美國(guó)財(cái)政：入門、分析、展望

證券研究報(bào)告賈瀟君（S0190512070005）彭華瑩（S0190522100002）KEYKEYPOINTS1.最新估算顯示，2023財(cái)年聯(lián)邦赤字規(guī)模約為1.7萬(wàn)億美元，較2022財(cái)年擴(kuò)張，推升赤字率從5.5%至6.3%。聯(lián)邦財(cái)政赤字率上升年通過(guò)的《芯片與科技法案》和《通脹削減法案》支出在2023財(cái)年逐步落地；2）個(gè)稅起征點(diǎn)上調(diào)使得個(gè)人所得稅收入明顯回落，而這部分占聯(lián)邦政府收入的54%（2022財(cái)年）。2.2023財(cái)年赤字?jǐn)U張，疊加債務(wù)上限對(duì)上半年美債發(fā)行的干擾，導(dǎo)致2023年三季度起美債發(fā)行有所上升，短期美債的發(fā)行增加主要由貨幣市場(chǎng)基金較好承接，但長(zhǎng)端美債需求端疲軟，導(dǎo)致長(zhǎng)端利率沖高。關(guān)注11月1日美國(guó)財(cái)政部發(fā)布的關(guān)于11月、12月和明年1月的季度發(fā)債計(jì)劃。從當(dāng)前已公布的發(fā)債3.2024財(cái)年已于2023年10月1日開(kāi)始，但由于兩黨就2024財(cái)年預(yù)算未能達(dá)成一致，當(dāng)前聯(lián)邦政府只能依靠提供短期資金的“持續(xù)決議”來(lái)避免關(guān)門。當(dāng)前的“持續(xù)決議”將于11月17日到期，如未能通過(guò)“2024財(cái)年撥款法案”或新的“持續(xù)決議”，則政府將再次面臨關(guān)門的風(fēng)險(xiǎn)。2023年兩黨關(guān)于學(xué)生貸款減免等財(cái)政支出措施已經(jīng)出現(xiàn)較大分歧，考慮到2024年是美國(guó)總統(tǒng)大選年，4.更遠(yuǎn)期來(lái)看，由于付息壓力上升，美國(guó)政府財(cái)政可持續(xù)性預(yù)期將面臨持續(xù)的質(zhì)疑和挑戰(zhàn)。?風(fēng)險(xiǎn)提示：美國(guó)財(cái)政及貨幣政策超預(yù)期，美國(guó)政治極化加劇，海外經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)。2 01基礎(chǔ)：美國(guó)聯(lián)邦預(yù)算流程 02概覽：美國(guó)政府收支概況 03市場(chǎng)：美債的供給和需求 3（一）基礎(chǔ)：美國(guó)聯(lián)邦預(yù)算流程1985財(cái)政預(yù)算的立法基礎(chǔ)1985一一對(duì)撥款的立法從般立法中獨(dú)立出來(lái).眾議院從第四屆國(guó)會(huì)（1795-1797）開(kāi)始將收入、支出和債務(wù)的立法權(quán)分配給常務(wù)籌款委員會(huì)。參議院在第十四屆國(guó)會(huì)第二屆任期（1815-1817）期間成立了一個(gè)負(fù)責(zé)這些事務(wù)的財(cái)政委員會(huì)，作為常務(wù)委員會(huì)系統(tǒng)的一部分。通過(guò)建立按內(nèi)容對(duì)立法分類的制度，國(guó)會(huì)為制定單獨(dú)審議各種預(yù)算措施的規(guī)則和措施奠定了基礎(chǔ)。對(duì)撥款的立法從般立法中獨(dú)立出來(lái).后來(lái)眾議院于1865年、參議院于1867年分別設(shè)立了一個(gè)單獨(dú)的常務(wù)撥款委員會(huì)。立法以控制聯(lián)邦機(jī)構(gòu)的財(cái)政支出立法以控制聯(lián)邦機(jī)構(gòu)的財(cái)政支出.19世紀(jì)，國(guó)會(huì)通過(guò)制定越來(lái)越具體的撥款立法來(lái)指導(dǎo)資金的使用：1809年頒布的“目的法規(guī)”（purposestatute）對(duì)機(jī)構(gòu)分配資金用途的行動(dòng)施加了額外的一般性法定限制，1870年頒布了《反赤字（antideficiency）法案》，以防止各機(jī)構(gòu)在任何財(cái)政年度超出國(guó)會(huì)撥款或讓政府未來(lái)支付超額的撥款。.第二十五屆國(guó)會(huì)（1837-1839）開(kāi)始，眾議院要求撥款只能為已授權(quán)機(jī)構(gòu)已通過(guò)立法的活動(dòng)提供資金，該規(guī)則正式限制了撥款的使用范圍。1876年正式限制撥款的使用，規(guī)定不得將撥款用于任何未經(jīng)法律事先授權(quán)的支出。世紀(jì)聯(lián)邦預(yù)算的重大變化世紀(jì)聯(lián)邦預(yù)算的重大變化.1921年《預(yù)算和會(huì)計(jì)法案》（BudgetandAccountingAct）規(guī)定了總統(tǒng)的法定職責(zé)，要求各機(jī)構(gòu)向他提交預(yù)算請(qǐng)求，然后總統(tǒng)向國(guó)會(huì)提交綜合請(qǐng)求，同時(shí)該法案還設(shè)立了預(yù)算局（現(xiàn)為管理和預(yù)算辦公室OMB）。.直接（或強(qiáng)制性）支出法出現(xiàn)。隨著社會(huì)保障的建立，從20世紀(jì)30年代開(kāi)始，國(guó)會(huì)開(kāi)始頒布基礎(chǔ)廣泛的支出立法，（社會(huì)保障）支出水平不通過(guò)撥款程序進(jìn)行控制。.1974年頒布《國(guó)會(huì)預(yù)算法》（CBA使國(guó)會(huì)能夠就總體財(cái)政政策和優(yōu)先事項(xiàng)做出決定，協(xié)調(diào)各種預(yù)算相關(guān)措施，并建立了眾議院和參議院預(yù)算委員會(huì)和國(guó)會(huì)預(yù)算辦公室（CBO）。年以來(lái)的預(yù)算法規(guī)約束年以來(lái)的預(yù)算法規(guī)約束.1985年《平衡預(yù)算和緊急赤字控制法》（BalancedBudgetandEmergencyDeficitControlAct）規(guī)定了逐步減少赤字的法定要求、年度赤字限額以及取消支出的具體程序。1990年《預(yù)算執(zhí)行法案》（BudgetEnforcementAct）也是赤字削減立法的一部分，但是改變了預(yù)算控制的重點(diǎn)，禁止未來(lái)可能妨礙削減赤字的立法。.2010年《法定現(xiàn)收現(xiàn)付法案》（Pay-As-You-GoAct）恢復(fù)了現(xiàn)收現(xiàn)付制，2011年《預(yù)算控制法案》（BCA）重新確立了可支配支出的法定限制，分為國(guó)防與非國(guó)防數(shù)據(jù)來(lái)源：白宮，美國(guó)國(guó)會(huì)congressionalresearchservice，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院5政府財(cái)政預(yù)算的基礎(chǔ)概念從1977年至今，美國(guó)政府的財(cái)政年度（fiscalyear）從上一年10月1日開(kāi)始，當(dāng)年的9月30日結(jié)束。一個(gè)財(cái)年的執(zhí)政總統(tǒng)可能與編制該財(cái)年預(yù)算的總統(tǒng)不同。如，小布什于2001年1月就職，但2001財(cái)……聯(lián)邦政府每個(gè)財(cái)年需要通過(guò)撥款法案（AppropriationBills經(jīng)由撥款程序獲得資金。撥款法案分為農(nóng)業(yè)、國(guó)防等12個(gè)單獨(dú)的方案，再由參議院、眾議院對(duì)每一項(xiàng)資金法案談判和合并，最終由總統(tǒng)為預(yù)算赤字（budgetdeficit收入超過(guò)支出為預(yù)算盈余6年度預(yù)算法案的流程流程總統(tǒng)提交預(yù)算提案聯(lián)邦各機(jī)構(gòu)提出預(yù)算請(qǐng)求并將其提交給白宮管理和預(yù)算辦公室（OMBOMB參考各機(jī)構(gòu)要求為總統(tǒng)制定預(yù)算提3-4月兩院完成共同決議5-6月制定撥款法案9月30日之前總統(tǒng)簽署通過(guò)法案7調(diào)和程序?制定年度預(yù)算法案的過(guò)程中，如需增減稅收、減少赤字、增減強(qiáng)制性支出或調(diào)整債限等，需要在決委員會(huì)支出、收入、赤字或債務(wù)限額將要改變特定的金額，由預(yù)算委員會(huì)提出一項(xiàng)法案來(lái)實(shí)現(xiàn)其目?與常規(guī)的立法相比，它不需要參議院的“冗長(zhǎng)辯論（filibuster）”（結(jié)束冗長(zhǎng)辯論需要60票的“超?美國(guó)的“調(diào)和程序”在每個(gè)財(cái)年內(nèi)可針對(duì)直接支出、收入、債務(wù)限額三方面的具體金額分別進(jìn)行一8如果未能按時(shí)完成撥款法案，則聯(lián)邦政府有關(guān)門風(fēng)險(xiǎn)?如果撥款法案未能在10月1日前簽署生效，《反赤字法案（AntideficiencyAct）》規(guī)定，除了發(fā)放社保等必要職能外，政府機(jī)構(gòu)必須關(guān)門（Shutdown非必要職能的雇員無(wú)薪休假，且部分政府功能受到制約，包括就業(yè)與通脹等經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)公布暫停、小企業(yè)貸款受限、社保卡開(kāi)戶停止等。直到撥款法案、經(jīng)兩院一致同意后，政府獲得撥款，才能重新運(yùn)營(yíng)。撥款法案通過(guò)前，國(guó)會(huì)可通過(guò)一項(xiàng)短期的支出方案來(lái)提供臨時(shí)資金，稱為“持續(xù)決議（ContinuingResolution,CR）”；CR到期時(shí)，若國(guó)會(huì)未撥付新的資金，聯(lián)邦政府就會(huì)出現(xiàn)資金斷裂。2024財(cái)年（本財(cái)年）的持續(xù)決議將于11月17日到期，后續(xù)需要通過(guò)撥款法案或者新的持續(xù)決議來(lái)維持聯(lián)邦政府資金。9歷次政府關(guān)門一覽美國(guó)政府總支出概覽?美國(guó)政府總支出包括聯(lián)邦政府支出、州政府支出、地方政府支出、政府間轉(zhuǎn)移。?2005-2008年，美國(guó)政府總支出逐年快速增長(zhǎng)，從2005年的4.4萬(wàn)億美元增至2009年衰退最嚴(yán)重時(shí)期的6萬(wàn)億美元，2009-2015年政府總支出穩(wěn)定在6萬(wàn)億美元左右，但疫后又開(kāi)始增加。20世紀(jì)初的政府總支出不到GDP的7%，一戰(zhàn)達(dá)到近30%，二戰(zhàn)期間近50%，2020年超過(guò)二戰(zhàn)時(shí)期，2022年約為GDP的37%左右，其中約半數(shù)為聯(lián)邦政府支出。0美國(guó)政府總支出構(gòu)成，十億美元聯(lián)邦政府支出聯(lián)邦政府支出地方政府支出50美國(guó)政府總支出占比GDP,%注：“負(fù)”支出的橙色柱形是“政府間轉(zhuǎn)移”。這些美國(guó)政府總支出構(gòu)成：按職能如果從職能的角度來(lái)劃分，目前，五項(xiàng)主要療保健、教育、國(guó)防、醫(yī)保以外的福利。2022財(cái)年美國(guó)政府總支出，萬(wàn)億美元政府養(yǎng)老金政府養(yǎng)老金,1.6美國(guó)聯(lián)邦政府支出構(gòu)成：強(qiáng)制性支出vs可自由支配支出0美國(guó)聯(lián)邦政府支出，十億美元美國(guó)聯(lián)邦政府支出構(gòu)成：強(qiáng)制性支出vs可自由支配支出數(shù)據(jù)來(lái)源：美國(guó)國(guó)會(huì)congressionalresearchservice，強(qiáng)制性支出和可自由支配支出的具體類目?強(qiáng)制性支出由社會(huì)保障和醫(yī)療保險(xiǎn)項(xiàng)目主導(dǎo)，這些項(xiàng)目為美國(guó)退休人員和一些殘疾人（有時(shí)也包括家屬）提供收入保障和醫(yī)療保險(xiǎn)，?可自由支配支出占比最高的是國(guó)防開(kāi)支，其他包括兒童早期教育計(jì)劃，公共住房和無(wú)家可歸者計(jì)劃，聯(lián)邦政府對(duì)公共K-12教育的援助，為低收入大學(xué)生提供的佩爾助學(xué)金，婦女、嬰兒和兒童食品援助，失業(yè)人員的職業(yè)培訓(xùn)和安置，以及通過(guò)美國(guó)國(guó)立衛(wèi)生研究院和美國(guó)美國(guó)政府總收入概覽0美國(guó)政府總收入，十億美元50美國(guó)政府收入的立法基礎(chǔ)稅收立法通常包括建立或改變稅收支出（即taxexpenditure，包括稅收豁免或扣除等）的條款。稅務(wù)聯(lián)合委員會(huì)（JointCommitteeonTaxation）對(duì)改變稅收立法后的影響進(jìn)行估計(jì)，并以委員會(huì)年刊的形式公布。在國(guó)會(huì)稅收立法工作的早期，國(guó)會(huì)預(yù)算辦公室（CBO）與稅收聯(lián)合委員會(huì)協(xié)商估計(jì)總統(tǒng)預(yù)算提案對(duì)收入的影響，并由CBO公布。國(guó)會(huì)的預(yù)算決議中會(huì)包含收入總額和建議的變更總額（但是不含有收入來(lái)源的分配，也不包含將改變的具體條款）。在調(diào)和程序（reconciliationprocess）中進(jìn)行：例如《2001年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與稅收減免協(xié)調(diào)法案》、《2003年就業(yè)與增長(zhǎng)稅收減免協(xié)調(diào)法案》以及《2017年減稅與就業(yè)法案》。美國(guó)政府總收入構(gòu)成：目前所得稅占比最大?20世紀(jì)初，政府總收入主要來(lái)自從價(jià)稅（advaloremtax其中聯(lián)邦政府從進(jìn)口關(guān)稅中獲中獲得收入。在1933年大蕭條最嚴(yán)重時(shí)期，從價(jià)稅占比GDP達(dá)到14.1%的峰值，而后開(kāi)始下?1913年聯(lián)邦所得稅通過(guò)，所得稅（i占比開(kāi)始上升。1935年《社會(huì)保障法》通過(guò)后，二戰(zhàn)時(shí)所得稅收入占比GDP一度達(dá)到15%，此后穩(wěn)定在11-12%；社會(huì)保險(xiǎn)稅當(dāng)前在GDP中占?費(fèi)用收入（feesandchar美國(guó)政府總收入概覽：聯(lián)邦政府收入為主?美國(guó)采取“三級(jí)分稅制”，聯(lián)邦政府與各個(gè)州政府會(huì)分別進(jìn)行稅收立法，地方稅收由州稅法決定。?企業(yè)、居民在統(tǒng)一繳納聯(lián)邦政府的稅收時(shí)，還需要依據(jù)各個(gè)州政府的法律，繳納地方稅。?20世紀(jì)初，地方政府收入占到總收入約一半；聯(lián)邦所得稅于1913年實(shí)施，聯(lián)邦收入在第一GDP的8.3%，政府總收入達(dá)GDP的14.5%。?羅斯福新政后，聯(lián)邦收入繼續(xù)上升，二戰(zhàn)后一度達(dá)到GDP的24%，征稅權(quán)正在從地方一級(jí)轉(zhuǎn)移到州政府和聯(lián)邦政府。?2000年和2009年州和地方政府收入的急劇下降反映了州和地方政府養(yǎng)老基金在股市危機(jī)中經(jīng)歷的資本損失。美國(guó)聯(lián)邦政府收入：個(gè)人所得稅為主不同級(jí)別政府的稅收來(lái)源類型有所不同?州政府：除了所得稅和社保稅之外，從價(jià)稅依然是收入的重要組成部分，20世紀(jì)80年代及之后，來(lái)自費(fèi)用、員工退休業(yè)務(wù)（employeeretirementoperations）和彩票的收入占比增加。?地方政府：主要通過(guò)從價(jià)稅征收，例如房地產(chǎn)銷售稅和財(cái)產(chǎn)稅，所得稅和社會(huì)保險(xiǎn)稅幾乎可以忽略不計(jì)。500886420美國(guó)聯(lián)邦赤字：收入與支出的缺口?政府收入大于支出為盈余，收入小于支出為赤字。?20世紀(jì)，美國(guó)在一戰(zhàn)、大蕭條、二戰(zhàn)以及1960年以來(lái)的幾乎所有年份都出現(xiàn)赤字。美國(guó)聯(lián)邦政府收支，十億美元實(shí)際債務(wù)上限法案通過(guò)后測(cè)算CBO預(yù)測(cè)（債務(wù)上限法案聯(lián)邦政府收支、赤字與債務(wù)的關(guān)系?赤字衡量的是借貸流量，而債務(wù)總額衡量的是借貸總量（后文債務(wù)均指總額）。過(guò)去所有赤字和盈余（加上聯(lián)邦信貸和相關(guān)計(jì)劃的額外借款）的總和，基本反映了政府在其歷史上的借款量。其他影響借貸的因素不反映在預(yù)算總額中，包括聯(lián)邦政府現(xiàn)金結(jié)余和政府提供貸款及貸款擔(dān)保的項(xiàng)目的現(xiàn)金。?聯(lián)邦總債務(wù)分為公共持有（heldbythepublic）與政府內(nèi)部持有（intra-governmentalholdings公共持有聯(lián)邦政府債務(wù)占GDP的比重是有經(jīng)濟(jì)意義的指標(biāo)，對(duì)于了解債務(wù)在多大程度上提供財(cái)政刺激、擠出私人投資、影響利率和消耗財(cái)政空間具有重要意義。不能再增發(fā)美債發(fā)行美債以籌款{0聯(lián)邦債務(wù)總覽0?美國(guó)聯(lián)邦債務(wù)由首任財(cái)政部長(zhǎng)亞歷山大·漢密爾頓(AlexanderHamilton)于1790年代設(shè)立。他將各州在革命戰(zhàn)爭(zhēng)中欠下的債務(wù)作為新聯(lián)邦政府的債務(wù)進(jìn)行再融資，從而償還了這些債務(wù)。這些債券的資金由專門用于支付利息和償還本金的聯(lián)邦收入提供。1792年剩余的聯(lián)邦債務(wù)約占GDP的35%。?到19世紀(jì)30年代，獨(dú)立戰(zhàn)爭(zhēng)債務(wù)已經(jīng)還清，而內(nèi)戰(zhàn)使得聯(lián)邦債務(wù)逐步攀升至GDP的33%，在20世紀(jì)初得以償還。?大蕭條時(shí)期，聯(lián)邦政府債務(wù)總額達(dá)到峰值，但州和地方債務(wù)下降。?二戰(zhàn)期間，從1941年的45%開(kāi)始，聯(lián)邦債務(wù)急劇膨脹占GDP至110%以上，州和地方債務(wù)又增加了7%。接下來(lái)的35年中，政府債務(wù)有所下降，但里根、布什、奧巴馬等在國(guó)防等領(lǐng)域舉債，2016年聯(lián)邦、州和地方的債務(wù)突破了GDP的120%。?目前，美國(guó)聯(lián)邦債務(wù)總額為33.6萬(wàn)億美元。聯(lián)邦債務(wù)不包括房地美和房利美等GSE持有的債務(wù)，也不包括州和地方債務(wù)。債務(wù)上限：聯(lián)邦政府的借款總額受到法律的限制?債務(wù)上限指美國(guó)聯(lián)邦政府根據(jù)國(guó)會(huì)的授權(quán)從而能夠舉借的債務(wù)總額。一戰(zhàn)前，每一筆債務(wù)的發(fā)行都需要國(guó)會(huì)單相當(dāng)于開(kāi)始創(chuàng)立債務(wù)上限制度。此后，國(guó)會(huì)不需要單獨(dú)?債務(wù)上限為國(guó)會(huì)提供了控制聯(lián)邦政府財(cái)政支出的手段。它強(qiáng)調(diào)一種財(cái)政責(zé)任，要求國(guó)會(huì)和總統(tǒng)在聯(lián)邦政府支出超過(guò)收入時(shí)采取措施允許政府更多負(fù)債。換而言之，債?美國(guó)政府每年的預(yù)算決議需包括一個(gè)適當(dāng)水平的債務(wù)限制。當(dāng)眾議院和參議院無(wú)法就預(yù)算決議達(dá)成一致，或者現(xiàn)有的債務(wù)上限無(wú)法滿足當(dāng)前財(cái)政需求時(shí)，國(guó)會(huì)可能會(huì)?眾議院和參議院可以采用幾種不同的方式調(diào)整債務(wù)上限：美國(guó)聯(lián)邦政府債務(wù)vs債務(wù)上限，十億美元債務(wù)上限之爭(zhēng)背后的核心：兩黨分歧美國(guó)國(guó)會(huì)兩黨意識(shí)形態(tài)分歧指數(shù)年份法案《格拉姆-魯?shù)侣?霍林斯法案》將債務(wù)限額提高了1750億美元，并設(shè)定了到1991年實(shí)現(xiàn)預(yù)算平衡的《平衡預(yù)算和緊急赤字控制重申法案》在增加的債務(wù)限額上附加了一項(xiàng)赤字削減措施，如果赤字達(dá)不到年度目標(biāo)，則要求自動(dòng)隔離?！毒C合預(yù)算調(diào)節(jié)法》將債務(wù)限額提高了9150億美元，這是迄今為止最大的增幅，但它也包含了未來(lái)五年近5000億美元的赤字削減?！毒C合預(yù)算調(diào)節(jié)法》將債務(wù)限額提高了6000億美元，這一增長(zhǎng)持續(xù)了約兩年半。并在五年內(nèi)削減了近5000億美元的赤字?！秵雾?xiàng)否決權(quán)法案》賦予總統(tǒng)否決立法中增加聯(lián)邦赤字、增加福利支出超過(guò)基線、創(chuàng)造稅收優(yōu)惠或分配自由裁量預(yù)算權(quán)力的具體條款的權(quán)力?！镀胶忸A(yù)算法案》增加了4500億美元的債務(wù)限額，由于20世紀(jì)90年代末和21世紀(jì)初的盈余，這足以支付2002年之前的債務(wù)。該法案要求在五年內(nèi)減少約1250億美元的凈赤字，在十年內(nèi)減少4250億美元。2010《現(xiàn)收現(xiàn)付法案》增加了1.9萬(wàn)億美元的債務(wù)限額，這是迄今為止頒布的最大名義增長(zhǎng)。還導(dǎo)致了國(guó)家財(cái)政責(zé)任和改革委員會(huì)的成立。2011《預(yù)算控制法案》賦予總統(tǒng)權(quán)力，可將債務(wù)限額分次提高2.1萬(wàn)億美元，但需經(jīng)國(guó)會(huì)提出反對(duì)動(dòng)議。還在十年內(nèi)削減了9170億美元的赤字，主要是通過(guò)限制可自由支配的支出。2013《無(wú)預(yù)算、無(wú)報(bào)酬法案》暫停債務(wù)上限至2013年5月18日，然后在5月19日自動(dòng)“追趕”，允許債務(wù)上限增加3000億美元。如果兩院都沒(méi)有通過(guò)預(yù)算決議，該協(xié)議還將扣留國(guó)會(huì)議員的工資。2013《防止違約法》債務(wù)上限恢復(fù)到目前的借款水平，實(shí)際增加了約5000億美元，使債務(wù)上限達(dá)到17.2萬(wàn)億美元。2015《兩黨預(yù)算法案》將債務(wù)限額提高1.8萬(wàn)億美元，達(dá)到目前19.8萬(wàn)億美元的水平。該法案還通過(guò)提高2016財(cái)年和2017財(cái)年國(guó)防和非國(guó)防可自由支配支出的2018《兩黨預(yù)算法案》將債務(wù)限額提高1.5萬(wàn)億美元，達(dá)到約22萬(wàn)億美元的預(yù)期水平。該法案還提高了2018年和2019年國(guó)防和非國(guó)防可自由支配支出的法定上限，超過(guò)了2011年的原始上限。2019《兩黨預(yù)算法案》將債務(wù)限額提高6.5萬(wàn)億美元，達(dá)到約28.5萬(wàn)億美元的預(yù)期水平。該法案還將2020年和2021年國(guó)防和非國(guó)防可自由支配支出的法定上限提高了約3200億美元。2023《財(cái)政責(zé)任法案》暫停債務(wù)上限，將31.4萬(wàn)億美元的債務(wù)上限推遲到2025年1月1日。限制了2024和2025年國(guó)防、非國(guó)防開(kāi)支的上限。美國(guó)債務(wù)上限上調(diào)方式直接上調(diào)債務(wù)美國(guó)債務(wù)上限上調(diào)方式直接上調(diào)債務(wù)上限延期后自動(dòng)更新債務(wù)上限------2001-2010年-2011-2020年2021-2023年2011-2021年美國(guó)債務(wù)上限調(diào)整白宮參議院眾議院是否達(dá)成預(yù)算削減協(xié)議民主黨民主黨共和黨是民主黨民主黨共和黨否民主黨民主黨共和黨否民主黨民主黨共和黨否民主黨共和黨共和黨否共和黨共和黨共和黨否共和黨共和黨民主黨否民主黨民主黨民主黨否民主黨民主黨民主黨否民主黨民主黨共和黨是債務(wù)上限未能解決的潛在后果信用評(píng)級(jí)從最高的AAA級(jí)下調(diào)至AA+級(jí)，并將評(píng)級(jí)展望定為負(fù)面。這是自1941年標(biāo)普開(kāi)始主權(quán)評(píng)級(jí)以來(lái)，美國(guó)首次失去AAA評(píng)級(jí)。標(biāo)準(zhǔn)普爾當(dāng)時(shí)的理由是，美國(guó)政府與國(guó)會(huì)達(dá)成的債務(wù)上限協(xié)議缺少有效的舉措以維持中期債務(wù)穩(wěn)定，而且美國(guó)政治體制存在結(jié)構(gòu)性缺陷，影響了政策制定和執(zhí)?美國(guó)政府問(wèn)責(zé)局（GovernmentAccountabOffice,GAO）估計(jì)，2011年的債務(wù)上限僵局使2011財(cái)年的借貸成本增加了13億美元，2013年的債務(wù)限額僵局導(dǎo)致一年內(nèi)的額外成本在3800萬(wàn)美國(guó)白宮CEA對(duì)美國(guó)債務(wù)違約對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響測(cè)算5-0.2-0.2-0.3“長(zhǎng)期違約”許美國(guó)在違約后再次借款者為迫使對(duì)方屈服，以國(guó)家的全部信用但最終避免了違約美債供給端：聯(lián)邦政府債務(wù)哪些影響供給按債務(wù)類型，分為可交易（marketable）債券與不可交易（nonmarketable）債按持有人，分為公共持有（heldbythepublic）與政府內(nèi)部持有（intra-governmentalholdings前者包括美聯(lián)儲(chǔ)、海外央行、個(gè)人投資者、金融機(jī)構(gòu)等；而政府內(nèi)部主要持有方是社美債供給端：聯(lián)邦政府債務(wù)哪些影響供給?從規(guī)模來(lái)看，聯(lián)邦債務(wù)公共持有的部分多為可交易，政府內(nèi)部持有的部分多為不可交易。?公共持有的美債中可交易（有價(jià)證券）約25.7萬(wàn)億美元，不可交易（無(wú)價(jià)證券）約5950億美元。?對(duì)美債供需的研究一般聚焦在對(duì)應(yīng)公共持有的可交易的聯(lián)邦政府債務(wù)。截至2023年9月30日，聯(lián)邦政府未償債務(wù)，十億美元公共持有政府內(nèi)部持有可交易不可交易 25,73519數(shù)據(jù)來(lái)源：美國(guó)財(cái)政部，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究25,735固定利率10年以上的美債Bonds可交易76.1%公共持有的聯(lián)邦債務(wù)不可交易23.9%可變利率美債供給端：聯(lián)邦政府債務(wù)哪些影響供給固定利率10年以上的美債Bonds可交易76.1%公共持有的聯(lián)邦債務(wù)不可交易23.9%可變利率一年以內(nèi)期限美債Bills截至一年以內(nèi)期限美債Bills期限在1年以上10年以內(nèi)的美債Notes43.6%浮動(dòng)利率債券浮動(dòng)利率債券FRNs2%通脹掛鉤債券TIPS6%注：該圖來(lái)自圣路易斯聯(lián)儲(chǔ)工作論文Assessin數(shù)據(jù)來(lái)源：圣路易斯聯(lián)儲(chǔ)，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究TBAC指引2023.8.22023.7.312023.8.2美債發(fā)行流程TBAC指引2023.8.22023.7.312023.8.2?美國(guó)財(cái)政部借貸咨詢委員會(huì)（TreasuryBorrowingAdvisoryCommittee,TBAC）會(huì)發(fā)布建議付息壓力來(lái)評(píng)估未來(lái)的赤字水平凈發(fā)行會(huì)增加當(dāng)期赤字詳解美債發(fā)行流程1：借貸預(yù)估——四季度計(jì)劃融資額高于融資需求（MarketableBorrowing），測(cè)美國(guó)四季度的融資需求、計(jì)劃融資規(guī)模、市場(chǎng)?美國(guó)財(cái)政部二季度實(shí)際融資6570億美元；預(yù)計(jì)三季度通過(guò)可交易美債融資1.007萬(wàn)億美元，四季度預(yù)計(jì)通過(guò)可交易美債融資8520億美元，較數(shù)據(jù)來(lái)源：美國(guó)財(cái)政部，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究02016Q12016Q42017Q32018Q22019Q12019Q42020Q32021Q22022Q12022Q42023Q3美國(guó)財(cái)政部發(fā)布的市場(chǎng)融資規(guī)模，十億美元詳解美債發(fā)行流程2：TBAC指引?美國(guó)財(cái)政部借貸咨詢委員會(huì)（TreasuryBorrowingAdvisoryCommittee,TBAC）每季度第二個(gè)月月初發(fā)布發(fā)債日程指引（TBACRecommendedFinancingTables披露下個(gè)季度各期限美債的預(yù)計(jì)拍賣日期和到期情況；?以8月2日發(fā)布的四季度美債拍賣日程指引為例：一方面，提供美債拍賣日程，以供交易者關(guān)注；另一方面，匯總計(jì)算得到TBAC對(duì)于四季度美債發(fā)行規(guī)模的指引：10-12月TBAC分別建議發(fā)行4440億、3190億、1580億美元的1年期以上美債，四季度建議凈發(fā)行5134.5億美元的國(guó)庫(kù)券（1年期及以內(nèi)）。TBAC指導(dǎo)的發(fā)債計(jì)劃，十億美元2y3y5y7y10y2月計(jì)劃3月計(jì)劃 3953954月計(jì)劃5月計(jì)劃6月計(jì)劃 7月計(jì)劃8月計(jì)劃9月計(jì)劃 3195275165394334121623306數(shù)據(jù)來(lái)源：美國(guó)財(cái)政部，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究詳解美債發(fā)行流程3：財(cái)政部發(fā)債計(jì)劃?2023年8月2日，美國(guó)財(cái)政部公布季度發(fā)債計(jì)劃（QuarterlyRefundingStatement包含8/9/10月這三個(gè)月中，每月大致發(fā)行的各期限中長(zhǎng)期債券的規(guī)模。?發(fā)債計(jì)劃只提供大致指引，具體每月實(shí)際發(fā)行規(guī)模可能略有不同；中長(zhǎng)期來(lái)看，財(cái)政部在發(fā)債計(jì)劃中“表態(tài)”：未來(lái)幾個(gè)季度可能還需要進(jìn)一步增加發(fā)債規(guī)模（furthergradualincreaseswilllikelybenecessaryinfuturequarters增加的規(guī)模將取決于財(cái)政前景、聯(lián)儲(chǔ)SOMA賬戶贖回情況等。?11月、12月和明年1月的季度發(fā)債計(jì)劃將于美國(guó)當(dāng)?shù)貢r(shí)間11月1日發(fā)布。發(fā)行規(guī)模，十億美元2年期3年期5年期7年期10年期20年期30年期FRN0??債發(fā)行提供大致規(guī)模的指引；而長(zhǎng)端美債的實(shí)際發(fā)行規(guī)模與TBAC指引更為契合，這其中可能與TBAC對(duì)美債拍賣的日期指引更為具體有關(guān)（比如，2023年5月安排的美債拍賣場(chǎng)次比4月更多）。1年期以上美債計(jì)劃與實(shí)際發(fā)行，十億美元22/1022/1122/1223/0123/0223/030財(cái)政部對(duì)美債的實(shí)際凈發(fā)行和借貸預(yù)估，十億美元財(cái)政部對(duì)美債的實(shí)際凈發(fā)行和借貸預(yù)估，十億美元22/1022/1122/1223/0123/0223/03數(shù)據(jù)來(lái)源：美國(guó)財(cái)政部，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究根據(jù)先前的計(jì)劃，舉行美債拍賣發(fā)行款、投標(biāo)截止時(shí)間等可以直接投標(biāo)，也可以40一級(jí)市場(chǎng)美債的拍賣流程?主要參與者：個(gè)人投資者、小型機(jī)構(gòu)?間接競(jìng)標(biāo)者：通過(guò)中間人（通常是一?一級(jí)交易商：由紐約聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行指定，作為在執(zhí)行貨幣政策時(shí)與紐約聯(lián)儲(chǔ)交易的對(duì)手方的金融機(jī)構(gòu)。他們需要有意義地參與國(guó)債拍賣，并且預(yù)期會(huì)有競(jìng)爭(zhēng)性地投標(biāo)。一級(jí)交易商在國(guó)?由競(jìng)標(biāo)的結(jié)果決定：競(jìng)爭(zhēng)性投標(biāo)人按照競(jìng)標(biāo)利率從低到高獲得分配，所有人的中標(biāo)利率均相同，為最后獲配的?非競(jìng)爭(zhēng)性投標(biāo)者不參與競(jìng)標(biāo)，必須接受競(jìng)標(biāo)結(jié)果作為最終412年期美債拍賣認(rèn)購(gòu)倍數(shù)拍賣當(dāng)天認(rèn)購(gòu)倍數(shù)—2000-2021年均值拍賣當(dāng)天認(rèn)購(gòu)倍數(shù)—2000-2021年均值42間接競(jìng)標(biāo)者的獲配比例越高，也可能表明市場(chǎng)需求越強(qiáng)?一級(jí)交易商由紐約聯(lián)儲(chǔ)“指定”參與國(guó)債拍賣，有責(zé)任積極參與競(jìng)標(biāo)，承接市場(chǎng)未能吸收的債?而間接競(jìng)標(biāo)者中有較多海外官方和機(jī)構(gòu)投資者，其獲配比例越高，往往反映市場(chǎng)對(duì)美債的需求?今年三季度，十年期美債拍賣的間接競(jìng)標(biāo)者獲22年期美國(guó)國(guó)債10年期美國(guó)國(guó)21-0121-0521-0922-0122-0543近期美債發(fā)行期限結(jié)構(gòu)一覽22年或3年20年或30年0020年或300數(shù)據(jù)來(lái)源：美國(guó)財(cái)政部，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究44美債凈發(fā)行期限結(jié)構(gòu)，十億美元21-0121-0521-0922-0122-0522-0923-01201220132014201545美債需求端：主要持有者一覽主要分類2023年二季度占比，%政府機(jī)構(gòu)間持有（IntragovernmentalHoldings）由政府機(jī)構(gòu)持有，以不可交易債券為主；最大持有者是聯(lián)邦老年人和遺屬保險(xiǎn)基金（Old-AgeandSurvivorsInsuranceTrustFund），截至2023年9月約占政府間持有總額的39.3%紐約聯(lián)儲(chǔ)公開(kāi)市場(chǎng)賬戶（SystemOpenMarketAccount）美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)行公開(kāi)市場(chǎng)操作的賬戶，其變化一般不敏感于市場(chǎng)波動(dòng)存款機(jī)構(gòu)（DepositoryInstitutions）主要包括商業(yè)銀行、儲(chǔ)貸機(jī)構(gòu)和信用合作社養(yǎng)老金（PensionFunds）包括給私人部門、州和地方政府職員提供的養(yǎng)老金計(jì)劃保險(xiǎn)公司（InsuranceCompanies）分為財(cái)產(chǎn)和意外傷害保險(xiǎn)公司、人壽保險(xiǎn)公司兩大類共同基金（MutualFunds）大約三分之一為貨幣共同基金（MMFs），其它還有股票、債券、指數(shù)基金等州和地方政府（StateandLocalGovernments）非聯(lián)邦政府海外投資者（Foreign&InternationalInvestors）包括非美經(jīng)濟(jì)體的央行、國(guó)際貨幣當(dāng)局以及其他非美投資主體其他投資者（OtherInvestors）企業(yè)、居民、對(duì)沖基金等儲(chǔ)蓄債券（SavingsBonds）是由財(cái)政部發(fā)行的不可交易債券，收益穩(wěn)定。在持有者結(jié)構(gòu)中是通過(guò)購(gòu)買儲(chǔ)蓄債券來(lái)向政府借錢的持有人46本輪加息周期：誰(shuí)在增持，誰(shuí)在減持？0 存款機(jī)構(gòu)（DepositoryInstitut保險(xiǎn)公司（InsuranceCompanies美聯(lián)儲(chǔ)（FederalReserveBa海外投資者（Foreign&Internationa美債持有人分布，十億美元州和地方政府（StateandLoc政府機(jī)構(gòu)間持有（IntragovernmentalHo02003200520072009201147美聯(lián)儲(chǔ)：緊縮周期下按計(jì)劃縮表，本輪持續(xù)減持美債美聯(lián)儲(chǔ)持有證券規(guī)模，十億美元美國(guó)國(guó)債聯(lián)邦機(jī)構(gòu)債0201020122014數(shù)據(jù)來(lái)源：同花順,興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究48海外投資者：持有整體下滑美債海外投資者持有美債，十億美元 020042007201049海外投資者：過(guò)去十年持有占比持續(xù)下降?2021-2022年：商品貿(mào)易活動(dòng)回升，但外國(guó)投資者的美債增持黃金，表明在全球經(jīng)濟(jì)、地緣多變的當(dāng)下，各國(guó)對(duì)安全資產(chǎn)的需求可能會(huì)趨向“分散化”2003200520072009201120132022年全球央行大幅增持黃金02010201220142016海外投資者：本輪持有長(zhǎng)債下滑可能更多來(lái)自于價(jià)格的影響海外投資者對(duì)美國(guó)長(zhǎng)期證券的資金流動(dòng)，十億美元，正值為凈購(gòu)入0國(guó)債機(jī)構(gòu)債券企業(yè)債券等債券公司股票美國(guó)證券總22-0122-0422-0722-10海外投資者：凈購(gòu)買力量主要來(lái)自私人部門海外投資人凈購(gòu)入美國(guó)國(guó)債，十億美元020-0120-0520-0921-0121-0521-0922-01公司股票美國(guó)證券總剔除價(jià)格影響之后，中國(guó)內(nèi)地整體減持，歐洲則增持公司股票美國(guó)證券總800中國(guó)內(nèi)地對(duì)美國(guó)長(zhǎng)期證券的買入/賣出，十億美元，正國(guó)債機(jī)構(gòu)債券企業(yè)債券等債券22-0122-0422-0722-1023-0122-0122-0422-0722-1023-0100國(guó)債機(jī)構(gòu)債券企業(yè)債公司股票美國(guó)證券總22-0122-0422-0722-1023-01歐元區(qū)對(duì)美國(guó)長(zhǎng)期證券的買入/賣出，十億美元，正值為凈購(gòu)入國(guó)債機(jī)構(gòu)債券企業(yè)債公司股票美國(guó)證券總22-0122-0422-0722-1023-012023年10月預(yù)測(cè)20232023年10月預(yù)測(cè)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體美國(guó)不確定性：日央行貨幣政策未來(lái)走向及其外溢性?日本核心通脹已處于80年代初以來(lái)的最高位，近一年勞動(dòng)力市場(chǎng)緊張程度加劇，核心服務(wù)通脹持續(xù)上升。在日央行結(jié)束對(duì)工資和通脹增長(zhǎng)趨勢(shì)的觀察前（預(yù)計(jì)在2024年一季度末貨幣政策的不確定性較高。?日本居民是美債市場(chǎng)的重要參與者，若日央行釋放轉(zhuǎn)向信號(hào)，則可能加劇資金回流日本的風(fēng)險(xiǎn)。?另外，本輪海外加息周期以來(lái)日元兌美元大幅貶值，近期美元較為強(qiáng)勢(shì)，日本官方機(jī)構(gòu)或因匯率壓力而拋售美債。19-0119-0619-86420貨幣市場(chǎng)基金共同基金：貨幣市場(chǎng)基金的變化貨幣市場(chǎng)基金債收益率，貨幣市場(chǎng)基金拋售短債，將資金進(jìn)一步投入 TGA余額增加O共同基金：貨幣市場(chǎng)基金的變化 TGA余額增加O美國(guó)貨幣共同基金當(dāng)季國(guó)債持有余額，十億美元美國(guó)貨幣共同基金當(dāng)季國(guó)債持有余額，十億美元22-0322-0422-0522-0622-07相比2023/6/2（TGA賬戶底部，債務(wù)上限解決）存量變化，十億美元003/2804/2076543210貨幣市場(chǎng)基金較好地承接了短債供給沖擊765432102022年至2023年5月，ONRRP利率與短端利率整體2022年至2023年5月，ONRRP利率與短端利率整體率明顯超過(guò)ONRRP利率，吸引了貨幣市場(chǎng)基金挪騰22-0122-0422-0722-1023-01數(shù)據(jù)來(lái)源：同花順,興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究貨幣市場(chǎng)基金較好地承接了短債供給沖擊貨幣市場(chǎng)基金投資回購(gòu)協(xié)議持有，按交易對(duì)手區(qū)分，十億美元FICC美聯(lián)儲(chǔ)其他交易對(duì)手美國(guó)金融機(jī)構(gòu)2014201520162017201820存款機(jī)構(gòu)：受證券價(jià)值縮水影響，本輪持有余額大幅下降2010-2021年：美國(guó)國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行資產(chǎn)中國(guó)債和政府債占比，%疫后聯(lián)儲(chǔ)大規(guī)模放水，美國(guó)國(guó)內(nèi)銀行吸納了大量低息存款，部分用于購(gòu)買債券，導(dǎo)致資產(chǎn)中的國(guó)債比例上升明顯。0美國(guó)受FDIC保險(xiǎn)的商業(yè)銀行未實(shí)現(xiàn)損益，十億美元本輪銀行持有證券的價(jià)值損失明顯201020112012201360養(yǎng)老金：高利率下增配動(dòng)力強(qiáng)，是本輪私人部門增持主力?本輪私人、公共養(yǎng)老金均增持美國(guó)國(guó)債。主要原因在于養(yǎng)老金不同于其它資管機(jī)構(gòu)，負(fù)債端久期比資產(chǎn)端更長(zhǎng)，在高利率環(huán)境下這類機(jī)構(gòu)?當(dāng)前，美國(guó)養(yǎng)老金（含社會(huì)保險(xiǎn)基金）的資產(chǎn)負(fù)債比仍然低于次貸危機(jī)前水平，或有繼續(xù)購(gòu)養(yǎng)老金（含社保）資產(chǎn)負(fù)債比例61其他投資者：持有明顯上升?利用期貨合約相對(duì)于現(xiàn)貨債券價(jià)格的溢價(jià)套利?對(duì)沖基金在美債期貨市場(chǎng)的空頭頭寸持續(xù)上升，同時(shí)在回購(gòu)協(xié)議市場(chǎng)借入的資金持續(xù)增加，表明對(duì)?聯(lián)儲(chǔ)縮表→一級(jí)交易商作為指定的公開(kāi)市場(chǎng)操作對(duì)手方需要承接美債?美債認(rèn)購(gòu)需求下降→一級(jí)交易商作為拍賣“有意義的”參與者，需要承接未售出的美債數(shù)據(jù)來(lái)源：美國(guó)財(cái)政部，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究622021年四季度居民：本輪增持明顯，其中低收入人群增配顯著2021年四季度?疫后房地產(chǎn)上行、財(cái)政轉(zhuǎn)移支付、工資大幅上漲等因素導(dǎo)致美國(guó)居民部門資產(chǎn)擴(kuò)張。本輪激進(jìn)加息下美86420政府機(jī)構(gòu)債券在不同收入分位數(shù)居民的金融資產(chǎn)中占比，*20232023年二季度前1%前2%-20%前20%-40%前40%-60%前60%-80%后20%63對(duì)沖基金：通過(guò)基差交易做多現(xiàn)貨美債來(lái)獲取利潤(rùn)?對(duì)沖基金10Y國(guó)債期貨空頭頭寸增加（黑線）?同時(shí)在回購(gòu)協(xié)議市場(chǎng)的借入持續(xù)增加64一級(jí)交易商美債持倉(cāng)頭寸，百萬(wàn)美元20-0120-0620-1121-0421-0922-02265政府機(jī)構(gòu)間持有情況：本輪整體增持，但對(duì)美債市場(chǎng)影響較小?政府機(jī)構(gòu)間持有的幾乎全部為不可交易債券，意味著政府內(nèi)部機(jī)構(gòu)基本不參與國(guó)債一級(jí)市場(chǎng)拍賣和二級(jí)市數(shù)據(jù)來(lái)源：美國(guó)財(cái)政部,興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究高速公路信托基金聯(lián)邦住宅管理局存款保險(xiǎn)信托基金補(bǔ)充醫(yī)?；鹕绫Ｐ磐谢鹫畽C(jī)構(gòu)間持有美債情況，十億美元2023年9月2022年1月66政府機(jī)構(gòu)間持有：本輪整體增持，但對(duì)美債市場(chǎng)影響較小?隨著長(zhǎng)端利率上抬，尚有盈余的政府信托基金等內(nèi)部機(jī)構(gòu)受到高票息收益的驅(qū)動(dòng)而增持國(guó)債。?美國(guó)社?；穑⊿ocialSecurityTrustFunds）是最大的政府機(jī)構(gòu)間美債持有者，當(dāng)前持有金額在全部政府機(jī)構(gòu)中占比約40%。672023財(cái)年美國(guó)財(cái)政收支2023財(cái)年：赤字率約6.3%根據(jù)美國(guó)國(guó)會(huì)預(yù)算辦公室在2023年10月10日公布的月度回顧估計(jì)，2023財(cái)年聯(lián)邦預(yù)算赤字為1.7萬(wàn)億美元，比上個(gè)財(cái)年的赤字增加了3000多億美元。與2022財(cái)年相比，2023財(cái)年的收入減少了4551億美元（即9%0美國(guó)各財(cái)年聯(lián)邦收支，十億美元聯(lián)邦財(cái)政收入聯(lián)邦財(cái)政支出聯(lián)邦財(cái)政收入聯(lián)邦財(cái)政支出86420注1）圖中橫軸指的均是財(cái)年而非日歷年2）標(biāo)題的2023財(cái)年赤字率來(lái)自于耶倫在2023年10月20日的報(bào)告；除此之外，本頁(yè)所有數(shù)69?收支均有減少，但收入減少的幅度大?收入減少了約3737億美元，其中主要來(lái)自于個(gè)人所得稅的減少（減少了約3479億美元），工資稅是略有上升的收入端：個(gè)人所得稅、聯(lián)儲(chǔ)向財(cái)政部轉(zhuǎn)移利潤(rùn)明顯下降?2023財(cái)年總收入相較于上年下降了約9%，最大的下滑來(lái)自于個(gè)人所得稅，主要由于納稅額減少、資本?其他減少包括來(lái)自美聯(lián)儲(chǔ)的匯款相較于2022財(cái)年的1070億美元減少到2023財(cái)年的不足10億美元（利率0FY2019FY2020FY20210美聯(lián)儲(chǔ)向財(cái)政部轉(zhuǎn)移利潤(rùn)，十億美元個(gè)人所得稅下降：稅收起征點(diǎn)調(diào)整?2023納稅年，單身申報(bào)的納稅人最低邊際稅率標(biāo)準(zhǔn)扣除額為11,000美元，相較于上一年增加了約7%；0），起始征稅點(diǎn)漲幅，右軸10,275.支出端：疫情補(bǔ)助支出下降，但社保和醫(yī)保支出、利息支出上升?2020財(cái)年至2022財(cái)年，為了應(yīng)對(duì)疫情，美國(guó)財(cái)政支出是快速增長(zhǎng)的；?2023財(cái)年總支出相較于上年減少了約2%。本來(lái)由于很多新冠補(bǔ)助到期，支出預(yù)期就會(huì)下滑，但實(shí)際上，支出最終下滑的幅度并不大，主要由于社會(huì)保障福利支出的增加——生活成本調(diào)整(COLA)導(dǎo)致福利支出增加以及受益人數(shù)量的增加，醫(yī)療補(bǔ)助支出也有所增加，因?yàn)椤都彝?yōu)先冠狀病毒應(yīng)對(duì)法案》規(guī)定各州需要維持所有參保者的資格直到冠狀病毒公共衛(wèi)生緊急情況結(jié)束，因此注冊(cè)人數(shù)還有消費(fèi)增加；由于利率抬升，公共債務(wù)利息凈支出也有所增加。0美國(guó)聯(lián)邦財(cái)政支出拆分，十億美元FY2019FY2020FY2021公共衛(wèi)生和社會(huì)服務(wù)應(yīng)急基金（PHSSE教育部支出頻譜拍賣收入SpectrumAuctio2-10410注：左圖的Medicare醫(yī)療保險(xiǎn)支出支出端：新冠紓困相關(guān)法案支出逐步下降簽署時(shí)間法案名稱授權(quán)支出金額冠狀病毒防范和應(yīng)對(duì)補(bǔ)充撥款法案CoronavirusPreparedness家庭第一冠狀病毒應(yīng)對(duì)法案TheFamiliesFirstCoro冠狀病毒援助、救濟(jì)和經(jīng)濟(jì)安全(關(guān)懷)法案TheCoronavirusAid,ReliefandEconomicSecurity工資保護(hù)計(jì)劃和醫(yī)療保健增強(qiáng)法案PaycheckProtectionProgramandHeal4840億美元冠狀病毒應(yīng)對(duì)和救濟(jì)補(bǔ)充撥款法案CoronavirusResponseandReliefSupplemental美國(guó)救援計(jì)劃0CBO測(cè)算的新冠紓困相關(guān)法案支出，百萬(wàn)美元家庭第一冠狀病毒應(yīng)對(duì)法案冠狀病毒援助、救濟(jì)和經(jīng)濟(jì)安全(關(guān)懷)法案工資保護(hù)計(jì)劃和醫(yī)療保健增強(qiáng)法案冠狀病毒應(yīng)對(duì)和救濟(jì)補(bǔ)充撥款法案冠狀病毒防范和應(yīng)對(duì)補(bǔ)充撥款法FY2020FY2021FY2022FY2023FY2024社保支出上升：生活成本調(diào)整（COLA）?自1975年以來(lái)，美國(guó)的社保福利會(huì)跟隨著通脹水平進(jìn)行調(diào)節(jié)，稱為生活成本調(diào)整?2023年，由于通脹水平極高，社保增長(zhǎng)幅度高達(dá)8.7%，進(jìn)而使得居民的社保福利收入顯著提升，支撐了居民尤其是老年人的可支配收入。支出端：制造業(yè)回流相關(guān)法案支出概覽等新舉措提供了5,500億美元。常規(guī)聯(lián)邦基礎(chǔ)設(shè)施開(kāi)支的更新?lián)芸钫假M(fèi)用的其余部分元0CBO測(cè)算的制造業(yè)回流相關(guān)法案支出，百萬(wàn)美元基礎(chǔ)設(shè)施投資和就業(yè)法案基礎(chǔ)設(shè)施投資和就業(yè)法案通脹削減法案FY2022FY2023FY2024FY2025FY2026FY2027FY22024財(cái)年及遠(yuǎn)期財(cái)政展望2024財(cái)年白宮預(yù)算案加至5.036萬(wàn)億美元，赤字消費(fèi)擴(kuò)張至1.846萬(wàn)億美元，赤字率預(yù)期為6.8%。債務(wù)上限協(xié)議文本《TheFiscalResponsibilityAct》?2023年5月，兩黨關(guān)于債務(wù)上限問(wèn)題達(dá)成協(xié)?同意延長(zhǎng)債務(wù)上限：暫停債務(wù)上限，將31.4?但條件是需要限制非必要聯(lián)邦政府開(kāi)支根據(jù)CBO的測(cè)算，《TheFiscalResponsibilityAct》相比2024年預(yù)算草案來(lái)看，國(guó)防類預(yù)國(guó)防類預(yù)算授權(quán)則從8157億美元減少至7037數(shù)據(jù)來(lái)源：美國(guó)債務(wù)上限協(xié)議文本《TheF2024財(cái)年白宮年度中期審查2023年7月，美國(guó)白宮管理和預(yù)算辦公室(OMB)發(fā)布2023年中期審查報(bào)告(MSR)。相較于3月的預(yù)算案，Budgettotalsinbillionsofdollars:Receipts.....................................Outlays..........................................Deficit.........................................................................Debtheldbythepublic...............BudgettotalsasapercentoReceipts.....................................Outlays..........................................Deficit.........................................................................80?撥款法案分為國(guó)防、農(nóng)業(yè)等12項(xiàng)，這12項(xiàng)均需要進(jìn)行多個(gè)層級(jí)通過(guò)。??撥款法案分為國(guó)防、農(nóng)業(yè)等12項(xiàng)，這12項(xiàng)均需要進(jìn)行多個(gè)層級(jí)通過(guò)。?當(dāng)前12項(xiàng)撥款法案中沒(méi)有任何一項(xiàng)讓兩院達(dá)成協(xié)議，多數(shù)只進(jìn)行到了眾議院初步通過(guò)的階段，距離2024財(cái)年的整體撥款法案通過(guò)還有較長(zhǎng)的流程。撥款法案Appropriation-農(nóng)業(yè)H.R.4368S.2131小組委員會(huì)批準(zhǔn)SubcommitteeApproval眾議院參議院口頭表決05/18/2023委員會(huì)批準(zhǔn)CommitteeApproval初步通過(guò)InitialPassage眾議院參議院191-23709/28/2023SpecialRuleH.Res.723解決兩院分歧ResolutionofHouse-SenateDifferences眾議院參議院總統(tǒng)簽署PresidentialApproval-眾議院34-2706/14/2023H.Rept.118-124參議院28-006/22/2023S.Rept.118-44貿(mào)易-公平-科學(xué)S.2321口頭表決07/14/202328-107/13/2023S.Rept.118-63國(guó)防H.R.4365S.2587口頭表決06/15/202334-2406/22/2023H.Rept.118-12127-107/27/2023S.Rept.118-81218-21009/28/2023SpecialRuleH.Res.723730能源-水H.R.4394S.2443口頭表決06/15/202334-2406/22/2023H.Rept.118-12629-007/20/2023S.Rept.118-72SpecialRuleH.Res.756金融服務(wù)H.R.4664S.2309口頭表決06/22/202334-2607/13/2023H.Rept.118-14529-007/13/2023S.Rept.118-61國(guó)土安全H.R.4367S.2625口頭表決05/18/202333-2506/21/2023H.Rept.118-12324-407/27/2023S.Rept.118-85220-20809/28/2023SpecialRuleH.Res.723730內(nèi)部環(huán)境H.R.4821S.2605口頭表決07/13/202333-2707/19/2023H.Rept.118-15528-007/27/2023S.Rept.118-83勞動(dòng)-衛(wèi)生-教育S.2624口頭表決07/14/202326-207/27/2023S.Rept.118-84立法機(jī)構(gòu)H.R.4364S.2302口頭表決05/17/202333-2406/21/2023H.Rept.118-12029-007/13/2023S.Rept.118-60SpecialRuleH.Res.756軍事建設(shè)-退伍軍人事務(wù)H.R.4366S.2127口頭表決05/17/202334-2706/13/2023H.Rept.118-12228-006/22/2023S.Rept.118-43219-21107/27/2023SpecialRuleH.Res.614外國(guó)事務(wù)H.R.4665S.2438口頭表決06/23/202332-2707/12/2023H.Rept.118-14627-207/20/2023S.Rept.118-71216-21209/28/2023SpecialRuleH.Res.723交通-住房和城市發(fā)展H.R.4820S.2437口頭表決07/12/202334-2707/18/2023H.Rept.118-15429-007/20/2023S.Rept.118-7注：“H.R.4368”等西文代碼為撥款法案的法案編號(hào)；紅色字體代表投票情況；灰色字體日期代表通過(guò)時(shí)注：“H.R.4368”等西文代碼為撥款法案的法案編號(hào)；紅色字體代表投票情況；灰色字體日期代表通過(guò)時(shí)數(shù)據(jù)來(lái)源：美國(guó)國(guó)會(huì)網(wǎng)站，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理81由于美國(guó)當(dāng)前黨爭(zhēng)異常激烈，大選年財(cái)政赤字率整體偏低864202.8064任期第一年任期第二年任期第三年大選年82美元的困境：政府面臨著較高的降杠桿壓力俄羅斯沙特瑞士盧森堡丹麥土耳其瑞典挪威墨西哥愛(ài)爾蘭新西蘭澳大利亞泰國(guó) 匈牙利奧地利 阿根廷歐元區(qū)加拿大 英國(guó)比利時(shí) 法國(guó)西班牙葡萄牙意大利新加坡 希臘83美元的困境：政府面臨著較高的降杠桿壓力2023年及以后為CBO預(yù)測(cè)8446014450代表2023年到期的兩年期美國(guó)2739209746014450代表2023年到期的兩年期美國(guó)273920970存量美債到期分布，截至23年9月，十億美元29912991202320242025202685CBO假設(shè)實(shí)際利率在在2053年升至2.21%利息支出將帶來(lái)不斷的挑戰(zhàn)CBO假設(shè)實(shí)際利率在在2053年升至2.21%美國(guó)凈利息支出/GDP，國(guó)會(huì)預(yù)算辦公室（CBO）2023年5月預(yù)測(cè)政府杠桿率對(duì)利率敏感度測(cè)算實(shí)際利率在第十年升至實(shí)際利率在第十年在本模型基準(zhǔn)假設(shè)基礎(chǔ)上加在本模型基準(zhǔn)假設(shè)基礎(chǔ)上加在本模型基準(zhǔn)假設(shè)基礎(chǔ)上加在本模型基準(zhǔn)假設(shè)基礎(chǔ)上加200bp在本模型基準(zhǔn)假設(shè)基礎(chǔ)上加250bp86降低杠桿壓力的路徑：可以更多關(guān)注分母端AI高端制造業(yè)回流87Y1