食品飲料行業(yè)2023年三季度業(yè)績(jī)總結(jié)：白酒穩(wěn)增長(zhǎng)、強(qiáng)分化大眾品三季報(bào)利潤(rùn)表現(xiàn)較優(yōu)

請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容證券研究報(bào)告|2023年11月10日超配食品飲料行業(yè)2023年三季度業(yè)績(jī)總結(jié)超配白酒穩(wěn)增長(zhǎng)、強(qiáng)分化，大眾品三季報(bào)利潤(rùn)表現(xiàn)較優(yōu)1）啤酒：收入端，高基數(shù)背景下銷量承壓，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化；利潤(rùn)端，4）調(diào)味品：收入端，動(dòng)銷總體保持平穩(wěn)恢復(fù)趨勢(shì)，但在渠道與品類間存在分化；利潤(rùn)端，成本延續(xù)改善趨勢(shì)，盈利能力保持穩(wěn)定。5）乳制品：收入投資建議：1）白酒基本面穩(wěn)步上行，估值性價(jià)比體現(xiàn)，堅(jiān)持好公司重倉(cāng)位 隨經(jīng)濟(jì)增速上行改革紅利有望加速釋放的五糧液。2）大眾品龍頭經(jīng)營(yíng)韌性行業(yè)研究·行業(yè)專題食品飲料超配·維持評(píng)級(jí)證券分析師：劉顯榮證券分析師：張向偉證券分析師：劉顯榮zhangxiangwei@S0980523090001證券分析師：李文iwenhua2@S0980523070002證券分析師：楊苑yangyuan4@S0980523090003liuxianrong@S0980523060005證券分析師：劉勻iuyunzhao@S0980523070005聯(lián)系人：張未hangweiai@資料來(lái)源：Wind、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理《2023年白酒行業(yè)三季報(bào)業(yè)績(jī)前瞻-周期底部，蓄能未來(lái)，積極看好四季度行情》——2023-10-15《食品飲料行業(yè)3月月報(bào)-需求穩(wěn)健復(fù)蘇，3月動(dòng)銷有望持續(xù)回暖》——2023-03-09《速凍面米行業(yè)專題-新興面米行業(yè)成長(zhǎng)正當(dāng)時(shí)，優(yōu)質(zhì)龍頭高成長(zhǎng)可期》——2023-03-09《食品飲料行業(yè)周專題（2022年第52周）-春節(jié)白酒表現(xiàn)值得期待》——2022-12-26《食品飲料行業(yè)2023年投資策略-堅(jiān)守龍頭價(jià)值，把握復(fù)蘇彈性》——2022-12-11重點(diǎn)公司盈利預(yù)測(cè)及投資評(píng)級(jí)公司公司投資昨收盤總市值EPSPE代碼名稱評(píng)級(jí)（元百萬(wàn)元）2015E2016E2015E2016E600519.SH貴州茅臺(tái)買入1791.172,250,06459.1069.9230.325.6000568.SZ瀘州老窖買入219.75323,4698.9811.0624.519.9600809.SH山西汾酒買入248.43303,0768.6110.7228.923.2603288.SH海天味業(yè)買入38.1211,8591.101.2534.830.4002304.SZ洋河股份買入121.18182,5517.148.3317.014.6600600.SH青島啤酒買入79.89108,9893.253.8924.620.5603345.SH安井食品買入126.7637,1785.316.4523.919.6001215.SZ千味央廚買入57.24,9561.702.2533.725.5資料來(lái)源：Wind、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所預(yù)測(cè)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容2證券研究報(bào)告 51.1板塊股價(jià)表現(xiàn)：第三季度跑贏大盤，白酒領(lǐng)跑 51.2板塊業(yè)績(jī)表現(xiàn)：整體向好，局部分化 6 82.1業(yè)績(jī)回顧：?jiǎn)稳径仍鲩L(zhǎng)穩(wěn)健，經(jīng)營(yíng)質(zhì)量提升 82.2營(yíng)業(yè)收入：整體增長(zhǎng)穩(wěn)健、分化延續(xù)，區(qū)域白酒增速領(lǐng)先 92.3預(yù)收及現(xiàn)金流：整體合同負(fù)債環(huán)比改善，高端酒現(xiàn)金收現(xiàn)增速較好 2.4盈利能力及費(fèi)用：酒企費(fèi)用投入向消費(fèi)者端傾斜，整體凈利率小幅提升 3大眾品：收入呈結(jié)構(gòu)性恢復(fù)，利潤(rùn)改善更優(yōu) 3.1啤酒：產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，盈利能力走強(qiáng) 3.2速凍食品：B端高景氣延續(xù)，龍頭價(jià)值凸顯 3.3休閑零食：渠道變革影響深遠(yuǎn)，利潤(rùn)端表現(xiàn)更佳 213.4鹵制品：?jiǎn)蔚陱?fù)蘇較為溫和，成本壓力緩解明顯 233.5調(diào)味品：復(fù)合調(diào)味品增長(zhǎng)較好，基礎(chǔ)調(diào)味品平穩(wěn)恢復(fù) 253.6乳制品：終端需求回暖，低基數(shù)背景下利潤(rùn)高速增長(zhǎng) 263.7飲料：龍頭經(jīng)營(yíng)韌性強(qiáng)，成本下行推動(dòng)利潤(rùn)率提升 284投資建議 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容3證券研究報(bào)告圖表目錄圖1：2023年第三季度食飲板塊漲跌幅排名（2023年7月1日至9月30日） 5圖2：2023年第三季度食飲細(xì)分板塊漲跌幅排名（2023年7月1日至9月30日） 5圖3：食飲板塊23Q3收入增速排名 圖4：食飲板塊23Q3利潤(rùn)增速排名 圖5：食飲板塊20Q1至23Q3收入及增速 圖6：食飲板塊20Q1至23Q3凈利潤(rùn)及增速 圖7：2017Q1至今白酒板塊收入及凈利潤(rùn)增速 8圖8：2017Q1至今白酒板塊現(xiàn)金回款及增速 8圖9：22Q4-23Q3高端白酒單季度收入增速 9圖10：22Q4-23Q3次高端白酒單季度收入增速 9圖11：22Q4-23Q3區(qū)域白酒單季度收入增速 圖12：22Q4-23Q3區(qū)域白酒單季度收入增速 圖13：22Q4-23Q3高端酒單季度歸母凈利潤(rùn)增速 圖14：22Q4-23Q3次高端酒單季度歸母凈利潤(rùn)增速 圖15：22Q4-23Q3區(qū)域白酒單季度歸母凈利潤(rùn)增速 圖16：22Q4-23Q3區(qū)域白酒單季度歸母凈利潤(rùn)增速 圖17：2019年至2023年9月社零yoy變化 圖18：2019年至2023年9月餐飲收入yoy變化 圖19：啤酒板塊收入及yoy（20Q3-23Q3） 圖20：啤酒板塊凈利潤(rùn)及yoy（20Q3-23Q3） 圖21：啤酒板塊毛利率、凈利率（20Q3-23Q3） 圖22：啤酒板塊銷售管理財(cái)務(wù)費(fèi)用率、期間費(fèi)用率（20Q3-23Q3） 圖23：速凍食品板塊收入及yoy（3Q21-3Q23） 圖24：速凍食品板塊凈利潤(rùn)及yoy（3Q21-3Q23） 圖25：速凍食品板塊毛利率、凈利率（3Q21-3Q23） 20圖26：速凍食品板塊期間費(fèi)用率（3Q21-3Q23） 20圖27：休閑零食板塊收入及yoy（3Q20-3Q23） 22圖28：休閑零食板塊凈利潤(rùn)及yoy（3Q20-3Q23） 22圖29：休閑零食板塊毛利率、凈利率（3Q20-3Q23） 22圖30：休閑零食板塊期間費(fèi)用率（3Q20-3Q23） 22圖31：鹵制品板塊收入及yoy（3Q21-3Q23） 24圖32：鹵制品板塊凈利潤(rùn)及yoy（3Q21-3Q23） 24圖33：鹵制品板塊毛利率、凈利率（3Q20-3Q23） 24圖34：鹵制品板塊期間費(fèi)用率（3Q20-3Q23） 24圖35：調(diào)味品板塊收入及yoy（3Q21-3Q23） 25圖36：調(diào)味品板塊凈利潤(rùn)及yoy（3Q21-3Q23） 25圖37：調(diào)味品板塊毛利率、凈利率（3Q20-3Q23） 26請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容4證券研究報(bào)告圖38：調(diào)味品板塊期間費(fèi)用率（3Q20-3Q23） 26圖39：乳制品板塊收入及yoy（20Q3-23Q3） 27圖40：乳制品板塊凈利潤(rùn)及yoy（20Q3-23Q3） 27圖41：乳制品板塊毛利率、凈利率（20Q3-23Q3） 27圖42：乳制品板塊銷售管理財(cái)務(wù)費(fèi)率、期間費(fèi)率（20Q3-23Q3） 27圖43：飲料板塊收入及yoy（20Q3-23Q3） 28圖44：飲料板塊凈利潤(rùn)及yoy（20Q3-23Q3） 28圖45：飲料板塊毛利率、凈利率（20Q3-23Q3） 28圖46：飲料板塊銷售管理財(cái)務(wù)費(fèi)率、期間費(fèi)率（20Q3-23Q3） 28圖47：2019年至今白酒板塊與上證綜指PE(TTM)變化 29圖48：2019年至今白酒板塊與上證綜指/PE(TTM)變化 29圖49：2019年至今大眾品板塊與上證綜指PE(TTM)變化 30圖50：2019年至今大眾品板塊相對(duì)上證綜指PE(TTM)倍數(shù)變化 30表1：食飲各細(xì)分板塊2020年至23Q3收入增速（收入單位：十億元） 表2：食飲各細(xì)分板塊2020年至23Q3凈利潤(rùn)增速（凈利潤(rùn)單位：十億元） 表3：2023Q1-3及23Q3白酒上市公司收入、利潤(rùn)及同比增速 8表4：22Q4-23Q3白酒上市公司合同負(fù)債情況（單位：億元） 表5：22Q4-23Q3白酒上市公司單季度銷售收現(xiàn)情況（單位：億元） 表6：22Q4-23Q3白酒上市公司單季度經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量?jī)纛~情況（單位：億元） 表7：22Q4-23Q3白酒上市公司分季度毛利率情況 表8：2023年前三季度及單Q3白酒上市公司稅金及附加率、銷售費(fèi)用率、管理費(fèi)用率及歸母凈利率 表9：2021-2023E白酒上市公司目標(biāo)完成情況 表10：啤酒板塊重點(diǎn)公司量?jī)r(jià)拆分（23Q3、23年1-9月） 表11：啤酒板塊重點(diǎn)公司財(cái)務(wù)指標(biāo)（23Q3、23年1-9月） 表12：速凍食品重點(diǎn)公司收入與歸母凈利潤(rùn)（1-3Q23及3Q23） 20表13：速凍食品成本端價(jià)格表現(xiàn)（圖中均為同比變化） 20表14：休閑零食重點(diǎn)公司收入與歸母凈利潤(rùn)（1-3Q23及3Q23） 22表15：休閑零食重點(diǎn)公司毛利率與凈利率（1-3Q23及3Q23） 23表16：鹵制品重點(diǎn)公司收入與歸母凈利潤(rùn)（1-3Q23及3Q23） 24表17：鹵制品重點(diǎn)公司毛利率與凈利率（1-3Q23及3Q23） 24表18：鹵制品板塊各公司門店數(shù) 25表19：調(diào)味品重點(diǎn)公司財(cái)務(wù)指標(biāo)（23Q3、23年1-9月） 26表20：乳制品重點(diǎn)公司財(cái)務(wù)指標(biāo)（23Q3、23年1-9月） 27表21：飲料重點(diǎn)公司財(cái)務(wù)指標(biāo)（23Q3、23年1-9月） 29請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容5證券研究報(bào)告1食品飲料板塊：股價(jià)跑贏大盤，業(yè)績(jī)向好1.1板塊股價(jià)表現(xiàn)：第三季度跑贏大盤，白酒領(lǐng)跑第三季度食品飲料板塊股價(jià)跑贏滬深300指數(shù)4.53pcts，白酒、肉制品和軟飲料A股食品飲料板塊股價(jià)漲幅為0.55%，跑贏滬深300指數(shù)4.53pcts。分板塊看，23Q3白酒/肉制品/軟飲料子板塊表現(xiàn)優(yōu)于食品飲料行業(yè)整體，漲幅分別為4.23%/3.09%/1.73%，乳品/調(diào)味發(fā)酵品/啤酒/烘焙食品/預(yù)加工食品/其他酒類/零食/保健品漲幅表現(xiàn)弱于食品飲料行業(yè)整體。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容6證券研究報(bào)告1.2板塊業(yè)績(jī)表現(xiàn)：整體向好，局部分化23Q3食品飲料板塊業(yè)績(jī)?cè)鏊龠呺H好轉(zhuǎn)，細(xì)分子行業(yè)利潤(rùn)增速分化較大，酒類及肉制品表現(xiàn)較優(yōu)。23Q3食品飲料板塊收入及業(yè)績(jī)環(huán)比改善，收入同比增長(zhǎng)8.8%，凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)12.3%。不同細(xì)分子行業(yè)23Q3經(jīng)營(yíng)有所分化：1）23Q3收入同比增速相對(duì)較快的子板塊包括白酒、啤酒，收入同比增速分別為16.3%、10.9%；2）23Q3歸母凈利潤(rùn)同比增速較快的子板塊包括肉制品、白酒、啤酒，增速分別為75.6%、21.4%、7.8%；3）23Q3其他酒類、飲料、乳品及休閑食品業(yè)績(jī)表現(xiàn)相對(duì)承壓。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容7證券研究報(bào)告子板塊子板塊食品飲料2020收入收入yoy78411.4%2021收入yoy90114.9%2022收入yoy9576.2%1Q23收入yoy2929.2%2Q23收入yoy2428.0%3Q23收入yoy25512.0%啤酒其他酒類肉制品軟飲料乳品調(diào)味發(fā)酵品烘焙食品預(yù)加工食品零食保健品26155406.6%13.6%-22.2%21.4%-20.2%10.6%15.1%30961297825253618.2%10.6%11.0%77.9%18.4%92.2%3566529612132397.3%-9.5%-4.2%-0.4%8.7%-21.3%-13.5%26.8%7.7%9.8%203289525515.7%13.0%-8.1%6.3%12.7%6.3%-24.4%-1.9%44.1%-7.1%36.1%842232875258517.8%8.5%21.3%3.5%16.3%2.2%-31.2%-3.3%59.7%13.3%25.6%96213289507414.5%27.3%-6.7%-0.9%1776.2%37.0%20.9%子板塊子板塊食品飲料2020凈利潤(rùn)凈利潤(rùn)yoy13819.0%2021凈利潤(rùn)yoy15713.7%2022凈利潤(rùn)yoy17511.2%1Q23凈利潤(rùn)yoy2Q23凈利潤(rùn)yoy437.7%3Q23凈利潤(rùn)yoy啤酒其他酒類肉制品軟飲料乳品調(diào)味發(fā)酵品烘焙食品預(yù)加工食品零食保健品92183790-35.5%25.4%37.8%-10.8%19.1%-215.1%5145222317.6%5.9%-45.4%68.7%51.0%42.8%2711.4%60649232120.4%12.9%-81.3%44.6%-11.6%-0.7%-28.5%-22.4%43.5%-16.0%-49.8%54212243011119.2%29.8%29.1%-0.1%41.5%2.1%18.8%34.0%25.7%44.8%30301141010119.8%17.2%104.7%-51.7%32.9%21.3%-81.6%-1.5%53.3%-3.2%12.0%35301132111117.8%78.3%-3.4%20.9%51.4%-704.0%12.3%-5.8%4.3%請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容8證券研究報(bào)告2白酒：韌性十足，但分化明顯2.1業(yè)績(jī)回顧：?jiǎn)稳径仍鲩L(zhǎng)穩(wěn)健，經(jīng)營(yíng)質(zhì)量提升三季度白酒板塊增速穩(wěn)健，現(xiàn)金回款增速表現(xiàn)較好。前三季度白酒板塊營(yíng)業(yè)總收入3111.6億元，同比增長(zhǎng)16.1%；歸母凈利潤(rùn)1189.8億元，同比增長(zhǎng)19.0%。單Q3白酒板塊營(yíng)業(yè)總收入957.3億元，同比增長(zhǎng)15.2%；歸母凈利潤(rùn)352.8億元，同比增長(zhǎng)17.9%；凈利率36.9%，同比提升0.9pct；3Q23現(xiàn)金回款1140.9億元，同比增長(zhǎng)20.6%。旺季酒企經(jīng)營(yíng)節(jié)奏加快，回款增速高于收入增速，后續(xù)報(bào)表端留有余力。1-3Q233Q23證券代碼證券簡(jiǎn)稱營(yíng)業(yè)總收入（億元）yoy歸母凈利潤(rùn)（億元）yoy營(yíng)業(yè)總收入（億元）yoy收入+Δ預(yù)收（億元）yoy歸母凈利潤(rùn)（億元）yoy600519.SH貴州茅臺(tái)1,053.1617.3%528.76343.29383.89168.9615.7%全國(guó)化高端000858.SZ000568.SZ五糧液瀘州老窖625.36219.4325.2%228.33105.6614.2%28.6%170.3073.5017.0%25.4%173.3083.7810.8%54.2%57.9634.7618.6%29.4%600809.SH山西汾酒267.4420.8%94.3132.7%77.3313.6%71.536.9%26.64全國(guó)化600779.SH水井坊35.88-4.8%10.2220.6221.5%20.9715.5%8.2019.6%次高端600702.SH000799.SZ舍得酒業(yè)酒鬼酒52.4521.4213.6%-38.5%12.954.797.9%-50.7%17.176.01-36.7%15.344.050.8%-45.2%3.750.573.0%-77.7%區(qū)域酒企002304.SZ000596.SZ603369.SH603198.SH603589.SH600559.SH600197.SH600199.SH洋河股份古井貢酒今世緣迎駕貢酒口子窖老白干酒伊力特金種子酒302.83159.5383.6548.0444.4638.4616.4310.7325.0%28.3%23.4%18.2%11.3%25.8%31.7%101.6538.1326.3616.5513.484.182.29-0.3545.4%26.6%37.6%12.2%-21.6%63.9%74.3%84.1046.4323.9516.6115.33511.0%23.4%28.0%21.9%4.7%143.9%43.3%86.0449.3325.7716.6211.9017.684.043.129.8%20.4%15.8%18.4%3.4%39.6%24.5210.335.865.915.012.010.530.0346.8%26.4%39.5% 17.9%363.8%103.7%證券研究報(bào)告603919.SH金徽酒20.1929.3%2.7327.6%4.9647.8%4.8650.8%0.18884.8%請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容9資料來(lái)源：Wind、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理；其中洋河股2.2營(yíng)業(yè)收入：整體增長(zhǎng)穩(wěn)健、分化延續(xù)，區(qū)域白酒增速領(lǐng)先總體看，白酒上市公司23Q3收入增長(zhǎng)穩(wěn)健，高端品牌韌性強(qiáng)、次高端延續(xù)強(qiáng)分化，區(qū)域酒企中徽酒龍頭增速最快。今年中秋國(guó)慶雙節(jié)仍呈現(xiàn)旺季不旺特點(diǎn)，弱復(fù)蘇背景下消費(fèi)者訴求性價(jià)比，終端訴求高周轉(zhuǎn)率和利潤(rùn)率，強(qiáng)品牌、強(qiáng)渠道的單品增速較快（如普五、青花20&25、古16、洞6等從消費(fèi)場(chǎng)景看，高端禮贈(zèng)符合市場(chǎng)預(yù)期，商務(wù)交流場(chǎng)景仍有壓力，宴席場(chǎng)景補(bǔ)償性需求仍然存在，大眾價(jià)格帶（100-300元）增長(zhǎng)較快，名優(yōu)酒企該價(jià)位產(chǎn)品享受增長(zhǎng)紅利（如瀘州老窖·窖齡30年等）。高端：品牌韌性凸顯，茅臺(tái)增長(zhǎng)穩(wěn)健、五糧液超市場(chǎng)預(yù)期、老窖逆勢(shì)延續(xù)高增。23Q3高端酒營(yíng)收587.1億元/同比+15.7%。1）貴州茅臺(tái)：23Q3營(yíng)收343.3億元/同比+13.1%，其中茅臺(tái)酒/系列酒同比+14.6%/+11.7%，公司兼顧增長(zhǎng)速度與增長(zhǎng)質(zhì)量，淡旺季節(jié)奏調(diào)控更加從容，三季度公司主動(dòng)控制系列酒（除1935占比達(dá)44%，其中i茅臺(tái)平臺(tái)收入55億元，投放量環(huán)比23Q2明顯增多。2）五糧液：23Q3營(yíng)收170.3億元/同比+17.0%，增速環(huán)比二季度明顯提振，主要受益于雙節(jié)旺季宴席需求景氣、送禮需求剛性，五糧液品牌實(shí)力彰顯，終端動(dòng)銷加快；其中華東市場(chǎng)宴席場(chǎng)景表現(xiàn)突出，高性價(jià)下擠壓式增長(zhǎng)。3）瀘州老窖：23Q3營(yíng)收73.5億元/同比+25.4%，公司通過(guò)秋收行動(dòng)提前于淡季鎖定部分銷量，再次凸顯老窖市場(chǎng)策略的靈活度和政策落地的執(zhí)行力；預(yù)計(jì)國(guó)窖增速30%（高于公司整體），窖齡30年受益于200元價(jià)格帶紅利增速提振。次高端：延續(xù)分化趨勢(shì)，汾酒主動(dòng)控制經(jīng)營(yíng)節(jié)奏、增長(zhǎng)質(zhì)量提高。23Q3次高端酒營(yíng)收121.1億元/同比+9.6%。1）山西汾酒：23Q3營(yíng)收77.3億元/同比+13.6%，青花系列主動(dòng)控貨改善市場(chǎng)秩序，增速環(huán)比降低但青25、20已形成清香品牌勢(shì)能，預(yù)計(jì)仍有雙位數(shù)增長(zhǎng)；三季度腰部產(chǎn)品開始發(fā)力，老白汾、巴拿馬增速較好。23Q3商務(wù)需求仍然承壓、宴席需求復(fù)蘇較好，中檔產(chǎn)品增速較快。2）水井坊：23Q3營(yíng)收20.6億元/同比+21.5%，臻釀8號(hào)增速穩(wěn)健、天號(hào)陳放量較快，渠道庫(kù)存健康；3）舍得：23Q3營(yíng)收17.2億元/同比+7.9%，舍之道增長(zhǎng)快于整體，省內(nèi)主動(dòng)承擔(dān)增長(zhǎng)壓力；4）酒鬼酒：23Q3營(yíng)收6.0億元/同比-36.7%，三季度公司聚焦控貨挺價(jià)、去化庫(kù)存；公司經(jīng)營(yíng)改革持續(xù)推進(jìn)，聚焦省內(nèi)市場(chǎng)、培育消費(fèi)者心智，短期外部環(huán)境不確定性下增長(zhǎng)仍有較大壓力。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容10證券研究報(bào)告區(qū)域龍頭勢(shì)能向上，古井、迎駕、今世緣延續(xù)高速增長(zhǎng)，洋河平穩(wěn)過(guò)渡。23Q3區(qū)域白酒營(yíng)收214.8億元/同比+18.1%，增速高于其他價(jià)格帶，其中區(qū)域龍頭單點(diǎn)市場(chǎng)運(yùn)作能力突出，在整體需求收縮背景下對(duì)渠道利潤(rùn)保護(hù)能力較強(qiáng)，動(dòng)銷增長(zhǎng)較快。1）洋河股份：23Q3營(yíng)收84.1億元/同比+11.0%，水晶夢(mèng)受益于宴席升級(jí)需求增速較快，天/海系列穩(wěn)健增長(zhǎng)，M6+聚焦控貨挺價(jià)，整體經(jīng)營(yíng)質(zhì)量良好；2）今世緣：23Q3營(yíng)收23.9億元/同比+28.0%，K系增長(zhǎng)穩(wěn)健，淡雅增速最快，省內(nèi)基本完成全年任務(wù)，收入同比+26.7%。徽酒受益于區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展勢(shì)能，省內(nèi)白酒消費(fèi)氛圍較好，動(dòng)銷增速好于全國(guó)。3）古井貢酒：23Q3營(yíng)收46.6億元/同比+23.4%，古8基本盤穩(wěn)固、古16承接宴席升級(jí)需求，預(yù)計(jì)增速分別為30%/40%；4）迎駕貢酒：23Q3營(yíng)收16.6億元/同比+21.9%，洞藏系列延續(xù)上半年高增勢(shì)能，洞6、洞9品牌流行度提升，自點(diǎn)率提升明顯；5）口子窖：23Q3收入15.3億元/同比+4.7%，口子5年、6年等老品貢獻(xiàn)主要收入增長(zhǎng)，新品仍處于宴席需求和市場(chǎng)建設(shè)階段。區(qū)域中低檔酒實(shí)現(xiàn)恢復(fù)式增長(zhǎng)，金徽酒高檔產(chǎn)品增勢(shì)較好。1）金種子酒：23Q3營(yíng)收3.1億元/同比+43.4%，公司產(chǎn)品、渠道、團(tuán)隊(duì)等仍處于調(diào)整期，改革仍需耐心。2）金徽酒：23Q3營(yíng)收5.0億元/同比+47.8%，甘肅省內(nèi)政商務(wù)交流需求恢復(fù)較好，公司年份、柔和系列表現(xiàn)較好，預(yù)計(jì)增速為40%/30%。3）老白干酒：23Q3營(yíng)收16.1億元/同比+12.9%，河北省內(nèi)需求端恢復(fù)較慢，武陵酒表現(xiàn)較好，湖南區(qū)域收入同比+70%。4）伊力特：23Q3營(yíng)收4.2億元/同比+143.9%，疆內(nèi)收入恢復(fù)式增長(zhǎng)，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)K型復(fù)蘇，高、低檔酒增速較快。證券研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容11資料來(lái)源：Wind、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來(lái)源：Wind、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理2.3預(yù)收及現(xiàn)金流：整體合同負(fù)債環(huán)比改善，高端酒現(xiàn)金收現(xiàn)增速較好23Q3白酒板塊蓄水池環(huán)比23Q2改善明顯，整體營(yíng)收質(zhì)量提高。單Q3經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量?jī)纛~同比+38.6%，銷售收現(xiàn)同比+22.0%，主因去年受疫情影響需求下滑較大，今年整體有所改善，多家公司現(xiàn)金流由負(fù)轉(zhuǎn)正。截止23Q3末，白酒板塊整體合同負(fù)債388億元，同比-2.1%/環(huán)比+14.5%，為23Q4及2024年春節(jié)開門紅打下基礎(chǔ)；23Q2外部環(huán)境擾動(dòng)疊加白酒銷售淡季，經(jīng)銷商資金壓力較大，廠家回款節(jié)奏放緩；23Q3旺季渠道打款信心相比上半年有所改善，酒企回款、發(fā)貨節(jié)奏提速。證券代碼證券簡(jiǎn)稱4Q221Q232Q233Q23同比增速環(huán)比增速全國(guó)化高端600519.SH貴州茅臺(tái)154.7283.3073.34113.95-3.7%55.4%000858.SZ五糧液123.7955.3636.4939.4933.3%8.2%000568.SZ瀘州老窖25.6617.2619.3429.6255.8%53.2%600809.SH山西汾酒69.0841.7257.5351.729.5%全國(guó)化600779.SH水井坊10.279.9810.8611.213.2%次高端600702.SH000799.SZ舍得酒業(yè)酒鬼酒2.984.337.973.675.094.483.262.51-9.9%-27.2%-35.9%-43.9%區(qū)域酒企002304.SZ洋河股份137.4269.7553.2355.16-32.5%3.6%000596.SZ古井貢酒8.2747.4530.2533.159.6%603369.SH今世緣20.4011.4311.2913.11-4.5%603198.SH迎駕貢酒6.615.015.055.0620.8%0.3%603589.SH口子窖5.634.457.273.83-0.4%-47.2%600559.SH老白干酒14.9122.0918.7220.268.2%600197.SH伊力特0.800.760.560.37-46.5%-33.0%600199.SH金種子酒1.101.700.910.984.2%7.2%603919.SH金徽酒5.104.274.424.3256.3%-2.3%高端：茅臺(tái)回款能力毋庸置疑，五糧液、老窖同比增速較高。茅臺(tái)23Q3末合同負(fù)債環(huán)比+40.6億元，三季度增加較多主因公司適度調(diào)整淡旺季發(fā)貨節(jié)奏；五糧液23Q3末合同負(fù)債/單Q3銷售收現(xiàn)同比+33.3%/+35.1%，二季度階段承壓下經(jīng)銷商改為低庫(kù)存打款補(bǔ)貨的經(jīng)營(yíng)模式，現(xiàn)金流的較好表現(xiàn)進(jìn)一步驗(yàn)證品牌動(dòng)銷勢(shì)能突出，渠道庫(kù)存去化順利；老窖23Q3末合同負(fù)債/單Q3銷售收現(xiàn)同比+55.8%/+90.4%，主因國(guó)窖結(jié)算價(jià)提高促進(jìn)回款，通過(guò)秋收行動(dòng)提前鎖定雙節(jié)部分銷量，公司蓄水池充足。次高端：汾酒主動(dòng)控制經(jīng)營(yíng)節(jié)奏，舍得、酒鬼仍有壓力。汾酒23Q3末合同負(fù)債環(huán)比-5.8億元，主因公司訴求增長(zhǎng)質(zhì)量，主動(dòng)控制經(jīng)營(yíng)節(jié)奏，6月份產(chǎn)品提價(jià)回款較多，回款存在季度間波動(dòng)；水井坊23Q3末合同負(fù)債/單Q3銷售收現(xiàn)同比+14.9%/+15.1%，三季度公司順利步入新財(cái)年，動(dòng)銷端亦有較好增長(zhǎng)；舍得、酒鬼酒合同負(fù)債及銷售收現(xiàn)同比均有下滑，需求收縮下仍有一定壓力。區(qū)域酒企：龍頭銷售收現(xiàn)增長(zhǎng)穩(wěn)健，中低檔酒企合同負(fù)債轉(zhuǎn)正。洋河/古井/今世緣/迎駕/口子23Q3銷售收現(xiàn)同比+11.6%/+26.8%/+4.3%/+18.5%/+20.3%，區(qū)域酒企受益于基地市場(chǎng)需求較好，發(fā)貨節(jié)奏相對(duì)較快（確認(rèn)收入），報(bào)表端請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容12證券研究報(bào)告余量仍然充足。金徽酒、老白干、金種子、伊力特三季度現(xiàn)金流情況同比均有改善，其中金徽酒受益于甘肅省內(nèi)白酒動(dòng)銷氛圍向好，23Q3末合同負(fù)債/單Q3銷售收現(xiàn)同比+56.3%/+30.1%。證券代碼證券簡(jiǎn)稱4Q221Q232Q233Q23同比增速1-3Q23同比增速23Q3末回款情況全國(guó)化高端600519.SH000858.SZ000568.SZ貴州茅臺(tái)446.64357.63333.09421.8121.0%1,112.54中秋已完成10月回款五糧液327.46286.37144.15237.67668.1836.3%整體85%瀘州老窖55.4380.4295.42100.6090.4%276.4535.7%整體90%600809.SH山西汾酒62.3798.1778.8965.46242.537.9%整體85-90%，同比增長(zhǎng)20%+全國(guó)化600779.SH水井坊10.908.778.1323.2740.17-3.2%新財(cái)年回款40%次高端600702.SH舍得酒業(yè)11.3822.3617.7714.59-16.6%54.7312.2%整體進(jìn)度60-70%000799.SZ酒鬼酒5.897.605.955.80-33.3%19.36整體進(jìn)度50%+002304.SZ洋河股份93.36103.1755.7396.5211.6%255.4218.5%整體85-90%000596.SZ古井貢酒33.5677.5552.1243.8226.8%173.5024.0%基本完成全年任務(wù)603369.SH今世緣23.5334.2723.2931.204.3%88.7621.4%省內(nèi)回款基本完成603198.SH迎駕貢酒23.3419.4613.8118.5018.5%51.7824.9%省內(nèi)回款基本完成區(qū)域酒企603589.SH口子窖19.3812.1414.5814.0120.3%40.7424.2%省內(nèi)70%600559.SH老白干酒8.4216.8911.3718.4412.8%46.71/600197.SH伊力特3.977.144.094.53156.9%15.7617.6%/600199.SH金種子酒4.184.5%12.8628.7%/603919.SH金徽酒8.019.317.335.4122.0434.3%/證券代碼證券簡(jiǎn)稱4Q221Q232Q233Q23同比增速1-3Q23同比增速全國(guó)化高端600519.SH000858.SZ000568.SZ貴州茅臺(tái)五糧液瀘州老窖272.93136.4619.5052.4595.3615.09251.4217.9441.39196.15110.5934.05108.3%24.3%52.3%500.02223.8990.53431.6%107.6%43.4%全國(guó)化次高端600809.SH600779.SH600702.SH山西汾酒水井坊舍得酒業(yè)21.692.05-0.1634.33-0.162.2817.750.304.1220.9613.42-0.59-39.4%21.2%-109.2%73.0413.555.80-10.3%22.2%區(qū)域酒企000799.SZ002304.SZ000596.SZ603369.SH603198.SH603589.SH600559.SH600197.SH600199.SH603919.SH酒鬼酒洋河股份古井貢酒今世緣迎駕貢酒口子窖老白干酒伊力特金種子酒金徽酒46.04-19.555.8010.067.78-0.07-0.112.831.6614.0330.798.974.89-2.312.532.44-0.012.34-0.83-11.3816.49-0.992.61-0.85-0.77-0.111.19-0.2640.789.9211.837.563.876.600.421.28-110.0%16.6%13.8%-12.2%16.2%16.3%上年為負(fù)上年為負(fù)上年為負(fù)0.5743.4357.2019.8110.494.178.292.091.152.45-89.7%上年為負(fù)13.0%-9.9%25.7%718.5%11.3%上年為負(fù)上年為負(fù)567.9%2.4盈利能力及費(fèi)用：酒企費(fèi)用投入向消費(fèi)者端傾斜，整體凈利率小幅提升毛利率：高端毛利率穩(wěn)定，次高端結(jié)構(gòu)有所下降，區(qū)域龍頭提升較多。23Q3白酒板塊毛利率82.1%，同比持平，環(huán)比+0.41pct。分價(jià)位看，高端酒毛利率85.9%，穩(wěn)定微增（同比+0.03pct雙節(jié)宴席補(bǔ)償性需求仍在，100-300元價(jià)格帶單品增速較快，對(duì)應(yīng)次高端產(chǎn)品結(jié)構(gòu)有所下移（23Q3毛利率76.5%，同比-2.86pct區(qū)域白酒受益于宴席和大眾消費(fèi)場(chǎng)景增長(zhǎng)紅利，23Q3毛利率同比+1.63pct至請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容13證券研究報(bào)告74.8%。從往年同期表現(xiàn)看，23Q3白酒板塊毛利率水平穩(wěn)定，相比20Q3仍有提升，不必過(guò)度擔(dān)心消費(fèi)降級(jí)問題。三季報(bào)毛利率情況歷史單Q3毛利率證券代碼證券簡(jiǎn)稱1-3Q23同比變化3Q23同比變化環(huán)比變化3Q203Q213Q22全國(guó)化高端600519.SH000858.SZ000568.SZ貴州茅臺(tái)五糧液瀘州老窖89.92%75.86%88.45%0.74pct-0.11pct1.67pct91.52%73.41%88.65%0.10pct0.12pct0.16pct0.73pct0.14pct0.02pct91.06%74.51%86.90%90.83%76.12%87.51%91.42%73.29%88.49%600809.SH山西汾酒75.94%-0.58pct75.04%-2.87pct-2.74pct73.09%76.20%77.91%全國(guó)化600779.SH水井坊83.18%-1.46pct83.71%-0.72pct2.15pct84.30%85.76%84.44%次高端600702.SH000799.SZ舍得酒業(yè)酒鬼酒75.28%78.90%-3.05pct-0.93pct74.63%75.69%-4.02pct-6.04pct2.75pct-2.13pct78.66%77.20%76.75%79.25%78.65%81.73%區(qū)域酒企002304.SZ洋河股份75.77%1.23pct74.87%-0.21pct73.16%76.15%76.03%000596.SZ古井貢酒79.04%2.63pct79.42%5.71pct1.65pct75.52%75.25%73.72%603369.SH今世緣76.25%80.72%7.86pct76.78%78.48%79.61%603198.SH迎駕貢酒71.64%3.07pct72.96%3.85pct2.39pct62.87%73.37%69.10%603589.SH口子窖75.22%0.79pct77.81%5.01pct7.29pct76.74%74.31%72.80%600559.SH老白干酒66.75%-1.04pct66.17%-1.05pct-2.43pct66.77%68.00%67.22%600197.SH伊力特48.50%2.93pct50.63%9.61pct8.53pct47.73%43.49%41.02%600199.SH金種子酒35.77%6.03pct50.04%30.18pct16.25pct25.24%28.92%19.85%603919.SH金徽酒63.49%0.91pct62.65%2.06pct0.60pct65.68%67.47%60.59%整體81.43%0.63pct82.09%0.00pct0.41pct81.56%82.21%82.09%營(yíng)業(yè)稅金率：整體平穩(wěn)，受繳稅節(jié)奏影響小幅波動(dòng)。前三季度白酒板塊營(yíng)業(yè)稅金率14.8%，同比+0.1pct；單Q3營(yíng)業(yè)稅金率15.2%，同比-0.3pct。分價(jià)位看，高端/次高端/區(qū)域白酒23Q3營(yíng)業(yè)稅金率分別14.7%/16.0%/16.2%，同比-0.1pct/-0.6pct/-0.7pct，季度間波動(dòng)主因生產(chǎn)和銷售節(jié)奏不同導(dǎo)致稅費(fèi)支付存在波動(dòng)。銷售費(fèi)用率：整體保持穩(wěn)定，汾酒費(fèi)效比提升下同比下降較多。前三季度白酒板塊銷售費(fèi)用率9.7%，同比-0.3pct，今年以來(lái)大多數(shù)酒企費(fèi)用投入向消費(fèi)者端傾斜，投放精準(zhǔn)度有所提升；單Q3銷售費(fèi)用率10.9%，同比+0.2pct，基本保持穩(wěn)定，旺季下部分廠家加大掃碼紅包力度以促進(jìn)終端開瓶。分價(jià)位看，單Q3高端酒銷售費(fèi)用率7.0%/同比+0.4pct，次高端銷售費(fèi)用率13.7%/同比-3.4pct，降幅較大主因汾酒下降較多貢獻(xiàn)，區(qū)域白酒銷售費(fèi)用率19.8%/同比+1.6pct，其中今世緣掃碼付現(xiàn)力度加大。管理費(fèi)用率：各價(jià)位帶管理費(fèi)用率穩(wěn)定下降，管理效率持續(xù)提升。前三季度白酒板塊管理費(fèi)用率4.8%，同比-0.5pct，單Q3管理費(fèi)用率5.1%，同比-0.6pct；分價(jià)格帶看，高端/次高端/區(qū)域酒企23Q3管理費(fèi)用率分別4.9%/4.8%/5.8%，同比-0.7pct/-0.7pct/-0.4pct，主因白酒企業(yè)組織管理水平日益提升，部分酒企通過(guò)數(shù)字化改革提升經(jīng)營(yíng)管理效率，規(guī)模效應(yīng)逐步顯現(xiàn)。凈利率：盈利能力穩(wěn)步提升，反應(yīng)酒企經(jīng)營(yíng)質(zhì)量提高。受益于白酒企業(yè)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化、費(fèi)效比提升，板塊凈利率穩(wěn)步增長(zhǎng)，前三季度白酒板塊凈利率39.7%，同比+0.9pct，單Q3凈利率38.4%，同比+1.0pct。分價(jià)格帶看，高端/次高端/區(qū)域酒企23Q3凈利率分別為44.6%/32.3%/24.8%，同比+0.9pct/+1.6pct/+1.0pct，其中次高端山西汾酒同比+3.7pct，主要系費(fèi)用端貢獻(xiàn)；區(qū)域酒企古井/迎駕同比請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容14證券研究報(bào)告+3.5pct/+4.5pct，主因產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)拉動(dòng)。1-3Q233Q23證券簡(jiǎn)稱稅金及附加率yoy銷售費(fèi)用率yoy管理費(fèi)用率yoy凈利率yoy稅金及附加率yoy銷售費(fèi)用率yoy管理費(fèi)用率yoy凈利率yoy全國(guó)貴州茅臺(tái)15.2%0pct2.9%0.2pct5.4%-0.8pct50.2%0.8pct15.8%-0.4pct3.7%0.8pct5.5%-0.8pct49.2%1.1pct化高五糧液14.4%0.4pct10.0%-0.6pct3.8%-0.2pct36.5%0.7pct14.9%0.7pct11.2%-0.3pct3.8%-0.3pct34.0%0.4pct端瀘州老窖10.4%1.4pct11.0%-0.5pct3.8%-0.9pct48.2%1.3pct9.4%0.2pct12.8%-0.8pct4.1%-0.8pct47.3%1.5pct山西汾酒16.2%-0.3pct9.5%-4.3pct3.2%-0.4pct35.3%3.2pct16.0%-1.0pct10.6%-5.8pct3.8%-0.6pct34.4%3.7pct全國(guó)化次高端水井坊舍得酒業(yè)15.7%14.3%-0.8pct22.4%-2pct7.6%0.7pct28.5%0.5pct15.9%0.4pct12.4%-0.8pct3.5%0.2pct39.8%-0.6pct-0.8pct18.8%1pct9.3%-1.8pct24.7%-1.3pct13.5%-2.6pct21.5%2.8pct10.9%-2.5pct21.9%-1.0pct酒鬼酒18.0%2.1pct29.8%5.5pct5.0%1.6pct22.3%-5.5pct22.5%6.7pct36.1%9.6pct5.4%0.3pct9.4%-17.0pct洋河股份15.7%0.5pct11.8%2.2pct5.0%-0.9pct33.7%-0.6pct16.3%0.1pct15.5%1.5pct6.0%-1.2pct27.8%-0.9pct古井貢酒14.4%27.4%5.5%-0.3pct23.9%3.4pct14.8%-3.4pct28.3%1.0pct6.2%1.6pct22.3%3.5pct今世緣15.2%-1.2pct17.6%3.4pct3.1%31.5%-0.4pct20.4%-1.9pct24.5%4.5pct4.1%0pct24.5%-0.3pct迎駕貢酒15.0%0.4pct8.5%-0.7pct3.1%-0.5pct34.4%3.5pct14.7%-0.1pct8.3%-0.5pct3.1%-0.2pct35.6%4.5pct區(qū)域酒企口子窖15.2%0pct14.3%0.5pct5.9%1pct30.3%-1.6pct13.5%-2.3pct15.4%3.3pct5.8%1.8pct32.7%1.1pct老白干酒16.9%0.7pct28.6%-2.1pct8.0%-0.8pct10.9%-4.6pct18.5%2.8pct25.4%-1.6pct5.8%-2.7pct12.5%0.5pct伊力特14.8%9.2%0.6pct4.2%0.3pct13.9%3.2pct17.9%4.5pct9.4%0.8pct6.4%-3.3pct12.4%5.9pct金種子酒12.8%2.5pct17.7%-8.6pct8.7%-2pct-3.2%13.4pct13.2%4.4pct28.5%-8.1pct9.0%-3.9pct1.0%38.8pct金徽酒14.8%21.3%3.6pct10.4%-0.4pct13.5%-0.2pct14.7%0pct27.3%3.9pct14.9%-3.8pct3.7%3.1pct高端：盈利能力穩(wěn)中有升，五瀘費(fèi)效比提升明顯。23Q3高端酒歸母凈利潤(rùn)261.7億元/同比+18.0%。1）貴州茅臺(tái)：23Q3凈利潤(rùn)169.0億元/同比+15.7%；23Q3毛利率略提升0.1pct，原輔材料成本仍有一定增加（類似于中報(bào)23Q3銷售費(fèi)用率同比+0.8pct，或因旺季公司增投品鑒會(huì)、廣宣費(fèi)等，管理費(fèi)用率同比-0.8pct下，凈利率同比+1.1pct。2）五糧液：23Q3凈利潤(rùn)58.0億元/同比+18.6%；23Q3公司毛利率/銷售費(fèi)用率同比+0.12pct/-0.3pct，費(fèi)投方式更加聚焦終端和消費(fèi)者，毛銷差擴(kuò)大帶動(dòng)凈利率同比提升0.4pct。3）瀘州老窖：23Q3凈利潤(rùn)34.8億元/同比+29.4%；23Q3毛利率同比+0.16pct，預(yù)計(jì)主因國(guó)窖系列增速較快帶動(dòng)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)、成本季度間分?jǐn)偅?3Q3銷售費(fèi)用率/管理費(fèi)用率均同比-0.8pct，公司費(fèi)用精細(xì)化運(yùn)作，重點(diǎn)聚焦成熟高地市場(chǎng)（成都等），外埠市場(chǎng)費(fèi)用投放有所控制，受益于規(guī)模效應(yīng)和管理精益，推動(dòng)23Q3凈利率同比+1.5pct。次高端：分化延續(xù)，山西汾酒費(fèi)效比提升明顯。23Q3次高端酒歸母凈利潤(rùn)39.2億元/同比+15.2%。山西汾酒：23Q3凈利潤(rùn)26.6億元/同比+27.1%，23Q3毛利率同比-2.9pct，主因公司主動(dòng)控制青花系列節(jié)奏下腰部產(chǎn)品增速更快；銷售費(fèi)用率同比-5.8pct，系公司渠道費(fèi)用精細(xì)化管控，弱化隨量獎(jiǎng)金，轉(zhuǎn)為模糊返利（部分費(fèi)用后置體現(xiàn)），費(fèi)效比提升下，凈利率同比明顯提升3.7pct。擴(kuò)張型次高端在今年外部環(huán)境壓力下，多采用“保存量”策略，聚焦核心優(yōu)勢(shì)市場(chǎng)，加大消費(fèi)者端費(fèi)投：?jiǎn)蜵3水井坊凈利潤(rùn)8.2億元/同比+19.6%，舍得凈利潤(rùn)3.8億元/同比+3.0%，酒鬼酒23Q3凈利潤(rùn)0.6億元/同比-77.7%；今年大眾價(jià)格帶增長(zhǎng)較快，次高端酒企結(jié)構(gòu)有所下移，水井坊/舍得/酒鬼酒23Q3毛利率同比-0.7pct/-4.0pct/-6.0pct；費(fèi)用率方面，水井坊/舍得/酒鬼酒23Q3請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容15證券研究報(bào)告銷售用費(fèi)率同比-0.8pct/+2.8pct/+9.6pct，水井坊渠道包袱相對(duì)較輕，酒鬼酒堅(jiān)持費(fèi)用改革，聚焦核心終端建設(shè)和消費(fèi)者培育，凈利率下滑較多。區(qū)域龍頭：盈利能力有所分化，徽酒產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)趨勢(shì)突出。23Q3區(qū)域酒企歸母凈利潤(rùn)53.3億元/同比+22.9%。1）洋河股份：23Q3扣非凈利潤(rùn)24.5億元，同比+11.4%；23Q3毛利率同比-1.2pct，主因去年夢(mèng)系列銷售表現(xiàn)較好，今年宴席主流產(chǎn)品增速較快產(chǎn)品結(jié)構(gòu)有所下移；銷售費(fèi)用率/管理費(fèi)用率同比+1.5pct/-1.2pct，費(fèi)用投放結(jié)構(gòu)上減少買贈(zèng)、通過(guò)掃碼紅包促進(jìn)動(dòng)銷（與中報(bào)類似整體凈利率-0.9pct；2）今世緣：23Q3凈利潤(rùn)5.9億元/同比+26.4%，23Q3毛利率同比+1.1pct，系特A+/特A類產(chǎn)品高增拉動(dòng)；銷售費(fèi)用率同比+4.5pct，主因旺季公司掃碼紅包中獎(jiǎng)率及兌付率均有提升，整體凈利率-0.3pct?；站剖芤嬗谘缦M(fèi)升級(jí)趨勢(shì)，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)普遍優(yōu)化，盈利能力提升。3）古井貢酒：23Q3凈利潤(rùn)10.3億元/同比+46.8%；23Q3毛利率同比+5.7pct，古16高增拉動(dòng)下，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)邏輯持續(xù)兌現(xiàn)；銷售費(fèi)用率/管理費(fèi)用率同比+1.0pct/+1.6pct，系省外增投費(fèi)用和績(jī)效獎(jiǎng)金計(jì)提所致，但毛銷差擴(kuò)大下，23Q3凈利率同比+3.5pct；4）迎駕貢酒：23Q3凈利潤(rùn)5.9億元/同比+39.5%；Q3毛利率同比+3.8pct，主因洞藏系列高基數(shù)下仍實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)增長(zhǎng)，收入占比提升；規(guī)模效應(yīng)逐步顯現(xiàn)下，銷售費(fèi)用率/管理費(fèi)用率同比-0.5pct/-0.2pct，凈利率同比+4.5pct；5）口子窖：23Q3凈利潤(rùn)5.0億元/同比+8.4%；23Q3毛利率同比+5.0pct，預(yù)計(jì)和提價(jià)、新品貢獻(xiàn)以及費(fèi)投方式轉(zhuǎn)變（計(jì)入費(fèi)用后成本下行）相關(guān)；銷售費(fèi)用率/管理費(fèi)用率同比+3.3pct/+1.8pct，主因公司針對(duì)新品加大費(fèi)用投入，提高經(jīng)銷商利潤(rùn)、培育消費(fèi)者，綜合看23Q3凈利率同比+1.1pct。區(qū)域中低檔酒盈利能力改善明顯，反映管理水平逐步提高。1）金種子酒：23Q3毛利率同比+30.2pct，主要受益于內(nèi)部管理提效、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)等，公司內(nèi)部改革下管理精細(xì)化水平提升，銷售費(fèi)用率/管理費(fèi)用率同比-8.2pct/-3.9pct，23Q3凈利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)扭虧為盈。2）金徽酒：3Q23凈利潤(rùn)0.2億元/同比+884.8%；Q3毛利率同比+2.1pct，主因年份、柔和系列領(lǐng)增，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)如期升級(jí)；銷售費(fèi)用率+3.9pct，系公司加大高端酒費(fèi)投力度，積極培育消費(fèi)者；管理費(fèi)用率高基數(shù)下同比-3.8pct，整體凈利率同比+3.1pct。3）老白干酒：3Q23凈利潤(rùn)2.0億元/同比+17.9%，23Q3毛利率同比-1.1pct，系公司加大河北等市場(chǎng)投入，費(fèi)用通過(guò)買贈(zèng)、折扣等方式計(jì)入成本端；銷售費(fèi)用率/管理費(fèi)用率同比請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容16證券研究報(bào)告-1.6pct/-2.7pct，公司改革效果慢速顯現(xiàn)，管理效率有所提升，凈利率同比+0.5pct。4）伊力特：3Q23凈利潤(rùn)0.5億元/同比+363.8%；23Q3毛利率低基數(shù)下同比+9.6pct，提升較大主因年初公司對(duì)白酒產(chǎn)品普漲單價(jià)，疊加高檔酒收入高增帶來(lái)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，凈利率同比+5.9pct。總結(jié)看，三季報(bào)業(yè)績(jī)平穩(wěn)落地，全年目標(biāo)達(dá)成確定性強(qiáng)。報(bào)表端看，2023年前三季度白酒板塊整體穩(wěn)健增長(zhǎng)，經(jīng)營(yíng)質(zhì)量有所改善；經(jīng)營(yíng)端看，雙節(jié)后多數(shù)酒企渠道庫(kù)存小幅消化、價(jià)盤企穩(wěn)，逐步開啟2024年春節(jié)動(dòng)銷工作，茅臺(tái)提價(jià)后行業(yè)秩序、市場(chǎng)格局或?qū)⑦M(jìn)一步改善，預(yù)計(jì)多數(shù)酒企全年經(jīng)營(yíng)目標(biāo)達(dá)成無(wú)虞，龍頭基本面延續(xù)穩(wěn)健，強(qiáng)者恒強(qiáng)。上市公司上市公司五糧液水井坊酒鬼酒今世緣口子窖伊力特202120222023E報(bào)表目標(biāo)報(bào)表目標(biāo)銷售目標(biāo)實(shí)際完成完成情況股價(jià)漲幅報(bào)表目標(biāo)銷售目標(biāo)實(shí)際完成完成情況股價(jià)漲幅11%10%15%30%10%43%12%16%國(guó)窖29%43%20%54%3%-24%12%-16%-30%45%36%166%-10%-5%3%99%-11%-4%-13%-9%-1%-29%-35%-30%10%-5%-8%-1%-8%58%完成完成完成超額完成完成完成完成未完成完成完成未完成未完成未完成完成完成超額完成完成完成未完成基本完成未完成超額完成完成國(guó)窖23%32%10%11%10%15%30%10%43%12%16%國(guó)窖29%43%20%54%3%-24%12%-16%-30%45%36%166%-10%-5%3%99%-11%-4%-13%-9%-1%-29%-35%-30%10%-5%-8%-1%-8%58%完成完成完成超額完成完成完成完成未完成完成完成未完成未完成未完成完成完成超額完成完成完成未完成基本完成未完成超額完成完成國(guó)窖23%32%10%33%60%126%87%84%29%25%17%15%28%25%33%12%8%17%15%39%完成25%16.4%12.0%22.1%16.4%12.0%22.1%22.1%15.0%15.0%-34.6%11.3%21.5%26.1%16.0%23.0%13.2%29.0%29.6%國(guó)窖18%15-20%30%25%15%20%11%穩(wěn)步增長(zhǎng)報(bào)表目標(biāo)銷售目標(biāo)預(yù)計(jì)完成15%15%雙位數(shù) 15%20% 15%正增長(zhǎng)20%100億51.7億25億請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容17證券研究報(bào)告3大眾品：收入呈結(jié)構(gòu)性恢復(fù)，利潤(rùn)改善更優(yōu)第三季度需求恢復(fù)帶動(dòng)大眾品板塊收入呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性恢復(fù)，成本改善之下利潤(rùn)表現(xiàn)更優(yōu)。需求端，第三季度伴隨宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、居民消費(fèi)力恢復(fù)，大眾品整體終端需求有所提振，細(xì)分板塊表現(xiàn)分化，可選消費(fèi)表現(xiàn)強(qiáng)于必選消費(fèi)，比如調(diào)味品板塊復(fù)合調(diào)味品表現(xiàn)優(yōu)于基礎(chǔ)調(diào)味品。成本端，部分細(xì)分板塊成本回落紅利加速釋放，比如休閑零食、鹵制品、飲料；部分細(xì)分板塊結(jié)構(gòu)升級(jí)帶動(dòng)毛利率持續(xù)提升，比如啤酒。利潤(rùn)端，除成本紅利和結(jié)構(gòu)升級(jí)之外，部分板塊在去年同期低基數(shù)背景下利潤(rùn)高速增長(zhǎng)，比如乳制品。3.1啤酒：產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，盈利能力走強(qiáng)收入端：高基數(shù)背景下銷量承壓，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化。前三季度啤酒板塊1實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入620.09億元，同比增長(zhǎng)7.5%；第三季度啤酒板塊實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入207.24億元，同比增長(zhǎng)1.5%，收入增速環(huán)比上半年放緩。拆分量?jī)r(jià)來(lái)看1）銷量方面，據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，3Q23啤酒行業(yè)產(chǎn)量同比下滑5.48%，主因三季度雨水臺(tái)風(fēng)天氣、氣溫偏低不利于形成啤酒消費(fèi)場(chǎng)景，以及受到去年同期高基數(shù)影響。其中青島啤酒3Q23銷量同比下滑11.25%，主要系公司去年同期銷量基數(shù)高、今年三季度低檔產(chǎn)品縮量顯著。其余啤酒公司單季度銷量同比正增長(zhǎng)，主要系核心產(chǎn)品持續(xù)較快增長(zhǎng)帶動(dòng)。此外，未披露三季報(bào)的華潤(rùn)啤酒（H股上市公司）預(yù)計(jì)第三季度銷量同比下滑。（2）銷售均價(jià)方面，受益于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化以及有效的價(jià)格調(diào)整，多數(shù)啤酒公司銷售均價(jià)同比提升。其中青島啤酒3Q23銷售均價(jià)同比提升7.52%，環(huán)比上半年提速，主因公司第三季度中高檔產(chǎn)品銷量維持較高增速（同比+10.4%），而普低檔產(chǎn)品縮量加劇。重慶啤酒3Q23噸價(jià)提升幅度較小，主要受到高檔產(chǎn)品疆外烏蘇銷量同比下滑的拖累。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容18證券研究報(bào)告1-3Q233Q231-3Q233Q23證券簡(jiǎn)稱銷量（萬(wàn)千升）yoy銷量（萬(wàn)千升）yoy銷售均價(jià)（元/千升）yoy銷售均價(jià)（元/千升）yoy青島啤酒729.40.21%227.1-11.25%4247.066.20%4133.097.52%重慶啤酒265.174.96%92.495.33%4913.331.89%4891.21燕京啤酒343.095.69%114.094.25%3618.793.76%4199.324.11%珠江啤酒115.034.97%46.151.43%3956.605.47%3853.634.45%百威亞太7716.03%276.440.56%5124.154.12%4926.962.56%利潤(rùn)端：產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化、成本壓力緩解，盈利能力持續(xù)走強(qiáng)。前三季度啤酒板塊實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)79.15億元，同比增長(zhǎng)17.4%；第三季度啤酒板塊歸母凈利潤(rùn)27.22億元，同比增長(zhǎng)9.7%。第三季度啤酒板塊毛利率為45.0%，同比增長(zhǎng)1.5pct，主要受益于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化及成本壓力緩解。第三季度啤酒板塊銷售費(fèi)用率略有提升，主要系啤酒廠商在旺季適度加大促銷活動(dòng)力度，其他費(fèi)用率穩(wěn)中有降。整體來(lái)看，第三季度啤酒板塊期間費(fèi)用率同比小幅下降0.2pct，體現(xiàn)啤酒公司繼續(xù)維持較強(qiáng)費(fèi)用管控能力。3Q23第三季度啤酒板塊歸母凈利率為13.1%，同比提升1.0pct，啤酒行業(yè)整體維持盈利能力強(qiáng)化趨勢(shì)。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容19證券研究報(bào)告1-3Q233Q231-3Q233Q23證券簡(jiǎn)稱營(yíng)業(yè)總收入（億元）yoy歸母凈利潤(rùn)（億元）yoy營(yíng)業(yè)總收入（億元）yoy歸母凈利潤(rùn)（億元）yoy青島啤酒309.7849.0815.0%93.86-4.6%14.824.7%重慶啤酒130.2913.4413.7%45.246.5%4.795.4%燕京啤酒124.169.5642.2%47.918.5%4.4237.4%珠江啤酒45.5110.7%6.4312.8%17.785.9%2.778.0%3.2速凍食品：B端高景氣延續(xù)，龍頭價(jià)值凸顯收入端：B端高景氣延續(xù)，C端消費(fèi)偏疲軟。2023年第三季度C端消費(fèi)仍然偏弱，B端恢復(fù)態(tài)勢(shì)較優(yōu)，特別是連鎖餐飲等（以下簡(jiǎn)稱大B）渠道表現(xiàn)較好，雖然宴席、社會(huì)餐飲等（以下簡(jiǎn)稱中小B）在消費(fèi)環(huán)境和經(jīng)營(yíng)生態(tài)溫和復(fù)蘇背景下增長(zhǎng)節(jié)奏略慢，但10月已有邊際改善。3Q23安井/千味/三全/立高收入分別同比17.2%/25.0%/3.0%/30.1%，板塊龍頭在較弱的復(fù)蘇環(huán)境中保持了較強(qiáng)韌性。B端：大B好于小B，龍頭韌性較強(qiáng)。3Q23千味收入增長(zhǎng)25.0%，主要系大B渠道收入延續(xù)高成長(zhǎng)，除了疫情期間受損明顯造成的低基數(shù)影響外，還源于公司積極與百勝中國(guó)、華萊士等連鎖餐飲合作。3Q23安井主業(yè)收入增長(zhǎng)15.5%，千味小B渠道收入同比增長(zhǎng)15%左右，其中宴席、團(tuán)餐進(jìn)入旺季增長(zhǎng)較快，社會(huì)餐飲表現(xiàn)偏弱，整體小B渠道保持較為穩(wěn)健的增速。立高餐飲新零售渠道1-3Q23累計(jì)收入同比增長(zhǎng)超過(guò)60%，得益于公司大客戶的開拓較為順利。B端速凍食品景氣延續(xù)，安井、千味和立高等速凍板塊龍頭均表現(xiàn)出較強(qiáng)的韌性。C端：商超流量下滑，消費(fèi)環(huán)境仍待修復(fù)。3Q23安井商超渠道收入同比降低18%，三全直營(yíng)商超收入同比降低17.8%，C端速凍食品表現(xiàn)疲弱，主要原因包括（1）疫情期間居家需求增多，造成2022年C端速凍食品銷售規(guī)模基數(shù)相對(duì)較高2）2023年消費(fèi)環(huán)境與消費(fèi)力仍在緩慢爬坡3）商超流量下滑，渠道處于萎縮狀態(tài)。利潤(rùn)端：費(fèi)用管控精細(xì)化，盈利端表現(xiàn)優(yōu)于收入端。3Q23安井/千味/三全/立高歸母凈利潤(rùn)率11.4%/8.0%/7.4%/5.3%，分別同比3.3/1.8/1.2/1.2pcts,速凍板塊龍頭公司均呈現(xiàn)出盈利能力改善、歸母凈利潤(rùn)增速好于收入增速，主要源于成本端壓力不大，費(fèi)用端公司積極提升運(yùn)營(yíng)效率，根據(jù)渠道需求靈活調(diào)整費(fèi)用投放，實(shí)現(xiàn)盈利能力改善。成本：原材料成本壓力不大。根據(jù)Wind數(shù)據(jù),3Q23棕櫚油/白鰱魚/豬肉/豆油平均價(jià)格同比-13%/-5%/-26%/-2%，面粉同比持平,豆粕略有上行。速凍食品原材料魚漿、油脂、肉類等采購(gòu)成本均同比有所回落，結(jié)合公司均根據(jù)生產(chǎn)銷售計(jì)劃進(jìn)行一定程度鎖價(jià)，成本端整體壓力不大。費(fèi)用：精細(xì)化費(fèi)控措施到位。安井/千味/三全/立高3Q23銷售費(fèi)用率6.1%/4.1%/12.9%/12.7%，同比-0.2/-0.2/-2.9/0.8pcts，管理費(fèi)用率3.0%/9.2%/3.4%/12.2%，同比-0.2/-0.7/-0.2/-1.3pcts，各公司費(fèi)投管控趨于精細(xì)，持續(xù)優(yōu)化渠道結(jié)構(gòu)，同時(shí)受益于規(guī)模效應(yīng)，費(fèi)用率穩(wěn)中有降。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容20證券研究報(bào)告1-3Q233Q23證券簡(jiǎn)稱營(yíng)業(yè)總收入（億元）yoy歸母凈利潤(rùn)（億元）yoy營(yíng)業(yè)總收入（億元）yoy歸母凈利潤(rùn)（億元）yoy安井食品102.7125.9%11.2262.7%33.7717.2%3.8663.8%千味央廚13.2828.9%0.9435.3%4.7725.0%0.3860.4%三全食品54.155.525.0%15.603.0%1.15立高食品25.8325.9%1.5857.7%9.460.5066.9%味知香6.191.07-2.9%2.020.33-18.8%巴比食品11.867.8%1.5515.5%4.490.73354.6%南僑食品22.901.25-5.8%7.280.32346.3%五芳齋24.152.415.6%5.5020.9%-0.15海欣食品11.343.6%0.044.000.02-92.4%春雪食品20.9614.8%0.21-73.0%7.202.5%0.07-79.3%惠發(fā)食品13.04-0.3060.6%4.595.3%0.01102.8%請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容21證券研究報(bào)告3.3休閑零食：渠道變革影響深遠(yuǎn)，利潤(rùn)端表現(xiàn)更佳收入端：渠道變革仍處紅利期，新產(chǎn)品、渠道成生產(chǎn)型企業(yè)增量來(lái)源。零食板塊本輪渠道的變革影響仍在釋放，傳統(tǒng)電商行業(yè)大盤疲軟，線下零食量販渠道仍處于紅利期。前期體量較小的公司通過(guò)渠道拓展更易獲得增量，但隨著基數(shù)增加，收入增速有一定放緩趨勢(shì)。門店型企業(yè)受到行業(yè)變革沖擊，均積極采取一定策略應(yīng)對(duì)。生產(chǎn)型休閑零食公司重視拓展新產(chǎn)品與新品規(guī)以把握新渠道紅利，3Q23表現(xiàn)較為亮眼，甘源通過(guò)特色產(chǎn)品進(jìn)入會(huì)員店、零食量販等渠道，3Q23經(jīng)銷、電商模式貢獻(xiàn)收入增量；勁仔開拓KA、CVS等渠道以提升現(xiàn)代渠道覆蓋率，第二曲線鵪鶉蛋表現(xiàn)亮眼，大包裝+散稱繼續(xù)發(fā)力。休閑零食品類眾多、渠道紛雜，未來(lái)隨著下游競(jìng)爭(zhēng)逐漸加劇，零食量販等新渠道為上游創(chuàng)造的紅利逐漸被消化，我們預(yù)計(jì)擁有渠道整合能力與供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)的企業(yè)更易脫穎而出。生產(chǎn)型企業(yè)增長(zhǎng)分化，新渠道增速紅利環(huán)比放緩。受益于下游零食量販店開店、品類合作增加以及電商生態(tài)業(yè)務(wù)拓展，鹽津/勁仔/甘源在本輪板塊渠道變革之下仍處于紅利期，通過(guò)新產(chǎn)品、渠道繼續(xù)放量獲較好增長(zhǎng)，3Q23收入同比+46.2%/45.9%/37.3%，但是隨基數(shù)逐漸提高，鹽津、甘源收入增幅環(huán)比有所收窄。3Q23桃李/洽洽收入同比+2.1%/5.1%,表現(xiàn)相對(duì)穩(wěn)健，主因桃李與洽洽（1）本身體量較大，相比受益于新渠道的零食公司對(duì)于原有傳統(tǒng)線下渠道大盤更具依賴性；（2）2022年疫情下居民對(duì)于面包、瓜子品類需求較大，造成洽洽、桃李產(chǎn)生高基數(shù)，今年以來(lái)消費(fèi)環(huán)境仍然偏弱，需求恢復(fù)較為緩慢。（3）公司策略性調(diào)整，例如洽洽受制于成本高壓主動(dòng)在3Q23采取一定控貨措施。門店型企業(yè)受到環(huán)境沖擊，調(diào)整自身策略積極應(yīng)對(duì)。3Q23三只松鼠/元祖/良品鋪?zhàn)?來(lái)伊份收入分別同比+38.6%/+0.3%/-4.5%/-4.8%。三只松鼠受益于線上大盤“高端性價(jià)比”戰(zhàn)略獲得恢復(fù)增長(zhǎng)；元祖在月餅行業(yè)消費(fèi)偏弱的背景下依然保持了較為平穩(wěn)的增長(zhǎng)；隨著線下零食量販店規(guī)模擴(kuò)大，我們預(yù)計(jì)良品鋪?zhàn)?、?lái)伊份此類品牌店由于價(jià)位較高受到一定沖擊。針對(duì)行業(yè)渠道變革，公司均積極采取措施應(yīng)對(duì)，良品鋪?zhàn)又匦抡{(diào)整主體開店策略并加速性價(jià)比零食店“零食頑家”開店進(jìn)程，三只松鼠加快布局線下社區(qū)門店業(yè)務(wù)。利潤(rùn)端：成本下行帶動(dòng)毛利改善，規(guī)模效應(yīng)貢獻(xiàn)費(fèi)率攤薄。大部分休閑零食公司利潤(rùn)表現(xiàn)較好，鹽津/甘源/勁仔/桃李/元祖/三只松鼠3Q23歸母凈利率同比+1.7/5.8/0.2/1.8/1.5%/0.0pcts,我們認(rèn)為整體表現(xiàn)遵循了以下幾條主線（1）成本下行：勁仔魚制品原料鳀魚高價(jià)庫(kù)存逐漸消耗，3Q23毛利率同比+3.2pcts達(dá)26.8%；3Q23甘源毛利率同比+2.6pcts達(dá)37.5%，我們預(yù)計(jì)源于棕櫚油成本回落以及公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化。洽洽葵花籽采購(gòu)價(jià)從高點(diǎn)回落，毛利率環(huán)比+6.2pcts至請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容