行業(yè)研究投資策略

專題研究/宏觀經(jīng)濟請務(wù)必閱讀正文后的免責聲明部分專題研究?宏觀經(jīng)濟 2009年12月8全球引擎消費十年——2010年宏觀經(jīng)濟分析報告——請務(wù)必閱讀正文后的免責聲明部分請務(wù)必閱讀正文后的免責聲明部分研究員解學成梁從勇電話8663郵箱：jxc@內(nèi)容摘要：有著龐大的消費市場和旺盛的消費需求，中國已經(jīng)成為全球經(jīng)濟增長的引擎。中國經(jīng)濟增長將繼續(xù)保持高速發(fā)展，我們對未來一段時間中國出口貿(mào)易形勢相對謹慎。中國消費正處于消費黃金期。中國最大、最具有消費意愿的人口群體與全民消費升級共振，將產(chǎn)生新時期中國持續(xù)時間最長的消費熱潮。未來幾年消費對GDP的貢獻將持續(xù)增加。預計“汽車下鄉(xiāng)”等舉措將在2010年得以延續(xù)。我國投資有望繼續(xù)維持較高的水平。政府出臺的4萬億元投資計劃，加快了我國工業(yè)化進程；促進區(qū)域發(fā)展、擴內(nèi)需調(diào)結(jié)構(gòu)的系列舉措加快了產(chǎn)業(yè)升級，同時推進了城鎮(zhèn)化進程。市場流動性未必就能催生出通貨膨脹。由于市場供應(yīng)增加，國內(nèi)食品價格很難再現(xiàn)前幾年的快速上漲。另外，PPI上漲并不直接傳導到CPI中，當前我國發(fā)生較嚴重通貨膨脹的可能性很小。2010年中國經(jīng)濟將現(xiàn)高增長、低通脹的格局，預計GDP增長9.7%，CPI增長2.8%。經(jīng)濟增長的動力主要來自于國內(nèi)市場，政府將繼續(xù)實施積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策。目前對不良貸款增加、資產(chǎn)泡沫等問題的擔憂，極可能影響政府較早地收緊信貸。如若那樣，2010年經(jīng)濟增長將受到挑戰(zhàn)。部分經(jīng)濟指標預測20082009F2010F2010上半年2010下半年GDP138.49.710.59.0商品零售額名義21.615.519.5實際14.81718.017.518.0固定資產(chǎn)投資名義25.83226.0實際15.53819.020.018.0出口金額17.4-1810.05.015.0進口金額18.5-1615.010.020.0CPI5.9-3.6PPI6.9-5.25.04.06.0目錄TOC\t"0_[一、]_西南_大標題,1,1_[(一)]_西南_標題一,2"1．全球經(jīng)濟再平衡 11.1消費決定發(fā)展前景 11.2全球貿(mào)易再平衡 32．中國工業(yè)化城鎮(zhèn)化進程加速 52.1科學看待高投資率 52.2區(qū)域戰(zhàn)略驅(qū)動產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移 62.3節(jié)能減排加快產(chǎn)業(yè)升級 82.4工業(yè)化支撐城鎮(zhèn)化 93．中國正處消費黃金期 103.1黃金消費年齡段 103.2消費升級旺盛期 123.3促消費升溫年 154．大市場，低通脹 164.1有流動性未必有通脹 164.2中國此通脹非彼通脹 175．2010年宏觀經(jīng)濟走勢 195.1部分指標預測 195.2政策風險 21插圖目錄 22表格目錄 23PAGE24請務(wù)必閱讀正文后的免責聲明部分1．全球經(jīng)濟再平衡盡管此次金融危機“百年不遇”，在各國政府的齊心協(xié)力下，全球經(jīng)濟止跌企穩(wěn)，各項經(jīng)濟指標并未遵循前幾次經(jīng)濟危機的規(guī)律。在1929年經(jīng)濟危機中，全球工業(yè)生產(chǎn)經(jīng)過了3年多的時間才觸底回升。而在此次危機中，全球經(jīng)濟僅用了1年的時間便走出了“衰退”。發(fā)展中國家經(jīng)濟的率先復蘇對全球經(jīng)濟走出困境貢獻較大，話語權(quán)增加。圖SEQ圖\*ARABIC1：此次危機持續(xù)時間短于上次數(shù)據(jù)來源：BarryEichengreen，KevinH.O’Rourke（2009）1.1消費決定發(fā)展前景正如在亞洲金融危機后采取的刺激經(jīng)濟措施一樣，中國迅速推出了4萬億元投資計劃，同時讓利于民，實施了汽車、家電下鄉(xiāng)計劃。憑借龐大的內(nèi)需市場，中國成為經(jīng)濟反彈最快的國家之一。中國不僅是全球鐵礦石、石油消費大國，也是大飛機等高科技產(chǎn)品的需求大國，中國消費已經(jīng)成為全球經(jīng)濟增長的主要驅(qū)動力量。表SEQ表\*ARABIC1：1960、2008年部分國家GDP占全球總量比重（單位：億美元）位次1960年2008年國家GDP總量比重(%)國家GDP總量比重(%)世界總計13488100世界總計6011551001美國520538.6美國14204323.62英國7235.4日本490938.23法國6274.6中國386006.44中國6144.6德國365286.15日本4433.3法國285314.7數(shù)據(jù)來源：WEO每次經(jīng)濟危機都對全球經(jīng)濟格局產(chǎn)生深遠影響。這次起源于發(fā)達國家的危機，沉重打擊了美國、歐洲經(jīng)濟，降低了這些國家和地區(qū)的潛在經(jīng)濟增長率。2009年美國GDP下滑2.5%，2010、2011年OECD樂觀估計增長2.5%和2.8%；2009年歐元區(qū)GDP下滑4%，2010、2011年僅微幅增長0.9%和1.7%。這次金融危機對發(fā)展中國家影響較小，中國、印度等國經(jīng)濟較快地恢復了高速增長，不斷崛起，全球經(jīng)濟向多元化發(fā)展的趨勢更為明顯。1961-2008年中國GDP平均增長7.8%，高于世界平均水平4.2個百分點，已經(jīng)成為第三大單一經(jīng)濟體。1960年美國經(jīng)濟總量占全球經(jīng)濟總量的38.6%，2008年下降到23.6%，而同期中國由4.6%上升到了6.4%。未來一段時間，美國經(jīng)濟總量的市場份額將進一步降低，中國將以更加重要的角色活躍于國際經(jīng)濟政治舞臺。近幾個月來，美國出現(xiàn)了沒有的就業(yè)的經(jīng)濟反彈。部分經(jīng)濟指標出現(xiàn)了好轉(zhuǎn)，如PMI連續(xù)運行在50%以上。但同時當前失業(yè)率高企，10月份攀升至10.2%，為26年來的新高，預計美國失業(yè)率將在未來2-3年內(nèi)持續(xù)維持在高位。由于失業(yè)率高企，造成了不良貸款、信用卡違約率不斷攀升，將可能繼續(xù)拖累金融市場。美國居民悄然改變了過度消費習慣，居民儲蓄率由2008年初的1%上升到了目前3-4%的水平。由于美國經(jīng)濟主要靠消費驅(qū)動，從這個角度分析，未來兩年的美國經(jīng)濟復蘇還存在很大的不確定性。相對于發(fā)達國家，發(fā)展中國家有著龐大的消費市場，經(jīng)濟增長勢頭較為確定。盡管也受到了金融危機的影響，中國、印度2009年GDP增長仍將達到8.4%和6.1%，2010、2011年將在此基礎(chǔ)上加速。中國和印度這兩個人口大國，人均GDP分別為3000美元和1000美元，有著龐大的消費市場和旺盛的消費需求，從而使經(jīng)濟增長前景較為明確。圖SEQ圖\*ARABIC2：美國儲蓄率上升，違約率上升數(shù)據(jù)來源：Bloomberg表SEQ表\*ARABIC2：主要國家和地區(qū)GDP增長（%）2005200620072008200920102011全球3-美國0.4-日本1.92.02.3-0.7-歐元區(qū)0.5-4.00.91.7巴西5.10.04.84.5印度7.6俄聯(lián)邦5.6-中國10.411.613.09.0數(shù)據(jù)來源：OECD，IMF，西南證券研發(fā)中心

1.2全球貿(mào)易再平衡在國際貿(mào)易中，美國基本上處于逆差狀態(tài)，而中國、日本處于逆差。這種貿(mào)易失衡現(xiàn)象被認為是影響全球經(jīng)濟發(fā)展不穩(wěn)定的主要因素之一。面對高企的失業(yè)率和疲弱的經(jīng)濟，奧巴馬政府提出，美國將大力發(fā)展制造業(yè)，經(jīng)濟將向以出口推動型增長和制造業(yè)增長轉(zhuǎn)型，著手改變美國嚴重的貿(mào)易失衡現(xiàn)象。平民出身的奧巴馬總統(tǒng)已經(jīng)意識到，政府前期對經(jīng)濟、金融的救助強化了原來經(jīng)濟結(jié)構(gòu)中的金融資本的優(yōu)勢，而對普通民眾、弱勢群體造成了傷害。奧巴馬政府希望通過推動出口和制造業(yè)的增長，提高他們的收入水平，降低失業(yè)率。多年來，美國商品貿(mào)易逆差巨大，而服務(wù)貿(mào)易處于順差狀態(tài)。美國曾經(jīng)是全球制造業(yè)中心，但快速攀升的醫(yī)保成本、巨額的侵權(quán)索賠、過重的監(jiān)管成本，大大削弱了制造業(yè)的競爭優(yōu)勢。在這次金融危機中，通用、克萊斯勒汽車巨頭瀕臨破產(chǎn)，說明了美國傳統(tǒng)制造業(yè)已經(jīng)喪失了國際競爭力。奧巴馬政府已經(jīng)意識到經(jīng)濟發(fā)展中的“去工業(yè)化”危害，將著手重振制造業(yè)。2009年初，奧巴馬簽署7870億美元的“美國復興和再投資方案”，要求“購買美國貨”。之后，大力發(fā)展能源產(chǎn)業(yè)，并將之作為擺脫經(jīng)濟衰退、創(chuàng)造就業(yè)機會、搶占未來發(fā)展制高點的重要國家戰(zhàn)略。當前奧巴馬政府正在進行醫(yī)療衛(wèi)生改革，也是其中振興制造業(yè)的主要舉措之一。除此之外，在美國出口推動型的經(jīng)濟方略中，貿(mào)易保護、美元貶值等系列手段將可能被經(jīng)常使用，并成為促進全球經(jīng)濟再平衡的冠冕堂皇的理由。美元作為國際貨幣特里芬難題始終存在，幣值穩(wěn)定與供給存在著不可調(diào)和的矛盾。由于政府刺激經(jīng)濟產(chǎn)生的巨額財政赤字，投資人對持有美元的信心越加不足，美元幣值將難以穩(wěn)定。2009年至今美元指數(shù)已跌近8%，后市繼續(xù)不被看好。美國重振制造業(yè)，全球貿(mào)易再平衡，將考驗發(fā)展中國家的出口貿(mào)易。美國是中國最大的貿(mào)易伙伴，2008年出口貿(mào)易額的18%直接進入到美國市場。受前述各因素的共同影響，中國未來的出口形勢不樂觀，中國經(jīng)常項目順差縮小將是趨勢。我們對未來的中國出口貿(mào)易相對謹慎。即便美國、歐洲經(jīng)濟好轉(zhuǎn)，對出口貿(mào)易形勢也不抱有過高的期待。我們更看重國內(nèi)市場。國內(nèi)大市場，國內(nèi)大消費，是未來中國經(jīng)濟增長的主要看點，也是宏觀政策的著力點。圖SEQ圖\*ARABIC3：美國經(jīng)常賬戶各項走勢數(shù)據(jù)來源：OECD數(shù)據(jù)庫，Bloomberg

圖SEQ圖\*ARABIC4：全球各國貿(mào)易走勢數(shù)據(jù)來源：OECD數(shù)據(jù)庫，Bloomberg圖SEQ圖\*ARABIC5：美、歐、日本財政赤字走勢數(shù)據(jù)來源：OECD數(shù)據(jù)庫，Bloomberg圖SEQ圖\*ARABIC6：美元指數(shù)處于下降通道數(shù)據(jù)來源：OECD數(shù)據(jù)庫，Bloomberg

2．中國工業(yè)化城鎮(zhèn)化進程加速針對金融危機的影響，我國政府迅速出臺了4萬億元投資計劃。本報告認為，4萬億元投資不僅使我國經(jīng)濟較快地企穩(wěn)回升，還加快了我國工業(yè)化進程；促進區(qū)域發(fā)展、擴內(nèi)需調(diào)結(jié)構(gòu)的系列舉措加快了產(chǎn)業(yè)升級，推進了城鎮(zhèn)化進程，對居民消費升級打下了堅實基礎(chǔ)。未來幾年，預計我國投資將繼續(xù)維持較高的水平。2.1科學看待高投資率從全球經(jīng)濟發(fā)展和工業(yè)化進程來看，投資率確實普遍存在一個從低到高、然后再從高到低并趨于相對穩(wěn)定的演變過程，整個演變過程類似“馬鞍型”曲線。如韓國，在上世紀80年代投資率上升，90年代穩(wěn)定在36%-39%范圍內(nèi)，進入20世紀開始下降，目前維持在29%左右的水平。與這些國家不同的是，我國的投資率還不斷攀升，還處于“馬鞍型”曲線的左端。近年來我國不斷高企的投資率受到學者們的高度關(guān)注。2008年投資率達到了43.5%，2009年將在50%以上，創(chuàng)出歷史新高，大大超過其他國家。有學者對此大肆抨擊，認為中國經(jīng)濟發(fā)展模式畸形，急需降低投資率。我們認為，這需要歷史地分析我國產(chǎn)業(yè)所處的發(fā)展階段。我國整體上還處于工業(yè)化中后期。第二產(chǎn)業(yè)占比較大，所需要的單位投資大。全球第一、二、三產(chǎn)業(yè)比例平均為3：28：69，第三產(chǎn)業(yè)占比較大。而中國2008年三個產(chǎn)業(yè)占比為11：49：40，第二產(chǎn)業(yè)占比大大高于全球平均水平，也高于韓國2000年的水平，第三產(chǎn)業(yè)占比相比較小。這正是我國高投資率的原因所在。中國近年來較高的投資率，可能孕育著未來一段時間更快的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型。2009年以來，農(nóng)村基礎(chǔ)設(shè)施加快，將可能提高農(nóng)業(yè)產(chǎn)出，解放農(nóng)村勞動力；增加了鐵路和公路投資加快，將解決煤炭等大宗物品的運輸瓶頸，為不久將來的物流產(chǎn)業(yè)的蓬勃發(fā)展打下了堅實的基礎(chǔ)；加大了通訊基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，將可能激發(fā)對通訊服務(wù)方面的需求。中國目前產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，決定了未來幾年內(nèi)投資將維持較高的增長。圖SEQ圖\*ARABIC7：我國投資率不斷攀升數(shù)據(jù)來源：Wind，西南證券研發(fā)中心

表SEQ表\*ARABIC3：主要國家和地區(qū)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)對比第一產(chǎn)業(yè)第二產(chǎn)業(yè)第三產(chǎn)業(yè)全球200042967200532869美國200012276200512276日本200023266200523068韓國200053857200533859200833760中國200015463920051348402008114940數(shù)據(jù)來源：WEO，西南證券研發(fā)中心2.2區(qū)域戰(zhàn)略驅(qū)動產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移中國幅員遼闊，由于各省的資源稟賦不同，以及上世紀我國實行的不均衡發(fā)展戰(zhàn)略，造成了各地區(qū)間的發(fā)展差異較大。以滬京津浙蘇粵為代表的東部地區(qū)，借助改革開放的政策機遇、承接海外產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，率先發(fā)展起來。而廣大的中西部腹地，還處于相對落后的狀態(tài)。貴州的人均生產(chǎn)總值最低，只相當于上海的10%。自2000年以后，我國政府堅持五個統(tǒng)籌、協(xié)調(diào)發(fā)展，提出了西部大開發(fā)、中部崛起、振興東北老工業(yè)基地的區(qū)域發(fā)展戰(zhàn)略。進入了2009年，中國區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展大大提速，中央政府批復的區(qū)域經(jīng)濟規(guī)劃數(shù)量是過去4年的總和，出臺速度前所未有。其中，“關(guān)中－天水經(jīng)濟區(qū)”成為西部大開發(fā)的又一個“發(fā)動機”；遼寧沿?！拔妩c一線”經(jīng)濟帶和圖們江區(qū)域?qū)檎衽d東北增添動力；江蘇沿海地區(qū)被看做長三角的延長線；橫琴的發(fā)展將成為珠三角又一個“助手”。國家密集出臺的區(qū)域發(fā)展規(guī)劃將優(yōu)化國內(nèi)生產(chǎn)要素配置，加快全國范圍內(nèi)的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移。由于沿海地區(qū)的生產(chǎn)力成本不斷上升，出口萎縮，部分沿海加工企業(yè)已經(jīng)向內(nèi)地轉(zhuǎn)移。例如湖南承接了大量的紡織服裝、玩具類企業(yè)，河南承接了許多加工制造業(yè)、紡織服裝企業(yè)，四川承接了多家鋼鐵、有色、石化化工、電子企業(yè)，安徽承接了大量的家電企業(yè)，產(chǎn)業(yè)鏈條越加豐富和完善。北京、上海已處于后工業(yè)化階段，沿海其他地區(qū)處于工業(yè)化發(fā)展的后期。政府的區(qū)域發(fā)展戰(zhàn)略將促使這些地區(qū)向現(xiàn)代服務(wù)業(yè)轉(zhuǎn)型。而中西部地區(qū)則憑借近年來的基礎(chǔ)設(shè)施的改善，加快投資，向工業(yè)化的中后期過渡。2009年以來，中西部省區(qū)，如四川、安徽、重慶的固定資產(chǎn)投資、GDP增長均高于全國平均水平。在區(qū)域發(fā)展戰(zhàn)略的驅(qū)動下，這種勢頭將得以維持。

表SEQ表\*ARABIC4：2009年下半年發(fā)布的區(qū)域規(guī)劃方案通過日期規(guī)劃名涉及省市區(qū)域2009-06-10江蘇沿海地區(qū)發(fā)展規(guī)劃江蘇省2009-06-17關(guān)中-天水經(jīng)濟區(qū)發(fā)展規(guī)劃陜西省西安、銅川、寶雞、咸陽、渭南、楊凌、商洛部分縣和甘肅省天水所直轄行政區(qū)域2009-07-01遼寧沿海經(jīng)濟帶發(fā)展規(guī)劃包括大連、丹東等沿海城市在內(nèi)的遼寧沿海經(jīng)濟帶2009-07川南經(jīng)濟區(qū)區(qū)域規(guī)劃（討論稿）川南地區(qū)2009-11橫琴總體發(fā)展規(guī)劃橫琴島2009-09-23促進中部地區(qū)崛起規(guī)劃山西、安徽、江西、河南、湖北、湖南2009-11-24圖們江區(qū)域合作開發(fā)規(guī)劃綱要圖們江年內(nèi)有望重慶兩江新區(qū)總體規(guī)劃重慶江北嘴、大劇院片區(qū)將形成“兩江新區(qū)”數(shù)據(jù)來源：西南證券研發(fā)中心表SEQ表\*ARABIC5：中國各區(qū)域的工業(yè)化水平差異區(qū)域階段全國四大經(jīng)濟板塊八大經(jīng)濟區(qū)31省區(qū)市后工業(yè)化階段（五）上海、北京工業(yè)化后期（四）后半階段長三角、珠三角天津、廣東前半階段東部環(huán)渤海浙江、江蘇、山東工業(yè)化中期（三）后半階段全國遼寧、福建前半階段東北、中部東北、中部山西、吉林、內(nèi)蒙古、湖北、河北、黑龍江、寧夏、重慶工業(yè)化中期（二）后半階段中部、西部中部六省、大西北、大西南陜西、青海、湖南、河南、新疆、安徽、江西、四川、甘肅、云南、廣西、海南前半階段貴州前工業(yè)化階段（一）西藏數(shù)據(jù)來源：西南證券研發(fā)中心整理圖SEQ圖\*ARABIC8：四川、安徽等中西部省區(qū)固定資產(chǎn)投資增速快于全國平均數(shù)據(jù)來源：Wind，西南證券研發(fā)中心圖SEQ圖\*ARABIC9：中西部省區(qū)的GDP增長速度快于全國平均數(shù)據(jù)來源：Wind，西南證券研發(fā)中心2.3節(jié)能減排加快產(chǎn)業(yè)升級產(chǎn)業(yè)升級體現(xiàn)在兩個方面，包括現(xiàn)有產(chǎn)業(yè)內(nèi)的產(chǎn)品生產(chǎn)模式的升級，例如由粗加工向精加工制成品的轉(zhuǎn)變；更為重要的，體現(xiàn)在產(chǎn)業(yè)間的升級，如上述提及的第二產(chǎn)業(yè)比重的下降而同時第三產(chǎn)業(yè)的提升。當前主要發(fā)達國家對溫室氣體進行強制性減排。我國政府已經(jīng)承諾單位GDP的二氧化碳排放比2005年下降40%—45%，作為約束性指標納入國民經(jīng)濟和社會發(fā)展中長期規(guī)劃，將對我國的產(chǎn)業(yè)升級有一個實質(zhì)的推動。我國資源短缺，但單位GDP能耗高于其他國家和地區(qū)，能源消耗增量高于全球增量的70%，加快產(chǎn)業(yè)升級，提高能源利用效率刻不容緩。新能源、新材料、生物醫(yī)藥等新興、能源集約型的產(chǎn)業(yè)將在我國大力發(fā)展，投資加速，這也是未來宏觀經(jīng)濟“調(diào)結(jié)構(gòu)”的主要方向之一。圖SEQ圖\*ARABIC10：我國能源消耗占全球總量比例提升數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，西南證券研發(fā)中心

圖SEQ圖\*ARABIC11：我國單位GDP能源消耗高于其他國家和地區(qū)（2008年）數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，西南證券研發(fā)中心2.4工業(yè)化支撐城鎮(zhèn)化我國城鎮(zhèn)化率不足50%，西部的貴州、云南、甘肅僅為30%左右。在工業(yè)化程度不高的情況下難以推進城鎮(zhèn)化。未來一段時間的工業(yè)化進程加速，將大大推進城鎮(zhèn)化。由于區(qū)域發(fā)展戰(zhàn)略的實施，產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移及產(chǎn)業(yè)升級的推進，將使城鎮(zhèn)的集聚效應(yīng)加強，增加居民收入，從未提升社會消費。從房地產(chǎn)投資情況看，近年來我國西部省區(qū)的城鎮(zhèn)化確實也在加快。中西部地區(qū)的房地產(chǎn)投資比重逐年加大，同時中西部地區(qū)尤其是中部地區(qū)的投資增速高于全國平均水平。這無疑為擴大內(nèi)需、增加消費提供了基礎(chǔ)，保障了我國經(jīng)濟較快增長。圖SEQ圖\*ARABIC12：我國各地區(qū)城鎮(zhèn)化差距較大數(shù)據(jù)來源：Wind，西南證券研發(fā)中心表SEQ表\*ARABIC6：中西部房地產(chǎn)投資快于東部地區(qū)比重（%）增長速度（%）東部中部西部東部中部西部199875.5112.0312.46199972.8113.1214.078.0222.1626.53200072.5012.5814.9121.7117.2729.58200171.1312.9815.8925.0031.4135.78200271.0113.4215.5623.6828.1021.29200369.4914.5116.0027.8241.2134.34200469.5315.3815.0930.2938.0222.74200566.1817.0216.8013.9932.5333.40200663.8918.1817.9318.7431.3931.20200761.8718.8919.2426.2935.4940.01200859.9320.5619.5117.1731.6722.65200958.6421.5119.8517.3823.3218.86說明：2009年截止到10月份。數(shù)據(jù)來源：Wind，西南證券研發(fā)中心3．中國正處消費黃金期中國消費正處于消費黃金期。中國最大、最具有消費意愿的人口群體與全民消費升級共振，產(chǎn)生了新時期中國消費黃金期。自1980年以來，居民消費（全社會商品零售額）分為三個階段。上世紀八十年代初，冰箱、彩電和洗衣機開始走進城鎮(zhèn)居民家庭，使居民消費迎來了第一波高潮；九十年代中期出現(xiàn)的通貨膨脹，全社會商品零售額名義增長超過30%，可以看做是第二波高潮。從2005年開始的消費，則是第三波消費高潮。第三波消費高潮持續(xù)時間將更長，目前還尚未達到高點，將逐漸成為我國經(jīng)濟增長的主要驅(qū)動力。圖SEQ圖\*ARABIC13：我國居民消費正迎來第三波高潮數(shù)據(jù)來源：Wind，西南證券研發(fā)中心3.1黃金消費年齡段從全社會年齡上，我國已經(jīng)進入了消費黃金10年。在1981-1990的10年間，除1984年外，我國人口出生率均高于2%，是中國改革開放以來的人口高出生率密集區(qū)。之后這種出生率逐漸下滑，2008年僅為1.2%左右。1981-1990年間出生的人，自2005年開始進入消費年齡。80后的人，有著良好的教育，容易接受新事物，邊際消費傾向高。2005-2015年所對應(yīng)的這一群體的年齡段為25-35歲，正好是結(jié)婚、建立家庭的“黃金十年”，也是消費“黃金十年”。不像父輩那樣先儲蓄后消費，大部分80后的人，接受了先消費后還款的理念，已經(jīng)成為了汽車、房地產(chǎn)市場消費的主要群體。25-35年齡段的人對住房需求旺盛，中國指數(shù)研究院的一項調(diào)查顯示，全國購房群體中的71%都是這一年齡段的人。從數(shù)量上看，作為消費需求最為旺盛的25-35歲段的人口，接近2億人，占人口總量的20%，這是一個巨大的消費群體。該年齡段在2005、2010、2015和2020年絕對數(shù)量分別為2.12、1.93、2.21和2.25億人，接近巴西人口總量，是美國同年齡段人口的4-5倍。更為可貴的是，同期中國人口負擔系數(shù)低，他們有充足的條件、足夠的力量影響著整個社會的消費、支撐著全民消費熱潮。圖SEQ圖\*ARABIC14：1981-1990我國人口出生率出現(xiàn)高點數(shù)據(jù)來源：聯(lián)合國人口數(shù)據(jù)庫2008，西南證券研發(fā)中心圖SEQ圖\*ARABIC15：中國25-35歲總量和總?cè)丝谡急茸邉輸?shù)據(jù)來源：聯(lián)合國人口數(shù)據(jù)庫2008，西南證券研發(fā)中心

圖SEQ圖\*ARABIC16：2005－2020年人口負擔系數(shù)小數(shù)據(jù)來源：聯(lián)合國人口數(shù)據(jù)庫2008，西南證券研發(fā)中心3.2消費升級旺盛期2008年城鎮(zhèn)居民年可支配收入達到15781元，年均增長10%以上，基本具備了萬元商品消費能力，普遍向數(shù)十萬、百萬級商品升級。未來相當長的時間內(nèi)，我國居民處于消費結(jié)構(gòu)升級期。2008年農(nóng)村居民人均現(xiàn)金收入5737元，基本接近城鎮(zhèn)居民1999年的水平。根據(jù)我國城鎮(zhèn)居民消費經(jīng)驗，在這一水平，農(nóng)村居民對空調(diào)、冰箱、洗衣機等可選消費品的需求將有爆發(fā)性增長。始于09年初的家電下鄉(xiāng)計劃，開始使農(nóng)村居民對這些家電的潛在需求變?yōu)閷嶋H需求，銷售量同比大幅增加。預計農(nóng)村居民未來對空調(diào)、冰箱、洗衣機的需求仍很旺盛。2009年在汽車購置稅優(yōu)惠和汽車下鄉(xiāng)等政策的刺激下，我國汽車消費便出現(xiàn)了爆發(fā)式增長，預計全年汽車產(chǎn)銷量1300萬輛，同比增長35%，單月汽車產(chǎn)量已超美國，成為汽車產(chǎn)銷量頭號大國。圖SEQ圖\*ARABIC17：近年來農(nóng)村收入提高數(shù)據(jù)來源：Wind，西南證券研發(fā)中心

表SEQ表\*ARABIC7：農(nóng)村居民消費將有較快增長洗衣機電冰箱彩色電視機家用電腦空調(diào)器移動電話城鎮(zhèn)居民199078.442.359-0.3-199991.477.7111.65.924.56.4200092.980.1116.69.730.819.5200595.590.7134.841.5280.67137.0200894.6593.63132.8959.26100.28172.02農(nóng)村居民1990200028.612.34.3200540.2020.184.082.16.450.2200849.130.297.8數(shù)據(jù)來源：Wind，西南證券研發(fā)中心圖SEQ圖\*ARABIC18：近幾個月來主要家電銷量大幅增長數(shù)據(jù)來源：Wind，西南證券研發(fā)中心我國居民人均汽車擁有量還處于比較低的水平。從國際經(jīng)驗來看，汽車消費大體被分為三個階段，第一階段屬于起步階段，居民收入水平不高，汽車屬于奢侈品，一般居民買不起，汽車增長較慢；第二階段是汽車消費加速期，汽車走入家庭；在第三階段，汽車消費則處于平穩(wěn)發(fā)展階段。我國正處于第二階段，而美國、德國則處于第三階段。未來我國汽車消費將持續(xù)旺盛，預計2015年，我國汽車銷售量將接近2500萬輛，超過美國32%，同時汽車生產(chǎn)能力也將超過美國25%，超過日本30%。除了對汽車消費外，我國居民對住房需求也處于旺盛期。除了有占總?cè)丝?0%的25-35歲年齡段結(jié)婚購置房屋以外，還存在40-50歲人群為了改善居住條件所產(chǎn)生的需求，在未來相當長時間內(nèi)，房地產(chǎn)市場有較強的剛性需求支撐?？紤]到居民收入差距較大，政府需要完善多層次的住房供應(yīng)市場體系，從而滿足多層次的住房需求，刺激不同收入結(jié)構(gòu)的住房消費。近年來，居民恩格爾系數(shù)不斷降低，住、行的消費比例提升。即便在“衣”、“食”領(lǐng)域，近年來也存在著明顯的消費升級。例如，隨著收入水平的提升，居民外出就餐數(shù)量增多，飲食結(jié)構(gòu)改善，對牛奶、果汁的消費增加；外出旅游次數(shù)增加，消費金額增加。和發(fā)達國家相比，我國消費升級的空間很大，對相關(guān)產(chǎn)業(yè)的帶動系數(shù)大。表SEQ表\*ARABIC8：2009、2015年主要國家汽車生產(chǎn)與銷售生產(chǎn)能力（萬輛）銷售量（萬輛）2009201520092015中國1150.71375.513002467.3美國969.61087.51787.51869.7日本1052.11039.9477461.6德國629.5668.2343.6353.3印度293.8449.2220.7411.6法國292.2285.9219235.4韓國410413.5114.7133.3英國144.5169.8251.9267.5意大利102.190.7222.3227.7數(shù)據(jù)來源：OECDEconomicOutlookNo.86，西南證券研發(fā)中心圖SEQ圖\*ARABIC19：我國汽車人均擁有量有很大的提升空間數(shù)據(jù)來源：OECDEconomicOutlookNo.86，西南證券研發(fā)中心圖SEQ圖\*ARABIC20：我國部分省區(qū)汽車人均擁有量比較數(shù)據(jù)來源：Wind西南證券研發(fā)中心

圖SEQ圖\*ARABIC21：我國液態(tài)奶消費還處于比較低的水平數(shù)據(jù)來源：FAPRI3.3促消費升溫年我國國民儲蓄率近幾年中不斷攀升，而同期和中國文化傳統(tǒng)相近的韓國、日本則處于下降通道。最新的數(shù)據(jù)顯示，我國分別高出韓國、日本10.3和13.8個百分點。未來一段時間，隨著我國人均GDP的提升，以及社會保障制度的完善，我國國民儲蓄率必將下降，屆時將釋放出更大的消費能量。2009年政府讓利補貼激發(fā)了居民消費熱情，消費能量開始釋放。有理由相信政府將繼續(xù)補充和出臺新的擴大消費政策，我們繼續(xù)強烈看好未來一段時間中的國內(nèi)消費。圖SEQ圖\*ARABIC22：中韓日國民儲蓄率走勢比較數(shù)據(jù)來源：CEIC，西南證券研發(fā)中心在過去一年多的時間，政府似乎更關(guān)心如何“保出口”的問題。為了鼓勵出口，從2008年8月到2009年6月，政府共上調(diào)了七次出口退稅率。但這種效果并不明顯。中國社科院的一份研究報告顯示，在外需不振的情況下，提高出口退稅將完全體現(xiàn)在出口價格下降上，并不能使出口額上升。具體來說，出口價格每下降1個百分點，出口數(shù)量僅上升0.65個百分點，出口額反而會下降0.35個百分點。因此可以說，出口退稅除了一部分補貼給了以外資企業(yè)為主的出口企業(yè)外，一部分通過降價補貼給了國外消費者，對出口的增加沒有太大的提振作用。從這個角度上分析，出口退稅遠不如國內(nèi)汽車下鄉(xiāng)、家電下鄉(xiāng)計劃有效。在這兩個計劃中，對消費者進行財政補貼，基本上流轉(zhuǎn)于國內(nèi)市場，使國內(nèi)相關(guān)企業(yè)直接受益。更為重要的一點是，財政補貼針對消費者個人，邊際刺激效應(yīng)更大。在奧巴馬政府提出美國經(jīng)濟將由消費推動型向出口推動型轉(zhuǎn)型后，中國依靠對外出口拉動經(jīng)濟增長的路越走越困難，出口退稅更遠不如補貼國內(nèi)消費者。2009年的“家電下鄉(xiāng)”、“汽車下鄉(xiāng)”、“以舊換新”、“購房優(yōu)惠”和“購置稅減半”等一系列政策，便有效地活躍了國內(nèi)市場，刺激了經(jīng)濟。2010年仍將是政府促消費升溫年。政府將繼續(xù)加大改善民生的財政支出，解決居民消費意愿不強的問題。除了繼續(xù)完善社會保障制度改革，將可能提高個人所得稅征收標準。對于“家電下鄉(xiāng)”活動，將可能提高補貼標準和范圍。目前農(nóng)民收入水平和耐用消費品擁有率與城市居民相差較大，為盡快縮小城鄉(xiāng)差距。對于當前的家電下鄉(xiāng)，可以考慮提高將財政補貼至17％。對于汽車下鄉(xiāng)計劃，預計政府將今年相關(guān)政策延長至2010年，甚至是更長的時間，以激發(fā)更多的人進行汽車消費，帶動相關(guān)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。4．大市場，低通脹為了刺激百年不遇危機中的經(jīng)濟，各個國家都向金融系統(tǒng)注入了巨量貨幣、“流動性”。現(xiàn)在更為社會各界關(guān)心的是，巨量貨幣的投放能否使居民消費價格（CPI）大幅攀升，能否直接會催生通貨膨脹？我們認為作用機制并不直接。4.1有流動性未必有通脹許多人認為這些巨量貨幣能直接催生通貨膨脹，主要基于公式：M*V=P*T。公式的左端M表示貨幣，右端的P表示價格水平。但在實踐中，這種線性對應(yīng)關(guān)系很難存在： 公式左端的V，即貨幣難以穩(wěn)定，其微小變化，將影響公式的右端。V主要受到消費者信心，對經(jīng)濟前景預期的影響。 公式右端的P，并不能用GDP簡單代表。經(jīng)濟活動的各個環(huán)節(jié)都需要貨幣，貨幣不僅存在于最終產(chǎn)出，還存在于中間品、庫存。中間品、庫存規(guī)模受到生產(chǎn)者對經(jīng)濟發(fā)展的判斷。 更為重要的是，以上公式?jīng)]有考慮金融市場。金融市場作為資金的蓄水池，緩沖對貨幣對實體經(jīng)濟的作用力。實際上，美國自911恐怖襲擊事件以來，長時間沒有發(fā)生通貨膨脹，一個重要的原因是因為美國有一個龐大的金融市場這一蓄水池。這次金融危機爆發(fā)后，IMF對歷次大大小小的金融、經(jīng)濟危機進行了系統(tǒng)研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，貨幣政策寬松，不太可能是全球經(jīng)濟高漲和隨后崩潰的主要系統(tǒng)性原因。當前日本的例子也在表明，有“流動性”，未必就能產(chǎn)生通貨膨脹。日本近10年來始終保持低利率，并不斷向金融市場注入流動性，但始終未擺脫通縮的陰魂。此次金融危機后，日本央行于2008年10月31日和12月19日兩次降息，重新回到了“零利率”時代。同時通過公開市場操作注入大量流動性，并采用非傳統(tǒng)貨幣政策手段，促使金融機構(gòu)向企業(yè)放貸。即便如此，當今年GDP增速由一季度下降12.2%上升到三季度的4.8%增長后，CPI卻出現(xiàn)了連續(xù)3個月的緊縮。最新的OECD預計，日本將在2010、2011年繼續(xù)緊縮。圖SEQ圖\*ARABIC23：日本仍未走出通縮陰影數(shù)據(jù)來源：OECD，Bloomberg，西南證券研發(fā)中心表SEQ表\*ARABIC9：主要國家的通貨情況CPI2008200920102011美國3.8-歐元區(qū)0.7法國德國英國0.5日本1.4-1.2-0.9-0.5韓國3.0挪威2.2以色列1.7澳大利亞1.8印度6.2數(shù)據(jù)來源：OECD，Bloomberg，西南證券研發(fā)中心4.2中國此通脹非彼通脹改革開放后，我國經(jīng)歷了四次典型的通脹。前兩次通脹是短缺時代的通脹，是由計劃經(jīng)濟向市場經(jīng)濟過渡階段產(chǎn)生的通脹。后兩次通脹主要由食品價格上漲造成的。第一次是1988年，CPI同比增長18.8%，PPI同比增長15%。這一年國家實行價格改革，在商品供給嚴重短缺的背景下，價格“闖關(guān)”導致了較嚴重的通貨膨脹。第二次是1994年靠投資需求拉動產(chǎn)生的通脹，1991到1993年，固定資產(chǎn)投資增速逐年攀高，由23.9%上升到44.4%，進而升至1994年的61.8%。同時政府放開了糧食的購銷價格、工業(yè)生產(chǎn)資料、工業(yè)消費品和服務(wù)價格。由于利益剛性的存在，這種調(diào)整帶動了價格總水平的上升，這一輪的通脹曾達到了24.1%。

1996年以后的兩次通脹則相對溫和。第三次通脹是2003-2005年由夏糧減產(chǎn)造成的。第四次2007-2008的通脹主要是母豬“惹禍”，都是在生產(chǎn)過剩大背景下產(chǎn)生的結(jié)構(gòu)性通脹。這兩次通脹發(fā)生后，國家增加了農(nóng)民補貼，加大三農(nóng)投入，糧食生產(chǎn)穩(wěn)中有升，禽畜養(yǎng)殖規(guī)模擴大。由于市場供應(yīng)增加，食品價格再出現(xiàn)前幾年的快速上漲已經(jīng)失去了基礎(chǔ)。當前，巨量貨幣已經(jīng)催生了原油、黃金等價格高漲，這能直接傳導到CPI中嗎？在此分析PPI傳導到CPI的可能性。我國PPI可以分成兩部分，一部分是生產(chǎn)資料工業(yè)品，一部分是生活資料工業(yè)品，其上漲主要來自于生產(chǎn)資料如鋼材、水泥、石油和有色金屬價格的上漲，工業(yè)制成品由于生產(chǎn)存在過剩，基本上不漲。CPI價格主要和消費需求有關(guān)，和PPI上漲的驅(qū)動不對稱。我們認為，由PPI傳導到CPI并不直接，影響較小。當前已有以色列、澳大利亞、挪威、越南等國為了控制通脹采取了提高基準利率舉措。這些國家部分是資源型國家，大宗商品上漲更大程度上影響了這些國家的CPI；部分國家是小國，金融市場的蓄水池容量小，抵抗熱錢的能力弱，容易產(chǎn)生通脹。我國的情況與這些國家有很大的不同，近期發(fā)生嚴重通脹的可能性較小。宏觀政策目標包括四個方面：維持經(jīng)濟增長、促進就業(yè)、穩(wěn)定價格和國際平衡。當前，大型經(jīng)濟體首要的目標是保增長、促就業(yè)。中國情況也如此。大市場，低通脹，將是我國經(jīng)濟運行過程中的主要特征之一。圖SEQ圖\*ARABIC24：上世紀八十年代以來我國幾次通脹情況數(shù)據(jù)來源：Wind，西南證券研發(fā)中心圖SEQ圖\*ARABIC25：2007-08年的通脹分項走勢數(shù)據(jù)來源：Wind，西南證券研發(fā)中心

圖SEQ圖\*ARABIC26：我國PPI及其分項走勢數(shù)據(jù)來源：Wind，西南證券研發(fā)中心5．2010年宏觀經(jīng)濟走勢2010年中國經(jīng)濟將現(xiàn)高增長、低通脹的格局，預計GDP增長9.7%，CPI增長2.8%。經(jīng)濟增長的動力主要來自于國內(nèi)市場，政府將繼續(xù)實施積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策，以鞏固、延續(xù)消費和投資增長勢頭。需要關(guān)注的風險是，目前關(guān)于通貨膨脹、不良貸款增加、資產(chǎn)泡沫等問題的擔憂，極可能促使政府較早地收緊信貸。如若那樣，2010年經(jīng)濟增長將受挑戰(zhàn)。5.1部分指標預測GDP增長2010年經(jīng)濟增速將呈現(xiàn)出前高后低的格局。由于1、2季度基數(shù)低，上半年增速較快，下半年將穩(wěn)定在9%左右，全年GDP增長9.7%左右。經(jīng)濟增長的驅(qū)動動力來自于消費和投資，將分別貢獻4.2和5.5個百分點，預計凈出口幾乎不對GDP增長產(chǎn)生的正貢獻。進出口隨著世界經(jīng)濟逐步復蘇，明年出口將恢復正增長?？紤]到全球貿(mào)易再平衡，我們預計全年出口金額增長10%左右。受到國內(nèi)需求的拉動，預計進口增長15%，增速將超過出口。2010年貿(mào)易順差將維持較低水平。居民消費2010年全社會商品零售總額名義增長19.5%，實際增長18%左右，保持增速加快的勢頭。固定資產(chǎn)投資2010年固定資產(chǎn)投資增長名義增長26%。實際增長19%，比09年增速下降。在政府新增1.18萬億投資中，2010年將落實其中的5885億元。預計2010年房地產(chǎn)投資增長25%。PPI和CPI2010年CPI增長2.8%左右，高點將發(fā)生在6、7月份。全年通脹表現(xiàn)溫和，處于可控范圍。PPI將為5%左右。從2009年各月消除季節(jié)因素的環(huán)比數(shù)據(jù)分析，PPI由負轉(zhuǎn)正的時間要落后于CPI。人民幣升值圖SEQ圖\*ARABIC27：近年來GDP的三駕馬車數(shù)據(jù)來源：Wind，西南證券研發(fā)中心圖SEQ圖\*ARABIC28：近期CPI同比和環(huán)比走勢數(shù)據(jù)來源：Wind，西南證券研發(fā)中心圖SEQ圖\*ARABIC29：近期PPI同比和環(huán)比走勢數(shù)據(jù)來源：Wind，西南證券研發(fā)中心

表SEQ表\*ARABIC10：2010年部分指標預測20082009F2010F2010上半年2010下半年GDP138.49.710.59.0商品零售額名義21.615.519.5實際14.81718.017.518.0全社會固定資產(chǎn)投資名義25.83226.0實際15.53819.020.018.0出口金額17.4-1810.05.015.0進口金額18.5-1615.010.020.0CPI5.9-3.6PPI6.9-5.25.04.06.0存款利率1.95貸款利率5.045.045.045.31匯率(美元/人民)6.826.756.806.75數(shù)據(jù)來源：西南證券研發(fā)中心5.2政策風險在其他的報告中，我們預計2010年新增貸款規(guī)模將達到7.6萬億，M1、M2分別增長20%，貨幣環(huán)境整體保持寬松。為了調(diào)控通脹預期，三季度可能將存貸款基準利率對稱上調(diào)27個基點（BP）。我們不期望政府對宏觀政策有較大的調(diào)整。盡管如此，2010年政府有可能采取偏緊的調(diào)控政策，這將對經(jīng)濟反彈的動力造成負面的影響。需要進一步跟蹤政府稅收、銀行放貸情況，以更準確地研判2010年經(jīng)濟增長前景。政府稅收近幾個月國家稅收收入增幅大大高于營業(yè)收入增幅，社會的實際稅負已經(jīng)在提高。我國財政赤字較小，為了刺激經(jīng)濟，政府不應(yīng)該提高稅負水平。2009年汽車、家電下鄉(xiāng)計劃，政