合金錠的過(guò)程，該過(guò)程主要分為三步：第一步，將配好的廢鋁原料投入熔爐中，經(jīng)過(guò)加熱使其熔化后成為鋁溶液；第二步，對(duì)鋁溶液中的銅、硅、鐵等元素進(jìn)行成分調(diào)整，以達(dá)到特定的產(chǎn)品性能要求，同時(shí)，對(duì)鋁溶液中氣體等雜質(zhì)進(jìn)行除雜處理，該步驟也稱為精煉；第三步，將鋁溶液注入模具冷卻形成鋁合金錠。（2）全球鋁廢料的來(lái)源廢鋁分為新廢鋁和舊廢鋁。新廢鋁是在使用原生鋁生產(chǎn)制品過(guò)程中產(chǎn)生的邊角料，一般都能夠完全回收重熔，具有非常高的回收率；舊廢鋁則是鋁制品在走過(guò)了完整的生命周期后，通過(guò)回收拆解得到，通常包括建筑廢鋁、鋁制飲料罐、汽車廢鋁等。原生鋁制成鋁制品后的生命周期取決于用途，鋁制飲料罐的生命周期只有大約60~65天，而建筑中使用的鋁制品則“長(zhǎng)壽”至40~50年，對(duì)汽車使用的鋁制品來(lái)說(shuō)，這個(gè)周期為12~15年。因此，由于建筑行業(yè)大規(guī)模使用鋁材發(fā)生的時(shí)間還不長(zhǎng)，大多數(shù)用于建筑的鋁材還沒(méi)有進(jìn)入回收期，汽車行業(yè)從上個(gè)世紀(jì)80年代開(kāi)始成為了舊廢鋁的最重要來(lái)源。IAI的數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)前全球舊廢鋁的來(lái)源組成為：交通運(yùn)輸占42%，包裝占28%，工程機(jī)械和線纜占11%，當(dāng)前積累鋁資源最多的建筑行業(yè)占8%，其它來(lái)源占11%。其中，美國(guó)的廢鋁回收系統(tǒng)每年對(duì)外出口約200萬(wàn)噸廢鋁，幾乎占全球廢鋁供應(yīng)量的三分之一。再生鋁的供應(yīng)在過(guò)去大多數(shù)時(shí)間里都只是一個(gè)區(qū)域性的問(wèn)題，再生鋁產(chǎn)業(yè)的發(fā)展也主要集中在曾經(jīng)對(duì)原鋁有非常大需求和具備完善回收體系的地區(qū)。但是，現(xiàn)在的廢鋁已經(jīng)成為了與鐵礦石類似的全球大宗商品原料；由于供應(yīng)有限，需求增長(zhǎng)較快，全球廢鋁的供求平衡非常不穩(wěn)定。因此，對(duì)于中國(guó)的再生鋁行業(yè)來(lái)說(shuō)，快速擴(kuò)張的產(chǎn)能是否能夠得到充足的原材料保障？（3）中國(guó)鋁廢料的構(gòu)成國(guó)內(nèi)再生鋁企業(yè)廢鋁供應(yīng)分國(guó)內(nèi)和國(guó)際兩個(gè)來(lái)源，以進(jìn)口廢鋁為主，但是近兩年來(lái)國(guó)內(nèi)廢鋁供應(yīng)開(kāi)始快速增加。由于國(guó)內(nèi)廢鋁供應(yīng)量并沒(méi)有現(xiàn)成的數(shù)據(jù)，我們可以通過(guò)國(guó)內(nèi)再生鋁總產(chǎn)量（428萬(wàn)噸）和行業(yè)平均的回收率（88%）倒推出2023年再生鋁行業(yè)對(duì)廢鋁的需求約為486萬(wàn)噸。2023年，國(guó)內(nèi)共進(jìn)口鋁碎廢料268.6萬(wàn)噸，則國(guó)內(nèi)廢鋁供應(yīng)量大致為217.4萬(wàn)噸（新廢鋁和舊廢鋁兩類供應(yīng)的總量）。根據(jù)國(guó)家發(fā)改委公布的《鋁行業(yè)準(zhǔn)入條件》中的表述：“新建加工企業(yè)鋁加工材金屬消耗要低于1025千克/噸，……，現(xiàn)有加工企業(yè)鋁加工材金屬消耗要低于1035千克/噸”，我們可以大致推測(cè)國(guó)家當(dāng)前對(duì)鋁加工行業(yè)回收率要求約96.6%，即新廢鋁產(chǎn)生率為3.4%。因此，我們假設(shè)當(dāng)前國(guó)內(nèi)鋁加工行業(yè)的回收率可能會(huì)略低于該標(biāo)準(zhǔn)，以95%回收率來(lái)算，2023年國(guó)內(nèi)在消耗2183萬(wàn)噸電解鋁（原生鋁和再生鋁之和）的情況下，產(chǎn)生約109萬(wàn)噸新廢鋁。當(dāng)年舊廢鋁供應(yīng)量約108萬(wàn)噸。（4）中國(guó)舊廢鋁供應(yīng)進(jìn)入快速增長(zhǎng)期根據(jù)上述的計(jì)算思路，我們可以大致推算出過(guò)去五年國(guó)內(nèi)新、舊廢鋁的供應(yīng)量。從圖表15可以看出，從2023年開(kāi)始，我國(guó)國(guó)產(chǎn)舊廢鋁開(kāi)始迅速增長(zhǎng)，在短短的幾年間由31萬(wàn)噸增長(zhǎng)到了2023年的108.6萬(wàn)噸，這或許意味著我國(guó)舊廢鋁供應(yīng)進(jìn)入到了快速增長(zhǎng)時(shí)期，或者至少進(jìn)入到了某個(gè)廢鋁供應(yīng)大量出現(xiàn)的階段。根據(jù)國(guó)外通常的鋁制品生命周期來(lái)看，建筑用鋁制品生命周期長(zhǎng)達(dá)四五十年，汽車用鋁制品的使用壽命也長(zhǎng)達(dá)15年。預(yù)測(cè)舊廢鋁的產(chǎn)生量通常有以下概略的計(jì)算公式：當(dāng)年廢鋁產(chǎn)生量=15年前鋁消費(fèi)量×0.8不難發(fā)現(xiàn)，這實(shí)際上基本上就指的是汽車用鋁材生命周期完成后能夠回收的廢鋁量，因此我們可以從汽車產(chǎn)量的增長(zhǎng)情況來(lái)大致預(yù)測(cè)我國(guó)廢鋁進(jìn)入大規(guī)模報(bào)廢的時(shí)間點(diǎn)。我國(guó)汽車行業(yè)的發(fā)展（1990年至今）大致可以以2023年為分水嶺，在2023年以前，我國(guó)汽車年產(chǎn)量在200萬(wàn)輛以下，盡管行業(yè)增速很快，在11年的時(shí)間里保持了年化14.9%的復(fù)合增速，但由于基數(shù)小，每年的增量大多數(shù)時(shí)候都僅徘徊在25萬(wàn)輛以內(nèi)，甚至有4年的增量少于10萬(wàn)輛。從2023年開(kāi)始，我國(guó)汽車工業(yè)進(jìn)入了加速發(fā)展的階段，2023年當(dāng)年的同比增量就達(dá)到了90萬(wàn)輛；在2023~2023的10年里，我國(guó)汽車年產(chǎn)量從325萬(wàn)輛增加到了超過(guò)1800萬(wàn)輛，復(fù)合增速高達(dá)19.4%。這10年中，大多數(shù)年份的增量都超過(guò)100萬(wàn)輛，其中2023和2023年的單年度增量分別為421萬(wàn)輛和482萬(wàn)輛。因此，我國(guó)的汽車工業(yè)對(duì)鋁需求的大規(guī)模增長(zhǎng)應(yīng)該始于2023年，而這一部分效應(yīng)要到2023年才開(kāi)始實(shí)現(xiàn)，屆時(shí)每年可以貢獻(xiàn)超過(guò)30萬(wàn)噸廢鋁，約為當(dāng)前水平的3倍（假設(shè)汽車回收率80%，平均每輛車用鋁量約105千克）。如果嚴(yán)格按照汽車使用年限來(lái)計(jì)算，2023年報(bào)廢的汽車最早來(lái)自于2023年生產(chǎn)的171萬(wàn)輛汽車，可貢獻(xiàn)的廢鋁量大約11萬(wàn)噸（汽車回收率80%，平均每輛車用鋁量假設(shè)為80千克），當(dāng)然由于國(guó)內(nèi)汽車報(bào)廢并無(wú)強(qiáng)制規(guī)定，也可能有部分汽車超限使用，使得現(xiàn)在每年的汽車報(bào)廢量超過(guò)15年前的產(chǎn)量。據(jù)證券時(shí)報(bào)的報(bào)道，我國(guó)2023年報(bào)廢汽車數(shù)量接近300萬(wàn)輛，則由此可產(chǎn)生廢鋁量約19.2萬(wàn)噸。即便如此，這一數(shù)量仍遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于我們之前預(yù)估的舊廢鋁供應(yīng)量可能達(dá)到108.6萬(wàn)噸的數(shù)值，這意味著來(lái)自其它領(lǐng)域的舊廢鋁供應(yīng)量將接近90萬(wàn)噸。如果從國(guó)外的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，似乎很難找到一個(gè)鋁積累量夠大且存續(xù)周期又不長(zhǎng)的行業(yè)來(lái)提供如此龐大廢鋁供應(yīng)量。出現(xiàn)這種情況很大程度上是由“中國(guó)國(guó)情”決定的，在快速發(fā)展的中國(guó)，建筑的使用壽命平均只有25~30年（來(lái)自住建部副部長(zhǎng)仇保興在第六屆國(guó)際綠色建筑與建筑節(jié)能大會(huì)上的發(fā)言），相比之下，美國(guó)建筑的平均存續(xù)期為74年，英國(guó)則長(zhǎng)達(dá)132年。盡管沒(méi)有確切的數(shù)據(jù)，從實(shí)際的情況來(lái)看，改革開(kāi)放后到90年代初建設(shè)的房屋在很多大城市都成為了舊城改造的目標(biāo)，同時(shí)國(guó)內(nèi)在基礎(chǔ)設(shè)施、工具設(shè)備、家電等方面的淘汰速度都遠(yuǎn)快于國(guó)外。我們認(rèn)為近年來(lái)的舊廢鋁供應(yīng)量的增加并非由汽車行業(yè)進(jìn)入集中報(bào)廢期帶來(lái)的，而是由其它行業(yè)，尤其是建筑行業(yè)推動(dòng)的。這將中國(guó)廢鋁供應(yīng)的時(shí)間點(diǎn)大大提前了，但我們認(rèn)為這種供應(yīng)的增加應(yīng)該是脈沖式的，持續(xù)時(shí)間可能在5~10年之間，因?yàn)榇笠?guī)模建設(shè)初期之后的建筑使用壽命將會(huì)顯著長(zhǎng)于早期的房屋，而且未來(lái)中國(guó)城市的更新速度可能會(huì)逐漸放緩。無(wú)論如何，這種中期出現(xiàn)的擾動(dòng)因素將中國(guó)廢鋁的供應(yīng)量提升到了一個(gè)新的水平，并對(duì)汽車行業(yè)廢鋁到來(lái)之前的“真空期”形成了緩沖。預(yù)計(jì)未來(lái)3~5年，中國(guó)的廢鋁供應(yīng)量將會(huì)隨著汽車報(bào)廢量的增加而快速增長(zhǎng)，從而為再生鋁行業(yè)提供豐富的國(guó)內(nèi)資源（數(shù)量和質(zhì)量上都將出現(xiàn)提升），減少對(duì)國(guó)外廢鋁的依賴。需要強(qiáng)調(diào)的是，在這之前，獲取國(guó)外廢鋁資源的能力將依然是再生鋁企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力之一；由于國(guó)產(chǎn)廢鋁在品質(zhì)上較差，國(guó)外廢鋁原料依然將會(huì)是生產(chǎn)高品質(zhì)鋁合金的最佳選擇。6、再生鋁的需求與原生鋁合金的分類一樣，再生鋁合金的應(yīng)用也分為鑄造鋁合金和變形鋁合金兩類，其中鑄造合金占絕大多數(shù)（約占80%）。就全球范圍來(lái)看，鑄造鋁合金的主要下游消費(fèi)領(lǐng)域集中在交通運(yùn)輸環(huán)節(jié)，占比超過(guò)70%，例如汽車發(fā)動(dòng)機(jī)缸體、輪彀等，其它的應(yīng)用領(lǐng)域還包括機(jī)械、電子等耐用消費(fèi)品行業(yè)和建筑行業(yè)；變形鋁合金則主要應(yīng)用于建筑門(mén)窗、飲料罐、食品及醫(yī)藥的包裝等領(lǐng)域。我國(guó)的再生鋁消費(fèi)結(jié)構(gòu)與國(guó)外略有差別，摩托車行業(yè)是非常重要的下游需求領(lǐng)域。此外，我國(guó)在家電和消費(fèi)電子領(lǐng)域的全球地位也決定了通訊家電領(lǐng)域消耗了大量的再生鋁。按照通常的邏輯，在這里我們應(yīng)該計(jì)算國(guó)內(nèi)下游對(duì)再生鋁的總需求量，但是，在完成這篇報(bào)告的過(guò)程中，通過(guò)查閱資料和模擬計(jì)算，我們發(fā)現(xiàn)這是一項(xiàng)意義不大的工作。其主要原因是，原生鋁和再生鋁之間是相互替代的關(guān)系，并且這種關(guān)系并非是單向，而是動(dòng)態(tài)平衡的。除了少部分實(shí)驗(yàn)、電子等領(lǐng)域需要使用高純?cè)X外，大部分原鋁最終會(huì)以鋁合金的形式使用：即純鋁錠需要經(jīng)過(guò)一個(gè)“合金化”的過(guò)程，根據(jù)比例加入合金元素配料，重熔得到各種牌號(hào)的鋁合金錠，然后才進(jìn)入到使用階段。實(shí)際上，再生鋁合金的生產(chǎn)正好是一個(gè)將鋁合金再次“合金化”的過(guò)程，在這個(gè)過(guò)程中，再生鋁企業(yè)通過(guò)添加輔料（甚至純鋁錠）和去除某些元素進(jìn)行成分調(diào)節(jié)，最終得到合金錠與純鋁錠“合金化”的產(chǎn)品從成分和性能上并無(wú)差異。因此，就再生鋁的需求而言，由于其對(duì)于原生鋁合金是替代性的，因此除了個(gè)別特別要求高純鋁的應(yīng)用領(lǐng)域外，原生鋁合金的市場(chǎng)有多大，再生鋁合金的容量就有多大；反之亦然，這取決于兩者之間“經(jīng)濟(jì)性”的差異：這里所指的“經(jīng)濟(jì)性”，包括經(jīng)濟(jì)和環(huán)境保護(hù)兩方面的考慮。我們認(rèn)為，在分析再生鋁行業(yè)的時(shí)候，沒(méi)有必要追求精確計(jì)算整個(gè)再生鋁市場(chǎng)的容量；相比之下，尋找具有更先進(jìn)技術(shù)、更低生產(chǎn)成本、能夠領(lǐng)先于行業(yè)平均水平實(shí)現(xiàn)再生鋁“經(jīng)濟(jì)性”的企業(yè)意義更為重大。因?yàn)?，只要這樣的企業(yè)能夠生產(chǎn)具備與原生鋁競(jìng)爭(zhēng)的“經(jīng)濟(jì)性”再生鋁合金產(chǎn)品，市場(chǎng)是可以無(wú)限大的。7、海外再生鋁產(chǎn)業(yè)的發(fā)展在電解鋁的工業(yè)化技術(shù)誕生7年后，最早的再生鋁生產(chǎn)就開(kāi)始了，但由于當(dāng)時(shí)鋁的總積累量還非常小，再生鋁產(chǎn)量一直維持在非常低的水平。二戰(zhàn)后，汽車進(jìn)入到集中報(bào)廢階段，民間積累廢鋁資源不斷增加，再生鋁行業(yè)加速發(fā)展的條件開(kāi)始成熟。從20世紀(jì)50年代末開(kāi)始，再生鋁產(chǎn)量開(kāi)始快速增長(zhǎng)，在鋁整體產(chǎn)量中的比例逐漸提升。從那時(shí)到現(xiàn)在，盡管全球原生鋁產(chǎn)量增勢(shì)迅猛，但再生鋁在整體所占比例仍然從不到20%逐漸上升到現(xiàn)在的超過(guò)三成。2023年，全球再生鋁產(chǎn)量達(dá)到了2023萬(wàn)噸，原生鋁產(chǎn)量4100萬(wàn)噸，再生鋁占鋁總產(chǎn)量的三分之一，其中歐美發(fā)達(dá)地區(qū)再生鋁占比顯著高于這一水平。2023年，歐洲再生鋁產(chǎn)量為352萬(wàn)噸，原生鋁產(chǎn)量為409萬(wàn)噸，再生鋁占比為46.2%；2023年，美國(guó)再生鋁產(chǎn)量302萬(wàn)噸，而原生鋁產(chǎn)量?jī)H有199萬(wàn)噸，再生鋁占比超過(guò)了60%，日本再生鋁產(chǎn)量占比高達(dá)99.4%（2023年）。8、中國(guó)再生鋁行業(yè)仍有空間過(guò)去10年，盡管我國(guó)再生鋁行業(yè)快速發(fā)展，年產(chǎn)量從100萬(wàn)噸左右增長(zhǎng)到了如今的超過(guò)400萬(wàn)噸；但作為全球最大的鋁生產(chǎn)國(guó)，我國(guó)2023年再生鋁產(chǎn)量約428萬(wàn)噸，占整體比例的僅只有19.7%左右，而同年原生鋁產(chǎn)量為1745萬(wàn)噸。根據(jù)工業(yè)和信息化部、科學(xué)技術(shù)部和財(cái)政部在2023年初聯(lián)合印發(fā)的《再生有色金屬產(chǎn)業(yè)發(fā)展推進(jìn)計(jì)劃》中提出的目標(biāo)，2023年我國(guó)再生鋁產(chǎn)量要占當(dāng)年鋁總產(chǎn)量的30%。如果按照原鋁產(chǎn)量年化5%的保守速度增長(zhǎng)（2023年增速超過(guò)11%，且新疆未來(lái)還有大量新產(chǎn)能投放），2023年我國(guó)原鋁產(chǎn)量將在2023年基礎(chǔ)之上再增長(zhǎng)21%達(dá)到2130萬(wàn)噸。則對(duì)應(yīng)于再生鋁產(chǎn)量應(yīng)該達(dá)到912萬(wàn)噸，在2023年基礎(chǔ)之上增長(zhǎng)113%，年均增速則需要達(dá)到20.8%。即使2023年再生鋁產(chǎn)量所占比例僅提高到25%，對(duì)應(yīng)的再生鋁產(chǎn)量也將達(dá)到710萬(wàn)噸，在2023年基礎(chǔ)之上增長(zhǎng)約66%，復(fù)合增速將高達(dá)13.5%。因此，盡管已經(jīng)經(jīng)歷了10年的高速增長(zhǎng)，我國(guó)再生鋁行業(yè)與全球平均水平相比仍有非常大的差距，在節(jié)能減排壓力和產(chǎn)業(yè)政策支持下，再生鋁行業(yè)的增長(zhǎng)空間仍然非常大。再生鋁行業(yè)容量擴(kuò)張的過(guò)程中，行業(yè)集中度有望進(jìn)一步提升。美國(guó)最大的再生鋁生產(chǎn)企業(yè)是Aleris，2023年，該公司共生產(chǎn)再生鋁產(chǎn)品128.2萬(wàn)噸，其中美國(guó)本土冶煉廠共生產(chǎn)89.45萬(wàn)噸，占當(dāng)年美國(guó)再生鋁總產(chǎn)量的29.6%；日本最大的再生鋁企業(yè)是大紀(jì)鋁業(yè)，目前在日本國(guó)內(nèi)擁有30萬(wàn)噸產(chǎn)能，約占日本的30%。就我國(guó)國(guó)內(nèi)再生鋁行業(yè)的情況來(lái)看，行業(yè)集中度仍然很低，大部分的再生鋁生產(chǎn)企業(yè)產(chǎn)能都在5萬(wàn)噸以下；即使上海新格完全實(shí)現(xiàn)了其65萬(wàn)噸產(chǎn)能（實(shí)際開(kāi)工率可能較低），其產(chǎn)能也僅占國(guó)內(nèi)同期產(chǎn)量的15.2%，怡球資源2023年的市場(chǎng)份額則只有7.5%。二、標(biāo)桿分析：怡球資源1、公司概況怡球資源是我國(guó)再生鋁行業(yè)的龍頭企業(yè)，公司利用回收的鋁廢料，生產(chǎn)出符合國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)的高品質(zhì)再生鋁合金產(chǎn)品，目前擁有32萬(wàn)噸/年的再生鋁生產(chǎn)能力；公司是工業(yè)和信息化部、財(cái)政部、科學(xué)技術(shù)部聯(lián)合確定的資源節(jié)約型、環(huán)境友好型企業(yè)（即“兩型”企業(yè)）創(chuàng)建工作的第一批試點(diǎn)企業(yè)，江蘇省高新技術(shù)企業(yè)、循環(huán)經(jīng)濟(jì)標(biāo)準(zhǔn)化試點(diǎn)企業(yè)。怡球資源是由外商投資控股的股份，實(shí)際控制人是黃崇勝、林勝枝夫婦。公司改制設(shè)立于2023年，其前身怡球金屬（太倉(cāng)）（怡球有限）成立于2023年，而怡球集團(tuán)涉足再生鋁行業(yè)則可以更進(jìn)一步追溯到1984年成立的馬來(lái)西亞怡球金屬融化（馬來(lái)西亞怡球）。馬來(lái)西亞怡球1996年在吉隆坡證券交易所（現(xiàn)馬來(lái)西亞證券交易所）上市，2023年收購(gòu)了在薩摩亞注冊(cè)的佳績(jī)控股，并通過(guò)佳績(jī)控股在中國(guó)境內(nèi)投資設(shè)立了怡球有限。隨著中國(guó)市場(chǎng)的發(fā)展，怡球有限的生產(chǎn)能力和技術(shù)水平逐漸超過(guò)了馬來(lái)西亞怡球，為了實(shí)現(xiàn)“同一公司控制權(quán)人下相同業(yè)務(wù)的重組”，解決同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)問(wèn)題，馬來(lái)西亞怡球2023年以實(shí)際控制人要約收購(gòu)其它股東所持全部股票的方式從馬來(lái)西亞證券交易所退市，并成為怡球有限間接控股的全資子公司，形成了怡球資源上市前的股權(quán)控制結(jié)構(gòu)。怡球資源的主要產(chǎn)品為符合國(guó)際通用標(biāo)準(zhǔn)的各種成分和型號(hào)鋁合金錠產(chǎn)品，基本涵蓋鋁合金的主要應(yīng)用品種，主要應(yīng)用于汽車、電子電器、五金、包裝、機(jī)械設(shè)備等多個(gè)領(lǐng)域。公司的產(chǎn)品質(zhì)量達(dá)到了較高標(biāo)準(zhǔn)，質(zhì)量符合國(guó)際市場(chǎng)的標(biāo)準(zhǔn)，可以滿足世界市場(chǎng)需求。怡球資源及全資子公司馬來(lái)西亞怡球的鋁合金錠產(chǎn)品均已在倫敦金屬交易所（LME）注冊(cè)，是國(guó)內(nèi)僅有的三家鋁合金錠產(chǎn)品在LME注冊(cè)并能實(shí)際交割銷售的生產(chǎn)企業(yè)之一。公司的高純度穩(wěn)定型鋁合金錠、高性能均勻性鋁合金錠、環(huán)保型低氣含量鋁合金錠被江蘇省科學(xué)技術(shù)廳認(rèn)定為高新技術(shù)產(chǎn)品。2、公司的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)怡球資源在再生鋁行業(yè)已經(jīng)積累了近三十年的生產(chǎn)經(jīng)驗(yàn)，逐漸建立起今天具備競(jìng)爭(zhēng)力的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)模式，形成了能夠生產(chǎn)出高品質(zhì)產(chǎn)品的能力，使得公司具有弱周期的特點(diǎn)；公司高管和技術(shù)人員是再生鋁行業(yè)的資深專家，同時(shí)借助于其它行業(yè)自動(dòng)化方面的創(chuàng)新，公司在廢鋁預(yù)處理方面具備顯著的優(yōu)勢(shì)，使得公司的金屬綜合回收率高于行業(yè)平均水平；公司在海外的子公司能夠起到“橋頭堡”作用，為公司爭(zhēng)取到較低利率的貸款；公司未來(lái)將逐步擴(kuò)張產(chǎn)能，并進(jìn)一步提高金屬回收率，增強(qiáng)盈利能力。（1）弱周期的經(jīng)營(yíng)模式由于有龐大的既有和在建產(chǎn)能，產(chǎn)能過(guò)剩一直是困擾中國(guó)電解鋁行業(yè)的難題；同時(shí)，下游需求彈性明顯強(qiáng)于冶煉，作為強(qiáng)周期行業(yè)，電解鋁企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)往往難以做到穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)，明顯受到行業(yè)周期波動(dòng)的影響。在弱勢(shì)的行情里，如果預(yù)見(jiàn)未來(lái)數(shù)年需求可能面臨較大困難的情況下，我們認(rèn)為怡球資源弱周期的經(jīng)營(yíng)模式將在與同行的競(jìng)爭(zhēng)中具備顯著的優(yōu)勢(shì)。①?gòu)U鋁價(jià)格+加工費(fèi)的定價(jià)模式雖然從產(chǎn)業(yè)鏈分工的角度來(lái)看，怡球資源屬于中游冶煉企業(yè)，但與普通的電解鋁生產(chǎn)企業(yè)不同，公司采取了“廢鋁價(jià)格+加工費(fèi)”的模式進(jìn)行原料采購(gòu)和產(chǎn)品銷售，以銷定產(chǎn)，在簽訂訂單的同時(shí)鎖定了加工費(fèi)。據(jù)此，我們認(rèn)為公司更類似于一家下游加工型企業(yè)，經(jīng)營(yíng)模式的弱周期化有利于企業(yè)在低迷的市場(chǎng)環(huán)境下維持穩(wěn)健的經(jīng)營(yíng)和取得合理的利潤(rùn)，實(shí)現(xiàn)“旱澇保收”的效果，平滑經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的波動(dòng)。公司在與客戶簽訂訂單時(shí)，會(huì)首先根據(jù)客戶的報(bào)價(jià)和公司的生產(chǎn)成本及利潤(rùn)來(lái)倒推一個(gè)可以接受的原材料生產(chǎn)價(jià)格，然后再跟上游原料供應(yīng)商進(jìn)行廢鋁的詢價(jià)，一旦客戶報(bào)價(jià)過(guò)低，公司會(huì)與客戶就價(jià)格進(jìn)行重新協(xié)商或不予接單，從而保障了公司能夠從每個(gè)訂單中獲得合理的利潤(rùn)。根據(jù)怡球資源的介紹，在正常情況下，公司與客戶訂單的簽訂大多以3個(gè)月為限，產(chǎn)品銷售價(jià)格在訂單中鎖定，并不會(huì)因?yàn)樯a(chǎn)周期內(nèi)鋁合金錠價(jià)格變動(dòng)而變動(dòng)，基本鎖定了利潤(rùn)；同時(shí)，原料采購(gòu)以兩個(gè)月產(chǎn)量的原料需求為基礎(chǔ)且與訂單鎖定，因此原料和產(chǎn)成品庫(kù)存不存在風(fēng)險(xiǎn)敞口。公司有位于蘇州太倉(cāng)和馬來(lái)西亞的兩個(gè)生產(chǎn)基地，太倉(cāng)本部70%為來(lái)料加工，馬來(lái)西亞怡球?yàn)橐话阗Q(mào)易方式銷售。公司采取“以銷定產(chǎn)”的方式組織生產(chǎn)，即以訂單為主線，根據(jù)客戶訂單要求，制定生產(chǎn)計(jì)劃，安排規(guī)模化生產(chǎn)；同時(shí)針對(duì)客戶特殊的定制要求，采取靈活的多品種搭配生產(chǎn)。怡球資源母公司利用國(guó)內(nèi)采購(gòu)及通過(guò)和睦公司從國(guó)外采購(gòu)廢鋁等原材料，生產(chǎn)再生鋁合金產(chǎn)品，部分銷售給國(guó)內(nèi)的客戶；和睦公司通過(guò)馬來(lái)西亞怡球、最終通過(guò)AME公司向國(guó)外供應(yīng)商采購(gòu)廢鋁等原材料，然后委托怡球資源母公司在太倉(cāng)進(jìn)行來(lái)料加工并支付加工費(fèi)，最后和睦公司將加工后的再生鋁合金產(chǎn)品銷往海外。因此，盡管日本汽車公司是公司的重要客戶，但雙方不直接發(fā)生關(guān)系，并不會(huì)受到中日雙方領(lǐng)土糾紛帶來(lái)負(fù)面影響。個(gè)較為穩(wěn)定的水平，但實(shí)際情況是，公司的備貨方式在不同的市場(chǎng)環(huán)境下會(huì)影響毛利率水平。由于公司進(jìn)行海外廢鋁采購(gòu)，一般周期為兩個(gè)月，公司也一般會(huì)維持兩個(gè)月產(chǎn)量所需原材料庫(kù)存，這樣的時(shí)間差導(dǎo)致了毛利率的波動(dòng)。2023年以來(lái)，由于鋁合金錠價(jià)格的持續(xù)下跌，準(zhǔn)備兩個(gè)月產(chǎn)量原料的備貨方式在弱勢(shì)的市場(chǎng)環(huán)境下會(huì)拖累公司的毛利率，而在價(jià)格上漲初期有利于公司毛利率的提升。針對(duì)近一年多來(lái)公司毛利率表現(xiàn)的下滑，公司在2023年上半年積極調(diào)整了原料采購(gòu)策略，壓縮了單次采購(gòu)量，進(jìn)行更為短期和頻繁的采購(gòu)，原料備貨甚至縮短到周產(chǎn)能需求量。這些措施可以在一定程度上減少鋁合金錠價(jià)格下跌帶給公司的負(fù)面影響。②具備可以在LME交割的產(chǎn)品當(dāng)然，以加工費(fèi)覆蓋成本并保障合理利潤(rùn)的模式并不能夠完全說(shuō)明公司弱周期的特點(diǎn)，雖然公司在近三年下游不景氣的情況下都維持了非常高的產(chǎn)銷率，但很簡(jiǎn)單的反例是一般金屬加工企業(yè)往往難以抵抗經(jīng)濟(jì)周期弱勢(shì)導(dǎo)致的訂單下滑，然后利潤(rùn)大幅萎縮。不可否認(rèn)，這種風(fēng)險(xiǎn)是存在的；但對(duì)于怡球資源來(lái)說(shuō)，公司還有另外一個(gè)“防火墻”：直接向LME進(jìn)行交割銷售。公司具備弱周期經(jīng)營(yíng)特點(diǎn)的另一個(gè)重要原因是公司生產(chǎn)的鋁合金錠已經(jīng)在LME注冊(cè)，以來(lái)料加工方式生產(chǎn)的產(chǎn)品可以直接向LME倉(cāng)庫(kù)交割而不會(huì)被加征關(guān)稅，相比之下，國(guó)內(nèi)同行以一般貿(mào)易方式生產(chǎn)的鋁合金錠出口則會(huì)被加征15%的關(guān)稅，從而使得出口不具有經(jīng)濟(jì)性。2023年和2023年，公司在下游需求并沒(méi)有明顯改善的情況下持續(xù)擴(kuò)大產(chǎn)能，為了消化新增的產(chǎn)量，怡球資源通過(guò)LME進(jìn)行大量賣出交易。由于只需要完成交割即可收到貨款，LME市場(chǎng)在弱市中是非常穩(wěn)定的銷售渠道。我們認(rèn)為，公司高品質(zhì)的產(chǎn)品和LME會(huì)員的特殊地位，為公司構(gòu)筑了足夠?qū)挼摹胺阑饓Α?，能夠起到業(yè)績(jī)“減震器”的效果。在下游需求低迷的情況下，比如2023年，公司的日本客戶因?yàn)榇蟮卣饻p產(chǎn)影響到了公司銷售，公司能通過(guò)LME進(jìn)行穩(wěn)健的銷售，幫助公司順利渡過(guò)低迷的行情。一旦下游需求恢復(fù)，公司就可以減少在LME市場(chǎng)的交割，增加對(duì)客戶的銷售。公司2023年基本停止了在LME市場(chǎng)上的銷售（僅0.2%），也從側(cè)面上反映出公司產(chǎn)品在市場(chǎng)上的確實(shí)得到了下游客戶的認(rèn)可，能夠快速消化新增產(chǎn)能。由于公司未來(lái)的產(chǎn)能將繼續(xù)擴(kuò)大，我們認(rèn)為，即使未來(lái)下游需求持續(xù)低迷，公司有LME市場(chǎng)作為穩(wěn)定的銷售渠道，公司產(chǎn)能的消化并不會(huì)有問(wèn)題。（2）領(lǐng)先的技術(shù)構(gòu)筑“護(hù)城河”市場(chǎng)通常認(rèn)為，有色金屬冶煉加工是技術(shù)含量較低的行業(yè)，誠(chéng)然，與TMT、生物醫(yī)藥等“高帥富”行業(yè)相比，金屬冶煉加工確實(shí)是平民化的行業(yè)，但即便是在這樣的行業(yè)內(nèi)，技術(shù)與工藝的創(chuàng)新仍然是非常重要的，能夠帶給企業(yè)優(yōu)勢(shì)，在與同行的競(jìng)爭(zhēng)中為自己挖掘出足夠?qū)挼摹白o(hù)城河”。怡球資源擁有一支穩(wěn)定的管理、技術(shù)團(tuán)隊(duì)，董事長(zhǎng)、分管技術(shù)的副總經(jīng)理具有二十多年的從業(yè)經(jīng)驗(yàn)，并親自帶領(lǐng)研發(fā)團(tuán)隊(duì)持續(xù)創(chuàng)新，吸收學(xué)習(xí)其它行業(yè)的技術(shù)設(shè)備和經(jīng)驗(yàn)，對(duì)自有設(shè)備和工藝流程進(jìn)行了大量工藝改良，對(duì)生產(chǎn)流程、工藝方法和參數(shù)進(jìn)行不斷改進(jìn)，不斷提高自動(dòng)化和節(jié)能降耗水平。公司參與起草了國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)《GB/T13586-2023鋁及鋁合金廢料》，公司董事長(zhǎng)黃崇勝、董事會(huì)秘書(shū)葉國(guó)梁是主要起草人之一，表明公司的技術(shù)力量在行業(yè)內(nèi)處于領(lǐng)先地位。對(duì)于一個(gè)低毛利的行業(yè)來(lái)說(shuō)，金屬的綜合回收率成為決定公司收益的重要因素。得益于公司在預(yù)處理環(huán)節(jié)的技術(shù)優(yōu)勢(shì)，怡球資源在熔煉環(huán)節(jié)表現(xiàn)非常出色。公司采用液態(tài)循環(huán)浸泡原理開(kāi)發(fā)雙室熔煉爐，配合永磁攪拌機(jī)使用，不僅減少了人工攪拌不均勻的問(wèn)題，使鋁合金產(chǎn)品結(jié)晶細(xì)化，大大提高了產(chǎn)品質(zhì)量，更為重要的是使得鋁的熔化速度提高6%，增加了爐次，把熱能利用效率提高了6%，回收率提高了2%。公司當(dāng)前平均的熔煉回收率達(dá)到了92%，而當(dāng)前國(guó)內(nèi)平均水平只有88%。單純從金屬回收率上來(lái)看，公司至少可以對(duì)同行取得4%左右的優(yōu)勢(shì)，這可以從公司與同行在行業(yè)不景氣情況下的產(chǎn)能利用率的比較中看出一些端倪。目前國(guó)內(nèi)再生鋁合金產(chǎn)能最大的是上海新格集團(tuán)，根據(jù)該公司網(wǎng)站介紹，新格集團(tuán)在2023年就擁有65萬(wàn)噸的產(chǎn)能，是國(guó)內(nèi)最大的再生鋁生產(chǎn)企業(yè)。但是根據(jù)海關(guān)公布的數(shù)據(jù)來(lái)看，2023年有色金屬行業(yè)進(jìn)出口100強(qiáng)排名中，新格集團(tuán)僅排名第七，而怡球資源排名第二。在需要大量進(jìn)口原材料和出口產(chǎn)品的行業(yè)里，這可能意味著新格集團(tuán)在去年低迷的市場(chǎng)環(huán)境下，實(shí)際的產(chǎn)能利用率較低；相比之下，怡球資源則因?yàn)榫哂凶銐虻膶挼摹白o(hù)城河”，一方面維持下游客戶銷售，另一方面增加向LME市場(chǎng)交割，能夠繼續(xù)滿負(fù)荷生產(chǎn)，并實(shí)現(xiàn)了超過(guò)100%的產(chǎn)銷率。由于廢鋁預(yù)處理的重要性，公司加大了在廢鋁原料分選環(huán)節(jié)的研發(fā)投入，自主研發(fā)并建成了目前國(guó)內(nèi)先進(jìn)的鋁料自動(dòng)壓碎分類分選系統(tǒng)，采用多種精細(xì)分類分選技術(shù)代替以人工分選為主的傳統(tǒng)技術(shù)，以電腦控制為中心，配置大型破碎設(shè)備、渦電流等分選裝置。在改環(huán)節(jié)取得了包括渦電流分選機(jī)、廢料破碎機(jī)等一系列的發(fā)明專利，鞏固了公司在預(yù)處理環(huán)節(jié)方面的行業(yè)地位。由于公司在原料處理方面的技術(shù)優(yōu)勢(shì)，使得公司的設(shè)備和工藝能夠處理各類難處理的鋁廢料，其中典型的例子是公司近一年多來(lái)增加了切片鋁的采購(gòu)量。公司采購(gòu)的切片鋁一般是指門(mén)窗切片鋁和熟鋁板的高鋅切片，具有體積小、熔煉效率高的特點(diǎn)。但由于切片鋁含有5%的銅和5%的鋅，分選時(shí)需要投入更多人力，在當(dāng)前國(guó)內(nèi)大多數(shù)再生鋁企業(yè)都還沒(méi)有實(shí)現(xiàn)自動(dòng)化的技術(shù)條件下，切片鋁市場(chǎng)需求較小，進(jìn)而導(dǎo)致其在各類鋁廢料中的價(jià)格偏低。怡球資源從2023年開(kāi)始投入使用自動(dòng)分類分選設(shè)備，大幅提升了原材料的分選效率，能夠處理成分較為復(fù)雜的切片鋁原料，因此逐漸增大了對(duì)切片鋁的采購(gòu)，降低了原料成本。（3）“橋頭堡”在外，公司財(cái)務(wù)費(fèi)用較低作為一個(gè)“非典型”的冶煉企業(yè)，公司實(shí)質(zhì)上以來(lái)料加工為主，由于原料采購(gòu)環(huán)節(jié)需要準(zhǔn)備足夠2~3個(gè)月生產(chǎn)的原材料存貨，對(duì)資金提出了非常高的要求。這其實(shí)也是整個(gè)有色金屬冶煉延加工企業(yè)共同面臨的問(wèn)題。但是，與同行相比，怡球資源具備一個(gè)顯著的優(yōu)勢(shì)：可以通過(guò)全資子公司馬來(lái)西亞怡球在當(dāng)?shù)睾蜄|南亞地區(qū)的銀行以較低利率獲得貸款，從而降低公司的財(cái)務(wù)費(fèi)用。我們研究了A股電解鋁及鋁加工企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率和財(cái)務(wù)費(fèi)用，發(fā)現(xiàn)在大致相同的資產(chǎn)負(fù)債率水平下，不同上市公司利息支出占營(yíng)業(yè)收入比例變化非常大（參考圖表34）。就國(guó)內(nèi)的情況來(lái)說(shuō)，獲取資金的成本可能與所有制成分、是否得到政府和銀行支持相關(guān)，但也基本上能夠反映出企業(yè)在財(cái)務(wù)費(fèi)用控制上的能力高下。2023年，怡球資源資產(chǎn)負(fù)債率為69.7%，但利息支出/總營(yíng)業(yè)收入比例僅為0.95%，而與之資產(chǎn)負(fù)債率最接近的中孚實(shí)業(yè)（資產(chǎn)負(fù)債率70%）的利息支出/總營(yíng)業(yè)收入高達(dá)6.5%，僅為后者的七分之一。公司的這一指標(biāo)遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于同資產(chǎn)負(fù)債率水平的同行，與業(yè)內(nèi)資產(chǎn)負(fù)債率低于30%的公司處于同一水平，彰顯了公司在財(cái)務(wù)費(fèi)用控制方面的獨(dú)特優(yōu)勢(shì)。公司之所以能夠在控制利息支出上取得良好的表現(xiàn)，得益于其在海外擁有幾個(gè)具備“橋頭堡”作用的子公司，其中全資子公司馬來(lái)西亞怡球以及和睦公司發(fā)揮了關(guān)鍵作用。馬來(lái)西亞怡球作為公司的前身成立于1984年，1996年在馬來(lái)西亞證券交易所（原吉隆坡證券交易所）上市，后在怡球集團(tuán)的股權(quán)調(diào)整過(guò)程中私有化退市，并成為了怡球資源的全資子公司。目前，馬來(lái)西亞怡球擁有5.1萬(wàn)噸產(chǎn)能，是東南亞現(xiàn)在最大的再生鋁生產(chǎn)企業(yè)。在持續(xù)穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)的近三十年中，馬來(lái)西亞怡球與當(dāng)?shù)丶皷|南亞銀行建立起了良好的關(guān)系，擁有良好的資信，可以獲得較低利率的美元貸款。在公司2023年年報(bào)中，公司各類短期貸款折合人民幣為16億元，其中母公司人民幣負(fù)債僅3.65億元，貸款利率在5.23%~6.89%之間，其余絕大部分是通過(guò)馬來(lái)西亞怡球、和睦公司和怡球香港取得的美元、林吉特（馬來(lái)西亞貨幣單位）和新加坡元債務(wù)。注：加權(quán)平均利率是根據(jù)每筆貸款數(shù)額和利率加權(quán)平均后得到的；匯率取自2023年12月30日中國(guó)國(guó)家外匯管理局人民幣匯率中間價(jià)，新加坡元匯率來(lái)自中國(guó)銀行網(wǎng)站；貸款折人民幣合計(jì)值與公司年報(bào)數(shù)值（160280.87）略有差異，應(yīng)該是匯率取值造成的。從整體上來(lái)看，2023年怡球資源債務(wù)的加權(quán)平均利率僅有3.42%，顯著低于同期國(guó)內(nèi)一年期貸款利率6.56%，因此財(cái)務(wù)費(fèi)用低于國(guó)內(nèi)同行，造成這種差異的原因主要是公司債務(wù)構(gòu)成上的“國(guó)際化”，充分利用了海外資金成本較低的有利形勢(shì)。由于國(guó)內(nèi)利率顯著高于海外市場(chǎng)，從圖表35不難看出差異，怡球資源母公司國(guó)內(nèi)貸款的加權(quán)平均利率高達(dá)6.07%，而馬來(lái)西亞怡球的加權(quán)平均利率僅有2.04%，和睦公司和怡球香港取得的貸款利率也顯著低于國(guó)內(nèi)。而且，同樣是美元貸款，馬來(lái)西亞怡球能夠得到的利率不到2%，個(gè)別貸款項(xiàng)目利率甚至低至只有1.53%，而國(guó)內(nèi)卻高達(dá)4.71%，香港在3%以上。我們認(rèn)為公司未來(lái)將持續(xù)受益于這種國(guó)際化的債務(wù)結(jié)構(gòu)，并強(qiáng)化海外子公司“橋頭堡”的低成本融資優(yōu)勢(shì)，從而保證公司較低的財(cái)務(wù)費(fèi)用率。隨著完成在A股市場(chǎng)融資，怡球資源利用超募資金提前償還了母公司部分債務(wù)（已公告完成提前償還債務(wù)1.54億元）并進(jìn)行永久性補(bǔ)充流動(dòng)資金，這將進(jìn)一步降低母公司債務(wù)在總體中所占比例；同時(shí)，公司利用超募資金為馬來(lái)西亞怡球注冊(cè)增加注冊(cè)資本1.7億元，增加了馬來(lái)西亞怡球的資產(chǎn)凈值以保障其融資能力。從公司財(cái)務(wù)戰(zhàn)略上來(lái)看，我們認(rèn)為公司顯然在有意識(shí)地利用海外資金成本較低的優(yōu)勢(shì)，強(qiáng)化發(fā)揮海外子公司“橋頭堡”的低成本融資優(yōu)勢(shì)，從而進(jìn)一步降低公司整體的加權(quán)貸款利率，使得公司財(cái)務(wù)費(fèi)用比例維持在遠(yuǎn)勝于同行的較低水平。根據(jù)公司2023年的半年報(bào)來(lái)看，截至2023年6月30日，怡球資源短期借款合計(jì)15.3億元，而母公司的短期借款僅1.07億元，在總債務(wù)中所占比例從2023年底的25%下降到了7%。在這種情況下，并考慮國(guó)內(nèi)一年期貸款利率降至6%（不考慮海外市場(chǎng)利率的變化），公司的加權(quán)平均貸款利率最高可能從2023年的3.42%進(jìn)一步降低至2.317%（假定海外短期借款全部由馬來(lái)西亞怡球取得）~2.761%（假定海外短期借款結(jié)構(gòu)與去年底保持一致）。這樣一來(lái)，公司財(cái)務(wù)費(fèi)用在今年的降低將有可能使的全年的盈利略超市場(chǎng)的預(yù)期。（4）募投項(xiàng)目緩解產(chǎn)能制約，迎來(lái)快速發(fā)展時(shí)期經(jīng)過(guò)近三十年來(lái)的快速發(fā)展，怡球資源已經(jīng)從馬來(lái)西亞一個(gè)產(chǎn)能5萬(wàn)多噸的小冶煉廠成長(zhǎng)為擁有產(chǎn)能32萬(wàn)噸的國(guó)內(nèi)最大的再生鋁生產(chǎn)企業(yè)之一。近三年來(lái)，公司產(chǎn)能從19.4萬(wàn)噸增加到32萬(wàn)噸，而產(chǎn)量則從13.2萬(wàn)噸增長(zhǎng)到了32萬(wàn)噸，復(fù)合增長(zhǎng)率分別為18.2%和31.2%，產(chǎn)銷率一直維持在100%左右的高水平，表明公司的產(chǎn)能擴(kuò)張得到了市場(chǎng)認(rèn)可，而且銷售在一定程度上受到了產(chǎn)能的制約。公司募投項(xiàng)目新建再生鋁冶煉項(xiàng)目則能夠緩解公司面臨的產(chǎn)能限制，進(jìn)一步做大做強(qiáng)。公司募投異地再建項(xiàng)目為在太倉(cāng)新建27.36萬(wàn)噸再生鋁項(xiàng)目；公司同時(shí)將利用馬來(lái)西亞怡球的自有資金對(duì)當(dāng)?shù)禺a(chǎn)能進(jìn)行擴(kuò)建，在形成新的7.5萬(wàn)噸產(chǎn)能之后，原有5.1萬(wàn)噸舊產(chǎn)能將進(jìn)行停產(chǎn)（合計(jì)產(chǎn)能12.6萬(wàn)噸，但預(yù)計(jì)屆時(shí)馬來(lái)西亞怡球進(jìn)行生產(chǎn)的產(chǎn)能應(yīng)該為擴(kuò)建的7.5萬(wàn)噸）。我們認(rèn)為公司募投項(xiàng)目和馬來(lái)西亞怡球的擴(kuò)建對(duì)公司的有利影響主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面：①持續(xù)穩(wěn)健的增長(zhǎng)募投產(chǎn)能的實(shí)現(xiàn)給公司產(chǎn)能帶來(lái)的增長(zhǎng)是顯而易見(jiàn)的，根據(jù)公司披露的募投產(chǎn)能和馬來(lái)西亞怡球產(chǎn)能擴(kuò)建的節(jié)奏來(lái)看，公司產(chǎn)能的釋放是一個(gè)持續(xù)的過(guò)程，這將為公司帶來(lái)穩(wěn)定且可預(yù)期的增長(zhǎng)。盡管公司在2023年不會(huì)有產(chǎn)能的擴(kuò)張（產(chǎn)量有小幅增長(zhǎng)），但我們認(rèn)為公司正站在高速成長(zhǎng)的起跑線上。我們預(yù)計(jì)公司可實(shí)現(xiàn)產(chǎn)能將在2023~2023年的4年間實(shí)現(xiàn)年化15.7%的高速增長(zhǎng)（2023~2023年的復(fù)合增速將能夠達(dá)到17.2%），到2023年，怡球資源將達(dá)到61.76萬(wàn)噸的產(chǎn)能，為當(dāng)前產(chǎn)能1.93倍。基于公司穩(wěn)健的產(chǎn)能投放節(jié)奏，我們認(rèn)為怡球資源未來(lái)3~5的持續(xù)穩(wěn)定成長(zhǎng)是可以預(yù)見(jiàn)的；或許屆時(shí)公司擁有的產(chǎn)能并非最多，但從產(chǎn)量上來(lái)看，公司仍有機(jī)會(huì)成為全國(guó)最大的再生鋁生產(chǎn)企業(yè)，這也是公司大股東和管理層戰(zhàn)略執(zhí)行的目標(biāo)。②金屬綜合回收率的提高再生鋁行業(yè)當(dāng)前的平均鋁回收率為88%，公司的綜合回收率為92%，已經(jīng)超出了行業(yè)平均水平；盡管如此，隨著馬來(lái)西亞怡球擴(kuò)建工程的完成，公司鋁綜合回收率將進(jìn)一步提高到94%。公司目前有太倉(cāng)和馬來(lái)西亞怡球兩個(gè)生產(chǎn)實(shí)體。其中，太倉(cāng)26.9萬(wàn)噸產(chǎn)能采用了公司最先進(jìn)的技術(shù)，鋁回收率達(dá)到了93%，而馬來(lái)西亞怡球的生產(chǎn)線則已經(jīng)持續(xù)生產(chǎn)了20多年，回收率僅88%。這樣一來(lái)，公司的鋁綜合回收率為92%。公司未來(lái)綜合回收率的提高主要來(lái)自于兩個(gè)方面：太倉(cāng)生產(chǎn)技術(shù)水平的進(jìn)一步提高，回收率將從93%提高到94%的國(guó)際先進(jìn)水平（這一目標(biāo)能夠在2023年實(shí)現(xiàn)，歐盟15國(guó)的熔爐回收率變化范圍為75%~95%）；馬來(lái)西亞怡球既有的5.1萬(wàn)噸舊產(chǎn)能將可能在2023年底、2023年初停產(chǎn)檢修，終止對(duì)綜合回收率的拖累，而擴(kuò)建的7.5萬(wàn)產(chǎn)能將采用最新的技術(shù)，回收率能夠達(dá)到94%。因此，公司綜合回收率的提升從2023年開(kāi)始，同時(shí)隨著馬來(lái)西亞怡球擴(kuò)建產(chǎn)能的釋放產(chǎn)能，連續(xù)三年逐步提高，最終到2023年達(dá)到94%回收率的國(guó)際領(lǐng)先水平。按照公司2023年鋁合金錠的銷售均價(jià)和毛利率來(lái)測(cè)算，假設(shè)每噸鋁合金錠銷售均價(jià)為15174元，毛利率10.86%；則每噸鋁合金錠毛利為1629元；而同樣的情況下，如果綜合回收率提高1%，噸毛利則增加151.7元，相當(dāng)于毛利率提高9.3%；回收率提高2%，則噸毛利增加303.4元，相當(dāng)于毛利率提高18.6%。則到2023年，公司鋁合金錠業(yè)務(wù)的毛利率能夠從當(dāng)前的10.86%提高到12.7%。從2023年開(kāi)始，國(guó)家對(duì)一般貿(mào)易出口鋁合金開(kāi)征15%關(guān)稅，但對(duì)來(lái)料加工貿(mào)易維持了零關(guān)稅政策。公司已經(jīng)在再生鋁行業(yè)穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)二十多年，具有在LME注冊(cè)的優(yōu)質(zhì)鋁合金錠產(chǎn)品，在海外建立了穩(wěn)定的銷售渠道，客戶中享有良好的信譽(yù)。因此盡管公司近年來(lái)產(chǎn)能快速擴(kuò)張，但新增產(chǎn)能仍能夠被完全消化，近三年來(lái)一直維持非常高的產(chǎn)銷率，甚至在個(gè)別月份產(chǎn)能不能夠滿足訂單需求，需要對(duì)外采購(gòu)鋁合金來(lái)滿足客戶需求，使得產(chǎn)銷率高于100%。隨著公司在國(guó)內(nèi)產(chǎn)能的逐漸擴(kuò)大，且募投產(chǎn)能建成之后將會(huì)接近當(dāng)前產(chǎn)能的兩倍，公司從2023年增加了與國(guó)內(nèi)下游客戶的聯(lián)系，逐漸建立起銷售渠道，開(kāi)始為公司募投產(chǎn)能的消化打基礎(chǔ)。2023年上半年，公司基本上維持了國(guó)際國(guó)內(nèi)4:1的銷售格局，到2023年三季度，國(guó)內(nèi)銷售占比可能將會(huì)提升到35%左右。我們認(rèn)為公司產(chǎn)品良好的品質(zhì)和市場(chǎng)龍頭地位有助于公司進(jìn)一步打開(kāi)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)。綜合以上的分析，我們認(rèn)為公司在未來(lái)3~5年的產(chǎn)能增長(zhǎng)速度快、確定性高，并伴隨主要產(chǎn)品毛利率的穩(wěn)定提高，具有非常好的成長(zhǎng)性。

2023年電子行業(yè)智能化分析報(bào)告2023年9月目錄一、消費(fèi)電子發(fā)展趨勢(shì)：智能性和便攜性 3二、谷歌眼鏡開(kāi)創(chuàng)可穿戴設(shè)備先河 4三、智能手表將續(xù)寫(xiě)可穿戴設(shè)備輝煌 51、第一代智能手表缺乏外觀設(shè)計(jì)和生態(tài)系統(tǒng)支持 52、第二代智能手表側(cè)重運(yùn)動(dòng)和健康監(jiān)測(cè) 53、即將出現(xiàn)的第三代智能手表功能更強(qiáng)大 6（1）蘋(píng)果iWatch有望年底亮相 7（2）三星有望發(fā)布多款產(chǎn)品 7四、智能手表+眼鏡解放雙手，埋葬智能手機(jī) 8五、硬件變革大，投資機(jī)會(huì)多 91、水晶光電：光學(xué)龍頭，智能眼鏡最顯著受易標(biāo)的 102、環(huán)旭電子：設(shè)備連接的無(wú)線紐帶，微小化貼片工藝先鋒 113、歌爾聲學(xué)：聲學(xué)龍頭，小空間實(shí)現(xiàn)高音質(zhì) 114、共達(dá)電聲 12六、附錄—可穿戴設(shè)備近期新聞匯總 121、屏幕有點(diǎn)小蘋(píng)果智能手表iWatch要來(lái)了 122、Google智慧手錶具雙觸控板、能無(wú)線上網(wǎng) 133、三星ProjectJ計(jì)劃曝光：智能手表不讓蘋(píng)果專美 14一、消費(fèi)電子發(fā)展趨勢(shì)：智能性和便攜性消費(fèi)電子沿著智能性和便攜性兩個(gè)維度發(fā)展。在過(guò)去幾年，市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)在于智能性維度，即設(shè)備從功能型向智能型的演變；直至最近，谷歌眼鏡才引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)便攜性維度的關(guān)注。在便攜性的維度，我們把電子產(chǎn)品分為四種類型：固定型、可攜帶型、可穿戴型和嵌入人體型。我們認(rèn)為，消費(fèi)電子產(chǎn)品從可攜帶型向可穿戴型的演變剛剛開(kāi)始，未來(lái)甚至?xí)蚩汕度胄脱葑?，投資機(jī)會(huì)將非常豐富。JuniperResearch預(yù)計(jì)：至2023年，整個(gè)可穿戴電子設(shè)備市場(chǎng)將會(huì)超過(guò)150億美元，比2021年將近翻一倍，可穿戴智能設(shè)備的銷量至2022年預(yù)計(jì)將達(dá)到7000萬(wàn)臺(tái)。正如應(yīng)用的成長(zhǎng)促進(jìn)了智能手機(jī)市場(chǎng)的興盛，可穿戴技術(shù)領(lǐng)域也會(huì)出現(xiàn)類似的成長(zhǎng)：做到應(yīng)用生態(tài)系統(tǒng)與可穿戴設(shè)備同步增長(zhǎng)，各種新功能的產(chǎn)品將層出不窮。谷歌、蘋(píng)果、三星等大廠商均已在可穿戴電子設(shè)備領(lǐng)域有所布局，期望能把握下一輪移動(dòng)技術(shù)變革的行情。當(dāng)前各大廠商關(guān)注度較高的可穿戴式智能設(shè)備主要是智能眼鏡和智能手表。二、谷歌眼鏡開(kāi)創(chuàng)可穿戴設(shè)備先河谷歌眼鏡給硬件行業(yè)帶來(lái)了重大變革和機(jī)遇，其對(duì)硬件的要求體現(xiàn)在四個(gè)方面：1）人機(jī)互動(dòng)友好性（包括信息輸入和輸出）；2）續(xù)航時(shí)間長(zhǎng)；3）連接性；4）輕薄微型化。谷歌眼鏡在硬件方面的創(chuàng)新主要體現(xiàn)在信息輸出和續(xù)航時(shí)間上，信息輸出的創(chuàng)新之處在于采用微投和反射顯示屏的圖像輸出方案以及骨傳導(dǎo)耳機(jī)的聲音輸出方案，通常的微投具有功耗高的問(wèn)題，谷歌的創(chuàng)新能夠大大降低功耗，延長(zhǎng)續(xù)航時(shí)間。谷歌眼鏡硬件的創(chuàng)新關(guān)鍵在于微投和反射顯示屏。關(guān)于谷歌眼鏡的詳細(xì)論述請(qǐng)參見(jiàn)我們3月25日專題報(bào)告《谷歌眼鏡--無(wú)邊界創(chuàng)新時(shí)代的開(kāi)啟》。三、智能手表將續(xù)寫(xiě)可穿戴設(shè)備輝煌1、第一代智能手表缺乏外觀設(shè)計(jì)和生態(tài)系統(tǒng)支持最早面市的智能手表是精工Ruputer在1998年推出的一款兼容Win95、售價(jià)達(dá)330美元的智能手表，其后陸續(xù)有其他公司推出智能手表，但均未引起普通消費(fèi)者的關(guān)注。我們認(rèn)為，在智能手機(jī)尚未普及的時(shí)期，消費(fèi)者對(duì)智能終端和移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)認(rèn)知度低，創(chuàng)新跨度過(guò)大的智能手表不可能取得勝利。此外，第一代智能手表在外觀設(shè)計(jì)和生態(tài)系統(tǒng)支持等方面都較為薄弱。2、第二代智能手表側(cè)重運(yùn)動(dòng)和健康監(jiān)測(cè)摩托羅拉在2020年發(fā)布了MotoActv智能手表，主打運(yùn)動(dòng)監(jiān)測(cè)功能。產(chǎn)品內(nèi)臵8GB空間，配有1.6寸彩色觸控屏幕，采用強(qiáng)化玻璃，可以防汗、防雨及防刮；可與Android2.1系統(tǒng)或以上的智能手機(jī)同步；采用了MotorolaAccuSense技術(shù)，也內(nèi)臵了GPS系統(tǒng)，可以讓用戶在運(yùn)動(dòng)時(shí)可以準(zhǔn)確追蹤所在位臵及記錄時(shí)間、距離、速度、心跳及熱量消耗；內(nèi)臵258mAh鋰電池，不夠非常理想，運(yùn)動(dòng)時(shí)可連續(xù)使用5至10小時(shí)。2022年面市的Pebble智能手表是第一款完全支持iOS功能的智能手表。產(chǎn)品允許多個(gè)程序同時(shí)運(yùn)行，搭載iOS或Android2.3以上系統(tǒng)。配有分辨率為144x168的1.26寸黑白背光屏幕，采用e-paper電子紙技術(shù)，可以通過(guò)藍(lán)牙2.1+EDR與其他設(shè)備連接；內(nèi)臵震動(dòng)馬達(dá)和三軸加速度計(jì)，可安裝位運(yùn)動(dòng)專門(mén)設(shè)計(jì)的程序。3、即將出現(xiàn)的第三代智能手表功能更強(qiáng)大第二代智能手表在功能上還無(wú)法與智能手機(jī)相媲美，但蘋(píng)果、三星、谷歌等巨頭的動(dòng)向讓我們堅(jiān)信第三代智能手表功能將更為強(qiáng)大，有望與智能手機(jī)相當(dāng)。（1）蘋(píng)果iWatch有望年底亮相消息稱，蘋(píng)果已經(jīng)建立了一支100的團(tuán)隊(duì)來(lái)研制智能手表iWatch，已經(jīng)開(kāi)始試產(chǎn)，富士康已經(jīng)收到了蘋(píng)果的訂單，并有望在年底面市。蘋(píng)果的iWatch智能手表具有步程計(jì)和健康指標(biāo)傳感器等第二代智能手表的功能，也能通過(guò)連接智能手機(jī)來(lái)顯示電子郵件、IM和其他數(shù)據(jù)，此外，還能夠?qū)崿F(xiàn)手機(jī)的通話功能，并通過(guò)內(nèi)臵地圖實(shí)現(xiàn)導(dǎo)航。在硬件配臵方面，iWatch將采用1.5寸OLED屏幕（臺(tái)灣錸寶科技RiTdisplay）和OGS觸摸屏，內(nèi)臵的電池僅可續(xù)航1-2天（蘋(píng)果的目標(biāo)是續(xù)航4天至5天）。（2）三星有望發(fā)布多款產(chǎn)品科技網(wǎng)站SamMobile報(bào)道：三星的ProjectJActiveFortius的智能手表有以下配件：針對(duì)Fortius開(kāi)發(fā)的臂帶、固定在自行車上的裝臵以及囊狀態(tài)。三星也設(shè)計(jì)了健康軟件SHealth，預(yù)示著運(yùn)動(dòng)和健康監(jiān)測(cè)將是三星可穿戴電子設(shè)備的重要賣點(diǎn)。媒體也傳出三星智能手表將命名為GALAXYAltius，屏幕分辨率為500x500。四、智能手表+眼鏡解放雙手，埋葬智能手機(jī)智能手機(jī)在功能手機(jī)通話和短信功能的基礎(chǔ)上，實(shí)現(xiàn)了上網(wǎng)、安裝應(yīng)用程序、收發(fā)郵件等功能。智能手機(jī)和平板電腦在很大程度上替代了便攜性較差的電腦，我們判斷，便攜性更強(qiáng)的可穿戴設(shè)備智能手機(jī)+眼鏡將埋葬智能手機(jī)。智能手機(jī)、智能手表和智能眼鏡三種設(shè)備各有優(yōu)缺點(diǎn)：1.智能手機(jī)是最成熟產(chǎn)品，功能豐富，但屏幕較小，并需要手持操作，約束了在駕車等場(chǎng)合的使用；2.智能眼鏡輸出畫(huà)面大，視覺(jué)效果較好，但裝在鏡腳的觸摸屏面積小，僅僅具有簡(jiǎn)單動(dòng)作識(shí)別功能，信息輸入不方便，不適合復(fù)雜的操作；3.智能手表具有合適輸入的觸摸屏，操作方便，可以完成復(fù)雜的信息輸入，但屏幕太小，不適合人眼長(zhǎng)時(shí)間觀看。我們認(rèn)為，智能眼鏡和智能手表具有信息輸入和輸出優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)的特點(diǎn)，兩者的結(jié)合將兼具各自優(yōu)勢(shì)，能夠?qū)崿F(xiàn)在手表上輸入復(fù)雜內(nèi)容，在眼鏡上觀看大的畫(huà)面，從而實(shí)現(xiàn)較好的視覺(jué)體驗(yàn)。智能眼鏡+手表的硬件組合也具有智能手機(jī)所不具備的優(yōu)點(diǎn)：一方面，眼鏡和手表持續(xù)與人體接觸，并可以通過(guò)傳感器自然地獲得人體信息，從而提供更加智能化的服務(wù)；另一方面，眼鏡和手表都不需要手持操作，解放了雙手，適合在各種不同場(chǎng)合的應(yīng)用，更勝于必須手持操作的智能手機(jī)，有望替代智能手機(jī)，從而帶來(lái)消費(fèi)電子的革命性變化。五、硬件變革大，投資機(jī)會(huì)多可穿戴設(shè)備的外在形態(tài)完全不同于智能手機(jī)等傳統(tǒng)硬件產(chǎn)品，這些產(chǎn)品在硬件方面的變革很大，其中，智能眼鏡側(cè)重于光學(xué)方面的創(chuàng)新，智能手表是智能手機(jī)的縮小版，并加入更多傳感器以讀取人體脈搏等信息，部分廠商也可能在腕帶處采用柔性化硬件設(shè)計(jì)。此外，智能眼鏡+手表的硬件組合也需要兩個(gè)產(chǎn)品之間頻繁的信號(hào)互聯(lián)，勢(shì)必增加對(duì)無(wú)線模組的需求。我們認(rèn)為，水晶光電、環(huán)旭電子、歌爾聲學(xué)等公司將顯著受益于可穿戴設(shè)備的高速發(fā)展。1、水晶光電：光學(xué)龍頭，智能眼鏡最顯著受易標(biāo)的公司是手機(jī)鏡頭用紅外截止濾光片和數(shù)碼相機(jī)用光學(xué)低通濾波器的領(lǐng)先廠商。公司在產(chǎn)品升級(jí)和新產(chǎn)品拓展兩個(gè)維度實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)。光學(xué)低通濾波器的單價(jià)隨著從卡片機(jī)升級(jí)為單反微單而增長(zhǎng)10倍以上，隨著攝像模組對(duì)像素和成像質(zhì)量要求的提高，紅外截至濾光片材質(zhì)從普通光學(xué)玻璃升級(jí)為藍(lán)玻璃，單價(jià)和市場(chǎng)空間有10倍的提高。公司不斷拓展微投、Kinect產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)產(chǎn)品等新產(chǎn)品。我們?cè)?月25日專題報(bào)告《谷歌眼鏡--無(wú)邊界創(chuàng)新時(shí)代的開(kāi)啟》中討論到，谷歌眼鏡硬件的創(chuàng)新關(guān)鍵在于微投和反射顯示屏，而微投的核心技術(shù)是光學(xué)加工、光引擎設(shè)計(jì)和鍍膜。水晶光電在這三方面均具有深厚的技術(shù)積累。在光學(xué)加工方面，水晶光電具有十來(lái)年的經(jīng)驗(yàn)積累；在光引擎設(shè)計(jì)方面，水晶光電與芯片設(shè)計(jì)商奇景及LCOS專利持有人合作；鍍膜更是水晶光電的核心優(yōu)勢(shì)，其光學(xué)鍍膜的產(chǎn)能規(guī)模位居全球第一。水晶