海外鏡鑒系列（二）：日本哪類策略和標(biāo)的長期跑贏

證券研究報告|2023年11月08日海外鏡鑒系列（二）海外鏡鑒系列（二）日本哪類策略和標(biāo)的長期跑贏？wangkai8@.請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容I日本經(jīng)濟和股市極簡復(fù)盤股市無趨勢行情+長期低利率時日本機構(gòu)的應(yīng)對哪些股票穿越了日本“失去的三十年”請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容化劑，本輪日股的走牛伴生估值和盈利的雙重助力。拉長時間來看，日本經(jīng)濟增長的三因素拆分（資本、勞動、TFP），在“失去的三十年”期間日本先后經(jīng)歷了資本紅利消失、人口紅利退潮和科技進步的停滯，次貸危機后雖然有老齡化、高赤字等問存在，但依靠公共部門加杠桿催增速，GDP增速在“失去的三十年”間中樞走低，股市呈現(xiàn)區(qū)間震蕩，趨勢性的賺錢效應(yīng)較弱。中周期角度來看，在長期貨幣寬松的背景下，日本股市回報周期和盈利周期基本是匹配的，日本東證所指數(shù)的回報率與對應(yīng)圖1：日本經(jīng)濟從退潮到漲潮變化趨勢資料來源：日本統(tǒng)計局，國信證券研究所整理請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容·從日本經(jīng)濟在60-90年代步入發(fā)展快車道，經(jīng)濟景氣持續(xù)上行?！と毡境擎?zhèn)化和工業(yè)化過程中經(jīng)濟增速實現(xiàn)趕超歐美發(fā)達國家。圖2：日本60-90年代進入黃金時代資料來源：KooRC.Theholygrailofmacroeconomics:LessonsfromJapan’sgreatrecession[M].JohnWiley&Sons,2011.國信證券研究所整理圖3：日本60-80年代城鎮(zhèn)化連帶耐用品消費快速普及提高資料來源：日本統(tǒng)計局，國信證券研究所整理請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容·日本中間涉及制造業(yè)加工環(huán)節(jié)附加值和利潤率往往較高，而兩端的研發(fā)、測試、采購與品牌、金融、分銷等環(huán)節(jié)附加值較低?！と毡揪用褓Y產(chǎn)配置的習(xí)慣更傾向于存款和現(xiàn)金的形式配置，在日本90年代初泡沫破滅后形成的習(xí)慣。圖4：武藏曲線與微笑曲線、工業(yè)4.0曲線資料來源：國務(wù)院發(fā)展研究中心，《借鑒德國工業(yè)4.0推動中國制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級》，2018-1-11.國信證券研究所整理圖5：日本家庭金融資產(chǎn)增加項：存錢+現(xiàn)金資料來源：日本統(tǒng)計局，國信證券研究所整理請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容?按照市值口徑，日本經(jīng)濟周期相關(guān)板塊市值縮水效果更加明顯，過去6年間（2016-2022）經(jīng)濟周期相關(guān)板塊市值從67%下降至55%，仍居半數(shù)以上；?中國按市值口徑，經(jīng)濟周期相關(guān)板塊同期從66%降低到56%；?市值結(jié)構(gòu)表明，隨著經(jīng)濟增長的放緩，股指趨勢性的大級別行情頻次、波幅都在降低。表1：日本股市中經(jīng)濟周期相關(guān)的板塊市值縮水效應(yīng)較為顯著資料來源：Wind，國信證券研究所整理圖6：過去十年間日經(jīng)225指數(shù)行業(yè)權(quán)重構(gòu)成變化途徑資料來源：Wind，國信證券研究所整理請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容·日股在1990-2022年間少有趨勢性行情，股價表現(xiàn)呈現(xiàn)中樞回歸狀態(tài)，背后的根源在于日本經(jīng)濟也是在震蕩中下行?！と毡緰|證所指數(shù)的回報率和盈利周期同步性較強。2023年以來日市走強有再通脹+低失業(yè)率的宏觀語境，也有寬松的貨幣政策得到延續(xù)對流動性寬松的影響，前者帶來盈利企穩(wěn)回暖，后者帶來估值的提振。圖7：日本東證所指數(shù)和經(jīng)濟增速關(guān)聯(lián)資料來源：Wind，國信證券研究所整理圖8：日本東證所指數(shù)和盈利增速對比資料來源：Wind，國信證券研究所整理請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容·90年代以來，日本房地產(chǎn)泡沫破裂，房地產(chǎn)市場持續(xù)低迷，房價大幅下跌，導(dǎo)致日本居民非金融資產(chǎn)大幅縮水，從而驅(qū)使日本居民資產(chǎn)配置偏好由房地產(chǎn)轉(zhuǎn)向金融資產(chǎn)。從1994年到2021年，日本居民的金融資產(chǎn)配置比重從44.12%增加至63.37%，其中股權(quán)及投資基金股份的資產(chǎn)配置比重從5.67%上升至10.03%?！木用裢顿Y角度來看，股權(quán)與投資基金股份配置比重與股市景氣度高度相關(guān)。圖9：2023上半年日本股市大漲得益于盈利和估值雙向提振圖10：日本居民股票配置比重與股市景氣高度相關(guān)資料來源：Wind，國信證券研究所整理資料來源：Wind，國信證券研究所整理請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容I日本經(jīng)濟和股市極簡復(fù)盤股市無趨勢行情+長期低利率時日本機構(gòu)的應(yīng)對哪些股票穿越了日本“失去的三十年”請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容·日本TOPIX中2000多家上市公司的樣本，在2010~2021年資產(chǎn)負(fù)債率上升和下降的行業(yè)分組；·擴杠桿行業(yè)的股票表現(xiàn)在近10年來表現(xiàn)優(yōu)于杠桿收縮的行業(yè)；·擴杠桿的行業(yè)同樣集中在新興領(lǐng)域，杠桿收縮行業(yè)集中在圖11：兩類企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率情況資料來源：Wind，國信證券研究所整理圖12：兩類企業(yè)股票走勢情況資料來源：Wind，國信證券研究所整理?注：·2010年以來擴杠桿行業(yè)：保險、電力公用事業(yè)、獨立電力生產(chǎn)商與能源、多元化零售、工業(yè)集團企業(yè)、互動媒體與服務(wù)、家庭耐用消費品、交通基本設(shè)施、酒店、餐館與休閑、媒體、能源設(shè)備與服務(wù)、汽車零配件、商業(yè)服務(wù)與商業(yè)用品、商業(yè)銀行、食品與主要用品零售、通信設(shè)備、網(wǎng)絡(luò)營銷與直銷零售、信息技術(shù)服務(wù)、醫(yī)療保健提供商與服務(wù)、飲料、制藥、專業(yè)服務(wù)、綜合電信業(yè)務(wù)。·降杠桿行業(yè)：半導(dǎo)體產(chǎn)品與設(shè)備、電氣設(shè)備、電子設(shè)備儀器和元件、房地產(chǎn)管理與開發(fā)、紡織品、服裝與奢侈品、個人用品、公路與鐵路、海運、航空公司、航空航天與國防、航空貨運與物流、互助儲蓄銀行與抵押信、化學(xué)制品、機械制造、建筑材料、建筑產(chǎn)品、建筑與工程、金屬與采礦、經(jīng)銷商、居家用品、科技硬件存儲及周邊、貿(mào)易公司與經(jīng)銷商、汽車、燃?xì)夤檬聵I(yè)、容器與包裝、軟件、生命科學(xué)工具和服務(wù)、石油、天然氣與消費用、食品、無線電信業(yè)務(wù)、消費信貸、休閑設(shè)備與用品、煙草、醫(yī)療保健技術(shù)、醫(yī)療保健設(shè)備與用品、娛樂、紙類與林業(yè)產(chǎn)品、專營零售、資本市場、綜合金融服務(wù)、綜合消費者服務(wù)。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容·日本股市失去了趨勢性行情，老齡化社會和精細(xì)化分工帶來的結(jié)構(gòu)性投資回報；·“銀發(fā)經(jīng)濟”聚焦老年人的康養(yǎng)、醫(yī)護、智能設(shè)備等領(lǐng)域，人口結(jié)構(gòu)金字塔變形帶來需求擴容；·“全球利基企業(yè)”雖然規(guī)模不大，但在全球價值鏈重塑和分工中占有重要地位，出口創(chuàng)收能力強。圖13：“銀發(fā)經(jīng)濟”指數(shù)在老齡化進程中明顯跑贏日本股票指數(shù)資料來源：Bloomberg，國信證券研究所整理圖14：“全球利基企業(yè)”在疫情后明顯跑贏東證所指數(shù)資料來源：Bloomberg，國信證券研究所整理請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容·篩選樣本：成立時間在2000年以前、在日本銷售、規(guī)模在100萬美元以上的基金，共170只?！ずY選條件：投資于日本市場且在日本上市的基金（含股票、債券、混合在兩段日本股票大幅調(diào)整期間能錄得優(yōu)于同業(yè)或者基準(zhǔn)的產(chǎn)品。圖15：基金產(chǎn)品樣本按照資管公司分類匯總的排序結(jié)果（單位：美元）0資料來源：日本信托協(xié)會，國信證券研究所整理請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容圖16：第一輪日股長期調(diào)整時日本基金的表現(xiàn)●●圖16：第一輪日股長期調(diào)整時日本基金的表現(xiàn)●●?經(jīng)濟背景：從經(jīng)濟崩潰到千禧年泡沫；?篩選條件:成立時間早于1990年，共計101個基金產(chǎn)品；?右圖為縱軸為年化收益率，整體排序：債券基金>股票基金；?17只股票基金跑贏TOPIX指數(shù)，但都錄得負(fù)回報；?表現(xiàn)最佳的債券基金是日興資管的債券投資信托9月號（短期債券?表現(xiàn)最佳的混合基金是大和證券的百萬債券混合基金；?表現(xiàn)最佳的股票基金是野村證券的信息電子基金。野村證券的信息電子基金主要投資對象為日本信息通信與服務(wù)及電子相關(guān)企業(yè)的股票。90年代的個人電腦，21世紀(jì)的傳統(tǒng)型手機，2010年代的智能手機，技術(shù)創(chuàng)新和用途擴展共同推動了半導(dǎo)體長期增長。90年代初該基金十大重倉股包括日立制作所、索尼、東芝、發(fā)那科、夏普、任天堂、TDK、三菱電機等電子行業(yè)龍頭，受益于產(chǎn)業(yè)升級和進步的影響。?日興資管的債券投資信托9月號：在投資國債、地方債、金融債、電力債等公債的同時，以家族基金方式進行運營，也投資于以公債等為主要投資對象的“債券母基金”。原則上，通過以剩余1年以內(nèi)的債券等為中心進行投資，進行重視本金安全性的管理。然而，為了靈活應(yīng)對金融環(huán)境等變化，本基金可能投資于剩余1年以上5年以內(nèi)的債券，并在中長期內(nèi)考慮本金的安全性，追求收益性。Wind，國信證券研究所整理請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容?NIKKOJPNTRENDSELREVTRNDJapanTrendSelect-Revers（反向趨勢策略）?NIKKOLOWPRICEDSTOCKOPENLowPricedEquityOpen/Nikko（低估值策略）?NOMURAJAPANLOWPRICEDSTKJapanLowPricedEquityFund（低估值策略）圖17：第二輪日股長期調(diào)整時日本基金的表現(xiàn)回報率（%）0資料來源：Wind，國信證券研究所整理請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容?日本負(fù)利率期間日本央行加大了對負(fù)利率國債的持有；?銀行對負(fù)利率日債的配置盤出現(xiàn)減弱，交易盤維持穩(wěn)定甚至出現(xiàn)增長。圖18：日本負(fù)利率期間日本央行加大持有債券億日元7,000,0006,000,0005,000,0004,000,0003,000,0002,000,0001,000,0000日本央行:債券日本國內(nèi)銀行:配置盤億日元日本國內(nèi)銀行:交易盤(右)200018001600140012001000800600400200020092011201320152017201920212023資料來源：Wind，國信證券研究所整理注：灰色陰影表示10年期日本國債收益率為負(fù)期間，下同。圖19：日本負(fù)利率期間銀行投資國債，配置盤和交易盤的區(qū)別億日元2,500,0002,000,0001,500,0001,000,000500,0000日本國內(nèi)銀行:配置盤日本區(qū)域銀行:配置盤日本城市銀行:配置盤日本國內(nèi)銀行:交易盤(右)億日元1,4001,2001,0008006004002000 日本城市銀行:交易盤（右）日本區(qū)域銀行:交易盤（右）200720092011201320152017201920212023資料來源：Wind，國信證券研究所整理請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容歐美日央行總資產(chǎn)中本國公債占比歐美日央行總資產(chǎn)中本國公債占比?和歐美等發(fā)達市場相比，日本央行占公債持有中結(jié)構(gòu)比例更高。?銀行對負(fù)利率日債的配置盤出現(xiàn)減弱，交易盤維持穩(wěn)定甚至出現(xiàn)增長。圖20：美日歐央行持有國債在持有人結(jié)構(gòu)中比例美國歐元區(qū)美國歐元區(qū)100%90%80%70%60%50%40%30%20%0%資料來源：Wind，國信證券研究所整理圖21：新冠前，日本長期赤字背后是日央行對負(fù)利率債券的兜底資料來源：Wind，國信證券研究所整理請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容I日本經(jīng)濟和股市極簡復(fù)盤股市無趨勢行情+長期低利率時日本機構(gòu)的應(yīng)對哪些股票穿越了日本“失去的三十年”請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容·后選取前8家公司與三家具有代表性的車企作為個股案例討論。表2：日本年化收益率TOP30個股資料來源：Wind，Bloomberg，國信證券研究所整理請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容主營業(yè)務(wù)：Keyence主要從事工業(yè)自動化和檢測設(shè)備的開發(fā)、制造和銷售，產(chǎn)品主要包括工廠自動化傳感器、機器視覺系統(tǒng)、條碼讀取器、可編程邏輯控制器、激光刻印機、測量儀器和數(shù)字顯微鏡等。公司采用無晶圓廠業(yè)務(wù)模式，將產(chǎn)品制造外包給合格的制造公司，自身專注于產(chǎn)品規(guī)劃和開發(fā)。主升浪：2012年1月6日后復(fù)權(quán)價格為3985.70日元；2021年11月19日后復(fù)權(quán)價格為74094.73日元，上漲超過17.59倍。期間，日經(jīng)225指數(shù)的漲幅僅2.54倍。圖22：Keyence近30年股價相對走勢和公司大事記資料來源：Bloomberg，公司官網(wǎng)，國信證券研究所整理請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容在主升浪期間，Keyence股價相對行業(yè)指數(shù)的超額收益達到1443.19%，盡管所處電氣機器行業(yè)有400+%的行業(yè)beta，Keyence的alpha不可忽視；與日本同類型公司對比，可比公司也出現(xiàn)相似的漲跌情況，而Keyence的漲勢更加強勁。圖23：Keyence超額收益與可比公司股價對比資料來源：Bloomberg，國信證券研究所整理請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容特點：凈利潤增速始終保持較高，毛利率和現(xiàn)金比率明顯高于同業(yè)平均水平，毛利率、凈股息率逐年升高的趨勢明顯；自由現(xiàn)金流、研發(fā)開支持續(xù)增長。表3：Keyence財務(wù)數(shù)據(jù)資料來源：Bloomberg，國信證券研究所整理請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容相比日本同類可比公司，Keyence的研發(fā)開支保持穩(wěn)步上升的趨勢，但規(guī)模較小，而毛利率始終保持在較高水平。從2012年開始，Keyence的研發(fā)開支占營收比重逐年下降，但與此同時，毛利率卻不降反升，這與傳統(tǒng)商業(yè)理論相悖，且在同類可比公司中也未見這一現(xiàn)象。Keyence的競爭優(yōu)勢主要來自其直銷的商業(yè)模式，在剔除了代理商這一環(huán)節(jié)后，其銷售團隊兼顧幫助客戶深度挖掘潛在需求、尋找最優(yōu)解決方案的任務(wù)，盡管銷售和管理開支的相對比重逐年上升，但同時公司能夠以更高的效率處理訂單。這種銷售驅(qū)動的定制化服務(wù)可以帶來更高的產(chǎn)品附加價值。圖24：Keyence與可比公司對比資料來源：Bloomberg，國信證券研究所整理圖25：Keyence研發(fā)開支占比與銷售費用占比變化資料來源：Bloomberg，國信證券研究所整理請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容圖26：Keyence凈利潤增速與PE增速變化資料來源：Bloomberg，國信證券研究所整理圖27：Keyence超額收益按利潤和估值拆解資料來源：Bloomberg，國信證券研究所整理請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容主營業(yè)務(wù)：Hoya主要從事成像產(chǎn)品、電子產(chǎn)品和醫(yī)療相關(guān)設(shè)備的制造和銷售。其信息技術(shù)部門負(fù)責(zé)開發(fā)、銷售和生產(chǎn)成像、現(xiàn)代數(shù)字信息和通信技術(shù)相關(guān)產(chǎn)品；生命護理部門負(fù)責(zé)生產(chǎn)和銷售醫(yī)療保健和醫(yī)療相關(guān)產(chǎn)品，如眼鏡鏡片和隱形眼鏡零售店的運營，以及醫(yī)用內(nèi)窺鏡、手術(shù)設(shè)備以及人造骨和植入物的生產(chǎn)銷售。主升浪：1998年2月底到2006年4月底之間，股價上漲超過5.32倍；調(diào)整期后，2011年11月25日開始主升浪，后復(fù)權(quán)價格為1295.45日元；2021年11月19日后復(fù)權(quán)價格達到18729.29日元，上漲超過13.46倍。期間，日經(jīng)225指數(shù)的漲幅僅2.65倍。圖28：Hoya近30年股價相對走勢和公司大事記資料來源：Bloomberg，公司官網(wǎng)，國信證券研究所整理請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容在主升浪期間，Hoya股價相對行業(yè)指數(shù)的超額收益最高達到806.79%，盡管同一時期精密機器行業(yè)有470+%的行業(yè)beta，但是Hoya仍有較高的個股alpha；與日本同類型公司對比，Hoya與奧林巴斯在主升浪的趨勢接近，但后續(xù)明顯更抗跌。圖29：Hoya超額收益與可比公司股價對比資料來源：Bloomberg，國信證券研究所整理請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容特點：收利增長穩(wěn)定，凈利潤在波動上升；毛利率和現(xiàn)金比率明顯高于同業(yè)平均水平，毛利率逐年升高的趨勢明顯；自由現(xiàn)金流、研發(fā)開支持續(xù)增長，而凈股息率在主升浪期間持續(xù)降低，低于同業(yè)水平。表4：Hoya財務(wù)數(shù)據(jù)資料來源：Bloomberg，國信證券研究所整理請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容相比日本同類可比公司，Hoya的營收規(guī)模雖不算大，但保持穩(wěn)定上升的趨勢；而毛利率在2010年出現(xiàn)比較快速的上漲，2015年后始終保持在80%以上的水平。但是毛利率的增長并沒有支撐凈利潤率的增長，在毛利率快速上升的時期，利潤率的增長未見異常。從圖中可以看出，營業(yè)收入的走勢與利潤率接近，營收的持續(xù)增長支撐凈利潤率的攀升。在這期間，無論是研發(fā)開支還是銷售費用的比重都沒有顯著變化，毛利率的上升更多反映的是成本的降低?？梢哉J(rèn)為，穩(wěn)定上升的營收和利潤是推動股價上漲的關(guān)鍵因素。圖30：Hoya與可比公司對比資料來源：Bloomberg，國信證券研究所整理圖31：Hoya營收增長驅(qū)動利潤率上升資料來源：Bloomberg，國信證券研究所整理請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容圖32：Hoya凈利潤增速與PE增速變化資料來源：Bloomberg，國信證券研究所整理圖33：Hoya超額收益按利潤和估值拆解資料來源：Bloomberg，國信證券研究所整理請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容主營業(yè)務(wù)：東京電子主要從事半導(dǎo)體生產(chǎn)設(shè)備和平板顯示器制造設(shè)備的工業(yè)電子產(chǎn)品的開發(fā)、制造和銷售。主要產(chǎn)品包括涂層機/顯影機、等離子蝕刻系統(tǒng)、熱處理系統(tǒng)、單晶圓沉積系統(tǒng)、清潔系統(tǒng)、晶圓探測器，以及用于制造平板顯示器和等離子蝕刻/灰化設(shè)備的涂布機/顯影機。主升浪：1998年10月到2000年5月底之間，股價上漲超過5.80倍；2008年12月5日開始主升浪，后復(fù)權(quán)價格為569.76日元；2021年12月31日后復(fù)權(quán)價格達到20956.40日元，上漲超過35.78倍，CAGR約為31.7%。期間，日經(jīng)225指數(shù)的漲幅僅2.63倍。圖34：東京電子近30年股價相對走勢和公司大事記資料來源：Bloomberg，公司官網(wǎng)，國信證券研究所整理請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容東京電子股價相對行業(yè)指數(shù)的超額收益最高達到2540.81%，同一時期東證電氣產(chǎn)品行業(yè)僅為400+%的行業(yè)beta。與日本可比公司比較，TokyoElectron在漲勢上領(lǐng)先幅度大，但是后續(xù)也出現(xiàn)了比較明顯的股價回撤調(diào)整。圖35：東京電子超額收益與可比公司股價對比資料來源：Bloomberg，國信證券研究所整理請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容特點：營收和利潤波動程度大，成長屬性明顯，近十年利潤增長表現(xiàn)優(yōu)異；毛利率逐年升高的趨勢明顯，處于合理水平；自由現(xiàn)金流、研發(fā)開支持續(xù)增長；現(xiàn)金比率在主升浪期間持續(xù)降低，而股息率保持在高于同業(yè)的水平。表5：東京電子財務(wù)數(shù)據(jù)資料來源：Bloomberg，國信證券研究所整理請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容東京電子是日本最大的半導(dǎo)體制造設(shè)備提供商，也是世界第三大半導(dǎo)體制造設(shè)備提供商，研發(fā)支出龐大，保持穩(wěn)定上升；毛利率水平相比同類型企業(yè)尤其穩(wěn)定，受到周期性影響較小，可以看出公司具備不俗的盈利能力和核心競爭力。率才緩慢攀升至2022的超過20%。從圖中可以看出，研發(fā)支出增速走勢與利潤率非常接近，對于科技公司而言，不斷迭代的技術(shù)和產(chǎn)品是其安身立命之本。新產(chǎn)品/新技術(shù)是驅(qū)動?xùn)|京電子利潤上升的關(guān)鍵因素。圖36：東京電子與可比公司對比資料來源：Bloomberg，國信證券研究所整理圖37：東京電子研發(fā)支出增速與利潤率呈正相關(guān)資料來源：Bloomberg，國信證券研究所整理請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容圖38：東京電子凈利潤增速與PE增速變化資料來源：Bloomberg，國信證券研究所整理圖39：東京電子超額收益按利潤和估值拆解資料來源：Bloomberg，國信證券研究所整理請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容主營業(yè)務(wù)：尤妮佳主要從事嬰兒、女性、寵物和保健產(chǎn)品的制造和銷售，是日本和亞洲最大的一次性嬰兒尿布、女性衛(wèi)生用品和成人失禁產(chǎn)品制造商。主要產(chǎn)品包括嬰兒護理、女性護理、保健和清潔產(chǎn)品，寵物食品和寵物洗漱用品，以及其他無紡布商業(yè)產(chǎn)品。此外，公司還提供工業(yè)和食品包裝材料產(chǎn)品。公司主要銷售額來自個人護理業(yè)務(wù)，其余部分主要來自寵物護理。主升浪：1998年10月到2000年5月底之間，股價上漲超過3.79倍；2009年4月3日后復(fù)權(quán)價格為577.77日元；2023年8月11日后復(fù)權(quán)價格達到5892.0日元，上漲超過9.19倍，至今仍保持上漲趨勢。在這期間，日經(jīng)225指數(shù)的漲幅僅2.71倍。圖40：尤妮佳近30年股價相對走勢和公司大事記資料來源：Bloomberg，公司官網(wǎng)，國信證券研究所整理請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容尤妮佳股價相對行業(yè)指數(shù)的超額收益最高達到527.46%，同一時期東證化學(xué)行業(yè)僅為250+%的行業(yè)beta，尤妮佳的整體漲幅疊加超過了770%。Unicharm漲勢上與其他可比公司相近，但不同的是在弱周期也表現(xiàn)出強勢的增長，特別是在疫情之后，穩(wěn)定的股價上升趨勢延續(xù)至今。圖41：尤妮佳超額收益與可比公司股價對比資料來源：Bloomberg，國信證券研究所整理請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容特點：收利相對穩(wěn)定，浮動幅度不大，穩(wěn)定的業(yè)績保持股價的穩(wěn)定抬升；毛利率表現(xiàn)并不突出，且近年來有下降的趨勢，低于40%；研發(fā)開支持續(xù)增長；而現(xiàn)金比率和凈股息率在主升浪期間都有所下降。表6：尤妮佳財務(wù)數(shù)據(jù)資料來源：Bloomberg，國信證券研究所整理請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容尤妮佳是亞洲最大的衛(wèi)生用品制造品牌商，全球排名第三。盡管從營收規(guī)模和毛利率水平來看，對比日本其他藥妝零售行業(yè)仍有差距，但是在個人護理這一細(xì)分領(lǐng)域，尤妮佳保有行業(yè)龍頭地位，穩(wěn)定的營收增長和毛利率水平是其亮點，反映了公司不俗的盈利能力。盡管毛利率稍低，但是尤妮佳在凈利率方面不弱于花王和資生堂等同類型企業(yè)，在2012年后可見穩(wěn)定增長?？梢钥闯觯€(wěn)定增長的營業(yè)收入是支撐尤妮佳利潤率抬升的基礎(chǔ)，特別是海外收入的穩(wěn)定提升。在上世紀(jì)八九十年代，尤妮佳開始海外布局后，海外收入占比目前已經(jīng)超過60%，目前這一數(shù)字仍在緩慢上升。圖42：尤妮佳與可比公司對比資料來源：Bloomberg，國信證券研究所整理圖43：尤妮佳海外營收占比支撐利潤率抬升資料來源：Bloomberg，國信證券研究所整理請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容圖44：尤妮佳凈利潤增速與PE增速變化資料來源：Bloomberg，國信證券研究所整理圖45：尤妮佳超額收益按利潤和估值拆解資料來源：Bloomberg，國信證券研究所整理請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容主營業(yè)務(wù)：禧瑪諾從事自行車零部件、漁具和劃船設(shè)備的開發(fā)、生產(chǎn)和分銷。其中自行車零部件部門生產(chǎn)和銷售撥鏈器齒輪、制動器、車輪和其他相關(guān)產(chǎn)品；漁具部分涵蓋卷軸、魚竿和漁具等產(chǎn)品；其他部門則包括冷鍛產(chǎn)品和劃船設(shè)備的相關(guān)業(yè)務(wù)。公司約80%的銷售額來自自行車零部件業(yè)務(wù)。主升浪：2001年9月到2008年7月底之間，股價上漲超過3.58倍；經(jīng)過金融危機沖擊后，禧瑪諾從震蕩期走出，保持快速增長，2009年2月后復(fù)權(quán)價格為2406.65日元，2021年9月17日后復(fù)權(quán)價格達到34717.38日元，上漲超過13.42倍，CAGR約為23.6%。期間，日經(jīng)225指數(shù)的漲幅僅2.92倍。圖46：禧瑪諾近30年股價相對走勢和公司大事記資料來源：Bloomberg，公司官網(wǎng)，國信證券研究所整理請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容在主升浪期間，禧瑪諾股價相對行業(yè)指數(shù)的超額收益達到865.53%，在2013-2015和2020-2021年之間有比較明顯的alpha增長；與同類公司比較，禧瑪諾在2020年以前的股價變化接近，2020年后出現(xiàn)比較可觀的漲幅，與交運上游行業(yè)的武藏精密工業(yè)走勢接近。圖47：禧瑪諾超額收益與可比公司股價對比資料來源：Bloomberg，國信證券研究所整理請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容特點：總體來看，歷史業(yè)績整體波動不大，營收增速穩(wěn)定，凈利潤增長表現(xiàn)不俗；毛利率逐年上升，領(lǐng)先地位保證高于表7：禧瑪諾財務(wù)數(shù)據(jù)資料來源：Bloomberg，國信證券研究所整理請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容禧瑪諾目前預(yù)估占據(jù)全球70-80%的自行車零配件市場份額，至今已超過百年歷史，是當(dāng)之無愧的自行車行業(yè)標(biāo)桿。在日股市場中，很難找到與禧瑪諾可比的自行車/漁具廠商，與其他汽車零部件廠商相比，禧瑪諾有著穩(wěn)中向好的毛利率和利潤率，營收基本實現(xiàn)穩(wěn)定增長。自行車/漁具這一細(xì)分領(lǐng)域相比其他交運行業(yè)，市場空間和利潤總額有限，而禧瑪諾較早的進入占據(jù)了市場的有利地位。目前，禧瑪諾的收入超過90%來自日本國外，最大的海外市場來自歐洲和亞洲，其出海戰(zhàn)略比較成功?？梢钥闯鼋陙恚Ｍ馐杖胝急热栽诜€(wěn)定增長中，營收的穩(wěn)定增長，特別是海外營收支撐著禧瑪諾這類傳統(tǒng)廠商實現(xiàn)利潤增長。圖48：禧瑪諾與可比公司對比資料來源：Bloomberg，國信證券研究所整理圖49：禧瑪諾海外營收占比與利潤率成正比資料來源：Bloomberg，國信證券研究所整理請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容禧瑪諾凈利潤和PE增速波動相對較大；其股價增長更多受凈利潤增長的驅(qū)動，圖50：禧瑪諾凈利潤增速與PE增速變化資料來源：Bloomberg，國信證券研究所整理圖51：禧瑪諾超額收益按利潤和估值拆解資料來源：Bloomberg，國信證券研究所整理請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容MurataManufacturing(村田制作所)主營業(yè)務(wù)：村田制作所從事精細(xì)陶瓷電子器件的研究、生產(chǎn)和銷售。公司是全球頂級無源元件供應(yīng)商，其主要生產(chǎn)的無源元件用于實現(xiàn)無線通信、存儲電力和處理電流、消除電路中的電磁噪聲等，是所有電子電路所必需的。產(chǎn)品主要包括多層陶瓷電容器、表面聲波（SAW）濾波器、陶瓷諧振器、壓電傳感器、以及通信模塊、多層陶瓷器件、連接器、隔離器、電路模塊、電磁干擾（EMI）抑制濾波器等。主升浪：1997年底到2000年3月底之間，股價上漲超過6.63倍。2012年8月到2015年6月，股價有5倍以上的增長，但是在2015年6月到2016年7月這一年期間，最大回撤超過50%，直到2020年才緩慢回復(fù)到回撤前水平。2020年3月到2021年初，股價快速上升，有超過1.2倍的增長。圖52：村田制作所近30年股價相對走勢和公司大事記資料來源：Bloomberg，公司官網(wǎng)，國信證券研究所整理請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容在主升浪期間，MurataManufacturing股價相對行業(yè)指數(shù)的超額收益最高在2021年達到558.50%。與日本同類型公司對比，Hoya與Sumida在主升浪的趨勢接近，漲幅更大，但是在后續(xù)的弱周期中跌幅也更大，波動性較強。圖53：村田制作所超額收益與可比公司股價對比資料來源：Bloomberg，國信證券研究所整理請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容特點：營收水平整體波動不大，凈利潤增長相對穩(wěn)定，且表現(xiàn)不俗；主升浪期間，毛利率保持在同業(yè)較高水平，呈現(xiàn)上升趨勢；自由現(xiàn)金流波動較大，研發(fā)開支保持上升趨勢；現(xiàn)金比率和凈股息率已調(diào)整至接近同業(yè)水平。表8：村田制作所財務(wù)數(shù)據(jù)資料來源：Bloomberg，國信證券研究所整理請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容由于同業(yè)公司規(guī)模相差較大，從研發(fā)投入占營收比重來看，村田制作所的研發(fā)投入水平相當(dāng)高，每年有6%-7%的營收投入到R&D中去，這一水平高于許多同業(yè)企業(yè)。從毛利率和凈利率來看，高端制造行業(yè)會受到供給側(cè)沖擊影響，利潤方面有所波動，但從2012年開始，利潤率整體呈穩(wěn)步上漲的態(tài)勢。從營收和利潤的關(guān)系來看，營收的漲跌會直接沖擊利潤率，整體呈現(xiàn)正相關(guān)，但利潤的波動相對較小。從利潤率和研發(fā)支出的關(guān)系來看，盡管整體研發(fā)支出水平較高，但當(dāng)年的利潤水平會影響投入研發(fā)的力度，因此R&D支出與利潤呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)，研發(fā)支撐利潤的說法在此不成立。圖54：村田制作所與可比公司對比資料來源：Bloomberg，國信證券研究所整理圖55：村田制作所利潤率與營收增速正相關(guān)，與研發(fā)支出比重負(fù)相關(guān)資料來源：Bloomberg，國信證券研究所整理請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容圖56：村田制作所凈利潤增速與PE增速變化資料來源：Bloomberg，國信證券研究所整理圖57：村田制作所超額收益按利潤和估值拆解資料來源：Bloomberg，國信證券研究所整理請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容主營業(yè)務(wù)：信越化學(xué)工業(yè)從事工業(yè)化學(xué)品的制造和銷售。其業(yè)務(wù)分為以下幾個板塊：聚氯乙烯（PVC）/氯堿業(yè)務(wù)、有機硅業(yè)務(wù)、特種化學(xué)品業(yè)務(wù)、半導(dǎo)體硅業(yè)務(wù)、電子及功能材料業(yè)務(wù)和多元化業(yè)務(wù)。主要產(chǎn)品包括PVC、燒堿、甲醇和氯甲烷、有機硅、纖維素衍生物、金屬硅、聚乙烯醇和合成信息素、硅晶圓產(chǎn)品、稀土磁體、涂層材料、光掩模坯料、氧化物單晶和液體氟彈性體。該公司的大部分收入來自聚氯乙烯部門。主升浪：1998年8月到2007年7月底之間，股價上漲接近4倍，金融危機的沖擊使股價回撤63.3%，2008年底見底。2011年8月股價開始主升浪，到2021年9月股價有6.26倍以上的增長。2022年9月底開始，股價又出現(xiàn)一波升浪，維持至今年6月，最大漲幅超過70%。圖58：信越化學(xué)工業(yè)近30年股價相對走勢和公司大事記資料來源：Bloomberg，公司官網(wǎng)，國信證券研究所整理請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容信越化學(xué)工業(yè)股價相對行業(yè)指數(shù)的超額收益最高達到473.40%，同一時期東證化學(xué)行業(yè)僅為250+%的行業(yè)增長beta。信越化學(xué)工業(yè)漲勢上與其他可比公司相近，但漲幅顯著更大，除2022年初經(jīng)歷回撤以外，穩(wěn)健的股價上升延續(xù)至今。圖59：信越化學(xué)工業(yè)超額收益與可比公司股價對比資料來源：Bloomberg，國信證券研究所整理請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容特點：收利水平波動小，受周期性影響較輕；主升浪期間，毛利率高于同業(yè)水平，保持穩(wěn)定上升趨勢，成長屬性顯著；自由現(xiàn)金流波動、研發(fā)開支保持上升趨勢；現(xiàn)金比率逐年上升的同時，凈股息率下降明顯，保持在較低水平。表9：信越化學(xué)工業(yè)財務(wù)數(shù)據(jù)資料來源：Bloomberg，國信證券研究所整理請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容從化肥公司起家，信越化學(xué)已經(jīng)從傳統(tǒng)的化工企業(yè)一躍成為全球第一大半導(dǎo)體硅片企業(yè)，連續(xù)多年半導(dǎo)體硅片業(yè)務(wù)全球市占率第一。相比日本同業(yè)公司，信越化學(xué)工業(yè)的利潤率相對較高，營收水平穩(wěn)定上升，已經(jīng)形成強大的護城河。信越化學(xué)工業(yè)的每一個業(yè)務(wù)板塊在細(xì)分領(lǐng)域內(nèi)都有較高的市占率和盈利水平，其中半導(dǎo)體硅事業(yè)條線收入在2018年起就已經(jīng)超過公司總業(yè)務(wù)收入四分之一，并且仍有不斷上升的趨勢。從其利潤率增長走勢來看，不難發(fā)現(xiàn)近年來世界科技公司對半導(dǎo)體硅片的高需求，是信越化學(xué)工業(yè)收入和利潤攀升的主要增長引擎。圖60：信越化學(xué)工業(yè)與可比公司對比資料來源：Bloomberg，國信證券研究所整理圖61：半導(dǎo)體硅材料業(yè)務(wù)增長驅(qū)動信越化學(xué)工業(yè)收利雙增資料來源：Bloomberg，國信證券研究所整理請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容信越化學(xué)工業(yè)凈利潤和PE增速穩(wěn)定；其歷史股價走勢在大部分時間主要圖62：信越化學(xué)工業(yè)凈利潤增速與PE增速變化資料來源：Bloomberg，國信證券研究所整理圖63：信越化學(xué)工業(yè)超額收益按利潤和估值拆解資料來源：Bloomberg，國信證券研究所整理請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容DaikinIndustries(大金工業(yè))個股基主營業(yè)務(wù)：大金工業(yè)從事空調(diào)設(shè)備的制造和銷售，是世界上最大的供暖、通風(fēng)和空調(diào)（HVAC）公司之一。空調(diào)和冰箱部門從事空調(diào)和制冷設(shè)備的制造、分銷和安裝?；瘜W(xué)品部門提供氟碳?xì)怏w、氟樹脂以及其他化學(xué)產(chǎn)品，例如半導(dǎo)體蝕刻劑、防水防油劑、表面活性劑、氟化碳和氟油?？照{(diào)業(yè)務(wù)約占公司收入和營業(yè)利潤的90%。主升浪：1998年年初到2007年年底之間，股價上漲超過12.67倍，金融危機期間股價最大回撤超過70%。2012年6月股價開始主升浪，到2021年9月股價有16.9倍的增長，后在低位震蕩，于2023年6月又見高點，后復(fù)權(quán)股價為29610.0日元。圖64：大金工業(yè)近30年股價相對走勢和公司大事記資料來源：Bloomberg，公司官網(wǎng)，國信證券研究所整理請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容大金工業(yè)作為日本乃至世界供暖、通風(fēng)和空調(diào)（HVAC）行業(yè)的龍頭，相對行業(yè)指數(shù)的超額收益最高達到1297%，與表現(xiàn)平平的機械工業(yè)產(chǎn)生對比。信越化學(xué)工業(yè)漲勢上與主營業(yè)務(wù)相同的富士通將軍相近，而漲幅相對較大；2023年初也出現(xiàn)比較明顯的上揚，股價達到歷史新高，圖65：大金工業(yè)超額收益與可比公司股價對比資料來源：Bloomberg，國信證券研究所整理請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容特點：營收水平波動不大，凈利潤增長相對穩(wěn)定，增速較高，收利雙增驅(qū)動股價保持快速上漲；毛利率保持高于同業(yè)水平；自由現(xiàn)金流波動、研發(fā)開支保持上升趨勢；現(xiàn)金比率和股息率同時保持逐年上升。表10：大金工業(yè)財務(wù)數(shù)據(jù)資料來源：Bloomberg，國信證券研究所整理請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容大金工業(yè)的業(yè)務(wù)集中在空調(diào)設(shè)備和相關(guān)化學(xué)品，與日本同類電器/機械公司相比，營收規(guī)模不算龐大；從毛利率和凈利率來看，行業(yè)整體利潤水平較低，大金工業(yè)的利潤率也能達到同業(yè)平均水平，且保持比較穩(wěn)定，盡管受到周期性影響明顯，但是未曾經(jīng)歷虧損情況。目前，大金工業(yè)超過80%收入來自日本國外，前三大海外市場分別為北美、中國和歐洲。與很多日本公司類似，海外收入是大金工業(yè)利潤的重要來源，可以看出近年來，海外收入占比仍在穩(wěn)定增長中，營收的穩(wěn)定增長驅(qū)動利潤保持持續(xù)增長。圖66：大金工業(yè)與可比公司對比資料來源：Bloomberg，國信證券研究所整理圖67：大金工業(yè)海外營收占比與利潤率成正比資料來源：Bloomberg，國信證券研究所整理請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容大金工業(yè)凈利潤和PE增速在2009年之后逐漸趨于穩(wěn)定，凈利潤增長基本保潤和估值的綜合影響，超額收益為正的時期，凈利增長和高估值都有貢獻圖68：大金工業(yè)凈利潤增速與PE增速變化資料來源：Bloomberg，國信證券研究所整理圖69：大金工業(yè)超額收益按利潤和估值拆解資料來源：Bloomberg，國信證券研究所整理請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容主營業(yè)務(wù)：豐田是全球最大的汽車制造商之一，從事汽車及零部件的制造和銷售。旗下品牌包括豐田、雷克薩斯、大發(fā)和卡車制造商日野。公司在日本的市場份額（不包括微型汽車）約為51%，而美國的市場份額約為15%。公司主要包括汽車部門、金融服務(wù)部門和所有其他部門。主升浪：1992年3月到2000年4月之間，股價上漲超過3.8倍；2003年4月到2007年2月之間，股價上漲超過3.4倍，后復(fù)權(quán)價格在2007年2月達到高點1075.46日元。金融危機期間，股價最大回撤約66%。2013年6月股價開始主升浪，到2021年11圖70：豐田汽車公司近30年股價相對走勢和公司大事記資料來源：Bloomberg，公司官網(wǎng)，國信證券研究所整理請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容特點：毛利率有逐漸降低的趨勢，但凈利潤仍保持較高增速；研發(fā)開支和股息率穩(wěn)步上升表11：豐田汽車公司財務(wù)數(shù)據(jù)資料來源：Bloomberg，國信證券研究所整理請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容圖71：豐田汽車公司凈利潤增速與PE增速變化資料來源：Bloomberg，國信證券研究所整理圖72：豐田汽車公司超額收益按利潤和估值拆解資料來源：Bloomberg，國信證券研究所整理請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容主營業(yè)務(wù)：鈴木汽車主要從事摩托車、乘用車、商用車和專用機械的研究、開發(fā)、設(shè)計、制造、銷售和分銷業(yè)務(wù)。摩托車部門生產(chǎn)和銷售摩托車和全地形車輛。汽車部門生產(chǎn)和銷售微型、超緊湊型和標(biāo)準(zhǔn)尺寸車輛。特種機械部門包括特種機械和工業(yè)機械，例如舷外發(fā)動機、雪地摩托車發(fā)動機、電動高級車輛等。主升浪：1993年到2007年之間，股價上漲接近4倍；金融危機期間，股價從最高的3000+日元跌至不到900日元，最大回撤超過70%。2012年7月，股價迎來主升浪，從1182日元上漲至2018年的6810日元，漲幅超過4.76倍，期間CAGR達到33.5%。圖73：鈴木汽車公司近30年股價相對走勢和公司大事記資料來源：Bloomberg，公司官網(wǎng)，國信證券研究所整理請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容特點：營收增速較低，毛利率逐漸提高，凈利潤增速穩(wěn)定，波動較??；研發(fā)開支和股息率穩(wěn)步上升，現(xiàn)金比例呈現(xiàn)逐漸上升的趨勢表12：鈴木汽車公司財務(wù)數(shù)據(jù)資料來源：Bloomberg，國信證券研究所整理請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容圖74：鈴木汽車公司凈利潤增速與PE增速變化資料來源：Bloomberg，國信證券研究所整理圖75：鈴木汽車公司超額收益按利潤和估值拆解資料來源：Bloomberg，國信證券研究所整理請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容主營業(yè)務(wù)：本田技研工業(yè)主要從事汽車、摩托車、動力產(chǎn)品的制造和銷售。公司汽車部門制造和銷售汽車及相關(guān)配件；摩托車部門經(jīng)營全地形車、摩托車業(yè)務(wù)及提供相關(guān)零部件；金融服務(wù)部門提供金融和保險服務(wù)；電源產(chǎn)品及其他業(yè)務(wù)部門提供電源產(chǎn)品及相關(guān)零件?；爻烦^60%，2014年初股價基本恢復(fù)到危機前的水平，隨后進入比較長的一段震蕩區(qū)間，直到2022年底才見比較明顯的爆發(fā)式增長。2023年間，股價已上漲超過58%，并仍保持上揚趨勢。圖76：本田技研工業(yè)近30年股價相對走勢和公司大事記資料來源：Bloomberg，公司官網(wǎng)，國信證券研究所整理請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容特點：毛利率逐漸降低，但凈利潤仍保持較高增速；研發(fā)開支和股息率穩(wěn)步上升，自由現(xiàn)金流和現(xiàn)金比率都呈現(xiàn)逐漸上升的趨勢表13：本田技研工業(yè)財務(wù)數(shù)據(jù)資料來源：Bloomberg，國信證券研究所整理請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容本田技研工業(yè)凈利潤和PE增速波動較大；其歷史股價走勢受凈利潤圖77：本田技研工業(yè)凈利潤增速與PE增速變化資料來源：Bloomberg，國信證券研究所整理圖78：本田技研工業(yè)超額收益按利潤和估值拆解資料來源：Bloomberg，國信證券研究所整理請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容日本車企的股價上升主要來自于行業(yè)的Beta，如本田技研工業(yè)的走勢幾乎與行業(yè)指數(shù)重合；盈利情況較好的豐田汽車公司則在2018年后顯現(xiàn)出個股Alpha，最大超額收益有260%+；鈴木汽車公司的股價走勢則波動較大，2018年最大超額收益超過400+%，后出現(xiàn)超過50%的最大回撤，股價起伏較大。圖79：日本車企相對行業(yè)超額收益變化資料來源：Bloomberg，國信證券研究所整理請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容從日本車企的出海情況來看，盈利水平較高的豐田汽車公司，其海外收入占比相對較低，2022年仍未超過50%，但是這一比重仍保持上升的趨勢；而鈴木汽車公司和本田技研工業(yè)，海外收入占比都已超過70%，