非銀行金融行業(yè)深度分析：沿MiFID II五年之途探投研業(yè)態(tài)變遷之路

業(yè)是否有更多變革可能？因而，我們重點分析歐洲實施五年有余的要求資管公司將研究成本與執(zhí)行交易的成本分開，單獨收取研究費(fèi)（P&L）直接進(jìn)行研究付款；或通過其代表客戶設(shè)立單獨的研究行業(yè)深度分析投資評級領(lǐng)先大市-A維持評級非銀行金融滬深30040%30%20%10%0%-10%2022-102023-022023-062023-102023-09-112023-08-13 5 5 5 7 9 92.2.影響：買方機(jī)構(gòu)、賣方機(jī)構(gòu)與上市公司 2.2.1.2.研究支出整體削減，但一手研究 2.2.1.3.投研人員數(shù)量增長，注重內(nèi)部 2.2.2.2.成本分配過于集中，研究 2.2.2.3.競爭態(tài)勢日趨激烈，推動行業(yè) 2.2.3.2.投關(guān)活動頻次增多，應(yīng)對關(guān)注度 2.3.進(jìn)展：美國沖突待解，歐洲疑欲轉(zhuǎn)向 6 6 7 8 9 募基金證券交易傭金費(fèi)率、規(guī)范公募基金銷售環(huán)節(jié)收費(fèi)、完善公募基金行業(yè)費(fèi)率披露機(jī)制。圖1.測算得到降費(fèi)對上市券商2020-2022年營收和凈資料來源：Wind，安信證券研究中心；注1：基于歷史數(shù)據(jù)及假設(shè)情境進(jìn)行測算，不代表對行業(yè)及各券商經(jīng)營情況的任何判斷；注2：除影響幅度百分比外，其余數(shù)值單位為億元；注3：因四舍五入差異，合計影響幅度與分項影響幅度之和不一定相等資料來源：Wind，安信證券研究中心；注：基于歷史數(shù)據(jù)及假設(shè)情境進(jìn)行測算，不代表對行業(yè)及各券商經(jīng)營情況的任何判斷收造成的沖擊幅度最高僅約2.3%/0.5%。如若進(jìn)一步考慮券商資料來源：Wind，安信證券研究中心；注：基于歷史數(shù)據(jù)及假設(shè)情境進(jìn)行測算，不代表對行業(yè)及各券商經(jīng)營情況的任何判斷資料來源：Wind，安信證券研究中心；注：基于歷史數(shù)據(jù)及假設(shè)情境進(jìn)行測算，不代表對行業(yè)及各券商經(jīng)營情況的任何判斷合費(fèi)率水平，逐步建立健全適合我國國情市情、與我國公募制度機(jī)制，促進(jìn)行業(yè)健康發(fā)展與投資者利益更加協(xié)調(diào)一致、圖5.此次公募基金費(fèi)率改革工作將分三個階段穩(wěn)資料來源：證監(jiān)會，安信證券研究中心Directive，MiFID）是一項歐洲法規(guī)，旨在拆目的主要在于，“割裂投研分析和資產(chǎn)管理者之間可能發(fā)生的利資料來源：EuropeanCommission，HicksConsulting，安信證券研究中心究費(fèi)用，該方式的變體——傭金共享協(xié)議（CommissionSharingAgreement，CSA）在設(shè)立單獨的研究支付賬戶（ResearchPaymentAccount，RPA），直接向客戶收取用于資料來源：Bloomberg，F(xiàn)rostrb，安信證券研究中心 2.2.1.買方機(jī)構(gòu)），3)管理壓力：大型公司通常通過多個交易平臺或機(jī)制來代表不同的基金執(zhí)行復(fù)雜的交易，MiFIDII前MiFIDII后P&L法RPA法C資料來源：EUPublications，安信證券研究中心；注：樣本機(jī)構(gòu)多為大型的、全球化經(jīng)營的資產(chǎn)管理公司，因此可能同時使用多種支付方式監(jiān)管壓力競爭壓力管理壓力其他稅收策略資料來源：EUPublications，安信證券研究中心1）從13家英國大型買方機(jī)構(gòu)樣本來看，平均而言使用的研究提供商數(shù)量大幅下降至資料來源：Refinitiv，安信證券研究中心資料來源：IntegrityResearch，安信證券研究中心；注：單位為億美元86420基本面研究經(jīng)濟(jì)研究一手研究定量研究專業(yè)研究技術(shù)研究資料來源：IntegrityResearch，安信證券研究中心基本面研究經(jīng)濟(jì)研究一手研究定量研究專業(yè)研究技術(shù)研究資料來源：IntegrityResearch，安信證券研究中心對內(nèi)研究依賴度增強(qiáng)。與削減研究支出、精選賣方依賴程度下降依賴程度無變化依賴程度提高內(nèi)部研究定量策略被動策略基本面策略資料來源：EUPublications，安信證券研究中心資料來源：ReviewofAccountingStudies，安信證券研究中心資料來源：ReviewofAccountingStudies，安信證券研究中心2.2.2.賣方機(jī)構(gòu)II約束的客戶，大多數(shù)賣方（74%）采用對研究平臺的“全包式年度訂閱”模式（an），針對受MiFIDII約束客戶投票年費(fèi)全包年費(fèi)+增值捆綁利差其他資料來源：EUPublications，安信證券研究中心；注：全球性企業(yè)可能在不同情況下使用多種收費(fèi)方法，因此各項之和≠100%針對不受MiFIDII約束客戶投票年費(fèi)全包年費(fèi)+增值捆綁利差其他資料來源：EUPublications，安信證券研究中心；注：全球性企業(yè)可能在不同情況下使用多種收費(fèi)方法，因此各項之和≠100%可以分配到多個類別上。根據(jù)EU的調(diào)研數(shù)據(jù)，大多數(shù)賣方受資料來源：EUPublications，安信證券研究中心方產(chǎn)出研究成本演變的調(diào)查結(jié)果，表示成本增盤股/信用研究，33%/27%/33%/21%的賣方受訪者表示產(chǎn)提升減少無變化未知整體大中盤股中小盤股信用研究資料來源：EUPublications，安信證券研究中心資料來源：EUPublications，安信證券研究中心；注：采用對數(shù)坐標(biāo)軸Q3末歐美經(jīng)紀(jì)商分析師僅減少296年的凈經(jīng)驗?zāi)晗蓿?十二大投行股票研究分析師人數(shù)（名，左）環(huán)比（右）20122013資料來源：CoalitionDevelopment，安信證券研究中心；注：此處十二大投行指代BankofAmerica,Barclays,BNPParibas,Citigroup,CreditSuisse,DeutscheBank,GoldmanSachs,HSBC,JPMorgan,MorganStanley,SocieteGenerale,UBS美國歐洲資料來源：SubstantiveResearch，安信證券研究中心0Jefferies市場平均資料來源：SubstantiveResearch，安信證券研究中心2.2.3.上市公司2.2.3.1.研究覆蓋率普遍降低，大盤股下滑更實際來看，大中盤股研究覆蓋度下滑更為明顯。MarkLang等人的研究結(jié)果表明是從研究覆蓋率還是從覆蓋機(jī)構(gòu)數(shù)量來看，大盤股的研究覆蓋下滑趨勢均較為明顯。資料來源：JournalofAccountingandEconomics，安信證券研究中心小盤股大盤股資料來源：SEC，安信證券研究中心；注1：此處小盤股、大盤股的劃分以2.5億美元市值為分界線；注2：該結(jié)果源于CRSP及IBES數(shù)據(jù)庫小盤股大盤股86420資料來源：SEC，安信證券研究中心；注1：此處小盤股、大盤股的劃分以2.5億美元市值為分界線；注2：該結(jié)果源于CRSP及IBES數(shù)據(jù)庫提升減少無變化未知大中盤股中資料來源：EUPublications，安信證券研究中心提升減少無影響未知資料來源：EUPublications，安信證券研究中心不影響其對中小盤股的投資情況，且買方對中小盤股的研究預(yù)算下滑幅度低于大中盤股（2017年至2018年期間，大中盤股/中小盤股的研究預(yù)提升增加未知提升大中盤股中資料來源：EUPublications，安信證券研究中心不影響影響未知資料來源：EUPublications，安信證券研究中心資料來源：EUPublications，安信證券研究中心的公司而言，這種影響尤其明顯，且有更多高管人員參與其中。資料來源：JournalofAccountingandEconomics，安信證券研究中心圖34.交互項的系數(shù)為正且顯著，表明失去賣方覆蓋的上市公司更大程度地增加參與媒體活動的頻率資料來源：JournalofAccountingandEconomics，安信證券研究中心2.3.1.美國：不行動函延期呼聲強(qiáng)烈進(jìn)行非捆綁的分拆付款；而《顧問法》則規(guī)定，美國經(jīng)紀(jì)允許美國經(jīng)紀(jì)商從歐盟資管公司獲得“硬美元”研究付投資顧問身份意味著更為嚴(yán)格的投資者保護(hù)規(guī)定。2）經(jīng)由歐洲分支機(jī)構(gòu)提供研究服務(wù)亦不發(fā)表的研究報告、與美國賣方分析師會面機(jī)買方賣方6個月12個月2年無限期其他資料來源：CoalitionGreenwich，安信證券研究中心；注：基于美國、英國的18家買方機(jī)構(gòu)和28家賣方機(jī)構(gòu)的受訪答復(fù)買方賣方已發(fā)表的研究與賣方分析師會面銷售建議/買方不關(guān)注資料來源：CoalitionGreenwich，安信證券研究中心；注：基于美國、英國的20家買方機(jī)構(gòu)和25家賣方機(jī)構(gòu)的受訪答復(fù)紀(jì)交易商、其他研究提供商和上市公司的影響。研究服務(wù)的重大風(fēng)險資料來源：SEC，SIFMA，VedderThinking，UnitedStatesCongress，安信證券研究中心2.3.2.歐洲：“rollback”可能性顯現(xiàn)的長期投資，提升英國資本市場吸引力。其中，在英國財政部公布關(guān)于英國脫歐后英國金融監(jiān)管擬議實施的“EdinburghRef資料來源：EuropeanCommission，F(xiàn)CA，HMTreasury，KPMG，IFR，安信證券研究中心生效之后買賣雙方及上市公司的業(yè)態(tài)變遷，我們認(rèn)為更多體現(xiàn)出本研究費(fèi)用捆綁于分倉傭金之中，為成本轉(zhuǎn)嫁、產(chǎn)能擴(kuò)充提供了一“reverseferret”亦或是“倒退”、“逆轉(zhuǎn)”的跡象正愈發(fā)凸顯。我們認(rèn)為，這類跡募基金行業(yè)變革及投研業(yè)務(wù)模式變遷提供一定參照，以及為不同模式下的市場傾向提供年末數(shù)據(jù)）大幅提升。我們認(rèn)為，此次公募展望后續(xù)，費(fèi)率機(jī)制、收費(fèi)模式、價格制定4.風(fēng)險提示假設(shè)偏差可能導(dǎo)致測算結(jié)果誤差。行業(yè)評級體系■■■分析師聲明■■■審慎、研究觀點獨立公正、分析結(jié)論具有合理依據(jù)本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格的說明■■■的客戶發(fā)布。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映本公司于本報告發(fā)布當(dāng)日的判斷，本報告中的證券或投資標(biāo)的價格、價值及投資帶來的收入可能會波動。在不同時期，本公司可能撰寫并發(fā)布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態(tài)，本公司