量化資產配置系列報告之四：引入貨幣-信用的投資時鐘模型在資產配置應用

基金報告基金報告引入貨幣-信用的投資時鐘模型在資產配置應用基金深度報告證券研究報告相關研究報告【平安證券】基金深度報告*量化資產配置系列報告之一：資產配置理念變遷：從收益配置、風險配置到因子配置*20230620【平安證券】基金深度報告*量化資產配置系列報告之二：基于經濟領先指數改進的美林時鐘模型在國內運用*20230808【平安證券】基金深度報告*量化資產配置系列報告之三：賠率因子在大類資產和行業(yè)輪動策略運用*20230913證券分析師郭子睿投資咨詢資格編號S1060520070003GUOZIRUI807@研究助理任書康一般證券從業(yè)資格編號任書康S1060123050035RENSHUKANG722@周期研究的有力補充：貨幣-信用。傳統(tǒng)美林時鐘模型采用增長-通脹框架，在貨幣政策通脹目標下，通脹變化隱含了貨幣于資產配置具有重要價值；可行性上，貨幣、信用較穩(wěn)定相對關系，保證了模型的穩(wěn)健性。貨幣環(huán)境一般在衰退和幣、貨幣中性。信用因子衡量實體經濟流動性，其指標體系較為豐富，且隨信用的派生過程呈現(xiàn)出顯著的領先滯后關系：信貸脈沖拐與經濟增長的相關性更強，領先于大盤股走勢統(tǒng)計股票收益情況，最終選取私人部門融資增速作為信用因子，私人部門信貸脈沖輔助信用拐點識別。幣因子對大小盤風格影響較大。在信用因子拐點附近，股票迎來較現(xiàn)穩(wěn)健。貨幣因子是影響大小盤風格的主要因素，寬貨幣利格。熊市大盤股具備抗跌屬性，大盤風格占優(yōu)。按照貨幣因子漲跌構建下跌配置大盤股，否則配置小盤股?；诖笮”P風格輪動時鐘的策略年用是重要制約因素。展望來看，信用的改善、增長經濟和流動性劇烈變化的風險。3）經濟結構變化導致的領先指標失請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。平安證券基金·基金深度報告平安證券請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。2/19正文目錄一、周期研究的有力補充：貨幣-信用 51.1我國貨幣-信用不符合美林時鐘假設 1.2引入貨幣-信用的必要性：影響股債定價 1.3引入貨幣-信用的可行性：與經濟周期關系穩(wěn)定 72.1貨幣因子：SHIBOR3M 2.2信用指標體系：體現(xiàn)信用派生過程 2.3信用因子：私人部門融資增速 3.1引入貨幣-信用的資產分析 3.2基于信用因子的投資時鐘改進與投資策略 3.3基于貨幣因子的大小盤風格輪動時鐘與投資策略 3.4當下資產配置建議 平安證券基金·基金深度報告平安證券請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。3/19圖表目錄圖表12012年以來貨幣政策與CPI相關性大幅減弱 圖表22012年以來衰退期權益表現(xiàn)提升（括號內為超額） 圖表3貨幣與債券關系密切 圖表4信用與股票關系密切 圖表5貨幣滯后于增長因子 圖表6信用領先于增長因子 圖表7貨幣-信用與經濟周期階段相對關系穩(wěn)定 圖表8SHIBOR3M轉折點領先于貨幣政策工具信號 圖表9根據貨幣政策工具信號劃分的貨幣政策取向 圖表10信用指標與增長因子的時差相關分析 圖表11信用指標相對增長因子拐點領先期數（月） 圖表12中長期貸款余額與增長因子走勢接近 圖表13中長期貸款余額同比的拐點領先于滬深300 圖表14信貸脈沖拐點領先于社融同比 圖表15私人部門融資增速與社融同比 圖表16私人部門信貸脈沖拐點領先，但2022年以來出現(xiàn)較大分歧 圖表17基于貨幣-信用細分的美林時鐘階段資產表現(xiàn) 圖表182014年以來貨幣因子對大小盤影響較大 圖表19信用因子拐點附近，股票迎來較好配置時機 圖表20基于信用因子改進的投資時鐘劃分 圖表21各階段資產月平均收益率（括號內為超額） 圖表22各階段資產勝率（括號內為勝率提升） 圖表23改進時鐘的階段劃分 圖表24改進投資時鐘的收益進一步提升 圖表25策略2、3持倉/風險預算規(guī)則 圖表26投資時鐘策略累計收益率 圖表27投資時鐘策略累計收益率 圖表28投資時鐘-風險預算策略持倉 圖表29投資時鐘-風險預算策略分年度表現(xiàn)穩(wěn)健 圖表302014年以來大小盤風格與貨幣環(huán)境關系密切 圖表31大小盤輪動策略累計收益率 圖表32大小盤輪動策略累計收益率 圖表33增長、通脹因子連續(xù)兩月回升 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。4/19平安證券基金·基金深度報告圖表34貨幣邊際收緊，信用繼續(xù)回落.........................................................................................................18請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。5/19圖表2圖表22012年以來衰退期權益表現(xiàn)提升（括號內為超額）平安證券基金·基金深度報告一、周期研究的有力補充：貨幣-信用1.1我國貨幣-信用不符合美林時鐘假設根據經濟領先指數改進的美林時鐘模型解決了周期劃分困難的問題，在國內市場具有顯著動性可能會成為美林時鐘模型之外、主導資產定價的宏觀因素。在美林時鐘中，CPI同各階段內資產表現(xiàn)更加復雜。2012年以來流動性因素對資產定價的影響大幅提升，將貨幣-信用為代表的流動性引入投資時鐘對于資產配置具有重要價的重要因素。圖表12012年以來貨幣政策與CPI相關性大幅減弱狹義流動性與債券市場關系密切，廣義流動性與實體經濟和股票市場關系更為密切。請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。6/19圖表4圖表4信用與股票關系密切平安證券基金·基金深度報告用SHIBOR3M衡量貨幣環(huán)境。分析信用環(huán)境時，M2可以從量的角度衡量信用數量，貸款利率、信用利差、房貸利率可以從價格維度衡量信用環(huán)境?？紤]幣的供給與需求情況。貸款利率、信用利差等價格數據刻畫了實體經濟的融資成本。市場流動性的寬裕程度，也體現(xiàn)了央行貨幣政策態(tài)度。信用領先于經濟增長和貨幣政策拐點，進而領先于債券收益率拐點；行-銀行-實體經濟的順序逐漸影響經濟運行。圖表3貨幣與債券關系密切貨幣、信用與經濟周期階段存在較穩(wěn)定相對關系，通過貨幣-信用細分美林時鐘具備可行性。貨幣、信用常在經濟周期特定階段轉向，較穩(wěn)定的相對關系避免了投資時鐘過度細分帶來的統(tǒng)計樣本不足，有效保證了投資時鐘模型的穩(wěn)健性。信用的派生，信用環(huán)境逐漸改善，推動新一輪經濟增長周期啟動。請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。7/19圖表6圖表6信用領先于增長因子平安證券基金·基金深度報告圖表5貨幣滯后于增長因子領先于經濟底，導致衰退末期股票收益提升。圖表7貨幣-信用與經濟周期階段相對關系穩(wěn)定二、貨幣-信用指標體系與因子構建平安證券基金·基金深度報告平安證券請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。8/19圖表9根據貨幣政策工具信號劃分的貨幣政策取向圖表9根據貨幣政策工具信號劃分的貨幣政策取向8-市場利率拐點領先于貨幣政策工具操作，因此使用市場利率判斷貨幣狀態(tài)可行性強。我們整理了2003年以來圖表8SHIBOR3M轉折點領先于貨幣政策工具信號2.2信用指標體系：體現(xiàn)信用派生過程與經濟增長的相關性更強，領先于大盤股走勢富，代表性的原始指標包括貸款數據、貨幣供應量數據、社融數據等，常見的派生指標包括M2-社融同信貸脈沖等。信貸指標體系具有顯著的領先滯后關系，對于觀測貨幣到信用派生的整個過程具有重要價值。2016年開始，對于2003-2015年僅有年度同比或者季度同比，我們使用年內新增社融占比近似計算每月同比。請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。9/19圖表13中長期貸款余額同比的拐點領先于滬深300平安證券基金·基金深度報告信貸指標拐點對增長因子拐點的領先時間（中長期貸款余額同比僅有三輪拐點計算其平均領先階數和標準差，可以看到M1-PPI同比、中長期貸款余額同比、M1-M2同比對增長的拐點領先期數較為穩(wěn)定。圖表10信用指標與增長因子的時差相關分析圖表11圖表10信用指標與增長因子的時差相關分析021467社融是信用環(huán)境較全面的觀測指標，領先于增長與股市。相較于M2，社融與經濟的關聯(lián)性更強。社融與M2是最為常見的先，社融同比與經濟周期關聯(lián)性更強。貸款余額同比的拐點領先于滬深300，可以幫助預判大盤股走勢。圖表12中長期貸款余額與增長因子走勢接近濟學家MichaelBiggs提出，定義為新增廣義信貸占GDP比值的變化。計算方法為：信貸脈沖=新TM/M?1請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。10/19圖表15圖表15私人部門融資增速與社融同比平安證券基金·基金深度報告強。經計算，同樣信貸口徑的新增社融TTM與信貸脈沖拐點大都相同、走勢相近，計算和分析更為方便，可以替代信沖分析信用環(huán)境變化。人部門融資增速，因此根據社融存量減去政府債存量作為私人部門融資存量，計算其同比得到私人部門融資增速。2017年量減去政府債增量，計算私人部門信貸脈沖。圖表14信貸脈沖拐點領先于社融同比量與實體經濟消耗的流動性的差額。剩余流動性對社融同比的領先期較長，是信貸較早的先行指標。2.3信用因子：私人部門融資增速新增信貸TTM同比與私人部門信貸脈沖拐點完全一致，可以作為其簡化指標使用。請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。11/19平安證券基金·基金深度報告圖表16私人部門信貸脈沖拐點領先，但2022年以來出現(xiàn)較大分歧三、基于貨幣-信用的投資時鐘改進3.1引入貨幣-信用的資產分析在美林時鐘不同階段，通過對比貨幣和信用的變化，可以發(fā)現(xiàn)占優(yōu)資產的切換主2022年10月共182期數據，使用貨幣、信用因子細分美林時鐘階段。剔除占比較低的美林階段與貨幣過熱階段占優(yōu)資產轉向現(xiàn)金主要由信用收緊導致。滯脹期主要商品占優(yōu)，衰退期緊貨幣緊信用環(huán)境在現(xiàn)金、債券差異較小。復蘇期穩(wěn)貨幣寬信用階段均處于15年股災期間。請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。12/19平安證券基金·基金深度報告圖表17基于貨幣-信用細分的美林時鐘階段資產表現(xiàn)2014年以來貨幣因子對大小盤風格影響較大。以中證1000/滬深300代表小盤風格，統(tǒng)計2014年以來不同貨幣階段小盤圖表182014年以來貨幣因子對大小盤影響較大3.2基于信用因子的投資時鐘改進與投資策略因子拐點領先于增長因子，即在衰退期信用因子拐點出現(xiàn)后股票配置價值大幅提升。根據信用因子的緊縮/寬松將衰退分為衰退前/后期，將過熱階段劃分為過熱前/后。根據上述分析，信用子進一步劃分衰退、過熱階段。請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。13/19圖表20圖表20基于信用因子改進的投資時鐘劃分圖表22各階段資產勝率（括號內為勝率提升）平安證券基金·基金深度報告圖表19信用因子拐點附近，股票迎來較好配置時機在相應階段我們需要把握收益、勝率均有顯著提時鐘表現(xiàn)進一步提升，年化收益率由15.9%提升至18.2%。圖表21各階段資產月平均收益率（括號內為超額）請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。14/19平安證券基金·基金深度報告圖表23改進時鐘的階段劃分周期劃分開始時間結束時間階段劃分持續(xù)月數周期1-2007/9/30過熱前-2007/10/12008/4/30滯脹72008/5/12008/10/31衰退前62008/11/12009/1/31衰退后3周期22009/2/12009/7/31復蘇62009/8/12010/1/31過熱前62010/2/12011/7/31滯脹2011/8/12012/5/31衰退前2012/6/12012/7/31衰退后2周期32012/8/12012/9/30復蘇22012/10/12013/4/30過熱前72013/5/12013/12/31過熱后82014/1/12015/3/31衰退前周期42015/4/12015/10/31復蘇72015/11/12017/2/28過熱前2017/3/12017/7/31衰退后52017/8/12018/12/31衰退前2019/1/12019/2/28衰退后22019/3/12020/1/31滯脹2020/2/12020/2/29衰退后1周期52020/3/12020/11/30復蘇92020/12/12021/11/30滯脹2021/12/1-衰退前-圖表24改進投資時鐘的收益進一步提升建模能夠幫助我們更好地定位周期階段。在這里，我們基于因子的歷史數據及其周期性，提供一種可行性較強的判斷方法，增長、通脹因子，使用3個月與6個月均值差的正負作為因子方向的代理變量，當3個月均線穿過6個月按照以下規(guī)則建立策略：策略1：根據長短均值判斷周期信號，在對應周期階段全倉配置最優(yōu)資產。策略2：根據周期信號，按照規(guī)則在對應周期階段配置資產。策略3：根據周期信號，按照規(guī)則在對應周期階段為各資產分配風險預算，使用風險預算模型構建策略。在風險預算組合中，由于中證800、南華商品指數波動遠大于中證全債、中證短融，股票、剩余資金配置現(xiàn)金。請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。15/19平安證券基金·基金深度報告圖表25策略2、3持倉/風險預算規(guī)則長期來看，投資時鐘策略顯著跑贏各資產。配置最優(yōu)資產的策略1年化收益率14.0%，風險預算策略分年度表現(xiàn)穩(wěn)健。策略1年化收益率14.0%，夏普比0.90；策略26.7%，夏普比1.43，策略分年度收益較為穩(wěn)定。于投資時鐘的策略依賴于較長期的宏觀擇時。我們的投資時鐘策略在近16年的回測期間抓住了多輪上漲機圖表26投資時鐘策略累計收益率請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。16/19平安證券基金·基金深度報告圖表27投資時鐘策略累計收益率圖表28投資時鐘-風險預算策略持倉圖表29圖表28投資時鐘-風險預算策略持倉3.3基于貨幣因子的大小盤風格輪動時鐘與投資策略貨幣因子是影響大小盤風格的主要因素，寬貨幣利好小盤股風格。2014年以來，貨幣成為大小盤切換的主要驅動力。以中蕩時期，無明顯風格優(yōu)勢。來看，增長拐點附近，大盤風格邊際回歸。配置。請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。17/19平安證券基金·基金深度報告圖表302014年以來大小盤風格與貨幣環(huán)境關系密切行期配置大盤風格。對于貨幣因子使用當月與3個月均值差的正負作為貨幣走勢代理變量。貨幣轉向寬松/收緊一般發(fā)生在于下月的投資組合構建。按照以下規(guī)則建立策略：確定為熊市配置滬深300，否則配置中證1000。圖表31大小盤輪動策略累計收益率平安證券基金·基金深度報告平安證券請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。18/19圖表34圖表34貨幣邊際收緊，信用繼續(xù)回落圖表32大小盤輪動策略累計收益率3.4當下資產配置建議尚未回升、增長短期有可能反復的邏輯，大類資產配置策略2股債商倉位分別為10%、80%、10%，策略3股債商倉位分蘇交易的關鍵信號。貨幣邊際收緊，10月輪動策略轉向推薦大盤。后續(xù)大盤風格的進一步確認，有賴于增長持續(xù)上行帶來的貨幣轉向。9月貨市場風格將逐漸轉向大盤。圖表33增長、通脹因子連續(xù)兩月回升1）市場學習效應超預期導致歷史經驗失效的風險。2）宏觀經濟和流動性劇烈變化的風險。3）經濟結構變化導致的領先指標失效。平安證券研究所投資評級：強烈推薦（預計6個月內，股價表現(xiàn)強于市場表現(xiàn)20%以上）推薦（預計6個月內，股價表現(xiàn)強于市場表現(xiàn)10%至20%之間）中性