化肥行業(yè)分析報告

化肥行業(yè)分析報告目錄TOC\o"1-5"\h\z一、單質肥價格底部回暖，行業(yè)景氣開始步入上行期 31、今年單質肥價格總體走弱，近期氮肥價格有所回暖 32、行業(yè)景氣開始步入上行期 4..二、復合化率穩(wěn)步提高，復合肥龍頭公司擴張?zhí)崴?6.1、復合肥市場空間廣闊，復合肥化率穩(wěn)步增加 6.2、渠道和資金實力構筑競爭優(yōu)勢，復合肥行業(yè)集中度持續(xù)提高 83、原料價格底部回暖，復合肥龍頭公司擴張?zhí)崴?9.三、重點公司簡況 1..1.1、華魯恒升：尿素業(yè)務底部回暖，公司經營將進入上升期 112、史丹利：全國布局戰(zhàn)略穩(wěn)步推動，市場份額持續(xù)擴張 123、金正大：產品逐步多元化，新產品放量推動業(yè)績持續(xù)提高 12一、單質肥價格底部回暖，行業(yè)景氣開始步入上行期1今年單質肥價格總體走弱，近期氮肥價格有所回暖近年來含有低價原料優(yōu)勢的西部尿素產能和采用新型煤氣化技術的低成本尿素產能陸續(xù)投產，同時煤炭等重要原料價格持續(xù)走弱，尿素行業(yè)供應過剩局面有所加劇并且全國尿素成本中樞明顯下移， 尿素價格年初至三季度末總體走弱，從年初2130元/噸降至三季度末的1590元/噸（以山東地區(qū)為例）。國際市場方面，國內尿素價格大幅下移使得出口競爭力有所增強，1-10月份全國尿素累計出口量（實物量）同比增加69.98%至652萬噸。由于中國、中東地區(qū)等低成本尿素供應量增多，以及重要化肥進口國之一的印度貨幣貶值，今年國際尿素價格總體疲軟，在淡季關稅期對國內市場的拉動作用較為有限。但進入四季度，國內尿素價格在成本支撐下底部企穩(wěn)。另外今年年初至三季度末磷肥由于產能過剩加劇和國際市場價格疲軟，價格也同比走弱，鉀肥則受制于國際供應壟斷格局松動，國內外價格均持續(xù)下降。但進入四季度磷鉀肥價格也基本穩(wěn)定。圖1取來國內外尿素價格 圖2以無煙煤為原料的屎素價崔2J0-GT-串￡呂由L2J0-GT-串￡呂由L直內L石科Ir號二耳二&?二導9K-dlr呂dl口免口-.*■tvj-frrtf-fff■ FF#■ Vfil：進入11月份以來化肥行業(yè)淡儲需求逐步啟動，加之明年化肥出口關稅放松預期增強，下游經銷商備貨主動性較去年同期明顯增強。與此同時國內天然氣供應偏緊使得氣頭尿素公司開工局限性和終端庫存總體偏低，因而現(xiàn)在尿素價格穩(wěn)步回暖，較三季度末價格上漲約90元/噸至1680元/噸（以山東地區(qū)為例）。磷肥、鉀肥等也因下游需求啟動和關稅放松預期增強，價格有企穩(wěn)回暖態(tài)勢。短期而言，上述因素將繼續(xù)帶動單質肥價格底部回暖。2、行業(yè)景氣開始步入上行期由于今年以來單質肥（如尿素、磷銨等）價格持續(xù)走弱，行業(yè)盈利都有不同程度的下滑，其中氮肥、磷肥行業(yè)大部分公司處在虧損或微利狀態(tài)。為緩和國內氮磷肥行業(yè)產能過剩的狀況，保障行業(yè)健康運行，我們預計明年出口關稅政策可望放松。盡管今年尿素出口量增加較快，但由于今年尿素淡季關稅窗口期僅為4個月（7月至10月），同時尿素旺季關稅窗口期出口關稅超出75%，對國內尿素出口仍有一定制約。若明年化肥出口關稅政策放松，國內尿素憑借價格和地區(qū)優(yōu)勢（相對于歐洲等高成本地區(qū)尿素），出口量可望進一步增加，有利于優(yōu)化國內尿素競爭格局。

表1 和重要化肥有關產品關稅政餐年2Q13年最累出口關統(tǒng)皙屯枕軋旺李：35%;淡季：當羔口價幡云韜于基地仰悟吋：？怯"宜出口愉格禺于呈4L輸悔時.脫舉-1107-jt準瞬格?出口伶榕）*400%（基準倚箱按無；矗片計辛）旺豐fIM月，11-】2月h暫龍JI戦75%灤春（7-10nh時定稅卑普屯麗率；占出口折格丑高于基:fl臨幡吋：2%,當出口價梏￡于基準階格吋*杞址“1.0A基虐價fr/tfen^4fr）*100%（i準停塔桂為&也麝斤計t:（1-Sfl,LM2fl）:暫宅慨半T5囁淡李（7-10月t暫定観率詹酸1樸、瞬賊二桂出口KK甘屯脫傘：旺李：35%;浹李：翌也口價格齊高于靈準價蔣時：？啊*翌出口松恪每于基準價箱時，（13-晶水骨制也口你《■）*100%（#4二扶和嶙醴一候是理倚格按3.4忑心斤和2衛(wèi)心羥斤計算】旺李訂擊月.11-12月k瞽定號豐*75憶3#.+（7-10月）:IfiOt車即老稅率:當「出口價格不對于基進怖格吋：5%,蚩出□拚箱離于基準揶轄時，?-（1仍-基準怖卷出口價榜】”[嗨（惹準僧蔽按35雖心斤和弭應矗斤計算h吐李（1月1日d月巧E,10月169-12月丸￡1k暫定稅豐-巧懷W（5月16fl-10月15fik嚮屯脫車他亂瞇二尢Jfc.小包裝肥軒出口關幌旺車U-5月、1卜12fi17%*75%淡豐f“月】：7%氐爭（1/I1S-5/I15H510月16EI-12月刃日k5^-75%盛李（5月日-10月150k5%肥其它岀口關風旺豐門出月.11-）2月h7%+75%浹季（7-10f\h7%蚯李門令月“11-2月1：2%+75%澡豐（7-10/]It2%軌出*■規(guī)威醱卻出口30%+丁5怖呂無JL舍把出口旻銳1-夕月：35^i+75%LQ-12月：20%+75%5%-75%全球化肥龍頭之一的Yara歐洲地區(qū)尿素現(xiàn)金成本達成350美元/噸（折算約為2200元/噸）。歐洲天然氣價格預計仍將維持高位，在歐洲尿素成本高企的狀況下，盡管中國、中東等地偏低成本尿素供應量將有所增加，但國際尿素價格下行空間有限。與此同時國際市場方面,隨著中國、中東等市場的供應量逐步增加，全球尿素價格將更加趨近于生產成本。占全球產量約十分之一的歐洲地區(qū)是全球尿素成本最高的地區(qū)之一,其天然氣價格明顯高于中東、美國等其它地區(qū)。以歐洲天然氣價格為12美元與此同時國際市場方面,隨著中國、中東等市場的供應量逐步增加，全球尿素價格將更加趨近于生產成本。占全球產量約十分之一的歐洲地區(qū)是全球尿素成本最高的地區(qū)之一,其天然氣價格明顯高于中東、美國等其它地區(qū)。以歐洲天然氣價格為12美元/百萬英熱計算,行。圖3全空麻素產量分布圖4Yara歐洲地區(qū)李度天煤*1均價行。圖3全空麻素產量分布圖4Yara歐洲地區(qū)李度天煤*1均價EurcipiSMomAflrierca口J.I1MEjsLi■CtriTilEurofic口LaMAmefi&a[□Sou1?-Asm口EEurofii-&.C.AsiaQAfnta口Eh刎陽30-2*3%2%im圖5我國杲素產能分布（按原料分類）I40a>I40a>■it■夭然％■簡■歿、護氣在歐洲尿素成本高企、國內氣頭尿素公司開工局限性和成本趨勢性上行的背景下，若明年化肥出口關稅放松，國內尿素價格回暖趨勢具備可持續(xù)性，其中煤頭尿素公司盈利也將持續(xù)改善。另外磷、鉀肥也將受益于出口關稅政策放開和春耕需求啟動，價格回暖趨勢也將維持。、復合化率穩(wěn)步提高，復合肥龍頭公司擴張?zhí)崴?復合肥市場空間廣闊，復合肥化率穩(wěn)步增加復合肥是指氮、磷、鉀三種養(yǎng)分中，最少有兩種養(yǎng)分表明量是由

化學辦法或摻混辦法制成的肥料。廣義復合肥涉及二元復合肥（含有氮磷鉀中二種元素，如磷酸二銨等）和三元復合肥（含氮磷鉀三種元素），本文中所指復合肥均為三元復合肥。復合肥相比于普通單質肥含有平衡施肥、低氮環(huán)保等多個優(yōu)點。表2復合肥較普通單質肥優(yōu)點明顯更合肥養(yǎng)分全、含菱禺?施用一次可時時農作物所需供應多個無素、構侏養(yǎng)分高效唳收低2保構造均勻*物理41狀好低2保構造均勻*物理41狀好節(jié)耆儲運包裝賀用復合肥構造繁密，養(yǎng)分釋放均勻’肥敕穗而式.幷且吸淀枕不易結塊.轉別便于機械化施肥復合肥有效成分總仝量-能比基礎化肥高”町節(jié)省儲運包襲費用隨著我國種植面積和單位面積施肥量的增加，我國化肥整體施用量持續(xù)增加，-化肥施用量年均增速為2.9%,但近年來增速有所放緩。相比于傳統(tǒng)單質肥（涉及磷酸二銨等二元復合肥）而言,復合肥行業(yè)在我國發(fā)展時間較晚，90年代起復合肥才在我國大規(guī)模使用。但憑借其高效環(huán)保、節(jié)省人工等多個優(yōu)點，在政策引導和有關公司大力推廣下，復合肥行業(yè)發(fā)展快速，現(xiàn)在我國復合肥（實物量）年產量約為5000萬噸，市場規(guī)模超出1000億元以上。圖61991*圖61991*我國化肥（折宛）施用量和堆速圖71991*我團多個化肥占比m「n二Tn3丘陽罟t科，百芮石K西崗百茗簡頁石 刊riirnn網rrrrEi■禪配AT -w-kiEiitilEH比Y-蘭合肥篙用量同比 +歡占比**?占氏亠怦耐譏t-M-復音紀占比近年來我國復合肥施用量增速始終快于化肥整體行業(yè)。-我國復合肥施用量年均增速約為6.8%，明顯高于化肥整體年均增速。隨著我國復合肥行業(yè)的較快增加，近年來我國復合化率（復合肥施用量在化肥整體施用量的占比）持續(xù)提高，從年的22.14%增加至年33.22%。值得注意的是，在我國復合肥占比提升的同時，氮肥和磷肥占比總體下滑，鉀肥占比仍總體增加，顯示出復合肥通過替代部分氮肥和磷肥（重要為低濃度肥種，如碳銨、普鈣等）而實現(xiàn)占比提高?，F(xiàn)在國際平均復合肥率達成50%，美國等發(fā)達國家復合肥率更是達成80%以上。我國局限性四成的復合化率相比于全球仍有較大差距。近年來國家大力推動各省市測土配方項目，開展科學施肥技術推廣工作，農民對復合肥的接受程度逐步加強，并且人工成本的上升也有助于復合肥的推廣。我們預計國家測土配方等有關配套政策支持力度加強和下游農戶集中度提高以及施用習慣變化，我國復合肥行業(yè)仍將保持較快增長。2、渠道和資金實力構筑競爭優(yōu)勢，復合肥行業(yè)集中度持續(xù)提高復合肥行業(yè)技術和投資門檻較低，并且下游客戶極為分散，我國復合肥行業(yè)總體呈現(xiàn)小而散的局面?，F(xiàn)在我國含有生產許可證的復合肥公司約為4000余家，前十家復合肥公司市場份額累計僅為26.75%。同時由于復合肥行業(yè)輕資產和季節(jié)性生產的特性，行業(yè)整體開工率局限性三成，龍頭公司普通也僅為七成，和傳統(tǒng)化工行業(yè)相比有明顯區(qū)別?！鲐巍鲐紊嵘蟻A.?曲尢虧幵車口山乘更卄胃霍申幕■山皋■可豐BI霆州再軒n鳥"嘲申口靑E釬門干ndj島■冗an n>j￡|fe 2W9 2D10 2D12■金正大■史.丹刮■麻洋豐相比于單質肥同質化的特點而言，復合肥產品種類繁多，并且適用對象各有不同。因而復合肥產品的競爭往往不在于成本，而在于渠道和品牌建設能力。近年來農民對產品質量規(guī)定的逐步增強和復合肥行業(yè)競爭加劇，渠道建設能力和品牌影響力對復合肥推廣重要性日益突出。 以金正大、史丹利、新洋豐為代表的龍頭復合肥公司運用本身資金和人才優(yōu)勢，主動推動渠道下沉并通過廣告、農技服務等多個方式提高本身品牌影響力。并且龍頭公司在傳統(tǒng)優(yōu)勢地區(qū)已基本占據較大市場份額，現(xiàn)在正紛紛實施異地擴張，實施全國布局戰(zhàn)略，市場份額提高較為明顯，行業(yè)集中度正在穩(wěn)步增加。另外新型肥種（如控釋肥、硝基復合肥、水溶肥）盡管相比于傳統(tǒng)復合肥而言，市場空間相對較小，但由于其技術含量相對較高并且推廣費用較高，競爭相對緩和。龍頭公司通過持續(xù)推出新型肥料也有利于市場份額的提高。3、原料價格底部回暖，復合肥龍頭公司擴張?zhí)崴購秃戏市袠I(yè)總體競爭激烈，產品價格普通采用成本加成的模式,單位產品毛利變動較小，單質肥價格波動對產品銷量影響較大。由于備貨期間原料價格上漲將提高經銷商備貨主動性，并且原料庫存升值也有助于公司盈利增加，從而加大營銷投入推動銷量加緊增加?？傮w而言單質肥價格溫和上漲有助于加緊復合肥產品銷售。從具體公司而言，龍頭公司往往品牌、渠道、服務等明顯優(yōu)于中小公司，并且備貨啟動時間和數(shù)量均明顯強于中小公司，但價風格節(jié)的靈活性（特別在產品價格下行期間）和返利政策則弱于中小公司。在單質肥溫和上漲的過程中，龍頭公司的品牌等優(yōu)勢更加明顯，庫存升值也有助于提高龍頭公司返利政策和營銷力度的調節(jié)空間， 市場份額的擴張明顯快于中小公司。今年以來重要原料單質肥價格總體處在下行通道，經銷商備貨較為謹慎，并且龍頭公司為穩(wěn)定營銷渠道，產品價格下調時間和幅度低于中小公司，產品銷量受到一定程度的負面影響。近兩年以來史丹利新增產能較少，其產品銷量受行業(yè)經營環(huán)境的變化影響較大，史丹利今年前三季度復合肥銷量增速有所放緩，特別二、三季度在單質肥價格持續(xù)走弱的背景下，產品銷量增速持續(xù)放緩，顯示出單質肥價格下跌對公司經營造成的負面影響。而金正大等公司通過產能擴張，銷量仍實現(xiàn)較快增加，但單個生產基地的銷量增速仍有所放緩。圖10更丹利復合肥銷愛堆速 圖11單質肥和爲合肥價格總體走甬ITOIDOW0ZOLlfilH 2QU^WZ012&2H 2Q1J&1H 2O13A2H5149t］味ITOIDOW0ZOLlfilH 2QU^WZ012&2H 2Q1J&1H 2O13A2H5149t］味4cmQxk-CXL"cmQ9二memms-.曲石d———一苑一it址聊——罠舍腔⑷％cu隨著單質肥價格底部回暖，上述負面因素將逐步消除，經銷商備貨主動性將逐步恢復。并且復合肥龍頭公司憑借資金和品牌等優(yōu)勢，其庫存和營銷能力明顯優(yōu)于中小公司，在單質肥價格穩(wěn)步上行的背景下，其市場開拓優(yōu)勢將得到進一步體現(xiàn)。在整體經營環(huán)境好轉的同時，以史丹利、金正大為代表的復合肥龍頭公司均主動實施異地擴張戰(zhàn)略，生產基地從傳統(tǒng)優(yōu)勢地區(qū)（如山東、河南等）逐步擴張至安徽、江西、湖北、貴州等地。隨著經營環(huán)境的好轉和產能進入投放期，復合肥龍頭公司擴張速度將明顯提高，市場份額將快速擴張。三、重點公司簡況1、華魯恒升：尿素業(yè)務底部回暖，公司經營將進入上升期公司是國內大型綜合性化工公司內生式擴張的代表。部分地區(qū)天然氣停供影響尿素供應，且市場對于明年化肥出口關稅政策放松的預期增強，尿素價格底部穩(wěn)步回升概率較大；同時近期甲醇價格走強也對公司有關產品盈利回暖提供支持，年公司經營將進入上升期。另外，煤制乙二醇項目若能順利投產，將成為公司新的利潤增加點。風險提示：下游需求疲軟造成化工品價格持續(xù)低迷的風險；煤炭價格大幅上漲的風險。表3華魯恆升盈利預測會計年度EEE奪業(yè)收入（百號元）700392461106712476爺業(yè)別潤（百萬尢）529556702885凈利潤（百萬元）452478S03759最斯押薄每股收至（無）0.470.50D.63080每股凈資產