美國財政：入門、分析、展望

證券研究報告賈瀟君（S0190512070005）彭華瑩（S0190522100002）KEYKEYPOINTS1.最新估算顯示，2023財年聯(lián)邦赤字規(guī)模約為1.7萬億美元，較2022財年擴張，推升赤字率從5.5%至6.3%。聯(lián)邦財政赤字率上升年通過的《芯片與科技法案》和《通脹削減法案》支出在2023財年逐步落地；2）個稅起征點上調(diào)使得個人所得稅收入明顯回落，而這部分占聯(lián)邦政府收入的54%（2022財年）。2.2023財年赤字擴張，疊加債務(wù)上限對上半年美債發(fā)行的干擾，導(dǎo)致2023年三季度起美債發(fā)行有所上升，短期美債的發(fā)行增加主要由貨幣市場基金較好承接，但長端美債需求端疲軟，導(dǎo)致長端利率沖高。關(guān)注11月1日美國財政部發(fā)布的關(guān)于11月、12月和明年1月的季度發(fā)債計劃。從當(dāng)前已公布的發(fā)債3.2024財年已于2023年10月1日開始，但由于兩黨就2024財年預(yù)算未能達成一致，當(dāng)前聯(lián)邦政府只能依靠提供短期資金的“持續(xù)決議”來避免關(guān)門。當(dāng)前的“持續(xù)決議”將于11月17日到期，如未能通過“2024財年撥款法案”或新的“持續(xù)決議”，則政府將再次面臨關(guān)門的風(fēng)險。2023年兩黨關(guān)于學(xué)生貸款減免等財政支出措施已經(jīng)出現(xiàn)較大分歧，考慮到2024年是美國總統(tǒng)大選年，4.更遠期來看，由于付息壓力上升，美國政府財政可持續(xù)性預(yù)期將面臨持續(xù)的質(zhì)疑和挑戰(zhàn)。?風(fēng)險提示：美國財政及貨幣政策超預(yù)期，美國政治極化加劇，海外經(jīng)濟下行風(fēng)險。2 01基礎(chǔ)：美國聯(lián)邦預(yù)算流程 02概覽：美國政府收支概況 03市場：美債的供給和需求 3（一）基礎(chǔ)：美國聯(lián)邦預(yù)算流程1985財政預(yù)算的立法基礎(chǔ)1985一一對撥款的立法從般立法中獨立出來.眾議院從第四屆國會（1795-1797）開始將收入、支出和債務(wù)的立法權(quán)分配給常務(wù)籌款委員會。參議院在第十四屆國會第二屆任期（1815-1817）期間成立了一個負責(zé)這些事務(wù)的財政委員會，作為常務(wù)委員會系統(tǒng)的一部分。通過建立按內(nèi)容對立法分類的制度，國會為制定單獨審議各種預(yù)算措施的規(guī)則和措施奠定了基礎(chǔ)。對撥款的立法從般立法中獨立出來.后來眾議院于1865年、參議院于1867年分別設(shè)立了一個單獨的常務(wù)撥款委員會。立法以控制聯(lián)邦機構(gòu)的財政支出立法以控制聯(lián)邦機構(gòu)的財政支出.19世紀，國會通過制定越來越具體的撥款立法來指導(dǎo)資金的使用：1809年頒布的“目的法規(guī)”（purposestatute）對機構(gòu)分配資金用途的行動施加了額外的一般性法定限制，1870年頒布了《反赤字（antideficiency）法案》，以防止各機構(gòu)在任何財政年度超出國會撥款或讓政府未來支付超額的撥款。.第二十五屆國會（1837-1839）開始，眾議院要求撥款只能為已授權(quán)機構(gòu)已通過立法的活動提供資金，該規(guī)則正式限制了撥款的使用范圍。1876年正式限制撥款的使用，規(guī)定不得將撥款用于任何未經(jīng)法律事先授權(quán)的支出。世紀聯(lián)邦預(yù)算的重大變化世紀聯(lián)邦預(yù)算的重大變化.1921年《預(yù)算和會計法案》（BudgetandAccountingAct）規(guī)定了總統(tǒng)的法定職責(zé)，要求各機構(gòu)向他提交預(yù)算請求，然后總統(tǒng)向國會提交綜合請求，同時該法案還設(shè)立了預(yù)算局（現(xiàn)為管理和預(yù)算辦公室OMB）。.直接（或強制性）支出法出現(xiàn)。隨著社會保障的建立，從20世紀30年代開始，國會開始頒布基礎(chǔ)廣泛的支出立法，（社會保障）支出水平不通過撥款程序進行控制。.1974年頒布《國會預(yù)算法》（CBA使國會能夠就總體財政政策和優(yōu)先事項做出決定，協(xié)調(diào)各種預(yù)算相關(guān)措施，并建立了眾議院和參議院預(yù)算委員會和國會預(yù)算辦公室（CBO）。年以來的預(yù)算法規(guī)約束年以來的預(yù)算法規(guī)約束.1985年《平衡預(yù)算和緊急赤字控制法》（BalancedBudgetandEmergencyDeficitControlAct）規(guī)定了逐步減少赤字的法定要求、年度赤字限額以及取消支出的具體程序。1990年《預(yù)算執(zhí)行法案》（BudgetEnforcementAct）也是赤字削減立法的一部分，但是改變了預(yù)算控制的重點，禁止未來可能妨礙削減赤字的立法。.2010年《法定現(xiàn)收現(xiàn)付法案》（Pay-As-You-GoAct）恢復(fù)了現(xiàn)收現(xiàn)付制，2011年《預(yù)算控制法案》（BCA）重新確立了可支配支出的法定限制，分為國防與非國防數(shù)據(jù)來源：白宮，美國國會congressionalresearchservice，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院5政府財政預(yù)算的基礎(chǔ)概念從1977年至今，美國政府的財政年度（fiscalyear）從上一年10月1日開始，當(dāng)年的9月30日結(jié)束。一個財年的執(zhí)政總統(tǒng)可能與編制該財年預(yù)算的總統(tǒng)不同。如，小布什于2001年1月就職，但2001財……聯(lián)邦政府每個財年需要通過撥款法案（AppropriationBills經(jīng)由撥款程序獲得資金。撥款法案分為農(nóng)業(yè)、國防等12個單獨的方案，再由參議院、眾議院對每一項資金法案談判和合并，最終由總統(tǒng)為預(yù)算赤字（budgetdeficit收入超過支出為預(yù)算盈余6年度預(yù)算法案的流程流程總統(tǒng)提交預(yù)算提案聯(lián)邦各機構(gòu)提出預(yù)算請求并將其提交給白宮管理和預(yù)算辦公室（OMBOMB參考各機構(gòu)要求為總統(tǒng)制定預(yù)算提3-4月兩院完成共同決議5-6月制定撥款法案9月30日之前總統(tǒng)簽署通過法案7調(diào)和程序?制定年度預(yù)算法案的過程中，如需增減稅收、減少赤字、增減強制性支出或調(diào)整債限等，需要在決委員會支出、收入、赤字或債務(wù)限額將要改變特定的金額，由預(yù)算委員會提出一項法案來實現(xiàn)其目?與常規(guī)的立法相比，它不需要參議院的“冗長辯論（filibuster）”（結(jié)束冗長辯論需要60票的“超?美國的“調(diào)和程序”在每個財年內(nèi)可針對直接支出、收入、債務(wù)限額三方面的具體金額分別進行一8如果未能按時完成撥款法案，則聯(lián)邦政府有關(guān)門風(fēng)險?如果撥款法案未能在10月1日前簽署生效，《反赤字法案（AntideficiencyAct）》規(guī)定，除了發(fā)放社保等必要職能外，政府機構(gòu)必須關(guān)門（Shutdown非必要職能的雇員無薪休假，且部分政府功能受到制約，包括就業(yè)與通脹等經(jīng)濟數(shù)據(jù)公布暫停、小企業(yè)貸款受限、社?？ㄩ_戶停止等。直到撥款法案、經(jīng)兩院一致同意后，政府獲得撥款，才能重新運營。撥款法案通過前，國會可通過一項短期的支出方案來提供臨時資金，稱為“持續(xù)決議（ContinuingResolution,CR）”；CR到期時，若國會未撥付新的資金，聯(lián)邦政府就會出現(xiàn)資金斷裂。2024財年（本財年）的持續(xù)決議將于11月17日到期，后續(xù)需要通過撥款法案或者新的持續(xù)決議來維持聯(lián)邦政府資金。9歷次政府關(guān)門一覽美國政府總支出概覽?美國政府總支出包括聯(lián)邦政府支出、州政府支出、地方政府支出、政府間轉(zhuǎn)移。?2005-2008年，美國政府總支出逐年快速增長，從2005年的4.4萬億美元增至2009年衰退最嚴重時期的6萬億美元，2009-2015年政府總支出穩(wěn)定在6萬億美元左右，但疫后又開始增加。20世紀初的政府總支出不到GDP的7%，一戰(zhàn)達到近30%，二戰(zhàn)期間近50%，2020年超過二戰(zhàn)時期，2022年約為GDP的37%左右，其中約半數(shù)為聯(lián)邦政府支出。0美國政府總支出構(gòu)成，十億美元聯(lián)邦政府支出聯(lián)邦政府支出地方政府支出50美國政府總支出占比GDP,%注：“負”支出的橙色柱形是“政府間轉(zhuǎn)移”。這些美國政府總支出構(gòu)成：按職能如果從職能的角度來劃分，目前，五項主要療保健、教育、國防、醫(yī)保以外的福利。2022財年美國政府總支出，萬億美元政府養(yǎng)老金政府養(yǎng)老金,1.6美國聯(lián)邦政府支出構(gòu)成：強制性支出vs可自由支配支出0美國聯(lián)邦政府支出，十億美元美國聯(lián)邦政府支出構(gòu)成：強制性支出vs可自由支配支出數(shù)據(jù)來源：美國國會congressionalresearchservice，強制性支出和可自由支配支出的具體類目?強制性支出由社會保障和醫(yī)療保險項目主導(dǎo)，這些項目為美國退休人員和一些殘疾人（有時也包括家屬）提供收入保障和醫(yī)療保險，?可自由支配支出占比最高的是國防開支，其他包括兒童早期教育計劃，公共住房和無家可歸者計劃，聯(lián)邦政府對公共K-12教育的援助，為低收入大學(xué)生提供的佩爾助學(xué)金，婦女、嬰兒和兒童食品援助，失業(yè)人員的職業(yè)培訓(xùn)和安置，以及通過美國國立衛(wèi)生研究院和美國美國政府總收入概覽0美國政府總收入，十億美元50美國政府收入的立法基礎(chǔ)稅收立法通常包括建立或改變稅收支出（即taxexpenditure，包括稅收豁免或扣除等）的條款。稅務(wù)聯(lián)合委員會（JointCommitteeonTaxation）對改變稅收立法后的影響進行估計，并以委員會年刊的形式公布。在國會稅收立法工作的早期，國會預(yù)算辦公室（CBO）與稅收聯(lián)合委員會協(xié)商估計總統(tǒng)預(yù)算提案對收入的影響，并由CBO公布。國會的預(yù)算決議中會包含收入總額和建議的變更總額（但是不含有收入來源的分配，也不包含將改變的具體條款）。在調(diào)和程序（reconciliationprocess）中進行：例如《2001年經(jīng)濟增長與稅收減免協(xié)調(diào)法案》、《2003年就業(yè)與增長稅收減免協(xié)調(diào)法案》以及《2017年減稅與就業(yè)法案》。美國政府總收入構(gòu)成：目前所得稅占比最大?20世紀初，政府總收入主要來自從價稅（advaloremtax其中聯(lián)邦政府從進口關(guān)稅中獲中獲得收入。在1933年大蕭條最嚴重時期，從價稅占比GDP達到14.1%的峰值，而后開始下?1913年聯(lián)邦所得稅通過，所得稅（i占比開始上升。1935年《社會保障法》通過后，二戰(zhàn)時所得稅收入占比GDP一度達到15%，此后穩(wěn)定在11-12%；社會保險稅當(dāng)前在GDP中占?費用收入（feesandchar美國政府總收入概覽：聯(lián)邦政府收入為主?美國采取“三級分稅制”，聯(lián)邦政府與各個州政府會分別進行稅收立法，地方稅收由州稅法決定。?企業(yè)、居民在統(tǒng)一繳納聯(lián)邦政府的稅收時，還需要依據(jù)各個州政府的法律，繳納地方稅。?20世紀初，地方政府收入占到總收入約一半；聯(lián)邦所得稅于1913年實施，聯(lián)邦收入在第一GDP的8.3%，政府總收入達GDP的14.5%。?羅斯福新政后，聯(lián)邦收入繼續(xù)上升，二戰(zhàn)后一度達到GDP的24%，征稅權(quán)正在從地方一級轉(zhuǎn)移到州政府和聯(lián)邦政府。?2000年和2009年州和地方政府收入的急劇下降反映了州和地方政府養(yǎng)老基金在股市危機中經(jīng)歷的資本損失。美國聯(lián)邦政府收入：個人所得稅為主不同級別政府的稅收來源類型有所不同?州政府：除了所得稅和社保稅之外，從價稅依然是收入的重要組成部分，20世紀80年代及之后，來自費用、員工退休業(yè)務(wù)（employeeretirementoperations）和彩票的收入占比增加。?地方政府：主要通過從價稅征收，例如房地產(chǎn)銷售稅和財產(chǎn)稅，所得稅和社會保險稅幾乎可以忽略不計。500886420美國聯(lián)邦赤字：收入與支出的缺口?政府收入大于支出為盈余，收入小于支出為赤字。?20世紀，美國在一戰(zhàn)、大蕭條、二戰(zhàn)以及1960年以來的幾乎所有年份都出現(xiàn)赤字。美國聯(lián)邦政府收支，十億美元實際債務(wù)上限法案通過后測算CBO預(yù)測（債務(wù)上限法案聯(lián)邦政府收支、赤字與債務(wù)的關(guān)系?赤字衡量的是借貸流量，而債務(wù)總額衡量的是借貸總量（后文債務(wù)均指總額）。過去所有赤字和盈余（加上聯(lián)邦信貸和相關(guān)計劃的額外借款）的總和，基本反映了政府在其歷史上的借款量。其他影響借貸的因素不反映在預(yù)算總額中，包括聯(lián)邦政府現(xiàn)金結(jié)余和政府提供貸款及貸款擔(dān)保的項目的現(xiàn)金。?聯(lián)邦總債務(wù)分為公共持有（heldbythepublic）與政府內(nèi)部持有（intra-governmentalholdings公共持有聯(lián)邦政府債務(wù)占GDP的比重是有經(jīng)濟意義的指標，對于了解債務(wù)在多大程度上提供財政刺激、擠出私人投資、影響利率和消耗財政空間具有重要意義。不能再增發(fā)美債發(fā)行美債以籌款{0聯(lián)邦債務(wù)總覽0?美國聯(lián)邦債務(wù)由首任財政部長亞歷山大·漢密爾頓(AlexanderHamilton)于1790年代設(shè)立。他將各州在革命戰(zhàn)爭中欠下的債務(wù)作為新聯(lián)邦政府的債務(wù)進行再融資，從而償還了這些債務(wù)。這些債券的資金由專門用于支付利息和償還本金的聯(lián)邦收入提供。1792年剩余的聯(lián)邦債務(wù)約占GDP的35%。?到19世紀30年代，獨立戰(zhàn)爭債務(wù)已經(jīng)還清，而內(nèi)戰(zhàn)使得聯(lián)邦債務(wù)逐步攀升至GDP的33%，在20世紀初得以償還。?大蕭條時期，聯(lián)邦政府債務(wù)總額達到峰值，但州和地方債務(wù)下降。?二戰(zhàn)期間，從1941年的45%開始，聯(lián)邦債務(wù)急劇膨脹占GDP至110%以上，州和地方債務(wù)又增加了7%。接下來的35年中，政府債務(wù)有所下降，但里根、布什、奧巴馬等在國防等領(lǐng)域舉債，2016年聯(lián)邦、州和地方的債務(wù)突破了GDP的120%。?目前，美國聯(lián)邦債務(wù)總額為33.6萬億美元。聯(lián)邦債務(wù)不包括房地美和房利美等GSE持有的債務(wù)，也不包括州和地方債務(wù)。債務(wù)上限：聯(lián)邦政府的借款總額受到法律的限制?債務(wù)上限指美國聯(lián)邦政府根據(jù)國會的授權(quán)從而能夠舉借的債務(wù)總額。一戰(zhàn)前，每一筆債務(wù)的發(fā)行都需要國會單相當(dāng)于開始創(chuàng)立債務(wù)上限制度。此后，國會不需要單獨?債務(wù)上限為國會提供了控制聯(lián)邦政府財政支出的手段。它強調(diào)一種財政責(zé)任，要求國會和總統(tǒng)在聯(lián)邦政府支出超過收入時采取措施允許政府更多負債。換而言之，債?美國政府每年的預(yù)算決議需包括一個適當(dāng)水平的債務(wù)限制。當(dāng)眾議院和參議院無法就預(yù)算決議達成一致，或者現(xiàn)有的債務(wù)上限無法滿足當(dāng)前財政需求時，國會可能會?眾議院和參議院可以采用幾種不同的方式調(diào)整債務(wù)上限：美國聯(lián)邦政府債務(wù)vs債務(wù)上限，十億美元債務(wù)上限之爭背后的核心：兩黨分歧美國國會兩黨意識形態(tài)分歧指數(shù)年份法案《格拉姆-魯?shù)侣?霍林斯法案》將債務(wù)限額提高了1750億美元，并設(shè)定了到1991年實現(xiàn)預(yù)算平衡的《平衡預(yù)算和緊急赤字控制重申法案》在增加的債務(wù)限額上附加了一項赤字削減措施，如果赤字達不到年度目標，則要求自動隔離?！毒C合預(yù)算調(diào)節(jié)法》將債務(wù)限額提高了9150億美元，這是迄今為止最大的增幅，但它也包含了未來五年近5000億美元的赤字削減?！毒C合預(yù)算調(diào)節(jié)法》將債務(wù)限額提高了6000億美元，這一增長持續(xù)了約兩年半。并在五年內(nèi)削減了近5000億美元的赤字。《單項否決權(quán)法案》賦予總統(tǒng)否決立法中增加聯(lián)邦赤字、增加福利支出超過基線、創(chuàng)造稅收優(yōu)惠或分配自由裁量預(yù)算權(quán)力的具體條款的權(quán)力?！镀胶忸A(yù)算法案》增加了4500億美元的債務(wù)限額，由于20世紀90年代末和21世紀初的盈余，這足以支付2002年之前的債務(wù)。該法案要求在五年內(nèi)減少約1250億美元的凈赤字，在十年內(nèi)減少4250億美元。2010《現(xiàn)收現(xiàn)付法案》增加了1.9萬億美元的債務(wù)限額，這是迄今為止頒布的最大名義增長。還導(dǎo)致了國家財政責(zé)任和改革委員會的成立。2011《預(yù)算控制法案》賦予總統(tǒng)權(quán)力，可將債務(wù)限額分次提高2.1萬億美元，但需經(jīng)國會提出反對動議。還在十年內(nèi)削減了9170億美元的赤字，主要是通過限制可自由支配的支出。2013《無預(yù)算、無報酬法案》暫停債務(wù)上限至2013年5月18日，然后在5月19日自動“追趕”，允許債務(wù)上限增加3000億美元。如果兩院都沒有通過預(yù)算決議，該協(xié)議還將扣留國會議員的工資。2013《防止違約法》債務(wù)上限恢復(fù)到目前的借款水平，實際增加了約5000億美元，使債務(wù)上限達到17.2萬億美元。2015《兩黨預(yù)算法案》將債務(wù)限額提高1.8萬億美元，達到目前19.8萬億美元的水平。該法案還通過提高2016財年和2017財年國防和非國防可自由支配支出的2018《兩黨預(yù)算法案》將債務(wù)限額提高1.5萬億美元，達到約22萬億美元的預(yù)期水平。該法案還提高了2018年和2019年國防和非國防可自由支配支出的法定上限，超過了2011年的原始上限。2019《兩黨預(yù)算法案》將債務(wù)限額提高6.5萬億美元，達到約28.5萬億美元的預(yù)期水平。該法案還將2020年和2021年國防和非國防可自由支配支出的法定上限提高了約3200億美元。2023《財政責(zé)任法案》暫停債務(wù)上限，將31.4萬億美元的債務(wù)上限推遲到2025年1月1日。限制了2024和2025年國防、非國防開支的上限。美國債務(wù)上限上調(diào)方式直接上調(diào)債務(wù)美國債務(wù)上限上調(diào)方式直接上調(diào)債務(wù)上限延期后自動更新債務(wù)上限------2001-2010年-2011-2020年2021-2023年2011-2021年美國債務(wù)上限調(diào)整白宮參議院眾議院是否達成預(yù)算削減協(xié)議民主黨民主黨共和黨是民主黨民主黨共和黨否民主黨民主黨共和黨否民主黨民主黨共和黨否民主黨共和黨共和黨否共和黨共和黨共和黨否共和黨共和黨民主黨否民主黨民主黨民主黨否民主黨民主黨民主黨否民主黨民主黨共和黨是債務(wù)上限未能解決的潛在后果信用評級從最高的AAA級下調(diào)至AA+級，并將評級展望定為負面。這是自1941年標普開始主權(quán)評級以來，美國首次失去AAA評級。標準普爾當(dāng)時的理由是，美國政府與國會達成的債務(wù)上限協(xié)議缺少有效的舉措以維持中期債務(wù)穩(wěn)定，而且美國政治體制存在結(jié)構(gòu)性缺陷，影響了政策制定和執(zhí)?美國政府問責(zé)局（GovernmentAccountabOffice,GAO）估計，2011年的債務(wù)上限僵局使2011財年的借貸成本增加了13億美元，2013年的債務(wù)限額僵局導(dǎo)致一年內(nèi)的額外成本在3800萬美國白宮CEA對美國債務(wù)違約對實體經(jīng)濟的影響測算5-0.2-0.2-0.3“長期違約”許美國在違約后再次借款者為迫使對方屈服，以國家的全部信用但最終避免了違約美債供給端：聯(lián)邦政府債務(wù)哪些影響供給按債務(wù)類型，分為可交易（marketable）債券與不可交易（nonmarketable）債按持有人，分為公共持有（heldbythepublic）與政府內(nèi)部持有（intra-governmentalholdings前者包括美聯(lián)儲、海外央行、個人投資者、金融機構(gòu)等；而政府內(nèi)部主要持有方是社美債供給端：聯(lián)邦政府債務(wù)哪些影響供給?從規(guī)模來看，聯(lián)邦債務(wù)公共持有的部分多為可交易，政府內(nèi)部持有的部分多為不可交易。?公共持有的美債中可交易（有價證券）約25.7萬億美元，不可交易（無價證券）約5950億美元。?對美債供需的研究一般聚焦在對應(yīng)公共持有的可交易的聯(lián)邦政府債務(wù)。截至2023年9月30日，聯(lián)邦政府未償債務(wù)，十億美元公共持有政府內(nèi)部持有可交易不可交易 25,73519數(shù)據(jù)來源：美國財政部，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究25,735固定利率10年以上的美債Bonds可交易76.1%公共持有的聯(lián)邦債務(wù)不可交易23.9%可變利率美債供給端：聯(lián)邦政府債務(wù)哪些影響供給固定利率10年以上的美債Bonds可交易76.1%公共持有的聯(lián)邦債務(wù)不可交易23.9%可變利率一年以內(nèi)期限美債Bills截至一年以內(nèi)期限美債Bills期限在1年以上10年以內(nèi)的美債Notes43.6%浮動利率債券浮動利率債券FRNs2%通脹掛鉤債券TIPS6%注：該圖來自圣路易斯聯(lián)儲工作論文Assessin數(shù)據(jù)來源：圣路易斯聯(lián)儲，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究TBAC指引2023.8.22023.7.312023.8.2美債發(fā)行流程TBAC指引2023.8.22023.7.312023.8.2?美國財政部借貸咨詢委員會（TreasuryBorrowingAdvisoryCommittee,TBAC）會發(fā)布建議付息壓力來評估未來的赤字水平凈發(fā)行會增加當(dāng)期赤字詳解美債發(fā)行流程1：借貸預(yù)估——四季度計劃融資額高于融資需求（MarketableBorrowing），測美國四季度的融資需求、計劃融資規(guī)模、市場?美國財政部二季度實際融資6570億美元；預(yù)計三季度通過可交易美債融資1.007萬億美元，四季度預(yù)計通過可交易美債融資8520億美元，較數(shù)據(jù)來源：美國財政部，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究02016Q12016Q42017Q32018Q22019Q12019Q42020Q32021Q22022Q12022Q42023Q3美國財政部發(fā)布的市場融資規(guī)模，十億美元詳解美債發(fā)行流程2：TBAC指引?美國財政部借貸咨詢委員會（TreasuryBorrowingAdvisoryCommittee,TBAC）每季度第二個月月初發(fā)布發(fā)債日程指引（TBACRecommendedFinancingTables披露下個季度各期限美債的預(yù)計拍賣日期和到期情況；?以8月2日發(fā)布的四季度美債拍賣日程指引為例：一方面，提供美債拍賣日程，以供交易者關(guān)注；另一方面，匯總計算得到TBAC對于四季度美債發(fā)行規(guī)模的指引：10-12月TBAC分別建議發(fā)行4440億、3190億、1580億美元的1年期以上美債，四季度建議凈發(fā)行5134.5億美元的國庫券（1年期及以內(nèi)）。TBAC指導(dǎo)的發(fā)債計劃，十億美元2y3y5y7y10y2月計劃3月計劃 3953954月計劃5月計劃6月計劃 7月計劃8月計劃9月計劃 3195275165394334121623306數(shù)據(jù)來源：美國財政部，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究詳解美債發(fā)行流程3：財政部發(fā)債計劃?2023年8月2日，美國財政部公布季度發(fā)債計劃（QuarterlyRefundingStatement包含8/9/10月這三個月中，每月大致發(fā)行的各期限中長期債券的規(guī)模。?發(fā)債計劃只提供大致指引，具體每月實際發(fā)行規(guī)?？赡苈杂胁煌?；中長期來看，財政部在發(fā)債計劃中“表態(tài)”：未來幾個季度可能還需要進一步增加發(fā)債規(guī)模（furthergradualincreaseswilllikelybenecessaryinfuturequarters增加的規(guī)模將取決于財政前景、聯(lián)儲SOMA賬戶贖回情況等。?11月、12月和明年1月的季度發(fā)債計劃將于美國當(dāng)?shù)貢r間11月1日發(fā)布。發(fā)行規(guī)模，十億美元2年期3年期5年期7年期10年期20年期30年期FRN0??債發(fā)行提供大致規(guī)模的指引；而長端美債的實際發(fā)行規(guī)模與TBAC指引更為契合，這其中可能與TBAC對美債拍賣的日期指引更為具體有關(guān)（比如，2023年5月安排的美債拍賣場次比4月更多）。1年期以上美債計劃與實際發(fā)行，十億美元22/1022/1122/1223/0123/0223/030財政部對美債的實際凈發(fā)行和借貸預(yù)估，十億美元財政部對美債的實際凈發(fā)行和借貸預(yù)估，十億美元22/1022/1122/1223/0123/0223/03數(shù)據(jù)來源：美國財政部，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究根據(jù)先前的計劃，舉行美債拍賣發(fā)行款、投標截止時間等可以直接投標，也可以40一級市場美債的拍賣流程?主要參與者：個人投資者、小型機構(gòu)?間接競標者：通過中間人（通常是一?一級交易商：由紐約聯(lián)邦儲備銀行指定，作為在執(zhí)行貨幣政策時與紐約聯(lián)儲交易的對手方的金融機構(gòu)。他們需要有意義地參與國債拍賣，并且預(yù)期會有競爭性地投標。一級交易商在國?由競標的結(jié)果決定：競爭性投標人按照競標利率從低到高獲得分配，所有人的中標利率均相同，為最后獲配的?非競爭性投標者不參與競標，必須接受競標結(jié)果作為最終412年期美債拍賣認購倍數(shù)拍賣當(dāng)天認購倍數(shù)—2000-2021年均值拍賣當(dāng)天認購倍數(shù)—2000-2021年均值42間接競標者的獲配比例越高，也可能表明市場需求越強?一級交易商由紐約聯(lián)儲“指定”參與國債拍賣，有責(zé)任積極參與競標，承接市場未能吸收的債?而間接競標者中有較多海外官方和機構(gòu)投資者，其獲配比例越高，往往反映市場對美債的需求?今年三季度，十年期美債拍賣的間接競標者獲22年期美國國債10年期美國國21-0121-0521-0922-0122-0543近期美債發(fā)行期限結(jié)構(gòu)一覽22年或3年20年或30年0020年或300數(shù)據(jù)來源：美國財政部，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究44美債凈發(fā)行期限結(jié)構(gòu)，十億美元21-0121-0521-0922-0122-0522-0923-01201220132014201545美債需求端：主要持有者一覽主要分類2023年二季度占比，%政府機構(gòu)間持有（IntragovernmentalHoldings）由政府機構(gòu)持有，以不可交易債券為主；最大持有者是聯(lián)邦老年人和遺屬保險基金（Old-AgeandSurvivorsInsuranceTrustFund），截至2023年9月約占政府間持有總額的39.3%紐約聯(lián)儲公開市場賬戶（SystemOpenMarketAccount）美聯(lián)儲進行公開市場操作的賬戶，其變化一般不敏感于市場波動存款機構(gòu)（DepositoryInstitutions）主要包括商業(yè)銀行、儲貸機構(gòu)和信用合作社養(yǎng)老金（PensionFunds）包括給私人部門、州和地方政府職員提供的養(yǎng)老金計劃保險公司（InsuranceCompanies）分為財產(chǎn)和意外傷害保險公司、人壽保險公司兩大類共同基金（MutualFunds）大約三分之一為貨幣共同基金（MMFs），其它還有股票、債券、指數(shù)基金等州和地方政府（StateandLocalGovernments）非聯(lián)邦政府海外投資者（Foreign&InternationalInvestors）包括非美經(jīng)濟體的央行、國際貨幣當(dāng)局以及其他非美投資主體其他投資者（OtherInvestors）企業(yè)、居民、對沖基金等儲蓄債券（SavingsBonds）是由財政部發(fā)行的不可交易債券，收益穩(wěn)定。在持有者結(jié)構(gòu)中是通過購買儲蓄債券來向政府借錢的持有人46本輪加息周期：誰在增持，誰在減持？0 存款機構(gòu)（DepositoryInstitut保險公司（InsuranceCompanies美聯(lián)儲（FederalReserveBa海外投資者（Foreign&Internationa美債持有人分布，十億美元州和地方政府（StateandLoc政府機構(gòu)間持有（IntragovernmentalHo02003200520072009201147美聯(lián)儲：緊縮周期下按計劃縮表，本輪持續(xù)減持美債美聯(lián)儲持有證券規(guī)模，十億美元美國國債聯(lián)邦機構(gòu)債0201020122014數(shù)據(jù)來源：同花順,興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究48海外投資者：持有整體下滑美債海外投資者持有美債，十億美元 020042007201049海外投資者：過去十年持有占比持續(xù)下降?2021-2022年：商品貿(mào)易活動回升，但外國投資者的美債增持黃金，表明在全球經(jīng)濟、地緣多變的當(dāng)下，各國對安全資產(chǎn)的需求可能會趨向“分散化”2003200520072009201120132022年全球央行大幅增持黃金02010201220142016海外投資者：本輪持有長債下滑可能更多來自于價格的影響海外投資者對美國長期證券的資金流動，十億美元，正值為凈購入0國債機構(gòu)債券企業(yè)債券等債券公司股票美國證券總22-0122-0422-0722-10海外投資者：凈購買力量主要來自私人部門海外投資人凈購入美國國債，十億美元020-0120-0520-0921-0121-0521-0922-01公司股票美國證券總剔除價格影響之后，中國內(nèi)地整體減持，歐洲則增持公司股票美國證券總800中國內(nèi)地對美國長期證券的買入/賣出，十億美元，正國債機構(gòu)債券企業(yè)債券等債券22-0122-0422-0722-1023-0122-0122-0422-0722-1023-0100國債機構(gòu)債券企業(yè)債公司股票美國證券總22-0122-0422-0722-1023-01歐元區(qū)對美國長期證券的買入/賣出，十億美元，正值為凈購入國債機構(gòu)債券企業(yè)債公司股票美國證券總22-0122-0422-0722-1023-012023年10月預(yù)測20232023年10月預(yù)測發(fā)達經(jīng)濟體美國不確定性：日央行貨幣政策未來走向及其外溢性?日本核心通脹已處于80年代初以來的最高位，近一年勞動力市場緊張程度加劇，核心服務(wù)通脹持續(xù)上升。在日央行結(jié)束對工資和通脹增長趨勢的觀察前（預(yù)計在2024年一季度末貨幣政策的不確定性較高。?日本居民是美債市場的重要參與者，若日央行釋放轉(zhuǎn)向信號，則可能加劇資金回流日本的風(fēng)險。?另外，本輪海外加息周期以來日元兌美元大幅貶值，近期美元較為強勢，日本官方機構(gòu)或因匯率壓力而拋售美債。19-0119-0619-86420貨幣市場基金共同基金：貨幣市場基金的變化貨幣市場基金債收益率，貨幣市場基金拋售短債，將資金進一步投入 TGA余額增加O共同基金：貨幣市場基金的變化 TGA余額增加O美國貨幣共同基金當(dāng)季國債持有余額，十億美元美國貨幣共同基金當(dāng)季國債持有余額，十億美元22-0322-0422-0522-0622-07相比2023/6/2（TGA賬戶底部，債務(wù)上限解決）存量變化，十億美元003/2804/2076543210貨幣市場基金較好地承接了短債供給沖擊765432102022年至2023年5月，ONRRP利率與短端利率整體2022年至2023年5月，ONRRP利率與短端利率整體率明顯超過ONRRP利率，吸引了貨幣市場基金挪騰22-0122-0422-0722-1023-01數(shù)據(jù)來源：同花順,興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究貨幣市場基金較好地承接了短債供給沖擊貨幣市場基金投資回購協(xié)議持有，按交易對手區(qū)分，十億美元FICC美聯(lián)儲其他交易對手美國金融機構(gòu)2014201520162017201820存款機構(gòu)：受證券價值縮水影響，本輪持有余額大幅下降2010-2021年：美國國內(nèi)商業(yè)銀行資產(chǎn)中國債和政府債占比，%疫后聯(lián)儲大規(guī)模放水，美國國內(nèi)銀行吸納了大量低息存款，部分用于購買債券，導(dǎo)致資產(chǎn)中的國債比例上升明顯。0美國受FDIC保險的商業(yè)銀行未實現(xiàn)損益，十億美元本輪銀行持有證券的價值損失明顯201020112012201360養(yǎng)老金：高利率下增配動力強，是本輪私人部門增持主力?本輪私人、公共養(yǎng)老金均增持美國國債。主要原因在于養(yǎng)老金不同于其它資管機構(gòu)，負債端久期比資產(chǎn)端更長，在高利率環(huán)境下這類機構(gòu)?當(dāng)前，美國養(yǎng)老金（含社會保險基金）的資產(chǎn)負債比仍然低于次貸危機前水平，或有繼續(xù)購養(yǎng)老金（含社保）資產(chǎn)負債比例61其他投資者：持有明顯上升?利用期貨合約相對于現(xiàn)貨債券價格的溢價套利?對沖基金在美債期貨市場的空頭頭寸持續(xù)上升，同時在回購協(xié)議市場借入的資金持續(xù)增加，表明對?聯(lián)儲縮表→一級交易商作為指定的公開市場操作對手方需要承接美債?美債認購需求下降→一級交易商作為拍賣“有意義的”參與者，需要承接未售出的美債數(shù)據(jù)來源：美國財政部，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究622021年四季度居民：本輪增持明顯，其中低收入人群增配顯著2021年四季度?疫后房地產(chǎn)上行、財政轉(zhuǎn)移支付、工資大幅上漲等因素導(dǎo)致美國居民部門資產(chǎn)擴張。本輪激進加息下美86420政府機構(gòu)債券在不同收入分位數(shù)居民的金融資產(chǎn)中占比，*20232023年二季度前1%前2%-20%前20%-40%前40%-60%前60%-80%后20%63對沖基金：通過基差交易做多現(xiàn)貨美債來獲取利潤?對沖基金10Y國債期貨空頭頭寸增加（黑線）?同時在回購協(xié)議市場的借入持續(xù)增加64一級交易商美債持倉頭寸，百萬美元20-0120-0620-1121-0421-0922-02265政府機構(gòu)間持有情況：本輪整體增持，但對美債市場影響較小?政府機構(gòu)間持有的幾乎全部為不可交易債券，意味著政府內(nèi)部機構(gòu)基本不參與國債一級市場拍賣和二級市數(shù)據(jù)來源：美國財政部,興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究高速公路信托基金聯(lián)邦住宅管理局存款保險信托基金補充醫(yī)?；鹕绫Ｐ磐谢鹫畽C構(gòu)間持有美債情況，十億美元2023年9月2022年1月66政府機構(gòu)間持有：本輪整體增持，但對美債市場影響較小?隨著長端利率上抬，尚有盈余的政府信托基金等內(nèi)部機構(gòu)受到高票息收益的驅(qū)動而增持國債。?美國社保基金（SocialSecurityTrustFunds）是最大的政府機構(gòu)間美債持有者，當(dāng)前持有金額在全部政府機構(gòu)中占比約40%。672023財年美國財政收支2023財年：赤字率約6.3%根據(jù)美國國會預(yù)算辦公室在2023年10月10日公布的月度回顧估計，2023財年聯(lián)邦預(yù)算赤字為1.7萬億美元，比上個財年的赤字增加了3000多億美元。與2022財年相比，2023財年的收入減少了4551億美元（即9%0美國各財年聯(lián)邦收支，十億美元聯(lián)邦財政收入聯(lián)邦財政支出聯(lián)邦財政收入聯(lián)邦財政支出86420注1）圖中橫軸指的均是財年而非日歷年2）標題的2023財年赤字率來自于耶倫在2023年10月20日的報告；除此之外，本頁所有數(shù)69?收支均有減少，但收入減少的幅度大?收入減少了約3737億美元，其中主要來自于個人所得稅的減少（減少了約3479億美元），工資稅是略有上升的收入端：個人所得稅、聯(lián)儲向財政部轉(zhuǎn)移利潤明顯下降?2023財年總收入相較于上年下降了約9%，最大的下滑來自于個人所得稅，主要由于納稅額減少、資本?其他減少包括來自美聯(lián)儲的匯款相較于2022財年的1070億美元減少到2023財年的不足10億美元（利率0FY2019FY2020FY20210美聯(lián)儲向財政部轉(zhuǎn)移利潤，十億美元個人所得稅下降：稅收起征點調(diào)整?2023納稅年，單身申報的納稅人最低邊際稅率標準扣除額為11,000美元，相較于上一年增加了約7%；0），起始征稅點漲幅，右軸10,275.支出端：疫情補助支出下降，但社保和醫(yī)保支出、利息支出上升?2020財年至2022財年，為了應(yīng)對疫情，美國財政支出是快速增長的；?2023財年總支出相較于上年減少了約2%。本來由于很多新冠補助到期，支出預(yù)期就會下滑，但實際上，支出最終下滑的幅度并不大，主要由于社會保障福利支出的增加——生活成本調(diào)整(COLA)導(dǎo)致福利支出增加以及受益人數(shù)量的增加，醫(yī)療補助支出也有所增加，因為《家庭優(yōu)先冠狀病毒應(yīng)對法案》規(guī)定各州需要維持所有參保者的資格直到冠狀病毒公共衛(wèi)生緊急情況結(jié)束，因此注冊人數(shù)還有消費增加；由于利率抬升，公共債務(wù)利息凈支出也有所增加。0美國聯(lián)邦財政支出拆分，十億美元FY2019FY2020FY2021公共衛(wèi)生和社會服務(wù)應(yīng)急基金（PHSSE教育部支出頻譜拍賣收入SpectrumAuctio2-10410注：左圖的Medicare醫(yī)療保險支出支出端：新冠紓困相關(guān)法案支出逐步下降簽署時間法案名稱授權(quán)支出金額冠狀病毒防范和應(yīng)對補充撥款法案CoronavirusPreparedness家庭第一冠狀病毒應(yīng)對法案TheFamiliesFirstCoro冠狀病毒援助、救濟和經(jīng)濟安全(關(guān)懷)法案TheCoronavirusAid,ReliefandEconomicSecurity工資保護計劃和醫(yī)療保健增強法案PaycheckProtectionProgramandHeal4840億美元冠狀病毒應(yīng)對和救濟補充撥款法案CoronavirusResponseandReliefSupplemental美國救援計劃0CBO測算的新冠紓困相關(guān)法案支出，百萬美元家庭第一冠狀病毒應(yīng)對法案冠狀病毒援助、救濟和經(jīng)濟安全(關(guān)懷)法案工資保護計劃和醫(yī)療保健增強法案冠狀病毒應(yīng)對和救濟補充撥款法案冠狀病毒防范和應(yīng)對補充撥款法FY2020FY2021FY2022FY2023FY2024社保支出上升：生活成本調(diào)整（COLA）?自1975年以來，美國的社保福利會跟隨著通脹水平進行調(diào)節(jié)，稱為生活成本調(diào)整?2023年，由于通脹水平極高，社保增長幅度高達8.7%，進而使得居民的社保福利收入顯著提升，支撐了居民尤其是老年人的可支配收入。支出端：制造業(yè)回流相關(guān)法案支出概覽等新舉措提供了5,500億美元。常規(guī)聯(lián)邦基礎(chǔ)設(shè)施開支的更新?lián)芸钫假M用的其余部分元0CBO測算的制造業(yè)回流相關(guān)法案支出，百萬美元基礎(chǔ)設(shè)施投資和就業(yè)法案基礎(chǔ)設(shè)施投資和就業(yè)法案通脹削減法案FY2022FY2023FY2024FY2025FY2026FY2027FY22024財年及遠期財政展望2024財年白宮預(yù)算案加至5.036萬億美元，赤字消費擴張至1.846萬億美元，赤字率預(yù)期為6.8%。債務(wù)上限協(xié)議文本《TheFiscalResponsibilityAct》?2023年5月，兩黨關(guān)于債務(wù)上限問題達成協(xié)?同意延長債務(wù)上限：暫停債務(wù)上限，將31.4?但條件是需要限制非必要聯(lián)邦政府開支根據(jù)CBO的測算，《TheFiscalResponsibilityAct》相比2024年預(yù)算草案來看，國防類預(yù)國防類預(yù)算授權(quán)則從8157億美元減少至7037數(shù)據(jù)來源：美國債務(wù)上限協(xié)議文本《TheF2024財年白宮年度中期審查2023年7月，美國白宮管理和預(yù)算辦公室(OMB)發(fā)布2023年中期審查報告(MSR)。相較于3月的預(yù)算案，Budgettotalsinbillionsofdollars:Receipts.....................................Outlays..........................................Deficit.........................................................................Debtheldbythepublic...............BudgettotalsasapercentoReceipts.....................................Outlays..........................................Deficit.........................................................................80?撥款法案分為國防、農(nóng)業(yè)等12項，這12項均需要進行多個層級通過。??撥款法案分為國防、農(nóng)業(yè)等12項，這12項均需要進行多個層級通過。?當(dāng)前12項撥款法案中沒有任何一項讓兩院達成協(xié)議，多數(shù)只進行到了眾議院初步通過的階段，距離2024財年的整體撥款法案通過還有較長的流程。撥款法案Appropriation-農(nóng)業(yè)H.R.4368S.2131小組委員會批準SubcommitteeApproval眾議院參議院口頭表決05/18/2023委員會批準CommitteeApproval初步通過InitialPassage眾議院參議院191-23709/28/2023SpecialRuleH.Res.723解決兩院分歧ResolutionofHouse-SenateDifferences眾議院參議院總統(tǒng)簽署PresidentialApproval-眾議院34-2706/14/2023H.Rept.118-124參議院28-006/22/2023S.Rept.118-44貿(mào)易-公平-科學(xué)S.2321口頭表決07/14/202328-107/13/2023S.Rept.118-63國防H.R.4365S.2587口頭表決06/15/202334-2406/22/2023H.Rept.118-12127-107/27/2023S.Rept.118-81218-21009/28/2023SpecialRuleH.Res.723730能源-水H.R.4394S.2443口頭表決06/15/202334-2406/22/2023H.Rept.118-12629-007/20/2023S.Rept.118-72SpecialRuleH.Res.756金融服務(wù)H.R.4664S.2309口頭表決06/22/202334-2607/13/2023H.Rept.118-14529-007/13/2023S.Rept.118-61國土安全H.R.4367S.2625口頭表決05/18/202333-2506/21/2023H.Rept.118-12324-407/27/2023S.Rept.118-85220-20809/28/2023SpecialRuleH.Res.723730內(nèi)部環(huán)境H.R.4821S.2605口頭表決07/13/202333-2707/19/2023H.Rept.118-15528-007/27/2023S.Rept.118-83勞動-衛(wèi)生-教育S.2624口頭表決07/14/202326-207/27/2023S.Rept.118-84立法機構(gòu)H.R.4364S.2302口頭表決05/17/202333-2406/21/2023H.Rept.118-12029-007/13/2023S.Rept.118-60SpecialRuleH.Res.756軍事建設(shè)-退伍軍人事務(wù)H.R.4366S.2127口頭表決05/17/202334-2706/13/2023H.Rept.118-12228-006/22/2023S.Rept.118-43219-21107/27/2023SpecialRuleH.Res.614外國事務(wù)H.R.4665S.2438口頭表決06/23/202332-2707/12/2023H.Rept.118-14627-207/20/2023S.Rept.118-71216-21209/28/2023SpecialRuleH.Res.723交通-住房和城市發(fā)展H.R.4820S.2437口頭表決07/12/202334-2707/18/2023H.Rept.118-15429-007/20/2023S.Rept.118-7注：“H.R.4368”等西文代碼為撥款法案的法案編號；紅色字體代表投票情況；灰色字體日期代表通過時注：“H.R.4368”等西文代碼為撥款法案的法案編號；紅色字體代表投票情況；灰色字體日期代表通過時數(shù)據(jù)來源：美國國會網(wǎng)站，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院整理81由于美國當(dāng)前黨爭異常激烈，大選年財政赤字率整體偏低864202.8064任期第一年任期第二年任期第三年大選年82美元的困境：政府面臨著較高的降杠桿壓力俄羅斯沙特瑞士盧森堡丹麥土耳其瑞典挪威墨西哥愛爾蘭新西蘭澳大利亞泰國 匈牙利奧地利 阿根廷歐元區(qū)加拿大 英國比利時 法國西班牙葡萄牙意大利新加坡 希臘83美元的困境：政府面臨著較高的降杠桿壓力2023年及以后為CBO預(yù)測8446014450代表2023年到期的兩年期美國2739209746014450代表2023年到期的兩年期美國273920970存量美債到期分布，截至23年9月，十億美元29912991202320242025202685CBO假設(shè)實際利率在在2053年升至2.21%利息支出將帶來不斷的挑戰(zhàn)CBO假設(shè)實際利率在在2053年升至2.21%美國凈利息支出/GDP，國會預(yù)算辦公室（CBO）2023年5月預(yù)測政府杠桿率對利率敏感度測算實際利率在第十年升至實際利率在第十年在本模型基準假設(shè)基礎(chǔ)上加在本模型基準假設(shè)基礎(chǔ)上加在本模型基準假設(shè)基礎(chǔ)上加在本模型基準假設(shè)基礎(chǔ)上加200bp在本模型基準假設(shè)基礎(chǔ)上加250bp86降低杠桿壓力的路徑：可以更多關(guān)注分母端AI高端制造業(yè)回流87Y1