傳媒行業(yè)三季報(bào)總結(jié)與展望：AI落地加快供給有增量堅(jiān)定看反彈

核心觀點(diǎn)我們堅(jiān)定看好三季報(bào)后，傳媒板塊的反彈機(jī)會(huì)。從產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)來看：1）AI應(yīng)用出圈頻率加快：9月ChatGPT多模態(tài)、AI教育數(shù)據(jù)佳；10月AI視頻“郭德綱說英語”出圈；11月電商AI功能亮相，AI正多點(diǎn)開花，特別關(guān)注11/6OpenAI首次開發(fā)者大會(huì)（API成本降&多模態(tài)提升）；2）MR：年底蘋果Vision

Pro正式發(fā)售，產(chǎn)品力強(qiáng)有望迎MR“iPhone時(shí)刻”，Meta

Quest

3部分地區(qū)銷量佳。從行業(yè)來看：1）內(nèi)容有創(chuàng)新：“真人互動(dòng)游戲”帶動(dòng)游戲/影視公司潛在機(jī)會(huì)，包括降低制作成本、增加產(chǎn)品供給、豐富發(fā)行渠道；2）行業(yè)有增量：小程序游戲，本質(zhì)是擴(kuò)容泛游戲人群+搶占更多碎片時(shí)長，帶動(dòng)今年300-400億增量空間。從基本面來看：Q3平淡業(yè)績已落地，期待基本面改善：1）游戲：三七、愷英等公司新品儲(chǔ)備豐富，后續(xù)產(chǎn)品節(jié)奏好；2）影視：賀歲&春節(jié)檔將至，各家優(yōu)質(zhì)影片待映；3）營銷/視頻：消費(fèi)穩(wěn)健恢復(fù)，觀察品牌預(yù)算釋放情況。從股價(jià)調(diào)整、基金持倉來看：估值低，籌碼結(jié)構(gòu)健康。傳媒指數(shù)從年內(nèi)高點(diǎn)回撤近30，當(dāng)前回到3月初的位置，AI帶來的漲幅基本歸零，板塊估值重回性價(jià)比。從機(jī)構(gòu)持倉來看，三季度機(jī)構(gòu)大幅減倉傳媒（游戲減倉市值最多），但相較二季度，當(dāng)前的籌碼結(jié)構(gòu)更加健康。1核心觀點(diǎn)21）游戲：估值底部，互動(dòng)游戲+/AI/MR打開想象空間關(guān)注三七互娛、愷英網(wǎng)絡(luò)、吉比特、巨人網(wǎng)絡(luò)、星輝娛樂、盛天網(wǎng)絡(luò)、游族網(wǎng)絡(luò)、掌趣科技。2）影視：賀歲&春節(jié)檔漸近，關(guān)注重磅儲(chǔ)備釋放進(jìn)展關(guān)注博納影業(yè)、光線傳媒、貓眼娛樂、捷成股份。3）出版：進(jìn)可攻，退可守，AI+教育打開想象力關(guān)注南方傳媒、皖新傳媒、世紀(jì)天鴻、鳳凰傳媒、中南傳媒、中文傳媒。4）營銷/消費(fèi)：8/9月社零恢復(fù)超預(yù)期，消費(fèi)回暖持續(xù)推進(jìn)關(guān)注分眾傳媒、易點(diǎn)天下、兆訊傳媒；也看好泡泡瑪特持續(xù)開拓海外市場空間。5）其他AI應(yīng)用：關(guān)注萬興科技、焦點(diǎn)科技、美圖、光云科技等。手游&小游戲持續(xù)高景氣，版號(hào)基本穩(wěn)態(tài)發(fā)放手游市場同比高增速：據(jù)伽馬數(shù)據(jù)，7-8月中國游戲市場實(shí)際銷售收入分別同比增長51.09%、63.73%；據(jù)SensorTower，9月頭部游戲（TOP50）合計(jì)流水同增26.4%。小游戲市場為今年最大增量：三七兩款產(chǎn)品進(jìn)入TOP10，《尋道大千》蟬聯(lián)第1，《靈魂序章》排名第7；愷英《仙劍奇?zhèn)b傳之新的開始》位列第10，持股公司三款傳奇/奇跡類小游戲進(jìn)入TOP30，《烈焰重生》《魔神之戰(zhàn)》《烈焰之刃》排名分別為21、22、25；吉比特《勇者與裝備》近兩周排名飆升，位列第32。版號(hào)基本穩(wěn)態(tài)發(fā)放，10月版號(hào)質(zhì)量高：7-10月，版號(hào)發(fā)放數(shù)量分別為88（國產(chǎn)）、31（進(jìn)口）、89（國產(chǎn)）、87（國產(chǎn)）。10月版號(hào)與今年其他批次版號(hào)相比質(zhì)量較高，眾多重磅游戲過審，包括：米哈游《絕區(qū)零》、網(wǎng)易《射雕》、庫洛科技《鳴潮》及愷英、盛天、世紀(jì)華通等公司新游。多數(shù)公司三季報(bào)平淡主要受競爭格局、買量成本影響多數(shù)公司三季報(bào)平淡：多數(shù)公司三季報(bào)低于預(yù)期/或僅僅是符合預(yù)期，其中原因是：暑假期間，A股游戲公司的核心產(chǎn)品，均受到了網(wǎng)易《逆水寒》、米哈游《星穹鐵道》、騰訊《冒險(xiǎn)島》等頭部游戲的沖擊，流水/收入增長受到影響；同時(shí)買量成本居高不下，也在費(fèi)用端造成壓力。部分公司三季報(bào)超預(yù)期：1）巨人網(wǎng)絡(luò)：

Q3業(yè)績超預(yù)期，《原始征途》運(yùn)營穩(wěn)健，投放控制好。2）三七互娛：

Q3扣非凈利超預(yù)告上限，《凡人》等Q3貢獻(xiàn)利潤，小游戲持續(xù)增長。3）星輝娛樂：

Q3扭虧為盈，業(yè)績大幅增長，新游《戰(zhàn)地?zé)o疆》《楓之谷》亮眼。31、游戲：行業(yè)持續(xù)高景氣，三季報(bào)平淡主要受競爭格局、買量成本影響4短期競爭格局、買量成本難以改善，推薦有增量公司競爭格局：我們認(rèn)為，在新硬件（MR）、新技術(shù)（AI）真正廣泛應(yīng)用之前，行業(yè)競爭格局難以改善，將持續(xù)分化。從騰訊、網(wǎng)易、米哈游產(chǎn)品儲(chǔ)備看，頭部大廠將繼續(xù)提高游戲品質(zhì)，走3A游戲路線，不可避免地沖擊A股游戲公司核心產(chǎn)品。A股游戲公司需要在自身擅長的核心玩法、小游戲市場中尋求增量。買量成本：從頭部新品供給（版號(hào)常態(tài)，高品質(zhì)新游多）、高質(zhì)量用戶增量（主流游戲玩家難增長，小游戲增量用戶價(jià)值低）、其他行業(yè)對(duì)游戲買量總盤的擠壓（短劇等品類搶占流量）、用戶線上/線下時(shí)長分配（線下消費(fèi)擠占線上時(shí)長）四個(gè)方面看，買量成本短期內(nèi)難以改善。當(dāng)前形式下，找到了增量市場的游戲公司，有機(jī)會(huì)避免上述因素帶來的影響。推薦的三家公司為：1）小游戲帶來增量的三七互娛：兩款小游戲進(jìn)入暢銷TOP

10，并儲(chǔ)備3款小游戲，明年彈性大；2）新品類帶來增量的愷英網(wǎng)絡(luò)：新品類版號(hào)儲(chǔ)備豐富，Q4新品表現(xiàn)亮眼；3）核心玩法帶來增量的吉比特：前期調(diào)整多，新品M66/Bug均為公司擅長品類，具有超預(yù)期可能性。關(guān)注AI/MR/短劇催化ChatGPT升級(jí)語音、圖片交互，普通用戶AI熱情逐步回暖，重申看好游戲受益AI的邏輯。Meta發(fā)布Quest3，Roblox

VR正式上線；關(guān)注明年蘋果Vision

Pro上市對(duì)MR內(nèi)容生態(tài)的促進(jìn)。關(guān)注短劇+游戲。真人互動(dòng)影視游戲《完蛋！我被美女包圍了》登頂Steam國區(qū)熱銷榜，是游戲制作、體驗(yàn)的進(jìn)一步創(chuàng)新，關(guān)注相關(guān)公司布局。從估值看，游戲已經(jīng)回到15x位置，疊加后續(xù)催化因素，向上彈性大。相關(guān)公司：1）基本面穩(wěn)健+自身有增量：愷英網(wǎng)絡(luò)

（多元品類產(chǎn)品儲(chǔ)備豐富）、三七互娛

（小游戲彈性大），關(guān)注吉比特M66/Bug表現(xiàn)。2）前期超跌+有變化：巨人網(wǎng)絡(luò)（原始征途正式版）、星輝娛樂（關(guān)注《冒險(xiǎn)島》定檔）、盛天網(wǎng)絡(luò)

（期待大航海定檔）、游族網(wǎng)絡(luò)

（緋色回響上線）、掌趣科技

（小游戲暢銷榜第10）1、游戲：尋找有增量的公司，關(guān)注AI/MR/短劇催化5三季度大盤超預(yù)期，院線受益。三季度院線公司業(yè)績顯著改善，主要受益暑期檔票房超預(yù)期。7月票房創(chuàng)歷史新高，達(dá)87.2元，8月僅較2019年的最高紀(jì)錄低0.7億元，達(dá)77.7億元，結(jié)合9月的28.2億元，合計(jì)達(dá)193.1億元，高于2019年的168.4億元。受益于大盤大幅恢復(fù)，配合穩(wěn)健票房市占率，多家實(shí)現(xiàn)近三年利潤新高。萬達(dá)電影、金逸影視、幸福藍(lán)海的三季度歸母凈利潤均創(chuàng)2020年以來新高，分別為6.92/0.62/0.29億元，市占率分別為15.61%/2.36%/1.97%，橫店影視盡管略不及預(yù)期，但也同比大幅恢復(fù)至1.23億元，市占率3.67%；博納影業(yè)受益影院業(yè)務(wù)經(jīng)營改善，在無主投影片上映的情況下，歸母同比轉(zhuǎn)正。展望四季度和明年，看重磅儲(chǔ)備釋放進(jìn)展，關(guān)注底部機(jī)會(huì)。國慶檔大盤不及預(yù)期，疊加進(jìn)入行業(yè)淡季，大盤有所回落，影視公司估值已基本反映該影響。我們預(yù)計(jì)全年票房將在550-600億元的市場預(yù)期區(qū)間下限，為550億元。

關(guān)注影視公司底部機(jī)會(huì)，我們建議后續(xù)應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注有望帶來業(yè)績彈性的重

磅影片釋放，以及關(guān)注春節(jié)檔影片定檔進(jìn)展：

博納影業(yè)：盡管前三季度儲(chǔ)備釋放不及預(yù)期，但四季度開始已逐步恢復(fù)，四季度已定檔影片包括諜戰(zhàn)片《刀尖》和《爆裂點(diǎn)》；重點(diǎn)關(guān)注由公司主投、韓寒導(dǎo)演的喜劇續(xù)作《飛馳人生2》，前作曾于2019年春節(jié)檔上映，關(guān)注續(xù)作定檔情況。

光線傳媒：明年將是公司動(dòng)畫電影大年，重點(diǎn)關(guān)注公司首部動(dòng)畫續(xù)作《哪吒2》的制作和定檔進(jìn)展，此外還儲(chǔ)備有光線動(dòng)畫首部作品《小倩》；真人電影作為業(yè)績基石，儲(chǔ)備有張藝謀導(dǎo)演犯罪題材影片《第二十條》等。其他重點(diǎn)儲(chǔ)備包括萬達(dá)電影主投、陳思誠監(jiān)制犯罪片《三大隊(duì)》已定檔12月15日；待定檔影片包括中國電影《射雕英雄傳：俠之大者》，百納千成《敦煌英雄》，華誼兄弟《非誠勿擾2》等。2、影視院線：暑期檔超預(yù)期帶動(dòng)院線經(jīng)營改善，后續(xù)關(guān)注重磅在春節(jié)檔釋放情況國有出版業(yè)績依然穩(wěn)健。單看三季度，各公司歸母凈利潤有所分化：看民營一般圖書出版公司，無論是歸母還是扣非后，均同比下滑明顯，業(yè)績恢復(fù)乏力；看國有教育出版公司，三季度業(yè)績，盡管少部分因投資損益出現(xiàn)業(yè)績波動(dòng)，當(dāng)多數(shù)仍實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健增長；前三季度業(yè)績，除新華傳媒以外，歸母凈利潤均實(shí)現(xiàn)同比增長，業(yè)績凸顯教育出版行業(yè)的“穩(wěn)”。頭部國有教育出版公司依然是高分紅、高股息的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的?；诜旨t率、動(dòng)態(tài)股息率（按前三年平均分紅率計(jì)算）、靜態(tài)股息率（按2022年分紅率計(jì)算）等多個(gè)指標(biāo)，我們認(rèn)為值得關(guān)注的公司主要包括中南傳媒、鳳凰傳媒、浙版?zhèn)髅胶椭形膫髅健?、出版：盡管部分三季度業(yè)績受投資損益出現(xiàn)波動(dòng)，但前三季度仍然凸顯業(yè)績“穩(wěn)”市值 2023年P(guān)E*（億元） 股息率 2022年分紅率 年初至今漲跌幅

（wind一致預(yù)期）23年扣除現(xiàn)金后 貨幣資金PE* （2023年三季報(bào)）（億元）中文傳媒156.46.5%52.6%26.0%7.31.2131.3中南傳媒203.75.3%77.0%19.5%12.46.695.3鳳凰傳媒245.35.2%61.1%27.6%10.99.433.3浙版?zhèn)髅?67.34.6%55.0%5.2%10.84.2103.1山東出版172.24.748.437.39.35.668.9長江傳媒92.64.253.238.311.59.715.1中原傳媒102.53.837.729.49.25.443.0新華文軒129.33.230.033.48.33.082.2南方傳媒128.23.243.976.011.09.220.6皖新傳媒132.12.852.030.114.02.8105.4城市傳媒49.52.739.36.513.410.610.4時(shí)代出版50.82.435.25.213.47.721.5內(nèi)蒙新華43.01.219.811.514.610.512.0龍版?zhèn)髅?0.70.810.238.711.57.720.1讀者傳媒34.70.730.13.036.727.19.0出版?zhèn)髅?6.40.630.71.343.932.29.7*

按2023年11月1日收盤價(jià)計(jì)算，如無wind一致預(yù)期，則歸母凈利潤按同比增長10%計(jì)算。6資料來源：wind，中信建投消費(fèi)回暖穩(wěn)步推進(jìn)，看好廣告主預(yù)算釋放。據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局，9月社零總額同增5.5%，高于市場預(yù)期的4.9%，較8月的4.6%提高0.9pct，連續(xù)2月超預(yù)期。我們預(yù)計(jì)，廣告主的預(yù)算，將隨著消費(fèi)的回暖而穩(wěn)步釋放，也關(guān)注雙十一大促表現(xiàn)。三季報(bào)落地，整體修復(fù)程度或略好于預(yù)期。三季度廣告營銷公司業(yè)績落地，總體上仍保持同環(huán)比正增長，近一半公司收入增速甚至高于二季度，體現(xiàn)廣告主預(yù)算正持續(xù)修復(fù)，修復(fù)進(jìn)展或好于此前市場預(yù)期；同時(shí)減值損失風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)可控，大多數(shù)公司的減值損失占收入比絕對(duì)值接近0%。不同媒體恢復(fù)程度分化，分眾梯媒恢復(fù)好于大盤。第三季度廣告營銷公司收入增速基本分布在-30%到+45%區(qū)間，存在分化，如分眾傳媒（梯媒+影院媒體）、兆訊傳媒（高鐵+戶外大屏）、易點(diǎn)天下（海外互聯(lián)網(wǎng)媒體效果廣告）的收入增速分別為25%、15%、6%。我們認(rèn)為，憑借媒體資源壁壘，分眾傳媒廣告主預(yù)算傾斜，并形成經(jīng)營杠桿效應(yīng)，實(shí)現(xiàn)了收入與毛利率的同步提升，保持強(qiáng)盈利能力。推薦分眾傳媒，今年以來實(shí)現(xiàn)了超過廣告行業(yè)整體的恢復(fù)態(tài)勢(shì)，業(yè)績持續(xù)略超預(yù)期，優(yōu)質(zhì)媒體資源獲得日消等豐富的行業(yè)客戶高認(rèn)可度，伴隨消費(fèi)回暖，公司有望率先受益，關(guān)注雙十一廣告主上刊情況。關(guān)注易點(diǎn)天下，出海品牌預(yù)算逐步回暖，毛利率優(yōu)化，黑五年終大促也有望進(jìn)一步釋放預(yù)算；也關(guān)注Kreado

AI在11月版本更新，有望受益于年末AI電商催化。關(guān)注兆訊傳媒，短期內(nèi)公司因大屏業(yè)務(wù)前置成本階段性承壓，但高鐵媒體仍在提振主業(yè)收入及毛利率，隨著國慶黃金周鐵路出行超預(yù)期，廣告主對(duì)高鐵媒體的認(rèn)可度有望進(jìn)一步提升，關(guān)注明年春運(yùn)表現(xiàn)。74、廣告營銷：廣告大盤修復(fù)略好于預(yù)期，消費(fèi)回暖下優(yōu)質(zhì)媒體率先受益目 錄8第一章三季報(bào)總結(jié)：游戲平淡、影視亮眼、消費(fèi)穩(wěn)健第二章行業(yè)跟蹤：AI應(yīng)用加快、游戲/影視/消費(fèi)亮點(diǎn)頗多第三章行情回顧：估值底部第四章基金持倉：籌碼健康91.1

傳媒三季度回顧：收入穩(wěn)健恢復(fù)，利潤改善幅度大收入端：同比小幅增長。三季度所有傳媒公司實(shí)現(xiàn)總收入1254億元，同比增長6.8%，環(huán)比基本持平。同比增速低于二季度的+10.4%，或系二季度低基數(shù)、三季度恢復(fù)力度仍偏弱。利潤端：改善幅度較大。三季度所有傳媒公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤104億元，同比增長39.9%，增速高于二季度的23.4%；扣非凈利潤94億元，同比增長42.2%，增速高于二季度的26.2%30%25%20%15%10%5%0%-5%4001,0008006001,6001,4001,200-50%-100%200-10%-1000-15%-150-2000%50%100%-50050100圖表：A股傳媒公司單季度收入（億元）及增速營業(yè)收入 同比圖表：A股傳媒公司單季度歸母凈利潤（億元）及增速歸母凈利潤 同比200 150%150資料來源：wind，中信建投（4Q22歸母凈利潤同比增速-1296%）0%0-50%-50-100%-100-150%-200%-150-250%-200-300%100%50%50100圖表：A股傳媒公司單季度扣非凈利潤（億元）及增速扣非凈利潤 同比150

150%101.2

傳媒三季度回顧：各子板塊恢復(fù)力度分化，影視、游戲、廣告同比增長顯著收入端：影視院線同比增長最快，游戲、廣告環(huán)比持續(xù)恢復(fù)。分板塊看，影視院線三季度收入同比增長44.8%，系暑期檔票房超預(yù)期，及去年同期低基數(shù)。廣告營銷、游戲收入增速同比增長約10%，環(huán)比分別增長6.1%、1.1%。數(shù)字媒體、出版同比基本持平，電視廣播下降8.8%。利潤端：影視院線大幅扭虧，游戲、廣告、出版業(yè)績穩(wěn)中向好。影視院線板塊歸母凈利潤13.4億元，較3Q22的-2.4億元大幅扭虧；游戲、廣告、出版歸母凈利潤同比增速分別為42.1%、23.3%、19.3%，其中游戲環(huán)比增長4.9%。數(shù)字媒體恢復(fù)較弱，歸母凈利潤同比下降7.5%。-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%450400350300250200150100500游戲 廣告營銷

影視院線

數(shù)字媒體 出版 電視廣播資料來源：wind，中信建投（3Q23影視院線歸母凈利潤同比增速660%）圖表：A股傳媒子板塊單季度收入（億元）及增速3Q22 2Q23-150%-130%-110%-90%-70%-50%-30%-10%10%30%-100102030405060游戲廣告營銷影視院線數(shù)字媒體出版電視廣播圖表：

A股傳媒子板塊單季度歸母凈利潤（億元）及增速3Q22 2Q23 3Q23 同比增速（右軸）70 50%1.4

重點(diǎn)游戲公司三季度：巨人網(wǎng)絡(luò)、星輝娛樂超預(yù)期，三七、愷英等符合預(yù)期11三季度，對(duì)于A股重點(diǎn)游戲公司，僅星輝娛樂、巨人網(wǎng)絡(luò)等業(yè)績超預(yù)期，其余公司多符合或略低于預(yù)期。業(yè)績超預(yù)期或利潤實(shí)現(xiàn)同比快速增長，主要得益于新游戲上線，以及費(fèi)用端優(yōu)化或非游戲業(yè)務(wù)項(xiàng)目利潤釋放；而部分游戲公司三季度業(yè)績承壓，則主要系老游戲流水下滑快，或買量成本較多。1）三七互娛：第三季度收入42.8億元，同增19.4%；歸母凈利潤9.7億元，近預(yù)告區(qū)間9.5-10.5億的下限，同增72.1%；扣非凈利潤9.6億元，超預(yù)告區(qū)間8.5-9.5億上限，同增69.6%。業(yè)績變動(dòng)原因系：1）新游戲：Q2上線的《凡人修仙傳：人界篇》等新產(chǎn)品在Q3陸續(xù)進(jìn)入穩(wěn)定增長期，帶來營收和銷售利潤的提升；2）老游戲：精細(xì)化運(yùn)營，生命力不斷激活，國內(nèi)海外業(yè)務(wù)同步推進(jìn)。2）吉比特：第三季度收入9.6億元，同降27.4%；歸母凈利潤1.8億元，同降43.3%；扣非凈利潤1.8億元，同降46.8%。業(yè)績變動(dòng)原因系：

1）《問道》手游流水下滑，且下滑幅度大于買量縮減程度，利潤環(huán)比Q2有下滑；2）《飛吧龍騎士》8月上線，買量較多但Q3還是虧損；3）《摩爾莊園》Q2已經(jīng)移交運(yùn)營，Q3沒有利潤貢獻(xiàn)

。3）愷英網(wǎng)絡(luò)：第三季度收入10.5億元，同增29.1%；歸母凈利潤3.6億元，同增25.05%；扣非凈利潤3.6億元，同增45.7%。業(yè)績變動(dòng)原因系：1）收入：預(yù)計(jì)《龍神八部之西行紀(jì)》《全民江湖》《仙劍奇?zhèn)b傳之新的開始》三款新游，帶來收入增量；2）少數(shù)股權(quán)落地：貢獻(xiàn)歸母凈利增量；3）費(fèi)用：市場推廣成本增加雖導(dǎo)致銷售費(fèi)用小幅增加，但總體歸母凈利潤仍有較大增量。1.4

重點(diǎn)游戲公司三季度：星輝娛樂、巨人網(wǎng)絡(luò)超預(yù)期，三七、愷英等符合預(yù)期124）巨人網(wǎng)絡(luò)：第三季度收入8.2億元，同增62.0%；歸母凈利潤4.2億元，同增52.4%；扣非凈利潤4.3億元，同增60.4%。業(yè)績變動(dòng)原因系：1）收入：《原始征途》自上線以來表現(xiàn)優(yōu)異，穩(wěn)健運(yùn)營，帶動(dòng)收入、利潤大幅增長；2）費(fèi)用：Q3投放有所控制，銷售費(fèi)用較Q2減少1.3億。5）完美世界：

第三季度收入17.4億元，同降2.9%；歸母凈利潤2.4億元，同降22.9%，較Q2收窄30.5pct；扣非凈利潤1.7億元，同降31.5%，較Q2收窄36.8pct。其中，公司三季度游戲業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)扣非凈利潤2.2億元，同降35.6%，環(huán)增45.8%。同比下降主要原因?yàn)椋?）行業(yè)層面：新游大作密集發(fā)布，擠占存量游戲市場空間；2）公司層面：受產(chǎn)品周期影響，公司上線的新游戲較少，而在營游戲流水隨生命周期自然衰減，業(yè)績貢獻(xiàn)較上年同期減少。6）星輝娛樂：第三季度營業(yè)收入7.5億元，同增43.7%；歸母凈利潤1.3億元，同增477.2%；扣非凈利潤1.3億元，同比增長464.1%。業(yè)績變動(dòng)原因系：1）收入增量來自游戲：核心3款新游貢獻(xiàn)增量，包括冒險(xiǎn)島IP《楓之谷

R：經(jīng)典新定義》7月底東南亞上線，首月流水5000萬且逐月提升；自研SLG《戰(zhàn)地?zé)o疆》8月底上線，首月流水1億+；小游戲《冒險(xiǎn)歸來》（Q3平均暢銷排名50名）；2）利潤增量來自球隊(duì)：預(yù)計(jì)Q3球員轉(zhuǎn)會(huì)貢獻(xiàn)約1億凈收益。7）浙數(shù)文化：第三季度收入6.0億元，同降60.2%；歸母凈利潤0.6億元，同降52.7%；扣非凈利潤1.1億元，同降35.6%。業(yè)績變動(dòng)原因系：

1）收入：有意收縮社交業(yè)務(wù)，逐步暫停買量，收入下降，下滑趨勢(shì)或?qū)⒃诿髂曛鸩交貧w正常；2）毛利率：隨著買量減少開始逐季恢復(fù)；3）公允價(jià)值變動(dòng)：三季度有-0.77億元的公允價(jià)值變動(dòng)損失，或系世紀(jì)華通、華數(shù)傳媒等投資虧損導(dǎo)致。1.4

重點(diǎn)廣告公司三季度：分眾傳媒、易點(diǎn)天下符合預(yù)期，兆訊傳媒階段性承壓13三季度，對(duì)于A股重點(diǎn)廣告營銷公司，在宏觀環(huán)境恢復(fù)較弱的情況下，不同媒體渠道獲取廣告預(yù)算的能力存在差異。分眾傳媒代表的電梯媒體、影院媒體在三季度實(shí)現(xiàn)較好恢復(fù)，業(yè)績符合預(yù)期，經(jīng)營杠桿效應(yīng)帶動(dòng)毛利率同環(huán)比上升；易點(diǎn)天下為國內(nèi)客戶出海投放效果廣告，良好轉(zhuǎn)化效果帶動(dòng)收入、毛利率雙升；兆訊傳媒的高鐵媒體受益于出行回暖，但戶外大屏的前置成本仍對(duì)利潤造成一定壓力。1）分眾傳媒：第三季度收入31.6億元，同增25.4%；歸母凈利潤13.7億元，同增88.5%；扣非凈利潤12.9億元，同增47.5%，位于預(yù)告上限。業(yè)績變動(dòng)原因系：1）收入：穩(wěn)步上升，系廣告市場需求穩(wěn)定恢復(fù)，日消仍是收入主要構(gòu)成，影院媒體收入同比高增長；2）毛利率：同環(huán)比上升，數(shù)字化手段和AI技術(shù)的應(yīng)用提升服務(wù)能力和運(yùn)營效率。2）易點(diǎn)天下：第三季度收入5.9億元，同增5.6%；歸母凈利潤為0.6億元，同降15.0%；扣非凈利潤為0.5億元，同降24.7%。業(yè)績變動(dòng)原因系：1）匯兌收益：公司主要以美元結(jié)算，去年人民幣貶值，計(jì)入?yún)R兌收益0.4億元，而今年僅計(jì)入收益0.01億元。如剔除匯兌收益影響，三季度歸母凈利潤0.61億元，同增61.9%。2）毛利率：受益持續(xù)研發(fā)投入提升營銷算法能力，毛利率同增4.0pct達(dá)24.7%。3）兆訊傳媒：第三季度收入1.8億元，同增15.0%；歸母凈利潤5161.4萬元，同降17.9%；扣非凈利潤4520.3萬元，同降27.9%。業(yè)績變動(dòng)原因系：1）收入：高鐵方面，消費(fèi)疲軟環(huán)境下，廣告投放仍在恢復(fù)過程，但旅游出行帶動(dòng)恢程度好于二季度；大屏方面，廣州、成都大屏貢獻(xiàn)收入增量。2）毛利率：同比下降，系大屏業(yè)務(wù)前置成本仍對(duì)公司利潤造成一定壓力；環(huán)比上升，系高鐵媒體杠桿效應(yīng)作用。141.5

重點(diǎn)影視院線公司三季度：暑期檔帶動(dòng)下，收入、利潤恢復(fù)顯著三季度，對(duì)于A股重點(diǎn)影視院線公司，多實(shí)現(xiàn)收入和利潤的雙位數(shù)乃至三位數(shù)增長，均受益于暑期檔超預(yù)期表現(xiàn)。其中，對(duì)于院線放映業(yè)務(wù)，電影大盤的高增長，同步提高收入與毛利率，博納、萬達(dá)、中影、橫店受益；對(duì)于出品或投資業(yè)務(wù)，部分主投主控的單片在暑期檔也有良好表現(xiàn)，中影、光線受益1）光線傳媒：第三季度收入3.4億元，同增227.5%；歸母凈利潤1.7億元，同增267.8%；扣非凈利潤1.6億元，同增252.7%。業(yè)績變動(dòng)原因系：1）主業(yè)：出品和發(fā)行3部影片，即《茶啊二中》《我經(jīng)過風(fēng)暴》《堅(jiān)如磐石》，貢獻(xiàn)收入同時(shí)帶動(dòng)毛利率回正；2）投資收益：0.7億元，同比轉(zhuǎn)正，預(yù)計(jì)系投資的貓眼娛樂業(yè)績表現(xiàn)亮眼。2）博納影業(yè)：第三季度收入4.7億元，同增55.7%；歸母凈利潤0.3億元，同增119.0%；扣非凈利潤0.05億元，同增103.6%。業(yè)績變動(dòng)原因，系暑期檔超預(yù)期的觀影需求和票房表現(xiàn)，結(jié)合公司穩(wěn)定的票房市占率，影院業(yè)務(wù)經(jīng)營情況同比顯著回暖，并拉動(dòng)毛利率。3）萬達(dá)電影：第三季度收入44.8億元，同增61.0%；歸母凈利潤6.9億元，同增1341.0%；扣非凈利潤6.9億元，去年同期-0.1億元，同比大幅扭虧。業(yè)績變動(dòng)原因系：1）收入：國內(nèi)暑期檔超預(yù)期，公司影院實(shí)現(xiàn)票房25.7億元，同增102.1%，較19年同期增長21.2%；2）降本增效：放映業(yè)務(wù)毛利率大增4）中國電影：第三季度收入13.5億元，同增90.1%；歸母凈利潤1.1億元，同比扭虧；扣非凈利潤0.8億元，同比扭虧。業(yè)績變動(dòng)原因系：1）創(chuàng)作板塊，出品《長安三萬里》《孤注一擲》等票房表現(xiàn)亮眼；2）發(fā)行及放映板塊得益于暑期檔票房超預(yù)期。5）橫店影視：第三季度公司營業(yè)收入7.8億元，同增99.0%

；歸母凈利潤1.2億元，同增422.0%

；扣非凈利潤1.0億元，同增283.6%。業(yè)績變動(dòng)原因系：1）收入：電影大盤回暖、暑期檔票房創(chuàng)歷史新高，票房收入6.4億元，同增117%。2）期間費(fèi)用：相對(duì)穩(wěn)定，收入高增下費(fèi)用率下降5.2pct。1.6

重點(diǎn)數(shù)字媒體公司三季度業(yè)績：芒果超媒階段性承壓，風(fēng)語筑業(yè)績穩(wěn)健15線上方面，芒果超媒三季度仍階段性承壓，或由于廣告招商階段性承壓；線下方面，多個(gè)文旅展覽相關(guān)公司業(yè)績承壓，系開工率不足影響收入，或回款延遲計(jì)提壞賬減值損失，而風(fēng)語筑業(yè)績穩(wěn)健，顯示了較強(qiáng)的項(xiàng)目獲取、履約及回款能力。1）芒果超媒：第三季度收入35.1億元，同降0.5%；歸母凈利潤5.1億元，同增5.6%；扣非凈利潤4.4億元，同降0.3%。業(yè)績變動(dòng)原因系：

1）廣告：預(yù)計(jì)仍階段性承壓，重磅作品數(shù)量較少，Q3主要確認(rèn)《哥哥》《再見愛人3》以及《姐姐》跨期在Q3的部分；2）會(huì)員：有88VIP和芒果卡加持，預(yù)計(jì)Q3平均會(huì)員數(shù)在6800萬，年底維持7000萬會(huì)員數(shù)預(yù)期；3）利潤率繼續(xù)小幅提升：主要是費(fèi)用控制，今年S&M

在6.8億，比去年同期7.1億有收窄趨勢(shì)。2）風(fēng)語筑：第三季度收入9.1億元，同增25.9%；歸母凈利潤9467.4萬元，同增11.0%；扣非凈利潤8069萬元，同增23.7%。業(yè)績變動(dòng)原因系：1）收入：公司經(jīng)營恢復(fù)顯著，完工項(xiàng)目增加；2）利潤：毛利率略降，但各項(xiàng)費(fèi)用及減值損失同比持平。3）大豐實(shí)業(yè)：第三季度收入5.7億，同降16%；歸母凈利潤231萬，同降97.6%；扣非凈利潤-215.2萬元，同降103.7%。業(yè)績變動(dòng)原因系：1）收入：公司開工率不足，交付進(jìn)度不如預(yù)期；2）毛利率：個(gè)別項(xiàng)目毛利率低于平均水平，整理毛利率創(chuàng)21年以來單季度最低的23.5%。1.7

重點(diǎn)出版公司三季度業(yè)績：浙版、南方業(yè)績穩(wěn)健16教材教輔業(yè)務(wù)整體穩(wěn)健，約占國有出版公司收入的一半，且是毛利率最高的業(yè)務(wù)之一，因此業(yè)績穩(wěn)定性高。浙版?zhèn)髅?、南方傳媒為代表的的公司，在三季度同樣表現(xiàn)出穩(wěn)健的業(yè)績。浙版?zhèn)髅剑旱谌径仁杖?2.7億元，同增1.2%；歸母凈利潤為1.4億元，同增20.8%；扣非凈利潤為0.5億元，同降44.0%。公司經(jīng)營穩(wěn)健，前三季度一般圖書出版業(yè)務(wù)銷售碼洋50.6億元，同增16.2%。南方傳媒：考慮到資產(chǎn)收購帶來的調(diào)整后，第三季度收入23.9億元，同增0.2%；歸母凈利潤2.7億元，同增27.3%；扣非凈利潤2.7億元，同增7.1%。業(yè)績變動(dòng)原因系：1）收入：經(jīng)營穩(wěn)健，一般圖書出版業(yè)務(wù)收入3.4億元，同增24.4%。2）成本費(fèi)用：相對(duì)穩(wěn)定。3）公允價(jià)值變動(dòng)：22年三季度公允價(jià)值變動(dòng)凈虧損0.6億元，占收入的2.5%，今年同期為凈虧損0.14億元，占收入的0.6%，投資虧損減少。目 錄17第一章三季報(bào)總結(jié)：游戲平淡、影視亮眼、消費(fèi)穩(wěn)健第二章行業(yè)跟蹤：AI應(yīng)用加快、游戲/影視/消費(fèi)亮點(diǎn)頗多第三章行情回顧：估值底部第四章基金持倉：籌碼健康182.1

AI：9月至今ChatGPT及其他AI教育應(yīng)用訪問量穩(wěn)定通用型AI應(yīng)用：ChatGPT等流量均保持穩(wěn)定。10月21日-26日，ChatGPT網(wǎng)頁版周度訪問量3.9億，環(huán)比上周凈增660萬，與9月中旬以來水平相當(dāng)，均高于8月中旬的約3.2億，或系開學(xué)后學(xué)生、教師等人群對(duì)ChatGPT的交互問答能力需求剛性。此外，谷歌的Bard，以及國內(nèi)的文心一言、訊飛星火等周度訪問量也相對(duì)穩(wěn)定，其中國內(nèi)通用型AI應(yīng)用周度訪問量基本在100萬以下，文心一言則為180萬。AI教育：主要應(yīng)用9月以來流量穩(wěn)定。Q-Chat周度訪問量較高，

10月21日-26日為3680萬，其余基本保持在1000-2000萬區(qū)間，包括多鄰國、可汗學(xué)院等。資料來源：Similarweb，中信建投圖表：通用型AI應(yīng)用網(wǎng)頁端周度訪問量（百萬）603505030040250302002015010010500045040070Claude智譜清言百度文心一言豆包Google

Bard訊飛星火ChatGPT（右軸）454035302520151050Duolingo圖表：AI教育應(yīng)用網(wǎng)頁端周度訪問量（百萬）Q-Chat Grammarly CheggMate Khanmigo Turnitin192.1

AI應(yīng)用——電商：關(guān)注年終大促催化年終大促或成為AI電商的關(guān)鍵季節(jié)性催化。9月開學(xué)是帶動(dòng)AI教育行情的重要季節(jié)性催化因素；而國內(nèi)的雙十一，海外的黑五、圣誕等均是重要的大促時(shí)期，屆時(shí)，國內(nèi)外電商巨頭也有望集中上新相關(guān)AI電商/營銷工具，相關(guān)應(yīng)用的普及率、使用效果等指標(biāo)，或成為未來AI電商/營銷領(lǐng)域的重要參照，形成催化。時(shí)間周期長，供AI應(yīng)用充分展示。國內(nèi)方面，大促預(yù)售集中在10月中下旬開啟，到11月12日前后結(jié)束；海外方面，黑色星期五在今年11月24日，有持續(xù)一周的Cyberweek，也有12月底的圣誕節(jié)。海內(nèi)外總體年末大促持續(xù)時(shí)間長達(dá)約40天。已確定將在大促大力推廣的AI電商應(yīng)用：阿里：關(guān)注淘寶問問、阿里媽媽等的表現(xiàn)。10月20日，天貓雙11發(fā)布會(huì)上，淘天集團(tuán)CEO戴珊表示，淘寶天貓將是一個(gè)最大的AI應(yīng)用的試驗(yàn)和孕育場，雙十一期間，將會(huì)面向中小商家提供10款免費(fèi)AI工具。據(jù)淘寶數(shù)據(jù)，AI導(dǎo)購應(yīng)用淘寶問問自9月啟動(dòng)內(nèi)測，累計(jì)體驗(yàn)人次已超500萬，也即將上線雙11大促模式，將綜合立減、滿減等大促優(yōu)惠信息；阿里媽媽AI作圖工具萬相實(shí)驗(yàn)室，雙十一期間也將提供免費(fèi)創(chuàng)意生產(chǎn)等。京東：言犀數(shù)字人提供雙十一降價(jià)特惠?；谘韵竽Ｐ?，和商品鏈接，言犀數(shù)字人就能自主“讀懂”商品信息、撰寫臺(tái)本、完成口播和彈幕互動(dòng)。言犀虛擬主播標(biāo)準(zhǔn)版年費(fèi)1.98

萬元，雙十一期間則定價(jià)

950元/月，接近6折。功能方面，言犀數(shù)字人短視頻生成平臺(tái)也于近期上線，商家只需兩位數(shù)制作成本，就能5分鐘內(nèi)用數(shù)字分身制作短視頻。202.2

游戲：22年11月以來，游戲發(fā)放節(jié)奏穩(wěn)定資料來源：國家新聞出版署，中信建投84 84166874506067697307084888786 86 868988898786 86 8676442731010080604020160140120180從22年11月以來，游戲發(fā)放節(jié)奏穩(wěn)定，保持每月85-90款的國產(chǎn)游戲版號(hào)的節(jié)奏。10月國產(chǎn)版號(hào)質(zhì)量高。共87款游戲過審，數(shù)量基本與1-7月、9月持平，本批次版號(hào)與今年其他批次版號(hào)相比質(zhì)量較高，眾多重磅游戲過審。重點(diǎn)游戲包括：米哈游《絕區(qū)零》、網(wǎng)易《射雕》、庫洛科技《鳴潮》，以及愷英網(wǎng)絡(luò)《臨仙》、盛天網(wǎng)絡(luò)《零域幻想》《星之翼》、世紀(jì)華通《傳奇“元宇宙”》《奧賽斯戰(zhàn)紀(jì)》、電魂網(wǎng)絡(luò)《盧希達(dá)：起源》、西山居《劍網(wǎng)3無界》、祖龍《三國群英傳：鴻鵠霸業(yè)》。圖表：2021年以來版號(hào)發(fā)放數(shù)量國產(chǎn)游戲版號(hào) 進(jìn)口游戲版號(hào)212.2

游戲：8月國內(nèi)手游繼續(xù)恢復(fù)，同比增長64%；出?；謴?fù)較慢資料來源：伽馬數(shù)據(jù)，游戲工委，中信建投-40%-20%0%20%40%60%80%0.0050.00100.00150.00200.00250.00202201202202202203202204202205202206202207202208202209202210202211202212202301202302202303202304202305202306202307202308市場規(guī)模（億元） 環(huán)比 同比-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%6.004.002.000.0016.0014.0012.0010.008.0018.00

20%國內(nèi)手游市場：據(jù)游戲工委，8月國內(nèi)手游市場規(guī)模228.51億元，環(huán)比上升3.35%，同比上升63.73%。主要原因?yàn)椋?月仍處于暑期，并包含七夕節(jié)日，相關(guān)活動(dòng)再次刺激用戶付費(fèi)；新品帶動(dòng)流水增長，《冒險(xiǎn)島：楓之傳說》流水達(dá)5億元，《晶核》8月流水取得明顯環(huán)比增長。頭部游戲市占率一直穩(wěn)定。近三個(gè)月（TOP

50）合計(jì)流水同比增長超25%。據(jù)Sensor

Tower，2023年5月以來，TOP50游戲合計(jì)月度流水均同比正向增長，其中7-9月分別同比增長25.25%/27.16%/26.38%，增幅大于25%出海市場：據(jù)游戲工委，

8月中國自主研發(fā)游戲海外市場實(shí)際銷售收入為15.03億美元，環(huán)比下降0.22%，同比增長5.47%。重點(diǎn)境外市場產(chǎn)品流水增長TOP3分別為：《崩壞：星穹鐵道》繼5月位居境外市場產(chǎn)品流水增長榜榜首，本月推出新卡池并發(fā)布新版本，再次登頂；《第五人格》在日本、美國等國家或地區(qū)取得較高熱度；《寒霜啟示錄》在北美等地區(qū)再次取得環(huán)比增長。圖表：2022年以來國內(nèi)手游市場規(guī)模 圖表：2022年以來自研游戲出海市場規(guī)模市場規(guī)模（億美元） 同比 環(huán)比2.2

游戲：重點(diǎn)公司Q4產(chǎn)品儲(chǔ)備豐富，三七出海收入排名有所下降Q4產(chǎn)品儲(chǔ)備方面：重點(diǎn)公司儲(chǔ)備豐富，核心產(chǎn)品包括愷英網(wǎng)絡(luò)《石器時(shí)代：覺醒》、三七互娛《扶搖一夢(mèng)》、巨人網(wǎng)絡(luò)《原始征途-正式版》、盛天網(wǎng)絡(luò)《大航海時(shí)代：海上霸主》等。手游發(fā)行商方面：據(jù)Sensor

Tower，9月國內(nèi)手游廠商全球收入排名中（不包括中國地區(qū)第三方安卓渠道），騰訊、網(wǎng)易、米哈游分別為第1、2、3名，均較8月持平；此外，三七互娛排名第6，較8月下降1名；吉比特（雷霆游戲）排名第20，較8月上升1名。圖表：國內(nèi)手游發(fā)行商全球收入排名變化22資料來源：國家新聞出版署，TapTap，公司公告，公司公眾號(hào)，中信建投圖表：四季度有望上線的重點(diǎn)產(chǎn)品公司項(xiàng)目名稱自研/代理玩法預(yù)計(jì)上線時(shí)間版號(hào)愷英網(wǎng)絡(luò)石器時(shí)代:覺醒與騰訊聯(lián)合開發(fā)運(yùn)營MMORPG10月26日有愷英網(wǎng)絡(luò)納薩力克之王自研，嗶哩嗶哩發(fā)行策略卡牌11月21日有吉比特不朽家族（代號(hào)M66）自研放置+模擬經(jīng)營Q4或24年有三七互娛扶搖一夢(mèng)自研MMORPG11月有巨人網(wǎng)絡(luò)原始征途-正式版自研MMORPGQ4或24年有盛天網(wǎng)絡(luò)大航海時(shí)代：海上霸主騰訊發(fā)行SLGQ4有05

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2022年1月2022年2月2022年3月2022年4月2022年5月2022年6月2022年7月2022年8月2022年9月2022年10月2022年11月2022年12月2023年1月2023年2月2023年3月2023年4月2023年5月2023年6月2023年7月2023年8月2023年9月騰訊三七互娛嗶哩嗶哩網(wǎng)易完美世界心動(dòng)網(wǎng)絡(luò)米哈游吉比特（雷霆游戲）游族網(wǎng)絡(luò)2.2.1游戲：小游戲是今年最大增量，三七兩款進(jìn)入暢銷榜TOP

1011月1日榜單：1、三七兩款產(chǎn)品進(jìn)入TOP10，《尋道大千》蟬聯(lián)第1；《靈魂序章》排名第7，較昨日上升14名；《斗羅大陸之武魂覺醒》近日進(jìn)入TOP

50，位列第42。2、愷英《仙劍奇?zhèn)b傳之新的開始》排名不變，位列第10；愷英持股公司三款傳奇/奇跡類小游戲進(jìn)入TOP30，《烈焰重生》《魔神之戰(zhàn)》《烈焰之刃》排名分別為21、22、25。3、吉比特《勇者與裝備》近兩周排名飆升，位列第32圖表：微信小游戲暢銷榜資料來源：微信游戲，各游戲官網(wǎng)及官方公眾號(hào)，好游快爆，TapTap，七麥數(shù)據(jù)，中信建投排名游戲名稱研發(fā)商發(fā)行商是否有App版本玩法題材小程序上線時(shí)間App上線時(shí)間排名變化（較10月22日）1尋道大千魯班工作室三七互娛否RPG養(yǎng)成騎士團(tuán)like修仙2023.6不變2咸魚之王阿咸工作室豪騰嘉科是休閑放置三國20212022.3+33冒險(xiǎn)大作戰(zhàn)四三九九四三九九否動(dòng)作競技冒險(xiǎn)-14三國吧兄弟舜杰游戲煌秀信息是Roguelike割草三國2023.8不變5西游除妖華武信息爆量網(wǎng)絡(luò)否放置卡牌西游+26小雞艦隊(duì)出擊-海南椰路信息否放置Q版-37靈魂序章-三七互娛否放置RPG新進(jìn)8少年名將-第一波是卡牌RPG三國2019.3不變9青云決之伏魔元游信息元游信息否MMORPG冒險(xiǎn)仙俠2023.4不變10仙劍奇?zhèn)b傳之新的開始愷英網(wǎng)絡(luò)愷英網(wǎng)絡(luò)否放置卡牌仙劍2023.8不變11大圣頂住掌趣科技掌趣科技是3D塔防神話西游2016.3不變12次神光之覺醒云游互動(dòng)云游互動(dòng)否放置RPG休閑冒險(xiǎn)不變13俠客夢(mèng)-三賢人是Roguelike割草動(dòng)作RPG水墨武俠不變14口袋奇兵江娛互動(dòng)江娛互動(dòng)是SLG合成軍事2020.9新進(jìn)15躍動(dòng)小子堃冠網(wǎng)絡(luò)堃冠網(wǎng)絡(luò)否放置RPG冒險(xiǎn)+216歡樂斗地主騰訊騰訊是卡牌斗地主2017.112013.8不變17武道輪回-啟思創(chuàng)游否模擬經(jīng)營修仙2023.6-218瘋狂騎士團(tuán)磐隆致遠(yuǎn)豪騰嘉科是休閑放置冒險(xiǎn)2022.122022.12+619葫蘆娃大作戰(zhàn)大夢(mèng)龍途大夢(mèng)龍途否消除仙俠+120幻象忍者掌動(dòng)科技傾城網(wǎng)絡(luò)是放置冒險(xiǎn)忍者-1421烈焰重生-沐楠網(wǎng)絡(luò)否MMORPG傳奇/奇跡-722魔神之戰(zhàn)谷游科技沐楠網(wǎng)絡(luò)否MMORPG傳奇/奇跡-423道天錄超新星工作室豪騰嘉科否模擬經(jīng)營國風(fēng)修仙+224正中靶心-高斯信息否新進(jìn)25烈焰之刃-心游網(wǎng)絡(luò)否ARPG新進(jìn)26神器傳說-拾光筑夢(mèng)否開箱仙俠-527商業(yè)都市-米浪網(wǎng)絡(luò)否模擬經(jīng)營商業(yè)運(yùn)營-828龍焰戰(zhàn)爭-手盛網(wǎng)絡(luò)否新進(jìn)29貪吃蛇無盡大作戰(zhàn)小奧游戲樂游陽光否合成可愛對(duì)戰(zhàn)新進(jìn)30豌豆大作戰(zhàn)-星炫時(shí)空否新進(jìn)31叫我大掌柜廈門延趣三七互娛是模擬經(jīng)營宋代經(jīng)商2H212021.4新進(jìn)32勇者與裝備吉比特吉比特否放置西幻2023.8不變242.2.1

今年游戲市場有增量，但主要是微信小游戲數(shù)據(jù)來源：Dataeye、中信建投從TOP

2000微信小游戲與APP游戲合計(jì)素材數(shù)來看，近90天、近30天、近7天，微信小游戲素材數(shù)占總素材數(shù)的比例分別為27.28%、29.98%、35.33%，微信小游戲素材數(shù)占比提升提升趨勢(shì)明顯，表明微信小游戲買量力度正在逐漸加大。圖表：TOP2000微信小游戲與APP游戲合計(jì)素材數(shù)（萬）64.67%70.02%72.72%35.33%29.98%27.28%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%近7天近30天近90天APP游戲微信小游戲近7天近30天近90天素材數(shù)占比素材數(shù)占比素材數(shù)占比APP游戲88.864.67291.670.02799.472.72微信小游戲48.535.33124.929.98299.927.28合計(jì)137.4100416.41001099.3100252.2.1

小游戲帶動(dòng)的增量用戶，主要是哪些人群？我們認(rèn)為，小程序游戲的增量用戶主要是兩類人群1）30歲以上/來自非高線城市：自由職業(yè)者、藍(lán)領(lǐng)、個(gè)體老板等人群，這類人群中30歲以上的占比較大，本身具備一定的付費(fèi)能力，且娛樂時(shí)間較為碎片化，更適合即點(diǎn)即玩的小程序游戲。2）泛娛樂用戶：來自抖音、B站等平臺(tái)的泛娛樂用戶，是非典型的游戲玩家，被廣告素材吸引，無需下載，疊加游戲門檻低，該部分用戶留存下來成為小程序游戲的玩家。數(shù)據(jù)來源：微信、中信建投圖表：小程序游戲增量用戶來源泛娛樂用戶30歲以上/非高線城市30歲以上占比高有一定付費(fèi)能力被廣告素材吸引自由職業(yè)

藍(lán)領(lǐng)

個(gè)體老板非典型游戲玩家工作/娛樂時(shí)間，均碎片化多為短視頻、社交平臺(tái)等泛娛樂用戶262.2.1三七互娛：小游戲彈性有多大？數(shù)據(jù)來源：微信、wind、公司公告、微信公開課、DataEye、中信建投游戲廠商第三梯隊(duì)……平臺(tái)為主品類偏重度品類偏重度第二梯隊(duì)體量優(yōu)勢(shì)+布局早+買量能力強(qiáng)+成績優(yōu)秀……我們認(rèn)為三七互娛在競爭格局、買量能力、既有成績、布局時(shí)間四個(gè)方面具有優(yōu)勢(shì)。競爭格局：所有游戲公司中，三七互娛處于深度參與小程序游戲布局的優(yōu)勢(shì)地位。買量能力：三七互娛的買量能力已在2017年的APP游戲買量紅利期經(jīng)過驗(yàn)證，小程序渠道的買量能力也已經(jīng)有所體現(xiàn)。據(jù)DataEye，7月《尋道大千》投放量快速飆升，7月13日《尋道大千》位列微信小游戲暢銷榜第一，我們認(rèn)為除大量買量外，公司買量能力也非常重要，微信小程序游戲買量營銷方面具有較大的操作空間，廣告主自主性較強(qiáng)，而公司擅長買量且具備成熟投放經(jīng)驗(yàn)，能夠得到更好的投放效果。既有成績：原生小游戲《尋道大千》近兩月幾乎蟬聯(lián)暢銷榜第一。另外公司《叫我大掌柜》進(jìn)入暢銷榜TOP20、《謎題大陸》進(jìn)入暢銷榜TOP

40。布局時(shí)間：公司2020年已經(jīng)開始對(duì)小游戲的發(fā)行模式進(jìn)行探索。2021年即推出《叫我大掌柜》《謎題大陸》等產(chǎn)品。圖表：三七互娛處于優(yōu)勢(shì)地位第一梯隊(duì)272.2.1三七互娛：小游戲彈性有多大？我們以流水和凈利率測算2024年小程序游戲?yàn)槿呋蕩淼脑隽俊Ａ魉毫魉疁y算分為老游戲、自研新游戲、代理新游戲三個(gè)方面。老游戲?yàn)椤督形掖笳乒瘛贰吨i題大陸》《小小蟻國》，預(yù)計(jì)三款游戲合計(jì)月度平均流水4000萬；自研新游戲?yàn)榻衲?月底上線的《尋道大千》以及公司中報(bào)披露的三款儲(chǔ)備小游戲，預(yù)計(jì)合計(jì)月度平均流水3-5億元；我們認(rèn)為公司明年或?qū)⒋硇碌男〕绦蛴螒颍Ｊ仄鹨婎A(yù)計(jì)月度平均流水1000-2000萬。凈利率：考慮到公司買量投入較大，我們預(yù)計(jì)綜合凈利率為10%-15%。2024年小程序游戲?yàn)槿呋蕩淼膬衾麧櫾隽考s4.2-9.9億。圖表：三七互娛小程序游戲24年凈利潤增量測算資料來源：三七互娛、中信建投凈利潤（億元）年流水（億元）42.048.054.060.066.0凈利率10%4.24.85.46.06.611%4.65.35.96.67.312%5.05.86.57.27.913%5.56.27.07.88.614%5.96.77.68.49.215%6.37.28.19.09.928數(shù)據(jù)來源：wind、中信建投買量成本是影響游戲公司凈利潤的最重要因素之一：從公司單季度銷售費(fèi)用率可以看出，不同公司間銷售費(fèi)用率差異較大，同一公司不同季度間銷售費(fèi)用率也有較大波動(dòng)，且銷售費(fèi)用占比較大，多在20%上下，個(gè)別公司如三七互娛，銷售費(fèi)用率基本在50%以上。買量成本難以系統(tǒng)性追蹤：買量成本受到眾多因素的影響，例如游戲品類、買量競爭激烈程度、買量時(shí)期等，且不像游戲流水有第三方專業(yè)平臺(tái)可以直接追蹤，買量成本數(shù)據(jù)暫無第三方平臺(tái)可以直接追蹤，僅能通過投放素材數(shù)、投放廣告創(chuàng)意數(shù)等間接觀察。圖表：A股游戲公司單季度銷售費(fèi)用率80.00%70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%2020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1

2023Q2三七互娛巨人網(wǎng)絡(luò)世紀(jì)華通掌趣科技完美世界游族網(wǎng)絡(luò)吉比特盛天網(wǎng)絡(luò)愷英網(wǎng)絡(luò)星輝娛樂2.2.2

游戲：買量居高不下，影響游戲公司凈利潤的最重要因素之一2.2.2

買量成本分析框架數(shù)據(jù)來源：中信建投為系統(tǒng)性分析游戲買量成本，我們從新游供給、可被開發(fā)的用戶增量、其他行業(yè)影響三個(gè)因素對(duì)游戲買量成本進(jìn)行分析。新游供給：由于廣告投放為競價(jià)機(jī)制，新游供給直接表征買量競爭程度，而新游供給具體受到買量游戲數(shù)量及頭部新游數(shù)量的影響?？杀婚_發(fā)的用戶增量：直接影響買量效果，進(jìn)而影響買量成本，當(dāng)可被開發(fā)的用戶增量大的時(shí)候，買量效果好，買量效果較低。可被開發(fā)的用戶增量具體受到游戲用戶數(shù)量和用戶質(zhì)量的影響，用戶質(zhì)量包括用戶線上線下分配時(shí)間和消費(fèi)能力。其他行業(yè)影響：其他行業(yè)對(duì)廣告流量的擠占，會(huì)直接使游戲買量成本整體提高。圖表：買量成本分析框架游戲買量成本新游供給（競爭程度）可被開發(fā)的用戶增量（買量效果）其他行業(yè)影響（競爭程度）買量游戲數(shù)頭部新游數(shù)量用戶數(shù)量 用戶質(zhì)量線上線下分配時(shí)間 消費(fèi)能力292.2.2

買量成本復(fù)盤及展望30數(shù)據(jù)來源：Dataeye、中信建投我們從新游供給、用戶情況、整體素材投放數(shù)、其他行業(yè)影響四個(gè)方面分析游戲買量成本，預(yù)計(jì)明年情況較難改善。時(shí)間新游供給用戶情況整體投放素材數(shù)其他行業(yè)影響買量成本A股游戲公司平均銷售費(fèi)用率（申萬-游戲II全部公司，計(jì)算方法為各公司銷售費(fèi)用之和除以各公司收入之和）2020年版號(hào)情況：發(fā)放正常，全年共發(fā)放1327個(gè)版號(hào)頭部新游：數(shù)量較少，包括劍與遠(yuǎn)征三國志幻想大陸、原神、天涯明月刀用戶數(shù)量：664.79百萬，同比+3.70%用戶質(zhì)量：疫情紅利，用戶質(zhì)量提高日均7萬量級(jí)其他行業(yè)無明顯帶動(dòng)買量成本上升低24.56%2021年版號(hào)情況：8-12月版號(hào)停發(fā)，全年共發(fā)放755個(gè)版號(hào)頭部新游：數(shù)量較多，包括幻塔、夢(mèng)幻新誅仙、一念逍遙、斗羅大陸魂師對(duì)決、英雄聯(lián)盟手游、摩爾莊園、叫我大掌柜、金鏟鏟之戰(zhàn)、無盡的拉格朗日等用戶數(shù)量：666.24百萬，同比+0.22%用戶質(zhì)量：與2020年基本一致日均11萬量級(jí)電商、金融、教育等行業(yè)帶動(dòng)買量成本上升，尤其是電商處于推廣早期較高27.77%2022年版號(hào)情況：1、2、3、5、10月未發(fā)放版號(hào)，全年共發(fā)放512個(gè)版號(hào)頭部新游：數(shù)量一般，包括暗黑破壞神不朽、長安幻想、咸魚之王（小程序+APP）、奧比島、蛋仔派對(duì)、小小蟻國、重返帝國用戶數(shù)量：664.07百萬，同比-0.33%用戶質(zhì)量：與2020年基本一致日均18萬量級(jí)其他行業(yè)無明顯帶動(dòng)買量成本上升較高27.21%2023年版號(hào)情況：截至9月正常發(fā)放，已發(fā)放757個(gè)版號(hào)頭部新游：數(shù)量較多，包括崩壞星穹鐵道、原始征途、逆水寒、天龍八部2、凡人修仙傳人界篇、尋道大千（小程序）、高能英雄小程序游戲景氣度高，新品數(shù)量極大提升用戶數(shù)量：668.02百萬，同比+0.35%用戶質(zhì)量：線下活動(dòng)擠占游戲時(shí)長，尤其是頭部用戶質(zhì)量下降日均52萬量級(jí)，小程序游戲短劇帶來較大增量，占比約30%等擠占流量市場，買量成本上升高27.40%（上半年）2.2.223年游戲買量競爭加劇，暑期最為激烈—投放素材數(shù)23年游戲買量競爭明顯加?。簱?jù)Dataeye，2023年游戲買量大盤投放素材數(shù)，較往年增加明顯，達(dá)到22年同期的3-4倍水平；大盤投放素材數(shù)整體呈上升趨勢(shì)，暑期達(dá)到峰值，買量競爭尤為激烈。9-10月，投放素材數(shù)恢復(fù)至暑期前水平：暑期結(jié)束后，9月起大盤投放素材數(shù)下降明顯，基本恢復(fù)至5月水平，但仍遠(yuǎn)高于往年同期。80000070000060000050000040000030000020000010000009000001月1日2月1日3月1日4月1日5月1日6月1日7月1日8月1日9月1日10月1日?qǐng)D表：大盤投放素材數(shù)2020年 2021年 2022年2023年暑期31數(shù)據(jù)來源：Dataeye、中信建投3000000250000020000001500000100000050000001月1日2月1日3月1日4月1日5月1日6月1日7月1日8月1日9月1日10月1日2.2.223年游戲買量競爭加劇，暑期最為激烈—投放計(jì)劃數(shù)投放計(jì)劃數(shù)：2023年，游戲買量大盤投放計(jì)劃數(shù)，與投放素材數(shù)變化趨勢(shì)基本一致，較往年增加明顯，暑期達(dá)到峰值。進(jìn)入9月，投放計(jì)劃數(shù)已減少至5月水平，但10月9日以來，大盤投放計(jì)劃數(shù)快速上升。圖表：大盤投放計(jì)劃數(shù)*2020年 2021年 2022年2023年

暑期32數(shù)據(jù)來源：Dataeye、中信建投（*投放計(jì)劃數(shù)：同一視頻/圖片素材，搭配不同的文案，關(guān)聯(lián)多個(gè)投放計(jì)劃2.2.2

23年買量游戲數(shù)同比大幅增加買量游戲數(shù)較往年提升：2023年，每日買量游戲數(shù)基本在5000-10000款之間波動(dòng)，高于2022年同期的3000-6000款。暑期開始，買量游戲數(shù)增加較多，由5月的7500款左右，上升至9000款左右。8月開始，買量游戲數(shù)逐漸整體呈下降趨勢(shì)，9月降至8000款左右，略高于5月水平。圖表：買量游戲數(shù)暑期33數(shù)據(jù)來源：Dataeye、中信建投2.2游戲板塊總結(jié)：大盤穩(wěn)定——中小公司趨向小游戲，頭部公司繼續(xù)3A化階段1移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)紅利階段2疫情紅利階段3更碎片化/更輕度2）3A手游（頭部大廠的選擇）更重度，更加沉浸-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%140.00%010002000300040005000？？？？階段4：展望下一個(gè)高增速

120.00%1）小程序游戲

1）新硬件革新：MR普及（中部公司的選擇）2）新技術(shù)革新：原生AI爆款游戲的真正出現(xiàn)我們認(rèn)為市場低估了小程序游戲的行業(yè)地位。從更長期來看，在新的終端普及（MR），以及新技術(shù)（原生AI游戲）真正變革游戲行業(yè)之前，小游戲（中部公司的選擇）、3A手游（頭部大廠的選擇），有望持續(xù)成為，后移動(dòng)游戲市場的驅(qū)動(dòng)因素。圖：不同階段，游戲行業(yè)驅(qū)動(dòng)因素展望6000 160.00%中國移動(dòng)游戲市場實(shí)際銷售收入(億元) 增長率2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 202134 2022數(shù)據(jù)來源：游戲工委、伽馬數(shù)據(jù)、中信建投352.3

影視：國慶檔不及預(yù)期，關(guān)注重磅儲(chǔ)備釋放節(jié)奏國慶檔不及預(yù)期：23年國慶檔電影票房27.34億元，為19年的61%，低于此前市場普遍的40億以上的預(yù)期，也未能延續(xù)春節(jié)檔和暑期檔的觀影熱潮態(tài)勢(shì)，主要是因?yàn)椋?）預(yù)售開啟較遲，影響前期宣傳和排片決策；2）高口碑現(xiàn)象級(jí)影片供給不足；3）影片未能形成社交熱度出圈，長尾效應(yīng)不足。今年11-12月已定檔情況：關(guān)注已定檔的想看人數(shù)較高的影片表現(xiàn)，如11月3日張小斐主演的《拯救嫌疑人》，11月10日漫威電影《驚奇隊(duì)長2》，11月24日改編自張桂梅校長真實(shí)事件的《我本是高山》，11月25日黃渤和周迅主演的犯罪懸疑片《涉過憤怒的?！?。圖表：23年11-12月部分想看人數(shù)較高的影片資料來源：貓眼專業(yè)版，中信建投片名類型上市公司上映時(shí)間導(dǎo)演/演員貓眼想看人數(shù)拯救嫌疑人懸疑、犯罪貓眼娛樂11月3日張末（導(dǎo)演）-張小斐/李鴻其27.8萬驚奇隊(duì)長2動(dòng)作、科幻進(jìn)口片11月10日尼雅·達(dá)科斯塔（導(dǎo)演）-布麗·拉爾森/泰柔娜·派利斯13.6萬我本是高山劇情-11月24日鄭大圣（導(dǎo)演）-海清7.8萬涉過憤怒的海劇情、犯罪貓眼娛樂，橫店影視11月25日曹保平（導(dǎo)演）-黃渤/周迅14.8萬蠟筆小新：新次元！動(dòng)畫、喜劇進(jìn)口片11月25日大根仁（導(dǎo)演）3.6萬再見，李可樂劇情、家庭-12月1日王小列（導(dǎo)演）-閆妮、吳京3.5萬不要走散好不好愛情、青春-12月2日鄭來志（導(dǎo)演）-徐若晗、張開泰6.6萬照明商店劇情光線傳媒12月15日蔡婧（導(dǎo)演）-章若楠3.5萬潛行劇情、犯罪、動(dòng)作阿里影業(yè)12