會(huì)計(jì)財(cái)務(wù)管理-我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO效應(yīng)實(shí)證研究

PAGEPAGEIII我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO效應(yīng)實(shí)證研究摘要上市公司在IPO后經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)顯著下降的現(xiàn)象稱(chēng)為“IPO”效應(yīng)。該現(xiàn)象在國(guó)內(nèi)外主板市場(chǎng)均已被證實(shí)，然而其存在的原因一直是困擾金融學(xué)界的一個(gè)難題，經(jīng)濟(jì)學(xué)家提出各種可能影響公司上市前后業(yè)績(jī)變化的因素，但目前并沒(méi)有形成統(tǒng)一的理論體系可以完美地解釋該問(wèn)題。創(chuàng)業(yè)板是主板市場(chǎng)的補(bǔ)充，在我國(guó)，經(jīng)過(guò)多年的籌備，創(chuàng)業(yè)板于2009年10月30日開(kāi)市。創(chuàng)業(yè)板上市公司是否如同主板市場(chǎng)上市公司一樣存在IPO效應(yīng)有待檢驗(yàn)。本文基于IPO效應(yīng)相關(guān)的理論基礎(chǔ)，結(jié)合我國(guó)國(guó)情和創(chuàng)業(yè)板上市公司的具體情況，采用實(shí)證分析的方法對(duì)我國(guó)創(chuàng)業(yè)板IPO效應(yīng)進(jìn)行研究分析。關(guān)鍵詞：創(chuàng)業(yè)板；上市公司；IPO效應(yīng)

EmpiricalStudyonIPOeffectofChina'slistedcompaniesonGEMAbstractThephenomenonthatthelistedcompany'soperatingperformanceaftertheIPOhasdroppedsignificantlyiscalledthe“IPO”effect.Thisphenomenonhasbeenconfirmedinthemainboardmarketathomeandabroad.However,itsexistencehasalwaysbeenaproblemthatplaguesthefinancialacademiccommunity.Economistshaveproposedvariousfactorsthatmayaffecttheperformancechangesbeforeandafterthecompany'slisting,butthereisnounifiedtheory.Thesystemcanexplaintheproblemperfectly.TheGEMisasupplementtothemainboardmarket.InChina,aftermanyyearsofpreparation,theGEMopenedonOctober30,2009.WhethertheGEMlistedcompanieshavethesameIPOeffectaslistedcompaniesonthemainboardmarketremainstobetested.BasedonthetheoreticalbasisofIPOeffect,thispapercombinesChina'snationalconditionsandthespecificsituationofGEMlistedcompanies,andusesempiricalanalysistoanalyzetheIPOeffectofChina'sGEM.Keywords:gem;listedcompanies;IPOeffect

目錄第一章前言 1第二章相關(guān)理論和文獻(xiàn)綜述 12.1IPO效應(yīng)及相關(guān)理論 12.1.1“盈余管理”理論 22.1.2“機(jī)會(huì)窗口”理論 22.1.3“代理成本”理論 32.2國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)綜述 32.2.1國(guó)外文獻(xiàn)綜述 32.2.2國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)綜述 4第三章創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO效應(yīng)實(shí)證檢驗(yàn) 53.1研究樣本與方法 53.2指標(biāo)選取 53.3IPO效應(yīng)統(tǒng)計(jì)分析及威爾克森帶符號(hào)秩檢驗(yàn) 6第四章無(wú)形資產(chǎn)投入對(duì)IPO效應(yīng)的影響機(jī)理分析 74.1資金超募對(duì)無(wú)形資產(chǎn)投入的推動(dòng)效應(yīng) 84.2無(wú)形資產(chǎn)投入強(qiáng)化IPO效應(yīng)分析 94.3超募、無(wú)形資產(chǎn)投入及IPO效應(yīng)實(shí)證檢驗(yàn) 9第五章政策建議 105.1完善會(huì)計(jì)準(zhǔn)則 105.2強(qiáng)化法人治理 105.3改革上市制度 105.4健全證券監(jiān)管 11第六章結(jié)語(yǔ) 11參考文獻(xiàn) 11致謝 13PAGE10第一章前言改革開(kāi)放以來(lái),資本市場(chǎng)的發(fā)展對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)建設(shè)事業(yè)的發(fā)展所起的推進(jìn)作用是不容質(zhì)疑的。我國(guó)的資本市場(chǎng)特別是證券市場(chǎng)，經(jīng)過(guò)20多年的發(fā)展，對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)建設(shè)所做出的貢獻(xiàn)也越來(lái)越大。截止到2017年底，證券市場(chǎng)不僅為上市公司提供了近2萬(wàn)億元的直接融資，而且還為國(guó)家提供了2100億元的印花稅收入。上市公司家數(shù)達(dá)到2072家，其市值達(dá)到28.2萬(wàn)億元。特別是一批大型骨干企業(yè)的上市，使中國(guó)股市的發(fā)展與中國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展變得越發(fā)地密不可分。在國(guó)際上，我國(guó)證券市場(chǎng)仍屬于新興市場(chǎng)，而08年金融危機(jī)以來(lái)，我國(guó)的新股發(fā)行經(jīng)歷了前所未有的挑戰(zhàn)。研究新股發(fā)行的相關(guān)問(wèn)題，有助于上市公司充分利用證券這一融資手段提升其業(yè)績(jī)、促進(jìn)其發(fā)展，同時(shí)利于改善證券市場(chǎng)的投資環(huán)境，穩(wěn)固投資者對(duì)于證券市場(chǎng)的信心。2016年10月30日，創(chuàng)業(yè)板第一批28家企業(yè)在深交所集體掛牌上市。多層次資本市場(chǎng)體系包括主板市場(chǎng)、中小板市場(chǎng)、創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)、場(chǎng)外交易市場(chǎng)等。創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)是多層次資本市場(chǎng)體系中的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的作用不在于其市值規(guī)模，不在于其融資額大小，而在于其服務(wù)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的獨(dú)特定位。然而，創(chuàng)業(yè)板各公司IPO后，已經(jīng)暴露出許多問(wèn)題。如創(chuàng)業(yè)板定位不清，無(wú)法發(fā)揮預(yù)期作用；上市企業(yè)發(fā)行市盈率過(guò)高；相關(guān)制度存在缺陷等。對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，相對(duì)于主板市場(chǎng)的IPO，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的IPO存在著更大的風(fēng)險(xiǎn)，在創(chuàng)業(yè)板IPO的公司大多是沒(méi)有經(jīng)證明有盈利記錄的成長(zhǎng)型公司，其未來(lái)表現(xiàn)往往較難預(yù)測(cè)，上市公司經(jīng)營(yíng)失敗和無(wú)力償債的可能性較高。研究創(chuàng)業(yè)板這一新興市場(chǎng)上的公司業(yè)績(jī)變化情況，對(duì)降低投資者投資風(fēng)險(xiǎn)、提升創(chuàng)業(yè)板融資效率、改進(jìn)創(chuàng)業(yè)板相關(guān)制度有重要作用。第二章相關(guān)理論和文獻(xiàn)綜述2.1IPO效應(yīng)及相關(guān)理論Jain和Kini（1994）首先提出了IPO效應(yīng)這一概念，并總結(jié)出IPO效應(yīng)產(chǎn)生的三種原因，歸納為：盈余管理理論、機(jī)會(huì)窗口理論和代理成本理論。在此基礎(chǔ)上，后續(xù)文獻(xiàn)進(jìn)一步深入研究，發(fā)展出了如下1P0效應(yīng)產(chǎn)生原因的理論。2.1.1“盈余管理”理論盈余管理這一理論最早由KatherineSchipper于1989年提出，是指企業(yè)為了達(dá)到某些目的，而選擇利于企業(yè)提升近期財(cái)務(wù)報(bào)表業(yè)績(jī)的會(huì)計(jì)制度、會(huì)計(jì)方法和會(huì)計(jì)估計(jì)，或通過(guò)安排交易來(lái)提升企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)表業(yè)績(jī)的行為。盈余管理是操縱利潤(rùn)的一種方法手段，但是公司進(jìn)行盈余管理并不是違法違規(guī)的，它是在法律及制度允許的范圍內(nèi)選擇利于公司經(jīng)營(yíng)的短期或長(zhǎng)期目標(biāo)的會(huì)計(jì)方法，來(lái)達(dá)到企業(yè)進(jìn)行持續(xù)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的目的。公司要想進(jìn)行IPO，必須要達(dá)到上市公司的各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)。而企業(yè)進(jìn)行盈余管理，不僅有利于達(dá)到上市要求的硬性規(guī)定，也有利于粉飾公司的財(cái)務(wù)狀況，提高企業(yè)上市發(fā)行的股票價(jià)格、募集更多使用資金。而通過(guò)盈余管理獲得的良好績(jī)效是不可持續(xù)的，當(dāng)公司IPO完成后，之前高估的利潤(rùn)、少提的折舊與壞賬準(zhǔn)備、多確認(rèn)的應(yīng)收賬款等就會(huì)沖轉(zhuǎn)回來(lái)，造成1P0后公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)大幅下降，產(chǎn)生IPO效應(yīng)（JainBA,Kini，1994；TeohSH,WongTJ,RaoGR.1998；盧文斌和朱紅軍，2001）。2.1.2“機(jī)會(huì)窗口”理論“機(jī)會(huì)窗口”理論也稱(chēng)“擇機(jī)上市”理論。任何行業(yè)、任何企業(yè)的經(jīng)營(yíng)都存在周期性，當(dāng)公司經(jīng)營(yíng)者判斷公司處于經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)最佳時(shí)期，并且這個(gè)最佳時(shí)期難以長(zhǎng)時(shí)間維持時(shí)，公司利用信息的不對(duì)稱(chēng)，選擇在此時(shí)機(jī)進(jìn)行上市，故而公司可以以更好看的報(bào)表獲得上市資格，提高股價(jià)，募得更多使用資金。然而當(dāng)經(jīng)營(yíng)繁榮期過(guò)去之后，公司先前的業(yè)績(jī)不能繼續(xù)維持，因而出現(xiàn)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)下降的現(xiàn)象，產(chǎn)生IPO效應(yīng)。這同時(shí)說(shuō)明，公司IPO的時(shí)機(jī)不僅僅取決于公司業(yè)務(wù)發(fā)展的需求，還取決于外部市場(chǎng)狀況對(duì)公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的影響。然而在中國(guó)資本市場(chǎng)上，“機(jī)會(huì)窗口”理論卻很難實(shí)現(xiàn)。雖然我國(guó)股市新股發(fā)行制度由最初的“審批制”發(fā)展到現(xiàn)今的“核準(zhǔn)制”，但由于我國(guó)行政審批制度效率低下，不少公司上市資格一票難求，更有許多公司不惜利用反向并購(gòu)借殼上市。在這種大的制度背景下，我國(guó)企業(yè)選擇對(duì)自身最有力的時(shí)機(jī)上市，實(shí)質(zhì)是基于對(duì)政府管制的規(guī)避，而非基于企業(yè)自身選擇的最佳時(shí)機(jī)（JainBA,Kini，1994；周悼華，李建超，2006：張利兵，王楚云，張?jiān)疲?009；郭杰，張英博，2012）。2.1.3“代理成本”理論“代理成本”這一概念是詹森和麥克凌于1976年在《公司理論：管理行為、代理成本和所有者結(jié)構(gòu)》中首次提出。他們認(rèn)為，公司的所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)分離后，企業(yè)所有者為防止經(jīng)營(yíng)者放棄所有者權(quán)益最大化這一經(jīng)營(yíng)目標(biāo)，轉(zhuǎn)而為了擴(kuò)大自己的既得利益，企業(yè)所有者設(shè)計(jì)出監(jiān)督經(jīng)營(yíng)者的契約，這種行為產(chǎn)生的成本即為代理成本。代理成本主要有以下三部分組成：（1）控制或監(jiān)督代理人行為所產(chǎn)生的控制及監(jiān)督成本；（2）代理人向委托人保證行為規(guī)范而產(chǎn)生的約束成本；（3）委托—代理關(guān)系中因無(wú)法解決的利益沖突而導(dǎo)致的代理人的剩余利益損失。由于公司IPO后股權(quán)結(jié)構(gòu)會(huì)發(fā)生變化，代理人的持股比例會(huì)降低，股權(quán)激勵(lì)效果就會(huì)減弱。為了防止代理人利用募得的資金做出低效投資或高風(fēng)險(xiǎn)投資及謀求私人利益，公司治理層就會(huì)增加代理成本，對(duì)管理層進(jìn)行有效監(jiān)督，從而降低公司IPO后經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，使財(cái)務(wù)狀況惡化。而公司上市后，若加強(qiáng)對(duì)管理層的股權(quán)激勵(lì)，則會(huì)在一定程度上減少治理層和管理層的利益沖突，降低代理成本，提高公司業(yè)績(jī)，優(yōu)化財(cái)務(wù)報(bào)表（JainBA,Kini，1994；陳文斌，陳超，2007）。2.2國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)綜述2.2.1國(guó)外文獻(xiàn)綜述TeohSH,WongTJ,RaoGR（1998）他們選取了1980年至1990年在美上市的股票為樣本進(jìn)行實(shí)證研究，以總資產(chǎn)收益率和銷(xiāo)售利潤(rùn)率作為衡量公司業(yè)績(jī)的指標(biāo)，確認(rèn)了IPO效應(yīng)的存在性。并認(rèn)為公司在發(fā)行股票前進(jìn)行盈余管理，粉飾了公司的報(bào)表業(yè)績(jī)，抬高公司股價(jià)，誘導(dǎo)投資者購(gòu)買(mǎi)其股票，然而由于盈余管理具有不可持續(xù)性，公司IPO后就會(huì)產(chǎn)生業(yè)績(jī)下降的IPO效應(yīng)現(xiàn)象。MohammedOmran（2001）選取了1994年至1998年這5年間在埃及上市的69家公司作為研究樣本，并依據(jù)控制權(quán)不同，分為多數(shù)族裔控制權(quán)企業(yè)、少數(shù)族裔控制權(quán)企業(yè)、職工持股企業(yè)和特定投資者持股企業(yè)四種類(lèi)型。并對(duì)上述企業(yè)IPO前后的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)私有化程度高的企業(yè)在IPO后業(yè)績(jī)會(huì)提高，但各控制權(quán)不同的分組業(yè)績(jī)提高的幅度不同。MarcGoergen和LucRenneboog（2003）選取了1981年至1988年在英國(guó)和德國(guó)兩國(guó)上市的公司作為研究樣本進(jìn)行實(shí)證研究。他們發(fā)現(xiàn)在英國(guó)上市的公司比在德國(guó)上市的公司，原始股東失去管理權(quán)的速度更快。IPO效應(yīng)的產(chǎn)生主要與公司經(jīng)營(yíng)的整體風(fēng)險(xiǎn)、未來(lái)成長(zhǎng)性的大小、原始股東對(duì)IPO的參與度等因素相關(guān)。而原始股東的管理權(quán)的變動(dòng)導(dǎo)致代理成本的變化，并不能對(duì)IPO效應(yīng)進(jìn)行解釋。而這一發(fā)現(xiàn)與Jain和Kini的結(jié)論不同。Yang,Z（2013）通過(guò)研究中國(guó)主板上市公司發(fā)現(xiàn)，當(dāng)企業(yè)的合伙人中有發(fā)審委委員時(shí)，企業(yè)IPO的成功率會(huì)大幅提高，且非著名會(huì)計(jì)師事務(wù)所收取的審計(jì)費(fèi)用會(huì)增多，而著名的會(huì)計(jì)師事務(wù)所收取的審計(jì)費(fèi)用不會(huì)顯著增加。并且發(fā)現(xiàn)公司IPO時(shí)執(zhí)行的審計(jì)標(biāo)準(zhǔn)不同、會(huì)計(jì)師事務(wù)所的聲譽(yù)不同，會(huì)對(duì)IPO后的業(yè)績(jī)產(chǎn)生不同影響。2.2.2國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)綜述逞東，萬(wàn)麗梅，楊丹（2015）選取了2009年至2011年上市的268家創(chuàng)業(yè)板和334家中小板企業(yè)作為研究樣本，發(fā)現(xiàn)當(dāng)我國(guó)創(chuàng)業(yè)板公司存在政治關(guān)聯(lián)時(shí)，會(huì)導(dǎo)致公司上市后的業(yè)績(jī)惡化。而在中小板市場(chǎng)中政治關(guān)聯(lián)與IPO效應(yīng)關(guān)聯(lián)不大，主要是由于創(chuàng)業(yè)板較中小板對(duì)公司上市財(cái)務(wù)門(mén)檻要求較高導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)板公司粉飾報(bào)表。紀(jì)漢霖，李光輝，邢浩（2015）研究了2012年至2013年在新三板掛牌上市的得173家公司，采用因子分析法并建立績(jī)效評(píng)級(jí)體系，發(fā)現(xiàn)新三板IPO效應(yīng)確實(shí)存在，由于中介機(jī)構(gòu)的收費(fèi)及掛牌后的納稅情況，掛牌新三板后并不能給中小企業(yè)帶來(lái)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，反而會(huì)使業(yè)績(jī)下降。張科舉（2016）選取2009年至2012年在創(chuàng)業(yè)板上市的98信息技術(shù)公司作為研究樣本，以上市前后凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率作為被解釋變量，采用多元線性分析的方法，發(fā)現(xiàn)公司上市后風(fēng)險(xiǎn)投資的持股時(shí)間普遍偏短，風(fēng)險(xiǎn)投資與上市公司形成了業(yè)績(jī)同盟，會(huì)透支公司上市前的業(yè)績(jī)，使公司上市后IPO效應(yīng)更加明顯。而劉輝，趙瑋，溫軍（2016）得出了不同的結(jié)論。他們擴(kuò)大了樣本，選取了2005年至2013年在滬深兩市上市的公司，采用GMM的方法進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)有風(fēng)投背景的公司可以提升公司業(yè)績(jī)，且在非國(guó)企中這種表象更為明顯。汪海粟，張核糠（2016）選取2009年至2015年在中國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市的354家公司作為研究樣本，使用總資產(chǎn)報(bào)酬率、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)率、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率作為衡量IPO效應(yīng)的指標(biāo)，采用威爾克符號(hào)秩檢驗(yàn)的方法驗(yàn)證創(chuàng)業(yè)板IPO效應(yīng)的存在性。建立了無(wú)形資產(chǎn)投入強(qiáng)度的指標(biāo)，分析無(wú)形資產(chǎn)投入強(qiáng)度、IPO效應(yīng)、超募率指標(biāo)三者之間的相關(guān)性。研究發(fā)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)板公司超募程度與無(wú)形資產(chǎn)投入成正相關(guān)，無(wú)形資產(chǎn)投資強(qiáng)度越大與IPO效應(yīng)越強(qiáng)。第三章創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO效應(yīng)實(shí)證檢驗(yàn)3.1研究樣本與方法本文選取IPO前后2年以及IPO當(dāng)年共5年作為考察上市公司業(yè)績(jī)變化的時(shí)間范圍：令上市當(dāng)年為T(mén)年；上市前第一年、前第二年分別為：T-1年，T-2年，上市后第一年、后第二年分別為：T+1年，T+2年。本文以2015年12月31日為數(shù)據(jù)截止日，選取2013至2015年在中國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上市的全部354家公司為研究樣本。樣本公司中高端制造業(yè)和信息技術(shù)業(yè)合計(jì)占比86.7%，這兩個(gè)行業(yè)技術(shù)壁壘比較高，同時(shí)也屬于國(guó)家重點(diǎn)發(fā)展的戰(zhàn)略性新興行業(yè)。本文將構(gòu)建創(chuàng)業(yè)板上市公司業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)體系，對(duì)樣本公司上市前后的業(yè)績(jī)進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)，分析其變化趨勢(shì)，并采用威爾克森符號(hào)秩檢驗(yàn)法對(duì)其變化顯著性進(jìn)行檢驗(yàn)。3.2指標(biāo)選取此前的研究分別選取了包括盈利能力、營(yíng)運(yùn)能力、成長(zhǎng)能力和償債能力等在內(nèi)的財(cái)務(wù)指標(biāo)。本文認(rèn)為鑒于近年來(lái)IPO超額融資現(xiàn)象越來(lái)越普遍，所募集的資金經(jīng)常被用于償還銀行貸款，償債能力會(huì)因?yàn)榈玫侥技Y金的支持而明顯加強(qiáng)（黃志忠，2012），而股權(quán)融資成本遠(yuǎn)低于債務(wù)融資也是導(dǎo)致公司偏好股權(quán)融資的直接原因，且監(jiān)管層并未明確制止。因此，本文選取總資產(chǎn)報(bào)酬率作為衡量公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效水平的衡量指標(biāo)，選取營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率作為經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的輔助性指標(biāo)?？傎Y產(chǎn)報(bào)酬率（下稱(chēng)ROA）表示公司全部資產(chǎn)獲取收益的水平，全面反映了公司的獲利能力和投入產(chǎn)出狀況。總資產(chǎn)報(bào)酬率越高，表明資產(chǎn)利用效率越高，說(shuō)明公司在增加收入、節(jié)約資金使用等方面取得了良好的效果。營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率（下稱(chēng)IR）是評(píng)價(jià)公司成長(zhǎng)狀況和發(fā)展能力的重要指標(biāo)，是公司生存的基礎(chǔ)和發(fā)展的條件。營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)率（下稱(chēng)PR），是評(píng)價(jià)公司持續(xù)盈利的能力的重要指標(biāo)?？傎Y產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（下稱(chēng)TAT）是評(píng)價(jià)公司全部資產(chǎn)的經(jīng)營(yíng)質(zhì)量和利用效率的重要指標(biāo)。3.3IPO效應(yīng)統(tǒng)計(jì)分析及威爾克森帶符號(hào)秩檢驗(yàn)據(jù)公開(kāi)數(shù)據(jù)整理得到樣本公司四項(xiàng)指標(biāo)的變化情況（見(jiàn)表1）。因?yàn)橹形粩?shù)相比平均值不易受樣本數(shù)據(jù)極值影響，更能反映樣本數(shù)據(jù)普遍水平，故采用中位數(shù)作為樣本公司IPO前后業(yè)績(jī)變化的觀測(cè)量。表1樣本公司IPO前后業(yè)績(jī)指標(biāo)變化統(tǒng)計(jì)表明：l、樣本公司IPO前ROA處于較高水平，T-2、T-1年的值分別為17．86％、18．17％；IPO當(dāng)年該指標(biāo)出現(xiàn)顯著下降，為9．56％；上市后兩年該指標(biāo)仍不斷下降。樣本公司IPO前后ROA下滑71．2％，遠(yuǎn)高于Jain和Kini（1994）研究的美國(guó)公司ROA降幅水平——9％。2、樣本公司T-2年的IR較高為39．25％，這可能是由于此前年度的營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)基數(shù)較低的原因；T-1年IR即出現(xiàn)下滑，雖然在T年后下滑速度有所放緩，但仍低于IPO之前的水平。3、樣本公司PR呈直線下降，從T-2年的最高值54．10下降到T+2年的2．97％，即公司的盈利能力呈逐年下降態(tài)勢(shì)。對(duì)比IR來(lái)看，其盈利能力指標(biāo)比成長(zhǎng)規(guī)模增長(zhǎng)指標(biāo)更早和更快地陷入下降通道。4、樣本公司TAT在T年的下滑幅度最大，由T-1年的0．97下降為T(mén)年的0．53。從T+1年到T+2年的TAT分別為O．41和0．44，相對(duì)穩(wěn)定。究其原因是通過(guò)IPO募集了大量資金迅速拉高公司總資產(chǎn)規(guī)模，而公司營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)速度難以跟上，導(dǎo)致上市當(dāng)年TAT急劇下降。采用威爾克森帶符號(hào)秩檢驗(yàn)對(duì)樣本公司IPO前后業(yè)績(jī)的差異進(jìn)行顯著性實(shí)證分析，結(jié)果如表2。表2樣本公司IPO前后業(yè)績(jī)差異顯著性檢驗(yàn)四個(gè)指標(biāo)降幅都很明顯且全部通過(guò)差異顯著性檢驗(yàn)，且從數(shù)據(jù)（見(jiàn)表1）上來(lái)，創(chuàng)業(yè)板上市公司在IPO后營(yíng)業(yè)利潤(rùn)普遍出現(xiàn)了負(fù)增長(zhǎng)。由此可得出結(jié)論，中國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司存在顯著的IPO效應(yīng)，主要原因可能有：一是短期內(nèi)資本規(guī)模增速遠(yuǎn)高于業(yè)務(wù)收入規(guī)模增速；二是超募資金導(dǎo)致過(guò)度投資、費(fèi)用激增等問(wèn)題；三是募集資金所投入的項(xiàng)目回報(bào)的周期較長(zhǎng)且失敗率較高。第四章無(wú)形資產(chǎn)投入對(duì)IPO效應(yīng)的影響機(jī)理分析創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)為高新科技企業(yè)提供了融資的平臺(tái)，上市企業(yè)一般都具有高成長(zhǎng)和高技術(shù)含量特征，公司融資的目的就是擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)規(guī)模和促進(jìn)技術(shù)創(chuàng)新，而這些投資大多是長(zhǎng)期投資，所以，創(chuàng)業(yè)板融資活動(dòng)本身具有投資的高風(fēng)險(xiǎn)屬性，績(jī)效出現(xiàn)大幅下滑的概率相對(duì)更高。同時(shí)，由于創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO發(fā)行凸顯出價(jià)格高、市盈率高和募集資金高的三高特征，導(dǎo)致企業(yè)上市獲得超計(jì)劃資金額，形成超募資金，企業(yè)資金使用效率的差異又會(huì)影響企業(yè)績(jī)效，因此，IPO超募資金增大了績(jī)效下滑的概率。具體來(lái)看，企業(yè)上市后的行為分為投資和不投資。不投資當(dāng)然降低資產(chǎn)效率使得資產(chǎn)報(bào)酬率下降。而投資又分為有形資產(chǎn)投資和無(wú)形資產(chǎn)，根據(jù)《創(chuàng)業(yè)板信息披露業(yè)務(wù)備忘錄第1號(hào)——超募資金使用》規(guī)定，超募資金只能用于公司主營(yíng)業(yè)務(wù)，這也就推動(dòng)了包括諸如技術(shù)更新、專(zhuān)利獲取、市場(chǎng)擴(kuò)展等在內(nèi)無(wú)形資產(chǎn)投資活動(dòng)，而這些投資按會(huì)計(jì)準(zhǔn)則被費(fèi)用化且投資回報(bào)周期較長(zhǎng)，導(dǎo)致企業(yè)IPO后幾年內(nèi)的業(yè)績(jī)出現(xiàn)大幅下滑。綜上所述，創(chuàng)業(yè)板公司的IPO效應(yīng)受到資金超募和無(wú)形資產(chǎn)投資的共同影響，資金超募擴(kuò)大了公司資產(chǎn)規(guī)?；鶖?shù)，而無(wú)形資產(chǎn)投入費(fèi)用化和回報(bào)遠(yuǎn)期化降低了企業(yè)的盈利指標(biāo)，兩方面共同作用強(qiáng)化了創(chuàng)業(yè)板上市公司的IPO效應(yīng)。本文不再討論已被廣泛論證的資金超募現(xiàn)象，而是從資金超募推動(dòng)無(wú)形資產(chǎn)投入，無(wú)形資產(chǎn)投入強(qiáng)化IPO效應(yīng)的角度去檢驗(yàn)無(wú)形資產(chǎn)對(duì)IPO效應(yīng)的作用機(jī)理。根據(jù)以上理論推斷，給出兩個(gè)可供檢驗(yàn)的假說(shuō)：假設(shè)1：創(chuàng)業(yè)板上市公司超募程度與無(wú)形資產(chǎn)投入呈正向關(guān)系。假設(shè)2：創(chuàng)業(yè)板上市公司無(wú)形資產(chǎn)投資強(qiáng)度與IPO效應(yīng)呈正向關(guān)系。4.1資金超募對(duì)無(wú)形資產(chǎn)投入的推動(dòng)效應(yīng)創(chuàng)業(yè)板上市公司的IPO超募狀況在一定程度上促進(jìn)了無(wú)形資產(chǎn)投入?，F(xiàn)行市場(chǎng)政策鼓勵(lì)創(chuàng)業(yè)板上市公司發(fā)展創(chuàng)新型經(jīng)濟(jì)、放寬無(wú)形資產(chǎn)占比比例、限制多元產(chǎn)業(yè)投入，這也在客觀上推動(dòng)了創(chuàng)業(yè)板上市公司的無(wú)形資產(chǎn)投入。（1）上市公司無(wú)形資產(chǎn)投入的指標(biāo)設(shè)計(jì)上市公司在經(jīng)營(yíng)過(guò)程中發(fā)生的研發(fā)支出、管理費(fèi)用和銷(xiāo)售費(fèi)用是無(wú)形資產(chǎn)投入的主要來(lái)源，公司通過(guò)這三類(lèi)渠道消耗了有形資產(chǎn)創(chuàng)造出無(wú)形資產(chǎn)。研發(fā)支出作為一種創(chuàng)新性支出，是公司可持續(xù)發(fā)展的重要源泉，在一定條件下可以轉(zhuǎn)化為無(wú)形資產(chǎn)，帶來(lái)公司資產(chǎn)的增加影響公司的盈利能力和競(jìng)爭(zhēng)力；管理費(fèi)用與公司內(nèi)部管理者等非常規(guī)無(wú)形資產(chǎn)密切相關(guān)；銷(xiāo)售費(fèi)用是關(guān)系類(lèi)無(wú)形資產(chǎn)存量和增量變動(dòng)的主要因素之一。基于現(xiàn)行會(huì)計(jì)準(zhǔn)則要求，研發(fā)支出計(jì)人上市公司年報(bào)管理費(fèi)用、開(kāi)發(fā)支出這兩個(gè)科目，故選取“開(kāi)發(fā)支出+管理費(fèi)用+銷(xiāo)售費(fèi)用”來(lái)衡量當(dāng)期上市公司的無(wú)形資產(chǎn)投入?；诖?，建立創(chuàng)業(yè)板上市公司“無(wú)形資產(chǎn)投資強(qiáng)度”指標(biāo)，設(shè)定為：在“無(wú)形資產(chǎn)投資強(qiáng)度”指標(biāo)的基礎(chǔ)上，選取T年、T+1年和T+2年的平均值作為公司無(wú)形資產(chǎn)投入狀況的觀察指標(biāo)，設(shè)定為：（2）基于超募率排名的無(wú)形資產(chǎn)投資強(qiáng)度統(tǒng)計(jì)分析根據(jù)深交所的定義，超募資金=實(shí)際募集資金凈額一計(jì)劃募集資金額，其中，實(shí)際募集資金凈額=實(shí)際募集資金總額一發(fā)行費(fèi)用。在此基礎(chǔ)上，本文構(gòu)建了度量IPO超募狀況的指標(biāo)“超募率”，設(shè)定為：然后，將樣本公司根據(jù)IPO當(dāng)年超募率值從小到大排序，從中取排名前10位和后10位構(gòu)建低超募率組和高超募率組，再對(duì)兩組企業(yè)1PO后的平均無(wú)形資產(chǎn)投資強(qiáng)度進(jìn)行對(duì)比分析。統(tǒng)計(jì)顯示：低超募率組在IPO后的無(wú)形資產(chǎn)投入平均強(qiáng)度的平均值為18．07％，低于高超募率組的27．04％。得出結(jié)論，創(chuàng)業(yè)板上市公司超募程度與無(wú)形資產(chǎn)投入呈正向關(guān)系。但是高超募率樣本組的值比較分散（方差較大），或影響結(jié)論的可靠性，下面將通過(guò)統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)再次驗(yàn)證該假設(shè)。4.2無(wú)形資產(chǎn)投入強(qiáng)化IPO效應(yīng)分析前文研究發(fā)現(xiàn)超募資金促進(jìn)了創(chuàng)業(yè)板公司的無(wú)形資產(chǎn)投入，但這類(lèi)投資的回報(bào)周期較長(zhǎng)且失敗率較高，導(dǎo)致上市初期出現(xiàn)業(yè)績(jī)大幅下滑現(xiàn)象。（1）基于無(wú)形資產(chǎn)投資強(qiáng)度排名的IPO效應(yīng)分組對(duì)比分析將樣本公司根據(jù)平均無(wú)形資產(chǎn)投資強(qiáng)度值從小到大排序，從中取排名前10位和后10位建立無(wú)形資產(chǎn)低投人組和無(wú)形資產(chǎn)高投入組。根據(jù)前文分析，以總資產(chǎn)報(bào)酬率（ROA）代表公司綜合績(jī)效水平，對(duì)兩組企業(yè)IPO前后的業(yè)績(jī)進(jìn)行對(duì)比分析，統(tǒng)計(jì)表明，公司IPO之前，無(wú)形資產(chǎn)高投入組綜合績(jī)效水平要優(yōu)于無(wú)形資產(chǎn)低投入強(qiáng)度組；公司／PO后，兩組均出現(xiàn)了績(jī)效明顯下滑的現(xiàn)象，但高投入組比低投入組降幅更大，高投入組績(jī)效下降幅度約80．77％，低投入組績(jī)效下降幅度約64．28％，即高投入組的／190效應(yīng)比低投入強(qiáng)度組更顯著，說(shuō)明創(chuàng)業(yè)板上市公司無(wú)形資產(chǎn)投資強(qiáng)度與1PO效應(yīng)呈正向關(guān)系。下文將通過(guò)統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)再次驗(yàn)證前兩個(gè)假設(shè)。4.3超募、無(wú)形資產(chǎn)投入及IPO效應(yīng)實(shí)證檢驗(yàn)本文選取“超募率指標(biāo)”、“無(wú)形資產(chǎn)投資強(qiáng)度指標(biāo)”、“IPO效應(yīng)指標(biāo)”三類(lèi)數(shù)據(jù)進(jìn)行關(guān)聯(lián)性分析，以考察三者的相關(guān)l生質(zhì)。其中，超募率指標(biāo)、無(wú)形資產(chǎn)投資強(qiáng)度指標(biāo)前文已詳述，IPO效應(yīng)指標(biāo)設(shè)定為：運(yùn)用STATA軟件對(duì)樣本公司的“超募率指標(biāo)”、“無(wú)形資產(chǎn)投資強(qiáng)度指標(biāo)”、“1190效應(yīng)指標(biāo)”進(jìn)行雙變量相關(guān)性分析，結(jié)果如表3。研究發(fā)現(xiàn)，超募率與1PO效應(yīng)在0．01的置信水平上顯著正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為0.211。超募率與無(wú)形資產(chǎn)投入在0．1的置信水平上正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為0．093，其他因素（如政府補(bǔ)助）對(duì)無(wú)形資產(chǎn)投入影響也較大。無(wú)形資產(chǎn)投資強(qiáng)度與／190效應(yīng)在0．01的置信水平上顯著正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為0.308。表3三項(xiàng)指標(biāo)相關(guān)性分析第五章政策建議5.1完善會(huì)計(jì)準(zhǔn)則會(huì)計(jì)準(zhǔn)則允許企業(yè)根據(jù)自身情況而選擇不同的會(huì)計(jì)政策和會(huì)計(jì)估計(jì)方法，這樣是為了能讓使企業(yè)可以更加真實(shí)的反映自身經(jīng)營(yíng)狀況。但當(dāng)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則賦予企業(yè)對(duì)一種業(yè)務(wù)類(lèi)型多種會(huì)計(jì)政策選擇時(shí)，企業(yè)就會(huì)基于自身利益最大化的考量去進(jìn)行機(jī)會(huì)選擇。正是因?yàn)闀?huì)計(jì)準(zhǔn)則的不確定性和不完善性，給了那些有動(dòng)機(jī)進(jìn)行盈余管理的企業(yè)可乘之機(jī)。所以有關(guān)部門(mén)應(yīng)該進(jìn)一步完善會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，減少會(huì)計(jì)準(zhǔn)則中過(guò)于抽象或模糊的表達(dá)，明確規(guī)定每種業(yè)務(wù)情況下應(yīng)該適用的具體會(huì)計(jì)計(jì)量方式，嚴(yán)格限制企業(yè)為了自身利益隨意變更會(huì)計(jì)政策和會(huì)計(jì)估計(jì)，并及時(shí)針對(duì)新業(yè)務(wù)制定或更新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則。5.2強(qiáng)化法人治理首先要做的就是督促企業(yè)建立更加健全的內(nèi)控制度，保證內(nèi)審部門(mén)的獨(dú)立性和客觀性，進(jìn)一步約束管理者的行為，防止違規(guī)現(xiàn)象發(fā)生。其次，要進(jìn)一步督促I(mǎi)PO企業(yè)優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，鼓勵(lì)在上市前的或上市同時(shí)引進(jìn)戰(zhàn)略投資者，適當(dāng)安排管理層持股，提高機(jī)構(gòu)投資者的持股比例。再次，強(qiáng)化獨(dú)立董事、審計(jì)委員會(huì)和監(jiān)事會(huì)的獨(dú)立性和專(zhuān)業(yè)性。最后，為了更好的預(yù)防風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)于內(nèi)控制度的建設(shè)是十分重要的，可在IPO企業(yè)中引入內(nèi)部控制評(píng)價(jià)，定期對(duì)內(nèi)部控制制度的合理性與完整性監(jiān)控和評(píng)估，充分發(fā)揮外部審計(jì)鑒證的作用，從而逐步強(qiáng)化、完善IPO企業(yè)的內(nèi)控質(zhì)量。5.3改革上市制度首先，要改革IPO發(fā)行審核制度，盡快將注冊(cè)制引入A股，完善以信息披露為核心的市場(chǎng)化、法制化發(fā)行上市制度。其次，圍繞以信息披露為核心的市場(chǎng)化改革，修改IPO上市條件，適當(dāng)降低上市要求，廢除在實(shí)際審核時(shí)人為拔高條件要求的做法。再次，完善戰(zhàn)略配售和網(wǎng)下配售機(jī)制。有效的戰(zhàn)略配售機(jī)制能夠在中長(zhǎng)期維持公司股權(quán)結(jié)構(gòu)和股價(jià)的穩(wěn)定。對(duì)于網(wǎng)下配售，鑒于詢價(jià)對(duì)象參與決定新股定價(jià)，為抑制目前在詢價(jià)和網(wǎng)下配售方面的機(jī)會(huì)主義，可適當(dāng)延長(zhǎng)網(wǎng)下配售的鎖定期限，促進(jìn)其歸位盡責(zé)，真正在新股定價(jià)和發(fā)行環(huán)節(jié)成為決定性的制約力量，抑制IPO企業(yè)借助盈余操控進(jìn)行高價(jià)發(fā)行。5.4健全證券監(jiān)管首先要改革監(jiān)管理念，盡快在思想意識(shí)、制度設(shè)計(jì)、組織保障上，大力加強(qiáng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)IPO企業(yè)上市后的持續(xù)監(jiān)管，統(tǒng)一對(duì)同類(lèi)事項(xiàng)的執(zhí)法標(biāo)準(zhǔn)，規(guī)范和抑制IPO企業(yè)利用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則特性和持續(xù)監(jiān)管不足任意進(jìn)行各類(lèi)可能損害公司利益和投資者利益的盈余管理行為。其次要完善法律對(duì)盈余管理的規(guī)制，針對(duì)IPO企業(yè)在上市前后利用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的特性進(jìn)行盈余操控缺乏相關(guān)的法律規(guī)制，盡快出臺(tái)有針對(duì)性的規(guī)章措施，填補(bǔ)法律、法規(guī)或規(guī)章漏洞。對(duì)于過(guò)度盈余管理，包括IPO上市過(guò)程中的財(cái)務(wù)欺詐行為制裁措施過(guò)于單薄軟弱，違法成本過(guò)低，應(yīng)盡快修改《證券法》和相關(guān)司法解釋?zhuān)哟笮姓托淌轮撇么胧?，引入懲罰性賠償機(jī)制，設(shè)立獨(dú)立的證券法院或指定法院專(zhuān)屬管轄受理證券案件，擴(kuò)大受案范圍，以形成對(duì)違法違規(guī)、違反準(zhǔn)則的盈余管理，甚至欺詐行為的高壓態(tài)勢(shì)和有效遏制。再次，為有效應(yīng)對(duì)IPO上市前后日益高發(fā)、復(fù)雜、隱蔽、智能的各類(lèi)盈余管理和證券違法違規(guī)行為，證監(jiān)會(huì)應(yīng)當(dāng)持續(xù)保持執(zhí)法高壓態(tài)勢(shì)，持續(xù)完善稽查與處罰體制機(jī)制。第六章結(jié)語(yǔ)創(chuàng)業(yè)板的成立不僅僅是孵化科技型企業(yè)的搖籃，更是我國(guó)資本市場(chǎng)的重要補(bǔ)充，創(chuàng)業(yè)板的出現(xiàn)使得我國(guó)資本市場(chǎng)構(gòu)成趨于完善。然而，自從創(chuàng)業(yè)板成立以來(lái)，很多在創(chuàng)業(yè)板進(jìn)行IPO的企業(yè)在IPO后出現(xiàn)了大幅度的業(yè)績(jī)下滑，這嚴(yán)重?fù)p害了投資者的利益。本文在理論研究上不僅拓展了企業(yè)IPO前后業(yè)績(jī)發(fā)生變化方面的研究文獻(xiàn)，更在于從公司治理角度出發(fā)，通過(guò)利用科學(xué)的研究方法對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO效應(yīng)進(jìn)行證實(shí)，通過(guò)結(jié)合相關(guān)信息，在分析的基礎(chǔ)上提出政策建議。參考文獻(xiàn)[1]Ritter.Jay.r."thelong-runperformanceofIPOs"[J].JournalOfFinance.1991.46,3-27[2]Loughran,T．a(chǎn)ndJ.R.Ritter.TheNewIssuesPuzzle[J]．TheJournalofFinance，1995，50(1)，23-51．[3]PaulA．Gompers，JoshLerner．TheReallyLong-RunPerformanceofInitialPublicOfferings：ThePre-NASDAQEvidence[D]．HarvardBusinessSchoool．HarvardUniversity．2000(6)：l-39[4]TiloKraus,Hans-PeterBurghof.Post-IPOPerformanceandtheExitofVentureCapitalists．UniversityofMunich[J]．2010(1)：20-25TheAccountingReview，1995，70(2)：193-225[5]黃俊輝，王浣塵.創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的IPO研究.財(cái)經(jīng)研究，2002,28（2）[6]陳曉輝.創(chuàng)業(yè)板上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)特征研究.金融經(jīng)濟(jì)（理論版）,2017(12)[7]魏樂(lè).創(chuàng)業(yè)板公司績(jī)效與董事會(huì)特征研究.會(huì)計(jì)之友，2017（32）[8]Panageas,S.Theneoclassicaltheoryofinvestmentinspeculativemarkets[R].WorkingPaper,WhartonSchoolofUnive