銀行風(fēng)險識別、政府財政補貼與企業(yè)債務(wù)融資成本基于滬深兩市2007-2012年公司數(shù)據(jù)的實證檢驗

銀行風(fēng)險識別、政府財政補貼與企業(yè)債務(wù)融資成本基于滬深兩市2007-2012年公司數(shù)據(jù)的實證檢驗

一、研究結(jié)論與政策建議債務(wù)融資一直是中國公司最重要的資本來源。中國銀行在經(jīng)濟中的作用比證券市場更大（均等，2005）。以銀行信貸占國內(nèi)生產(chǎn)總值的比率來衡量,中國的比率要遠遠高于世界其他國家(陸正飛等,2009)。據(jù)央行發(fā)布的2013年社會融資規(guī)模統(tǒng)計數(shù)據(jù)報告統(tǒng)計,2013年全年社會融資規(guī)模為17.29萬億元,除企業(yè)債券占比10.4%和非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資占比1.3%外,其余主要是銀行或與銀行相關(guān)的融資來源。我國企業(yè)單一的融資渠道使得理論界與實務(wù)界一直高度關(guān)注銀行信貸,力求實現(xiàn)銀行信貸資源的優(yōu)化配置。學(xué)界關(guān)于銀行信貸資源配置的早期文獻表明信息不對稱是決定企業(yè)債務(wù)融資成本的關(guān)鍵因素(Stiglitz等,1981),后續(xù)文獻對此的研究可以歸納為四個方面:(1)企業(yè)會計信息質(zhì)量視角。研究者發(fā)現(xiàn)信息披露水平的提高能夠降低銀企信息不對稱程度進而降低外部融資成本,且聘請高質(zhì)量審計師的企業(yè)貸款利率較低(胡奕明等,2007)。(2)公司財務(wù)狀況視角。通常認為財務(wù)狀況越好,企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險越低。Menz(2010)發(fā)現(xiàn)銀行在給企業(yè)貸款時,更看重企業(yè)的財務(wù)表現(xiàn)和信用評級,企業(yè)的財務(wù)表現(xiàn)越好、信用評級越高,則企業(yè)債務(wù)成本越低。(3)公司治理特征視角。Cull和Xu(2005)的研究表明與政府關(guān)系密切的企業(yè)更容易獲得銀行的貸款。Brandt和Li(2007)、Ge和Qiu(2007)均得出了民營企業(yè)從銀行獲取借款的難度要相對大一些,同時獲取借款的數(shù)額也更少的研究結(jié)論。(4)公司經(jīng)營環(huán)境視角。盛丹、王永進(2013)研究表明,產(chǎn)業(yè)集聚顯著降低了企業(yè)的融資成本,而且有助于信貸資源流向民營企業(yè)以及那些依賴企業(yè)間關(guān)系的“關(guān)系密集型”企業(yè),從而提高了信貸資源的配置效率。事實上,銀行信貸決策是個復(fù)雜的博弈過程(毛錦、蔡淑琴,2006)。在銀行與企業(yè)的博弈中,銀行能否通過企業(yè)傳遞的其他信號減少信息不對稱,識別信貸風(fēng)險,科學(xué)配置信貸資源,有待進一步研究。因此,本文在已有文獻研究的基礎(chǔ)上,透過產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、審計師類型、財務(wù)指標等顯性特征,研究銀行能否識別企業(yè)風(fēng)險,合理定價信貸產(chǎn)品。同時,將財政補貼作為一種隱性擔(dān)保機制,分析其是否能降低銀行對企業(yè)的風(fēng)險評估,進而降低企業(yè)債務(wù)成本。為此,本文以2007-2012年滬深兩市A股公司的年度數(shù)據(jù)為樣本,檢驗銀行風(fēng)險識別能力、政府財政補貼與公司債務(wù)融資成本的關(guān)系。本文在第二部分提出研究假說和待檢驗?zāi)Ｐ?第三部分說明樣本選擇和進行描述性統(tǒng)計及相關(guān)性分析,第四部分匯總回歸結(jié)果,第五部分進行穩(wěn)健性檢驗,最后是研究結(jié)論與政策建議。本文研究發(fā)現(xiàn):(1)銀行能通過會計信息識別公司信貸風(fēng)險,對營業(yè)利潤小于零的高風(fēng)險公司要求更高的利率,同時國有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、公司盈利能力、公司資產(chǎn)規(guī)模、商業(yè)融資能力、上年銀行借款占負債的比例等都與公司債務(wù)成本負相關(guān)。(2)由于政府對上市公司實施了大面積的財政補貼,因而從總體上看雖然財政補貼具有降低銀行風(fēng)險評估的作用,但統(tǒng)計上并不顯著。(3)在營業(yè)利潤小于零的高風(fēng)險公司中,財政補貼的信號傳遞作用增強,能降低該類公司的債務(wù)成本。當(dāng)財政補貼使營業(yè)利潤小于零的高風(fēng)險公司變?yōu)橛緯r,財政補貼降低債務(wù)成本的信號作用最為顯著。二、研究假設(shè)與評價模型(一)研究假設(shè)1.銀行的信貸利率和風(fēng)險利率信息不對稱是影響銀行信貸資源配置的重要因素,銀行和企業(yè)之間的信息不對稱會帶來逆向選擇和道德風(fēng)險,導(dǎo)致銀行不能按事先約定如期收回本金和利息的可能性增加。針對銀企之間的信息不對稱以及由此帶來的不確定性,銀行往往通過有差別的信貸規(guī)模和利率回報來區(qū)別對待。我國2004年10月貸款利率上限浮動空間的放寬,為銀行根據(jù)不同的風(fēng)險評估值分別定價敞開了制度通道,市場定價規(guī)律開始在銀行和企業(yè)兩個獨立經(jīng)濟主體確立生息資產(chǎn)和付息負債價格(利率)時發(fā)揮作用,企業(yè)違約風(fēng)險高低和信貸資源供求關(guān)系、商業(yè)銀行所處的競爭環(huán)境、匯率與國際利率水平、企業(yè)的財務(wù)狀況、公司治理結(jié)構(gòu)等一起進入銀行的定價模型。銀行確立的貸款利率,也即銀行期望獲得的收益率,包括了無風(fēng)險收益率和風(fēng)險溢價兩部分。反映到信貸資源的配置上,銀行將對信息不對稱程度較高的借款人要求較高的利率及提供較少的貸款數(shù)量。減少信息不對稱的有效途徑是企業(yè)向銀行釋放更多的信息尤其是財務(wù)信息,文獻研究成果也充分證明了許多報表數(shù)據(jù)及根據(jù)報表數(shù)據(jù)計算出的財務(wù)指標具有風(fēng)險揭示作用。然而,我國資本市場監(jiān)管制度和財務(wù)評價體系主要以利潤總額和凈利潤作為標準,從而導(dǎo)致上市公司為滿足資本市場監(jiān)管需要,通過盈余管理和非經(jīng)常性損益調(diào)整利潤總額和凈利潤。因此利潤總額或凈利潤在反映盈余質(zhì)量上客觀存在劣勢,難以如實揭示公司風(fēng)險。在與企業(yè)盈利能力和盈利質(zhì)量相關(guān)的財務(wù)數(shù)據(jù)中,主營業(yè)務(wù)利潤是更相關(guān)更可靠的指標,因為主營業(yè)務(wù)的競爭力及其盈利能力是公司持續(xù)健康發(fā)展的有力保障。很顯然,營業(yè)利潤小于零的高風(fēng)險公司(簡稱高風(fēng)險公司)比營業(yè)利潤大于零的低風(fēng)險公司(簡稱低風(fēng)險公司)風(fēng)險更大。一個能夠有效識別信貸風(fēng)險的債權(quán)人,應(yīng)該對營業(yè)利潤小于零和大于零的兩類公司實行差別貸款利率。由此,本文提出假設(shè)1如下:H1:在相同的融資需求下,營業(yè)利潤大于零的公司比營業(yè)利潤小于零的公司銀行債務(wù)融資成本更低;2.其他低成本易辨識變量企業(yè)信息披露能否真正降低銀企信息不對稱,既取決于信息披露的質(zhì)量,也取決于銀行信貸能否識別財務(wù)報告隱含的風(fēng)險。財務(wù)報告因其主要反映歷史信息的功能限制和“應(yīng)計制”原則下職業(yè)判斷的特性,再加上大量主觀惡意會計舞弊帶來的信息懷疑,已不再是信貸契約唯一重要的簽約基礎(chǔ)。而從銀行風(fēng)險識別的角度,則需要足夠的時間、精力和相應(yīng)的知識結(jié)構(gòu)去收集和研究信息,以轉(zhuǎn)化為對銀行信貸決策有用的資源,銀行將為此支付高昂的信息甄別成本。在此情況下,其他低成本易辨識的變量也進入銀行信貸決策模型,如產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、審計師聲譽等。大量研究表明,政府對企業(yè)的財政補貼是一種隱性擔(dān)保機制(孫錚,2006)。政府基于加強地方經(jīng)濟競爭力、實施地區(qū)產(chǎn)業(yè)發(fā)展政策、發(fā)展地方經(jīng)濟、增加地方就業(yè)、維持地方財政收入增長、維護地區(qū)形象等政治經(jīng)濟需要而采用補貼手段(王鳳翔等,2006)。因此,可以認為獲取財政補貼的企業(yè),是政府扶持和關(guān)注的對象,其違約概率相對較低,能使銀行對信貸資金的可償還性形成穩(wěn)定預(yù)期,提高對獲取補貼企業(yè)的信任程度,降低對其貸款風(fēng)險的評估值。據(jù)此可以合理推斷,財政補貼具有積極的融資效益,獲取財政補貼的企業(yè)比未獲財政補貼的企業(yè)信貸利率更低;獲取財政補貼越多的企業(yè),其在相同的融資需求下,比獲取財政補貼較少的企業(yè)銀行信貸利率更低。同時,當(dāng)財政補貼成為一種隱性擔(dān)保機制時,依靠財政補貼實現(xiàn)盈利的高風(fēng)險公司,相對于通過其他非經(jīng)常性損益實現(xiàn)盈利的高風(fēng)險公司來說,風(fēng)險要小。銀行有理由對通過財政補貼實現(xiàn)盈利的高風(fēng)險公司和通過其他非經(jīng)常性損益實現(xiàn)盈利的高風(fēng)險公司或虧損公司實行差別貸款利率?；诖?本文提出假設(shè)2、假設(shè)3和假設(shè)4。H2:在相同的融資需求下,獲得財政補貼的公司比未獲得財政補貼的公司銀行信貸利率更低;H4:在相同的融資需求下,同為營業(yè)利潤小于零的公司,通過政府補貼實現(xiàn)盈利的公司比通過其他非經(jīng)常性損益實現(xiàn)盈利的公司或虧損公司銀行信貸利率更低。(二)企業(yè)信貸風(fēng)險tramd為檢驗風(fēng)險識別能力和財政補貼對銀行信貸資源配置的影響,本文建立如下模型。模型中各變量的類型、名稱、定義、計算或取值方法見表1。本文控制變量的確定考慮了前期文獻的研究成果。ifgt是第t年的內(nèi)部融資缺口,Frank等(2003)的研究表明內(nèi)部融資缺口與外部股權(quán)融資和債務(wù)融資顯著正相關(guān)。tangt為第t年有形資產(chǎn)比率,許慧等(2011)發(fā)現(xiàn)有形資產(chǎn)比率高和公司規(guī)模大的企業(yè)更容易獲得銀行借款。prot為第t年企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì),相關(guān)研究表明與政府關(guān)系密切的企業(yè)更容易獲得銀行貸款。tradt是第t年商業(yè)融資能力,它一方面影響資產(chǎn)負債率,另一方面對銀行借款存在替代作用。roat是第t年資產(chǎn)收益率,營利能力較強的公司有較強的動機利用債務(wù)的稅盾效應(yīng)(李志軍等,2011);growt是第t年的公司成長性,成長性越好的公司因其更可能陷入資金鏈緊張狀況而存在較高財務(wù)困境成本。levt是第t年公司資產(chǎn)負債率,資產(chǎn)負債率越高,債務(wù)成本越高。debtt-1是第t-1年銀行借款占負債的比重,用以反映企業(yè)在信貸市場的聲譽。企業(yè)t-1的貸款規(guī)模越大,一定程度上說明企業(yè)聲譽越好,可以合理預(yù)計t年的信貸規(guī)模越大,貸款利率越低。本文按照經(jīng)驗研究的慣例將規(guī)模、行業(yè)、年度也作為控制變量,年度t為2008-2012年,按證監(jiān)會行業(yè)分類標準將全部上市公司分類為13個行業(yè)。本文解釋變量采用t-1年的數(shù)據(jù),這是因為財政補貼通常按年度補貼,政府根據(jù)企業(yè)一個完整財務(wù)年度的經(jīng)營狀況、盈虧水平及其他因素決定是否給予補貼及多大規(guī)模補貼,銀行通常也根據(jù)企業(yè)t-1年獲取財政補貼的情況評估t年的信貸風(fēng)險。另外,考慮到季節(jié)性因素和其他影響,企業(yè)年度營業(yè)利潤大于零還是小于零也需年度結(jié)束后才能確定,因此企業(yè)t-1年的營業(yè)利潤通常是銀行在t年評估信貸風(fēng)險的主要財務(wù)依據(jù)。據(jù)此,解釋變量全部采用t-1年的數(shù)據(jù)。三、樣本選擇和描述統(tǒng)計(一)數(shù)據(jù)的預(yù)處理本文以滬深兩市2007-2012年上市公司數(shù)據(jù)為樣本,財政補貼數(shù)據(jù)通過逐年查閱公司年報手工獲取,其余數(shù)據(jù)來源于CSMAR和RESET兩個數(shù)據(jù)庫,最后對數(shù)據(jù)做了以下處理:(1)剔除數(shù)據(jù)缺失的公司;(2)剔除金融保險業(yè)類和創(chuàng)業(yè)板類的公司;(3)對連續(xù)變量進行了Winsorize處理,小于1%分位數(shù)與大于99%分位數(shù)的變量,令其分別等于1%分位數(shù)和99%分位數(shù)。本文最終樣本數(shù)量為10554個,數(shù)據(jù)處理采用Excel和stata12。(二)上市公司法律關(guān)系主要變量的描述性統(tǒng)計見表2。Sub-ynt-1、cpt-1、spt-1三個變量對應(yīng)的公司數(shù)目分布見表3。通過表2和表3可以發(fā)現(xiàn),我國92.02%的上市公司(9712家)獲得了政府財政補貼。84.33%的樣本公司(8901家)營業(yè)利潤為正數(shù)。在營業(yè)利潤小于零的1653家公司中,446家(占總樣本的4.22%)公司通過財政補貼實現(xiàn)盈利,1207家公司通過其他非經(jīng)常性損益實現(xiàn)盈利或最終虧損。(三)財政補貼與銀行信貸風(fēng)險主要變量的pearson相關(guān)性分析結(jié)果見表4。從相關(guān)系數(shù)表來看,被解釋變量lendingratet和解釋變量cpt-1之間存在負相關(guān)關(guān)系,即營業(yè)利潤小于零的高風(fēng)險公司債務(wù)成本較高,體現(xiàn)了銀行信貸風(fēng)險定價策略。被解釋變量lendingratet和解釋變量sub-ynt-1、lnsubsidyt-1、spt-1之間均存在負相關(guān)關(guān)系,說明財政補貼具有積極的信號傳遞功能,獲取財政補貼具有降低銀行信貸風(fēng)險評估的功能。相關(guān)系數(shù)與本文假設(shè)方向一致,初步支持所提出的假設(shè)。但變量之間的相關(guān)關(guān)系并沒有考慮或控制其他相關(guān)變量的影響,僅能做初步判斷之用,更為可靠的結(jié)論需通過回歸分析加以檢驗。四、回歸結(jié)果與分析(一)回歸分析結(jié)果表5是對假設(shè)1的統(tǒng)計檢驗。PanelA單獨考察公司債務(wù)成本和營業(yè)利潤的關(guān)系,從統(tǒng)計結(jié)果看,lendingratet和cpt-1系數(shù)為負且在1%的水平上顯著。PanelB將影響債務(wù)成本的其他重要因素同時加以考慮,結(jié)果同樣顯示lendingratet和cpt-1系數(shù)為負且在1%的水平上顯著?；貧w分析結(jié)果支持假設(shè)1,即我國商業(yè)銀行在信貸資源配置和定價時具有顯著的風(fēng)險識別能力,風(fēng)險越高的公司債務(wù)成本也越高。PanelB同時也提示產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(prot)與債務(wù)成本顯著為負相關(guān),國有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的公司債務(wù)成本更低;公司盈利能力(roat)越強,債務(wù)成本越低;公司資產(chǎn)規(guī)模(lnsizet)越大,債務(wù)成本越低;資產(chǎn)負債率(levt)越高,債務(wù)成本越高;商業(yè)融資能力(tradt)越強,債務(wù)成本越低;企業(yè)在信貸市場的信譽(debtt-1)越好,債務(wù)成本越低。(二)財政補貼的信號傳輸功能與債務(wù)融資成本的分析1.財政補貼的信號作用表6是對假設(shè)2和假設(shè)3的檢驗,即檢驗財政補貼是否具有降低公司債務(wù)成本的功能。其中PanelA和PanelB檢驗有無財政補貼對公司債務(wù)成本的影響。從結(jié)果來看,獲得財政補貼具有降低債務(wù)成本的傾向,但其作用并不顯著。PanelC和PanelD檢驗財政補貼金額大小對公司債務(wù)成本的影響。單獨考察債務(wù)成本與財政補貼金額兩者的關(guān)系時,財政補貼金額對債務(wù)成本的影響顯著為負,補貼金額越大,債務(wù)成本越低。但將影響債務(wù)成本的其他因素共同考慮時,補貼金額和債務(wù)成本的負相關(guān)關(guān)系不再顯著。實證檢驗結(jié)果部分支持所提出的假設(shè),即財政補貼具有一定的信號作用。這種結(jié)果主要是因為我國目前對上市公司的補貼面非常廣,92%以上的上市公司均能獲得財政補貼,因而銀行已具備通過現(xiàn)象看到本質(zhì)的風(fēng)險識別能力。表6其他變量的檢驗結(jié)果與表5相似。表7以營業(yè)利潤小于零的高風(fēng)險公司為樣本繼續(xù)檢驗假設(shè)2和假設(shè)3。從表7的檢驗結(jié)果看,財政補貼能降低高風(fēng)險公司的債務(wù)成本。當(dāng)單獨考察債務(wù)成本與財政補貼的關(guān)系時,不管有無財政補貼變量(sub-ynt-1)和財政補貼金額變量(lnsubsidyt-1)都與債務(wù)成本顯著負相關(guān)。但當(dāng)將其他影響因素納入考慮范疇時,財政補貼的作用就不再顯著。這樣的結(jié)果依然說明財政補貼在銀行信貸風(fēng)險評估中總體來說作用有限,銀行在通常情況下不將財政補貼看成是風(fēng)險評估的關(guān)鍵因素。將表7和表6的結(jié)果對比分析,發(fā)現(xiàn)財政補貼的信號傳遞作用在高風(fēng)險公司相對較強。為此做的T檢驗也支持高風(fēng)險公司財政補貼的信號作用顯著強于低風(fēng)險公司(受篇幅限制,T檢驗結(jié)果未列示)。2.財政補貼對公司盈利能力的影響表8檢驗假設(shè)4,即財政補貼力度對公司債務(wù)成本的影響,以探究財政補貼發(fā)揮信號傳遞作用進而降低公司債務(wù)成本的條件。檢驗結(jié)果顯示spt-1無論是單變量分析還是綜合考慮各因素,其系數(shù)都顯著為負。說明當(dāng)財政補貼的金額相對較大,財政補貼使一個公司由營業(yè)利潤為負變?yōu)橛緯r,財政補貼對公司債務(wù)成本有顯著的降低作用,所以假設(shè)4得到驗證。這種結(jié)果說明銀行能從大面積的財政補貼中識別受政府關(guān)注并大力支持的企業(yè),從而降低對該類公司的風(fēng)險評估。(三)補貼金額的回歸分析為了檢驗結(jié)論的穩(wěn)健性,本文采用以下方法進行穩(wěn)健性檢驗:(1)用企業(yè)獲取營利性組織財政補貼金額除以營業(yè)收入作為被解釋變量進行回歸分析;(2)剔除標準得分Z值大于3的樣本;(3)用企業(yè)當(dāng)期的利息支出除以前一期借款余額作為公司債務(wù)成本。穩(wěn)健性檢驗的結(jié)果與之前結(jié)論沒有重要改變,說明本文的結(jié)果具有較強的穩(wěn)定性(受篇幅限制,未列出穩(wěn)健性檢驗結(jié)果)。五、政策內(nèi)涵與研究局限性本文以2007-2012年滬深兩市A股上市公司年報數(shù)據(jù)為樣本,實證檢驗了銀行風(fēng)險識別能力、政府財政補貼與公司債務(wù)成本的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn):(1)銀行在信貸資源定價上具備顯著的風(fēng)險識別能力,對營業(yè)利潤小于零的高風(fēng)險公司要求更高的利率,該類公司的債務(wù)成本更高