我國鋼鐵遠(yuǎn)期合約價格形成機(jī)制研究

我國鋼鐵遠(yuǎn)期合約價格形成機(jī)制研究

20世紀(jì)90年代初，中國開始向木材原料進(jìn)行市場化。在經(jīng)歷了九十年代長期低迷后,近年又出現(xiàn)大幅攀升,而其波動幅度則愈來愈大。鋼鐵產(chǎn)品價格的大起大落,對鋼材生產(chǎn)、經(jīng)銷企業(yè)、材料供應(yīng)商及最終用戶形成了巨大的市場風(fēng)險,直接影響著鋼鐵行業(yè)的健康發(fā)展。同時,雖然我國是世界上最大的鋼鐵產(chǎn)品生產(chǎn)國與消費(fèi)國,也是鋼鐵產(chǎn)品進(jìn)口和出口大國,但其價格則受到國際市場價格左右,尚未形成獨(dú)立的定價能力。本文根據(jù)期貨定價理論,對我國現(xiàn)行鋼材遠(yuǎn)期合約及現(xiàn)貨價格關(guān)系進(jìn)行實(shí)證分析,試圖通過建立現(xiàn)貨價格與遠(yuǎn)期合約價格的經(jīng)驗(yàn)方程,解釋我國鋼鐵遠(yuǎn)期合約與現(xiàn)貨價格的關(guān)系。一、期貨交易中的成本分析衍生品是基于商品或金融產(chǎn)品的期貨、期權(quán)、互換和遠(yuǎn)期合約等交易的總稱。而衍生品研究的主要內(nèi)容是其價格形成過程,其價格發(fā)現(xiàn)則是衍生品的重要功能之一,衍生品價格對現(xiàn)貨市場價格有著重要影響。因此衍生品價格理論在衍生品市場研究中具有重要意義。其中,蛛網(wǎng)理論、持有成本理論、適應(yīng)性預(yù)期理論及套利理論等是衍生品價格理論的基礎(chǔ)。遠(yuǎn)期商品價格形成的基礎(chǔ)是對未來需求關(guān)系的預(yù)測和判斷,在公開競價方式下形成以預(yù)期價格為軸心的均衡價格。傳統(tǒng)的期貨市場理論認(rèn)為現(xiàn)貨價格是期貨價格形成的基礎(chǔ)(馬歇爾、凱恩斯、?？怂埂⑺_繆爾森和沃金),其中最有影響的期貨價格理論有持有成本理論與均衡價格理論。持有成本理論是在早期的農(nóng)產(chǎn)品期貨市場中形成的期貨價格形成理論,理論認(rèn)為期貨價格等于當(dāng)前的現(xiàn)貨價格加上持有成本。對于不同的市場狀況,持有成本理論又可分為倉儲成本理論和一般倒掛理論。持有成本理論很好的解釋了期貨價格的到期效應(yīng)。倉儲成本理論認(rèn)為持有成本主要是儲存成本,包括:倉儲費(fèi)用、維護(hù)保管費(fèi)用、財務(wù)支出、數(shù)量損耗、質(zhì)量損耗和匯率風(fēng)險等,理論可以有效地解釋在一個均衡市場期貨交易中的期貨溢價現(xiàn)象,明確了倉儲成本在期貨交易中的地位和作用,對當(dāng)前期貨交割成本分析仍具有指導(dǎo)意義。均衡價格理論假定一個完全市場,具有完全信息狀態(tài),在連續(xù)、公開的交易中,期貨市場將獲得均衡價格。根據(jù)均衡價格形成的不同原因,均衡價格理論可分為供求價格理論與預(yù)期價格理論。供求價格理論認(rèn)為期貨價格由供求關(guān)系決定,是供求矛盾博弈的結(jié)果,是一種動態(tài)均衡。預(yù)期價格理論認(rèn)為,期貨價格由個體對未來供求的預(yù)期決定。沃金指出,預(yù)期供應(yīng)增加或者需求減少將導(dǎo)致期貨價格的無限降低。預(yù)期價格理論試圖說明,期貨價格之所以表現(xiàn)為均衡價格,在于市場個體都是根據(jù)市場供求信息對未來的價格趨勢作出預(yù)期,不斷調(diào)整交易行為,從而使市場價格趨于均衡。JohnC.Hull提出了衍生品定價原理:假如現(xiàn)在的時間為t,一個遠(yuǎn)期合同的價格是F,那么遠(yuǎn)期價格與現(xiàn)貨價格的基本關(guān)系是:F=Ser(T-t);其中,T—遠(yuǎn)期合同中規(guī)定的未來交易時間;S—該商品在t時間的價格;r—無風(fēng)險利率;這是最基本的遠(yuǎn)期合約與期貨合約的定價理論。在實(shí)踐中,也發(fā)現(xiàn)了一些不同觀點(diǎn),并引入了風(fēng)險報酬的概念,風(fēng)險報酬R就是使F=Ser(T-t)-R成立的量。總體認(rèn)為,期貨價格是由現(xiàn)貨價格、風(fēng)險剩余和風(fēng)險報酬幾個部分共同組成的。因此,衍生品市場對基礎(chǔ)產(chǎn)品的發(fā)現(xiàn)價格,分散風(fēng)險和管理風(fēng)險發(fā)揮了重要作用。同時,衍生品價格機(jī)制對經(jīng)濟(jì)增長具有以下意義:(1)價格機(jī)制是社會化大生產(chǎn)的“內(nèi)在穩(wěn)定器”,它能提高現(xiàn)貨市場運(yùn)行效率,為宏觀決策提供依據(jù),為微觀經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行提供保障;(2)有利于建立和爭奪國際商品定價權(quán)。國內(nèi)外期貨價格與國產(chǎn)現(xiàn)貨價格之間的動態(tài)關(guān)系反映了期貨市場的運(yùn)行效率。如果一個期貨市場的運(yùn)行是有效率的,它就應(yīng)該表現(xiàn)為本國期貨價格與國際期貨價格以及國產(chǎn)現(xiàn)貨價格之間長期互動的關(guān)系,進(jìn)而具備良好的商品價格發(fā)現(xiàn)功能。Ldi與Lai(1991)研究得出“存在協(xié)整關(guān)系是市場效率的一個必要條件”的結(jié)論。研究三者之間的關(guān)系無疑也有著重大的理論與現(xiàn)實(shí)意義。國內(nèi)外學(xué)者對本國與國外期貨價格及現(xiàn)貨價格的關(guān)系方面進(jìn)行了大量的研究工作。如Bigman,Goldfmb與Schechtman(1983)運(yùn)用線性回歸方法檢驗(yàn)了芝加哥期貨交易所(CBOT)小麥,玉米與大豆期貨價格與其現(xiàn)貨價格的長期關(guān)系問題。Booth,Brockman與Tse(1998)研究發(fā)現(xiàn),芝加哥期貨交易所(CBOT)與加拿大溫尼伯商品交易所(WCE)的小麥期貨價格之間存在協(xié)整關(guān)系,并且是CBOT單方面引導(dǎo)WCE的期貨價格。而Fortenbery,Zapata(1993)對美國北卡羅萊納州的大豆市場價格與CBOT的期貨價格關(guān)聯(lián)情況進(jìn)行了研究,結(jié)果表明它們之間存在長期協(xié)整關(guān)系。我國學(xué)者華仁海(2005)分別對上海期貨交易所(SFE)的銅,鋁及橡膠三種商品的期貨價格與其現(xiàn)貨價格進(jìn)行研究得出它們都是長期均衡且互為因果的關(guān)系。楊朝峰等人(2005)在對上期所(SFE)的銅與鋁兩種商品期貨價格與現(xiàn)貨價格的關(guān)系進(jìn)行研究后得出:盡管它們的期貨與現(xiàn)貨價格是長期互動的,但期貨價格只是單向的引導(dǎo)現(xiàn)貨價格。目前我國大部分上市品種的價格發(fā)現(xiàn)功能都比較明顯,其具體表現(xiàn)為:一,與國際同類商品期貨價格有較高的相關(guān)性;二,與國內(nèi)現(xiàn)貨價格有較高的相關(guān)性;三,到交割月基差回歸。二、保障公司業(yè)務(wù)、市場交易與價格之間的關(guān)系1993年3月,蘇州商品交易所率先推出了φ6.5mm線材期貨交易,由于當(dāng)時的銀行資金相對寬松,因而催化了新上市的線材期貨品種的交易規(guī)模迅速擴(kuò)大。這期間全國線材期貨交易累計成交總量達(dá)到4.52多億噸,成交金額計1.32多萬億元,交割總量251多萬噸,成為當(dāng)時全國成交量最大的商品期貨品。但由于一系列問題,1994年3月線材期貨停止交易。同時,鑒于鋼鐵產(chǎn)品交易規(guī)模的快速增長和價格波動幅的增加,一些國際期貨交易所已經(jīng)推出或正準(zhǔn)備推出鋼材期貨,如印度大宗商品交易所在2004年3月推出了鋼材期貨合約,上海期貨交易所、迪拜黃金與商品交易所、倫敦金屬交易所、紐約商品交易所也在積極籌備推出鋼材期貨。我國對鋼材期貨的研究相對較少,童宛生對當(dāng)時的線材現(xiàn)貨價格與遠(yuǎn)期合約的相關(guān)性與因果性實(shí)證分析得出,遠(yuǎn)期價格變化對現(xiàn)貨價格變化的影響較為顯著,線材現(xiàn)貨價格在很大程度上帶動了遠(yuǎn)期價格的漲跌,線材市場價格的大起大落不是市場行為的結(jié)果,而是市場的不規(guī)范、不完善以及盲目追求差價、過度投機(jī)所致。肖輝分析了影響鋼材價格波動的主要影響因素,以電子市場的線材和螺紋鋼市場交易數(shù)據(jù)分析電子交易市場對現(xiàn)貨市場價格的影響,通過相關(guān)性分析得出了電子交易市場引導(dǎo)現(xiàn)貨市場,且電子交易市場具有價格發(fā)現(xiàn)功能的結(jié)論。三、電子市場與期貨市場鋼材電子交易作為一種遠(yuǎn)期交易,是買賣雙方簽訂遠(yuǎn)期合同,規(guī)定在未來某一時間進(jìn)行實(shí)物商品交收的一種交易方式。遠(yuǎn)期交易的基本功能是組織商品流通,而現(xiàn)貨交易組織的是現(xiàn)有商品的流通,遠(yuǎn)期交易進(jìn)行的是未來生產(chǎn)出的、尚未出現(xiàn)在市場上的商品流通。比之于現(xiàn)貨市場,遠(yuǎn)期交易能超越地域限制,短時間內(nèi)實(shí)現(xiàn)全國性遠(yuǎn)距離交易,大大提高了交易效率;它通過眾多來自不同地區(qū)參與者的集中交易,其形成的價格信息更有權(quán)威性和代表性;遠(yuǎn)期交易的價格為現(xiàn)貨商提供了預(yù)測和把握鋼材價格未來趨勢的重要參考依據(jù);電子化交易和現(xiàn)貨市場并存的格局,方便了生產(chǎn)企業(yè),經(jīng)銷商、消費(fèi)單位通過跨市操作,及時回避現(xiàn)貨價格劇烈波動所帶來的風(fēng)險,從而達(dá)到鎖定成本、資源或利潤的目標(biāo)。我國目前雖已有幾家電子交易市場開展鋼材遠(yuǎn)期合約,但電子交易市場和期貨市場定位不同,發(fā)揮的功能也不同。電子交易市場主要面向的是已經(jīng)生產(chǎn)出來或短期內(nèi)確定要生產(chǎn)的產(chǎn)品,主要調(diào)節(jié)近期商品供應(yīng);而期貨市場主要面向?qū)硪a(chǎn)、具有不確定性的產(chǎn)品,調(diào)節(jié)商品遠(yuǎn)期潛在供求,從而發(fā)現(xiàn)未來的價格,為企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營提供決策依據(jù),使生產(chǎn)更為合理優(yōu)化。1、大宗鋼鐵交易的遠(yuǎn)期鋼鐵商品本文僅以上海大宗鋼鐵電子交易中心的遠(yuǎn)期電子合約的交易數(shù)據(jù)為例,對鋼材遠(yuǎn)期價格與現(xiàn)貨價格之間的關(guān)系進(jìn)行分析,以期評價遠(yuǎn)期市場的有效性。大宗鋼鐵交易的遠(yuǎn)期鋼材商品目前已有高速線材、螺紋鋼和熱卷板三個品種。我們選取大宗鋼鐵的2005年5月13號到2007年3月16號的三個品種(螺紋鋼、高線、熱卷板)的遠(yuǎn)期價格,每周同時交易的合約不止一個,選擇距當(dāng)時還有3個月到期的遠(yuǎn)期合約每周五的收盤價格作為當(dāng)時遠(yuǎn)期價格,因?yàn)榇撕霞s交易最為活躍,為主力合約,現(xiàn)貨價格選擇上?，F(xiàn)貨市場的平均價格。2、貨價格同升同降從我們獲取的散點(diǎn)圖中可以看出:高線、螺紋鋼、熱卷的遠(yuǎn)期合約價格與現(xiàn)貨價格的變化趨勢基本一致,具有了遠(yuǎn)期價格于現(xiàn)貨價格同升同降的基本特點(diǎn)。2005年以前,現(xiàn)貨價格高于期貨價格;但在2006年初至2006年8月,期貨價格高于遠(yuǎn)期合約價格;2006年8月以后至2008年底,現(xiàn)貨價格再次高于遠(yuǎn)期價格;2007年以來,遠(yuǎn)期價格高于現(xiàn)貨價格。在各個時期,市場的參與者對三個鋼鐵產(chǎn)品的價格判斷基本一致,但在各個階段現(xiàn)貨價格與遠(yuǎn)期合約價格趨勢明顯不一致。3、玉米醇b與玉米屬性1.回歸分析證明三個產(chǎn)品的現(xiàn)貨與期貨價格均為正相關(guān),相關(guān)系數(shù)接近1(表2),二者按照同方向變動,與期貨理論基本一致。三個產(chǎn)品的相關(guān)系數(shù)的大小說明了現(xiàn)貨價格與遠(yuǎn)期價格之間的相關(guān)程度因不同。4、不同時滯會對市場的影響依據(jù)期貨理論,現(xiàn)貨價格是期貨價格的基礎(chǔ),而在現(xiàn)實(shí)的中國電子遠(yuǎn)期交易市場上是否存在這樣的關(guān)系,需要進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)分析。我國選用Granger的因果法檢驗(yàn),驗(yàn)證期貨價格與現(xiàn)貨價格之間的引導(dǎo)關(guān)系,以期檢驗(yàn)期貨價格與現(xiàn)貨價格兩個變量在時間上的先導(dǎo)、滯后關(guān)系。用EViews軟件對三組數(shù)據(jù)分別做Granger因果檢驗(yàn),結(jié)果如下表所示。關(guān)于時滯問題,通過參考Granger因果法原理的一些應(yīng)用文獻(xiàn),發(fā)現(xiàn)不同的時滯不會在實(shí)質(zhì)上改變結(jié)論的性質(zhì),但不同的時滯會影響方程檢驗(yàn)的效果,通過對自變量分別滯后一期、滯后二期、滯后三期的比較分析,發(fā)現(xiàn)選擇滯后一期、二期就能較好的說明問題。在5%的置信水平下,兩變量的Granger檢驗(yàn)的F臨界值是3.461,如果F值大于該臨界值,便拒絕原假設(shè),反之接受原假設(shè)。(1)、高線:假設(shè)“遠(yuǎn)期價格不是現(xiàn)貨價格的Granger原因”的F值均大于臨界值,拒絕該假設(shè),即“遠(yuǎn)期價格是現(xiàn)貨價格的Granger原因”,遠(yuǎn)期價格引導(dǎo)現(xiàn)貨價格。(2)、螺紋鋼:假設(shè)“遠(yuǎn)期價格不是現(xiàn)貨價格的Granger原因”的F值均大于臨界值,拒絕該假設(shè),即“遠(yuǎn)期價格是現(xiàn)貨價格的Granger原因”,遠(yuǎn)期價格引導(dǎo)現(xiàn)貨價格。(3)、熱卷:當(dāng)滯后階數(shù)為1、2階時,兩個原假設(shè)的F值均大于臨界值,拒絕兩個原假設(shè),即“遠(yuǎn)期價格是現(xiàn)貨價格的Granger原因”,同時,現(xiàn)貨價格也是遠(yuǎn)期價格的Granger原因,現(xiàn)貨價格和遠(yuǎn)期價格相互影響,從P值可以看出,遠(yuǎn)期價格對現(xiàn)貨價格的引導(dǎo)作用要強(qiáng)一些。結(jié)論:除了螺紋鋼是現(xiàn)貨價格與遠(yuǎn)期價格互為因果關(guān)系,二者相互作用外,熱卷和高線的結(jié)論均是遠(yuǎn)期價格是現(xiàn)貨價格的Granger原因,遠(yuǎn)期價格引導(dǎo)現(xiàn)貨價格。四、未來市場價格與遠(yuǎn)期價格相關(guān)性分析上海大宗鋼鐵的三種鋼材遠(yuǎn)期價格與現(xiàn)貨價