關于股票市場流動性及流動性波動的進一步解釋

關于股票市場流動性及流動性波動的進一步解釋

一、中小樣本中的流動性過剩的定義要研究流動性波動與股票市場價格波動之間的關系，首先要理解流動性和流動性盈余是如何定義的。對于流動性的定義,目前的已有文獻存在多種不同的表述,總結(jié)起來共有以下四大類:第一,將流動性定義為將資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為現(xiàn)金的速度和難易程度。在《現(xiàn)代經(jīng)濟辭典》中,流動性體現(xiàn)了資產(chǎn)的變現(xiàn)能力。由于現(xiàn)金不用轉(zhuǎn)換為別的資產(chǎn)就可以直接用于支付或清償,因此現(xiàn)金被認為是流動性最強的資產(chǎn)。第二,流動性是指商業(yè)銀行資產(chǎn)在無損的狀態(tài)下迅速變現(xiàn)的能力。第三,流動性包含流動性資產(chǎn)和流動性能力兩層含義。流動性資產(chǎn)通常是指可用來支付的現(xiàn)金或現(xiàn)金類資產(chǎn);流動性能力是指可獲得高流動性資產(chǎn)的能力。衡量資產(chǎn)流動性的標準有兩個:一是資產(chǎn)變現(xiàn)的成本;二是資產(chǎn)變現(xiàn)的速度。第四,將流動性理解為不同統(tǒng)計口徑的貨幣信貸總量,即通常所說的流通中的現(xiàn)金(M0)、狹義貨幣供應量(M1)、廣義貨幣供應量(M2)等。但是,由于多數(shù)金融工具也是市場流動性的重要組成部分,因此流動性還不能完全等同于貨幣。目前的文獻對于流動性過剩的定義表述,根據(jù)研究對象與問題范圍的不同有各種不同的理解,總結(jié)起來主要有以下七大類。第一,把流動性過剩定義為流通中的基礎貨幣過多。所謂基礎貨幣是指流動當中的現(xiàn)金,還有商業(yè)銀行在中央銀行的存款,也就是存款準備金,這兩個數(shù)額若比較高、比較大的話,則意味著流動性過剩問題比較突出。第二,把流動性過剩定義為金融機構(gòu)存貸差的持續(xù)擴大和貸存比的持續(xù)走低。第三,把流動性過剩定義為貨幣的供應量超過了實體經(jīng)濟對貨幣的需求量,也就是我們通常說的超額流動性過剩。換種說法,流動性過剩就是廣義貨幣(M2)的增長率超過GDP的增長率,或者將基礎貨幣發(fā)行過多、金融機構(gòu)存貸差持續(xù)擴大和廣義貨幣增長率超過GDP的增長率同時定義為流動性過剩。第四,把流動性過剩定義為企業(yè)取得資金的環(huán)境過于寬松;或者定義為銀行間市場資金面的寬松;或者定義為各種金融衍生品的爆炸性增長。第五,把流動性過剩定義為流動性資產(chǎn)過剩。流動性過剩并不一定意味著“錢”或“財富”多了,只是表明高流動性資產(chǎn)(財富)多了。第六,流動性過剩主要表現(xiàn)為各種金融衍生品的爆炸性增長。這種定義認為所有金融衍生品都應被納入流動性范疇。第七,將流動性過剩定義為一國的居民、企業(yè)和政府的收入,在扣除即期消費之后余下并且不斷地積累的流動性較強的資產(chǎn),超過了一國經(jīng)濟發(fā)展對流動性較強資產(chǎn)的需要的現(xiàn)象。上面總結(jié)出了目前對于流動性過剩的各種定義,這些定義大多數(shù)都是針對宏觀經(jīng)濟流動性或金融、銀行體系流動性所下的定義,都從一些側(cè)面論述了流動性過剩,但是沒有人系統(tǒng)地對股票市場下的流動性過剩進行專門的定義。因此我們需要為股票市場范疇下的流動性確定一個科學、合理的定義,從而了解流動性波動與股票市場價格波動之間的關系。二、條件三:證券供給量可以通過特定的交易資金增長或走勢,公司綜合諸多學者們的研究成果,結(jié)合股票市場的實際特征,我們將股票市場范疇下的流動性概念進行以下定義:在股票市場中,流動性是指整個市場參與交易的資金相對于股票供給的多少。這里的資金包括場內(nèi)資金以及場外資金。場內(nèi)資金是指已購買了股票的資金,也就是總流通市值;場外資金是指還在股票賬戶中隨時準備入場的資金。由此可以定義出股票市場范疇下的流動性波動的含義,即在股票供給不變的情況下,交易資金增長速度快于或者慢于股票供給的增長速度,從而影響股價的上漲或下跌。需要注意的是,在這種定義下,股票價格波動主要不是源于公司的業(yè)績,而是由股票市場的交易資金量與股票供給量的相對值決定的。本文定義的股票市場下的流動性波動的概念與已有的銀行業(yè)的流動性波動的概念有著很大的區(qū)別,以流動性過剩為例,股票市場中的流動性過剩是指:在股票供給不變的情況下,交易資金增長速度快于股票供給的增長速度,從而造成的股價上漲。影響股票市場流動性過剩的因素有很多,單就銀行存款這一變化因素來說,將股票市場和銀行體系的流動性過剩進行對比。對于股票市場的流動性過剩,投資者將銀行中的存款轉(zhuǎn)換為交易資金而投入股市,造成個人的銀行存款減少。因此可以認為,股票市場下的流動性過剩的標志之一是銀行存款的減少。而銀行系統(tǒng)流動性過剩的標志則是銀行存款的增加、存貸差的持續(xù)擴大等。由此可見,銀行體系的流動性過剩與股票市場的流動性過剩的含義完全不同,銀行系統(tǒng)的流動性過剩會通過銀行存款的變化而向股票市場分流和釋放,從而影響股票市場的流動性。本文著重結(jié)合近年我國股票市場的變動情況對流動性及流動性波動進行分析。三、流動性波動和股票市場價格波動1.樣本選取及基本數(shù)據(jù)說明從2006年至今,我國貨幣市場上流動性波動現(xiàn)象的表現(xiàn)為:2006年初貨幣市場出現(xiàn)流動性過?，F(xiàn)象,到了2008年中期,貨幣市場由流動性過剩開始轉(zhuǎn)變?yōu)榱鲃有圆蛔?并對我國的股票市場,尤其是股票市場產(chǎn)生了很大的沖擊。我國居民金融資產(chǎn)的絕大部分是銀行儲蓄,證券投資尤其是股票投資占金融資產(chǎn)的比例相當小。過剩的貨幣流動性聚集在銀行中,使得銀行存款不斷增加。從傳統(tǒng)貨幣理論中的傳導機理來看,貨幣市場的供過于求會導致利率下降,這種利率的下降將會形成較低的收益率預期,這就增加了股票投資的內(nèi)在價值。如果手持貨幣或者繼續(xù)將錢存入銀行會帶來現(xiàn)金的價值損失,為了規(guī)避這樣的風險,人們改變投資行為,將銀行儲蓄轉(zhuǎn)向收益率更高的股票市場也是理性的選擇。對股票需求的增加,而股票數(shù)量并沒有足夠的增加,結(jié)果大量的資金追逐有限的股票,銀行體系的流動性過剩轉(zhuǎn)變?yōu)楣善笔袌龅牧鲃有赃^剩,從而導致股市價格上漲。從中國人民銀行的統(tǒng)計數(shù)據(jù)中可以看出,長期以來,我國居民儲蓄存款一直呈現(xiàn)出高速增長的態(tài)勢。但是從2007年開始,居民儲蓄存款開始持續(xù)大幅下降,其中僅4月份一個月就下降了1674億元。一般說來,引起居民儲蓄存款下降或同比少增的情形有三種:一是收入的下降,二是消費的攀升,三是將儲蓄轉(zhuǎn)為投資。從收入水平看,2003年以來,城鎮(zhèn)居民人均可支配收入呈平穩(wěn)增長態(tài)勢,2006—2008年城鎮(zhèn)居民人均可支配收入分別增長了10.4%、12.2%和14.5%,因此可以排除由于收入下降而引起的。從消費情況看,雖然消費品市場呈現(xiàn)出增長態(tài)勢,但是從表1中可以看出,在城鎮(zhèn)居民人均可支配收入大幅增長的情況下,社會消費品零售總額增加值卻遠遠小于居民儲蓄存款減少值,說明減少的儲蓄存款并非用于了消費支出,因此居民儲蓄存款的下降也不可能是由于消費攀升而引起的。由此可以斷定居民儲蓄存款的下降是由于將儲蓄轉(zhuǎn)為了投資而引起的。由于現(xiàn)在我國公開的投資渠道相對有限,居民多數(shù)儲蓄只能投向股市。為了全面地反映貨幣流動性波動對股票市場價格波動的影響,本文選擇了股市從蕭條走向繁榮又從繁榮走向蕭條的一個完整的股市波動周期,對該樣本進行分段研究。圖1中顯示了從2005年1月到2008年11月期間居民儲蓄存款及登記存管證券總市值的變化曲線,圖2是2005年1月到2008年11月期間新增開戶數(shù)的變化曲線。從圖1中可以看出,我國居民儲蓄存款一直穩(wěn)步增長,但是到了2007年初,開始出現(xiàn)了下降,這種儲蓄存款的下降一直持續(xù)到了2007年底,到了2008年才開始逐漸回升。而在這段時間內(nèi),登記存管證券總市值飛速上漲,在2007年底更是達到了333235.5億元的峰值。從圖2新增開戶數(shù)的數(shù)據(jù)中也可以看出,在2006年底到2007年底這段時間內(nèi),股票市場新增開戶數(shù)大幅度上漲,在2007年的5月和8月分別達到了791.69萬戶和892.42萬戶的峰值,是2006年月平均開戶數(shù)的十多倍。雖然在2007年7月新增開戶數(shù)回落至282.03萬戶,但該值仍是2006年平均開戶數(shù)的5倍多。從以上的分析中可以看出,2007年居民儲蓄存款下降,登記存管證券總市值及新增開戶數(shù)快速上漲,說明了2007年居民儲蓄存款流入了股票市場,銀行體系的流動性過剩沖擊了股票市場,引起了股票市場的流動性過剩,從而引起了股票市場的價格上漲。從圖1中可見,到了2008年初,居民儲蓄存款開始快速回升,2月份增幅甚至達到了5.5%。與此同時,登記存管證券總市值快速下降,由2007年12月的333235.5億元降至2008年11月的126593.91億元。圖2中的新增開戶數(shù)也迅速回落至2006年水平。銀行體系的流動性波動沖擊了股票市場,居民儲蓄存款的回升引起了股票市場的流動性不足,從而導致了股票市場價格的快速下降。2.財富增長的示范效應從各種數(shù)據(jù)中可以看出,銀行體系的流動性波動確實會導致股票市場的流動性波動,從而引起股市價格的波動。但是這種作用關系并不是單向的。從中投證券數(shù)據(jù)庫上證綜指的數(shù)據(jù)中可以看出,中國股市從2005年末開始回升,到了2006年12月,上證綜指達到了2675.47,是2005年12月的兩倍多。然而從圖2新增開戶數(shù)的數(shù)據(jù)中可以看出,從2005年底到2006年底,這一年的開戶數(shù)卻沒有明顯的增加,直到2007年股價達到高峰時新增開戶數(shù)才開始成倍的增長。由此可得,股市價格的波動也會對宏觀經(jīng)濟產(chǎn)生很大的影響,它會反作用于銀行體系,進而影響銀行體系的流動性。對于股市價格波動給宏觀經(jīng)濟帶來的影響,有學者進行了相關的研究,提出了股票市場“財富效應”的概念。從定義上來看,股票市場的財富效應是指由于股價上漲(或下跌),導致股票持有人財富的增長(或減少),進而產(chǎn)生擴大(或減少)消費,影響短期邊際消費傾向變動,促進(或抑制)經(jīng)濟增長的效應。具體說來,當股市持續(xù)上漲時,投資者獲得的資本利得增加,導致證券持有人的財富增加,從而增加其消費需求,擴大消費。然而在中國股票市場中,當股票價格上漲時,當期消費非但沒有增加,反而下降了。因此僅用“財富效應”來解釋中國股票市場價格波動帶來的影響是不準確的。我們認為,在股票市場上除了存在“財富效應”以外,還存在一種“財富增長的示范效應”,這種“財富增長的示范效應”使得股市價格與居民消費成負相關關系。以流動性過剩為例,當股票市場價格上升時,財富增長的示范效應使得居民當期消費減少,同時促使金融市場的流動性過剩加劇。具體來說,主要包括以下兩點:首先,我國股市的投機性很重,股市長期不分紅或分紅極小,股民的收益大部分來源于資本利得。股市持續(xù)上漲時,投資者“財富增長的示范效應”會加大股票市場對人們的吸引,引誘資金源源不斷的進入,一些原來不參與股市投資的消費者在股票高額回報的誘惑下參與到股市中來,而原有的投資者為了獲得更多的盈利,不但不會把股票市場上取得的財富用于現(xiàn)期消費,反而可能會把更多的資金轉(zhuǎn)投到股市。投資者認為持有股票,或者投入資金買入股票所預期的賺錢效應要比即期消費所得到的效用大,會推遲消費,并使原本用于即期消費的資金轉(zhuǎn)化為股票投資。也就是說,股民并不會因為財富的增加而增加消費,相反可能會投入更多的資金購買股票以博取資本利得。股票市場的這種財富增長的示范效應也是有其數(shù)值依據(jù)的。圖3是2005年1月到2008年11月上證綜指和新增開戶數(shù)的趨勢變化圖,圖4是2005年1月到2008年11月上證綜指和居民儲蓄存款的趨勢變化圖,圖5是2005年1月到2008年11月上證綜指和社會消費品零售總額比上年同月增長率的變化曲線。由圖3中可以看出,在2005年12月到2006年11月的這段時間內(nèi),上證綜指開始持續(xù)快速上漲,由2005年11月的1099點上升到2006年11月的2099點,上漲了1000多點,而反觀這段時間內(nèi)的新增開戶數(shù),不但增長不大,反而在2006年的6月至9月間出現(xiàn)了下降。而到了2007年以后,由于2006年全年股市財富增長的示范效應,驅(qū)使更多的投資者參與到股市中,2007年全年股市新增開戶數(shù)快速大幅增加。從圖4中也可以看到,在2007年4月以前,盡管上證綜指快速上漲,但居民儲蓄存款同期增長率仍然保持著從前的上升趨勢,并沒有出現(xiàn)明顯的儲蓄搬家現(xiàn)象。然而從2007年5月開始,居民儲蓄存款開始出現(xiàn)了下降,受股市財富增長的示范效應影響,眾多投資者將存款轉(zhuǎn)移到了股票市場,以期獲得更大的盈利。從圖5中我們可以得出,在2006年6月以前,盡管上證綜指在持續(xù)上升,但是社會消費品零售總額的增長率仍然在波動中不斷上升。而2006年6月以后,社會消費品零售總額的增長率開始大幅下降,這說明在股市財富增長的示范效應的吸引下,眾多投資者放棄了當期消費,而將本應用于消費的資金投入到了股市中來,以期獲得更大的資本利得,大量的資金追逐有限的股票,股票市場流動性開始出現(xiàn)過剩。由于股價持續(xù)上漲而導致了大量投資者和投資資金進入股市,因此股票市場體現(xiàn)出了由于股價上漲而令消費下降的“財富增長的示范效應”。這種“財富增長的示范效應”改變了社會資金的流動方向,使得消費資金轉(zhuǎn)為投資資金,從而加劇了股票市場的流動性過剩。此外,股票市場價格波動影響國外資金的投入。當股票市場價格上漲時,其財富增長的示范效應吸引了大量的投資資金,而這部分資金不僅僅來自國內(nèi)投資者,更有來自國外投資者的資金。受財富增長的吸引,國外的大量資金紛紛流入中國股市,國內(nèi)的外匯存量上升,導致央行不得不發(fā)行貨幣進行對沖,從而加劇了國內(nèi)貨幣市場的流動性過剩。四、